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1、2022 年深度行业分析研究报告 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 REITs 与与 PPP 的宏观背景有较大相似性的宏观背景有较大相似性 . 6 6 1.1、 背景:经济下行压力下,基建“逆周期”属性凸显 . 6 1.2、 变局:化解地方债务风险,基建融资模式“再选择” . 8 1.3、 PPP:引入社会资本,降低政府基建投资资金压力 . 9 1.4、 REITs:盘活存量资产,“宽信用”的抓手之一 . 11 2、 REITs 与与 PPP:政策节奏相似:政策节奏相似 . 1616 2.1、 政策复盘,PPP 从辉煌走向规范 . 16 2.2、 政策展望,REITs 与 PPP 政策节
2、奏相似 . 17 3、 2022 年年 REITs 即将迎来高速增长即将迎来高速增长 . 1919 3.1、 “资产荒”是否会重现? . 19 3.2、 对项目的政策限制由紧到松 . 20 3.3、 标志性政策传导至行业高速增长需两年左右时间 . 22 4、 REITs 大概率与大概率与 PPP 有不同的结局有不同的结局 . 2424 4.1、 两者结构设计与底层逻辑有天然不同 . 24 4.2、 PPP 后期受到严管,核心是杠杆(以东方园林为例) . 27 4.3、 REITs 的终局,取决于资产配置的需求 . 30 5、 REITs 对上市公司的影响对上市公司的影响. . 3232 5.1
3、、 运营类资产价值重估,项目出售带来投资性收益 . 32 5.2、 ROE 及自由现金流的边际改善 . 34 5.3、 融资破局,重回增长 . 37 8.1、 附录一:PPP 重要政策梳理 . 43 8.2、 附录二:REITs 重要政策梳理 . 45 8.3、 附录三:11 只上市 REITs 价值倍数测算 . 48 -4- 证券研究报告 图目录图目录 图 1:政府部门杠杆率及实体部门杠杆率(2010-2021Q3) (季度) . 6 图 2:GDP 增速及固定资产/房地产/基础设施建设投资增速(2010-2021) (季度) . 6 图 3:中央及地方基建项目投资规模(2010 年-202
4、0 年) ,地方政府是基建投资的主力军 . 7 图 4:地方财政收支占全国财政收支的比重 . 7 图 5:融资平台占政府负有偿还责任的债务比例(2013 年 6 月) . 9 图 6:全国各地债务余额与债务负担(2013 年底) . 9 图 7:传统 BOT 模式下的组织结构 . 10 图 8:PPP 模式下的组织结构 . 10 图 9:公共部门独立开展项目与 PPP 模式下的成本比较 . 11 图 10:公共部门独立开展项目与 PPP 模型下完成情况比较 . 11 图 11:REITs 示意图:资产出售获得权益资金,市场化主体承担投资风险,原始权益人获得现金回收(同时负债率降低)并进行再投资
5、 . 12 图 12:2003 年-2019 年基建累计投资规模(万亿元) . 13 图 13:PPP 发展的五个阶段及各阶段 PPP 项目新增数量走势 . 16 图 14:我国大陆地区 REITs 历史政策里程碑 . 18 图 15:A 股主要市场规模对比(全部 A 股、科创板、创业板、REITs) . 19 图 16:2014 年-2021 年,M2 增速、新增社融增速、新增贷款增速(季度) . 20 图 17:2014-2017 年的 PPP 项目中使用者付费项目的比例逐年降低 . 21 图 18:PPP 政策历程与 REITs 政策历程对比 . 22 图 19:PPP 项目融资资金来源
6、 . 24 图 20:基础设施公募 REITs 属权益融资,能够降低基础设施项目的整体资产负债率 . 25 图 21:PPP 项目结构图 . 26 图 22:基建公募 REITs 原始权益人通过出售资产回收资金. 26 图 23:东方园林当期新增营业收入/当期新增 PPP 股权投资金额 . 27 图 24:东方园林 PPP 股权投资规模与其当期总资产、净资产的比较 . 28 图 25:2016-2017 年,东方园林股价最高涨幅约为 300% . 28 图 26:东方园林订单及同比增速(年度) . 29 图 27:东方园林收入及同比增速、归母净利润及同比增速(年度) . 29 图 28:东方园
7、林现金流(年度,经营性、投资性) . 29 图 29:东方园林 ROE 及 ROIC 变化 . 29 图 30:东方园林资产负债率变化 . 29 图 31:东方园林非流动负债金额、PPP 股权投资金额 . 29 图 32:美国历年上市 REITs 数量及其总市值(百亿美元). 30 图 33:日本历年上市 J-REITs 数量及其总市值(千亿日元) . 30 图 34:美国 REITs 与其他市场年度平均收益率对比 . 30 图 35:日本 J-REITs 平均预期股息收益率与其他市场收益率对比(2001.9-2021.3) . 30 图 36:美国 REITs 投资者结构(按投资者数量分类,
8、统计时间为 2009 年) . 31 图 37:日本 J-REITs 投资者结构(按投资者数量分类,统计时间为 2021 年 8 月) . 31 图 38:中国交建 2016-2020 年经营性净现金流、投资性净现金流、企业自由现金流 FCFF(亿元) . 35 -5- 证券研究报告 图 39:中国交建 2016-2020 年无形资产、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金、投资支付的现金(亿元). 35 图 40: “投资-建设-运营-上市回收权益性质资金-杠杆效应扩张(再投资)”循环 . 38 表目录表目录 表 1:中央层面对地方债务、隐形债务的政策 . 8 表 2:PPP 不同付
9、费机制下的风险分担与收益分配情况 . 10 表 3:部分国家及地区 REITs 出台时的经济形势 . 11 表 4:REITs 回收资金利用相关政策 . 12 表 5:以 PPP 项目为例,其资产证券化的主要路径 . 13 表 6:已上市的 11 只基础设施公募 REITs 多溢价发行 . 13 表 7:保障性租赁住房+基础设施公募 REITs 政策 . 14 表 8:基础设施公募 REITs 行情回顾 . 19 表 9:银行理财产品存量规模、保险累计投资规模、社融存量规模(亿元) . 20 表 10:部分 PPP 地方鼓励政策与 REITs 地方支持政策发布情况对比 . 22 表 11:PP
10、P 项目融资来源 . 24 表 12:当前已上市的 11 只 REITs 总资产及净资产均有较高溢价率 . 32 表 13:以目前上市 REITs 的估值水平测算,运营类资产较多的上市公司价值重估潜力较大 . 33 表 14:中铁高速 2018-2019Q3 运营情况 . 34 表 15:纯运营资产公司与纯工程类公司在资产周转率、销售净利率等方面存在较大差异 . 34 表 16:中国交建 2019 年/2020 年简化模型测得,剥离运营资产后公司 ROE 有明显改善(亿元) . 34 表 17:2019-2021H1 中国交建进入运营期的运营资产 . 35 表 18:剥离运营资产对企业自由现金
11、流影响的分析 . 36 表 20:2013-2020 年中国电建与中国能源建设权益融资情况 . 38 表 21:考虑资本金账面价值增值部分,基建公募 REITs 对新增基建投资有显著撬动效应 . 39 表 22:2022 年基建投资拆分预测(考虑基建公募 REITs 变量) . 39 表 23:8 家建筑央企无形资产占总资产、净资产及总市值比重 . 41 表 24:行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 41 表 25:PPP 重要政策梳理 . 43 表 26:REITs 重要政策梳理 . 45 表 27:11 只上市 REITs 价值倍数测算 . 48 -6- 证券研究报告 1 1、 RE
12、ITsREITs 与与 P PPPPP 的宏观背景有较大相似性的宏观背景有较大相似性 1.11.1、 背景:经济下行压力下,基建“逆周期”属性凸显背景:经济下行压力下,基建“逆周期”属性凸显 PPP、REITs 相关政策的出台,具有相似的宏观背景,即都是在经济增速存在较大下行压力,且原有投资模式有现实性制约的情景下出台的。2014-2015 年,我国政府部门杠杆率阶段性下降,而实体部门杠杆率持续提升;2020-2021 年,我国政府部门杠杆率在小幅下降后又回升至高位,实体部门杠杆率缓慢回落。 图图 1 1:政府部门杠杆率及实体部门杠杆率(政府部门杠杆率及实体部门杠杆率(20102010- -2
13、0212021Q3Q3) (季度) (季度) 资料来源:Wind,光大证券研究所 图图 2 2:GDPGDP 增速及固定资产增速及固定资产/ /房地产房地产/ /基础设施建设投资基础设施建设投资增速增速(2 2010010- -20212021) (季度)(季度) 资料来源:Wind,光大证券研究所 -7- 证券研究报告 在经济下行背景下,财政扩张是对冲下行压力的重要方式,其中,基础设施建设投资是财政扩张的重要途径。 从历史数据观察, 我国基础设施建设投资主体以地方政府为主。自 1994 年分税制改革之后,地方政府财政收入减少,但地方政府的基建开支不断加大,导致其收入与支出间产生较大的缺口。“
14、4 万亿计划”之后,地方政府融资成本降低、地价飞涨导致地方财政资金较为充裕、融资平台绕开了银行不能直接对政府部门贷款的限制,并成为撬动基建投资的重要工具。 图图 3 3:中央及地方基建项目投资规模(中央及地方基建项目投资规模(20102010 年年- -2022020 0 年)年) ,地方政府是基建投资的主力军,地方政府是基建投资的主力军 资料来源:Wind,国家统计局,光大证券研究所 注:2018-2020 年数据由统计局公布的增速计算得出 图图 4 4:地方财政收支占全国财政收支的比重地方财政收支占全国财政收支的比重 资料来源:Wind,光大证券研究所 -8- 证券研究报告 1.21.2、
15、 变局: 化解地方债务风险, 基建融资模式 “再选择”变局: 化解地方债务风险, 基建融资模式 “再选择” 中央层面对地方债务扩张问题一直十分关切。 关于加强地方政府性债务管理的意见(国发201443 号文)以及新预算法在这一背景下出台。43 号文明确提出政府与企业的债务脱钩,2014 年之后,政府对融资平台新增债务不需要承担偿还或者救助责任, 地方政府债券成为地方政府的主要负债。 地方政府须加大对债务规模的控制,但有适度举债的权限。2016 年 11 月,国务院办公厅印发地方政府性债务风险应急处置预案,提出对地方债务进行监测,对 IV 级以上地方性债务风险将适时启动追责机制,同时中央对地方债
16、务原则上不救助。 新预算法后,地方政府债务范围依法为地方政府债券以及清理甄别的 2014 年末非政府债券形式存在的政府债务。即从 2015 年起,融资平台举借的债务依法不属于政府债务; 地方政府债务扩张只能通过地方债券的形式进行, 其中省级政府举债须经国务院批准,市县级政府须由省级政府代为举债。 43 号文后,融资平台由于失去政府信用的担保,债务偿还压力陡增。前期,融资平台资本金主要来自于财政拨款、资产注入等。2016 年 12 月份,财政部印发财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法 明确限制地方政府对融资平台注资行为: 土地注入须履行法定的出让或划拨程序、 公益性资产以及
17、储备土地不得作为资本注入。 新的监督办法使政府难以通过注资的方式快速改善融资平台资产负债率,进而影响平台公司后续融资。 表表 1 1:中央层面对地方债务、隐形债务的政策:中央层面对地方债务、隐形债务的政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件文件 政策内容政策内容 2014.10.02 国务院 关于加强地方政府性债务管理的意见 明确了地方政府专项债的含义及偿还方式。 2015.04.02 财政部 地方政府专项债券发行管理暂行办法 规范了地方政府专项债券的发行主体、发行方式、发行额度、承销机构、发行定价机制、债券投资者、信息披露、信用评级、政府监管等。 2016.11.09 财政部 地方政府
18、专项债务预算管理办法 从债务限额确定、预算编制和批复、预算执行和决算、非债券形式债务纳入预算、监督管理等方面,提出规范地方政府债务预算管理的工作要求。 2016.11.14 国务院办公厅 地方政府性债务风险应急处置预案 提出对地方债务进行监测, 对提出对地方债务进行监测, 对 IVIV 级以上地方性债务风险将适时启动追责机制,级以上地方性债务风险将适时启动追责机制,同时中央对地方债务原则上不救助。同时中央对地方债务原则上不救助。 2016.12.20 财政部 财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法 明确限制地方政府对融资平台注资行为: 土地注入须履行法定的出让或划拨程明确限
19、制地方政府对融资平台注资行为: 土地注入须履行法定的出让或划拨程序、公益性资产以及储备土地不得作为资本注入。序、公益性资产以及储备土地不得作为资本注入。 2017.03.23 财政部 新增地方政府债务限额分配管理暂行办法 文件规范新增地方政府债务限额管理, 明确了新增限额分配应当体现正向激励原则。 2017.04.26 财政部 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 把防范风险放在更加重要的位置, 省级政府性债务管理领导小组要切实担负起地方政府债务管理责任,进一步健全制度和机制,自觉维护总体国家安全,牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线。 2017.05.16 财政部、国土资源部 地方政府土
20、地储备专项债券管理办法 (试行) 完完善地方政府专项债券管理善地方政府专项债券管理, 逐步建立专项债券与项目资产、 收益对应的制度,有效防范专项债务风险。 2017.06.02 财政部 关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知 指导地方在法定专项债务限额内, 按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券,发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种,同步研究建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度,立足我国国情、从我国实际出发,打造中国版的地方政府市政项目“收益债”。 2017.06.26 财政部、交通运输部 地方政府收费公路专项债券管理办法 (试行) 从额度管理、预算编制
21、、预算执行和决算、监督管理、职责分工等方面,提出了地方政府收费公路专项债券管理的工作要求。 2018.03.01 财政部 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法 明确了棚改专项债券偿付资金的来源, 强调了棚户区改造项目征迁后腾空土地的国有土地使用权出让收入、专项收入,应当结合该项目对应的棚改专项债券余额统筹安排资金,专门用于偿还到期债券本金,不得通过其他项目对应的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还到期债券本金。 2019.03.07 财政部 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 贯彻落实中央经济工作会议和全国财政工作会议精神, 有效防控地方政府隐性债务风险,充分发挥 PPP 模式
22、积极作用,落实好“六稳”工作要求,补齐基础设施短板,推动经济高质量发展。 2019.05 财政部 财政部办公厅关于梳理 PPP 项目增加地方政府隐性债务情况的通知 针对审计部门提出的一些地方 PPP 项目增加地方政府隐性债务问题,坚决遏制假借 PPP 名义增加地方政府隐性债务风险,夯实 PPP 高质量发展基础。 2020.07.27 财政部 关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知 强调了专项债券必须用于有一定收益的公益性项目, 融资规模与项目收益相平衡,重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、 民生服务、 冷链物流设施、 市政和产业园区基础设施等七大
23、领域, -9- 证券研究报告 同时积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目,可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。 2020.12.09 财政部 地方政府债券发行管理办法 规范地方政府债券发行管理, 保护投资者合法权益, 同时就地方政府债券含义、发行、托管、评级等内容作出具体规定。 2021.01.14 财政部 地方政府债券信息公开平台管理办法 规范地方政府债券信息公开平台管理,进一步推进地方政府债务信息公规范地方政府债券信息公开平台管理,进一步推进地方政府债务信息公开开。地方债务信息公开透明有助于预防腐败,调动公众监督积极性。更重要的是,地方财政信息公开可以改善预算绩效,使政府项
24、目在成本效益比之间获得平衡。 2021.06.10 财政部 地方政府专项债券项目资金绩效管理办法 对专项债事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等作出了具体规定。 2021.07 银保监会 银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见 严禁新增地方政府隐性债务、 妥善化解存量地方政府隐性债务, 强化风险管理。严禁新增地方政府隐性债务、 妥善化解存量地方政府隐性债务, 强化风险管理。 2021.09.08 财政部 地方政府专项债券用途调整操作指引 专项债券资金使用应坚持以不调整为常态、调整为例外,严禁擅自随意调整专项债券用途,严禁先挪用、后调整等
25、行为。 资料来源:政府及各机构官网,光大证券研究所整理 图图 5 5:融资平台占政府负有偿还责任的债务比例(融资平台占政府负有偿还责任的债务比例(20132013 年年 6 6 月)月) 图图 6 6:全国各地债务余额与债务负担(全国各地债务余额与债务负担(20132013 年底)年底) 资料来源:Wind,审计署,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所;注:债务负担指债务余额除以 GDP 在经济下行时期, 政策对投资的支持尤为重要, 然而传统的融资渠道限制了财政发力、信用扩张的路径:2014-2015 年,我国也面临经济下行压力,彼时地方隐性债务风险逐步暴露、 地方融资平台债务风
26、险积聚, 同时地产投资亦出现较为明显下滑。 新预算法和 43 号文的出台, 限制了地方债务/融资平台扩张的规模与速度。2014 年 11 月 26 日,国务院发布关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见,通过引入社会资本参与的形式,阶段性解决了基建投资资金来源问题。 2017 年下半年起, PPP 合规要求趋严, 政策上要求对 PPP 项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格;同时,PPP 权益资产证券化尚未突破,导致社会资本缺乏退出渠道、PPP 投资热情消退。应当承认,PPP 阶段性支撑了基建投资,但地方债务问题尚未完全化解。随着社会资本参与热情的消退,2018-2019年基建投资
27、增速快速回落至个位数水平。 1.31.3、 PPPPPP:引入社会资本,降低政府基建投资:引入社会资本,降低政府基建投资资金资金压力压力 为了应对上述约束,2014 年 11 月,国务院发布国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见正式揭开我国 PPP 跨越式发展的序幕。 PPP 可以简化理解为社会资本参与公共服务/基建投资。PPP 的核心在基于“利益共享,风险共担”理念下社会资本与政府部门平等的合作关系。PPP 项目通常有明确的付费机制来保障投资者收益, 同时将项目不同风险分配给最合适的参与方。 -10- 证券研究报告 表表 2 2:PPPPPP 不同付费机制下的风险分担与收益分
28、配情况不同付费机制下的风险分担与收益分配情况 类型类型 付费机制付费机制 风险分担风险分担 收益分配收益分配 适用类型适用类型 政府付费政府付费 可用性付费:可用性付费: 指政府依据项目公司所提供的项目设施或服务是否符合合同约定的标准和要求来付费 社会资本承担施工风险、运营风险、不需要承担需求风险 在项目开始运营后,政府即按照原先约定的金额向项目公司付款,但如果存在不可用的情形,再根据不可用的程度扣减实际付款 公共服务类项目(如学校、医院等)以及部分公用设施和公共交通设施项目 使用量付费:使用量付费: 政府主要依据项目公司所提供的项目设施或者服务的实际用量来付费 社会资本承担施工风险、运营风险
29、,社会资本和政府共同承担需求风险 一般情况下,会约定最高使用量和最低使用量。在项目实际使用量低于最低使用量时,不论实际使用量多少,政府均按约定的最低使用量付费;在实际使用量高于最高使用量时,政府对于超过最高使用量的部分不承担付款义务 适用于污水处理、垃圾处理等部分公用设施项目 绩效付费:绩效付费: 通常会与可用性付费或使用量付费搭配使用,指政府依据项目公司所提供的公共产品或服务品质付费 - 政府与项目公司通常会明确约定项目的绩效标准,并将政府付费与项目公司的绩效表现挂钩,如果项目公司未能达到约定的绩效标准,则会扣减相应的付费 - 使用者付费使用者付费 由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务
30、社会资本承担施工风险、运营风险以及需求风险,项目独占性风险由社会资本和政府共同承担 通常会约定最高价和最低价,同时也会设定一些限制超额利润的机制,包括约定投资回报率上限、超出上限的部分归政府所有,或者就超额利润部分与项目公司进行分成等 适用于高速公路、桥梁、地铁等公共交通项目以及供水、供热等部分公用设施项目 可行性缺口补助可行性缺口补助 在政府付费机制与使用者付费机制之外的一种折中选择。对于使用者付费无法使社会资本获取合理收益,甚至无法完全覆盖项目建设和运营成本的项目,可以由政府提供一定的补助,以弥补使用者付费之外的缺口部分,使项目具备商业上的可行性 收费或收益不足风险由政府和社会资本共同承担
31、 基本原则是“补缺口” ,不能使项目公司由此获得超额利润 所有领域 资料来源:财政部PPP 项目合同指南(试行) ,光大证券研究所整理 PPPPPP 模式是传统模式是传统 BOTBOT 模式的升模式的升级改良。级改良。BOT/BT 项目在“4 万亿”时期也较为常见。PPP 模式中对项目流程、组织结构既有创新也有规范,使其更为贴近PPP“利益共享,风险共担”的理念。传统 BOT 模式由于缺乏沟通协调机制,参与方信息是不对称的, 根据信息经济学原理, 利益各方在各自利益最大化的趋势下最终达到“纳什均衡纳什均衡”,其社会总收益并不是最大的。PPP 是一个全新的项目融资概念, 但并未对项目融资做彻底改
32、变, 而是对项目生命周期过程中的组织机构设置提出了一个新的模型: 由于有了一个利益沟通的机制, 参与各方虽然没有达到自身理想的最大利益,但总收益却是最大的,实现了“帕累托”效应“帕累托”效应。 图图 7 7:传统传统 BOTBOT 模式下的组织结构模式下的组织结构 图图 8 8:PPPPPP 模式下的组织结构模式下的组织结构 资料来源: PPP 与 BOT 融资模式的比较研究 (王守清) ,光大证券研究所 资料来源: PPP 与 BOT 融资模式的比较研究 (王守清) ,光大证券研究所 -11- 证券研究报告 同时,在 PPP 申报过程中,明确要求进行物有所值评价及财政可承受力评价;核心诉求是
33、通过引入社会资本来降低建设期及运营期的政府投入成本, 在不实现政府部门债务风险累积的背景下,使基建投资保持在较高增速水平,进而实现“逆周期”调节的政策目标。 图图 9 9:公共部门独立开展项目公共部门独立开展项目与与 PPPPPP 模式下的成本比较模式下的成本比较 图图 1010:公共部门独立开展项目与公共部门独立开展项目与 PPPPPP 模型下完成情况比较模型下完成情况比较 资料来源: PPP 与资产证券化 (林华) ,光大证券研究所 资料来源: 新型城镇化融资与金融改革 (巴曙松) ,光大证券研究所;统计时间为 2014年 1.41.4、 REITsREITs:盘活存量资产,:盘活存量资产
34、,“宽信用”的抓手之一“宽信用”的抓手之一 我国公募基建 REITs 市场的起步源于 2020 年 4 月份由中国证监会、 国家发改委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知,政策背景则是新冠疫情下经济下行压力加大。2021 年 Q2,首批公募基建 REITs 正式挂牌上市;2021Q4-2022Q1,相关政策陆续出台,标志着我国公募基建 REITs 将迎来快速发展期。 表表 3 3:部分国家及地区:部分国家及地区 REITsREITs 出台时的经济形势出台时的经济形势 国家国家/ /地区地区 时间点时间点 经济周期经济周期 简述简述 国家国家/ /地区
35、地区 时间点时间点 经济周期经济周期 简述简述 美国 1960 危机 1956 年起,经济不景气;1958Q1GDP 同比下降 10% 阿联酋 2006 强劲 2003 年起经济快速增长 荷兰 1969 减速 经济高速增长,但增速快速下滑 以色列 2006 强劲 2003 年其经济快速增长 比利时 1990 强劲 经济快速增长 泰国 2007 减速 经济高增,增速下滑 巴西 1993 危机 1990 年经济危机,GDP 同降 4.2% 德国 2007 低迷 2002 年起,增速较为低迷 加拿大 1994 低迷 1990 年起经济长期低迷 巴基斯坦 2008 减速 经济高增,增速下滑 土耳其 1
36、995 危机 经济剧烈波动 哥斯达黎加 2009 减速 受 2008 年金融危机影响,增速下滑 新加坡 1999 危机 1998 年受东南亚金融危机影响 芬兰 2009 减速 受 2008 年金融危机影响,增速下滑 希腊 1999 强劲 经济快速增长 菲律宾 2009 减速 受 2008 年金融危机影响,增速下滑 日本 2000 低迷 1997 年起经济陷入低迷 西班牙 2009 减速 受 2008 年金融危机影响,增速下滑 韩国 2001 危机 1998 年受金融危机影响,但已反弹 匈牙利 2011 低迷 2007 年起增速低迷,2009 年经济危机 马来西亚 2002 危机 1998 年危
37、机反弹良好, 但 2001 年经济增速仅有 0.5% 爱尔兰 2013 低迷 2009 年起经济持续低迷 法国 2003 低迷 2000 年起经济低迷 肯尼亚 2013 减速 经济高增,增速下滑 中国台湾 2003 危机 2001 年台湾地区出现经济危机 南非 2013 减速 经济高增,增速下滑 中国香港 2003 危机 1998 年经济危机,2000 年起经济低迷 印度 2014 减速 经济高增,增速下滑 保加利亚 2004 强劲 2000 年起经济快速增长 越南 2015 强劲 经济高增 墨西哥 2004 危机 2001 年陷入经济危机 巴林 2016 减速 经济高增,增速下滑 -12-
38、证券研究报告 英国 2006 平稳 经济增速平稳 沙特阿拉伯 2016 减速 经济高增,增速下滑 意大利 2006 低迷 2001 年以来经济较为低迷 资料来源:NAREITs, REITs 市场建设与经济转型发展 (北大光华管理学院) ,光大证券研究所整理 REITsREITs 是“宽信用”的重是“宽信用”的重要抓手之一。要抓手之一。参考海外经验,REITs 产品通常在经济下行周期推出。 面对经济的衰退和低迷, “积极的财政政策和货币政策”是政策制定者常用的方法, 其中财政支出通常作用于不动产和基建投资领域。 在经济衰退和低迷时,政策制定者也通常会面临信用难以扩张和财政支出扩张受限的窘境,由
39、于 REITs 具备权益融资、流动性高的属性,可以有效盘活存量资产,为原始权益人重新获取权益资金支持;同时,也可以降低整体杠杆率水平,使其信用重新扩展成为可能。 REITsREITs 短期有利于短期有利于通过通过市场化手段盘活存量资产市场化手段盘活存量资产 REITs 对于基建投资的拉动并不像 PPP 这般直接。2014-2017 年,PPP 拉动的是新建投资项目;公募基建 REITs 更多对存量基础设施资产进行盘活,而后将回笼资金用于再投入。 图图 1111:REITsREITs 示意示意图:资产出售获得权益资金,市场化主体承担投资风险,图:资产出售获得权益资金,市场化主体承担投资风险,原始
40、权益人原始权益人获得现金回收(同时负债率降低)并进行再投资获得现金回收(同时负债率降低)并进行再投资 资料来源:光大证券研究所绘制 表表 4 4:REITsREITs 回收资金利用相关政策回收资金利用相关政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件文件 政策内容政策内容 2020.04.30 中国证监会 国家发展改革委 中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知 发起人 (原始权益人) 通过转让基础设施取得资金的用途应符合 国家产业政策,鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设,重点支持补短板项目,形成投资良性循环。 2021.07.
41、06 国家发展改革委 国家发展和改革委员会关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知 引导原始权益人履行承诺,将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设,确保新项目符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求。 2021.12.03 国家发展改革委办公厅 国家发展改革委办公厅关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知 加强回收资金使用情况的跟踪监督,定期调度回收资金是否及时使用、是否投入到原始权益人承诺的新项目建设,以及使用方式是否为资本金注入等情况,督导项目原始权益人切实履行承诺。 资料来源:政府及各机构官网,光大证券研究所整理 -13
42、- 证券研究报告 图图 1212:20032003 年年- -20192019 年基建累计投资规模(万亿元)年基建累计投资规模(万亿元) 资料来源:国家统计局,光大证券研究所 REITsREITs 为为社会资本社会资本提供提供退出通道,提升其参与基建投资热情退出通道,提升其参与基建投资热情 社会资本参与基建投资的核心制约在于其权益部分退出较难。 权益投资 (即资本金部分) 通常占到项目总投资的 20%-30%, 考虑到基建项目单体投资规模较大,且回报周期较长、回报率不高(IRR 在 6%左右)等现实情况,若缺乏较好的退出通道,则会限制社会资本参与相关投资的意愿。在公募基建 REITs 产品推出
43、之前,该权益资产只能通过一级市场转让或类 REITs 的形式出让,上述模式的流动性较差且定价的公允性存疑。 公募基建 REITs 有效解决了流动性及定价公允性问题,为社会资本投入资金快速回笼提供选择;从已上市的公募基建 REITs 市场表现观察,自上市以来 11 个挂牌项目的平均涨幅约为 48%(截至 2022 年 2 月 11 日,采用算术平均),展现了较好的投资收益。 因而, 不论从流动性、 公允定价及收益表现等角度, REITs均能有效提升社会资本参与基建项目投资的热情。 表表 5 5:以:以 PPPPPP 项目为例,其资产证券化的主要路径项目为例,其资产证券化的主要路径 类别类别 基础
44、资产基础资产 发行人发行人 产品产品 收益权资产 收费收益权 财政付款 收费收益权和财政补贴 PPP 项目公司 资产支持专项计划(考虑到由发改委及证监会发布文件,此类可能性更大) 、资产支持票据或资产支持计划 债权资产 PPP 项目银行贷款或 PPP 项目金融租赁债券 商业银行或金融租赁公司 信贷资产支持证券 企业应收账款/委托贷款 承/分包商 资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划 股权资产股权资产 股权、基金份额所有权或股权收益权股权、基金份额所有权或股权收益权 PPPPPP 项目公司项目公司 PPPPPP 项目公司股东项目公司股东 REITsREITs 或类或类 REITsREIT
45、s 资料来源: PPP 与资产证券化 (林华) ,光大证券研究所 表表 6 6:已已上市的上市的 1111 只基础设施公募只基础设施公募 REITsREITs 多溢价发行多溢价发行 交易所交易所 基金名称基金名称 基础资产估值基础资产估值(亿元)(亿元) 杠杆融资杠杆融资(亿元)(亿元) 发行份额发行份额(亿份)(亿份) 标准单价标准单价(元)(元) 最终认购价最终认购价(元)(元) 最终认购价的最终认购价的溢价率溢价率 最终募集规模最终募集规模(亿元)(亿元) 上交所 华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金 14.70 0 5.00 2.94 2.992.99 1.70%1.70% 14.
46、9514.95 浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基45.63 5.00 5.00 8.13 8.728.72 7.31%7.31% 4 43.63.60 0 -14- 证券研究报告 金 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金 17.46 0 5.00 3.49 3.73.70 0 5.96%5.96% 18.518.50 0 东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金 33.50 0 9.00 3.72 3.883.88 4.24%4.24% 34.9234.92 中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 53.46 0 15.00 3.56 3.893.89 9.15%
47、9.15% 58.3558.35 建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金 30.73 4.61 9.00 2.90 3.20 3.20 10.26%10.26% 28.80 28.80 深交所 博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金 25.28 3.00 9.00 2.48 2.312.31 - -6.69%6.69% 20.7920.79 平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金 96.74 10.00 7.00 12.39 13.0213.02 5.07%5.07% 91.1491.14 红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 17.05 0 8.00 2.1
48、3 2.32.30 0 7.92%7.92% 18.418.40 0 中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金 12.49 0 1.00 12.49 13.3813.38 7.137.13% 13.3813.38 华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金 22.86 3.5 3.00 6.45 7.10 7.10 10.02%10.02% 2 21.301.30 资料来源:各 REITs 基金招募说明书,询价公告,光大证券研究所整理 注:标准单价=(基础资产估值-杠杆融资)/发行份额;最终认购价的溢价率=(最终认购价*发行份额)/(基础资产估值-杠杆融资)-1 信心与预期引导,在现阶段更为重
49、要。信心与预期引导,在现阶段更为重要。 基建公募 REITs 对于新建投资的预期引导及基建投资者信心的影响。若运营三年后,项目可以通过基建公募 REITs 实现有效退出,则投资者的资金占用压力降低, 对于中长期负债率的担忧亦降低, 故而可以现阶段加大对于基建类项目的投入,从而带动基建投资的增长。所以我们强调,基建公募所以我们强调,基建公募 REITsREITs 对投资的影对投资的影响,不仅限于现有投资,更重要的是信心及预期引导。响,不仅限于现有投资,更重要的是信心及预期引导。 以保障性租赁住房为例,该方向将是“十四五”重点发力的方向。参考我们于2021 年 12 月 17 日外发的保障性租赁住
50、房:绿色与装配式建筑的重大发展机遇装配式建筑及绿色建筑行业深度研究之六一文,基建公募 REITs 作为保障性租赁住房重要的融资拼图, 能有效解决保障性租赁住房项目资本回收期过长问题:通过使优质的保障性租赁住房项目在基础设施公募 REITs 市场上市、取得权益性质的资金, 投资方能够实现期初投资及相应回报的快速回收, 从而有动力进行新的保障性租赁住房项目投资,实现“投资建设运营上市回收资金再投资”的良性循环。 表表 7 7:保障性租赁住房:保障性租赁住房+ +基础设施公募基础设施公募 REITsREITs 政策政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件文件 主要内容主要内容 2021.06.