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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 乘智能自动化利好春风,龙头效应充分展现乘智能自动化利好春风,龙头效应充分展现 先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告2022.3.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 先惠技术是国内专注系统集成的自动化方案供应商。先惠技术是国内专注系统集成的自动化方案供应商。2013 年公司切入新能源年公司切入新能源领域,是国内较早进入新能源智能制造装备领域的龙头企业。公司乘智能自动领域,是国内较早进入新能源智能制造装备领域的龙头企业。公司乘智能自动化利好春风,深度绑定下游宁德时代、孚能科技等龙头电池企业,市占率有望化利好春风,深度绑定下游
2、宁德时代、孚能科技等龙头电池企业,市占率有望进一步提升。同时车企自建进一步提升。同时车企自建 PACK 有望成为主要增量来源,或将对设备厂商形有望成为主要增量来源,或将对设备厂商形成重大利好。目前公司在手订单充裕,积极的扩张战略料将缓解公司当前产能成重大利好。目前公司在手订单充裕,积极的扩张战略料将缓解公司当前产能紧张问题紧张问题,长期成长空间打开,我们预计公司,长期成长空间打开,我们预计公司 2022/23 年归母净利润分别为年归母净利润分别为2.8/4.6 亿元,当前股价对应亿元,当前股价对应 29/18 倍倍 PE。考。考虑到公司业绩快速增长趋势以及虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估
3、值水平,我们给予公司可比公司估值水平,我们给予公司 2022 年年 PE 40X 估值水平,目标市值估值水平,目标市值 114亿元,对应目标价亿元,对应目标价 150 元元/股,首次覆盖给予“买入”评级股,首次覆盖给予“买入”评级。 公司概况:先惠技术是国内专注系统集成的自动化方案供应商。公司概况:先惠技术是国内专注系统集成的自动化方案供应商。2013 年公司切入新能源领域,是国内较早进入新能源智能制造装备领域的龙头企业。随着新能源行业的高速发展,逐渐形成以新能源汽车为主、传统燃油汽车为辅的智能装备制造供应体系,公司主营业务包括动力电池模组/PACK、电动汽车动力总成(EDS)、动力电池测试和
4、检测系统等新能源汽车关键部件制造及测试生产线。目前公司成功切入宁德时代、孚能科技等国内动力电池龙头制造产线,同时在传统燃油汽车领域与戴姆勒,奔驰,宝马,大众,奥迪,斯柯达,路虎等国际一线整车厂商保持稳定持续的合作关系。 行业发展: 工业自动化大势所趋, 高自动化率为锂电设备带来关键优势。行业发展: 工业自动化大势所趋, 高自动化率为锂电设备带来关键优势。 (1)新能源赛道加持,长期成长空间打开。中信证券研究部新能源汽车组测算未来五年中国和海外电动车产量 CAGR 分别为 57%和 40%,中国增速显著高于全球。新能源车的快速发展将大幅增加动力电池需求,我们预计 2025 年全球动力电池需求有望
5、达到 1400GWh, 同时产能利用率将会逐年提高。 (2)自动化是工业集成的大势所趋,人口红利消失带动机器换人需求激增。高自动化生产线能够适配更多不同的需求,自动化程度与生产线价值量紧密相关。(3)近年来车企自建 PACK 是重要趋势,更利于完善产业链,目前车企自建 PACK 已成为 PACK 市场的主要增量来源,或将对设备厂商形成重大利好。 高自动化率引领行业,深度绑定核心客户打开成长空间,积极扩张战略助推高自动化率引领行业,深度绑定核心客户打开成长空间,积极扩张战略助推公司业务多点开花。公司业务多点开花。(1) 公司在模组线和 PACK 线自动化率最高分别为 95%和 89%,2021
6、年国内单条模组/PACK 线平均自动化率为 50%,公司自动化水平远高于行业平均水平。(2)深度绑定头部电池厂,订单增量规模显著。先惠技术 2021 年切入宁德时代产线,全年订单额占宁德时代模组/PACK 订单近 30%。2022 年 2 月 12 日,公司公告拟以现金形式收购宁德东恒机械公司 51%的股权,自动化产线布局更进一步,同时与下游大客户的深度绑定有望进一步带动公司市占率的提升。(3)产能瓶颈得到初步突破,公司进入快速业绩释放期。 新能源市场的景气和公司的自动化技术优势带来订单持续增长,目前公司拥有三大主力厂房,包括上海一二期、长沙一期和武汉生产基地,未来随着长沙二期、上海三期的规划
7、投产,预计产能瓶颈将得到明显缓解,业绩有望迎来爆发式增长。 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 先惠技术先惠技术 688155 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 109.80元 目标价 150.00元 总股本 76百万股 流通股本 31百万股 总市值 83亿元 近三月日均成交额 75百万元 52周最高/最低价 155.28/74.94元 近1月绝对涨幅 0.90% 近6月绝对涨幅 -4.43% 近12月绝对涨幅 20.33% 风险因素:风险因素:动力电池产能低于预期;锂电行业增速持续放
8、缓;新能源汽车销量低于预期;行业竞争格局恶化。 投资建议: 先惠技术作为国内专注新能源汽车系统集成的自动化方案龙头供投资建议: 先惠技术作为国内专注新能源汽车系统集成的自动化方案龙头供应商,乘智能自动化利应商,乘智能自动化利好春风,深度绑定下游宁德时代等龙头电池企业,市好春风,深度绑定下游宁德时代等龙头电池企业,市占率有望进一步提升。占率有望进一步提升。同时车企自建 PACK 有望成为主要增量来源,或将对设备厂商形成重大利好。目前公司在手订单充裕,积极的扩张战略料将缓解公司当前产能紧张问题,长期成长空间打开,我们预计公司 2022/23 年归母净利润分别为 2.8/4.6 亿元,当前股价对应
9、29/18 倍 PE。考虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估值水平,我们给予公司 2022 年 PE 40X 估值水平,目标市值 114 亿元,对应目标价 150 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 364.94 502.35 1,108.07 2,679.28 3,996.10 营业收入增长率 YoY 12% 38% 121% 142% 49% 净利润(百万元) 71.93 60.74 70.66 283.50 462.07 净利润增长率 YoY 156% -16% 16% 301% 63% 每
10、股收益 EPS(基本)(元) 0.95 0.80 0.93 3.73 6.08 毛利率 46% 32% 30% 31% 32% 净资产收益率 ROE 17.86% 5.62% 5.95% 19.42% 24.85% 每股净资产(元) 5.30 14.21 15.63 19.21 24.47 PE 115.6 137.3 118.1 29.4 18.1 PB 20.7 7.7 7.0 5.7 4.5 PS 22.9 16.6 7.5 3.1 2.1 EV/EBITDA 98.2 126.4 95.9 24.4 14.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 3 月 8
11、 日收盘价 YUjYgXeXrVrUqRsQpM7NcM7NtRqQoMpNlOmMnOkPnMsObRrQrQNZpPrOwMrNpM 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 专注新能源汽车系统集成的自动化方案供应商专注新能源汽车系统集成的自动化方案供应商 . 1 公司发展历程与基本情况 . 1 主营新能源汽车电池模组/pack 自动化产线,兼顾各类软硬件生产方案 . 3 经营数据随转型变化明显,各指标趋向成长型企业,增长潜力强劲 . 4 深度绑定龙头且客户覆盖面广,在手订单充裕. 7 自动化系统
12、集成,核心是高自动化率模组自动化系统集成,核心是高自动化率模组/PACK 线线 . 9 主营动力电池自动化加工装备,在下游应用中竞争优势明显 . 9 模组技术与 PACK 技术 . 11 工业自动化大势所趋,高自动化率为锂电设备带来关键优势 . 13 新能源赛道加持,未来可期新能源赛道加持,未来可期 . 16 动力电池需求旺盛,增长强劲 . 16 车企自建 PACK 是重要趋势,或将形成重大利好 . 18 深度切入宁德时代,多引擎助推公司扩张战略. 20 风险因素风险因素 . 24 盈利预测盈利预测 . 24 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3
13、.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:先惠技术发展历程 . 1 图 2:先惠技术股权结构(截至 2021 年 12 月 31 日) . 2 图 3:先惠技术主营业务构成 . 3 图 4:先惠技术各项业务占营业收入比重 . 4 图 5:先惠技术各项业务毛利率(%) . 4 图 6:公司模组+PACK 生产线 . 4 图 7:公司发动机+变速器生产线 . 4 图 8:先惠技术营收情况 . 5 图 9:先惠技术净利润情况 . 5 图 10:先惠技术毛利率与销售净利率(%) . 5 图 11:先惠技术 ROA 与 ROE(摊薄、年化,%) . 5 图 12:公司期间费用率
14、和资产减值损失占比 . 6 图 13:先惠技术分季度应收账款和存货 . 6 图 14:公司分季度各类活动现金流量净额及期末余额(亿元) . 6 图 15:公司债务杠杆情况 . 6 图 16:公司主要客户结构 . 7 图 17:公司经营模式 . 8 图 18:工业机器人产业链 . 9 图 19:中国工业机器人系统集成商下游行业分布 . 9 图 20:动力电池生产线 . 10 图 21:模组生产线 . 11 图 22:电池类型 . 11 图 23:PACK 生产线 . 12 图 24: PACK(电池包)解剖图 . 12 图 25:动力电池制作工艺 . 12 图 26:中国就业人员平均年工资(万元
15、) . 14 图 27:全球主要国家工业机器人安装量(万台) . 14 图 28:PACK 线+模组线自动化率 . 15 图 29:模块化支撑非标定制 . 15 图 30:先惠技术研发支出(万元)及增速(%,右轴) . 15 图 31:先惠技术专利数量(个) . 15 图 32:汽车产销量(辆)及增长率(右轴) . 16 图 33:电动车产销量(辆)及增长率(右轴) . 16 图 34:电动车渗透率及单车带电量(右轴,kWh/辆 ) . 17 图 35:动力电池产量(GWh)及增长率(右轴) . 17 图 36:动力电池产能(GWh)及产能利用率(右轴) . 17 图 37:核心厂商历年产能预
16、测(GWh) . 17 图 38:PACK 生产商类型 . 20 图 39:Top20PACK 供应商分类型装机量 . 20 图 40:宁德东恒股权机构和对外投资 . 22 图 41:宁德东恒主要经营业务. 22 图 42:燃料电池生产线主要客户 . 23 图 43:储能电池规模持续增长(亿元) . 23 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:多因素助推先惠技术未来增长 . 24 表格目录表格目录 表 1:先惠技术参控股公司一览 . 2 表 2:融资和资金使用情况(万元) . 3 表 3:公司主要
17、客户 . 7 表 4:公司产品交付关键节点 . 8 表 5:近期主要订单 . 8 表 6:汽车零部件生产线企业 . 10 表 7:公司主要外资竞争对手 . 11 表 8:公司部分关键技术 . 13 表 9:主要电池厂产能与员工需求变化 . 14 表 10:全球模组/PACK 新增投资测算 . 18 表 11:动力电池 PACK 生产企业类型 . 18 表 12:主要车企电池生产规划. 19 表 13:PACK 装机量排名 Top20 . 19 表 14:宁德时代订单招标测算. 21 表 15:先惠技术产能情况 . 22 表 16:20182023 年先惠技术各细分业务营收及预测 . 25 表
18、17:20212023 年先惠技术盈利预测及估值水平 . 26 表 18:可比公司估值情况 . 26 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 专注新能源汽车系统集成的自动化方案供应商专注新能源汽车系统集成的自动化方案供应商 公司发展历程与基本情况公司发展历程与基本情况 上海先惠自动化技术股份有限公司成立于上海先惠自动化技术股份有限公司成立于 2007 年,最初为德国和欧洲的燃油车企提年,最初为德国和欧洲的燃油车企提供零部件和自动化生产线。供零部件和自动化生产线。 公司2013年左右进入新能源领域, 202
19、0年8月在科创板上市,2020 年新能源领域营业收入占总收入的 73.6%,形成了以新能源汽车为主,燃油汽车为辅的智能装备制造供应体系。公司按业务发展可以分为以下几个阶段: 公司初创(公司初创(2007-2010) 。) 。2007 年公司收购了德国大众的供应设备外资企业,开始进行燃油汽车单机装备生产,通过吸收改良德国企业的生产技术,公司凭借产品质量建立了良好的品牌形象和口碑,打下了包括蒂森克虏伯和采埃孚在内的客户基础。 明确智能装备制造主业(明确智能装备制造主业(2010-2012) 。) 。2010 年公司开始涉足燃油汽车智能自动化装备领域, 主要为变速器、 底盘系统的自动化生产线提供解决
20、方案。 公司的客户进一步拓展,为接下来进军新能源领域打下基础。 进军新能源(进军新能源(2013-2019) 。) 。2013 年公司敏锐捕捉到新能源的前景,开始进军新能源领域的智能装备制造。供应新能源汽车相关零部件自动化生产线。2017 年公司收购宝宜威机电,开始为客户提供工业数据制造系统服务。2019 年,公司主营业务收入中新能源汽车智能自动化装备的占比高达 78.07%,新能源板块成为公司的绝对主营业务。 科创板上市,开启新一轮扩张(科创板上市,开启新一轮扩张(2020 至今) 。至今) 。近年公司营收连续增长,客户覆盖面进一步拓宽,和宁德时代等电池制造厂以及上海大众等整车厂建立了良好的
21、合作关系。2019年,公司营收超过 3.6 亿元,产能趋于饱和。2020 年 8 月,公司在科创板上市,总募资6.4 亿元。募集资金计划用于厂房建设和技术研发,目前共有三期在建厂房,数十个在研项目,预计未来公司产值将望进一步上升。 图 1:先惠技术发展历程 资料来源:先惠技术招股说明书,中信证券研究部 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司股权较为集中,实际控制人掌握公司公司股权较为集中,实际控制人掌握公司 41.25%股权,股权结构稳定。股权,股权结构稳定。公司控股股东为王颖琳、潘延庆,截至 20
22、21 年 12 月 31 日,二人分别持有公司 27%和 14.25%的股权。除此之外,奚挹清持有公司 12.83%股份,系为潘延庆转让所得。张安军(公司副总经理)持有 3.01%的股份,为公司最大的非机构流通股东。目前公司股权结构稳定,长期目前公司股权结构稳定,长期发展战略持续推行。发展战略持续推行。 图 2:先惠技术股权结构(截至 2021 年 12 月 31 日) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司布局广泛,并持续扩张发展。公司布局广泛,并持续扩张发展。先惠技术旗下拥有六家子公司,均为全资子公司或控股子公司,从事制造和销售业务。公司总部坐落在上海松江工业园区,子公司负责管理经营公司
23、的各个厂房,各子公司分别对应公司位于德国、美国、上海、武汉和长沙的生产基地或厂房,先惠自动化技术(镇江)有限公司暂无经营活动,此外,公司还在上市前设立了捷克办事处,负责经营捷克斯柯达相关项目。 表 1:先惠技术参控股公司一览 参股公司参股公司 持股比例持股比例 参股关系参股关系 主营业务主营业务 SK Automation Germany GmbH 100 全资子公司 制造,销售 上海递缇智能系统有限公司 54 控股子公司 制造,销售 先惠智能装备(长沙)有限公司 100 全资子公司 制造,销售 先惠自动化技术(武汉)有限责任公司 100 全资子公司 制造,销售 SK Automation A
24、merica Inc. 100 全资子公司 贸易 先惠自动化技术(镇江)有限公司 100 全资子公司 制造,销售 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司采取积极的扩张战略,并通过上市募得资金进行产能扩张,以突破生产瓶颈。公司采取积极的扩张战略,并通过上市募得资金进行产能扩张,以突破生产瓶颈。公司间接融资较少,主要通过直接融资,截止目前,上市融资是募集资金的主要来源。武汉和长沙两个生产基地的计划总投资接近 7 亿元, 占 IPO 募集资金 7.3 亿元的 95%以上。 此外,公司还计划扩建上海基地以及开拓海外生产基地。 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2
25、022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 2:融资和资金使用情况(万元) 主要融资情况主要融资情况 募资使用情况募资使用情况 时间时间 金额金额 资金来源资金来源 项目名称项目名称 计划总计划总投资投资 计划投入计划投入募集资金募集资金 已投入募已投入募集资金集资金 2015年11月 570 晶流投资,晶徽投资等 武汉高端智能制造装备制造项目 30000 28940 8044 2017 年 6 月 11000 君盛投资 武汉研发中心 5000 5000 0 2019 年 6 月 4000 昆仲资本 补充流动资金 6000 6000 6098 2020 年 8 月 73314
26、IPO 补充流动资金 7200 7200 7200 2021 年 9 月 1655 短期借款 长沙高端智能制造装备研发及制造项目 34992 17391 4868 资料来源:公司公告,中信证券研究部 主营新能源汽车电池模组主营新能源汽车电池模组/pack 自动化产线,兼顾各类软硬件生产方案自动化产线,兼顾各类软硬件生产方案 公司主营业务为各类智能制造装备的研发、生产和销售,为国内外整车生产企业及汽公司主营业务为各类智能制造装备的研发、生产和销售,为国内外整车生产企业及汽车零部件生产企业提供智能自动化生产线。车零部件生产企业提供智能自动化生产线。公司业务按下游行业分为燃油汽车领域和新能源汽车领域
27、,按智能制造类型分为智能制造硬件和智能制造软件。 图 3:先惠技术主营业务构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 新能源汽车领域业务是公司业务的绝对主力。新能源汽车领域业务是公司业务的绝对主力。公司于 2013 年进入新能源领域,是国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业,专注于动力电池的智能化集成及其他智能化装备制造的研发与供应,具体包括动力电池模组/电池包(PACK) 、电芯段自动化物流线, 电动汽车动力总成(EDS) 、动力电池测试和检测系统等新能源汽车关键部件制造及测试生产线。2020 年新能源汽车板块业务占公司主营收入的 73.6%,毛利率维持在 30%左右,已成为公司的绝对主
28、营业务。 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4:先惠技术各项业务占营业收入比重 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:先惠技术各项业务毛利率(%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 传统燃油汽车方面,传统燃油汽车方面,2020 年公司燃油汽车智能自动化装备占主营收入年公司燃油汽车智能自动化装备占主营收入 20.8%,整体,整体毛利率水平略低于新能源汽车智能自动化设备业务。毛利率水平略低于新能源汽车智能自动化设备业务。公司目前是国内变速器、底盘系统智能制造装备领先供应商,主要客户涵盖上汽集
29、团系、采埃孚系等知名汽车及零部件生产企业,公司生产的变速器及底盘系统,广泛应用于大众、奔驰、宝马等品牌的主流车型。 图 6:公司模组+PACK 生产线 资料来源:公司官网 图 7:公司发动机+变速器生产线 资料来源:公司官网 除此之外,公司于 2017 年开始提供工业数据制造系统等智能制造软件。相较自动化装备中自带的信息控制系统,工业制造数据系统可根据客户定制化需求,实现智能预警、工艺参数分析、智能诊断等智能处理功能,可大幅提升智能自动化装备的智能化水平。工工业制造数据系统的加入使公司形成了硬件集成业制造数据系统的加入使公司形成了硬件集成+软件系统的全套智能装备制造解决方案。软件系统的全套智能
30、装备制造解决方案。 公司近年来积极拓展新业务,包括燃料电池电堆公司近年来积极拓展新业务,包括燃料电池电堆/系统生产线、储能电池模组系统生产线、储能电池模组/PACK线、动力电池电芯段物流线以及动力电池结构件生产线等。线、动力电池电芯段物流线以及动力电池结构件生产线等。燃料电池和储能电池产线提前布局未来,迎合“碳中和”下能源清洁性和稳定性的趋势;电芯段自动化物流线和结构件生产线则是为了进一步拓宽了公司的产品线,旨在实现全产业链布局,提升公司的综合竞争力。 经营数据随转型变化明显,各指标趋向成长型企业,增长潜力强劲经营数据随转型变化明显,各指标趋向成长型企业,增长潜力强劲 公司营业收入和净利润近年
31、来均保持较快增长,公司营业收入和净利润近年来均保持较快增长,2021 年营收大幅增长,但快速扩张年营收大幅增长,但快速扩张41.50%51.49%47.80%76.77%73.59%0%20%40%60%80%100%200192020新能源汽车智能自动化装备燃油汽车智能自动化装备工业制造数据系统其他自动化设备其他业务0.020.040.060.080.0200192020新能源汽车智能自动化装备燃油汽车智能自动化装备工业制造数据系统其他业务-000.000.200.400.600.80净利润(亿元)同比(%)050100150
32、2000.002.004.006.008.00营业总收入(亿元)同比(%) 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 下的费用前置导致全年归母净利润增幅较小。下的费用前置导致全年归母净利润增幅较小。 公司业绩总体保持增长趋势, 尤其是在 2020年上市之后,保持快速强劲增长。2017-2020 年公司收入、净利润 CAGR 分别为 30%、23%。根据业绩快报,2021 年公司实现营业收入 11.08 亿元,同比+120.58%(YOY) ,但由于人员扩张、上游原材料价格上行等费用前置影响,叠加订单确认周期
33、滞后等因素,2021 年全年归母净利润增速有所放缓,同比+15.77%。 图 8:先惠技术营收情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:2021 为业绩快报数据 图 9:先惠技术净利润情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:2021 为业绩快报数据 上市以来公司盈利能力保持稳定,毛利率维持在上市以来公司盈利能力保持稳定,毛利率维持在 30%左右,费用前置导致公司左右,费用前置导致公司 2021年年 ROE 有所下降。有所下降。为了顺应动力电池行业大幅扩产带来的设备需求激增,公司上市以来快速扩张产能规模,营业收入迈向新的台阶。从盈利能力来看,由于大量新建产能尚未投产, 规模效应并未完全
34、显现, 叠加上游物料价格上行, 公司过去三年毛利率水平有所波动,但始终维持在 30%以上水平。而销售净利率方面,由于前期产能扩张(武汉、长沙工厂建设)推动人员扩招,公司员工从 2020 年上市前的 676 人增加至 2021 年末的 2428 人,增至原先的三倍以上,其中超过 30%为研发技术人员。此外公司在 2020 年、2021 年分别实施了两次股权激励计划,股份支付叠加研发支出导致管理费用、研发费用前置,造成公司2021 年净利润出现一定程度的波动。但我们判断随着人员扩张和新建产能稳定投放,公司盈利能力有望快速提升。 图 10:先惠技术毛利率与销售净利率(%) 资料来源:Wind,中信证
35、券研究部 注:2021 使用业绩快报数据,其中毛利率为中信证券研究部估算值 图 11:先惠技术 ROA 与 ROE(摊薄、年化,%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:2021 使用业绩快报数据 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.02.04.06.08.010.012.02001920202021*营业总收入(亿元)同比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.00.10.20.30.40.50.60.70.820019202
36、02021*净利润(亿元)同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率销售净利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%ROAROE 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司期间费用率整体呈现下降趋势,杠杆率因经营原因增加。公司期间费用率整体呈现下降趋势,杠杆率因经营原因增加。2019 年之前,期间费用率下行的原因主要是管理费用率下降,此后则为销售费用的持续控制,整体控费能力较强。但正如我们在上文所述,2021 年以来公
37、司进入快速扩张模式,人员扩张以及股份支付费用预计将导致管理费用率、研发费用率明显抬升。两金的高增也推升了公司的资产减值损失,2021 年 Q4 该指标或将持续升高,进而导致净利率和各项盈利能力指标下降。此外,公司在上市前也持续保持较高杠杆率,目前与上市前杠杆水平接近,整体处于可控范围。 图 12:公司期间费用率和资产减值损失占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 13:先惠技术分季度应收账款和存货 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司现金流量压力初显,杠杆率因经营原因增加。公司现金流量压力初显,杠杆率因经营原因增加。现金流量来看,之前大幅度的支出和收入主要是因为厂房建设的筹资和投资,
38、而目前因订单增加,收入确认现金流滞后于采购支出现金流,经营现金流支出逐渐增大,现金余额也逐步下滑,流动性压力初显。订单增加, 流动性压力加强推升了公司的负债率和流动负债占比, 目前与上市前杠杆水平接近,整体处于可控范围。 图 14:公司分季度各类活动现金流量净额及期末余额(亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 15:公司债务杠杆情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%1%1%2%2%3%3%0%5%10%15%2020Q22020Q320202021Q12021Q22021Q3资产减值损失比(右)销售费用率管理费用率研发费用率05003003504000.
39、00.51.01.52.02.53.03.52020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3应收账款(亿元)存货(亿元)营业周期(天,右轴)-8-6-4-2024682020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3经营净额投资净额筹资净额期末余额00702020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3资产负债率(%)流动负债权益比率(%) 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 深度绑定龙头且
40、客户覆盖面广,在手订单充裕深度绑定龙头且客户覆盖面广,在手订单充裕 高度的自动化使公司生产线拥有相对于同业较高的生产效率和产品适配性,公司也由高度的自动化使公司生产线拥有相对于同业较高的生产效率和产品适配性,公司也由此受到了动力电池龙头制造商的青睐此受到了动力电池龙头制造商的青睐。近年公司动力电池模组+PACK 生产线业务占比大幅上升,主要客户包括宁德时代,亿纬锂能,大众,宝马,奔驰,奥迪,沃尔沃等。同时采埃孚和蒂森克虏伯作为公司燃油汽车零部件领域的传统客户,始终与公司保持稳定持续的合作关系。 表 3:公司主要客户 主要客户主要客户 客户类型客户类型 提供产品提供产品 华晨宝马 汽车整车制造商
41、 动力电池模组/电池包(PACK)生产线 上汽集团系 动力电池模组/电池包(PACK)生产线;燃油汽车底盘系统生产线;工业制造数据系统 上汽大众系 燃油汽车底盘系统生产线;工业制造数据系统 一汽集团系 动力电池模组/电池包(PACK)生产线;燃油汽车底盘系统生产线 德国大众系 燃油汽车底盘系统生产线 宁德时代 汽车零部件制造商 动力电池模组/电池包(PACK)生产线 孚能科技 亿纬锂能 采埃孚系 燃油汽车底盘系统及底盘生产线 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司客户主要包括两大类公司客户主要包括两大类:汽车整车厂和汽车零部件制造商。汽车整车厂和汽车零部件制造商。整车厂客户方面,在新能源汽车
42、领域和燃油汽车领域。公司与包括一汽、上汽、奔驰和宝马在内的整车厂建立了长期合作。 零部件制造商客户则主要集中在电池及相关零部件供应商, 以宁德时代为代表,此外还包括部分燃油汽车零部件供应商,以德系汽车零部件企业为代表。传统领域与创新领域客户的重合性体现了公司对客户保持了较好的粘性。 图 16:公司主要客户结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 公司经营模式以非标定制产品为主,充分贴合客户需求。公司经营模式以非标定制产品为主,充分贴合客户需求。公司产品均是按照客户的
43、特定要求进行量身定做的非标设备, 主要通过投标程序获得新订单 (客户公开招标或邀标) 。公司的原材料采购主要采取“以产定购”的采购方式,一般不进行生产备货,而是根据客户订单安排原材料采购。公司实行以销定产的生产模式,一般在中标并完成产品技术设计后,组织生产。公司生产加工主要包括自制加工、外购定制加工及系统集成三部分。 图 17:公司经营模式 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司销售采用直销模式,根据公司招投标时直接与客户签订的销售合同执行,订单交公司销售采用直销模式,根据公司招投标时直接与客户签订的销售合同执行,订单交付需要多个节点。付需要多个节点。根据行业惯例,下游客户主要根据合同约定,
44、以签订合同、厂内整线验收、量产验收和质保期完成几个时间节点分期付款。销售核心是凭借品牌知名度与技术实力提供系统集成的整体解决方案,打造市场口碑,以赢得更多优质客户。 表 4:公司产品交付关键节点 生产阶段生产阶段 支付货款比例支付货款比例 所需时长所需时长 合同签订 30%左右 1-2 月 厂内整线验收完成 30%-50% 1-2 月 量产验收完成 10%-30% 2-3 月 质保期结束 10% 1-2 年 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司订单额持续增长,订单结转周期长,未来增长潜力大。公司订单额持续增长,订单结转周期长,未来增长潜力大。2021 年先惠技术与宁德时代签订订单超过 10
45、 亿元,与孚能科技签订订单超过 3 亿元,总新增订单 19-20 亿元。目前在手订单超过 14 亿元。 公司订单的正常结转周期为 6 个月, 故 2021 年下半年新增的订单收入将集中在2022年上半年确认收入。 结合公司在手订单和收入确认规则, 预计2022年上半年公司营业收入将望持续高增。 表 5:近期主要订单 客户客户 签订时间签订时间 预计确认收入时间预计确认收入时间 订单额订单额 宁德时代 2020Q4 2021 年 Q2 2.02 亿元 宁德时代、孚能科技 2021H1 2021 年 H2 6.35 亿元 宁德时代 2021H2 2022 年 H1 7.65 亿元 资料来源:公司公
46、告,中信证券研究部估算 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 自动化系统集成,核心是高自动化率模组自动化系统集成,核心是高自动化率模组/PACK 线线 主营动力电池自动化加工装备,在下游应用中竞争优势明显主营动力电池自动化加工装备,在下游应用中竞争优势明显 先惠技术主营动力电池自动化加工装备,同样属于工业机器人系统集成商。先惠技术主营动力电池自动化加工装备,同样属于工业机器人系统集成商。工业机器人的集成商主要负责将自动化装备零部件及本体进行集成并提供给最终用户,公司是新能源电池集成商生产线的供应者,具体
47、提供动力电池模组+PACK 解决方案。工业机器人产业链中,系统集成占比更大,市场规模一般可达机器人本体市场规模的两到三倍。而在系统集成设备的下游行业中,先惠技术对应的下游汽车相关领域占比达到 41%,远远领先于其他行业,应用范围广阔。 图 18:工业机器人产业链 资料来源:高工锂电,中信证券研究部 图 19:中国工业机器人系统集成商下游行业分布 资料来源:MIR Databank,中信证券研究部 动力电池生产环节: 前段动力电池生产环节: 前段-中段中段-后段, 先惠技术处于后段中最后的模组和后段, 先惠技术处于后段中最后的模组和 PACK 阶段。阶段。模组+PACK 生产线处于整个动力电池生
48、产环节的后段,是锂电产业链的重要组成部分,其将检测完成的单电芯通过模组和 PACK 进行两次打包,确保形成能够直接使用的动力电池成品。生产线的上游为单电芯制造,下游即安装到整车或其他的直接应用。 41%12%13%14%8%12%汽车电子家电食品饮料医疗其他 先惠技术(先惠技术(688155.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 20:动力电池生产线 资料来源:高工锂电,中信证券研究部 在汽车领域的生产设备集成商中,先惠技术地位独特,拥有自己的专属领域。在汽车领域的生产设备集成商中,先惠技术地位独特,拥有自己的专属领域。先惠技术从
49、进入新能源领域开始,基于汽车零部件集成经验,扎根模组线+PACK 线领域,持续将自动化作为自己的发展重点。在汽车零部件生产线的各主要厂商中,只有先惠技术专攻动力电池集成领域并将其作为绝对主营业务。在动力电池模组/PACK 生产线国内企业中,先惠技术一家独大,鲜有竞争对手。我们根据主要竞争对手产值和模组/PACK 整体市场空间测算,先惠技术目前的市占率在 20%左右。 表 6:汽车零部件生产线企业 公司简称公司简称 主营业务主营业务 是否含动力电是否含动力电池集成生产线池集成生产线 相关业务介绍相关业务介绍 先惠技术 动力电池自动化集成及相关辅助设备、燃油汽车零部件自动化生产线、工业数据制造系统
50、 是 动力电池组装集成及其测试检测, 占比 73.59%,2020 年营业收入 3.70 亿元 豪森股份 燃油汽车和新能源汽车自动化智能集成供应商 是 新能源领域占比 26.17%, 2020年营业收入 2.71亿元 利元亨 消费及动力锂电池制造设备、汽车零部件制造设备 是 包含动力电池单体制造和组装集成生产线, 占比较小,2020 年营业收入 11.87 亿元 先导智能 锂电池智能设备、光伏智能装备、3C 装备等 是 包含动力电池单体制造和组装集成全部生产线,占比 55.27%,2020 年营业收入 32.38 亿元 巨一科技 汽车智能化产线与装备,包括传统燃油车和新能源汽车 是 新能源智能