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1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 嵘泰股份(嵘泰股份(605133.SH605133.SH) 汽车转向系统铝合金压铸件龙头,新能源汽车业汽车转向系统铝合金压铸件龙头,新能源汽车业务放量在即务放量在即 投资要点投资要点: 嵘泰股份是国内汽车转向系统铝合金压铸件龙头。嵘泰股份是国内汽车转向系统铝合金压铸件龙头。 公司深耕汽车转向、传动等底盘系统铝合金压铸件20年,转向系统收入占比66.8%,是公司核心业务; 乘用车转向器壳体市占率超过20%, 是公司核心产品。 公司通过博世、采埃孚、蒂森克虏伯等全球大型跨国Tier 1,供应上汽大众、一汽大众、奔
2、驰、宝马、奥迪、福特、沃尔沃等全球知名主机厂。 财务分析:扩产遭遇全球车市放缓,盈利短期受压制。财务分析:扩产遭遇全球车市放缓,盈利短期受压制。2017-2020年,公司收入、 净利润CAGR分别为15.4%、 4.3%, 收入增长较快, 利润表现较弱,毛利率是其主要拖累因素。2016年以来,公司固定资产持续增长,使得固定资产折旧/收入由2017年的11.2%增加至2020年的13.8%,压制公司毛利率。随着收入放量,预计折旧影响将逐步降低。 20212021- -20252025年新能源乘用车压铸件需求年新能源乘用车压铸件需求CAGRCAGR为为61.8%61.8%。 1) 汽车将进入铝合金
3、时代,铝压铸件(尤其是底盘和车身结构件)成长空间较大。2)目前铝压铸件格局极为分散,随着其在汽车上的应用呈大型化、整体化趋势,设备、研发等投入的大幅增长将显著提升行业门槛,上市公司具备融资优势、 持续扩产, 行业集中度将大幅提升。 3) 我们测算2021-2025年压铸件需求CAGR为10.4%;其中,新能源乘用车需求CAGR高达61.8%,迎来快速增长。 新能源业务放量在即叠加海外持续扩张,公司成长可期。新能源业务放量在即叠加海外持续扩张,公司成长可期。1)通过IPO和可转债募资, 公司大力扩张新能源业务产能,“三电” 产品已获比亚迪DMI、长城DHT、RIVIAN、北美通用等客户订单,预计
4、未来2-3年收入将大幅增长。2)海外业务持续扩张,2020年收入占比超过30%。公司境外收入主要来自北美,预计2022年北美将复制欧洲2020年新能源渗透率大幅跃升路径,公司有望充分受益。 盈利预测及估值:盈利预测及估值:预计公司2021-2023年归属净利润为1.2亿元、1.7亿元和2.5亿元,同比增速为-8.3%、46.4%和47.2%,CAGR为25.4%。参考铝合金压铸件公司2022年业绩和估值,考虑到公司市值较小、成长空间较大,给予其2022年25倍PE,目标价26.79元,首次覆盖,给予“买入”评级。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财
5、务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 (百万元) 991 991 1,137 1,513 1,948 增长率(%) 12.58 0.03 14.75 33.00 28.75 净利润(百万元) 158 128 117 171 252 增长率(%) 36.54 -19.28 -8.35 46.39 47.18 EPS(元/股) 1.32 1.06 0.73 1.07 1.58 市盈率(P/E) 14.49 17.95 26.11 17.83 12.12 市净率(P/B) 3.05 2.69
6、 1.77 1.61 1.42 数据来源:公司公告、华福证券研究所 2022 年 04 月 01 日 买入买入( (首次评级首次评级) ) 当前价格: 18.53 元 目标价格: 26.79 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股) 160/40 流通 A 股市值(百万元) 741 每股净资产(元) 10.23 资产负债率(%) 18.07 一年内最高/最低(元) 35.99/17.18 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 林子健 执业证书编号:S02 电话:
7、89 邮箱: 相关报告相关报告 汽车进入铝合金时代: 铝压铸件、 汽车铝板、 电池盒有望迎来投资黄金期 汽车需求怎么看: 关注补库、 报废更新和出口对需求的提振 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-14%12%38%--03嵘泰股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1)假设 2021-2023 年汽车零部件业务收入增速分别为 15%、35%、30%,毛利率分别为 26%、28%、30%; 2)假设 2021-2023 年
8、模具收入增速分别为 10%、20%、20%,毛利率分别为52%、54%、56%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1)国内车用铝合金压铸件竞争格局极为分散,随着其在汽车上的应用逐步大型化、整体化,行业门槛大幅提高;包括公司在内的旭升股份、爱柯迪等上市公司近两年利用融资优势、持续扩产,规模有望迅速扩大,进而带来行业集中度大幅提升。 2)公司新能源汽车业务进展顺利,作为 Tier 1 在国内拿到比亚迪 DMI、长城汽车 DHT 订单;北美拿到了北美通用、RIVIAN、PACCAR、STELLANTIS 等终端客户订单,有望充分受益于北美电动化。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 新能
9、源汽车业务客户开拓超预期,北美电动化进展超预期。 估值和目标价估值和目标价 我们预计 2021-2023 年公司归属净利润分别为 1.2 亿元、1.7 亿元和 2.5 亿元,同比增速分别为-8.3%、46.4%和 47.2%,CAGR 为 25.4%。我们选取铝合金压铸件领域四家主流公司文灿股份、旭升股份、爱柯迪、泉峰汽车作为可比公司,参考可比公司 2022 年业绩和估值,考虑到公司市值规模较小、成长空间较大,给予其 2022年 25 倍 PE,目标价 26.75 元。 风险提示风险提示 铝合金涨价超预期、汽车需求不及预期、新能源汽车业务进展不及预期、海外扩张进展不及预期。 ZVlWnYdUu
10、YqVmNmOpMaQcM7NtRnNmOoMlOpPtPjMqQoQ7NrRuNuOsOmONZrRnP 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 正文目录正文目录 一、一、 铝合金精密压铸件龙头,借力博世供应全球铝合金精密压铸件龙头,借力博世供应全球 . 5 5 1.11.1 嵘泰股份:深耕铝合金压铸件嵘泰股份:深耕铝合金压铸件 2020 年年 . 5 5 1.21.2 借力博世等大型跨国借力博世等大型跨国 Tier 1Tier 1,供应全球知名主机厂,供应全球知名主机厂 . 6 6 1.31.3 财务分析:扩产遭遇全球车市放缓,盈利短期受压
11、制财务分析:扩产遭遇全球车市放缓,盈利短期受压制. 9 9 二、二、 铝合金压铸件是优质赛道,集中度将大幅提升铝合金压铸件是优质赛道,集中度将大幅提升 . 1010 2.12.1 汽车进入铝合金时代,铝压铸件是优质赛道汽车进入铝合金时代,铝压铸件是优质赛道 . 1010 2.22.2 竞争格局:极竞争格局:极度分散,集中度有望逐步提升度分散,集中度有望逐步提升 . 1212 2.32.3 规模测算:规模测算: 20212021- -20252025 年新能源乘用车压铸件需求年新能源乘用车压铸件需求 CAGRCAGR 为为 61.8%61.8% . 1313 三、三、 新能源汽车业务打开成长空间
12、,有望充分受益于北美电动化新能源汽车业务打开成长空间,有望充分受益于北美电动化 . 1515 3.13.1 “三电”领域已获突破,新能源汽车业务放量在即“三电”领域已获突破,新能源汽车业务放量在即 . 1515 3.23.2 海外海外业务持续扩张,有望充分受益于北美电动化业务持续扩张,有望充分受益于北美电动化 . 1717 3.33.3 股权激励计划绑定核心员工,彰显未来股权激励计划绑定核心员工,彰显未来 3 3 年成长信心年成长信心 . 1818 四、四、 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 1919 五、五、 风险提示风险提示 . 2020 图表目录图表目录 图表图表 1 1:经营铝合金压铸
13、件:经营铝合金压铸件 2020 年,年,20212021 年年 2 2 月上市月上市 . 5 图表图表 2 2:公司实际控制人持股达:公司实际控制人持股达 67.8%67.8% . 5 图表图表 3:汽车零部件收入占比超:汽车零部件收入占比超 90%. 6 图表图表 4:公司分业务毛利率:公司分业务毛利率 . 6 图表图表 5:汽车零部件毛利贡献接近:汽车零部件毛利贡献接近 90% . 6 图表图表 6:转向系统占汽车零部件业务收入超:转向系统占汽车零部件业务收入超 70% . 6 图表图表 7 7:公司主要产品一览:公司主要产品一览 . 7 图表图表 8 8:公司转向器壳体市占率超过:公司转
14、向器壳体市占率超过 20%20% . 7 图表图表 9 9:20202020 年公司前年公司前 5 5 大大客户收入贡献客户收入贡献 . 7 图表图表 10:公司下游及终端客户:公司下游及终端客户 . 8 图表图表 1111:来自博世的收入占比超过:来自博世的收入占比超过 40%40% . 8 图表图表 1212:博世是公司境外扩张的核心动力:博世是公司境外扩张的核心动力 . 8 图表图表 1313:公司收入稳定增长:公司收入稳定增长 . 9 图表图表 1414:公司归属净利润波动较大:公司归属净利润波动较大 . 9 图表图表 1515:公司期间费用率稳中有降:公司期间费用率稳中有降 . 9
15、图表图表 1616:毛利率下滑是拖累盈利的主要因素:毛利率下滑是拖累盈利的主要因素 . 9 图表图表 1717:公司股份固定资产周转率连续下行:公司股份固定资产周转率连续下行 . 10 图表图表 1818:固定资产折旧影响公司毛利率:固定资产折旧影响公司毛利率 . 10 图表图表 1919:直接材料占公司营业成本超过:直接材料占公司营业成本超过 40%40% . 10 图表图表 2020:铝价格大涨影响公司毛利率:铝价格大涨影响公司毛利率 . 10 图表图表 21:汽车进入铝合金时代的核心逻辑:汽车进入铝合金时代的核心逻辑 . 11 图表图表 2222:铝压铸件占车用铝合金用量:铝压铸件占车用
16、铝合金用量 65%65% . 11 图表图表 2323:国内底盘结构件:国内底盘结构件铝合金渗透率有望提升铝合金渗透率有望提升 . 11 图表图表 2424:铝压铸件整体固定资产周转率高于行业:铝压铸件整体固定资产周转率高于行业 . 12 图表图表 2525:铝压铸件整体研发支出费率高于行业:铝压铸件整体研发支出费率高于行业 . 12 图表图表 2626:压铸件生产企业集中在华东、华南区域:压铸件生产企业集中在华东、华南区域 . 12 图表图表 2727:华东、华南为整车产量最高的区域:华东、华南为整车产量最高的区域 . 12 图表图表 2828:重要铝合金压铸件上市公司收入:重要铝合金压铸件
17、上市公司收入 . 13 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 图表图表 2929:铝合金压铸件公司市场份额:铝合金压铸件公司市场份额 . 13 图表图表 3030:压铸件企业上市后持续募资扩产:压铸件企业上市后持续募资扩产 . 13 图表图表 3131:压铸件企业产能持续扩张:压铸件企业产能持续扩张 . 13 图表图表 3232:中国市场车用铝合金压铸件市场规模测算:中国市场车用铝合金压铸件市场规模测算 . 14 图表图表 3333:20212021- -20252025 年铝压铸件需求年铝压铸件需求 CAGRCAGR 为为 10.4%10.
18、4% . 14 图表图表 3434:新能源乘用车压铸件需求快速增长:新能源乘用车压铸件需求快速增长 . 14 图表图表 3535:嵘泰股份新能源汽车产品及终端客户:嵘泰股份新能源汽车产品及终端客户 . 15 图表图表 3636:20212021 年全球新能源汽车销量排行年全球新能源汽车销量排行. 15 图表图表 3737:比亚迪新能源汽:比亚迪新能源汽车月度销量车月度销量 . 15 图表图表 3838:IPOIPO 募投项目客户及相应产品募投项目客户及相应产品 . 16 图表图表 3939:可转债募投项目客户及产品:可转债募投项目客户及产品 . 16 图表图表 4040:公司海外业务收入快速增
19、长:公司海外业务收入快速增长 . 17 图表图表 4141:海外收入占比持续提升:海外收入占比持续提升 . 17 图表图表 4242:公司境外前:公司境外前 5 5 大客户(大客户(2022020 0 年年 1 1- -6 6 月)月) . 17 图表图表 4343:公司海外主要销售区域(:公司海外主要销售区域(20192019 年)年) . 17 图表图表 4444:20202020 年欧洲新能源汽车渗透率快速提升年欧洲新能源汽车渗透率快速提升 . 18 图表图表 4545:20222022 年美国有望复制欧洲年美国有望复制欧洲 20202020 年路径年路径 . 18 图表图表 4646:
20、公司股权激励计划概要:公司股权激励计划概要 . 18 图表图表 4747:公司股权激励业绩考核条件指:公司股权激励业绩考核条件指引引 20222022- -20252025 年业绩高成长性年业绩高成长性 . 19 图表图表 4848:铝合金压铸件重点公司盈利情况:铝合金压铸件重点公司盈利情况 . 19 图表图表 4949:铝合金压铸件重点公司市盈率:铝合金压铸件重点公司市盈率 . 19 图表图表 50:财务预测摘要:财务预测摘要 . 21 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 一、一、 铝合金精密压铸件龙头,借力博世供应全球铝合金精密压铸件龙
21、头,借力博世供应全球 1.1 嵘泰股份:深耕铝合金压铸件嵘泰股份:深耕铝合金压铸件 20 年年 嵘泰股份主要从事嵘泰股份主要从事汽车转向、 制动等底盘系统铝合金压铸件的研发、 生产和销售。汽车转向、 制动等底盘系统铝合金压铸件的研发、 生产和销售。 公司成立于 2000 年 6 月,总部位于江苏扬州,经营铝合金压铸件业务超过 20 年;2016 年在墨西哥开设海外工厂, 开拓北美市场; 2018 年上半年, 先后收购珠海嵘泰、嵘泰压铸、荣幸表面等公司业务,并设立股份公司;2021 年 2 月,在上交所上市;2021 年 12 月,公布可转债发行预案,拟募资进一步扩张新能源汽车业务,投建墨西哥工
22、厂二期项目。 图表图表 1 1:经营铝合金压铸件:经营铝合金压铸件 2 20 0 年年,2 2021021 年年 2 2 月上市月上市 数据来源:公司公告,华福证券研究所 实际控制人为夏诚亮实际控制人为夏诚亮、朱迎晖朱迎晖和朱华夏,合计持股和朱华夏,合计持股 67.8%。3 人通过珠海润成、澳门润成、扬州嘉杰合计持有公司 60.3%股份,夏诚亮直接持有公司 7.5%股份,合计持股 67.8%,持股比例较高。扬州嘉杰为员工持股平台,持有公司 5.7%股份。 图表图表 2 2:公司实际控制人持股达:公司实际控制人持股达 6 67.87.8% % 数据来源:公司公告,华福证券研究所 丨公司名称 诚信
23、专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 汽车零部件为公司收入和盈利主要来源。汽车零部件为公司收入和盈利主要来源。 公司主营业务分为汽车零部件、 摩托车零部件和模具 3 类。其中,汽车零部件为核心业务,2020 年收入和毛利贡献分别为90.6%和 88.4%;摩托车业务为早期业务延续而来,不作为重点发展方向;模具收入是公司在为客户新项目开发首批模具时,向客户收取的开模费用。2020 年模具收入为 0.63 亿元,占比 6.4%;由于其毛利率较高(2020 年为 54.2%) ,2020 年毛利贡献为 10.8%。 转向系统占汽车零部件收入比重超过转向系统占汽车零
24、部件收入比重超过 70%。公司汽车零部件业务覆盖转向、传动、制动等系统,2019 年三者收入占比分别为 72.3%、11.3%和 6.8%。转向系统占公司总收入 66.8%,是公司核心业务。 1.2 借力博世等大型跨国借力博世等大型跨国 Tier 1,供应全球知名主机厂,供应全球知名主机厂 公司专注于底盘压铸件,核心产品转向器壳体市占率超过公司专注于底盘压铸件,核心产品转向器壳体市占率超过 20%。公司聚焦汽车底盘压铸件,主要产品包括转向系统、传动信托、制动系统的壳/泵/盖/阀体;其中,核心产品为转向器壳体, 2020 年上半年销量为 164.8 万件, 占我国乘用车市场 20.9%份额。 图
25、表图表 3:汽车零部件收入占比超:汽车零部件收入占比超 90% 图表图表 4:公司分业务毛:公司分业务毛利率利率 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表 5:汽车零部件毛利贡献接近:汽车零部件毛利贡献接近 90% 图表图表 6:转向系统占汽车零部件业务收入超:转向系统占汽车零部件业务收入超 70% 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 图表图表 7 7:公司主要产品一览:公司主要产品一览 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品
26、图例产品图例 转向系统转向系统 转向长壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖 传动系统传动系统 分动箱的箱体、箱盖、适配器;变速箱的箱体、箱盖;变速箱机油泵泵体、泵盖等; 制动系统制动系统 制动泵阀类壳体、壳盖;制动空气压缩单元阀体等; 其他类其他类 发动机油泵泵体、泵盖;发动机水泵泵体、泵盖;发动机平衡轴壳体;发动机平衡轴壳体;凸轮轴罩盖;车身和底盘结构件; 新能源汽车业务新能源汽车业务 电驱动及电控壳体,电池盒,车载充电机壳体等 数据来源:招股说明书,公司公告,华福证券研究所 积极扩展新能源汽车业务。积极扩展新能源汽车业务。随着汽车产业向智能化、电动化发展,公司积极开拓新能源汽车业务, 在电机、
27、电控、 电池领域均有突破, 电驱动壳体、 车载充电机壳体、电池盒等零部件均已交付客户。 图表图表 8 8:公司转向器壳体市占率超过:公司转向器壳体市占率超过 2 20 0% % 图表图表 9 9:20202020 年公司前年公司前 5 5 大客户收入贡献大客户收入贡献 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 公司直接客户为博世公司直接客户为博世、采埃孚、蒂森克虏伯等全球大型跨国、采埃孚、蒂森克虏伯等全球大型跨国 Tier 1,终端客户为终端客户为上汽大众、一汽大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、沃尔沃等知名主机厂。上汽大众、一汽大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、沃尔沃等
28、知名主机厂。公司下游客户中,博世、采埃孚、蒂森克虏伯等均为全球知名跨国零部件供应商,2020 年三者 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 的收入贡献分别为 44.1%、21.6%和 13.2%。 图表图表 10:公司下游及终端客户:公司下游及终端客户 数据来源:公司公告,华福证券研究所 博世为公司核心客户。博世为公司核心客户。2017-2020 年公司来自博世的收入分别为 3.2 亿元、4.3亿元、4.7 亿元、4.4 亿元,收入占比分别为 47.0%、48.8%、47.8%、44.1%,是公司第一大客户。2017-2020 年公司境外收入
29、快速增长,分别为 0.8 亿元、1.9 亿元、2.8 亿元、3.0 亿元,2018-2020 年 CAGR 高达 58.1%;其中,来自博世的收入分别占 54.6%、65.4%、63.0%、54.6%(2020H1) ,是公司境外扩张的核心动力。 图表图表 1111:来自博世的收入占比超过:来自博世的收入占比超过 4 40 0% % 图表图表 1212:博世是公司境外扩张的核心动力:博世是公司境外扩张的核心动力 数据来源:招股说明书,公司公告,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 借力博世,布局全球。借力博世,布局全球。公司 2011 年开始与博世合作电动助力转向系统国产化项目
30、(转向长壳体) ,2013 年量产,供应上汽大众、一汽大众;2016 年,在墨西哥建厂,通过美国博世,进入美国市场;2019 年 7 月,从全球 43000 家供应商中脱颖而出,荣获博世全球最佳供应商(共 47 家) ;2019 年以来,获得博世 48V 电池盒、电驱动轴承支撑盖等新能源项目。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 1.3 财务分析:扩产遭遇全球车市放缓,盈利短期受压制财务分析:扩产遭遇全球车市放缓,盈利短期受压制 收入稳定增长收入稳定增长,净利润净利润波动波动较大较大。公司 2016 年开始海外工厂建设,2017 年以来海外
31、收入快速增长, 带动公司整体收入稳步增长, 2017-2020 年 CAGR 为 15.4%;公司归属净利润波动较大,2017-2020 年 CAGR 为 4.3%, 远低于收入端表现。2021年前三季度, 公司收入 8.1 亿元, 同比增长 23.2%; 受原材料涨价拖累, 净利润为 0.8亿元,同比减少 14.3%。 图表图表 1313:公司收入稳定增长:公司收入稳定增长 图表图表 1414:公司归属净利润波动较大:公司归属净利润波动较大 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 费用率费用率稳中稳中有降有降,毛利率下滑是拖累盈利的主要因素。,毛利率下滑是拖累
32、盈利的主要因素。公司净利率持续下降,由2016 年 21.2%降至 2021Q3 年 10.2%;在此期间,公司期间费用率控制较好、稳中有降; 毛利率是拖累盈利率的主要因素, 由2016年40.6%下滑至2021Q3年26.5%。 图表图表 1515:公司期间费用率稳中有降:公司期间费用率稳中有降 图表图表 1616:毛利率下滑是拖累盈利的主要因素:毛利率下滑是拖累盈利的主要因素 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 固定资产大幅增长,遭遇全球汽车需求放缓,引发毛利率大幅下行。固定资产大幅增长,遭遇全球汽车需求放缓,引发毛利率大幅下行。公司 2016年开始海外
33、扩张, 墨西哥工厂投建使固定资产大幅增长, 2017 年公司固定资产为 5.4亿元, 同比增长 87.5%, 此后继续平稳增长。 中国汽车销量 2017 年见顶后持续回落,全球汽车需求也放缓, 使得公司固定资产周转率连续下行, 折旧占收入比重持续走高, 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 由 2017 年 11.2%增加至 2020 年 13.8%,拖累公司毛利率。 图表图表 1717:公司股份固定资产周转率连续下行:公司股份固定资产周转率连续下行 图表图表 1818:固定资产折旧影响公司毛利率:固定资产折旧影响公司毛利率 数据来源:公司
34、公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 原材料价格大幅上行,毛利率短期仍受压制。原材料价格大幅上行,毛利率短期仍受压制。公司营业成本中原材料占比超过40%,主要为铝锭。21Q2 开始铝价格大幅上行,21Q3 较 20Q4 上涨 30%,对公司毛利率造成了较大影响,21Q3 毛利率环比 21Q2 下行 5.6pct。进入 2022 年后,铝的价格再度上行, 22Q1 均价较 21Q4 环比增长 9.4%, 仍是压制毛利率的重要因素。 图表图表 1919:直接材料占公司营业成本超过:直接材料占公司营业成本超过 40%40% 图表图表 2020:铝价格大涨影响公司毛利率:铝价格大涨
35、影响公司毛利率 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 二、二、 铝合金压铸件是优质赛道,集中度将大幅提升铝合金压铸件是优质赛道,集中度将大幅提升 2.1 汽车进入铝合金时代汽车进入铝合金时代,铝压铸件是优质赛道铝压铸件是优质赛道 在钢铁成为汽车主体材料超过百年之后, 汽车进入铝合金时代。在钢铁成为汽车主体材料超过百年之后, 汽车进入铝合金时代。 我们在前期报告汽车进入铝合金时代:铝压铸件、汽车铝板、电池盒有望迎来投资黄金期中论述了汽车将由钢铁时代进入铝合金时代,核心逻辑包括: 从节能、减排、安全性、舒适性角度考虑,汽车轻量化是大势所趋。从成本、减重潜力、制造
36、工艺 3 个角度综合对比,铝合金作为轻量化材料优势明显。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 新能源汽车单车用铝量大幅增长 40%,新能源加速渗透有望推动铝合金用量大幅增长。 一体化压铸有望引领汽车制造工艺革命,即压铸工艺替代冲压、焊接工艺,进而使得铝合金替代钢铁 (压铸的基材 80%为铝合金) 。 一体化压铸获得行业积极跟进。 图表图表 21:汽车进入铝合金时代的核心逻辑:汽车进入铝合金时代的核心逻辑 数据来源:华福证券研究所 铝合金压铸件(尤其是底盘和车身结构件)是较为优质的赛道。铝合金压铸件(尤其是底盘和车身结构件)是较为优质的赛道
37、。压铸件占车用铝合金 65%,主要应用于动力系统、底盘系统和车身三个领域;其中,动力系统的铝合金渗透率高于 90%,底盘和车身结构件渗透率较低。 图表图表 2222:铝压铸件占车用铝合金用量:铝压铸件占车用铝合金用量 65%65% 图表图表 2323:国内底盘结构件铝合金渗透率有望提升:国内底盘结构件铝合金渗透率有望提升 数据来源:DuckerFrontier,华福证券研究所 数据来源:中国产业信息网,华福证券研究所 底盘和车身结构件的成长空间大。底盘结构件底盘和车身结构件的成长空间大。底盘结构件主要包括控制臂、副车架、转向节,根据中国产业信息网的数据,2020 年三者的铝合金渗透率 15%、
38、8%和40%,远低于欧美,预计到 2025 年分别为 30%、25%、80%,提升空间较大。根据国际铝业协会的统计, 当前燃油车、 纯电动汽车的车身结构件车身结构件铝合金渗透率分别为 3%和 8%,整体较低。随着汽车白车身逐步由钢结构向钢铝混合结构,铝合金的渗透率将逐步提升。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 图表图表 2424:铝压铸件整体固定资产周转率高于行业:铝压铸件整体固定资产周转率高于行业 图表图表 2525:铝压铸件整体研发支出费率高于行业:铝压铸件整体研发支出费率高于行业 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wi
39、nd,华福证券研究所 铝合金压铸件的进入壁垒较高,且主要体现在资金和技术上。铝合金压铸件的进入壁垒较高,且主要体现在资金和技术上。首先,压铸件是资金密集型产业,大型压铸机等设备投入较大,从固定资产周转率角度看,6 家铝合金压铸件企业的整体周转率远低于汽车零部件行业; 其次, 压铸是一种利用高压将金属熔液压入压铸模具内, 并在压力下冷却成型的一种精密铸造方法, 生产过程集合了材料、 模具和工艺等各项技术能力, 具备较高的技术壁垒, 需要持续的研发投入。 2016-2020 年,铝合金压铸件企业的整体研发强度高于汽车零部件行业。 2.2 竞争格局竞争格局:极度分散极度分散,集中度有望逐步提升,集中
40、度有望逐步提升 压铸件企业多分布在华东压铸件企业多分布在华东、 华南等整车产量较高的区域华南等整车产量较高的区域。 由于压铸件体型较大、重量较重,不宜远距离运输,压铸企业多就近布局在主机厂周边。我们统计了中国铸造协会公布的 2021 年中国压铸件生产企业“综合实力 50 强”和“成长之星”合计67 家企业的区域分布:华东占 53.7%,主要分布在江苏(17 家) 、浙江(8 家) 、上海(4 家) 、山东(4 家) ;华南占 22.4%,主要在广东(15 家) 。2020 年华东、华南整车产量占比分别为 26.1%、19.3%,为产量最高的区域。 图表图表 2626:压铸件生产企业集中在华东、
41、华南区域:压铸件生产企业集中在华东、华南区域 图表图表 2727:华东、华南为整车产量最高的区域:华东、华南为整车产量最高的区域 数据来源:中国铸造协会,华福证券研究所 数据来源:国家统计局,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 国内压铸件国内压铸件企业企业规模小规模小,集中度低集中度低。压铸行业是一个充分竞争的行业,发达国家的压铸企业呈现数量少、单个规模大、专业化程度高的特点,在资金、技术、客户资源等方面具有较强优势,代表性企业有日本 RYOBI、瑞士 DGS 等。国内压铸企业普遍规模较小, 行业集中度低。 以车用铝合金压
42、铸件为例, 规模较大的企业有广东鸿图、文灿股份、爱柯迪,2020 年收入分别为 35.2 亿元(压铸件业务) 、26.0 亿元、25.9亿元,市场份额分别为 3.0%、2.2%、2.2%。 图表图表 2828:重要铝合金压铸件上市公司收入:重要铝合金压铸件上市公司收入 图表图表 2929:铝合金压铸件公司市场份额:铝合金压铸件公司市场份额 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 车用铝合金压铸件行业集中度有望持续提升车用铝合金压铸件行业集中度有望持续提升。 首先, 铝合金压铸件在汽车上的应用逐步呈大型化、整体化趋势,设备、研发等投入大幅提升;特斯拉引领的一体化压
43、铸,大幅提升了行业门槛,有利于大企业扩张。其次,2017-2019 年压铸件企业集中上市,龙头公司利用二级市场融资优势,积极扩张产能。截至 2021 年三季度末,主流压铸件企业的“固定资产+在建工程”为 117.2 亿元,是 2016 年 2.6 倍。 图表图表 3030:压铸件企业上市后持续募资扩产(亿元):压铸件企业上市后持续募资扩产(亿元) 图表图表 3131:压铸件企业产能持续扩张:压铸件企业产能持续扩张 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 2.3 规模测算规模测算: 2021-2025 年新能源乘用车年新能源乘用车压铸件需求压铸件需求 CAGR 为
44、为 61.8% 我们测算我们测算 2025 年车用铝合金压铸件需求为年车用铝合金压铸件需求为 387 万吨,万吨,2021-2025 年年 CAGR 为为 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|嵘泰股份 10.4%。我们首先预估了 2022-2025 年我国汽车销量情况(测算方法详见汽车需求怎么看: 关注补库、 报废更新和出口对需求的提振 ) , 包括乘用车 (燃油车、 新能源) 、商用车, 并参考国际铝业协会对我国汽车单车用铝量的预计数据, 测算了我国车用铝合金需求规模。在此基础上,根据乘用车(燃油车、新能源汽车) 、商用车的压铸件占比,我们测算
45、2025 年国内铝合金压铸件需求为 387.3 万吨,2021-2025 年 CAGR为 10.4%。 图表图表 3232:中国市场车用铝合金压铸件市场规模测算:中国市场车用铝合金压铸件市场规模测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 车用铝合金需求规模车用铝合金需求规模/万吨万吨 乘用车乘用车 275.3 277.9 321.2 370.7 409.2 452.5 498.7 新能源新能源 15.2 19.7 57.7 99.2 128.8 163.5 201.7 燃油车燃油车 260.1 258.2 263.5 271.5 280.4 289.0
46、297.0 商用车商用车 48.0 62.9 64.2 71.6 79.4 86.9 97.2 汽车合计汽车合计 323.2 340.8 385.4 442.3 488.7 539.4 595.8 铝压铸件占比铝压铸件占比 乘用车乘用车 新能源新能源 60.0% 60.0% 61.0% 62.0% 63.0% 64.0% 65.0% 燃油车燃油车 72.0% 71.0% 69.8% 68.6% 67.4% 66.2% 65.0% 商用车商用车 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 铝压铸件需求规模铝压铸件需求规模/万吨万吨 乘用车乘用车 196.4
47、 195.1 219.1 247.8 270.2 296.0 324.1 新能源新能源 9.1 11.8 35.2 61.5 81.2 104.6 131.1 燃油车燃油车 187.3 183.3 183.9 186.3 189.0 191.3 193.0 商用车商用车 31.2 40.9 41.7 46.6 51.6 56.5 63.2 汽车合计汽车合计 227.5 236.1 260.8 294.3 321.8 352.4 387.3 数据来源:国际铝业协会,华福证券研究所 2021-2025 年年新能源乘用车压铸件需求新能源乘用车压铸件需求 CAGR 为为 61.8%。我们测算 2025
48、 年乘用车、商用车的压铸件需求分别为 324.1 万吨、63.2 万吨,2021-2025 年 CAGR 分别为 10.7%、 9.1%; 其中, 新能源乘用车压铸件需求为 131.1 万吨, CAGR 为 61.8%。 图表图表 3333:2 2021021- -20252025 年年铝压铸件需求铝压铸件需求 CAGRCAGR 为为 1 10.40.4% % 图表图表 3434:新能源乘用车压铸件需求快速增长:新能源乘用车压铸件需求快速增长 数据来源:国际铝业协会,华福证券研究所 数据来源:国际铝业协会,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司
49、深度研究|嵘泰股份 三、三、 新能源汽车业务打开成长空间新能源汽车业务打开成长空间,有望充分受益于北美电动化有望充分受益于北美电动化 3.1 “三电”领域已获突破,新能源汽车业务放量在即“三电”领域已获突破,新能源汽车业务放量在即 借力博世、采埃孚等借力博世、采埃孚等 Tier 1 客户客户, “三电”领域进展顺利。, “三电”领域进展顺利。随着新能源汽车渗透率不断提升,公司借力博世、采埃孚等传统大客户积极开拓新能源汽车相关业务,路径主要有两种:1)传统零部件业务的终端客户向新能源车型延伸,如通过与博世、蒂森克虏伯等合作,转向系统零部件已经供应至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型;
50、2)开拓专用于新能源汽车的电机、电控、电池等新产品,如通过与博世、博格华纳等合作,公司取得博世 48V 电池盒、博世电驱动轴承支撑盖、博格华纳新能源电控项目、逆变器等定点。 图表图表 3535:嵘泰股份新能源汽车产品及终端客户:嵘泰股份新能源汽车产品及终端客户 电机、电池、电控等专用于新能源车型的产品电机、电池、电控等专用于新能源车型的产品 终端客户(量产终端客户(量产+定点)定点) 新 能 源 汽新 能 源 汽车业务车业务 电驱动壳体、 车载充电机壳体、 电源转换器、 电池盒、 逆变器、 电驱动轴承、 新能源客车类零件均顺利交付 比亚迪 DMi 系列、长城 DHT 系列、大众 MEB平台 I