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1、 纤维素醚国际龙头初长成,下游高端延伸再造一个赫达 Table_CoverStock 山东赫达(002810.SZ) 首次覆盖报告 Table_ReportDate2022 年 4 月 11 日 Table_ReportDate 张燕生 化工行业首席分析师 洪英东 化工行业分析师 S01 S02 +86 10 83326847 +86 10 83326848 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 山东赫达山东赫达( (002810002810) ) 投资评级投资评级 买入买入 资料来源:万得,信达证
2、券研发中心 公司主要数据 收盘价(元) 41.92 52 周内股价波动区间(元) 40.88-61.99 最近一月涨跌幅() -0.29 总股本(亿股) 3.43 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 143.61 资料来源:万得,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 纤维素醚国际龙头初长成,下游高端延伸再纤维素醚国际龙头初长成,下游高端延伸再造一个赫达造一个赫达 2022 年 4 月 11 日 本期内容提要本期内容提要: : 纤维素醚龙头,产业升级
3、叠加国产替代。纤维素醚龙头,产业升级叠加国产替代。纤维素醚被誉为工业味精,在建筑、医药、食品等领域都有着广泛的应用,公司是国内纤维素醚领域的龙头企业,截止 2021 年,公司拥有纤维素醚产能 3.8 万吨,位列国内第一,而我国目前产能在 1 万吨以上的企业仅 15 家, 大部分小型企业的年生产能力2,000 吨以下,生产技术落后,生产装置简陋,环保措施不齐全,环境污染严重,产品主要定位在中低端市场,在低碳环保的形势下小型企业面临淘汰, 国内竞争格局进一步向龙头集中。 公司目前除了在传统的建材领域具有显著的成本优势以外,也是目前国内少有的可以同时生产食品级和医药级纤维素醚的企业,生产的产品除了供
4、应国内市场,已经有超过 50%的产品出口, 实现了在海外市场对国际龙头企业的替代, 未来公司进一步提升食品和医药级纤维素醚的产能,有望持续提升在国际市场的占有率。 一体化布局向下游延伸,未来有望“再造一个赫达”。一体化布局向下游延伸,未来有望“再造一个赫达”。公司是全行业唯一能够同时覆盖纤维素醚和植物胶囊的企业,在医药级纤维素醚及其应用领域确立了国内优势地位。公司依托于自身医药级纤维素醚的产能和成本优势, 向下游植物胶囊领域延伸。 植物胶囊相较于传统的明胶胶囊, 有着环保、低碳、保湿性能持续等多个优势,在胶囊的占有率、尤其是在欧美及穆斯林国家快速渗透, 未来在发展中国家也有极大的增长潜力, 目
5、前处于需求快速爆发供不应求的阶段。截止 2021 年底,公司植物胶囊产能达到 150 亿粒,260 亿粒/年植物胶囊产能在建中。公司植物胶囊收入占比从 2015 年的不到 1%提升至 2020 年的接近 15%, 毛利率也从 2015 年的 37%提升至 2019年的 64%,成为公司利润的重要增长点。同时,公司在当前健康饮食、低碳饮食的风潮下, 进一步从食品级纤维素醚向下游延伸向植物肉领域, 植物肉属于新兴产业, 目前公司已开发出成熟产品向市场推广, 随着国际连锁和国内连锁企业在植物肉领域持续推出新产品,公司在食品级下游推出的植物肉产品有望成为公司业务新的爆发点。一体化发展有望再造一个赫达。
6、 海运边际改善, 出口业务毛利率有望进一步提高。海运边际改善, 出口业务毛利率有望进一步提高。 相比于产能较小的企业,公司产品由于品质高、高端化,除了供应国内市场,还有超过 50%供应海外市场,尤其是公司的植物胶囊产品,主要供应海外市场,植物胶囊由于质量轻、体积大,因此运费占比相对较高,2021 年下半年,受到美国堵港问题影响,集装箱运力相对紧缺,运费飙升,公司出口业务毛利率受到影响。全球最大的集装箱海运公司马士基最新财报表示, 预计 2022 年全年息税折旧及摊销前净利润同样为 240 亿美元(与 2021 年持平),并预计当前的市场情况将持续到 2022 年第二季度,在今年下半年逐渐回归正
7、常。结合美国政府重点治理货柜堆积造成的堵港问题和对报关政策调整的现状,我们认为 2022 年下半年运价有望回到正常水平,公司出口业务毛利率有望提升。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别达到17.28、23.57、31.08 亿元,同比增长 32.02%、36.37%、31.87%,归属母公司股东的净利润分别为 3.40、 5.42、 7.48 亿元, 同比增长 34.86、 59.24%、38.04%,2021-2023 年摊薄 EPS 分别达到 1.69 元,2.70 元和 3.72 元,当前股价对应 PE 为 25,首次覆盖,给予“买入
8、”评级。 风险因素:风险因素:产能建设不如预期的风险;下游需求大幅下降的风险;原材料价格大幅上涨的风险 -50%0%50%100%150%山东赫达沪深300RZnUuYcXiXtXfW3W9Y8O8Q6MmOrRoMmOjMoOmQiNmNtQ9PmMyRuOpPrNwMnPmR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 主要财务指标主要财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1113 1309 1728 2357 3108 增长率 YoY % 21.87% 17.62% 32.02% 36.37% 31.87% 归属母公司净利润(百万
9、元) 158 252 340 542 748 增长率 YoY% 114.72% 60.02% 34.86% 59.24% 38.04% 毛利率% 33.49% 36.76% 36.31% 39.85% 41.08% 净资产收益率 ROE% 17.24% 20.96% 22.04% 25.98% 26.39% EPS(摊薄)(元) 0.83 1.26 1.69 2.70 3.72 市盈率 P/E(倍) 53 33 25 16 11 市净率 P/B(倍) 9.21 7.00 5.45 4.04 2.97 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2022年4月8日收盘价 请阅读最后一页免责声明及
10、信息披露 http:/ 4 目 录 投资聚焦 . 6 公司基本情况 . 7 (一)公司简介 . 7 (二)公司经营情况 . 9 纤维素醚国产替代进行时,植物胶囊供不应求. 11 (一)纤维素醚市场高景气,国产替代是主要方向 . 11 1纤维素醚介绍 . 11 2纤维素醚的下游应用 . 12 (二)植物胶囊是空心胶囊产业升级的方向之一 . 20 (三)植物肉概念火爆,早布局有望建立先发优势 . 23 (四)纤维素醚面临行业升级,集中度有望进一步提升 . 24 纤维素醚为底,不断向高端、高附加值产品延伸 . 27 (一)纤维素醚实现一体化布局,发展高附加值产品. 27 (二)海运费下降为公司出口带
11、来利好 . 28 投资评级 . 30 (一)盈利预测 . 30 (二)相对估值 . 31 风险因素 . 32 表 目 录 表 1:公司产能 . 10 表 2:纤维素醚分类(按电离性) . 12 表 3:纤维素醚的主要用途和功能 . 14 表 4:建筑级纤维素醚的主要用途和功能 . 15 表 5:预拌砂浆相关政策 . 16 表 6:我国药用辅料产值测算(亿元) . 18 表 7:纤维素醚在食品中的用途和功能 . 19 表 8:动植物胶囊对比 . 20 表 9:全球植物胶囊主要产能 . 22 表 10:我国非离子型纤维素醚主要产能(吨) . 25 表 11:关键假设 . 30 表 12:盈利预测
12、. 31 表 13:相对估值 . 31 图 目 录 图 1:公司发展历程 . 7 图 2:公司主要产品 . 7 图 3:公司目前股权结构图(截至 2021 年 4 月 11 日) . 8 图 4:公司业务收入比例 . 8 图 5:公司 2020 年不同产品业务收入比例 . 9 图 6:公司营业收入(亿元)及增长情况 . 9 图 7:公司归母净利润(亿元)及增长情况 . 9 图 8:公司 ROA 和 ROE(%) . 10 图 9:公司销售毛利率和净利率(%) . 10 图 10:公司费用率(%) . 10 图 11:公司资产负债率(%). 10 图 12:纤维素醚分子结构示意图 . 11 图
13、13:全球最主要的非离子纤维素醚消费地区及占比 . 12 图 14:非离子型纤维素醚用途示意图 . 13 图 15:全球非离子型纤维素醚行业需求结构图 . 13 图 16:中国非离子型纤维素醚行业需求结构图 . 13 图 17:欧美房地产业增长情况 . 15 图 18:海外非离子型纤维素醚主要产能(万吨) . 15 图 19:我国房地产开发投资完成额及同比 . 16 图 20:我国建筑业总产值及同比 . 16 图 21:墙体结构剖面图 . 17 图 22:地板结构剖面图 . 17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图 23:全球药品市场规模与增速 . 18 图 24:我国烘焙
14、糕点销售量及同比 . 20 图 25:新中式糕点货单价对应销售额增长率 . 20 图 26:全球植物胶囊市场空间(亿美元) . 21 图 27:美国进口植物胶囊金额(美元) . 21 图 28:美国进口植物胶囊数量(千粒) . 21 图 29:美国进口植物胶囊中国和其他地区占比(%). 22 图 30:市面部分植物肉产品 . 23 图 31:全球植物肉市场规模(亿美元) . 24 图 32:建材级 HPMC 生产流程 . 24 图 33:医药食品级 HPMC 生产流程 . 24 图 34:我国初级形状的纤维素醚进出口数量(万吨) . 25 图 35:我国初级形状的纤维素醚进出口平均单价(美元/
15、千克) . 25 图 36:公司植物胶囊销售数量(亿粒) . 27 图 37:公司主要产品毛利率 . 27 图 38:公司不同地区业务收入比例 . 28 图 39:波罗的海集装箱运价指数 . 29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 投资聚焦 食品级医药级纤维素醚增长可期,建材市场无需担忧食品级医药级纤维素醚增长可期,建材市场无需担忧 纤维素醚作为工业味精,其传统下游中建材领域占比较高。 在国家宏观调控政策影响下, 市场担忧纤维素醚下游的需求受到影响。从行业层面,我们认为一方面,建材领域需求仅占纤维素醚的需求的一部分,另一方面,国内小企业产能面临环保压力面临淘汰压力, 且新基建
16、要求的绿色建筑有望提升纤维素醚在单位建材中的添加比例,因此国内行业格局有望改善。同时,从公司维度来看,我们认为,公司产品中有 50%面向海外市场, 海外市场目前仍然增长可期。 在建材级产品外, 公司还有食品级、医药级纤维素醚产能,食品级、医药级产品技术壁垒相对较高,公司成本优势突出,正在对国际龙头企业进一步替代, 未来公司新增产能也主要来自高毛利率的食品级、 医药级产能,公司纤维素醚产品无论从规模还是从利润率角度都有望持续提升。 植物胶囊再造一个赫达植物胶囊再造一个赫达 公司植物胶囊产品产能达到 150 亿粒,收入已占公司的近 20%,未来公司植物胶囊产能有望翻倍。植物胶囊成为公司“再造一个赫
17、达”的重要发力点。公司植物胶囊产品由于具有上下游一体化优势、 大客户深度绑定等优势, 同时又面对着下游市场规模大、市占率提升的关键时期,毛利率持续提升,截止 2021 年已超过 65%,也成为公司利润增长的重要支撑。相较于大宗商品,公司的植物胶囊具有毛利率稳定、客户稳定、需求增速快、技术壁垒高等多重优势。 植物肉打开未来成长空间植物肉打开未来成长空间 公司具有前瞻性眼光,在植物肉市场爆发的初期就切入到该领域进行布局,同时,公司对于植物肉的布局绝不是“追热点”式投资,是依托于公司在纤维素醚领域的产能向下游延伸的又一业务开拓。公司布局植物肉行业,有望建立先发优势,受益于植物肉行业未来的快速扩张。
18、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 公司基本情况 (一)公司简介 山东赫达集团股份有限公司(山东赫达)前身是淄博石墨化工设备厂,主要从事石墨化工设备的制造和销售。公司成立于 1992 年 12 月 7 日, 2000 年开始进入非离子型纤维素醚行业,2016 年登录深交所中小板。 图图 1:公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 公司主营业务为水溶性高分子化合物的研发、生产和销售,主要产品是非离子型纤维素醚,具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。公司主要产品为纤维素醚、植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等。 图图
19、2:公司主要产品公司主要产品 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 股权结构方面,毕心德是公司的实际控制人,直接持股比例达到 26.76%。毕心德及其子毕于东、其女毕文娟具有一致行动关系,持股比例合计 40.52%。公司主要的全资子公司包括福川化工、赫涵生物和淄博赫达,重要的控股子公司包括赫尔希和米特加,持股比例分别达到 86.15%和 32.01%。福川化工主要负责乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺的生产和销售,赫涵生物主要负责产品技术的研发和推广, 赫尔希主要负责植物胶囊的制造和销售。 米特加是公司投资 1500 万元、与高起共同设立的,主要面向
20、植物蛋白人造肉市场。 图图 3:公司目前公司目前股权结构图股权结构图(截至(截至 2021 年年 4 月月 11 日)日) 资料来源:wind,信达证券研发中心 从行业来看,公司收入主要来自自产的纤维素醚及相关产品,近十年占比均值达到 92%,2020 年自产产品占比达到 96%。除了自产产品外,公司还经营部分化工产品贸易等业务。 图图 4:公司业务收入比例公司业务收入比例 资料来源:wind,信达证券研发中心 从不同产品的收入比例来看,2020 年纤维素醚收入占比 68.72%,是公司最重要的收入来0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200
21、0020自产产品业务收入比例(%)化工产品贸易业务收入比例(%)其他业务业务收入比例(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 源,其次是植物胶囊,占比达到 14.96%。2015 年,植物胶囊的收入占比仅为 0.07%,随着公司产能扩张和客户的开拓,植物胶囊近几年实现了高速增长。 图图 5:公司公司 2020 年不同产品业务收入比例年不同产品业务收入比例 资料来源:公司年报,信达证券研发中心 (二)公司经营情况 2016年到2020年, 公司营业总收入由5.70亿元增长到13.09亿元, 年复合增长率为23.10%,归母净利润由 0
22、.48 亿元增长到 2.52 亿元,年复合增长率为 51.37%。2021 年前三季度,公司实现收入 11.71 亿元,同比增长 20.84%,达到 2020 年全年收入的 89.46%,归母净利润2.77 亿元,同比增长 38.56%,达到 2020 年全年的 109.92%。在疫情和海运费高涨的情况下,公司收入和利润仍实现了持续的高增长。 图图 6:公司营业收入(亿元)及增长情况:公司营业收入(亿元)及增长情况 图图 7:公司归母净利润(亿元)及增长情况:公司归母净利润(亿元)及增长情况 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:wind,信达证券研发中心 2016-2020 年以来
23、,公司 ROA、ROE、销售毛利率、销售净利率均不断增长,分别增长了10.52、13.33、12.10、11.26 个百分点。公司盈利能力提高主要得益于 20000 吨/年纤维素醚改建项目的达产和植物胶囊的投产。 纤维素醚, 68.72%植物胶囊, 14.96%原乙酸三甲酯, 6.62%双丙酮丙烯酰胺, 3.17%石墨类化工设备, 2.65%其他, 3.89%055404502468101214营业总收入同比(%)-20020406080.511.522.53归属母公司股东的净利润同比(%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 在费
24、用率方面, 由于公司管理不断完善和新收入准则的实施, 2016-2020 年公司管理费用率和销售费用率不断下降。2020 年汇兑损失导致公司财务费用率达到 1.61%,除此外,公司2018 年以来财务费用率均降至 1%以下。 图图 8:公司:公司 ROA 和和 ROE(%) 图图 9:公司:公司销售毛利率和净利率(销售毛利率和净利率(%) 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:wind,信达证券研发中心 图图 10:公司费用率(公司费用率(%) 图图 11:公司:公司资产负债率(资产负债率(%) 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:wind,信达证券研发中心 从公司产能情
25、况来看,截至 2020 年,公司拥有建材/涂料级非离子型纤维素醚 3 万吨/年,我们预计到 2023 年将实现产能的大幅扩张;拥有医药/食品级非离子型纤维素醚 4000 吨/年,我们预计到 2023 年会增长 1 万吨以上;拥有植物胶囊 90 亿粒/年,我们预计到 2023年增长到 350 亿粒/年,到 2025 年增长到 500 亿粒/年。公司非离子型纤维素醚产品覆盖建材级、医药级和食品级,生产规模国内第一、全球第四。 表表 1:公司产能公司产能 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 建材/涂料级非离子型纤维素醚(吨/年) 30000 31000 51000
26、51000 医药/食品级非离子型纤维素醚(吨/年) 4000 7000 17000 17000 植物胶囊(亿粒/年) 90 160 240 350 425 500 双丙酮丙烯酰胺(吨/年) 1000 1300 1600 1800 原乙酸三甲酯(吨/年) 5000 7000 8000 9000 石墨类化工设备 远期规模达到 1200 台套/年 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 05620020ROE(摊薄)(%) ROA(%)05540200192020销售毛利率(%)销售净利率(%)0510152016
27、20020 2021Q3管理费用率(%)销售费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)0554045200192020 2021Q3 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 纤维素醚国产替代进行时,植物胶囊供不应求 (一)纤维素醚市场高景气,国产替代是主要方向 1纤维素醚纤维素醚介绍介绍 纤维素 (cellulose) 是植物细胞壁的主要成分, 是自然界中分布最广、 含量最多的一种多糖,占植物界碳含量的 50%以上。其中,棉花的纤维素含量接近 100%,是天然的最纯纤维素来源。一般木材中,纤维素占 4050%,还
28、有 1030%的半纤维素和 2030%的木质素。 纤维素醚是以天然纤维素为原料、 经过醚化得到的一类多种衍生物的总称, 是纤维素大分子上的羟基被醚基团部分或全部取代后形成的产品。纤维素大分子存在链内、链间氢键,很难溶解在水和几乎所有的有机溶剂中, 但经过醚化引入醚基团后可改善亲水性、 大大提高在水和有机溶剂中的溶解性能。 图图 12:纤维素醚分子结构示意图纤维素醚分子结构示意图 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 纤维素醚有“工业味精”之美誉,具有溶液增稠性、良好水溶性、悬浮或乳胶稳定性、成膜性、保水性、黏合性等优良性能,同时无毒、无味,被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开
29、采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。纤维素醚具有用途广、单位使用量小、 改性效果好、 对环境友好等优点, 在其添加领域内可明显改善和优化产品性能,有利于提高资源利用效率和产品附加值,是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。 根据纤维素醚的电离性、取代基种类和溶解性的差异,可对纤维素醚进行不同的分类。按照取代基种类的不同, 纤维素醚可以分为单一醚和混合醚。 根据溶解性可以将纤维素醚分为水溶性和非水溶性产品。根据电离性可以分为离子型、非离子型和混合型产品。在水溶性纤维素醚中,非离子型纤维素醚如 HPMC,其耐温性、耐盐性明显优于离子型纤维素醚(CMC)。 请阅读最后一页免责声明及信息披露
30、 http:/ 12 表表 2:纤维素醚分类(按电离性)纤维素醚分类(按电离性) 分类分类 纤维素醚纤维素醚 水溶特性水溶特性 缩写缩写 非离子型 羟丙基甲基纤维素 水溶性 HPMC 甲基纤维素 水溶性 MC 乙基纤维素 非水溶性 EC 羟乙基纤维素 水溶性 HEC 羟丙基纤维素 水溶性 HPC 羟乙基甲基纤维素 水溶性 HEMC 离子型 羧甲基纤维素钠 水溶性 CMC、PAC 混合型 羟乙基羧甲基纤维素 水溶性 HECMC 羟丙基羧甲基纤维素 水溶性 HPCMC 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 2纤维素醚纤维素醚的下游应用的下游应用 (1)需求结构 公司的主营产品是非离子型纤维素
31、醚, HPMC 是最主要的产品。 在全球范围内, 非离子型纤维素醚主要由 HPMC、HEC 及其衍生物构成,占比分别约 70%、20%和 10%。 从纤维素醚的消费地区来看,发达国家在纤维素醚应用方面比较成熟,欧洲、北美和日本等发达国家是全球消费纤维素醚最多的地区,具有产品应用覆盖面广、客户相对集中的特点。全球最主要的非离子纤维素醚消费地区及占比分别是:亚洲约占 43%、西欧约占 19%、北美约占 13%、中东欧约占 9%、中东约占 7%、南美洲约占 5.5%、非洲约占 4%。其中,中国的非离子型纤维素醚消费量约占 28%,居全球第一位。受经济发展水平的限制,发展中国家应用纤维素醚处于成长阶段
32、,与发达国家相比,具有产品应用覆盖面相对小、客户分散的特点。随着全球经济的发展,发展中国家日益成为全球纤维素醚消费量的主要增长地区。 图图 13:全球最主要的非离子纤维素醚消费地区及占比全球最主要的非离子纤维素醚消费地区及占比 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 43%19%13%9%7%6%4%亚洲西欧北美中东欧中东南美洲非洲 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 非离子型纤维素醚包括 HPMC、HEMC、HEC、MC、HPC、EC 等,其中使用量最大的是 HPMC、HEMC 和 HEC,可作为成膜剂、胶黏剂、分散剂、保水剂、增稠剂、乳化剂和稳定剂等助剂,被广泛应用于
33、建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。其中,非离子型纤维素醚使用量最大的是建材领域,主要应用于预拌砂浆、粘结剂、PVC、腻子等。 图图 14:非离子型纤维素醚用途示意图非离子型纤维素醚用途示意图 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 从非离子型纤维素醚的不同行业需求来看,建筑工程领域投资规模大、体量大,使得无论是全球还是我国的非离子纤维素醚需求中, 建材用非离子型纤维素醚需求占比都是最高。 在全球范围内, 非离子型纤维素醚在不同领域的消费占比分别为: 建筑领域约占 52%、 日化医药食品领域约占 21%、涂料领域约占 16%、其它领域约占 7%
34、、聚合反应约占 4%。我国的建材级纤维素需求量醚约占非离子型纤维素醚需求量的 91%,其中包含建筑、PVC 和涂料等领域。 图图 15:全球非离子型纤维素醚行业需求结构图全球非离子型纤维素醚行业需求结构图 图图 16:中国非离子型纤维素醚行业需求结构图中国非离子型纤维素醚行业需求结构图 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 52%21%16%7%4%建筑日化医药食品涂料其他聚合反应90.83%3.28%1.99%2.47%1.43%建材医药食品日化其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 在建材领域, 纤维素醚主要用于砂浆等产
35、品增稠保水, 在医药领域主要用于作为骨架提供缓释功能,在食品领域,主要用于改善食物的口感和外观。 表表 3:纤维素醚的主要用途和功能纤维素醚的主要用途和功能 用途用途 功能功能 建材领域 砌筑砂浆 保水增稠,提高和易性,改善施工条件,提高效率。 外墙保温砂浆 增加砂浆的保水能力,改善流动性和施工性,提高砂浆的初期强度和避免开裂。 瓷砖粘接砂浆 提高粘结砂浆的抗下垂能力, 改善砂浆的早期粘结强度, 抵抗较强的剪力以防止瓷砖滑落。 自流平砂浆 改善砂浆的流动度和抗沉降性能,便于施工。 耐水腻子 可替代传统工业胶水,提高腻子的保水性、粘稠度、耐擦洗度和附着力,消除甲醛危害。 石膏砂浆 提高增稠性、保
36、水性和缓凝性。 乳胶漆 增稠、防止颜料凝胶化,有助于颜料分散,提高胶乳的稳定性和粘度,有助于施工的流平性能。 PVC 起分散剂作用,调节 PVC 树脂的密度,提高树脂热稳定性和控制粒度分布,改善 PVC 树脂产品的表观物性、颗粒特性和熔融流变。 陶瓷 作为陶瓷釉浆的黏结剂,起悬浮、解凝、保水作用,增加生釉强度,减少釉的干燥收缩,使得胚体和釉结合牢固,不易脱落。 医药领域 缓控释制剂 通过做骨架材料达到药品缓慢持续释放的效果,以延长药效时间。 植物胶囊 凝胶、成膜性,避免发生交联固化反应。 片剂包衣 在制备的片剂上包衣达到下列目的:避免药物受空气中氧或湿气降解;在给药后提供期望的药物释药模式;掩
37、盖药物的不良气味或臭味;或改善外观。 助悬剂 通过增加黏度来降低药物颗粒在整个介质中的沉降速度。 片剂黏合剂 在制粒过程中,用于引起粉末颗粒黏合。 片剂崩解剂 在固体制剂中使制剂可崩解成小颗粒从而容易分散或溶解。 食品领域 甜点添加剂 改善口感、组织及质地;控制冰晶的形成;增稠;抑制食品水分流失;避免露馅。 调味料添加剂 增稠;增加酱料的粘着性、味道持久度;帮助增稠及塑型。 饮料添加剂 非离子型产品,它能与饮料相容;助悬浮性能;增稠,不会掩盖饮料的味道。 烘焙食品添加剂 改善质地;减少油脂吸附;抑制食品水分流失;更松脆,并使其表面纹理及色泽更均匀;优越的粘合性改善面粉产品的强度、弹性和口感。
38、挤压食品添加剂 减少粉屑产生;改善质地及口感。 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 (2)建材级纤维素醚 不管是国内还是海外,建筑建材领域都是纤维素醚重要的下游。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性,被广泛用于改善和优化包括预拌砂浆(含湿拌砂浆和干混砂浆)、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性能,使之符合节能、环保等要求,提高建筑、装饰的施工效率,并间接地应用于各类型建筑工程的砌筑及抹面施工、内外墙装修。 建材级纤维素醚可以分为中高端型和普通型。在中高端型号建材级 HPMC 中,凝胶温度为75的建材级 HPMC 主要应用于干混砂浆等领域, 具有较强的耐高温性能和很好的应
39、用效果,其应用性能是凝胶温度为 60的建材级 HPMC 无法替代的,高端客户对该类型产品的质量稳定性要求较高。 生产凝胶温度为 75的 HPMC 有一定技术难度, 生产装置的投资规模较大,进入门槛较高,产品售价要明显高于凝胶温度为 60的建材级 HPMC。 在中高端型号建材级 HPMC 中,HPMC 是生产 PVC 的重要助剂。虽然 HPMC 的添加数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 量少、 占 PVC 生产成本的比重低, 但是应用效果好, 因而对其质量要求高。 国内外生产 PVC专用 HPMC 的厂家少,进口产品的售价远高于国产产品。 表表 4:建筑级建筑级纤维素醚的主
40、要用途和功能纤维素醚的主要用途和功能 公司分类公司分类 主要产品型号主要产品型号 主要用途领域主要用途领域 中高端型号 凝胶温度为 75的建材级 HPMC 干混砂浆系列(保温砂浆、瓷砖粘结剂、自流平、壁纸胶) HEMC(凝胶温度高于 75) 干混砂浆系列 PVC 专用 HPMC 聚氯乙烯(PVC) 普通型号 凝胶温度为 60的建材级 HPMC 湿拌砂浆、普通砂浆和刮墙腻子等 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 从海外来看,欧美房地产行业总体保持增长势头,而纤维素醚产能扩张有限,给了国内企业空间。2020 年底,美国、德国、法国的房地产行业增加值均达到历年新高。而海外纤维素醚主要被美国陶
41、氏化学、美国亚什兰、日本信越、韩国乐天等大型企业寡头垄断,这四家厂商的产能共占海外产能的 90%以上,且无显著产能增量,给了国内企业走出去的空间。 图图 17:欧美房地产业增长情况欧美房地产业增长情况 图图 18:海外非离子型纤维素醚主要产能(万吨)海外非离子型纤维素醚主要产能(万吨) 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:产业信息网,信达证券研发中心 在国内,预拌砂浆得到政策大力推广,带动纤维素醚需求。砂浆是建筑上砌砖使用的黏结物质,由一定比例的沙子和胶结材料(水泥、石灰膏、黏土等)加水和成。砂浆传统的使用方式是现场搅拌, 随着建筑业的技术进步和文明施工要求的提高, 现场搅拌砂浆暴
42、露出质量不稳定、材料浪费大、砂浆品种单一、文明施工程度低以及污染环境等问题,正逐步被预拌砂浆替代。预拌砂浆具有质量稳定性好、品种丰富、施工环境友好、节能降耗等优点,符合环保和节能要求。添加纤维素醚可有助于实现预拌砂浆增稠、保水和改善施工性能。纤维素醚在预拌砂浆中的添加量一般占万分之二左右。 随着我国环保工作力度的加强, 预拌砂浆在国内得到了大力推广, 国家相关部门及各省市纷纷出台禁止现场搅拌砂浆的政策, 推动了预拌砂浆产品的生产和应用。 国家强制推广使用预拌砂浆, 推动国内市场的预拌砂浆产量和使用量迅速增加,将带动对建材级纤维素醚的需求增长。 050,000100,000150,000200,
43、000250,000300,000350,000400,00005001,0001,5002,0002,5003,0------082020-03美国:行业增加值:房地产和租赁业:房地产 十亿美元德国:增加值总额:房地产业 百万欧元 右法国:增加值总额:现价:房地产业:季调 百万欧元 右051015日本信越美国陶氏美国亚什兰韩国乐天 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 表表 5:预拌砂浆相关政策预拌砂浆相关政策 发布时间发
44、布时间 文件文件 发布单位发布单位 相关内容相关内容 2003 年 关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知 商务部等四部门 北京等 124 个城市城区从 2003 年 12 月 31 日起禁止现场搅拌混凝土,其他省(自治区)辖市从 2005 年 12 月 31 日起禁止现场搅拌混凝土。 2007 年 湖南省散装水泥条例 湖南省人大常委会 对符合散装水泥发展规划的散装水泥生产、储存和预拌混凝土、预拌砂浆生产的固定资产投资项目以及相关设备的购置和维修等,县级以上人民政府有关部门应当在项目核准、用地、资金投入等方面给予支持。 2007 年 关于在部分城市限期禁止现场搅拌砂浆工作的通知 商务部等六
45、部门 北京等 10 个城市从 2007 年 9 月 1 日起禁止在施工现场使用水泥搅拌砂浆(第一批);重庆等 33 个城市从 2008 年 7 月 1 日起禁止在施工现场使用水泥搅拌砂浆(第二批);长春等 84 个城市从 2009年 7 月 1 日起禁止在施工现场使用水泥搅拌砂浆(第三批)。其他城市由各省级散装水泥主管部门会同相关部门根据各地具体情况提出禁止在施工现场使用水泥搅拌砂浆的具体时间表,并报商务部备案。 2010 年 关于在施工现场禁止搅拌砂浆的通知 广州市城乡建委办公室 建设工程应当使用预拌砂浆(含干拌砂浆和湿拌砂浆),禁止在施工现场搅拌砂浆。 2013 年 绿色建筑行动方案 住建
46、部 大力发展预拌混凝土、预拌砂浆。 2021 年 关于进一步做好禁止现场搅拌砂浆和推广应用预拌砂浆的通知 株洲市住建局 相关地区所有施工工地禁止现场搅拌砂浆。 资料来源:各发布单位官网,信达证券研发中心 除了在行业本身的政策引导的提升下, 纤维素醚有望在建筑建材领域的应用渗透率有所提升以外,我们认为新基建有望拉动建材级非离子型纤维素醚需求。2020 年 5 月 22 日, 2020年国务院政府工作报告 提出, 重点支持“两新一重” (新型基础设施建设, 新型城镇化建设,交通、 水利等重大工程建设) 建设。 “新基建” 的实施执行有利于我国基础设施的智能升级,也有利于增加建材级纤维素醚的国内需求
47、量。 我国房地产开发投资完成额和建筑业总产值近年基本保持正向增长的态势,2021 年 12 月同比增速分别为 4.40%和 11.00%。由此可见,我国建筑行业依然保持着增长势头,有望持续带动建材级非离子型纤维素醚需求。 图图 19:我国:我国房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额及同比及同比 图图 20:我国建筑业总产值及同比:我国建筑业总产值及同比 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:wind,信达证券研发中心 -20-50607002000040000600008000001400001600-10200
48、4------02房地产开发投资完成额:累计值 亿元房地产开发投资完成额:累计同比 %-20-05000002000002500003000003500------04建筑业:总产值:累计值 亿元建筑业:总产值:累计同比 % 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:
49、/ 17 以房屋墙体砌筑、 抹面和地板修建为例, 在我国北方的寒冷地区, 在砌筑墙体和装饰外墙时,一般需要用到墙体砌筑砂浆、 界面剂、 保温抹面砂浆、 瓷砖胶、 外墙腻子和外墙涂料等建材;在地板修建时, 需要使用界面剂和自流平砂浆, 该等建材中需要添加 0.2%-0.5%的建材级纤维素醚。如果按照目前民用筑物内外墙和室内装修的技术要求,估算每套房子(按每套住宅平均建筑面积 80 平方米计算)完成室内外装修装饰需耗用约 5 公斤建材级纤维素醚,在我国有广阔的市场需求空间。 图图 21:墙体结构剖面图墙体结构剖面图 图图 22:地板结构剖面图地板结构剖面图 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中
50、心 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 (3)医药级纤维素醚 纤维素醚广泛应用于药品的薄膜包衣、粘合剂、药膜剂、软膏剂、分散剂、植物胶囊、缓控释制剂等领域。纤维素醚作为骨架材料,具有延长药效时间、促进药品分散和溶解等作用;作为胶囊和包衣时,可避免降解发生交联固化反应,是生产药用辅料的重要原料。 全球及我国药品市场均呈现增长态势。工信部和中国医药企业协会联合发布的2020 年中国医药工业经济运行分析报告指出,IQVIA 预测 2023 年全球药品销售额将达到 1.5 万亿美元, 五年复合增长率为 3%-6%; 我国医药工业主要经济指标呈现同比锐减后的快速回暖,其中,2020 年实现主营业