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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 芳源股份芳源股份(688148) 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 14.7 元 目标目标价格价格 33.11 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 511.72 流通A 股股本(百万股) 76.00 A 股总市值(百万元) 7,522.25 流通A 股市值(百万元) 1,117.20 每股净资产(元) 2.64 资产负债率(%) 56.02 一年内最高/最低(
2、元) 42.50/13.50 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号:S09 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内国内 NCA 前驱体龙头前驱体龙头, 技术, 技术+回收渠道助力长期降本回收渠道助力长期降本 三元前驱体需求三元前驱体需求不断增长不断增长,技术迭代期技术迭代期工控精准度要求高工控精准度要求高,客户粘性强,客户粘性强 受益于全球新能源汽车的发展,三元前驱体未来需求步入快车道。作为生产三元正极的关键性材料, 三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、 PH 值、
3、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标都会对正极材料的性能产生影响,需要精准控制,因此进入供应商需要严格的认证,使得其客户粘性强,利好竞争格局优化。其中,NCA 相比 NCM 前驱体能量密度更高、钴含量低使得原材料成本更低, 但 NCA 由于铝的化学特性使得其制备难度大,同时高镍 NCM、NCA 的制备对温湿度更为敏感,使得生产成本更高。 国内国内 NCA 前驱体龙头,前驱体龙头,NCM 业务逐步放量业务逐步放量 公司是国内领先的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商,凭借高品质控制+技术优势于 2017 年进入松下产业链, 占松下三元前驱体需求量的比例约为20%。2021 年松下改变合作
4、方式,采用金属含量更高的镍豆、钴豆生产,流程简化带来吨净利下降。NCM 业务方面:持续拓展客户,与行业头部的盈利差距逐渐缩窄,同时扩大产能以匹配客户需求。废旧电池回收方面与威立雅合作的威立雅江门已与 2021 年年底建成试产。 发展机会:发展机会: 1、客户、客户-绑定松下,向后延伸正极,产能扩充下占有率有望提高绑定松下,向后延伸正极,产能扩充下占有率有望提高 松下在特斯拉 4680 电池即将放量的背景下扩大产能规模, 而其正极供应商扩产较慢(25 年建成) ,无法及时满足其量产需求,我们预计多数增量将由芳源来提供。同时,公司扩产项目中包括年产能电池级氢氧化锂 1 万吨及 6 千吨电池级单水氢
5、氧化锂,我们预计公司未来将有可能从三元前驱体供应商向三元正极供应商转型,对松下实现一体化供应。 2、成本、成本-技术降低原材料要求,匹配多渠道供应,将成为中长期降本关键技术降低原材料要求,匹配多渠道供应,将成为中长期降本关键 对于前驱体行业,短期技术迭代获得超额收益,中期比拼成本几乎是唯一出路。目前三种硫酸镍来源中成本:镍豆/镍粉镍中间品含镍废料。同行业如中伟、华友等向纵向一体化发展,公司凭借自研“萃杂不萃镍”技术降低原材料的要求,利用镍中间品,并布局电池回收体系降低高纯硫酸镍的制造成本。预计公司 23 年金属镍/钴源自威立雅江门废旧电池回收的比例有望达到 11%。 盈利预测盈利预测 我们预计
6、 2022-2024 年公司 NCA 出货量 2.2/3.4/4.2 万吨,NCM 出货量1.7/3.5/4.5 万吨,预计 2022-2024 年营业收入 42.25/83.84/105.75 亿元,同比增长 104%/98%/26%, 利润 1.6/4.6/6.1 亿元, 同比增长 145%/183%/32%。考虑到公司 23 年有望快速放量, 结合同行业公司估值, 给予公司 23 年 PEG 0.20X,对应股价 33.11 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示:客户拓展风险,技术路线变动风险,产能扩张风险,限售股解禁风险,短期内股价波动风险。 财务数据和估值财务数据和估值
7、2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 992.67 2,069.56 4,224.86 8,383.81 10,574.54 增长率(%) 4.37 108.49 104.14 98.44 26.13 EBITDA(百万元) 142.92 236.66 263.09 612.29 788.62 净利润(百万元) 59.33 66.72 163.18 462.24 611.61 增长率(%) (20.40) 12.46 144.56 183.28 32.31 EPS(元/股) 0.12 0.13 0.32 0.90 1.20 市盈率(P/E) 126.79
8、112.74 46.10 16.27 12.30 市净率(P/B) 8.11 5.66 5.04 3.85 2.93 市销率(P/S) 7.58 3.63 1.78 0.90 0.71 EV/EBITDA 0.00 77.18 34.51 14.63 11.98 资料来源:wind,天风证券研究所 -61%-50%-39%-28%-17%-6%5%16%-092022-01芳源股份沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 三元前驱体需求不断增长,工控精准度要求高三元前驱体需求不断增长
9、,工控精准度要求高 . 4 1.1. 共沉淀法是主流方法,需精确控制各工艺参数以保证前驱体的性能 . 4 1.2. NCA 与普通 NCM 相比能量密度高,工艺难度大 . 6 1.3. 三元前驱体需求不断增长,下游行业集中,客户黏性强,利好竞争格局优化 . 6 2. 国内国内 NCA 前驱体龙头,前驱体龙头,NCM 业务逐步放量业务逐步放量. 8 2.1. 深耕高镍三元正极材料前驱体多年 . 8 2.2. 国内 NCA 前驱体龙头,绑定松下地位稳固 . 10 2.3. NCM 业务持续拓展国内客户,盈利渐入佳境,有望成为第二增长曲线 . 12 2.4. 与威立雅合资,回收体系将成为原料的主要来
10、源 . 13 3. 核心看点核心看点 . 15 3.1. 绑定松下,向后延伸正极,产能扩充下占有率有望提高 . 15 3.2. 技术降低原材料要求,匹配多渠道供应,将成为中长期降本的关键 . 16 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1:反应釜结构设计示意图 . 4 图 2:氨水浓度恒定时,不同 pH 下 Ni0.8Co0.1Mn0.1(OH)2前体的 SEM 图 . 5 图 3:pH 恒定时不同氨水浓度下 Ni0.8Co0.2(OH)2前体的 SEM 图 . 5 图 4:全球动力电池企业装机量市场份额 . 7 图 5:公司发展
11、历程 . 8 图 6:公司 2017-2021 年各业务营收(亿元) . 8 图 7:公司 2017-2021 年营收结构 . 8 图 8:公司 2017-2021 年各费用率变动 . 9 图 9:公司股权结构(截至 2021 年 12 月 31 日) . 9 图 10:NCA 产品合成工艺流程图原料为氢氧化镍 . 11 图 11:镍豆/镍粉为原料合成硫酸镍工艺流程图 . 11 图 12:公司 NCM 产品销量与同行业对比(万吨) . 13 图 13:回收模式 1电池厂为主体 . 14 图 14:回收模式 2电池厂+整车厂为主体 . 14 图 15:回收模式 3第三方机构为主体 . 14 图
12、16:国内主要新能源汽车动力蓄电池回收服务网点统计 . 14 图 17:动力锂电池湿法回收技术路线 . 14 图 18:动力锂电池湿法回收技术路线 . 15 图 19:不同原料制成硫酸镍成本对比(元/金属吨) . 17 图 20:公司 NCM 产品单位成本与同行业对比(万元/吨) . 17 OYnUmZgVzRvMnP6MbP9PtRnNmOnPjMmMtOeRmMmR6MmNrQMYmMvMwMpOpN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1:芳源股份 NCM 与 NCA 前驱体克比容量对比 . 6 表 2:芳源股份 NCM 与
13、 NCA 产品各金属含量 . 6 表 3:三元正极材料及对应硫酸镍未来需求量测算 . 7 表 4:公司股权激励计划 . 9 表 5:公司占松下三元前驱体需求的比例测算 . 10 表 6:芳源股份生产各原料金属含量 . 11 表 7:公司 NCA 产品毛利及具体成本分拆 . 12 表 8:公司 NCM 产品毛利及具体成本分拆 . 12 表 9:公司 NCM 产品与中伟股份产品毛利率对比 . 13 表 10:威立雅江门废旧动力电池回收项目回收的镍资源与钴资源测算 . 18 表 11:芳源股份盈利预测 . 18 表 12:可比公司 PEG 估值(根据 Wind 一致预期,2022 年 4 月 29
14、日收盘价) . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 三元前驱体三元前驱体需求需求不断增长不断增长,工控精准度要求高,工控精准度要求高 动力电池能量密度提升是大势所趋,NCA/NCM 三元正极材料综合了镍、钴、铝(锰)三种元素的优点,兼具高能量密度、高续航里程、高性价比的优势。 1.1. 共沉淀法是主流方法共沉淀法是主流方法,需精确控制各工艺参数以保证前驱体的性能,需精确控制各工艺参数以保证前驱体的性能 三元前驱体直接决定三元正极材料的核心理化性能。三元前驱体直接决定三元正极材料的核心理化性能。三元前驱体是生产三元正极的关键
15、性材料,具体表现为: (1)前驱体杂质会带入正极材料,影响正极杂质含量; (2)前驱体粒径大小、粒径分布直接决定三元正极的粒径大小、粒径分布; (3)三元前驱体比表面积和形貌直接决定三元正极的比表面积和形貌; (4)三元前驱体元素配比直接决定三元正极元素配比等。而三元正极材料的粒径、形貌、元素配比、杂质含量等理化性能都将影响锂电池能量密度、倍率性能、循环寿命等核心电化学性能。因此需要对三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标进行精确控制。 共沉淀法:制备三元材料的主流方法。共沉淀法:制备三元材料的主流方法。制备高镍氧化物正极材料前驱体采用的是连
16、续搅拌反应器系统(CSTR) 。通过流量泵将一定浓度的过渡金属(Ni、Co、Mn、Al)离子溶液、络合剂(氨溶液) 、沉淀剂(碱溶液)以一定的流速泵入反应釜中,并通过对 pH、温度、流场等反应过程中动力学和热力学参数的调控,使过渡金属离子在反应釜和陈化釜中均匀沉淀,得到粒径分布均一、形貌良好的高镍氧化物材料前驱体。共沉淀法反应过程的关键共沉淀法反应过程的关键在于提高络合剂和沉淀剂的利用率、确保均匀流场分布以及精确控制体系工艺参数。在于提高络合剂和沉淀剂的利用率、确保均匀流场分布以及精确控制体系工艺参数。 图图 1:反应釜结构设计示意图反应釜结构设计示意图 资料来源: 共沉淀法制备高镍氧化物正极
17、材料前体研究进展王志鸿等,天风证券研究所 注:进料口防堵设计;超声震荡装置设计;挡流板设计;搅拌桨设计;母子反应釜设计;不同长径比(L/D)反应釜设计 沉淀反应和络合反应速率在时间控制区是实现前体颗粒均匀增长的前提条件。沉淀反应和络合反应速率在时间控制区是实现前体颗粒均匀增长的前提条件。当络合反应速率远大于沉淀反应速率时, 反应处于不完全沉淀区。 此时上清液存在较多络合金属离子,导致成品 Ni、 Co、 Mn 的化学计量比偏离投料比; 当络合反应速率远小于沉淀反应速率时,反应处于难控制区。沉淀反应占据主导地位,溶液中金属离子迅速沉淀,导致颗粒尺寸变小,甚至无法聚集成球;只有当沉淀反应速率和络合
18、反应速率适中时,反应体系进入时间控制区,前体颗粒随着反应时间的增加均匀生长。工业生产中工艺参数的微调也在时间控制区内进行,通过 pH、氨水浓度的微调,得到球形度良好、粒度分布均匀、振实密度高的高镍氧化物前驱体。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:氨水浓度恒定时,不同氨水浓度恒定时,不同 pH 下下 Ni0.8Co0.1Mn0.1(OH)2前体的前体的 SEM 图图 资料来源: 共沉淀法制备高镍氧化物正极材料前体研究进展王志鸿等,天风证券研究所 图图 3:pH 恒定时不同氨水浓度下恒定时不同氨水浓度下 Ni0.8Co0.2(
19、OH)2前体的前体的 SEM 图图 资料来源: 共沉淀法制备高镍氧化物正极材料前体研究进展王志鸿等,天风证券研究所 共沉淀反应,必须有充足的时间才能实现晶核的产生和长大,得到较为均匀的反应产物。共沉淀反应,必须有充足的时间才能实现晶核的产生和长大,得到较为均匀的反应产物。随着反应时间的增加, 材料的 D50 (累计粒度分布百分数达到 50%时所对应的粒径) 增加,同时反应更加充分,产物颗粒的球型度更好。但是,一次沉淀法中单纯延长反应时间,会使系统内部分大尺寸的前驱体颗粒增长过快,造成颗粒大小不均匀,振实密度也会有所增加。 沉淀结晶过程的反应温度主要影响化学反应速率, 从而影响晶体成核、 生长速
20、率。沉淀结晶过程的反应温度主要影响化学反应速率, 从而影响晶体成核、 生长速率。 低温下,晶体成核速率缓慢,使颗粒容易变粗大致密性差。温度升高,反应速率增加,晶体成核速率大于生长速率,前驱体颗粒粒径变小。然而,温度过高会导致挥发的氨损失增加,溶液中游离的金属离子增多,不利于颗粒生长。高温还会使反应物分子动能增加过快,不利于形成稳定的晶核。 搅拌速率影响球形颗粒的形成。搅拌速率影响球形颗粒的形成。在低搅拌速率下,前驱体颗粒形貌不规则,球形度差。增加搅拌速率使反应器中的 Ni2+、 Co2+锰2+与 OH 迅速分散, 避免局部过饱和度过大而急剧成核现象,而且能加快离子传质,使小颗粒溶解-重结晶析出
21、,利于晶体生长;还能加剧颗粒间以及颗粒与器壁间的碰撞,形成均匀的球形颗粒,增加振实密度。但搅拌强度达到一定值后,晶体生长由扩散控制转为表面控制,继续提高搅拌速率,生长速率基本不变,且前驱体颗粒容易发生球裂。 磁性异物含量影响电池的安全性与使用寿命。磁性异物含量影响电池的安全性与使用寿命。 当外接电源电压高于电池正极中金属异物铁(Fe) 、铜(Cu) 、铬(Cr) 、镍(Ni) 、锌(Zn) 、银(Ag)等氧化还原电位时,电池正极中金属异物便会被氧化成金属离子迁移至电池负极,并沉积于电池负极,以金属枝晶附着于锂离子电池负极,金属枝晶刺穿隔膜便会造成锂离子电池内部短路而急剧自放电,而锂离子电池自放
22、电不仅影响其续航能力,同时急剧的自放电可能导致动力电池热失控,甚至自燃、爆炸。 通常,三元材料的金属异物需要控制在几十 ppb(即十亿分之一)级水平。三元材料的金属异物主要来源于原材料、生产过程中的设备磨损,并且主要以磁性金属杂质为主,尤其是金属铁,三元材料生产过程中需要对成品进行除铁一次甚至多次。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. NCA 与与普通普通 NCM 相比能量密度高,工艺难度大相比能量密度高,工艺难度大 NCA 能量密度更高、能量密度更高、钴含量低使得钴含量低使得原材料成本更低。原材料成本更低。对比芳源股份 N
23、CM 前驱体与 NCA前驱体克比容量,NCA 材料在能量密度上优势明显。同时,NCA 钴用量少使得成本更低。 表表 1:芳源股份芳源股份 NCM 与与 NCA 前驱体克比容量前驱体克比容量对比对比 NCM 材料产品型号材料产品型号 克比容量克比容量(mAh/g) NCA 材料产品型号材料产品型号 克比容量克比容量(mAh/g) NCM5515 155mAh/g NCA87 190mAh/g NCM83L 190mAh/g NCA91 205mAh/g NCM88S 195mAh/g NCM88L 195mAh/g 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 表表 2:芳源股份芳源股份 NCM 与
24、与 NCA 产品各金属含量产品各金属含量 产品产品 镍含量镍含量 钴含量钴含量 锰含量锰含量 铝含量铝含量 (Ni0.88Co0.085Al0.035) (OH)2 54.50% 5.60% 0.00% 1.05% (Ni0.82Co0.15Al0.03) (OH)2 50.50% 9.30% 0.00% 0.98% (Ni0.5Co0.2Mn0.3) (OH)2 32.00% 12.40% 18.00% 0.00% (Ni0.6Co0.2Mn0.2) (OH)2 36.50% 12.10% 12.50% 0.00% 资料来源:芳源股份项目环评书,天风证券研究所 NCA 材料制备技术难度较大。
25、材料制备技术难度较大。在 NCA 前驱体与 NCM 前驱体生产工艺过程中最大的差异是在反应合成阶段,其余工序基本一致。在反应合成阶段,对于 NCA 前驱体,共用四种溶液(混合盐溶液、含铝溶液、沉淀剂、络合剂)进入反应合成釜,而对于 NCM 前驱体,共有三种溶液(混合盐溶液、沉淀剂、络合剂)进入反应合成釜。其主要技术路线均相共沉淀法具有一定的技术难度,主要难点在于流程设计和条件控制主要难点在于流程设计和条件控制,特别是酸碱控制精度要求较高,避免反应过程中出现铝水解、沉淀而无法形成共沉淀物的情况,同时只有精细的工艺控制,才能形成分布均匀的产品。铝既可溶于酸,也可以溶于碱,与镍钴锰共沉淀相比较,铝与
26、镍钴的共沉淀更为困难。 高镍化成为趋势。高镍化成为趋势。提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一,高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程,高镍三元正极材料及前驱体的需求将保持高速增长。同时,钴原料的单价高于其他原料,因此高镍化有助于降低钴的单位含量从而降低材料成本,提高产品的性价比。具体来说,三元正极材料高镍化产品的发展路径为:NCM 正极材料的代表性产品主要从 NCM111、NCM523、NCM622、NCM712 到 NCM811 以及更高镍型号发展,NCA 正极材料的代表性产品主要从 NCA80、NCA88 到 NCA91 及更高镍型号发展。 高镍高镍 NCM、NCA 生
27、产环境要求高使得生产成本更高。生产环境要求高使得生产成本更高。对于普通三元材料,生产过程中只需要空气气氛,而高镍 NCM、NCA 需要纯氧气气氛,纯氧的成本较高,且对制造氧气生产供应设备要求极高,同时高镍 NCM、NCA 吸水性强,对温湿度敏感性较强,其他材料目前只需注液工序对湿度进行严格控制, 而高镍 NCM、 NCA 需要生产环境湿度控制在 10%以下,加大了生产和管理的成本。 1.3. 三元前驱体需求三元前驱体需求不断增长不断增长,下游下游行业行业集中集中,客户客户黏性强黏性强,利好竞争格局,利好竞争格局优化优化 在全球新能源汽车蓬勃发展的背景下,三元前驱体材料需求步入快车道,市场空间广
28、阔。2020 年全球三元正极材料需求约 34 万吨,长期来看,2025 年预计全球三元正极材料需求(假设装机产量比 0.8)达到 178 万吨,三元前驱体需求将达到 167 万吨。其中,高镍(8 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 系及以上)占比持续提升。 表表 3:三元正极材料及对应硫酸镍未来需求量测算三元正极材料及对应硫酸镍未来需求量测算 全球全球 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电池装机量(锂电池装机量(GWh) 276 439 686 988 1419 2060 其中:动力 152 29
29、8 479 697 1012 1449 国内 62 140 239 343 488 680 海外 91 158 240 354 525 769 三元电池装机量占比三元电池装机量占比 58% 53% 47% 47% 45% 43% 其中:动力 87% 68% 58% 58% 54% 53% 国内 67% 44% 35% 45% 48% 50% 海外 100% 90% 80% 70% 60% 55% 三元电池装机量(三元电池装机量(GWh) 159 234 321 464 634 890 其中:动力 132 204 277 402 549 763 国内 41 62 85 154 234 340 海
30、外 91 142 192 248 315 423 三元电池产量(三元电池产量(GWh) 187 293 401 545 746 1047 单单 GWh 三元正极耗用量(万吨)三元正极耗用量(万吨) 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 三元正极需求量(万吨)三元正极需求量(万吨) 34 53 72 98 127 178 对应的前驱体需求量(万吨)对应的前驱体需求量(万吨) 32 50 68 92 119 167 yoy - 57% 37% 36% 29% 40% 其中高镍占比(%) 22% 38% 55% 65% 75% 85% 资料来源:高工锂电,鑫椤锂电,天风证券研究
31、所 三元正极材料前驱体三元正极材料前驱体要求严格,要求严格,使得使得客户黏性强。客户黏性强。由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影响很小,从而使得三元正极材料对前驱体具有很好的继承性,因此主流锂电池或正极材料企业对前驱体供应商实行严格的体系认证,对供应商的技术研发实力、生产工艺先进性、产品品质控制、原材料采购、生态环保等方面进行严格的认证,通常从前期客户接触到产品批量出货供应要经历 2 年左右的时间。 动力动力电池行业电池行业高度集中,高度集中,客户粘性形成竞争壁垒。客户粘性形成竞争壁垒。2020-2021 年全球动力电池企业 CR3 市场份额达 60%以上。加之高镍三元锂电池对正极材
32、料及其前驱体的一致性、安全性要求更高,锂电池企业与正极材料及其前驱体供应商的粘性愈发牢固,对于行业新进入者形成一定的客户壁垒。 图图 4:全球动力电池企业装机量市场份额全球动力电池企业装机量市场份额 资料来源:SNE Research,199it,北极星储能网,天风证券研究所 25%33%23%20%18%12%7%9%6%6%6%4%2%3%2%2%3%1%9%10%0%20%40%60%80%100%20202021宁德时代LGES松下比亚迪SK On三星 SDI中创新航国轩高科远景动力其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2
33、. 国内国内 NCA 前驱体龙头,前驱体龙头,NCM 业务业务逐步放量逐步放量 2.1. 深耕深耕高镍三元正极材料前驱体高镍三元正极材料前驱体多年多年 芳源股份作为国内领先的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商,以有色金属资源综合利用为基础,以现代分离技术和功能材料制备技术为核心,生产 NCA/NCM 前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。 图图 5:公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 NCA 业务业务稳健增长稳健增长,NCM 业务业务产能释放产能释放。公司 NCA 三元前驱体产品持续稳健增长,2021年营收达 13.26 亿元,营收占比达 64%。NCM 三元前
34、驱体产能持续释放,2021 年营收达5.37 亿元,同比增长 623.12%,营收占比已达 26%,发展态势良好。 图图 6:公司公司 2017-2021 年各业务营收(亿元)年各业务营收(亿元) 图图 7:公司公司 2017-2021 年营收结构年营收结构 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 规模效应带来期间费用率下降。规模效应带来期间费用率下降。 随着公司收入规模的大幅提升, 2021 年费用率明显得到优化。其中,销售费用率、管理费用率 20/21 年分别为 0.35%/0.19%、3.44%/2.32%。研发费用率及财务费用率较为稳定。 2002-20
35、06创立于2002年,凭借“萃杂不萃镍”实现了从废旧电池和含镍废料等粗制资源中提炼出高纯硫酸镍等产品2007-2016凭借球形氢氧化镍高镍化的技术积累,实现高镍NCA三元前驱体合成技术突破2017-至今2017年开始成为松下NCA87前驱体的供应商,2019年开始供应NCA910.796.198.057.3513.260.250.450.360.745.3705720021NCA三元前驱体NCM三元前驱体硫酸钴球形氢氧化镍41%80%85%74%64%13%6%4%7%26%0%0%0%7%6%38%14%11%11%4%0%20%40%60%80%
36、100%200202021NCA三元前驱体NCM三元前驱体硫酸钴球形氢氧化镍 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8:公司公司 2017-2021 年各费用率变动年各费用率变动 资料来源:Wind,天风证券研究所 实控人实控人技术背景深厚技术背景深厚。 公司实际控制人为罗爱平、 吴芳夫妇, 两者与袁宇安为一致行动人,合计持股比例达 21.31%。罗爱平、吴芳夫妇均有冶金相关教育背景,并在高校担任相关职位。其中,罗爱平教授是中国湿法冶金专家,尤其在冶金分离科学与工程领域积累了丰富的经验,是公司“萃杂不萃镍”等
37、核心技术的创始人。实控人技术背景深厚有利于公司把握技术发展方向,紧跟产业发展的高速步伐。 图图 9:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2021 年年 12 月月 31 日)日) 资料来源:公司 2021 年年报,天风证券研究所 股权激励股权激励充分调动员工积极性充分调动员工积极性。公司于 2021 年 10 月授予第一类限制性股票、第二类限制性股票分别为 300、1200 万股,占公司实施前股本总额分别为 0.59%、2.36%。其中第一类限制性股票实际登记完成 297.8 万股。此次激励对象共 133 人,约占公司全部职工人数的17.97%。 两类股权激励费用合计 1.48 亿元, 分别
38、摊销至 21/22/23/24 年 0.15/0.83/0.37/0.13亿元。股权激励计划有助于进一步健全公司长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动公司员工的积极性。 表表 4:公司公司股权激励计划股权激励计划 授予日授予日 登记登记 完成日完成日 数量数量 (万股)(万股) 价格价格 (元)(元) 总 费 用总 费 用(万元)(万元) 21 年摊销年摊销(万元)(万元) 22 年摊销年摊销(万元)(万元) 23 年摊销年摊销(万元)(万元) 24 年摊销年摊销(万元)(万元) 第一类限第一类限制性股票制性股票 2021/10/20 2021/11/26 297.8 15.35 4213
39、.87 526.73 2809.25 877.89 - 第二类限第二类限制性股票制性股票 2021/10/20 - 1200 22.01 10579.07 987.73 5456.09 2845.16 1290.09 总计总计 1497.8 14792.94 1514.46 8265.34 3723.05 1290.09 0.78%0.52%0.49%0.35%0.19%4.91%3.07%3.49%3.44%2.32%4.19%3.86%4.54%4.52%4.41%1.71%1.74%1.68%0.93%0.89%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201
40、720021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 业绩考核要求业绩考核要求 解除限售日解除限售日 第一类限第一类限制性股票制性股票 考核年度为 21-22 两个会计年度: 21 年: 净利润达到 0.90 亿元或营业收入达 18.00 亿元; 22 年: 21-22 年累计净利润不低于 2.25 亿元或 22 年营业收入达 27.00 亿元。 解除限售日 2022/11/26:148.9 股(50%) ; 解除限售日 2023/11/26:148.9 股(50%) 第二类
41、限第二类限制性股票制性股票 考核年度为 21-23 三个会计年度: 21 年: 净利润达到 0.90 亿元或营业收入达 18.00 亿元; 22 年: 21-22 年累计净利润不低于 2.25 亿元或 22 年营业收入达 27.00 亿元; 23 年: 21-23 年累计净利润不低于 4.25 亿元或 23 年营业收入达 40.00 亿元。 解除限售日 2022/10/20:360 股(30%) ; 解除限售日 2023/10/20:360 股(30%) ; 解除限售日 2024/10/20:480 股(40%) 资料来源:公司公告,天风证券研究所 注 1:21 年营收 20.69 亿元,已达
42、成 21 年业绩考核要求;第一类限制性股票激励对象计划 116 人共 300 万股,实际授予登记完成 113 人共 297.8 万股。 注 2:激励对象个人当年实际解除限售额度 =个人系数(N)个人当年计划解除限售额度,其中个人系数为个人层面绩效考核相关。 2.2. 国内国内 NCA 前驱体龙头,绑定松下地位稳固前驱体龙头,绑定松下地位稳固 高品质控制高品质控制+技术优势进入松下产业链。技术优势进入松下产业链。公司凭借球形氢氧化镍高镍化的技术积累,形成了以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术,解决了解决了 NCA 三元前驱体生产过程中镍、钴、铝均相共沉
43、淀三元前驱体生产过程中镍、钴、铝均相共沉淀,一次颗粒形貌调控,粒度分布调控等关键问题,2015 年正式进入高镍 NCA 三元前驱体领域,针对松下的产品需求,实现三元前驱体合成技术的突破。 同时,公司引入松下品质控制体系,针对三元正极材料前驱体复杂的生产流程,建立了严格的生产质量控制体系,对技术开发、工艺设计、设备研发以及对生产环节全流程进行精细化管理,确保对产品的质量管控。 公司占松下三元前驱体需求量的比例约为公司占松下三元前驱体需求量的比例约为 20%。2017 年,公司凭借在三元前驱体领域的技术优势开始向松下销售高镍 NCA 三元前驱体,供松下制造高能量密度三元锂电池,最终用于特斯拉电动汽
44、车。2018-2021 年,公司对松下的销售收入占公司总营收比分别为63%/80%/63%/44%。而在松下的供应链中,2019-2021 年,公司对松下的 NCA 三元前驱体出货量占到松下整体三元前驱体的 20%左右。 表表 5:公司占松下三元前驱体需求的比例测算公司占松下三元前驱体需求的比例测算 2018 2019 2020 2021 动力电池装机量(Gwh) 21 28 27 36 松下三元前驱体需求量(万吨) 3.60 4.74 4.57 6.09 吨单价(万元/吨) 10.48 9.19 8.33 9.49 公司与松下相关的营收(万元) 48623 76498 62248 92070
45、 公司对松下的出货量(万吨) 0.46 0.83 0.75 0.97 公司与贝特瑞相关的营收(万元) 12821 3838 11032 29456 公司对贝特瑞的出货量(万吨) 0.12 0.04 0.13 0.31 公司合计对松下出货量(万吨) 0.59 0.87 0.88 1.28 公司实际占松下出货量比重(%) 16% 18% 19% 21% 资料来源:松下 2021 年财报,SNE,公司招股说明书,公司 2021 年年报,天风证券研究所 注:假设单 GWh 所需正极材料 1800 吨,单吨正极材料对应的三元前驱体为 0.94 吨;假设公司供给贝特瑞的 NCA 前驱体最终客户均为松下。
46、松下松下更换合作方式,更换合作方式,松下中国松下中国负责原材料。负责原材料。自 2021 年 2 月起,公司与松下中国的合作方式发生改变,由公司自己开发供应商、主要向 MCC 采购镍湿法冶炼中间品(氢氧化镍) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 生产 NCA 三元前驱体销售给松下中国,变为公司向松下中国采购镍豆、钴豆原材料(松下向澳大利亚必和必拓等公司采购镍豆、向英国嘉能可采购钴豆)生产 NCA 三元前驱体销售给松下中国。 表表 6:芳源股份生产各原料金属含量芳源股份生产各原料金属含量 原料原料 镍含量镍含量 钴含量钴含量 锰含量锰
47、含量 铜含量铜含量 铝含量铝含量 硫酸镍硫酸镍 20.50% 0.13% 0.10% 1.00% 0.00% 氢氧化镍氢氧化镍 14.48% 1.37% 3.50% 0.03% 0.08% 三元锂电池拆解料三元锂电池拆解料 30.58% 8.23% 7.20% 1.00% 1.00% 镍氢电池料(镍氢电池料(HW46) 45.30% 5.12% 0.00% 1.00% 1.00% 镍豆镍豆 99.80% 0.10% 0.00% 0.01% 0.00% 锰粉 0.00% 0.00% 99.80% 0.00% 0.00% 氢氧化钴 0.00% 30.00% 1.00% 0.00% 0.00% 铝锭
48、 0% 0% 0% 0% 100% 资料来源:芳源股份项目环评书,天风证券研究所 原料镍含量更高带来原料镍含量更高带来单位成本上升单位成本上升。原加工流程采购粗制镍钴原料镍湿法冶炼中间品(镍含量 15%左右、钴含量 1.5%左右) ,通过浸出、萃取、合成工序生产松下所需的 NCA三元前驱体,公司主要的制造成本发生在浸出、萃取、合成工序。变化之后的加工流程采购金属镍豆、钴豆(镍含量 99.5%、钴含量 99.5%) ,而当使用镍豆、钴豆为原料时当使用镍豆、钴豆为原料时,在酸溶浸出后, 只需通过 P204 萃取除杂工序, 萃余液即可进入混合硫酸盐配制工序使用,萃余液即可进入混合硫酸盐配制工序使用,
49、无需再经无需再经 P507 和和 N290 萃取工序萃取工序,流程简化,消耗的液碱、硫酸、电力、燃气、人工、折旧等成本减少,原材料成本增加,综合导致单位成本上升。 图图 10:NCA 产品合成工艺流程图产品合成工艺流程图原料为氢氧化镍原料为氢氧化镍 图图 11:镍豆镍豆/镍粉为原料合成硫酸镍镍粉为原料合成硫酸镍工艺流程图工艺流程图 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:中伟股份环评书,天风证券研究所 2021 年公司年公司 NCA 前驱体业务前驱体业务单位人工成本及单位制造费用均有所下降,单位人工成本及单位制造费用均有所下降,毛利率由毛利率由 2020年的年的 19%降为降为 1
50、2%, 吨净利, 吨净利 (剔除股份支付费用及液碱涨价的影响)剔除股份支付费用及液碱涨价的影响) 由由 8695 元元/吨吨降为降为 4505元元/吨。吨。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 7:公司公司 NCA 产品毛利及具体成本分拆产品毛利及具体成本分拆 NCA 业务业务 2019 2020 2021 单吨均价(元/吨) 91851 83305 94859 Yoy -12% -9% 14% 销量(吨) 8759 8824 13982 毛利率(%) 23% 19% 12% 吨净利(元吨净利(元/吨)吨) 11988 869