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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级:评级:买入买入(首次首次) 市场价格:市场价格:4.4.9595 股价取自 2020 年 4 月 29 日 分析师:分析师:谢楠谢楠 执业证书编号:执业证书编号:S0740519110001 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,156.88 流通股本(百万股) 739.90 市价(元) 4.95 市值(百万元) 5,726.58 流通市值(百万元) 2,433.76 股价与股价与行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 202
2、0E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,693 5,781 6,732 7,083 8,621 增长率 yoy% 8.05% 1.54% 16.46% 5.21% 21.71% 净利润 192 108 157 336 425 增长率 yoy% -29.23% -43.55% 44.76% 114.10% 26.54% 每股收益(元) 0.17 0.09 0.14 0.29 0.37 每股现金流量 -0.27 0.99 -0.24 1.44 0.00 净资产收益率 4.47% 2.47% 3.16% 6.40% 7.60% P/E 29.85 52.87 36.53 17.06 1
3、3.48 P/B 1.33 1.31 1.15 1.09 1.02 备注:历史数据按最新股本计算 投资要点投资要点 史丹利:转型农业服务商,打开成长新空间史丹利:转型农业服务商,打开成长新空间 公司专业从事复合肥的生产及销售, 业务范围还包括粮食收储、 农业信息咨询、 农业技术推广、农资贸易等。当下复合肥企业的竞争已从传统的价格战转变为 品牌、渠道、成本、服务、规模多方面的比拼,公司具备以下竞争优势:1) 精准营销带来可观收益。精准营销带来可观收益。上市以来公司平均每年在广告宣传方面花费约 1.7 个 亿,且依靠积累的品牌知名度,公司广告投放效率不断提升。2018-2019 年尽 管广告费用有
4、所减少,但每 1 元广告投入对应的营收高达 53 元,是 2017 年的 1.7 倍。2)销售型人才体系,激励机制完备。)销售型人才体系,激励机制完备。公司销售人员比例逐年提升,且 职工支出与营收增长挂钩,人均创收逐年升高。3)产能与渠道遍布全)产能与渠道遍布全国,突国,突 破传统销售半径。破传统销售半径。公司在全国已有 12 大生产基地,覆盖华东、华中、华北、 东北主要粮食产区,具备运输成本优势。4)农化服务推陈出新。)农化服务推陈出新。公司设立了 全资子公司史丹利农业服务有限公司,开展种植产业链开发、搭建农业服务平 台,与美国 Agsource 合作的蚯蚓测土实验室有效解决了乱施肥的问题。
5、5)新)新 产品持续推出,为拓宽市场提供动力。产品持续推出,为拓宽市场提供动力。公司持续加大新型肥料的开发力度,配 合高效的农化营销网络,新产品快速推向市场,为公司营收增长提供了持续助 力。6)现金流充裕,具备“转型为农业服务商”的资本实力。)现金流充裕,具备“转型为农业服务商”的资本实力。公司固定资产 投资主要集中在 2015 年以前,近几年折旧与摊销同比增速放缓,有望带来业 绩边际改善。 复合肥行业逻辑:多重因素共振,行业反转加速复合肥行业逻辑:多重因素共振,行业反转加速 1)主粮价格止跌企稳主粮价格止跌企稳,将推动,将推动种植面积回升种植面积回升。2015 年以来国内主粮收购价格 一路走
6、低,打压农业生产积极性,2020 年 2 月,水稻最低收购价格止跌企稳, 早籼稻、中晚籼稻、粳稻分别为 121 元/吨、127 元/吨和 130 元/吨,有望抬升 农民种植收益预期和积极性,推动种植面积回升。此外,为保证粮食安全,国 内多地加大措施,鼓励种植,促进农民回流农业,也将带动种植面积回升和复 合肥需求量。2)供给端历经五年去化供给端历经五年去化,集中度有望加速提升集中度有望加速提升。2015 年以来复 合肥行业供大于求矛盾集中凸显,盈利持续恶化,叠加优惠政策取消、环保趋 严等因素,促使行业内老旧产能不断退出。2017 年至今行业共退出产能 1775 万吨,行业开工率恢复至合理水平,C
7、R4 也提升至 21.6%,未来集中度有望进 一步提升。3)单质肥价格下行单质肥价格下行,成本端压力逆转成本端压力逆转。尿素、磷铵等单质肥在过 去 2-3 年伴随着供给侧改革迎来大幅上涨,加速复合肥行业盈利能力下滑。20 20 年,尿素、磷肥等单质肥均存新增产能投放,价格有望下行,减轻复合肥 压力。 盈利预测:盈利预测: 预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 67.32 亿元、 70.83 亿元、 86.21 亿元,归属净利润分别为 1.57 亿元、3.36 亿元、4.25 亿元,PE 分别为 36.5 倍、 17.1 倍、13.5 倍,首次覆盖给予“买入”评级。 证券研究报告证券研
8、究报告/公司公司深度报告深度报告 2020年年5月月5日日 史丹利(002588)/化工 转型农业服务商,打开成长新空间 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 风险提示:风险提示:农产品价格提振不及预期,单质肥价格上涨带来成本压力,环境保 护及安全生产的风险,农业政策变化风险。 qRpQqQsOnQrPpNmNxPoPmP6McM6MtRoOmOoOjMoOnQjMpPrP7NpPxOwMoPuMvPqNrQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录
9、 史丹利:转型农业服务商,打开成长新空间史丹利:转型农业服务商,打开成长新空间 . - 6 - 公司简介:专营复合肥,产销遍全国 . - 6 - 股权结构:家族型企业,下设多家农化子公司 . - 6 - 财报分析:行业深度调整,业绩拐点可期 . - 7 - ToC 端打造核心竞争力:从单一的农资供应商转变为农业生产的组织者 . - 9 - 复合肥商业模式:农化商业网络迎来价值重估时刻复合肥商业模式:农化商业网络迎来价值重估时刻 . - 16 - 产品价值:具备均衡性和便携性双重优点 . - 16 - 商业价值:复合肥处于产业链终端,农化商业网络价值凸显 . - 17 - 需求端:主粮价格止跌企
10、稳,将提振用肥需求需求端:主粮价格止跌企稳,将提振用肥需求 . - 20 - 我国化肥消耗量高于全球水平,复合化率逐步提高 . - 20 - 农产品价格止跌企稳,种植效益有望回升 . - 21 - 供给端:历经五年去化,集中度有望加速提升供给端:历经五年去化,集中度有望加速提升 . - 26 - 供大于求格局延续,落后产能集中出清 . - 26 - 政策倾斜取消,或加剧行业竞争. - 30 - 成本端:单质肥价格下行,成本端压力逆转成本端:单质肥价格下行,成本端压力逆转 . - 32 - 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 34 - 风险提示风险提示 . - 35 - 请务必阅读正文之后的请
11、务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1:史丹利生产基地布局:史丹利生产基地布局. - 6 - 图表图表 2:史丹利股权结构:史丹利股权结构(仅列示部分子公司)(仅列示部分子公司) . - 7 - 图表图表 3:公司历年营收情况公司历年营收情况 . - 7 - 图表图表 4:公司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况 . - 7 - 图表图表 5:公司分产品营收结构公司分产品营收结构. - 8 - 图表图表 6:公司分产品毛利率公司分产品毛利率 . - 8 - 图表图表 7:公司毛利率水平行业领先:公司毛利率水平行业领先
12、 . - 8 - 图表图表 8:公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况 . - 9 - 图表图表 9:公司销售和管理费用率维持较高水平公司销售和管理费用率维持较高水平 . - 9 - 图表图表 10:公司公司 2018 年销售费用拆分年销售费用拆分 . - 9 - 图表图表 11:公司广告宣传推广费投放高效公司广告宣传推广费投放高效 . - 9 - 图表图表 12:公司品牌战略:公司品牌战略 . - 10 - 图表图表 13:公司已注册商标数量快速上升公司已注册商标数量快速上升 . - 10 - 图表图表 14:公司主要商标公司主要商标 . - 10 - 图表图表 15:公司化肥产品满产
13、满销:公司化肥产品满产满销 . - 11 - 图表图表 16:公司侧重销售型人才的培养公司侧重销售型人才的培养. - 11 - 图表图表 17:公司人均创收维持较高水平公司人均创收维持较高水平. - 11 - 图表图表 18:公司职工支出占营收比例持续提升公司职工支出占营收比例持续提升. - 12 - 图表图表 19:公司职工支出增速与营收增速挂钩公司职工支出增速与营收增速挂钩. - 12 - 图表图表 20:公司各地区营收占比均衡公司各地区营收占比均衡 . - 12 - 图表图表 21:公司营销体系扁平化:公司营销体系扁平化 . - 12 - 图表图表 22:公司农化服务进展:公司农化服务进
14、展 . - 13 - 图表图表 23:公司研发支出占营收比例维持较高水平公司研发支出占营收比例维持较高水平 . - 13 - 图表图表 24:公司专利申请与授权数量持续上升公司专利申请与授权数量持续上升. - 13 - 图表图表 25:公司无形资产和固定资产变化公司无形资产和固定资产变化 . - 14 - 图表图表 26:公司折旧与摊销公司折旧与摊销 . - 14 - 图表图表 27:公司资本开支自公司资本开支自 2015 年后逐年递减年后逐年递减 . - 15 - 图表图表 28:公司资产负债率维持较低水平公司资产负债率维持较低水平 . - 15 - 图表图表 29:肥料分类:肥料分类 .
15、- 16 - 图表图表 30:复合肥处于化肥产业链后端:复合肥处于化肥产业链后端. - 17 - 图表图表 31:各国农业产业化模式对比:各国农业产业化模式对比 . - 18 - 图表图表 32:复合肥企业具备品牌和渠道价值:复合肥企业具备品牌和渠道价值 . - 19 - 图表图表 33:我国每公顷耕地化肥消耗量减少:我国每公顷耕地化肥消耗量减少 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34:2016 年各国每公顷耕地化肥消耗量年各国每公顷耕地化肥消耗量 . - 20 - 图表图表 35:我国化肥施用复
16、合化率逐渐提高:我国化肥施用复合化率逐渐提高 . - 20 - 图表图表 36:我国有机肥产量及增速:我国有机肥产量及增速 . - 21 - 图表图表 37:2018 年我国有机肥细分产量分布年我国有机肥细分产量分布 . - 21 - 图表图表 38:2019 年东北地区主要农作物种植成本结构年东北地区主要农作物种植成本结构 . - 21 - 图表图表 39:我国粮食成本收益变动:我国粮食成本收益变动 . - 21 - 图表图表 40:全球化肥与农产品价格变化趋势相同:全球化肥与农产品价格变化趋势相同 . - 22 - 图表图表 41:全球肥:全球肥料与谷物价格指数月度同比料与谷物价格指数月度
17、同比. - 22 - 图表图表 42:我国中晚籼稻最低收购价格下滑:我国中晚籼稻最低收购价格下滑 . - 23 - 图表图表 43:我国白小麦最低收购价格下滑:我国白小麦最低收购价格下滑 . - 23 - 图表图表 44:农林牧渔就业人员平均工资较低:农林牧渔就业人员平均工资较低 . - 23 - 图表图表 45:我国农业收益下降明显:我国农业收益下降明显 . - 23 - 图表图表 46:我国三大主粮总供给量变化:我国三大主粮总供给量变化. - 24 - 图表图表 47:我国三大主粮产:我国三大主粮产量变化量变化 . - 24 - 图表图表 48:我国确保粮食安全相关政策法规:我国确保粮食安
18、全相关政策法规 . - 25 - 图表图表 49:中国复合肥产能分布:中国复合肥产能分布 . - 26 - 图表图表 50:中国复合肥主要生产地区:中国复合肥主要生产地区 . - 26 - 图表图表 51:中国复合肥产能及增速:中国复合肥产能及增速 . - 26 - 图表图表 52:我国复合肥开工率较:我国复合肥开工率较低低 . - 26 - 图表图表 53:2017 年以来我国复合肥退出产能年以来我国复合肥退出产能 . - 27 - 图表图表 54:我国复合肥产量及增速:我国复合肥产量及增速 . - 28 - 图表图表 55:中国复合肥产业集中度:中国复合肥产业集中度 CR4 . - 28
19、- 图表图表 56:2019 年我国复合肥产能情况(大于等于年我国复合肥产能情况(大于等于 100 万吨万吨/年)年) . - 28 - 图表图表 57:我国复合肥预计新增产能:我国复合肥预计新增产能 . - 29 - 图表图表 58:我国化肥行业相关调控政策:我国化肥行业相关调控政策. - 30 - 图表图表 59:我国复合肥进出口情况:我国复合肥进出口情况 . - 31 - 图表图表 60:2019 年我国三元复合肥出口国家年我国三元复合肥出口国家 . - 31 - 图表图表 61:我国化肥出口关税调整时间线:我国化肥出口关税调整时间线 . - 31 - 图表图表 62:复合肥价格变动趋势
20、基本与单质肥一致:复合肥价格变动趋势基本与单质肥一致 . - 32 - 图表图表 63:复:复合肥成本构成合肥成本构成 . - 32 - 图表图表 64:复合肥价格价差(元:复合肥价格价差(元/吨吨) . - 32 - 图表图表 65:盈利预测业务拆分:盈利预测业务拆分 . - 34 - 图表图表 66:可比公司估值:可比公司估值 . - 34 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 史丹利史丹利:转型农业服务商,打开成长新空间转型农业服务商,打开成长新空间 公司简介公司简介:专营复合肥,产销遍全国专营复合肥,产销遍全国 史丹
21、利是一家史丹利是一家专业从事复合肥生产及销售、粮食收储、农业信息咨询、农专业从事复合肥生产及销售、粮食收储、农业信息咨询、农 业技术推广、农资贸易等在内的综合农业服务商业技术推广、农资贸易等在内的综合农业服务商。公司成立于 1992 年,专 业从事复合肥生产及销售,2011 年于深交所上市,是国际复混肥料标准起 草单位、全国知名的高塔复合肥生产基地。公司现有复合肥生产能力 520 万吨/年,在山东临沭、山东德州、山东平原、吉林扶余、辽宁营口、广西 贵港、湖北当阳、河南宁陵、河南遂平、江西丰城、甘肃定西、新疆轮台等 地建有 12 大生产基地, 2019 年公司资产规模达 65 亿元, 营收为 5
22、7.8 亿元, 产品市场遍布华东、华北、东北、华中等主要粮食产区。 图表 1:史丹利生产基地布局 资料来源:公司官网,中泰证券研究所 股权结构:股权结构:家族型企业家族型企业,下设下设多家农化子公司多家农化子公司 高氏家族为公司控股股东和实际控制人。高氏家族为公司控股股东和实际控制人。 公司为典型的家族企业, 董事长高 文班与高进华、高英分别为父子、父女关系,高文班与高文安、高文靠为兄 弟关系,高文班、高进华、高文安、高文靠、高英、古龙粉、高文都共同为 公司控股股东和实际控制人。 高文班为公司第一大股东, 持股比例为22.86%。 公司下设多家子公司, 建设农化全产业链服务平台。公司下设多家子
23、公司, 建设农化全产业链服务平台。 公司控股或参控公司多 达 24 家, 除了传统的地方研发、 生产、 销售企业之外, 蚯蚓测土实验室 (山 东) 有限公司主营农业技术咨询和服务; 龙江县史丹利江之源农业服务有限 公司提供农业机械服务、灌溉服务、农村土地整理服务;临沭县史丹利小额 贷款有限公司可办理各项小额贷款; 史丹利农业服务公司已经在东北、 内蒙、 山东和河北等地成立 9 家合资公司,流转 50 多万亩耕地,拥有库容 50 多 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 万吨的粮仓, 可实现产收销一体化。 公司业务范围已远超单纯的
24、复合肥生产 和销售,成为国内领先的综合农业服务商。 图表 2:史丹利股权结构(仅列示部分子公司) 资料来源:公司 2019 年年报,中泰证券研究所 财报分析财报分析:行业行业深度深度调整调整,业绩拐点可期业绩拐点可期 前期粮食价格下降与原材料价格波动使行业两头受压。前期粮食价格下降与原材料价格波动使行业两头受压。 公司 2011-2015 年业 绩均实现两位数增长,而 2016 年以后业绩整体承压。复合肥作为原料化肥 的下游和种植业的上游,其盈利能力与上下游行业的景气度有关。一方面, 2016 年以来粮食价格下降,农民对高价肥接受意愿不强;另一方面,受供 给侧改革、进出口、安全环保等因素催化,
25、三大单质肥价格均呈现不同程度 上涨,导致复合肥生产成本增加。2019 年公司实现营业收入 57.76 亿元,同 比增长 1.58%;归属净利润 1.08 亿元,同比减少 43.55%。2020Q1 公司复合 肥销量同比大幅增长,带动盈利水平回升,一季度实现营收 18.58 亿元,同 比增长 22.47%,归属净利润 6282 万元,同比上升 56.51%。 图表 3:公司历年营收情况 图表 4:公司历年归母净利润情况 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70
26、80 营业收入(亿元)同比(右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 归母净利润(亿元)同比(右轴) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 公司公司营收结构逐渐多样化,营收结构逐渐多样化, 盈利能力行业领先。盈利能力行业领先。 公司主要产品包括硫基复合 肥、氯基复合肥、BB 肥等,此外还包含粮食收储、农技服务、农业信息咨 询、农资贸易等业务。2019 年氯基复合肥贡献了公司 57.5%的营收,同时毛 利率也常年领先其他产品。2011 年至今,公司毛利率与净利率均出
27、现先升 后降的趋势,公司凭借渠道和品牌优势不断扩大市场份额,2011-2018 年毛 利率平均领先行业 4.3 个百分点。2019 年公司销售毛利率为 15.01%,销售 净利率为 1.80%。 图表 5:公司分产品营收结构 图表 6:公司分产品毛利率 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 图表 7:公司毛利率水平行业领先 资料来源:wind,中泰证券研究所 公司销售与管理费用率维持较高水平。公司销售与管理费用率维持较高水平。 对于复合肥企业来说, 销售端的布局 尤为重要,体现在三费上,公司销售与管理费用率始终维持较高水平。其中 销售费用主要由薪酬费、广告费、差旅费构
28、成,而管理费用主要由薪酬与折 旧摊销构成。2019 年公司销售费用率为 6.1%,管理费用率为 6.7%,变动较 为平稳。此外,公司上市以来财务费用率始终维持极低的水平,财务压力相 对较小。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20001720182019 氯基复合肥硫基复合肥原料化肥 其他主营业务其他业务新型肥料及其他 0 5 10 15 20 25 30 20001720182019 氯基复合肥产品%硫基复合肥产品% 原料化肥销售% 0 5 10 15
29、 20 25 30 20001720182019 新洋丰司尔特芭田股份华昌化工 六国化工金正大史丹利 % 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表 8:公司毛利率与净利率情况 图表 9:公司销售和管理费用率维持较高水平 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 ToC 端端打造核心竞争力打造核心竞争力:从单一的农资供应商从单一的农资供应商转变为转变为农业生产的组织者农业生产的组织者 复合肥复合肥企业的竞争已企业的竞争已从传统的价格从传统的价格战转变为品牌、渠道、
30、成本、服务、规战转变为品牌、渠道、成本、服务、规 模多方面的比拼。模多方面的比拼。 公司自 2015 年提出 “转型为农业服务商” 的战略目标后, 不断在品牌定位、人才激励、渠道整合、农化服务、产品创新等方面实现突 破,由以量取胜转向以质取胜。 1) 精准营销带来精准营销带来可观收益可观收益 复合肥下游对接广大经销商和农户,增加广告投放复合肥下游对接广大经销商和农户,增加广告投放、打造、打造品牌知名度品牌知名度 是是促进产品销售的重要举措。促进产品销售的重要举措。2019 年,公司广告费、差旅费、宣传费合计 占销售费用的 43%,其中广告费占比最高,达 24.1%, “黄土地黑土地,施 肥就用
31、史丹利” 等品牌广告语已深入人心。 上市以来公司平均每年在广告宣 传方面花费约 1.7 个亿,且依靠慢慢积累的品牌知名度,公司每单位广告费 用产生的效益正在不断提升。2018-2019 年尽管公司广告费用有所减少,但 每 1 元广告投入对应的营收高达 53 元,是 2017 年的 1.7 倍。 图表 10:公司 2018 年销售费用拆分 图表 11:公司广告宣传推广费投放高效 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20001720182019 销售毛利率(%)销售净利率(%) -2
32、% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20001720182019 销售费用率管理费用率财务费用率 41.1% 24.1% 11.8% 7.0% 4.2% 9.2% 薪酬费用 广告费 差旅费 宣传费 运输费用 车辆费用 招待费 咨询费 折旧费 其他 0 10 20 30 40 50 60 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2000182019 广告宣传推广费(万元) 单位广告宣传推广费贡献营收(元)(右轴) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 公司品牌战略清晰,循序渐进形成高中低端产品全覆盖。公司品牌战略清晰,循序渐进形成高中低端产品全覆盖。2014 年,农 业部启动实施化肥、农药使用的零增长行动