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1、证券研究报告公司深度研究航空机场 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 上海机场(600009) 百年门户,静待花开百年门户,静待花开 2022 年年 05 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书:S0600520090006 证券分析师证券分析师 石旖石旖瑄 执业证书:S0600522040001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 49.35 一年最低/最高价 37.52/57.79 市净率(倍) 3.52 流通 A 股市值(百万元) 53,963.06 总市值(百万元) 95,0
2、95.40 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 14.01 资产负债率(%,LF) 44.46 总股本(百万股) 1,926.96 流通 A 股(百万股) 1,093.48 相关研究相关研究 增持(首次) Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3,728 5,150 12,191 13,987 同比 -13% 38% 137% 15% 归属母公司净利润(百万元) -1,711 -2,157 2,164 3,341 同比 -35% -26% 200% 54% 每股收益-最新股本摊薄(元/股) -0.89 -1
3、.12 1.12 1.73 P/E(现价&最新股本摊薄) - - 43.95 28.46 Table_Summary 投资要点投资要点 内地最大空中口岸, 疫情前年起降架次超内地最大空中口岸, 疫情前年起降架次超 50 万, 旅客吞吐量超万, 旅客吞吐量超 7600 万:万:上海作为我国最大经济中心城市,辐射最具经济活力、开放程度最高的长三角地区。浦东机场定位大型复合国际枢纽机场,是内地最大空中口岸,承载我国内地最多的国际及地区航班。国际+地区旅客吞吐量多年全国第一, 2019 年占比高达 48%, 为客流结构最优质口岸, 在三大门户枢纽机场中变现能力、 盈利能力最佳。 疫情以来主营业务量价均
4、受压制。 收购虹桥机场资产,上海两场经营管理权合二为一,有利于资源统一配收购虹桥机场资产,上海两场经营管理权合二为一,有利于资源统一配置置:资产注入完成后,上市公司拥有资产包括(1)浦东机场、虹桥机场、物流公司经营管理权(2)浦东机场 T1 航站楼、第一跑道、第四跑道等自有土地使用权。 由于国际客流的大幅下滑,上海机场与免税商于由于国际客流的大幅下滑,上海机场与免税商于 2021 年初友好商定并年初友好商定并公告了免税合同的补充协议:公告了免税合同的补充协议:由之前的“保底+扣点”形式调整为“流量挂钩+封顶”模式。我们认为上海机场和中免签署的免税合同补充协议显示了上海机场对免税业务的重视和稳固
5、第一大免税销售口岸的决心和执行力。 上海机场免税店有望成为恢复国际通航后免税品销售的主阵地。 议价权的回归始于流量的回归议价权的回归始于流量的回归:线下商业流量为基,在当前抗击疫情攻坚战阶段, 机场行业的客流承压导致的议价权边际下行在未来居民生产生活有序复苏、客流有序恢复的过程中有望回归。在客流、单客贡献恢复的过程中机场行业将整体进入业绩恢复期, 在与免税商的租金谈判或下一轮招投标中议价权的回归有望释放业绩弹性。 短看国际航线恢复,长看长三角区域一体化发展:短看国际航线恢复,长看长三角区域一体化发展:上海国际航空枢纽建设是长三角区域一体化发展中重要基础设施建设项目。 长江三角洲区域一体化发展规
6、划纲要 明确提出“合力打造世界级机场群” ,要求“巩固提升上海国际航空枢纽地位,增强面向长三角、全国乃至全球的辐射能力。长三角地区蓬勃发展的经济、开放包容的商业环境和旺盛的居民消费能力是上海机场及集团产业版图持续扩张的长期支撑。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:基于当前租金协议下我们预测上海机场 2022-2024 年归母净利润为-21.6/21.6/33.4 亿元,2023-2024 年归母净利润对应 PE 为 44/28 倍,考虑虹桥资产注入后股本扩张至 24.9 亿股, 对应 PE为 57/37 倍。作为中国最大空中口岸,短期由于新冠疫情受损,中期随国际复航、出行复苏实现业绩恢复
7、,议价权的回归有望释放业绩弹性,长期受益于长三角一体化发展,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:风险提示:国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、宏观经济风险、其他运输方式竞争的风险 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2021/5/272021/9/252022/1/242022/5/25上海机场沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 30 内容目录内容目录 1. 上海机场:百年门户,世界枢纽上海机场:百年门户,世界枢纽 . 5 1.1. 上海机场历史沿革. 5 1.2.
8、 虹桥机场资产注入方案一览. 8 1.3. 上海机场资产梳理. 9 2. 航空性业务:内地最大空中口岸,受疫情影响暂承压航空性业务:内地最大空中口岸,受疫情影响暂承压 . 10 3. 非航业务:旅客结构决定变现效率,静待疫后复苏释放弹性非航业务:旅客结构决定变现效率,静待疫后复苏释放弹性 . 14 3.1. 非航业务拆分:商业租赁收入随旅客结构变化. 14 3.2. 免税租金补充协议详解. 15 3.3. 参控股公司:德高动量及航空油料贡献主要投资收益. 19 4. 机场行业:客流结构独占鳌头,商业变现静待花开机场行业:客流结构独占鳌头,商业变现静待花开 . 20 4.1. 客流结构独占鳌头.
9、 20 4.2. 商业变现静待花开. 21 5. 财务分析与业务展望:净利润随客流波动弹性较大财务分析与业务展望:净利润随客流波动弹性较大 . 22 5.1. 财务分析:成本费用相对稳定,净利润跟随收入波动. 22 5.2. 业务展望:短看国际航线恢复,长看长三角区域一体化发展. 23 5.2.1. 国际旅游复苏展望:出境游黎明前夕. 23 5.2.2. 上海机场集团在长三角地区一体化发展中承担重要任务. 24 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 6.1. 盈利预测. 26 6.2. 投资建议. 27 7. 风险提示风险提示 . 28 mXeZqOoNmRsPpOsMmP6M
10、8Q9PmOqQnPmOlOmMrMlOtQpP7NqRmMvPoNmNNZmPqM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 30 图表目录图表目录 图 1: 上海机场发展历程. 5 图 2: 2003 年上海机场与母公司机场集团签订资产置换协议. 6 图 3: 浦东机场航站楼与卫星厅布局. 7 图 4: 浦东机场五条跑道布局. 7 图 5: 浦东机场 T3 航站楼规划示意图 . 7 图 6: 德高动量股权结构图(截至 2022 年 4 月). 9 图 7: 上海机场股权结构图(资产注入完成后,考虑募集配套资金).
11、10 图 8: 2016-2021 年浦东机场起降架次及同比增速 . 10 图 9: 2016-2021 年浦东机场旅客吞吐量及同比增速 . 11 图 10: 2016-2021 年浦东机场单机旅客人次及同比增速 . 11 图 11: 2016-2021 年浦东机场货邮吞吐量及同比增速 . 12 图 12: 2017-2021 年浦东机场架次相关收入及单架次收入 . 13 图 13: 2016-2021 年浦东机场旅客及货邮相关收入及单旅客收入 . 14 图 14: 2017-2021 年浦东机场收入结构(亿元)及非航空性收入占总营收比重 . 14 图 15: 2017-2021 年浦东机场非
12、航空性收入及同比增速 . 15 图 16: 2017-2021 年日上上海向浦东机场支付租金及占非航业务收入的比例 . 15 图 17: 原合同约定的保底金额. 16 图 18: 2020 年 3 月以来每月国际客流与 2019 年同期之比不超过 10% . 17 图 19: 新旧两种方案在不同客国际客流条件下 2022 年的应计当月租金曲线模拟. 18 图 20: 2016-2021 年德高动量营业收入及增速 . 19 图 21: 2016-2021 年德高动量净利润及增速 . 19 图 22: 2016-2021 年航空油料营业收入及增速 . 19 图 23: 2016-2021 年航空油
13、料净利润及增速 . 19 图 24: 2016-2021 年德高动量及航空油料对投资收益贡献情况(单位:亿元) . 20 图 25: 2019-2021 年三机场旅客吞吐量(万人次) . 20 图 26: 2019-2021 年三机场国际+地区旅客吞吐量占比 . 20 图 27: 2019-2021 年首都及浦东机场非航业务收入(亿元) . 21 图 28: 2019-2021 年非航业务单客贡献收入(元/人次) . 21 图 29: 2016-2021 年上海机场营业总成本拆分 . 22 图 30: 2016-2021 年上海机场营业总成本及增速 . 22 图 31: 2016-2021 年
14、上海机场及可比公司毛利率 . 22 图 32: 2016-2021 年上海机场及可比公司归母净利率 . 22 图 33: 2016-2021 年上海机场及可比公司摊薄 ROE . 23 图 34: 全球范围旅行限制逐步有序放宽. 24 图 35: 国际航空运输协会预测 2023 年全球航空旅客数量恢复至 2019 年的 105% . 24 图 36: 上海市区位图及长三角城市群示意图. 25 图 37: 2035 年上海航空枢纽设计年客运量和货运吞吐量及 2019/2021 年实际值 . 26 表 1: 浦东机场主要扩建项目概况(第四跑道资产注入前). 6 表 2: 上海机场注入资产明细(单位
15、:亿元). 8 表 3: 上海机场收购虹桥机场交易要素. 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 30 表 4: 上海机场与机场集团主要资产梳理(资产注入完成后). 9 表 5: 浦东机场航空性收费标准. 12 表 6: 虹桥机场航空性收费标准. 13 表 7: 上海机场免税合同补充协议对月实收费用确定方式. 16 表 8: 保底对应的客流区间表. 17 表 9: 疫情前(2020 年之前)首都机场、浦东机场、白云机场免税业务租金条款. 21 表 10: 上海机场关键经营数据假设及收入拆分预测. 27 表 11:
16、 可比公司估值表 . 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 上海机场:百年门户上海机场:百年门户,世界枢纽世界枢纽 1.1. 上海机场上海机场历史沿革历史沿革 上海机场上海机场上市公司上市公司运营管理运营管理中国三大国际机场之一的中国三大国际机场之一的浦东国际机场浦东国际机场。 上海浦东国际机场是国内重要的综合性交通枢纽。疫情以来,上海机场作为“外防输入”守道防线,承担了全国航空客运出入境吞吐量的 1/3, 货运出入境吞吐量的 1/2, 在逆境中展现强大韧性。 百年机场,百年征程。百年机场,百年征
17、程。上海机场的发展历程是围绕着上海两大机场虹桥机场和浦东机场而展开的: 上海虹桥机场:前身可追溯至 1907 年的军用机场,后于 1963 年改建为军民合用机场,并于 1963 年被国务院批准为民用机场。 上海浦东机场:国务院和中央军委 1995 年批准建设浦东机场。1999 年浦东机场正式通航。2001 年, 中国民用航空发展“十五”计划和十年规划中指出,浦东机场定位国际大型航空枢纽。2002 年,上海航班逐步实现东移,浦东机场承载了全部国际和港澳地区航班以及部分国内航班。 复盘上海机场的发展历程,主要包括以下三个阶段:复盘上海机场的发展历程,主要包括以下三个阶段: 图图1:上海机场发展历程
18、上海机场发展历程 数据来源:公司公告,中国民航网,澎湃新闻,东吴证券研究所 (1)资产置换)资产置换,押宝浦东押宝浦东 上海两场分工及定位改变,公司核心资产由虹桥机场置换为浦东机场。上海两场分工及定位改变,公司核心资产由虹桥机场置换为浦东机场。上海市政府于 1997 年正式成立了上海国际机场控股(集团)公司,对上海虹桥机场及浦东机场两大民用航空机场实行统一管理。1998 年公司于上交所上市,当时公司核心资产为虹桥机场。2003 年底,随着两个机场国际及国内航班分工进一步明确,上海机场与母公司机场集团签订资产置换协议, 公司以虹桥机场候机楼为主的资产置换浦东机场飞行区为 请务必阅读正文之后的免责
19、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 30 主的资产及航油公司 40%股权,资产评估差额部分由公司出资 5.66 亿元补足。自此,公司核心资产转变为浦东机场。 图图2:2003 年上海机场与母公司年上海机场与母公司机场集团机场集团签订资产置换协议签订资产置换协议 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 (2)稳步稳步扩建扩建,持续投产持续投产 自自 2004 年资产置换完成后,浦东机场进入了年资产置换完成后,浦东机场进入了持续持续扩建阶段。扩建阶段。浦东机场的建设过程总共分为三期,首期 T1 航站楼项目于 1999 年通航。2005 年,浦东
20、机场第二跑道项目投入使用。二期项目主要包括 T2 航站楼及第三跑道的建设,2008 年竣工后预计可满足6000 万/年旅客吞吐量。三期项目主要包括新建东机坪、扩建南机坪工程以及跑道扩建工程。2011 年,浦东机场拟建的第四、第五跑道项目获发改委批复,第四跑道于 2015年落地。此外,三期扩建项目主体为卫星厅工程,S1、S2 卫星厅总建面 62.2 万方,为截至 2021 年全球最大的单体卫星厅。 2019 年卫星厅投入使用后, 机场年旅客吞吐量保障能力达到 8000 万人次。至此,浦东机场总共拥有 2 个航站楼、5 条跑道及 2 个卫星厅。 表表1:浦东机场主要扩建项目概况浦东机场主要扩建项目
21、概况(第四跑道资产注入前)(第四跑道资产注入前) 启动启动 年份年份 使用使用 年份年份 项目项目 投资总额投资总额(亿元)(亿元) 项目描述项目描述 资产归属资产归属 1997 年 1999 年 T1 航站楼及第一跑道 130.6 一期工程飞行区达 4E 等级标准,航站区能够满足 2005 年旅客吞吐量 上海机场 2004 年 2005 年 第二跑道 20.7 第二跑道长 3800 米,满足 4F 类飞行的使用要求 从集团租赁 2005 年 2008 年 T2 航站楼及第三跑道 197 T2 航站楼面积 48 万方,第三跑道满足 4F 类飞行使用要求,竣工后可满足 6000 万人次吞吐量 从
22、集团租赁 2013 年 2015 年 第四跑道 27.7 第四跑道长 3800 米,满足 4F 类飞行的使用要求 从集团租赁 2014 年 2017 年试飞 第五跑道 67.5 第五跑道长 3400 米,满足 4E 类飞行的使用要求 从集团租赁 2015 年 2019 年 S1、S2 卫星厅 201 为截至 2021 年最大的单体卫星厅,面积共 62.2万方,满足年旅客吞吐量 8000 万人次的运行需求 从集团租赁 2021 年规划 - T3 航站楼 - T3 航站楼面积达 119 万方,保障年客流量 5000万人次 - 数据来源:公司公告,中国民航网,澎湃新闻,东吴证券研究所 注:资产归属时
23、间截点为公司 2022 年 4 月披露的资产购买完成之前 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 30 图图3:浦东机场浦东机场航站楼与卫星厅布局航站楼与卫星厅布局 图图4:浦东机场五条跑道布局浦东机场五条跑道布局 数据来源:网易航空,东吴证券研究所 数据来源:民航资源网,东吴证券研究所 2021 年起, 浦东机场拟推进四期扩建工程, 聚焦年起, 浦东机场拟推进四期扩建工程, 聚焦 T3 航站楼建设及第五跑道投用。航站楼建设及第五跑道投用。2021 年,上海市政府印发上海国际航运中心建设“十四五”规划 ,拟推进浦东机
24、场四期扩建工程,新建 T3 航站楼,并加快推动浦东机场第五跑道投用。T3 航站楼位于卫星厅南侧,面积达 119 万方,保障年客流量 5000 万人次。此外,浦东还将新增轨道交通枢纽上海东站,与浦东机场组合形成“轨道+航空”的大型综合交通枢纽。 图图5:浦东机场浦东机场 T3 航站楼规划示意图航站楼规划示意图 数据来源:澎湃新闻,东吴证券研究所 (3)合二为一,扬帆起航合二为一,扬帆起航 公司公司收购收购虹桥机场资产,上海两场经营管理权合二为一,有利于资源统一配置。虹桥机场资产,上海两场经营管理权合二为一,有利于资源统一配置。2022 年 4 月,公司表示将从母公司方收购虹桥公司 100%股权、
25、机场集团物流发展公司 100%股权及浦东机场第四跑道相关资产。浦东机场与虹桥机场在航线布局、运力调配等方面各有侧重,二者合并有利于公司在浦东、虹桥两个机场优化航线航班的统一资源配置,解决同业竞争问题,有助于差异化发展,提升运营效率。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 30 1.2. 虹桥机场资产注入虹桥机场资产注入方案方案一览一览 2021 年 6 月,公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 ,将发行股份购买机场集团持有的以下资产,并募集配套资金: 表表2:上海机场注入资产明细上海机场注入资产明细
26、(单位:亿元)(单位:亿元) 公司公司 拟购拟购股权股权 交易作价交易作价 业务简介业务简介 2021 年年 1-9月月营收营收 2021 年年 1-9月月净利润净利润 虹桥公司 100% 145.16 主要业务包括航空性和非航空性业务 20.15 0.34 其中: 广告公司 49% 9.12 从事上海两场期刊广告发布及对外投资德高动量的管理工作,运营主体德高动量从事机场媒体规划和建设 0.004 1.4 物流公司 100% 31.19 物流公司的经营实体货站公司向客户提供货站操作服务及配套延伸服务 13.34 3.64 浦东机场第四跑道 - 14.97 2015 年投入使用,满足 4F 类飞
27、行的使用要求,2019/2021Q1-Q3 执行航班架次分别为 11.7/6.5万架次 - - 小计小计 191.32 泓宇航空产业基金 2 投资于以“四型机场”为核心的赋能产业领域的成长期企业和成熟期企业 - - 合计合计 193.32 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 (1)虹桥公司虹桥公司 100%股权股权,资产评估值 145.16 亿元。其中包括广告板块资产评估值 45.67 亿元(广告公司 49%股权价值 9.12 亿元+机场广告阵地使用权价值 36.55 亿元) 、物流板块资产评估值 31.19 亿元; (2)机场集团物流发展公司机场集团物流发展公司 100%股权股权,资产评估值
28、 31.19 亿元; (3)浦东机场第四跑道浦东机场第四跑道,资产评估值 14.97 亿元; 资产交易作价合计 191 亿元。公司收购资产的发行价格为 44.09 元/股,该方案已获得证监会有条件审核通过。同时,公司拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金,以 39.19 元/股的价格募资不超过 50 亿元。 表表3:上海机场收购虹桥机场交易要素上海机场收购虹桥机场交易要素 注入资产交易要素注入资产交易要素 募集配套资金交易要素募集配套资金交易要素 交易作价(亿元) 191.32 募集资金(亿元) 不超过 50 发行股价(元) 44.09 发行股价(元) 39.19 发行股数(亿股) 4.34
29、发行股数(亿股) 不超过 1.28 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 通过注入机场广告公司通过注入机场广告公司 49%股权股权,上海机场对德高动量实占权益由之前的上海机场对德高动量实占权益由之前的 25.5%提升至提升至 50%。此前,德高动量为上海机场控股的“上海机场广告公司”参与创建的主营机场媒体规划和建设的中外合作型企业,目前负责浦东、虹桥两机场的广告运营。其注入前股权架构图如下图,注入后,上市公司对其实占权益将提升至 50%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 30 图图6:德高动量股权结构图(截至德
30、高动量股权结构图(截至 2022 年年 4 月)月) 数据来源:公司公告,天眼查,东吴证券研究所 1.3. 上海机场资产梳理上海机场资产梳理 资产注入完成后,上市公司资产注入完成后,上市公司拥有资产包括(拥有资产包括(1)浦东机场)浦东机场、虹桥机场、物流公司经、虹桥机场、物流公司经营管理权(营管理权(2)浦东机场)浦东机场 T1 航站楼、第一跑道、第四跑道航站楼、第一跑道、第四跑道等自有土地使用权。等自有土地使用权。除自有土地使用权资产外,其余航站楼、跑道、货运站等主要资产均向机场集团租赁,2021 年浦东机场第二-四跑道、T2 航站楼、机坪等主要场地产生租金共 10.5 亿元。 表表4:上
31、上海机场与机场集团主要资产梳理(资产注入完成后)海机场与机场集团主要资产梳理(资产注入完成后) 上海机场上海机场 机场集团机场集团 资产简称资产简称 业务简介业务简介 资产简称资产简称 资产简介资产简介 浦东机场 主要业务包括航空性和非航空性(免税、餐饮等)业务,2021Q1-Q3 二者收入占比分别为 49.7%/50.3% 浦东机场 T2航站楼 面积为 48 万方,约为 T1 航站楼的2 倍,可满足 6000 万/年旅客吞吐量 虹桥机场 主要业务包括航空性和非航空性(餐饮、广告等)业务,2021Q1-Q3 二者收入占比分别为 45.5%/54.5% 浦东机场第二、三、五跑道 三条跑道分别满足
32、 4F、4F、4E 类飞行使用标准,目前第五跑道尚未投入使用 物流公司 盈利来自于代理航空公司的货运操作费以及货物的仓储费 虹桥机场T1、T2 航站楼 总建筑面积约 44.46 万方,2019/ 2021Q1-Q3 旅客吞吐量分别为4564、2563 万人次 浦东机场T1 航站楼 建筑面积 27.8 万方,收购后减少上海机场向机场集团的租赁费用 虹桥机场东、西跑道 满足 4E 类飞行使用标准 浦东机场第一、四跑道 分别满足 4E、4F 类飞行使用标准,收购后减少上海机场向机场集团的租赁费用 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司公司实控人为上海市国资委,实控人为上海市国资委,股权结构稳定。股
33、权结构稳定。在虹桥公司、物流公司等资产注入完成后,考虑募集配套资金,大股东上海机场集团持有上海机场股权比例由 2021 年底的46.25%增加到 58.38%。从控股及参股公司角度来看,上海机场持有餐饮、航空油料、航站楼公司股权比例分别为 100%、40%、30%,在注入资产后,上海机场拥有了虹桥机场和物流公司的经营管理权, 同时间接持有广告公司 100%、 地面服务公司 51%股权,子公司分工明确有助于公司资源的统一调配与协调。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 30 图图7:上海机场股权结构图(上海机场股
34、权结构图(资产注入完成后,考虑募集配套资金)资产注入完成后,考虑募集配套资金) 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2. 航空性业务:内地最大空中口岸,受疫情影响暂承压航空性业务:内地最大空中口岸,受疫情影响暂承压 内地最大空中口岸,疫情前年起降架次超内地最大空中口岸,疫情前年起降架次超 50 万万,其中国际起降架次超,其中国际起降架次超 20 万万。上海作为我国最大经济中心城市,辐射最具经济活力、开放程度最高的长三角地区。浦东机场定位大型复合国际枢纽机场, 是内地最大空中口岸, 承载我国内地最多的国际航班。2019 年国内、国际+地区航班起降架次分别为 26.70/24.08 万,2020/
35、2021 受到疫情冲击,国内航班起降架次降至 21.34/25.23 万,国际+地区航班起降架次降至 10.70/9.30万,下滑幅度较大。 图图8:2016-2021 年浦东机场起降架次及同比增速年浦东机场起降架次及同比增速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:排除不以营利为目的的通用航空飞行 国际国际+地区旅客吞吐量全国第一,受疫情影响出现地区旅客吞吐量全国第一,受疫情影响出现较大下滑较大下滑。疫情前,浦东机场有着内地机场最高的国际+地区旅客占比。2019 年国内、国际+地区旅客吞吐量分别为3764/3851 万,国际及地区旅客占整体比例达到 48%。2020/2021 受到疫情冲击,
36、国内25.50 26.14 26.10 26.70 21.34 25.23 18.16 19.16 19.95 20.24 9.03 7.49 3.92 3.87 4.01 3.84 1.67 1.81 -80%-60%-40%-20%0%20%40%002001920202021国内起降架次(万架次)国际起降架次(万架次)地区起降架次(万架次)国内起降架次YOY(%,右轴)国际起降架次YOY(%,右轴)地区起降架次YOY(%,右轴) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11
37、/ 30 旅客吞吐量降至 2561/3053 万,国际+地区航班起降架次降至 486/168 万。 图图9:2016-2021 年浦东机场年浦东机场旅客吞吐量旅客吞吐量及同比增速及同比增速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 疫情前,由于逐年增长的国际疫情前,由于逐年增长的国际+地区地区起降架次,单机平均旅客人次逐年上涨。起降架次,单机平均旅客人次逐年上涨。由于国际及地区相较内地航线而言更多使用 200 座以上的大型飞机执飞, 当国际及地区航班占比走高时单机旅客人数逐年提升。2017-2019 年,浦东机场单机旅客人次为142/148/150 人,疫情后,由于国际及地区航班缩减及居民出行意愿阶
38、段性下降,浦东机场单机旅客人数下滑至不超过 100 人次。 图图10:2016-2021 年浦东机场单机旅客人次及同比增速年浦东机场单机旅客人次及同比增速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:单机平均旅客人数=总旅客吞吐量/总起降架次,总起降架次排除不以营利为目的的通用航空飞行 货运航班货运航班接棒接棒客运客运,缓冲疫情压力。,缓冲疫情压力。2019-2021 年,浦东机场货邮吞吐量分别为363.42/368.66/398.26 万吨,同比增速分别为-3.6%/1.4%/8.0%,其中国际及地区货邮吞吐量为主要部分,是疫情以来支撑国际及地区航班班次数量的重要来源。根据国家民航局公布数据,2
39、021 年浦东机场货运吞吐量为全国民用运输机场第一,较第二名白云机场的 204.49 万领先较大,以上海为代表的长三角地区经济活力持续验证。 3273.683528.593643.283763.992561.263052.892700.962843.753094.433240.49409.5281.99625.60627.78662.92610.8776.8785.80-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021国内旅客吞吐量(万人次)国际旅客吞吐量(
40、万人次)地区旅客吞吐量(万人次)国内旅客吞吐量YOY(%,右轴)国际旅客吞吐量YOY(%,右轴)地区旅客吞吐量YOY(%,右轴)138.73142.35147.83149.9795.1593.282.6%3.8%1.5%-36.6%-2.0%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02040608002001920202021单机平均旅客人数(人)单机平均旅客人数YOY(%,右轴) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 30 图图11
41、:2016-2021 年浦东机场年浦东机场货邮吞吐量货邮吞吐量及同比增速及同比增速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 国际及地区航班单架次各项收费显著高于国内航班。国际及地区航班单架次各项收费显著高于国内航班。 根据民航局发布的民用机场收费标准,国际及港澳航班收费标准从起降费、停场费、旅客服务费、安检费等大多数费用显著高于内地航班。下表为作为一类 1 级机场的浦东机场航空性收费标准。 表表5:浦东浦东机场航空性收费标准机场航空性收费标准 收费项目收费项目 国内航班国内航班 国际国际及港澳及港澳航班航班 起降费起降费(元(元/架次)架次) T:飞机最大起飞全重 25 吨以下 240 2000
42、26-50 吨 650 2200 51-100 吨 1200+24*(T-50) 2200+44*(T-100) 101-200 吨 2400+25*(T-100) 4200+44*(T-100) 201 吨以上 5000+32*(T-200) 8600+56*(T-200) 停场费(元停场费(元/架次)架次) 2 小时以内免收; 2-6(含) 小时按照起降费的 20%计收; 6-24 (含) 小时按照起降费的 25%计收; 24 小时以上, 每停场 24 小时按照起降费的 25%计收。 不足 24 小时按 24 小时计收 2 小时以内免收; 超过 2 小时,每停场 24 小时按照起降费的 1
43、5%计收; 不足 24 小时按 24 小时计收。 客桥费(元客桥费(元/小时)小时) 单桥:1 小时以内 200 元;超过一小时每半小时 100 元。 不足半小时按半小时计收。 多桥:按单桥标准的倍数计收。 单桥:1 小时以内 200 元;超过一小时每半小时 100 元。 不足半小时按半小时计收。 多桥:按单桥标准的倍数计收。 旅客服务费(元旅客服务费(元/人)人) 34 70 安检费安检费 旅客行李(元/人) 8 12 货物邮件(元/吨) 53 70 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 虹桥机场作为一类虹桥机场作为一类 2 级机场,级机场,收费标准较浦东略有不同收费标准较浦东略有不同。主要体
44、现在国内航班的收费标准上相较一类 1 级略高,国际及港澳航班与浦东机场一致。 41.7239.9835.3833.726.9225.2258.5296.68297.42287.63297.97326.7243.8145.7744.0642.0943.7746.34-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005002001920202021国内货邮吞吐量(万吨)国际货邮吞吐量(万吨)地区货邮吞吐量(万吨)国内货邮吞吐量YOY(%,右轴)国际货邮吞吐量YOY(%,右轴)地区货邮吞吐量YOY(%,右轴) 请务必阅读正文之后的免责声明
45、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 30 表表6:虹桥虹桥机场航空性收费标准机场航空性收费标准 收费项目收费项目 国内航班国内航班 国际国际及港澳及港澳航班航班 起降费起降费(元(元/架次)架次) T:飞机最大起飞全重 25 吨以下 250 2000 26-50 吨 700 2200 51-100 吨 1250+25*(T-50) 2200+44*(T-100) 101-200 吨 2500+25*(T-100) 4200+44*(T-100) 201 吨以上 5100+32*(T-200) 8600+56*(T-200) 停场费(元停场
46、费(元/架次)架次) 2 小时以内免收; 2-6(含) 小时按照起降费的 20%计收; 6-24 (含) 小时按照起降费的 25%计收; 24 小时以上, 每停场 24 小时按照起降费的 25%计收。 不足 24 小时按 24 小时计收 2 小时以内免收; 超过 2 小时,每停场 24 小时按照起降费的 15%计收; 不足 24 小时按 24 小时计收。 客桥费(元客桥费(元/小时)小时) 单桥:1 小时以内 200 元;超过一小时每半小时 100 元。 不足半小时按半小时计收。 多桥:按单桥标准的倍数计收。 单桥:1 小时以内 200 元;超过一小时每半小时 100 元。 不足半小时按半小时
47、计收。 多桥:按单桥标准的倍数计收。 旅客服务费(元旅客服务费(元/人)人) 40 70 安检费安检费 旅客行李(元/人) 9 12 货物邮件(元/吨) 60 70 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 由于国际及地区起降架次大幅下降,由于国际及地区起降架次大幅下降, 浦东机场浦东机场单架次单架次承压。承压。 浦东机场 2019-2021 年架次相关收入分别为 18.04/9.89/11.28 亿元,对应单架次收入分别为 3553/3089/3267元,系国际及地区航班架次结构上占比下降。即在架次收入上量价两方面均受到疫情影响。 图图12:2017-2021 年浦东机场年浦东机场架次相关收入及单
48、架次收入架次相关收入及单架次收入 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:单架次收入=架次相关收入/总起降架次,总起降架次排除不以营利为目的的通用航空飞行 浦东机场旅客及货邮相关收入下滑幅度较大浦东机场旅客及货邮相关收入下滑幅度较大。浦东机场 2019-2021 年旅客及货邮相关收入分别为 22.79/7.38/7.24 亿元,对应单客收入分别为 26.67/15.89/13.95 元,旅16.5017.4818.049.8911.283356.063491.073553.483088.983266.652,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,600
49、024680200202021架次相关收入(亿元)单架次收入(元,右轴) 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 30 客相关航空性收入上量价也均受到疫情影响。 图图13:2016-2021 年浦东机场旅客及货邮年浦东机场旅客及货邮相关收入及单相关收入及单旅客旅客收入收入 注:单旅客收入采用(旅客及货邮相关收入-估算货邮收入)/旅客吞吐量估算 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3. 非航业务非航业务:旅客结构决定变现效率,静待疫后复苏旅客结构决定变现效率,静待疫后复苏释
50、放弹性释放弹性 3.1. 非航业务拆分非航业务拆分:商业租赁收入随旅客结构变化:商业租赁收入随旅客结构变化 非航空性业务收入是机场客流变现效率的体现,构成机场营收的主要部分。非航空性业务收入是机场客流变现效率的体现,构成机场营收的主要部分。2017-2021, 非航空性业务的收入规模均超过航空性收入, 且在客流正常增长的年份出收入弹性,最高占收入的比重达到 63%。 图图14:2017-2021 年浦东机场收入结构年浦东机场收入结构(亿元)(亿元)及非航空性收入占总营收比重及非航空性收入占总营收比重 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 19.3820.7422.2222.797.387.242