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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 伟业“星”起,静候佳音 伟星新材(002372) 护城河宽广的建材核心资产护城河宽广的建材核心资产。公司目前全塑料管材市场份额 1.3%左右,估算全国 PPR 市场份额 1.7%左右。通过精耕细作的管 理建立了宽广的护城河:1)扁平化渠道及星管家模式提升客户 黏性,把握市场需求一手信息,2)创新的经营模式及零售经营 策略使得公司净利率高出主要竞争对手 10-15 个百分点,3)现 金流显著强于竞争对手,丰厚的分红回报,是建材行业当之无愧 的核心资产。 赛道规模千亿,赛道规模千亿,集中度提升大势所趋集中度提升大势所趋。2018 年塑料管材产量 1567 万
2、吨,对应行业空间 2350 亿元。塑料管材行业集中度提升 也是行业发展都会经历的过程,而目前我国管材行业集中度(八 家上市企业合计 22.7%)与发达国家(英国 CR8:78%)差距明 显,提升空间巨大。同时,渗透率的提升及地产翻新市场扩大将 支撑塑料管材需求稳定增长,使得行业供需格局进一步向好。 精装冲击力精装冲击力峰值峰值已过,已过,静候佳音静候佳音。我们认为精装房挤压及工 程业务调整带来的阵痛已接近尾声,对标欧洲领先企业 Polypipe,我们认为在“零售工程双轮驱动”及“同心圆”战 略将为公司提供中长期成长韧性,并使得公司向综合水体系服 务商转型。 投资建议投资建议。预计公司 2019
3、-2021 年归母净利润 10.3/11.6/13.4 亿元,同比增长 5.3%/12.8%/ 15.5%。给予公司基于 DCF 及市盈 率估值法的平均估值 14.56 元,首次覆盖给予“买入”评级。近 年来分红率维持 60%以上高位,而目前股价对应我们 2020 年盈利 预测仅 15.1x PE,股息率已达 5.3%,安全边际较高。 风险提示风险提示 疫情持续时间超预期,渠道拓展低于预期,其他系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 来源:Wind,华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2
4、021E2021E 营业收入(百万元) 3902.96 4569.54 4774.97 5438.64 6323.61 YoY(%) 17.51% 17.08% 4.50% 13.90% 16.27% 归母净利润(百万元) 821.29 978.33 1029.82 1161.99 1342.54 YoY(%) 22.45% 19.12% 5.26% 12.83% 15.54% 毛利率(%) 46.72% 46.77% 47.05% 46.93% 46.89% 每股收益(元) 0.52 0.62 0.65 0.74 0.85 ROE 25.68% 26.85% 26.41% 28.16% 30
5、.58% 市盈率 21.38 17.94 17.05 15.11 13.08 评级及分析师信息 评级:评级: 买入 上次评级: 首次覆盖 目标价格:目标价格: 14.56 最新收盘价: 11.16 股票代码股票代码: 002372 52 周最高价/最低价: 21.38/11.16 总市值总市值( (亿亿) ) 175.56 自由流通市值(亿) 157.88 自由流通股数(百万) 1,414.69 分析师:戚舒扬分析师:戚舒扬 邮箱: SAC NO:S02 联系电话: 分析师:郁晾分析师:郁晾 邮箱: 相关研究相关研究 -20% -11% -1%
6、9% 19% 29% 2019/022019/052019/082019/11 相对股价% 伟星新材沪深300 Table_Date 2020 年 02 月 04 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 70562 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 投资逻辑 . 4 2. 伟星新材:优势明显的 PPR 龙头,建材核心资产 . 5 2.1. 扁平化渠道优势 . 6 2.2. 盈利能力优势 . 7 2.3. 资产质量优势 . 8 3. 集中度及需求稳步提升,塑料管材行业基本面向好 . 9 3.1. 集中度或将保持稳定提升 .
7、10 3.2. 需求广阔,仍将保持稳定增长 . 13 3.3. 精装市场对于零售有冲击,但最坏的时候已经过去. 15 4. 伟业“星”起,零售龙头迈向综合服务商 . 16 4.1. 行业变革领导者,市占率及 ROE 稳步提升 . 16 4.2. 零售工程双轮驱动,提供增长新动能 . 17 4.3. 推进同心圆,迈向综合水体系服务商 . 18 4.4. 对标 Polypipe,发展韧性可期 . 19 5. 盈利预测及估值 . 22 6. 风险提示 . 26 图表目录 图 1 公司发展历程 . 5 图 2 公司股权结构 . 5 图 3 公司营业收入及增速 . 6 图 4 公司归母净利润及增速 .
8、6 图 5 公司塑料管材销量及增速 . 6 图 6 公司收入划分 . 6 图 7 传统多级经销商销售模式 . 7 图 8 公司扁平化销售模式 . 7 图 9 星管家服务内容 . 7 图 10 上市塑料管材公司净利率对比 . 8 图 11 上市塑料管材公司应收账款周转率对比 . 8 图 12 主要上市企业单位产量销售人员配置 . 8 图 13 2018 年地产企业塑料管材首选率 . 8 图 14 公司利润能够较好的通过现金流体现 . 9 图 15 现销比维持高位 . 9 图 16 我国各类塑料管材占比 . 10 图 17 塑料管材下游划分 . 10 图 18 塑料管道企业个数呈现小幅增长趋势 .
9、 10 图 19 行业内小企业占绝大多数 . 10 图 20 八家上市管材企业合计市场份额提升 . 11 图 21 房地产行业 CR10 提升 . 12 图 22 基建行业集中度提升 . 12 图 23 我国塑料管材企业市场格局(2018) . 12 图 24 英国塑料管材行业市场格局更加集中 . 12 图 25 全国塑料管材产量及同比增速 . 13 图 26 我国十三五塑料管道渗透率提升目标 . 14 图 27 英国管道用材划分 . 14 图 28 房地产竣工面积累计增速 . 15 图 29 2012 年后我国地产竣工进入高峰 . 15 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部
10、的重要法律声明 3 图 30 精装房渗透率逐渐提升 . 16 图 31 精装房新开盘规模逐年扩大. 16 图 32 公司 ROE 逐级提升 . 16 图 33 公司市场份额逐年提升 . 16 图 34 公司分产品收入划分(2018) . 17 图 35 公司分渠道收入划分(2018) . 17 图 36 Top30 房企是精装房的主要参与者 . 17 图 37 精装房仍目前集中于一二线城市 . 17 图 38 公司 PE 管材业务收入 . 18 图 39 公司 PE 管材业务毛利率 . 18 图 40 咖乐系列防水产品 . 19 图 41 安内特前置净水器 . 19 图 42 Polypipe
11、 发展历程 . 19 图 43 Polypipe 收入及同比增速. 20 图 44 Polypipe 经营净利润及同比增速 . 20 图 45 Polypipe Super soil 系列产品 . 21 图 46 Polypipe Biocote 系列产品 . 21 图 47 伟星新材 F-PPR 系列产品 . 21 图 48 伟星新材 A+管系列产品 . 21 图 49 伟星新材研发费用稳定增长,确保产品附加值 . 22 图 50 发达国家管材行业价值链 . 22 图 51 公司 PE-BAND . 26 图 52 公司分红率维持高位 . 26 表 1 公司资产负债率显著低于绝大多数竞争对手
12、(单位:%) . 9 表 2 头部管材企业 ROE 已与其余梯队拉开明显差距(单位:%) . 11 表 3 2007 年与 2017 年塑料管材下游划分对比 . 13 表 4 地产翻新增量对塑料管材需求测算 . 14 表 5 十三五内管网建设需求仍然强劲 . 15 表 6 公司盈利预测 . 23 表 7 WACC 计算 . 24 表 8 公司现金流预测(单位:人民币百万元) . 24 表 9 DCF 估值(单位:人民币百万元) . 25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.投资逻辑投资逻辑 优势明显的建材核心资产优势明显的建材核心资产。公司目前全塑
13、料管材市场份额 1.3%左右,是塑料管 材行业及建材行业当之无愧的核心资产,具体体现为: 1 1) 渠道优势。渠道优势。公司建立了扁平化销售渠道,同时开创“星管家”模式,提供 “三免一告知”服务,更好的把握客户需求一手信息,提升客户黏性,且解 决隐蔽工程中例如伪劣产品多、质量参差不齐等诸多痛点。 2 2) 盈利能力优势。盈利能力优势。公司以零售渠道为主,主导高端路线,同时由于“星管家” 服务的人力成本相较于原材料成本更容易获得定价能力,公司盈利能力优势 明显,2018 年净利率 21.4%,高出主要竞争对手 10-15 个百分点。 3 3) 现金流及资产质量优势。现金流及资产质量优势。公司注重
14、零售及现金流的策略使得公司现金流保持 强劲,2018 年应收账款周转率 18.5x,高出其余上市企业至少 30%以上,同 时截止到 2019Q3,公司资产负债率仅 19.1%,领先绝大多数竞争对手。 尽管许多竞争对手开始效仿公司经营策略,我们认为公司多年来积累的品牌黏性 及强大的销售团队响应能力(每万吨产量配备销售人员 75 人,远超竞争对手)将使 得公司竞争优势难以被复制或超越。 赛道规模千亿,供需格局向好。赛道规模千亿,供需格局向好。2018 年我国塑料管材产量 1567 万吨,对应行业 规模 2350 亿元。我们认为行业集中度仍将继续提升,而需求端也将保持稳定增长, 从而使得行业供需格局进一步向好: 1) 随着下游地产和基建行业集中度的提升以及应用场景的日益复杂,下游消费 者对于塑料管材质量的要求日渐提高,产品缺乏竞争力的中小企业将逐渐被 淘汰。而目前我国八家上市企业合计市场份额仅 22.7%,与发达国家(英国 CR8:78%)差距明显,提升空间巨大。 2) 目前我国塑料管材在管道中渗透率相较发达国家仍低 10 个百分点左右,未 来仍有提升空间,同时地产存量翻新市场的扩大也将