《可选消费行业深度研究:格局优化为主线龙头靠内功提份额-220612(40页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《可选消费行业深度研究:格局优化为主线龙头靠内功提份额-220612(40页).pdf(40页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费可选消费 格局优化为主线,龙头靠内功提份额格局优化为主线,龙头靠内功提份额 华泰研究华泰研究 轻工制造轻工制造 增持增持 ( (维持维持) ) 家居用品家居用品 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 周鑫周鑫 SAC No. S0570520090001 SFC No. BQQ697 +(86) 21 2897 2050 研究员 吕明璋吕明璋 SAC No. S0570521060001 +(86) 21 2897 2228 联系人 刘思奇刘思奇 SAC No. S0570121070181 SFC N
2、o. BSE590 +(86) 21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 欧派家居 603833 CH 149.70 增持 顾家家居 603816 CH 72.60 买入 喜临门 603008 CH 36.67 增持 索菲亚 002572 CH 26.64 增持 资料来源:华泰研究预测 2022 年 6 月 12 日中国内地 深度研究深度研究 竞争格局优化成为家居行业发展主线,企业进入比拼内功新阶段竞争格局优化成为家居行业发展主线,企业进入比拼内功新阶
3、段 现代家居业栉风沐雨三十载,伴随地产红利时代逐渐退去,家居需求也正迈入平稳发展新时期,行业增速下行背景下,企业成长将从行业驱动迈向自身驱动的新阶段。我们认为,地产因子对家居龙头的影响将逐步弱化,而行业格局优化、龙头市占率提升将成为主导行业发展的核心主线,企业间竞争也将进入比拼内功的新阶段。重点推荐在产品布局、渠道开拓、组织运营等方面内功扎实、优势突出的家居龙头欧派家居、顾家家居;建议关注渠道快速扩张、 自主品牌崛起下成长潜力突出, 迈向国货名牌的床垫龙头喜临门,以及经营上迎来改善,估值向上弹性较大的索菲亚。 疫情扰动疫情扰动+地产下行地产下行+成本压力,未有之变局正加速行业出清成本压力,未有
4、之变局正加速行业出清 1)疫情扰动:20 年以来各地疫情阶段性反扑频繁,反复对实体经济带来扰动,家居亏损企业占比扩大,尤其中小品牌及中小经销商经营压力加大,加速退出市场。2)地产下行:21H2 起地产交易、竣工增速逐步降温,22 年开年以来地产政策持续改善,但数据端表现仍偏弱,带动行业总需求承压,产品体系及渠道结构相对单一的中小品牌经营压力进一步加大。3)原料压力:20H1 起大宗原料价格总体上行,抬高行业成本压力,龙头企业应对方式与抗风险能力更优,而中小企业盈利面临更大考验,导致企业盈利分化加剧,催化行业集中度上升。 门店集中度提升、门店集中度提升、龙头龙头新渠道开拓,新渠道开拓,驱动行业格
5、局优化驱动行业格局优化 1)线下方面,疫情以来龙头把握渠道布局良机逆势展店,开店节奏明显加快,门店资源集中向头部,有望带动品牌集中度上行;此外龙头品牌发力渠道变革,强化组织运营,渠道效率优势逐渐凸显。2)线上方面,流量相对集中且流量成本不菲,利好头部品牌曝光,赛道竞争格局更优。3)大宗方面,信用事件扰动下增速普遍收缩,但订单聚焦向央企国企,进一步促进品牌筛选。4)整装方面,作为新兴渠道,在渠道门槛、运作模式、内部协调等方面壁垒更高,龙头企业在高效赋能装企上优势突出,独具整合优势,模式跑通确定性高,将成为拉动龙头份额提升的重要一环。 大家居模式拉开竞争差距,助力龙头实现份额提升大家居模式拉开竞争
6、差距,助力龙头实现份额提升 大家居模式的直观体现是扩品类,通过品类间套系化的销售模式提升客单价,深度挖掘单客经济价值,最终带动市场份额提升。现阶段定制龙头率先发力整家套餐,引领行业新风向,软体龙头加码软体内部套系化销售,同时亦屡屡向整家试水,客单值提升效果已然显现。我们认为,大家居模式跑通的关键是供应链管理与强渠道运营的双重支撑, 以整家为代表的大家居对企业供应链管理能力提出更高的要求,同时需要经销商有力配合执行落地,因此大家居模式的进化将进一步加速行业洗牌,扩大龙头竞争优势。 投资建议:重点推荐内功扎实及具备成长潜力的细分赛道龙头投资建议:重点推荐内功扎实及具备成长潜力的细分赛道龙头 家居行
7、业进入平稳发展期,企业间竞争也将进入比拼内功的新阶段,龙头企业有望以全渠道+大家居布局为通路打开成长空间。重点推荐在产品布局、渠道开拓、组织运营等方面内功扎实、优势突出的家居龙头欧派家居、顾家家居;建议关注渠道快速扩张、自主品牌崛起下成长潜力突出,迈向国货名牌的床垫龙头喜临门,以及经营上迎来改善,估值向上弹性较大的索菲亚。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售大幅下行,品类、渠道拓展不及预期,原材料成本大幅上行。 (30)(22)(13)(5)4Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)轻工制造家居用品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 可
8、选消费可选消费 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 3 栉风沐雨三十载,家居龙头崛起时栉风沐雨三十载,家居龙头崛起时 . 5 激荡三十年,行业迈入平稳发展 . 5 龙头崛起时,份额提升空间长足 . 7 他山之石:海外家居、国内家电如何实现集中度上升他山之石:海外家居、国内家电如何实现集中度上升 . 8 以海外家居为鉴,行业洗牌+龙头蓄力共推格局集中 . 8 美国床垫业:历经并购整合,五大品牌各有千秋 . 8 韩国橱柜业:全品类+全渠道拓展,龙头汉森一枝独秀 . 10 以家电行业为锚,价格、渠道、品牌等助推集中度上行 . 13 空调:价格战为先导,渠道+品牌+运营锻塑双寡头 . 13 厨电:
9、竞争环境相对温和,产品、品牌、渠道是关键角逐因素 . 16 行业展望:紧握格局优化主线,龙头靠内功提份额行业展望:紧握格局优化主线,龙头靠内功提份额 . 18 外部环境:疫情扰动+地产下行+成本压力,未有之变局加速行业出清 . 18 疫情反复扰动,加速中小企业出清 . 18 地产迈入黑铁时代,龙头更擅存量深耕 . 19 原料成本高位震荡,企业间盈利分化加剧 . 21 渠道:门店集中度提升、新渠道开拓,助推龙头份额提升 . 22 线下:门店资源聚头部,运营差距渐拉开 . 22 线上:头部品牌强曝光,空白市场抢份额 . 26 大宗:地产洗牌为基调,品牌筛选促集中 . 27 整装:新兴渠道壁垒高,龙
10、头整合胜率强 . 28 产品:价格战适用性不足,大家居模式助力份额提升 . 30 价格之争:传统价格战在家居行业适用空间有限 . 30 模式之辩:大家居模式或为实现份额提升的有效通路 . 32 投资建议投资建议 . 35 重点推荐. 35 风险提示. 37 nMqPqRsRuMqNoMpMuNtRqR6McM9PtRpPmOmOiNmMpRiNrQpM6MoOyRwMpMvMwMmRpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 可选消费可选消费 核心观点核心观点 竞争格局优化成为家居行业发展主线竞争格局优化成为家居行业发展主线,企业进入比拼内功新阶段,企业进入比拼内功
11、新阶段。现代家居业栉风沐雨三十载,一方面,根植具备庞大需求和强大生产供应能力的中国市场,我国早已成为全球最大的家居生产国、消费国和出口国;另一方面,伴随地产高景气时代逐渐退去,新房销售红利期或已接近尾声,家居需求正迈入平稳发展新阶段。行业增速下行背景下,企业自身的综合竞争力将愈加重要, 企业成长将从行业驱动迈向自身驱动的新阶段。 我们认为,对家居龙头企业而言,地产影响因子将逐步弱化,而行业格局优化、龙头市占率提升将成为主导行业发展的核心主线,企业间竞争也将进入比拼内功的新阶段。重点推荐在产品布局、渠道开拓、组织运营等方面内功扎实、优势突出的家居龙头欧派家居、顾家家居;建议关注渠道快速扩张、自主
12、品牌崛起下成长潜力突出,迈向国货名牌的床垫龙头喜临门,以及经营上迎来改善,估值向上弹性较大的索菲亚。 探析一:探析一:观他山之石,观他山之石,海外家居、国内家电如何实现集中度上升?海外家居、国内家电如何实现集中度上升? 以海外发展成熟的床垫、橱柜市场,以及国内空调、厨电市场发展经验为借鉴,梳理上述行业集中度提升的共性经验,我们发现: 1格局优化非单个企业之功,格局优化非单个企业之功,外部环境的催化不容忽视。外部环境的催化不容忽视。 例如美国床垫行业历经 140 余年发展历史,期间床垫企业历经经济萧条、金融危机乃至世界大战,倒逼行业多轮洗牌,龙头加码并购促进格局集中。国内空调行业在经历 01-0
13、4 年剧烈价格战后又迎来04-07年原材料大涨周期, 导致原本微利的中小企业亏损并加速出清,龙头则凭规模优势一路做大。 2价格、产品、渠道、品牌任一或多个环节的深耕均可带动份额提升。价格、产品、渠道、品牌任一或多个环节的深耕均可带动份额提升。 1) 美国 “美国 “3S+泰普尔” :泰普尔” : 美国床垫龙头专注 “制造+营销” 环节, 较少涉足零售, TOP4 “3S+泰普尔” 均在不同时期推出过具备划时代意义的标杆产品, 各自坚守领域内技术高点,持续迭代创新,掌握产品话语权;同时深度绑定主流家居零售渠道,形成渠道壁垒助力份额提升; 此外龙头善于通过营销对消费者进行睡眠教育, 强力营销占领用
14、户心智,形成品牌壁垒。龙头品牌不断夯实上述竞争优势,创下高度集中格局。 2) 韩国汉森:韩国汉森:率先将定制橱柜引入韩国市场,凭先发优势抢占市场份额;在韩国地产红利减退阶段,率先发力全品类+全渠道布局,产品端从橱柜延伸向全屋,渠道端覆盖零售、工程、家装全渠道,助力汉森穿越地产周期,市占率实现稳步上升。 3) 家用空调:家用空调:行业发展初期即爆发剧烈价格战,01-04 年国内家用空调出厂均价近乎腰斩,龙头凭借制造优势脱颖而出;而家电连锁卖场的迅速扩张亦倒逼品牌格局实现进一步优化。行业成熟期,龙头围绕渠道、品牌、运营展开综合竞争,格力、美的发力自有渠道建设抢占下沉市场, “掌握核心科技”等经典营
15、销占领用户心智,龙头持续迭代渠道运营体系拉大运营差距,最终形成美的+格力双寡头格局。 4) 厨房电器:厨房电器:伴随传统白电龙头和外资品牌入场,行业竞争格局一度大幅恶化,这期间方太、老板坚守高端定位,规避价格竞争,并不断推动产品技术迭代创新,以产品优势建立消费者口碑;品牌端强势营销打造品牌文化,渠道端推动线上、工程等新渠道布局,最终实现份额稳步提升,初步建立双寡头格局。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 可选消费可选消费 探析二:探析二:如何看我国家居行业格局演绎如何看我国家居行业格局演绎的的提升路径?提升路径? 1疫情扰动疫情扰动+地产下行地产下行+成本压力成
16、本压力,未有之变局,未有之变局正正加速行业出清。加速行业出清。 1) 新冠新冠疫情扰动:疫情扰动:20 年武汉疫情以来,北京、东北、广东、江苏、浙江、天津、上海等区域疫情均出现阶段性反扑,反复对实体经济带来扰动,家居亏损企业占比扩大,中小品牌及中小经销商加速退出市场。 2) 地产地产景气景气下行:下行:21H2 起地产交易、竣工增速逐步降温,22 年开年以来地产政策持续改善,但数据端表现仍偏弱,带动行业总需求承压,产品体系及渠道结构相对单一的中小品牌经营压力进一步加大。 3) 原料原料成本成本压力:压力:原材料在家居企业营业成本中占比较高,20H1 以来大宗原料价格总体上行,时至今日仍高位震荡
17、,龙头企业应对方式与抗风险能力更优,而中小企业盈利面临更大考验,企业盈利分化加剧,催化行业集中度上升。 2价格战在家居行业适用性有限,全渠道价格战在家居行业适用性有限,全渠道+大家居大家居或为集中度提升的有效通路。或为集中度提升的有效通路。 1) 产品属性与价值链路分配决定价格战产品属性与价值链路分配决定价格战在在家居行业家居行业适用性有限适用性有限。市场担忧家居企业间是否会进入到类似历史上彩电/空调行业大规模价格战阶段,我们认为:1、从产品属性出发,家居产品非标属性强,技术迭代慢,产品间差异大,品类样式多,与空调彩电等家电产品偏标品、迭代快的产品属性存在明显差异,价格战执行难度大。2、从价值
18、链路出发,家居需满足个性化需求,渠道端设计安装、租金、仓储物流等费用在价值链中的占比较高,以价换量带来了生产效率提升并不一定能摊平终端服务成本的增加,因此价格战适用效果有限。结合现阶段龙头企业营销策略看,定制龙头“价格战”主要以套餐形式展开,核心逻辑在于引流并提客单值,而非降价提份额;软体龙头“价格战”则以延展价格带为主,通过推出下沉品牌或爆款抢夺空白市场,均未对品牌价格体系产生冲击。 2) 通路一之全通路一之全渠道渠道:门店集中度提升、新渠道开拓,驱动行业格局优化。门店集中度提升、新渠道开拓,驱动行业格局优化。1、线下方面,近 2 年疫情下中小企业退出市场,龙头把握渠道布局良机逆势展店,开店
19、节奏明显加快,加速门店资源集中,零售门店集中度提升将带动品牌集中度提升;龙头品牌发力渠道变革,强化组织运营,渠道效率优势逐渐凸显。2、线上方面,流量相对集中且流量成本不菲,利好头部品牌曝光,赛道竞争格局更优;3、大宗方面,房企信用事件扰动下大宗业务增速普遍收缩,订单聚焦向央企国企,促进品牌筛选,优质家居企业相对受益;4、整装方面,作为新兴渠道,整装模式在渠道门槛、运作模式、内部协调等方面壁垒更高, 高效赋能装企是模式跑通的关键, 龙头企业在一站式服务、 引流赋能、管理效能输出等方面优势突出,独具整合优势,模式跑通确定性高,将成为拉动龙头份额提升的重要一环。 3) 通路二之大家居:通路二之大家居
20、:大家居模式拉开竞争差距,助力龙头实现份额提升。大家居模式拉开竞争差距,助力龙头实现份额提升。大家居模式的直观体现是扩品类,通过品类间套系化的销售模式提升客单价,深度挖掘单客经济价值,最终带动市场份额提升。现阶段定制龙头率先发力整家套餐,引领行业新风向,软体龙头加码软体内部套系化销售,同时亦屡屡向整家试水,客单值提升效果已然显现。我们认为,大家居模式跑通的关键是供应链管理与强渠道运营的双重支撑,以整家为代表的大家居对企业供应链管理能力提出更高的要求,同时需要经销商有力配合执行落地,大家居模式的进化将进一步加速行业洗牌,扩大龙头竞争优势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅
21、读。 5 可选消费可选消费 栉风沐雨三十载,家居龙头崛起时栉风沐雨三十载,家居龙头崛起时 激荡三十年,行业迈入平稳发展激荡三十年,行业迈入平稳发展 现代家居业起源于上世纪现代家居业起源于上世纪 90 年代,栉风沐年代,栉风沐雨雨 30 余载,行业迈入平稳发展期。余载,行业迈入平稳发展期。家居需求主要产生于消费者购房后的装修环节,因而发展历程与房地产行业息息相关。20 世纪 80 年代末到 90 年代初, 伴随我国商品房兴起、 居民住房条件改善, 家居消费需求开始快速崛起;同时借改革开放春风,西方先进制造设备开始引入中国,我国家居制造业开始告别手工打造,进入机械化、规模化生产的工业之旅。时至今日
22、,我国早已成为全球最大的家居生产国、消费国和出口国,据 CSIL 及中商产业研究院数据,2020 年我国家居消费总规模达到1320 亿美元,领先于美国的 1010 亿美元位列全球首位,据海关总署数据,2021 年我国家具及其零件出口金额达 738.31 亿美元,亦为全球最大的家居出口市场。 图表图表1: 2020 年年全球前十大家居消费国消费额情况全球前十大家居消费国消费额情况 图表图表2: 我国家具及其零件出口金额我国家具及其零件出口金额 资料来源:CSIL,中商产业研究院,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 我们将我们将 2000 年以来的家居行业发展历史划分为三大阶段:年以来的家居行
23、业发展历史划分为三大阶段: 第一阶段(第一阶段(2000-2010 年) :伴随地产高速发展,行业规模迅速扩张年) :伴随地产高速发展,行业规模迅速扩张 这一阶段,中国地产行业高速发展,据 Wind 数据,2000-2010 年间商品房销售额/销售面积 CAGR 分别为 30.89%/19.95%,地产的高速发展催化下游家居行业高景气。据统计局数据, 2000-2011 年规模以上家具制造企业总收入从 345 亿上升至 4305 亿, 增长了约 12 倍,CAGR 为 28.73%。行业起步早期,受到家居运输半径影响,行业竞争以区域为主,规模以上企业数量迅速增长,据 Wind 数据,2000-
24、2010 年规模以上家具制造企业从 1449 家上升至 5876 家,欧派家居、索菲亚、顾家家居、敏华控股、喜临门等当前主流定制、软体家居企业均在这一时期(或更早的 90 年代)成立。 第二阶段(第二阶段(2011-2017 年) :年) :地产调控陆续加码,行业增速逐步降温地产调控陆续加码,行业增速逐步降温 这一阶段地产调控总体趋严,2009 年 12 月国务院出台“国四条”遏制部分城市房价过快上涨,2016 年起首次提出房住不炒,房地产行业销售增速开始放缓。据 Wind 数据,2011-2016 年间商品房销售额/销售面积 CAGR 分别为 14.74%/7.57%,家居行业需求增速也随之
25、放缓。据 Wind 数据,2011-2017 年我国规模以上家具制造企业总收入从 4947 亿元上涨至 8788 亿元,CAGR 为 10.05%,增速较上一阶段明显下行。同时,规模以上家具企业数量增长亦有所放缓,据 Wind 数据,2011-2017 年规模以上家具制造企业数量从 4125家上涨至 6000 家,这期间包括顾家家居、欧派家居、喜临门在内的多家家居龙头企业率先上市,行业差距快速拉开。 02004006008001,0001,2001,400中国美国德国印度日本英国法国 加拿大 韩国 意大利国内生产(亿美元)进口(亿美元)005006007008002011
26、A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A家具及其零件出口金额(亿美元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6 可选消费可选消费 第三阶段(第三阶段(2018 年至今) :地产红利年至今) :地产红利逐渐退去,行业迈入平稳发展逐渐退去,行业迈入平稳发展 2018 年以来,坚持房住不炒的总基调下,地产销售增速进一步下滑至个位数,据 Wind 数据, 2018-2021 年我国商品房销售额/销售面积 CAGR 分别为 6.65%/1.49%, 新房销售红利期或已接近尾声,行业转而迈向存量时代。据 Wind 数据
27、,2018-2021 年规模以上家具制造企业总收入从 7082 亿元上涨至 8005 亿元,CAGR 为 4.17%,增速已降至个位数。在地产红利减退的大背景下,家居龙头企业依托产品、渠道、供应链等竞争优势逆势向前,行业进入快速提份额阶段,行业集中度有望持续提升。 图表图表3: 家居行业发展家居行业发展 vs 地产销售历史复盘地产销售历史复盘 资料来源:Wind,产经动态,华泰研究 家居企业估值伴随地产景气周期波动,家居企业估值伴随地产景气周期波动,19 年以来伴随企业间经营差距估值逐步分化。年以来伴随企业间经营差距估值逐步分化。复盘家居企业历史估值表现可知:1)家居企业估值表现与地产景气程度
28、息息相关家居企业估值表现与地产景气程度息息相关,例如2016-2017 年地产销售表现较好,家居企业估值普遍处于相对高位;2018-2019 年地产景气下行,商品房销售增速下挫,家居企业估值普遍下台阶;2020 年疫后地产景气回升,企业估值再度拉升;2021Q2 起地产调控再度趋严,商品房销售增速再度下挫,企业估值则再度下台阶。2)19 年起家居龙头年起家居龙头 Alpha 属性逐步显现,龙头开始坐享高溢价,属性逐步显现,龙头开始坐享高溢价,伴随地产红利消退,行业竞争压力加大,企业间经营差距也逐渐拉开,定制龙头欧派家居、软体龙头顾家家居在全品类与全渠道方面的竞争优势逐步凸显,经营能力拉开差距之
29、下,企业间估值逐步走向分化,欧派家居、顾家家居与同业之间的估值差异扩大。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 7 可选消费可选消费 图表图表4: 定制家居企业估值表现(定制家居企业估值表现(PE-TTM) 图表图表5: 软体家居企业估值表现(软体家居企业估值表现(PE-TTM) 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 龙头崛起时,份额提升空间长足龙头崛起时,份额提升空间长足 龙头市占率尚处低位,看好龙头份额稳步提升。龙头市占率尚处低位,看好龙头份额稳步提升。据 Wind 数据,我们以规模以上家具制造业企业收入扣减当年度规模以上家具制造业企业出口交货
30、值, 算得 2021 年我国规模以上家具制造业企业内销收入 6175.70 亿元,以此为基数,参考国内主流家居企业内销收入,计算发现国内家居龙头企业欧派、 顾家、 敏华、 索菲亚、 喜临门市场份额仅分别为 3.23%、 1.73%、1.78%、1.67%、1.05%,行业仍极度分散。如前文所述,伴随地产红利减退,家居行业高增速时代已然过去,行业进入平稳发展阶段,看好龙头企业凭借产品、渠道、供应链、组织管理等优势深耕市场,逆势突围加速份额提升。 图表图表6: 我国规模以上家具制造业企业内销收入我国规模以上家具制造业企业内销收入 图表图表7: 2021 年我国主流家居企业市场份额年我国主流家居企业
31、市场份额 注:家具制造业企业内销收入用总收入扣减出口交货值算得 资料来源:Wind,华泰研究 注:计算方式为家居企业内销收入除以规模以上家具制造业企业内销收入 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A家具制造业:内销收入(亿元)同比(右轴)3.23%1.67%0.78%0.52%1.73%1.78%1.05%89.24%欧派家居索菲亚志
32、邦家居金牌厨柜顾家家居敏华控股喜临门其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 8 可选消费可选消费 他山之石:他山之石:海外海外家居家居、国内国内家电如何实现集中度上升家电如何实现集中度上升 以海外家居为鉴,行业洗牌以海外家居为鉴,行业洗牌+龙头蓄力共推格局集中龙头蓄力共推格局集中 美国床垫业:历经美国床垫业:历经并购整合并购整合,五大品牌各有千秋,五大品牌各有千秋 行业历史悠久,市场规模稳健增长。行业历史悠久,市场规模稳健增长。美国床垫行业是全球发展最早、成熟度最高的市场,也是弹簧床垫、记忆棉床垫、空气床垫、智能床垫等产品的诞生国。由于美国房地产早已进入存量房时代,
33、家居作为地产后周期消费品,其地产周期属性已经较弱,而存量换新需求下消费属性更强。根据 Sleep Number(SNBR.O)年报数据显示,床垫市场规模(出厂口径) 从1982年的13.69亿美元增长至2020年的109亿美元, 年均复合增长率达到5.6%,在此期间,除 2001 年美国互联网泡沫破灭、2008-2009 年次贷危机冲击全球经济致使床垫行业市场规模出现下滑外,其余年份均保持稳健增长。据丝涟财报披露,早在 2005 年美国床垫行业更换需求已经占到总购买量的 70%,而 ISPA 数据显示,目前美国住宅用户的床垫更换期约为 6-8 年,存量需求是助力美国床垫业抵御经济衰退的重要因素
34、。 图表图表8: 美国床垫行业市场规模美国床垫行业市场规模 资料来源:Sleep Number,华泰研究 经济萧条、金融危机等外部因素倒逼行业出清,龙头加码经济萧条、金融危机等外部因素倒逼行业出清,龙头加码并购并购整合。整合。复盘美国床垫行业发展史,共经过三轮整合洗牌期,具体来看: 1)20 世纪上半叶,世纪上半叶,诞生初期的美国床垫业陆续经历了一次世界大战、19 世纪 20 年代经济大萧条、以及第二次世界大战的洗礼,这一时期大部分中小企业遭受出清,例如这一时期丝涟(当时丝涟采取特许生产商模式)大部分工厂接连倒闭,而头部特许生产商陆续并购中小工厂,最终主导丝涟床垫生产。 2)1970-1982
35、 年,年,这一时期,美国经济“滞涨”冲击家居消费,但同时美国金融市场逐步完善,催化企业整合,例如 1979 年席梦思被 Gulf & Western 收购,丝涟 1983 年收购床垫制造商 Stearns & Foster 等,床垫行业迎来第二次行业洗牌。 3)2008-2009 年,年,金融危机使美国实体经济遭到重创,消费者消费能力明显下降,耐用消费品更换周期延长,导致床垫行业规模下滑。而行业需求低迷、财务危机等因素影响下,席梦思、丝涟等龙头陆续出现经营危机,在此期间舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟,奠定了一直延续至今的美国床垫行业竞争格局。 目前美国床垫市场已趋于成熟,行业马太效应显著。目前
36、美国床垫市场已趋于成熟,行业马太效应显著。据前瞻产业研究院数据,早在 1990 年美国床垫行业 CR5 已经达到 55.7%,而据今日家具数据显示,至 2019 年,美国 TOP20床垫制造商出货量占总体市场出货量的 94.6%,其中丝涟的出货量占整个市场的 17.7%,席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 分别占比 15.1%、14.8%、13.7%、8.1%, “舒达+席梦思” 、 “泰普尔+丝涟”两大集团就分别占据 30%和 32%的市场份额,行业格局集中。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201982A1983A1984A1985A1
37、986A1987A1988A1989A1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A床垫批发市场规模(亿美元)同比(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 9 可选消费可选消费 图表图表9: 美国床垫行业集中度不断提美国床垫行业集中度不断提高高 图表图表10: 2019 年美国床垫出货量市场份额年美国床垫
38、出货量市场份额 资料来源:前瞻产业研究院,华泰研究 资料来源:Furniture Today,华泰研究 龙头品牌不断夯实自身竞争优势,树立竞争壁垒龙头品牌不断夯实自身竞争优势,树立竞争壁垒: 1)产品端,推动产品迭代创新是美国头部床垫品牌的崛起之源。)产品端,推动产品迭代创新是美国头部床垫品牌的崛起之源。五大床垫品牌均在不同时期推出过具备划时代意义的标杆产品,例如 1876 年席梦思推出世界上第一张弹簧床垫、1949 年丝涟首创具有骨骼矫正功能的“美姿”床垫、1983 年舒达推出全球首张波浪型床垫、1991 年泰普尔率先推出记忆棉床垫、2014 年 SN 则发布全球首创的智能床垫。在弹簧床垫领
39、域, “3S” (席梦思、舒达、丝涟)的技术创新树立行业标杆,逐步成为健康睡眠代名词; 专业床垫领域, 泰普尔依托 NASA 科技打开高端市场, SN 深耕智能睡眠差异化破局,龙头品牌保持着行业领先的技术和产品迭代创新能力,是持续获取市场份额的根本所在。 图表图表11: 经典床垫品牌概览经典床垫品牌概览 公司公司 子公司子公司 成立时间成立时间 主要子品牌主要子品牌 床垫材质床垫材质 Serta Simmons Bedding Simmons 1870 BeautySleep 海绵 Beautyrest 弹簧/记忆海绵/混合 Serta 1931 Sertapedic 弹簧/记忆海绵 Hote
40、l Mattress 弹簧 Exclusive Selection 材质与硬度可选 iComfort 记忆海绵/混合 Tempur-Sealy Sealy 1881 Cocoon by Sealy 记忆海绵 Sealy Posturepedic 弹簧/记忆海绵/混合 Optimum 记忆海绵 Stearns & Foster 混合 Tempur-Pedic 1991 Tempur-Pedic 太空记忆棉 Select Comfort Sleep Number 1987 Sleep Number 空气调节垫/智能床垫 资料来源:公司官网,Sleep Like Dead,华泰研究 2)渠道端,绑定
41、优质渠道资源,最大化消费者覆盖。)渠道端,绑定优质渠道资源,最大化消费者覆盖。美国拥有专业的床品零售商,例如Mattress Firm(MFRM.O) 、Sleepys 等,除此之外家具店(例如爱室丽) 、百货商店(例如梅西百货)等也是床垫主要销售渠道,床垫品牌主要通过与专卖店、家具店等分销渠道建立合作的方式布局线下销售,例如据泛家居网资料,截至 2013 年席梦思已经在北美拥有3300 个零售商、15500 个终端零售网点(据麦当劳公司公告,2014 年前后麦当劳全美门店数量约为 14000 家) ,遍布全美乃至全球的终端销售网络构筑了头部品牌竞争护城河。而渠道商在选择供应商时,会综合考虑对
42、方品牌力、产品品质、利润空间等,多年来头部品牌与主流的渠道商建立了长期而稳固的联系,美国销售床垫的前 25 大零售商中,绝大部分都出售 TOP4 的床垫,品牌与渠道商共存共生。对中小品牌和新生品牌而言,渠道进入壁垒较高,新兴品牌很难在现有渠道体系下对龙头品牌形成冲击。 55.7%66.1%79.0%44.3%33.9%21.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4Top5制造商市场份额其他舒达15%席梦思15%丝涟18%泰普尔14%Sleep Number8%Top20其他制造商25%其他制造商5% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部
43、分,请务必一起阅读。 10 可选消费可选消费 图表图表12: 2019 年年全美全美 TOP25 床品零售商(床品零售商(部分部分) 销售排名销售排名 公司名称公司名称 代码代码 主要销售品牌主要销售品牌 床品销售额床品销售额(百万美元)(百万美元) 门店数量门店数量(家)(家) 1 Mattress Firm 已退市 舒达、席梦思、泰普尔、丝涟等 2825.1 2500 3 爱室丽 未上市 丝涟、Beautyreset、Stearns & Foster、泰普尔等 900 722 5 Rooms To Go 未上市 舒达、爱庐梦、金可儿、Stearns & Foster、泰普尔等 410 15
44、1 7 梅西百货 M.N 舒达、爱庐梦、金可儿、Stearns & Foster、泰普尔等 376.5 775 8 Raymour&Flanigan 未上市 爱庐梦、金可儿、丝涟、席梦思、舒达等 325 136 10 Art Van 未上市 舒达、爱庐梦、金可儿、Stearns & Foster、泰普尔等 242.7 192 12 泰普尔-丝涟国际 TPX.N 泰普尔旗下自营门店,主要销售泰普尔床垫 226 153 15 Mattress Warehouse 未上市 丝涟、泰普尔、Bedgear 等 150.8 281 16 Americas Mattress 未上市 舒达、Perfect S
45、leeper、泰普尔等 150 321 17 Slumberland 未上市 舒达、丝涟、席梦思、泰普尔等 143.3 123 21 Sitn Sleep 未上市 舒达、爱庐梦、金可儿、Stearns & Foster、泰普尔等 104.4 38 22 希尔斯百货 未上市 丝涟、Stearns & Foster、舒达、席梦思、泰普尔等 102.6 200 资料来源:Furniture Today,华泰研究 3)品牌端,强力营销打造品牌文化,长久积淀占领用户心智。)品牌端,强力营销打造品牌文化,长久积淀占领用户心智。在床垫推广早期,美国床垫品牌纷纷推出“注重睡眠” 、 “投资睡眠” 、 “双用床
46、垫” 、 “更大尺寸床垫”等消费概念,并通过举办睡眠展等加深消费者教育, 不断培养消费者习惯, 以提升床垫的渗透率和客单值。在行业步入成熟后,品牌方依然保持强大营销能力,对消费者提出更新床垫的建议,激发床垫换新需求,美国床垫业建立了“byebyemattress”等网站进行旧床垫回收,方便消费者进行床垫换新, 进一步延伸了消费需求。 美国床垫品牌通过营销对消费者进行睡眠教育,强化品牌概念,占领用户心智,由此建立了深厚品牌壁垒。 图表图表13: 舒达创造的“失眠羊舒达创造的“失眠羊”品牌形象”品牌形象 图表图表14: 泰普尔营销宣传突出太空科技概念泰普尔营销宣传突出太空科技概念 资料来源:公司官
47、网,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 韩国韩国橱柜橱柜业:业:全品类全品类+全渠道拓展,龙头汉森一枝独秀全渠道拓展,龙头汉森一枝独秀 定制橱柜在第二次工业革命前后起源于欧美地区,20 世纪后半叶逐步传入亚洲。不同于成品家具,定制橱柜可以按照消费者个人喜好、结合室内空间布局做定制化处理,充分利用室内空间,尤其适合以小户型为主的亚洲国家。20 世纪 70 年代,汉森将定制橱柜引入韩国,这一时期韩国经济正值高速发展期,城镇化率快速提升,定制家居在韩国得以迅速渗透,凭借先发优势,汉森亦率先抢占市场份额,据公司年报,直至 1986 年前后,汉森已经位列韩国橱柜市场市占率第一位。 免责声明和披露以及
48、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 11 可选消费可选消费 图表图表15: 韩国家具行业市场规模韩国家具行业市场规模 图表图表16: 1990-2017 年韩国住宅竣工套数年韩国住宅竣工套数 资料来源:欧睿,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 90 年代起地产红利减退,韩国城市化进程开始放缓。年代起地产红利减退,韩国城市化进程开始放缓。进入 90 年代,韩国农村地区人口已经呈现高龄化,对外输出能力不足,韩国城市化进程开始明显放缓,带动住宅竣工数量整体出现下挫,据 Wind 数据,1990-1997 年,韩国竣工住宅套数从 75 万套/年降至 59.6 万套/年,而 1997 年亚洲
49、金融危机进一步冲击韩国房地产市场,1998 年住宅竣工套数仅 30.6万套,同比下降 48.7%。 汉森率先布局全品类汉森率先布局全品类+多品牌矩阵,打开成长空间。多品牌矩阵,打开成长空间。地产红利减退之下,家具制造业企业经营普遍承压,而龙头企业汉森则率先开启产品品类及品牌扩张,具体而言:1)品类端,逐步从橱柜拓展向浴室家具、衣柜书柜、坐具、寝具等,业务领域从单一厨房拓展至卧室、客厅、书房、儿童房等多个住宅空间,实现了由单一橱柜生产商向大家居综合服务商的转型;2) 品牌端,2006-2008 年公司先后推出 3 大厨柜新品牌:定位高端厨柜品牌的 Kitchen Bach、定位中低端的 Inte
50、rior Kitchen、定位奢侈品牌的 Maistri,逐步建立差异化品牌布局以全方位覆盖消费者。据 Bloomberg 数据,到 2011 年,除橱柜以外的室内家具业务收入占比已达 38.9%,超过传统橱柜业务(37.9%) 。 图表图表17: 汉森营业收入:按产品结构划分汉森营业收入:按产品结构划分 图表图表18: 汉森建立了全品类、多品牌的产品矩阵汉森建立了全品类、多品牌的产品矩阵 资料来源:Bloomberg,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002006A20
51、07A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A韩国:家具市场规模(十亿韩元)同比(右轴)007080901990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A韩国:竣工住宅(万套)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2005FY
52、2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020橱柜室内家具(除厨房)工程建设及销售其他产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 12 可选消费可选消费 图表图表19: 汉森营业收入及其增速汉森营业收入及其增速 图表图表20: 汉森营收增速汉森营收增速 vs 韩国住宅竣工套数韩国住宅竣工套数 资料来源:Bloomberg,华泰研究 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 全球性金融危机再度冲击韩国房地产市场,全球性金融危机再度冲击韩
53、国房地产市场,地产表现跌至谷底。地产表现跌至谷底。2008 年全球性金融危机再度冲击韩国房地产市场,2008 年韩国获批住宅建筑面积、住宅建设订单金额、住宅竣工套数均同比大幅下滑, 据Wind数据, 2008年韩国住宅竣工套数同比下滑 33.2%至 37.1万套,2009-2010 年仅分别竣工 38.2、38.7 万套, 地产表现极度低迷。 此外, 据 Wind 数据,2008年韩国城市化率已达 81.73%,城镇化率提升动力已经不足。 汉森开启汉森开启全渠道布局、尤其家装渠道全渠道布局、尤其家装渠道快速发展快速发展。这一阶段汉森开启全渠道战略,打开流量场景:1)零售端,直营旗舰店开始加速开
54、店、经销渠道着力扩大单店面积,以大店模式提升消费者体验率,此外还推出电商渠道,并通过线上专属品牌进行运营;2)工程端,与大型建房企合作,承接大宗订单;3)家装新渠道,依托 IK 品牌切入家装市场,与各地家装公司合作,掌握前端装修流量,据公司年报,截至 2016 年 IK 品牌已与约 3000 家家装店合作。从财务表现看,据公司年报,2009-2015 年,直营旗舰店、室内家具经销商、厨房家具经销商、IK 渠道、线上、大宗渠道营收 CAGR 分别达 26.0%、13.9%、26.8%、41.8%、27.9%、10.2%,各渠道协同发展,尤其家装渠道收入增速领先。 图表图表21: 汉森建立了全渠道
55、销售网络汉森建立了全渠道销售网络 图表图表22: 汉森营业收入:按渠道划分汉森营业收入:按渠道划分 资料来源:公司年报,华泰研究 资料来源:公司年报,华泰研究 全品类全品类+全渠道布局助力汉森穿越地产周期,市占率实现稳步上升全渠道布局助力汉森穿越地产周期,市占率实现稳步上升。2008-2017 年间,据公司年报,这一阶段汉森营收从 5049 亿韩元增长至 20625 亿韩元,年均 CAGR 达 16.9%,而同期韩国住宅竣工套数仅从 37.1 万套增长至 65.3 万套。年均 CAGR 仅 6.5%。分年度收入增速看,相较于 2000-2007 年,汉森收入增速在 2008-2017 年已经逐
56、步背离住宅竣工增速,可见多元化品类布局和全渠道流量拓展效果显现,助力公司穿越地产周期。同时橱柜市占率亦稳步提升, 据 Enex 公司年报资料, 至 2016 年汉森在韩国橱柜市场市占率达 42.9%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5001999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A汉森营收-十亿韩元汉森营收同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%
57、30%40%50%60%1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A汉森营收同比韩国:竣工住宅套数同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015直营旗舰店室内家具经销商厨房家具经销商IK渠道线上电商大宗业务原材料销售 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 13 可选消费可选消费 图表图表23: 汉森橱柜市场市占率汉森橱柜
58、市场市占率 图表图表24: 韩国橱柜行业市场格局(韩国橱柜行业市场格局(2016) 资料来源:Enex 年报,华泰研究 资料来源:Enex 年报,华泰研究 以家电行业为锚,以家电行业为锚,价格、渠道、品牌等助推集中度上行价格、渠道、品牌等助推集中度上行 空调空调:价格战为先导,渠道:价格战为先导,渠道+品牌品牌+运营运营锻塑双寡头锻塑双寡头 行业成长期行业成长期,产能过剩下,产能过剩下爆发价格战,爆发价格战,催化行业洗牌催化行业洗牌。九十年代初,空调作为高档耐用消费品开始进入中国家庭,需求迅速得以释放,同时空调业的高利润和低壁垒吸引了大量企业进入,十年间产能迅速膨胀。至 21 世纪初, 行业已
59、进入供过于求阶段。 据产业在线数据,2003 年我国家用空调总产量已达 4000 万台,而同期内销需求仅 2084.52 万台,产能规模已远超内需。彼时国内空调制造水平、品牌影响力尚未突破同质化竞争的局限,行业库存危机下开始爆发价格战,奥克斯、海信、科龙等纷纷跟上。据格力增发招股意向书披露, 2001-2004 年国内家用空调出货单价从 2825 元一路下跌至 1600 元, 出厂价几近腰斩,剧烈价格战对全行业、尤其对中小企业经营施以较大压力。 图表图表25: 2002-2010 年年家用空调产量与内销量情况家用空调产量与内销量情况 图表图表26: 2001-2010 冷冻年度国内家用空调出货
60、单价(元冷冻年度国内家用空调出货单价(元/件)件) 资料来源:产业在线,华泰研究 资料来源:格力增发招股意向书,华泰研究 原材料价格上涨、下游渠道商崛起侵蚀盈利,加速行业出清。原材料价格上涨、下游渠道商崛起侵蚀盈利,加速行业出清。2004-2007 年,作为空调主要生产原料的铜、铝等大宗商品价格整体攀升并高位震荡,据 Wind 数据,2003-2007 年,LME 铜现货结算年均价从 2159.50 美元/吨攀升至 7133.11 美元/吨,LME 铝现货结算年均价从 1558.88 美元/吨攀升至 2644.02 美元/吨, 原料价格大幅攀升对已深陷价格竞争的中小企业而言无异于雪上加霜。此外
61、,彼时家电连锁渠道商全国化布局如火如荼,苏宁、国美等大型连锁电器卖场逐渐掌握供应链主动权,进一步挤压行业利润,重压之下,众多弱势品牌纷纷出局,2003 年以来,乐华、迎燕、万家乐、东洋等品牌陆续退出空调市场。据中国三星经济研究所统计,2002-2007 年,我国空调品牌数量从约 400 个锐减至 2007 年的不到 30 个。在此过程中,品牌集中度得以大幅提升,并逐渐形成了格力、美的、海尔三足鼎立的行业格局,据格力增发招股意向书披露,到 2007 年空调行业 CR3 达 60%,较2002 年的 33%大幅提升 27pct。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201
62、3A2014A2015A2016A汉森:橱柜市场市占率汉森42.9%Enex14.5%Hyundai Livart12.4%其他品牌4.3%非品牌25.9%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A产量:家用空调(万台)内销量:家用空调(万台)28252260022340212005001,0001,5002,0002,5003,0002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A空调
63、出货单价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 14 可选消费可选消费 图表图表27: LME 铝及铝及 LME 铜现货铜现货年均年均结算价结算价 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表28: 国内空调品牌数量国内空调品牌数量(个)(个) 图表图表29: 2001-2010 冷冻年度国内家用空调冷冻年度国内家用空调 CR3 资料来源:中国三星经济研究所,华泰研究 资料来源:格力增发招股意向书,华泰研究 行业成熟期,龙头围绕渠道、品牌行业成熟期,龙头围绕渠道、品牌、运营、运营展开综合竞争,双寡头格局形成。展开综合竞争,双寡头格局形成。价格战等多重因素影响下,一线品牌市占率
64、不断提升,行业开始从单纯的价格竞争转向渠道、制造、品牌等综合能力的竞争。渠道端,渠道端,2009 年起,家电下乡政策驱动下,三四线及以下城市空调市场陆续被打开,而受限于下沉市场消费能力制约,家电连锁卖场下沉效果不佳,这一时期格力、美的通过积极开拓自有渠道建设,快速抢占下沉市场,大量地方性的中小品牌厂商被迫退出市场,格力、美的对海尔的差距也逐步拉开,行业形成双寡头格局。品牌端,品牌端,经历过多轮洗牌后,龙头品牌势能已大幅强化,例如“好空调,格力造”等品牌形象深入人心,中小企业再进入行业的壁垒已不可同日而语。运营端,运营端,运营效率成为拉开企业间差距的重要一环,例如美的改变原有分销体系,转型销售公
65、司制,将权利与资源充分下放,销售公司自主经营,激发渠道活力,渠道运营提质增效,进一步扩大竞争优势。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0-----------062007-08200
66、7----102008-12现货结算价:LME铜(美元/吨)现货结算价:LME铝(右轴,美元/吨)约40005003003504004502002A2003A2004A2005A2006A2007A41%33%37%43%48%55%60%67%73%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 15
67、 可选消费可选消费 图表图表30: 2021 年国内空调行业竞争格局年国内空调行业竞争格局 图表图表31: 2018-2021 年国内空调行业品牌集中度年国内空调行业品牌集中度 资料来源:奥维云网,华泰研究 资料来源:奥维云网,华泰研究 格力:格力:深耕空调赛道,渠道、品牌、产品优势领航。渠道端,深耕空调赛道,渠道、品牌、产品优势领航。渠道端,格力自 1997 年创建区域销售公司模式,与经销商利益深度绑定,并推出淡季返利、年终返利等活动,有效平滑空调淡旺季产量波动;在三四线市场争夺战中,区域销售公司制帮助格力快速下沉渠道,迅速提升市占率。2018 年格力在原有渠道中引入“格力董明珠店”线上商店
68、,下单窗口同时向终端消费者和经销商开放,推动渠道变革,压缩渠道层级,加强与消费者间的信息反馈。品品牌端,牌端, “格力掌握核心科技” 、 “好空调、格力造”等宣传形象深入人心,掌门人董明珠亦具备强大社会影响力, 消费者品牌认知强。 产品产品端,端, 格力始终坚持技术领先, 截止 2021 年底,公司累计申请国内外专利 96626 项,累计获得国内外发明专利授权 13507 件专利,依靠优良的产品质量,格力在经销商与消费者中形成良好口碑。 美的:多元业务美的:多元业务布局布局,供应链变革与时俱进。,供应链变革与时俱进。美的立足空调本业,通过收并购等积极拓展冰箱、洗衣机、厨电等相关业务,创新利润新
69、增长点。渠道方面,互联网时代,美的灵活变革,自 2013 年公司便提出要“大力拓展电商渠道” ,经过多年建设,美的电商业务规模在家电行业中多年保持第一,2021 年线上销售收入占公司营收 18.2%。此外,美的实行供应链 “T+3” 改革, 消费者在终端下单 (T0) , 订单申报至工厂后向上游供应商采购备料 (T1) ,继而进入产品制造工序(T2) ,最后物流配送至消费者终端(T3) ,全流程交期 12 天,实现从“以产定销”到“以销定产”的供应链升级,运营效率进一步提升。 图表图表32: 格力历年营业收入情况格力历年营业收入情况 图表图表33: 美的历年营业收入情况美的历年营业收入情况 资
70、料来源:公司年报,华泰研究 资料来源:公司年报,华泰研究 30.3%38.2%26.3%30.2%10.1%13.4%7.7%5.8%4.6%3.7%6.6%2.7%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%线上线下美的格力海尔奥克斯华凌TCL米家海信惠而浦长虹0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2018A2019A2020A2021A线上线下CR3CR4CR10-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002003A2
71、004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A格力营业收入同比(右轴)(亿元)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A美的营业收入同比(右轴)(亿元) 免责声明和披露以及
72、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 16 可选消费可选消费 厨电厨电:竞争环境相对温和,产品、品牌、渠道是关键角逐因素竞争环境相对温和,产品、品牌、渠道是关键角逐因素 技术优势叠加品牌效应,帅康、方太、老板技术优势叠加品牌效应,帅康、方太、老板在行业起步期率先崛起。在行业起步期率先崛起。厨电在家电行业内起步较晚,作为厨房配套产品,厨电需求一般产生于购房后的厨房装修环节,更接近于橱柜。在行业起步期,部分厂商依托产品优势及大力度营销率先占领市场。以油烟机为例,产品产品端,端,1993 年,帅康针对“中式烹饪”痛点,推出第一台中式深罩型吸油烟机,机器采用离心式涡轮风机,在风量、风压、噪音等各
73、方面均较传统油烟机有显著提升,受到消费者的广泛欢迎;方太推出自主设计的 Q 型深罩式油烟机,首次将工业设计引入机型研发,发力高端市场;在营销端,在营销端,为迅速打开市场,龙头大力进行品牌营销,例如老板电器在 90 年代不惜重金在央视黄金时间投放广告,一举打开品牌知名度;帅康“扫尽天下油烟,帅康一马当先” 的广告语亦脍炙人口。 据中怡康数据, 至 2000 年我国油烟机行业 CR4 已达 57%。 图表图表34: 1996 年方太推出年方太推出完全自主设计完全自主设计的的深型吸油烟机深型吸油烟机 图表图表35: 1998 年老板推出免拆洗油烟机年老板推出免拆洗油烟机 资料来源:公司官网,华泰研究
74、 资料来源:公司官网,华泰研究 市场竞争分层,方太、老板坚守高端定位,规避价格竞争。市场竞争分层,方太、老板坚守高端定位,规避价格竞争。2000-2008 年,伴随油烟机市场初步成型,行业的高利润水平吸引了美的、科龙、海尔等白电龙头以及西门子、伊莱克斯等外资品牌入场, 行业竞争加剧, 导致市场集中度整体出现下行, 据中怡康数据, 从 2000到 2008 年,我国油烟机行业 CR4 从 57%一路下行至 32%。在此阶段,市场竞争分层特征明显,其中,白电龙头美的发挥规模、渠道优势,开始在大众市场中抢占市场份额,据中怡康数据,2008 年 11 月美的吸油烟机市场均价仅为 1180 元,明显低于
75、行业其他品牌,当期市占率达到 4.6%; 而方太和老板坚持高端品牌定位, 均价始终领先行业, 据中怡康数据,二者市占率在 2004-2008 年稳定保持在 10%左右; 帅康受多元化战略拖累, 市场份额缩减,据科龙吸油烟机企划报告披露,帅康市占率由 2000 年的 17%迅速下滑至 2003 年的10%,逐渐没落为第二梯队;此外,进入市场的部分海外品牌则由于吸油烟技术无法充分满足中式烹饪处理重油重污环境的需求,在 2010 年前后逐步退出中国市场。 图表图表36: 2000-2017 年我国油烟机行业年我国油烟机行业 CR4(销售量口径)(销售量口径) 图表图表37: 2008 年年 11 月
76、油烟机市场品牌占有率及均价月油烟机市场品牌占有率及均价 资料来源:中怡康,华泰研究 资料来源:中怡康,华泰研究 57%52%43%40%34%35%34%34%32%33%35%37%42%47%45%51%51%54%0%10%20%30%40%50%60%2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,000方太老板帅康华帝西门子樱花美的德意海尔万和均价(元)市占率
77、(零售额,右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 17 可选消费可选消费 消费升级驱动,产品、品牌、渠道成为关键角逐因素,份额再向高端品牌集中。消费升级驱动,产品、品牌、渠道成为关键角逐因素,份额再向高端品牌集中。 产品端产品端,龙头企业坚持技术领先,专注厨电赛道推陈出新,例如方太先后推出欧式吸油烟机、近欧式吸油烟机、超薄低吸吸油烟机等产品,带动油烟机迭代升级,以产品优势建立消费者口碑。 品牌端,品牌端,龙头始终坚持树立高端品牌形象,老板“大吸力”产品概念和方太“因爱伟大”品牌主张深入人心,占领用户心智,历年年报显示老板、华帝销售费用率明显高于传统白电企业,足见品
78、牌塑造力度,亦是坐享高毛利率的基础。 渠道端,渠道端,老板、方太把握市场流量变迁,积极布局新渠道,线上端,老板电器在 2009 年前就已入驻淘宝、易趣、当当、一号店等电商平台,并于 2010 年成立网络营销部专门负责电子商务市场;线下端积极推动线下专卖店渠道建设,开拓下沉高端市场,据公司年报披露,2015-2018 年间,老板平均每年在三四线城市新建 469 家专卖店。此外,基于厨电装修属性,在精装房渗透率提升大背景下,老板、方太依托产品、品牌优势积极进军精装修赛道,据奥维精装修报告披露,截止 2021 年末,老板吸油烟机在精装修渠道市场份额为 36.2%,位居行业第一。据华经产业研究院数据,
79、2021 年我国油烟机线下市场中,老板、方太市占率分别达 30.55%、27.67%,线上市场中老板、方太市占率则分别达 23%、21.23%,行业双寡头格局初步形成。 图表图表38: 2022 年年 1-4 月各油烟机品牌线上、线下平均价格月各油烟机品牌线上、线下平均价格 资料来源:Wind,奥维云网,华泰研究 图表图表39: 2021 年我国油烟机行业线下竞争格局年我国油烟机行业线下竞争格局 图表图表40: 2021 年我国油烟机行业线上竞争格局年我国油烟机行业线上竞争格局 资料来源:华经产业研究院,华泰研究 资料来源:华经产业研究院,华泰研究 01,0002,0003,0004,0005
80、,0006,000线上线下西门子方太老板华帝帅康美的海尔法迪欧万和万家乐苏泊尔老板30.55%方太27.67%华帝7.73%美的5.47%法迪欧3.80%其他24.78%老板23.00%方太21.23%华帝9.57%美的11.41%海尔5.55%其他29.24% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 18 可选消费可选消费 行业展望:行业展望:紧握格局优化主线,龙头靠内功提份额紧握格局优化主线,龙头靠内功提份额 外部环境:外部环境:疫情扰动疫情扰动+地产下行地产下行+成本压力,未有之变局加速行业出清成本压力,未有之变局加速行业出清 疫情反复扰动,疫情反复扰动,加速中小企
81、业出清加速中小企业出清 疫情反复扰动,家居行业疫情反复扰动,家居行业层面需求层面需求承压,亏损企业占比扩大。承压,亏损企业占比扩大。新冠疫情全球爆发至今已接近 2 年半, 尽管我国疫情管控效果较好, 但期间全国多地疫情仍数次反弹, 据不完全统计,武汉疫情以来,北京、东北、广东、江苏、浙江、天津、上海等区域疫情均出现阶段性反扑,反复对实体经济带来扰动。而家居作为大宗消费,本身依赖线下体验促成交,且具备上门服务属性,因此行业受疫情冲击较为明显。据 Wind 数据,2020-2021 年家具制造业行业亏损企业数占比分别为 17.6%、 16.3%, 而疫情前 2018-2019 年这一比例分别为 1
82、2.5%、14.1%,可见行业内亏损企业面进一步扩大。 图表图表41: 全国新冠肺炎确诊病例现有人数(人)全国新冠肺炎确诊病例现有人数(人) 注:湖北疫情与上海疫情期间病例确诊数量较高,为清晰反映阶段性疫情情况,设置纵坐标轴上限为 4000; 资料来源:Wind,华泰研究 疫情加速疫情加速行业洗牌与中小企业出清, 竞争格局加速优化行业洗牌与中小企业出清, 竞争格局加速优化。 疫情对家需求影响呈现明显的 “两段式”特点:1)第一阶段,疫情传播期间,受疫情蔓延及防疫政策管控影响,家居卖场及终端网点按要求阶段性关闭,线下流量骤减,因此导致企业订单获取面临阶段性压力。2)第二阶段,疫情控制阶段,家居需
83、求刚性显现,前期被压制的消费需求逐步释放,且疫情期间消费者居家时间延长,反而利于激发居家环境改善需求,因此疫情控制后家居消费表现能够快速回补。家居行业本身中小企业及品牌商数量较多,大部分中小家居品牌与经销商以经营区域性市场为主,受限于资金实力、经营能力与品牌影响力不足,在第一阶段中经营压力更为严重,因此近年各地家居中小企业及经销商受限于资金周转、获客压力等被迫退出市场。据人民法院公告网数据,以 2020 年为例,至少 222 家泛家居企业于 2020 年申请破产,高于 2019 年的 183 家。其中家具制造业企业破产 48 家,占比达 21.6%。而龙头企业凭借优秀的抗风险能力,疫情期间加大
84、全品类、全渠道投入,在逆境中经营韧性更足,加速抢占中小企业释放的市场份额,竞争格局加速优化。 长期看,已出清企业再度参与市场的概率已然不大。长期看,已出清企业再度参与市场的概率已然不大。由于家居行业进入门槛相对较低,市场担忧前期退出市场的中小企业会在疫后再度参与市场,稀释竞争格局,但我们认为,一方面,疫情只是行业出清的催化剂,长期看在地产红利减退的大背景下,家居行业已经迈入平稳发展期,中小企业成长机遇已远不及 2018 年以前,已出清企业再度参与市场的动力已经不足;另一方面,经历过近 3 年中小企业出清与龙头逆势扩张浪潮后,大部分家居建材卖场优质渠道资源已为头部企业所抢占,同时龙头企业积极推动
85、下沉品牌建设,在品牌和渠道端挤占现有市场空间,前期退出市场的中小企业再度参与市场难度较大。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 19 可选消费可选消费 图表图表42: 家具制造业企业亏损数量占比家具制造业企业亏损数量占比 图表图表43: 2020 年泛家居行业破产情况年泛家居行业破产情况 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:人民法院公告网,华泰研究 地产迈入黑铁时代,地产迈入黑铁时代,龙头更擅存量深耕龙头更擅存量深耕 地产销售、竣工表现仍偏弱,地产销售、竣工表现仍偏弱,家居增量需求家居增量需求压力加大。压力加大。自 21H2 起,受到多地地产调控趋严、融资政策收紧
86、等因素影响,地产交易、竣工增速逐步降温。进入 22Q1,交易方面,据统计局数据,1-3 月商品房销售面积同比下降 13.8%至 3.10 亿平米;二手房方面,据贝壳研究院数据,22Q1 重点 50 城二手房成交量同比下降约 4 成,环比则增长约 7%;竣工方面,1-3 月房屋竣工面积同比下降 11.5%至 1.69 亿平米。地产销售及竣工表现继续走弱,背后反映出地产政策维稳效果仍显不足,尤其在疫情反扑影响下,地产融资仍显乏力,企业端及需求端信心不足。考虑到 22Q2 疫情影响仍严重、且家居需求一般滞后于地产销售而反应,我们判断 21 年下半年以来的地产数据压力将对未来 1-2 年家居消费增量需
87、求产生一定压制。长期看,随着地产迈入“黑铁时代” ,新房所带动的消费需求将逐渐趋于平稳,对于产品体系及渠道结构相对单一的中小品牌而言经营压力将进一步加大,而家居龙头依托多渠道+全品类拓展打开流量空间,有望对冲行业影响,经营表现将更具韧性。 图表图表44: 商品房销售面积当月值及同比增速商品房销售面积当月值及同比增速 图表图表45: 房屋竣工面积当月值及同比增速房屋竣工面积当月值及同比增速 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2
88、019A2020A2021A家具制造业:亏损企业单位占比(%)装饰30.2%家具21.6%陶瓷14.9%照明9.0%其他24.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.02016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/02商品房销售面积:当月值(亿平米)同比(%,右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%0
89、.00.51.01.52.02.53.03.52016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/02房屋竣工面积:单月值(亿平米)同比(%,右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 20 可选消费可选消费 长期看好存量长期看好存量翻新需求崛起,具备强大零售运营能力的龙头企业有望占据先机。翻新需求崛起,具备强大零售运营能力的龙头企业有望占据先机。我国存量房规模
90、可观, 一般而言, 住房翻新周期在 8-10 年左右, 我们假设住宅第 10 年进入更新期,第 10-12 年按 3:3:4 比例更新,基于住宅竣工面积测算,2021 年住宅翻新需求量达到 6.30亿平方米(对标 2021 年住宅竣工面积 7.30 亿平米) ,到 2025 年可达 7.79 亿平方米。据土巴兔招股书数据,2020 年我国二手房+存量房家装市场规模已达约 7000 亿,占到全部家装市场的 26.9%,预计到 2025 年这一占比将达到 42.5%。此外,近年来龙头家居品牌率先探索存量市场,例如欧派家居打造“健康厨房” 、 “旧厨焕新”等营销新模式挖掘存量需求,顾家家居推出“顾家
91、关爱”维护存量客户,21 年累计服务 17 万家庭,同比增长 30%。我们认为,存量市场流量更为分散、不同消费者需求差异大,更加考验公司零售运营能力,同时消费者经过一次装修后更加看重产品的品质品牌,品牌筛选过程利好龙头流量获取,使头部家居品牌在存量竞争中更占优势。 图表图表46: 住宅翻新需求逐步释放住宅翻新需求逐步释放 图表图表47: 中国家装市场规模构成中国家装市场规模构成(万亿元)(万亿元) 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:土巴兔招股说明书,华泰研究 困境之下更显龙头韧性,提份额逻辑加速兑现中。困境之下更显龙头韧性,提份额逻辑加速兑现中。据国家统计局数据,2021 年我国限额以上
92、家具类零售额达到 1666.8 亿元,同比增速达 14.5%,全国规模以上家具制造业企业营收同比增长 13.5%至 8004.6 亿元。而根据申万行业分类,截至 2022 年一季报 A 股非 ST 上市家居企业共 32 家,2021 年家居板块共实现营收 1501.17 亿元,同比增长 29.8%,增速显著优于行业水平及终端家具零售额表现,其中欧派/顾家 21 年营收增速分别达38.7%/44.8%。22Q1 在疫情反扑、地产景气下行背景下,限额以上家具类零售额同比下滑7.1%至 338.5 亿元,规模以上家具制造业企业营业收入同比微增 3.2%至 1735.4 亿元,而家居板块共实现营收 3
93、14.84 亿元, 同比增速 9.6%, 仍明显领先于全行业及终端需求表现,其中定制龙头欧派家居 22Q1 营收同比增速达 25.6%,顾家家居 22Q1 营收同比增速达20.0%,可见困境之下龙头企业成长更显韧性,龙头提份额逻辑加速兑现中。 图表图表48: 家具类零售额家具类零售额 图表图表49: 家具制造业企业营业收入家具制造业企业营业收入 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02468003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2
94、015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E房屋竣工面积(亿平方米)住宅翻新面积(亿平方米)住宅翻新需求占比(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E精装新房毛坯新房二手房存量房同比(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002017A2018A2019A2020A2021A22Q1零售额:家具类(亿元
95、)同比(右轴)-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017A2018A2019A2020A2021A22Q1家具制造业:营业收入(亿元)同比(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 21 可选消费可选消费 图表图表50: 家具板块(申万三级分类)企业营业收入合计家具板块(申万三级分类)企业营业收入合计 图表图表51: 家具制造业收入增速与欧派、顾家收入增速对比家具制造业收入增速与欧派、顾家收入增速对比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 原
96、料成本高位震荡,企业间盈利分化加剧原料成本高位震荡,企业间盈利分化加剧 家居行业盈利受原料价格影响大,家居行业盈利受原料价格影响大,20H1 以来大宗原料价格总体上行以来大宗原料价格总体上行。原材料是家居企业主要营业成本构成,参考几家龙头企业年报资料,2021 年欧派家居、顾家家居、喜临门 3 家企业家具业务原材料成本占营业成本比重分别达 79.2%/61.2%/81.7%,原料成本变动对家居企业盈利能力将产生明显影响。以化学物及钢材为例,20H2 起价格均总体上行,时至今日仍处相对高位,据 Wind 数据,22Q1 国内 TDI、MDI、普钢线材季度均价分别同比变动25.6%/-6.1%/8
97、.9% 至18702.5/20397.5/5238.4元 / 吨 , 环 比21Q4分 别 变 动27.3%/1.2%/-4.2%。4 月以来,尽管部分原材料价格环比有所松动,但考虑到价格仍处相对高位且企业原料具备一定库存周期,我们认为当下家居企业在成本端仍面临一定压力。 图表图表52: TDI、MDI 现货价现货价 图表图表53: 普钢普钢-线材价格线材价格 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 我们以软体家居为例,就毛利率对原材料价格变动进行敏感性分析,假设产品销售数量、原料耗用量、 除原料外的人工与制造费用均保持不变, 仅考虑价格波动对原料成本的影响,得到敏感性分析
98、结果如下所示,假设 2022 年原材料价格在基准水平基础上再上涨 10%,顾家家居、喜临门毛利率分别为 20.2%、26.3%,相比基准下降 4.6pct、5.6pct。 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1家具板块营收(亿元)同比(%,右轴)-10%0%10%20%30%40%50%2017A2018A2019A2020A2021A22Q1家具制造业欧派家居顾家家居05,00010,00015,00020,00025,00
99、030,0----------032022-05现货价:TDI:国内(元/吨)现货价:MDI(PM200):国内(元/吨)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0----032020-052
100、------05价格:普钢:线材(元/吨) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 22 可选消费可选消费 图表图表54: 顾家家居顾家家居-家居业务毛利率对原材料价格变动的敏感性分析(基于家居业务毛利率对原材料价格变动的敏感性分析(基于 2021 年数据)年数据) 原材料价格变动幅度原材料价格变动幅度 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 营业成本(百万元) 9481.5 10249
101、.7 11017.9 11786.1 12554.3 13322.5 14090.8 14859.0 15627.2 原料成本占比 48.6% 52.5% 55.8% 58.7% 61.2% 63.4% 65.4% 67.2% 68.8% 毛利率(未提价) 43.2% 38.6% 34.0% 29.4% 24.8% 20.2% 15.6% 11.0% 6.4% 毛利率变动 18.4pct 13.8pct 9.2pct 4.6pct 0.0pct -4.6pct -9.2pct -13.8pct -18.4pct 毛利率(提价 5%) 45.9% 41.5% 37.2% 32.8% 28.4%
102、24.0% 19.6% 15.3% 10.9% 毛利率变动 21.1pct 16.7pct 12.3pct 8.0pct 3.6pct -0.8pct -5.2pct -9.6pct -13.9pct 毛利率(提价 10%) 48.4% 44.2% 40.0% 35.8% 31.7% 27.5% 23.3% 19.1% 14.9% 毛利率变动 23.6pct 19.4pct 15.2pct 11.0pct 6.8pct 2.7pct -1.5pct -5.7pct -9.9pct 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表55: 喜临门喜临门-家居业务毛利率对原材料价格变动的敏感性分析(基于家居业
103、务毛利率对原材料价格变动的敏感性分析(基于 2021 年数据)年数据) 原材料价格变动幅度原材料价格变动幅度 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 营业成本(百万元) 3510.2 3935.9 4361.7 4787.4 5213.1 5638.8 6064.5 6490.2 6916.0 原料成本占比 72.8% 75.7% 78.1% 80.0% 81.7% 83.0% 84.2% 85.3% 86.2% 毛利率(未提价) 54.1% 48.6% 43.0% 37.4% 31.9% 26.3% 20.8% 15.2% 9.6% 毛利率变动 22.3
104、pct 16.7pct 11.1pct 5.6pct 0.0pct -5.6pct -11.1pct -16.7pct -22.3pct 毛利率(提价 5%) 56.3% 51.0% 45.7% 40.4% 35.1% 29.8% 24.5% 19.2% 13.9% 毛利率变动 24.4pct 19.1pct 13.8pct 8.5pct 3.2pct -2.1pct -7.4pct -12.7pct -17.9pct 毛利率(提价 10%) 58.3% 53.2% 48.2% 43.1% 38.1% 33.0% 28.0% 22.9% 17.8% 毛利率变动 26.4pct 21.4pct
105、16.3pct 11.3pct 6.2pct 1.1pct -3.9pct -9.0pct -14.0pct 资料来源:公司公告,华泰研究 原料价格高位或导致企业盈利分化,原料价格高位或导致企业盈利分化,龙头与中小企业差距进一步拉大龙头与中小企业差距进一步拉大。较于中小型家具制造企业而言,头部家居企业抗风险力更强:一方面,头部家居企业更具供应链优势,与上游供应商长期稳定合作,采购量大且稳定,更易获取优势价格,且龙头家居企业依托资金优势,在原材料成本低位时主动备库或进行锁价,可有效降低成本端冲击。另一方面,头部家居企业价格机制更为灵活,例如软体龙头价格传导能力强,若原材料价格上涨超出预期可积极提
106、价应对;定制龙头主动降低产品优惠花色及款式、升级产品以维持毛利率。我们测算下,在原材料价格上涨 10%、同时产品端提价 10%的情况下,顾家家居、喜临门毛利率将分别较基准情形提升 2.7pct、1.1pct 至 27.5%、33.0%。 渠道:渠道:门店集中度提升、新渠道开拓,助推龙头份额提升门店集中度提升、新渠道开拓,助推龙头份额提升 线下线下:门店:门店资源资源聚聚头部头部,运营差距,运营差距渐渐拉开拉开 疫情加速中小品牌出清疫情加速中小品牌出清,渠道资源分配重构,渠道资源分配重构。零售渠道是家居销售的核心业态,门店作为触达消费者的关键节点,其布局数量、区位质量、运营效率构成了家居品牌渠道
107、端核心竞争力。如前文所述,近年来新冠疫情冲击家居线下零售,部分中小企业及经销商受困于经营受损、 现金流断裂等因素被迫退出市场。 根据 2020 年建材家居市场发展现状调研报告 ,2020 年家居建材卖场中出租率 90%以上的卖场占比下降 10pct 至 54%,租售比在 20%以上的企业占比上升 2.2pct 至 15%,而 53%的退租商户经营面积在 200 平米以下,1000 平以上的退租商户占比仅 6%,由此可见疫情后卖场内退出的家居企业以中小品牌为主,头部品牌门店抗风险能力相对较强。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 23 可选消费可选消费 图表图表56:
108、2020 年卖场出租率情况年卖场出租率情况 图表图表57: 2020 年退租商户体量构成年退租商户体量构成 资料来源:2020 年建材家居市场发展现状调研报告,华泰研究 资料来源:2020 年建材家居市场发展现状调研报告,华泰研究 龙头逆势展店,零售门店龙头逆势展店,零售门店集中度提升集中度提升将带动品牌集中度提升。将带动品牌集中度提升。与过去家电零售渠道集中度提升对家电品牌所起到的作用类似,近年来家居卖场及建材市场内中小品牌的退出导致卖场空置率上升,而龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能经销商,在顺利度过难关的同时还积极加速渠道扩张及优化,腾退出的店面空间逐渐被头部品牌所推出的不同系列
109、店所抢占,由此带动渠道资源集中度提升。据各公司年报,定制方面,欧派/索菲亚/志邦/金牌 21 年门店数分别净增 368/454/510/600 至 7522/4863/3742/3093 家,可见一线龙头在门店高基数基础上仍逆势扩张,而二线龙头开店节奏则明显加快;软体方面,顾家家居向大店及融合店加速转型,单品类门店缩减导致门店总数在 21 年同比净减少 235 家,但势能大店数量净增 324 家至 541 家, 敏华/喜临门/梦百合 21 年门店数分别净增 1846/852/516家至 5968/4495/1464 家,渠道迅速开拓,增量均明显领先 17-20 年。零售门店资源向头部品牌集中,
110、有望助力头部品牌市占率快速提升。 图表图表58: 2019-2021 年定制家居企业门店净增数(家)年定制家居企业门店净增数(家) 图表图表59: 2019-2021 年软体家居企业门店净增数(家)年软体家居企业门店净增数(家) 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 运营能力逐渐拉开差距,奠定长期成长基础。运营能力逐渐拉开差距,奠定长期成长基础。地产高速增长期,家居自然流量旺盛,家居企业通过产能扩张及渠道覆盖即可实现业务规模壮大。而伴随地产进入黑铁时代,家居行业亦进入 2.0 时代,卖场自然客流下降,传统坐商模式弊端渐显,对门店主动营销、流量运营能力的要求提升, 相对应的
111、是企业从粗放式的发展进入综合实力的竞争阶段。 我们认为,渠道运营能力正成为驱动企业持续成长的关键变量,近年来龙头品牌发力渠道变革,强化组织运营,渠道效率优势逐渐凸显,以龙头企业为例: 50%以下1%50-70%9%70-90%36%90%以上54%200平以下53%200-300平24%300-500平11%500-1000平6%1000平以上6%(100)00500600700800欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜我乐家居尚品宅配好莱客2019A2020A2021A(500)05001,0001,5002,000顾家家居敏华控股喜临门梦百合2019A2020A2021A
112、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 24 可选消费可选消费 图表图表60: 家居零售业务拆解家居零售业务拆解 资料来源:华泰研究 顾家家居:率先创顾家家居:率先创新新渠道模式,多维赋能零售运营。渠道模式,多维赋能零售运营。 1)创新渠道模式,激发渠道活力。)创新渠道模式,激发渠道活力。18H2 起公司在行业内率先推动区域零售中心变革,打破传统事业部制的组织架构,由传统“品类事业部+分级代理”模式转化为“营销中心+区域零售中心/公司”模式,核心变化在于:1)打破跨品类协同桎梏,各区域零售中心统一对接经销商,降低经销商沟通成本与跨品类运营的难度;2)决策权和考核指标充分下
113、放,总部根据区域情况配置资源,区域零售中心可因地制宜、自主决策营销打法和费用投放,同时承担相应考核指标。上述组织变革赋予终端更为灵活决策权,利于经销商对市场进行高效反馈,激发渠道活力。 2)多维度赋能经销商,提升运营效率。)多维度赋能经销商,提升运营效率。以区域零售中心变革为基础,公司多维度赋能终端运营,例如品牌营销:借助“816 全民顾家日”等大促活动为契机,强化全域品牌宣传,主动引流并为经销商进行流量导入;门店运营:推动门店结构向势能大店及品类融合店转型,提升门店形象,优化购物体验,带动转化率及客单价提升;人才保障:培训经销商团队,2020、2021 年招募青苗毕业生连续超千人,内部培训分
114、层分级开展,为公司人才矩阵奠基,也为经销体系输出人才;信息化建设:为门店搭建信息化系统,实时掌握零售动态,截至 21 年零售分销系统 100%覆盖全国门店,沉淀用户资产,持续用户运营;仓配服务:探索仓配服新模式,协助经销商进行用户服务,目前区域仓覆盖浙江经销商业务,分解经销商职能,使零售渠道更为专业化。 图表图表61: 顾家家居区域零售中心变革顾家家居区域零售中心变革 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 25 可选消费可选消费 欧派家居:经销商资质优秀,管理体系扎实欧派家居:经销商资质优秀,管理体系扎实 1)经销商资质优秀,平均开店、店效
115、水平领先同业。)经销商资质优秀,平均开店、店效水平领先同业。欧派不仅具备国内规模最大的营销服务网络,还拥有业内实力领先的经销商资源。据各公司公告数据计算,2021 年欧派/索菲亚/志邦橱柜经销商平均开店数分别为 1.53/1.21/1.34 家,衣柜经销商平均开店数分别为2.04/1.57/1.34,两大品类下欧派经销商平均开店数均领先,彰显渠道实力。此外,据公告计算,2021 年欧派/索菲亚/志邦/金牌零售门店店效(出厂口径)分别为 196.19、187.72、90.39、74.54 万元,欧派及索菲亚单店水平明显领先,可见渠道运营能力突出。 2)具备扎实经销管理体系,管理水平领先同业。具备
116、扎实经销管理体系,管理水平领先同业。源头把关:对经销商自身经济实力、管理能力、服务能力进行严格评估,以龙头品牌优势合作当地最优质的渠道资源,经销商执行力强、运作效率优;考核完备:公司自成立以来,秉承经销商树根理念,首创千分考核机制、 “10+1”欧派终端营销系统、双 50 理论、店面 4S 管理等完善的经销商管理制度并有效执行,管理体系与管理能力领先行业;积极赋能:给予经销商流量导入、营销活动落地、人员培训、经营管理乃至资金支持等方面的帮助,例如疫情以来公司推出“护航计划” ,先后于 20 年 2 月和 22 年 3 月各推出 10 亿元免息授信资金支持经销商,并在疫情严重期调整收款政策为经销
117、商缓解压力,强大管理及赋能体系提振经销商信心。 图表图表62: 定制家居企业零售门店平均店效对比(万元)定制家居企业零售门店平均店效对比(万元) 图表图表63: 2021 年年定制家居企业经销商平均开店情况(家)定制家居企业经销商平均开店情况(家) 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表64: 2021 年年软体家居企业零售收入增速贡献拆分软体家居企业零售收入增速贡献拆分 图表图表65: 2021 年年定制家居企业零售收入增速贡献拆分定制家居企业零售收入增速贡献拆分 注:顾家家居、梦百合数据采用内销收入计算,敏华控股数据采用中国区沙发+床垫数据计算,喜临门数据采用
118、主品牌线下零售数据计算; 资料来源:公司公告,华泰研究 注:欧派家居零售收入中已剔除整装大家居收入 资料来源:公司公告,华泰研究 0500 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜0.00.51.01.52.02.5橱柜衣柜木门欧派家居索菲亚志邦家居-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%顾家家居敏华控股喜临门梦百合店效贡献开店贡献店效开店贡献0%5%10%15%20%25%30%35%40%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜店效贡献开店贡献店效开店贡献 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请
119、务必一起阅读。 26 可选消费可选消费 线上:线上:头部品牌头部品牌强曝光强曝光,空白市场,空白市场抢份额抢份额 软体产品相对标品化,后端服务属性相对弱,龙头发力线上渠道建设,打开流量空间。软体产品相对标品化,后端服务属性相对弱,龙头发力线上渠道建设,打开流量空间。具体运作方式包括:1)产品端,定位年轻消费群体推出线上专款,相对线下产品体系而言性价比属性突出,适合集中流量打造爆款,与线下渠道形成产品矩阵与用户定位上的区隔,避免直接竞争与用户分流。2)运营端,传统电商平台与新兴线上媒介齐上阵,品牌以纯自营方式在天猫、京东、拼多多、苏宁等主流电商平台开设旗舰店,同时着手布局直播及短视频引流等创新营
120、销模式;并积极赋能经销,例如喜临门建立直播团队帮扶加盟商建立直播体系,顾家家居推出店店直播百强计划输出直播运营模板。3)组织端,成立专门电商事业部门或团队, 赋予团队独立经营决策权, 并提供独立产品研发+定价支持, 充分授权赋能。近年来,头部品牌电商业务逐渐结出硕果,以喜临门为例,据公司公告,2021 年喜临门线上渠道收入达到 10.98 亿元,已占到自主品牌零售业务(剔除米兰印象系列)的 24.9%,对标海外成熟市场,线上渗透水平已属相对高位。 图表图表66: 喜临门喜临门、敏华控股、敏华控股线上渠道收入与线上渗透率线上渠道收入与线上渗透率 图表图表67: 美国寝具各零售渠道占比美国寝具各零
121、售渠道占比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:Furniture Today,华泰研究 定制产品非标属性强,后端服务属性重,线上平台搭建意义定制产品非标属性强,后端服务属性重,线上平台搭建意义重重在为在为线下线下经销渠道导流经销渠道导流。定制龙头通过天猫、京东、抖音、快手等主要平台开设网店,并结合多项营销活动获取线上流量,消费者通过线上平台支付定金并提交资料,公司可根据用户所在地归属到指定经销商门店,后续由经销商进行客户对接与服务,由此可实现对终端获客的赋能。例如 20 年疫情后欧派家居先后举办五一狂欢嘉年华、周年宠粉节、家居文化节、总裁直播等大型线上直播活动百余场次,引流效果明显;志邦
122、家居打造全场景直播间和专业直播团队,全年开展全国大型直播 100 余场,为终端开辟了全新落地转化模式。 图表图表68: 志邦家居搭建线上渠道赋能线下获客志邦家居搭建线上渠道赋能线下获客 资料来源:志邦家居 2021 年报,华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002017A2018A2019A2020A2021A喜临门(百万元)敏华控股(百万港元)喜临门-线上渗透率(右轴)敏华控股-线上渗透率(右轴)47%47%39%34%30%27%6%12%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014
123、20162018寝具专卖店家具店电商渠道百货商场仓储式会员店其他工厂直销 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 27 可选消费可选消费 线上渠道流量相对集中,利好头部品牌线上渠道流量相对集中,利好头部品牌曝光曝光,抢占空白市场份额。,抢占空白市场份额。一方面,不同于传统线下零售渠道流量分散(家具城、建材市场、商场、街边店等) ,线上流量相对集中(成交场景主要集中于淘京拼) ,头部品牌在线上渠道更易获得较好的曝光;另一方面,考虑到线上流量成本不菲(流量推广、交易补贴等) ,因此更具资金优势、毛利空间更大的头部家居品牌更易通过线上渠道进行品牌推广,头部品牌与中小品牌差距进一
124、步拉大。此外,尤其对于软体品牌而言,线上渠道能够帮助企业进军线下渠道尚未覆盖的空白市场区域,龙头依托高性价比的产品定位部分抢占地方品牌市场份额,进而带动整体品牌市占率提升。 大宗:大宗:地产洗牌为基调,品牌筛选促集中地产洗牌为基调,品牌筛选促集中 房企信用事件房企信用事件扰动, 定制家居大宗业务增速普遍收缩。扰动, 定制家居大宗业务增速普遍收缩。 21 年受个别房企信用违约事件影响,定制家居大宗业务以防范风险、强化账款管理为主线,收入端整体增速有所放缓,据各公司年报,21 年 7 家定制企业大宗渠道合计收入同比增长 34.0%至 100.18 亿元,增速同比下降 16.8pct。展望后续,考虑
125、到对信用风险的担忧,我们认为家居企业对大宗业务的推进意愿将偏谨慎,22 年业务增速仍面临放缓压力。 图表图表69: 主要定制主要定制家居企业家居企业分渠道分渠道营业收入营业收入及及同比增速情况同比增速情况 大宗渠道收入(亿元)大宗渠道收入(亿元) 同比增速(同比增速(%) 证券简称证券简称 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 欧派家居 9.64 14.18 21.62 26.82 36.73 68.5% 47.0% 52.5% 24.1% 37.0% 索菲亚 2.37 4.84 7.55 15.04 16.04
126、 117.0% 104.6% 56.0% 99.1% 6.6% 志邦家居 3.96 3.91 6.39 11.75 16.51 59.8% -1.3% 63.7% 83.7% 40.6% 金牌厨柜 1.24 2.03 5.05 8.93 11.45 70.5% 63.7% 149.3% 76.8% 28.2% 我乐家居 0.35 0.89 2.41 3.90 3.27 -41.5% 151.4% 170.5% 61.8% -16.3% 皮阿诺 1.48 3.06 6.44 7.12 8.79 78.7% 106.7% 110.0% 10.6% 23.4% 好莱客 0.01 0.12 1.23
127、7.40 795.2% 962.5% 499.5% 合计合计 19.04 28.92 49.58 74.79 100.18 66.3% 51.9% 71.4% 50.8% 34.0% 资料来源:公司公告,华泰研究 订单聚焦向央企国企,促进品牌筛选,优质家居企业订单聚焦向央企国企,促进品牌筛选,优质家居企业相对相对受益。受益。从渠道禀赋来看,家居工程渠道竞争格局天然更优,地产商作为资源整合者,为保障装修品质与楼盘定位相匹配,会对家居供应商的产品质量、品牌知名度、生产交付能力、安装及售后服务能力等进行综合考察,并仅选定数家供应商进行合作,由此将大部分中小家居企业排除在外。而“三条红线” 以来, 房
128、地产行业洗牌加速, 特别是 21 年以恒大为代表的部分民企信用事件发生后,大宗订单进一步向头部优质的央企或国企地产商集中,头部的央企国企地产商整合能力再强化,品牌筛选作用更大。短期内,我们认为行业竞争加剧之下,品牌势能领先、客户结构优质、资金实力更强的定制龙头有望扩大在工程赛道的市场占有率;长期看,尽管短期进程多有波折,但我们认为精装修浪潮仍是行业大趋势,困境阶段不断完善风控体系、打磨供应能力的龙头定制企业有望长期受益。 图表图表70: 工程渠道促进品牌筛选工程渠道促进品牌筛选 图表图表71: 工程业务对家居企业资质要求更高工程业务对家居企业资质要求更高 资料来源:华泰研究 资料来源:华泰研究
129、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 28 可选消费可选消费 整装:整装:新兴渠道壁垒高,龙头整合胜率强新兴渠道壁垒高,龙头整合胜率强 直营直营+经销模式结合下的整装探索或为成功通路经销模式结合下的整装探索或为成功通路。目前主流的整装模式包括 4 种:1)直营)直营模式:模式:定制企业直接签约大型装企或有实力的整装代理商,公司负责供货,装企负责安装与服务,类似于将家装公司整合为经销商;2)经销模式:)经销模式:定制企业鼓励加盟商自主合作当地装企, 公司提供特定产品系列和补贴政策, 相当于借助家装流量入口帮助经销商获客; 3)自营整装:自营整装:定制企业转型整装,以自营
130、模式结合传统品类优势进军家装行业,直接下场获客并自主进行供货与服务落地;4)整装云:)整装云:定制企业平台化,提供云平台赋能中小装企。目前直营和经销模式为欧派、索菲亚等头部定制企业所采纳,其核心在于定制玩家流量获取行为的前置,家装公司作为装修的前端入口,流量入口靠前,定制企业整合家装资源,以相对优势的生产及产品优势换取订单,开辟流量获取新路径;同时可依托家装公司服务能力优势进行订单落地,避免较重的资产和人力投入,或为模式跑通的最佳通路。 图表图表72: 四大整装模式运作方式及优劣势对比四大整装模式运作方式及优劣势对比 整装模式整装模式 直营模式直营模式 经销模式经销模式 自营整装自营整装 整装
131、云整装云 运作方式运作方式 总部直签装企 经销商合作装企 公司自营整装业务 提供整装云平台 优势优势 1、打开流量空间; 2、定制企业享有一定话语权,合作稳固,且盈利空间较好; 1、打开流量空间; 2、进入门槛低于直营,易于头部品牌快速开拓; 1、自主掌握流量入口; 2、跑通后利润空间更大 装企合作面广,利于促进销售 劣势劣势 对传统零售经销商有分流,需平衡渠道利益; 定制经销商话语权较低, 需出让利润空间; 1、资金及人力投入较大; 2、产业链环节痛点多难把握; 数字化能力要求难达到 进入壁垒进入壁垒 对定制品牌实力要求高,中小品牌难切入 对定制品牌实力有一定要求, 但壁垒低于直营模式 要求
132、具备全产业链能力, 进入壁垒很高 对数字化能力和供应链整合能力要求高,进入壁垒很高 相关企业相关企业 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜 尚品宅配 尚品宅配 资料来源:公司公告,华泰研究 相较传统渠道,相较传统渠道,作为新兴渠道的作为新兴渠道的整装模式壁垒更高。整装模式壁垒更高。我们认为,整装渠道的开拓与整合壁垒较高, 具体表现在: 1) 渠道切入壁垒高:) 渠道切入壁垒高: 家装公司作为流量入口, 对定制品牌话语权高,对定制企业的品牌势能、产品品质、供应能力均有较高要求,而中小品牌较难满足上述要求,品牌筛选过程利好家居龙头品牌。2)运作模式壁垒高:)运
133、作模式壁垒高:整装模式下整合了装修建材、基础施工、硬装软装、设计安装乃至生活用品等全套服务,定制企业需具备全供应链整合能力,从引流、设计、供货全流程一站式赋能家装公司需求,以此方可增强合作粘性;3)内部协调难度高内部协调难度高:尤其在直营模式下,考虑到家装渠道开拓对传统经销渠道形成分流,企业需对经销渠道有较强管控力,也可能需开拓新产品体系加以推广,以平衡渠道间利益,对中小企业提出更大挑战。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 29 可选消费可选消费 图表图表73: 家装行业产业链流程家装行业产业链流程 图表图表74: 2021 年年龙头企业整装业务已初具规模龙头企业整
134、装业务已初具规模 资料来源:前瞻产业研究院,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 高效赋能装企是模式跑通关键,高效赋能装企是模式跑通关键,龙头独具整合优势龙头独具整合优势。以欧派家居为例,公司 2018 年开始推进整装大家居模式, 至今已形成欧派+StarHomes 星之家两翼并进的整装运作模式,其中欧派整装大家居品牌定位高,重点合作各地最优质的装企,星之家定位和招商要求稍低,面向普通装企以求扩大市场, 同时避免对主品牌经销商产生冲击。 在整装渠道百舸争流之际,欧派作为龙头品牌,整合优势已然凸显:1)一站式服务:)一站式服务:公司拥有从橱衣木卫、软装配饰到装修建材的全品类一站式解决能力,辅以
135、公司成熟的信息化销售系统,迅速导入装企终端,极大提升终端效率,可最大限度降低家装公司管理成本;2)引流端赋能:)引流端赋能:依托多年营销经验, 调动多维度营销资源协助整装公司引流, 同时借助欧派在定制行业内的品牌优势,可为装企获客及成交提供背书,实现相互成就;3)管理效能输出:)管理效能输出:结合多年管理经验,对整装大家居经销商进行全方位的“输血注能”和“输智引智” ,助力终端运营体系的重构、管理模式转型及提升整体运营效率,形成渠道粘性。 图表图表75: 欧派家居整装模式竞争优势欧派家居整装模式竞争优势 资料来源:公司公告,华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0246810
136、1214161820欧派家居索菲亚整装收入(亿元)占比(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 30 可选消费可选消费 产品:产品:价格战价格战适用性不足适用性不足,大家居模式助力份额提升,大家居模式助力份额提升 价格之争:传统价格之争:传统价格战在家居行业适用空间有限价格战在家居行业适用空间有限 产品属性与价值链路分配决定产品属性与价值链路分配决定家电行业价格战模式并不适用于家居行业。家电行业价格战模式并不适用于家居行业。20 年以来,疫情冲击、行业竞争加剧下,主流家居企业营销大促活动持续丰富,促销套餐规格持续升级,市场担忧家居企业间是否会进入到类似历史上彩电/
137、空调行业大规模价格战阶段, 我们认为: 从产品属性出发,从产品属性出发,空调等家电产品偏标品化,利于头部企业发挥规模效应降成本,且技术及产品迭代快,为企业大幅降价提供基础;而家居产品非标属性强,技术迭代慢,产品间差异大(定制家居的设计、花色等差异大,软体家居区分不同样式、用料、结构等) ,消费过程中难以直接比价,因此价格战执行有难度。 从价值链路来看,从价值链路来看,空调生产成本在价值链条上接近 50%,渠道加价率不足 2 倍,渠道环节服务成本占比相对低,因而产品竞争力在于生产精益化后的产品及价格优势;而家居生产成本在价值链条上占比 30%-40%,渠道加价率一般在 2 倍或以上,但渠道端设计
138、安装、租金、仓储物流等费用在价值链中的占比较高,因此以价换量带来了生产效率提升并不一定能摊平终端服务成本的增加。 基于以上, 我们认为价格战对家居行业的适用空间相对有限。 图表图表76: 空调产业链价值拆分空调产业链价值拆分 资料来源:格力电器招股书、公司公告,华泰研究 图表图表77: 定制家居产业链价值拆分定制家居产业链价值拆分 资料来源:欧派家居公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 31 可选消费可选消费 从现行家居品牌营销策略看,从现行家居品牌营销策略看,定制定制龙头龙头“价格战”主要以套餐形式展开,核心逻辑在于引“价格战”主要以套餐形式展开,
139、核心逻辑在于引流并提客单流并提客单值值。定制家居的价格竞争模式并非降价提份额定制家居的价格竞争模式并非降价提份额,而是通过套餐形式进行组合优惠让利,增强终端竞争力。结合定制企业近年营销策略分析,2018 年起行业开始推出全屋套餐,2019 年新增赠品模式,2020-2021 年全屋套餐赠品力度加大,2022 年龙头率先推出整家套餐,品类向软装家电进一步延伸。在套餐不断升级过程中,由于配套部品(例如沙发、床垫等)主要以代工或采购外部品牌形式获得,为保障套餐竞争力,配套部品多以低毛利形式加配到套餐中,核心在于增强套餐引流能力并顺势做大客单价,而且考虑到顾客消费过程中普遍对套餐主动升级、加配,套餐内
140、核心品类价格实际并未受到冲击。据各公司年报数据计算,欧派/索菲亚/志邦/金牌 2018-2021 年衣柜产品出厂均价 GAGR 分别为-2.2%/+3.4%/+5.9%/+1.3%,仅欧派衣柜均价略有下滑,而且考虑到近年欧派衣柜业务中大宗渠道出货量占比提升,我们判断零售端价格影响实际更小,可见套餐形式的隐形价格竞争并未冲击现行价格体系。 图表图表78: 欧派、志邦、金牌衣柜出厂均价(以套数计)欧派、志邦、金牌衣柜出厂均价(以套数计) 图表图表79: 索菲亚衣柜出厂均价(以平米计)索菲亚衣柜出厂均价(以平米计) 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表80: 2019
141、-2022 年定制品牌年定制品牌全屋定制全屋定制 315 促销力度对比促销力度对比 2022 年年 315 促销活动促销活动 2021 年年 315 促销活动促销活动 品牌品牌 套餐情况套餐情况 折合单价(元折合单价(元/平)平) 赠品赠品 套餐情况套餐情况 折合单价(元折合单价(元/平)平) 赠品赠品 欧派家居欧派家居 22 平 19800 900 第二代净醛板升级,新增至 26 种花色,22 平柜子收纳升级 22 平 19800 900 免费升级无醛定制套餐,新增至 13 种花色 索菲亚索菲亚 22 平 19999 909 标配康纯板,限时限量秒杀 14999元(折合单价 682 元/平)
142、 22 平 18999 864 连门带柜、 康纯板与 E0 板同价, 加 X299元可送冰箱、洗衣机、电视 志邦家居志邦家居 22 平 19700 895 五金升级, 预交2000送丝涟静眠被、预交 1 万元送喜临门床垫、预交 2万元加 1999 元送松下洗衣机 24 平 19700 821 送喜临门床垫 金牌厨柜金牌厨柜 22 平 19800 900 - 18 平 19999 1111 - 2020 年年 315 促销活动促销活动 2019 年年 315 促销活动促销活动 品牌品牌 套餐情况套餐情况 折合单价(元折合单价(元/平)平) 赠品赠品 套餐情况套餐情况 折合单价(元折合单价(元/平
143、)平) 赠品赠品 欧派家居欧派家居 22 平 19800 900 加799元限量赠送价值8299慕思床垫 22 平 19800 900 加 799 元获赠价值 7999 金可儿床垫 索菲亚索菲亚 22 平 19999 909 限量加赠价值 1299 的 1 平米收纳柜;限量赠送价值 3999 沙发、价值2598 茶几等 22 平 19999 909 独立弹簧床垫 志邦家居志邦家居 16 平 18999 1187 预交 1000 元赠送 3M 净水器或喜临门床垫 9/10 平 7999 799/899 - 金牌厨柜金牌厨柜 18 平 19999 1111 加 999 元限量换购收纳柜,赠送价值
144、357 元餐具 20 平 16999 850 独立弹簧床垫 资料来源:天猫旗舰店,华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000欧派家居(元/套)志邦家居(元/套)金牌厨柜(元/套)2018A2019A2020A2021A02040608001802002018A2019A2020A2021A索菲亚(元/平米) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 32 可选消费可选消费 软体龙头“价格战”软体龙头“价格战”则则以延展价格带为主,以延展价格带为主,推出推出爆款爆款或新品牌或新品牌抢夺空白
145、市场。抢夺空白市场。分析近年来软体品牌营销策略,软体“价格战”形式主要包括:1)引流爆款的打造引流爆款的打造,以双十一、品牌日等重要促销节点为契机, 线上线下推出部分低价格带单品, 起到引流及品牌宣传的效果;2)下沉品牌的推出下沉品牌的推出,例如顾家家居推出下沉品牌天禧派,喜临门推出喜眠,新品牌价格带整体低于主品牌系列,定位下沉市场,在客群上与主品牌有所差异。不难看出,软体家居不难看出,软体家居“价格战”的核心意图在于抢夺空白市场或引流,而非价格竞争“价格战”的核心意图在于抢夺空白市场或引流,而非价格竞争,品牌价格带的延展实现了更广泛的消费群体覆盖,长期利好市场份额抬升。且软体家居零售属性强、
146、受精装修及家装分流作用小、知名品牌数量少于定制,因此龙头品牌价格传导能力本身较强,21 年原料价格上涨背景下,主流软体企业均有提价举动对冲成本压力,主动降价提份额的诉求不强。 据公司年报数据, 2018-2021 年顾家沙发/软床及床垫出厂均价 CAGR 为+0.04%/-1.38%,趋势整体平稳,喜临门床垫/床/沙发出厂均价 CAGR 分别为 5.12%/1.94%/5.22%。 图表图表81: 顾家家居沙发及寝具出厂均价顾家家居沙发及寝具出厂均价 图表图表82: 喜临门床垫、床、沙发出厂均价喜临门床垫、床、沙发出厂均价 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表8
147、3: 软体家居下沉品牌对比软体家居下沉品牌对比 品牌名称品牌名称 天禧派天禧派 喜眠喜眠 所属企业 顾家家居 喜临门 推出时间 2019 年 2019 年 定位 三四五线城市 三四五线城市 品类 沙发、寝具等成品全品类 寝具为主,也包括沙发等成品全品类 价格带 低于主品牌 20%-30% 低于主品牌约 40% 门店数 300+(截至 21 年中) 1062(截至 21 年底) 销售情况 2022 年目标零售突破 12 亿 / 资料来源:公司年报,天禧派微信公众号,36 氪,华泰研究 模式之辩:模式之辩:大家居模式或为实现份额提升的有效通路大家居模式或为实现份额提升的有效通路 大家居模式或为实现
148、份额提升的有效通路。大家居模式或为实现份额提升的有效通路。大家居模式的直观体现是扩品类,通过品类间套系化的销售模式提升客单价,深度挖掘单客经济价值,最终带动市场份额提升。大家居模式具备良好条件支撑:1)市场趋势上)市场趋势上,新一代消费群体崛起,满足一站式采购、空间整体解决方案、整体设计等的全屋大家居已成为家居行业的必然趋势;2)产品属性上)产品属性上,消费者对家电功能性要求高、产品间相对独立,而家居属于空间消费,更注重风格搭配和一体化设计,且产品间制造工艺趋同、生产协同能力强,因此相较家电更适合跑通全品类模式;3)价值链路上,)价值链路上,由于前端获客及渠道端服务环节成本占比较高,其提升终端
149、竞争力的路径在于压缩价值链上获客及服务成本占比,而扩品类带动客单价能够帮助家居企业深度挖掘单客经济价值,是提升终端竞争力行之有效的方式。 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,000沙发(元/套)软床及床垫(元/套)2018A2019A2020A2021A05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000床垫(元/套)床(元/套)沙发(元/套)2018A2019A2020A2021A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 33 可选消费可选消费 图表图表84
150、: 大家居模式逐步打开客单价成长空间大家居模式逐步打开客单价成长空间 注:不同品牌、不同系列、不同规格商品价格差异大,图中单价数参考主流品牌旗下主推品或爆款,数字上下取整,仅供参考。 资料来源:顾家家居、欧派家居等官方旗舰店,华泰研究 龙头大家居布局龙头大家居布局持续推进持续推进,引领行业新风向引领行业新风向。1)定制龙头发力整家套餐)定制龙头发力整家套餐,以欧派 29800整家(不含橱柜)+9999 橱柜套餐、索菲亚 39000 整家套餐为代表,品类融合定制橱柜、定制衣柜、软体家居、餐桌餐椅、家电等,品类融合趋势进一步深入,品牌规格进一步提升,满足消费者一站式购齐需求的整家解决方案,顺势做大
151、客单值。2)软体龙头亦加码套)软体龙头亦加码套系化销售,系化销售,近年顾家家居依托品牌优势发力客厅-卧室空间连带销售,床垫品类快速放量,22 年 315 期间依托软体+定制全品类生产和营销能力,亦推出全自制不拼凑的 49800 元全屋套餐,加码整家布局;喜临门深耕床垫赛道,跨品切入沙发品类,客单值提升效果亦显著。 图表图表85: 主流家居品牌整家定制套餐情况对比主流家居品牌整家定制套餐情况对比 品牌品牌 套餐情况套餐情况 套餐价(元)套餐价(元) 赠品赠品 欧派家居欧派家居 20 平全屋定制+10 件全屋家具+3 平轻奢背景墙 29800 加2999元送1.5米慕思真皮软床和乳胶床垫,领券减
152、300 索菲亚索菲亚 20 平全屋定制+10 件全屋家具+3 平轻奢护板墙 39800 加 980 元安装费送“3 米地柜+3 米台面+1 米吊柜”橱柜套装,预存满 2 万元加999 元送卡萨帝烟机、燃气灶 顾家家居顾家家居 22 平米的全屋定制柜类(不含橱柜)、10 件软体家具(包括沙发、茶几、一桌四椅、床和床垫)、配件包(拉手、抽屉、挂衣杆等) 49800 / 好莱客好莱客 必选:20 平全屋定制+4 平原态平板护墙 二选一:10 件全屋家具(精装房专享),橱柜+厨电+木门(毛坯房专享) 29888 采用原态板材 金牌厨柜金牌厨柜 22 平全屋定制+7 米橱柜+1 樘木门 29800 送养
153、生煲、喜临门床垫 皮阿诺皮阿诺 20 平全屋定制+7 件套家具+收纳件系统 32800 送 2980 元电动晾衣架/4980 元 CBD 床垫,满额再送美的冰箱&洗衣机 资料来源:天猫旗舰店,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 34 可选消费可选消费 图表图表86: 索菲亚客单值预测索菲亚客单值预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 索菲亚出厂客单值(元/单) 13,095 14,491 / / / 传统套餐客单值(元/单) 26,190 28,982 30,431 31,953 33,550 YoY 13.0% 10.7% 5%
154、5% 5% 占比 100% 100% 80% 65% 50% 整家套餐引流价(元/单) / / 39800 39800 39800 整家套餐实际成交(元/单) / / 49750 49750 49750 占比 / / 20% 35% 50% 终端客单值终端客单值 26190 28982 34295 38182 41650 YoY 13.0% 10.7% 18.3% 11.3% 9.1% 假设:1、渠道加价率为 2 倍;2、加配升级后整家套餐实际成交价在标价基础上上浮 25%;3、传统套餐客单值按年度增速 5%计算;4、22-24 年整家套餐客户占比分别为 20%、35%、50%。 资料来源:公
155、司公告,华泰研究预测 大家居布局背后是供应链管理与强渠道运营支撑,龙头竞争优势进一步扩大。大家居布局背后是供应链管理与强渠道运营支撑,龙头竞争优势进一步扩大。1)强供应链能力配合,以整家为代表的大家居不仅要求品类齐备,还要求风格与设计统一,更要求能调动大牌资源与自身形成配套,对家居企业的供应链管理能力提出更高的要求,而龙头供应链资源深厚,跨品类管理能力已得到持续验证,更具整家优势。2)强运营能力支撑,从单品类到全品类的销售模式转变对终端营销能力要求更高,需要经销商有力配合执行落地,而龙头企业经销商资源优质,总部层面赋能手段丰富,经销商执行力强、营销方案成熟,更能保障战略落地。我们认为整家战略推
156、出将进一步加速行业洗牌,扩大龙头竞争优势。 图表图表87: 主流家居企业主流家居企业 2021 年(年(2022 财年)主营业务收入拆分情况财年)主营业务收入拆分情况 注:敏华控股为 FY2022 数据,其余为 2021 年报数据; 资料来源:公司年报,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 35 可选消费可选消费 投资建议投资建议 伴随家居行业进入平稳发展期,地产影响因子对家居行业及企业的影响将逐步弱化,而行业格局优化、龙头市占率提升将成为主导家居行业发展的核心主线,企业间竞争也将进入比拼内功的新阶段,龙头企业有望以全渠道+大家居布局为通路打开成长空间。重点推
157、荐在产品布局、渠道开拓、组织运营等方面内功扎实、优势突出的家居龙头欧派家居、顾家家居;建议关注渠道快速扩张、自主品牌崛起下成长潜力突出,迈向国货名牌的床垫龙头喜临门,以及经营上迎来改善,估值向上弹性较大的索菲亚。 重点推荐重点推荐 欧派家居欧派家居(603833 CH,增持,目标价,增持,目标价 149.70 元元) :) :收入增长亮眼收入增长亮眼,领跑行业彰显龙头风范领跑行业彰显龙头风范 欧派家居在 21Q1 高基数与当前全国疫情多点散发背景下,公司经营表现依然亮眼,22Q1营收同比增长 25.6%至 41.44 亿元,归母净利同比增长 3.9%至 2.53 亿元,主要系政府补助、 交易性
158、金融资产投资收益等非经常性收益同比减少所致; 扣非归母净利同比增长 12.0%至 2.34 亿元,增速略慢于收入我们判断主要系毛利率同比略降所致。分渠道看,公司深耕零售渠道,整装大家居双品牌两翼并进带动零售收入高增,22Q1 零售渠道营收同比增长34.7%至 33.46 亿元,其中经销店/直营店营收分别同比增长 34.1%/51.2%至 32.23/1.23 亿元;大宗渠道顺应市场变化、严控风险、稳中求进,在去年同期较高基数下,22Q1 大宗营收同比下滑 7.0%至 6.73 亿元。门店方面,一季度通常为家居行业淡季亦是门店调整的时期,受经销商经营计划调整、优化招商等因素影响下,公司 22Q1
159、 门店数量较 21 年底减少77 家,截至 22 年一季度末公司门店总数达 7398 家。 我们预计 22-24 年归母净利分别为 30.42/35.28/40.89 亿元, 对应 EPS 为 4.99、 5.79、 6.71元。 参照可比公司 22 年 Wind 一致预期 15 倍 PE 均值,考虑到供应链效率与组织管理能力全面提升,给予 22 年 30 倍目标 PE,目标价 149.70 元,维持“增持”评级(2022 年 4月 29 日发布) 。风险提示:疫情发展不确定性,地产销售超预期下滑,品类拓展不及预期。 顾家家居(顾家家居(603816 CH,买入,目标价,买入,目标价 72.6
160、0 元) :全品类推进,内外销齐驱元) :全品类推进,内外销齐驱 公司 21 年营收同增 44.8%至 183.42 亿元,归母净利同增 96.9%至 16.64 亿元,扣非归母净利同增 141.6%至 14.27 亿元。还原 20 年商誉减值影响,21 年归母净利同增 25.2%,扣非净利同增 32.7%。此外,公司 22Q1 单季营收同增 20.0%至 45.40 亿元,归母净利同增15.1%至 4.43 亿元,扣非归母净利同增 20.3%至 3.82 亿元。分品类看,公司全品类融合趋势深入,沙发主业优势继续凸显,21 年沙发营收同增 44.5%至 92.67 亿元;床垫品类快速放量,21
161、 年营收同增 42.8%至 33.38 亿元;全屋定制业务加速拓展,21 年营收同增 44.8%至 6.60 亿元; 此外集成配套品、 信息技术服务、 红木家具收入分别同比变动 41.1%、 48.6%、11.8%至 31.40、9.30、1.26 亿元。分区域看,内贸方面,公司深化零售变革,全年内销收入同增 40.0%至 107.12 亿元;外销方面,受益于家居出口高景气,发挥供应链优势,全年外销营收同增 48.7%至 69.18 亿元。 我们预计 22-24 年归母净利分别为 20.83/25.24/30.40 亿元,EPS 分别为 3.30、3.99、4.81元。 参照可比公司 22 年
162、 Wind 一致预期 14 倍 PE 均值,考虑到供应链效率与组织管理能力全面提升,给予公司 22 年 22 倍目标 PE,目标价 72.60 元,维持“买入”评级(2022 年4 月 22 日发布) 。 风险提示: 疫情发展不确定性, 地产销售超预期下滑, 转型成效不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 36 可选消费可选消费 喜临门(喜临门(603008 CH,增持增持,目标价,目标价 36.67 元) :经营稳中有进,零售表现亮眼元) :经营稳中有进,零售表现亮眼 公司 22Q1 营收同增 12.35%至 14.05 亿元,归母净利润同比降低 36.18
163、%至 0.54 亿元,归母净利润同比下滑主要系:1)21Q1 出售晟喜华视产生投资收益 0.23 亿元、睿喜公司投资权益净值提升 0.18 亿元,导致 21Q1 基数较高;2)22Q1 工资/培训/摊销等费用增加,当期管理费用确认较多。22Q1 扣非后归母净利同增 12.85%至 0.49 亿元,22Q1 国内部分区域疫情反扑扰动下,公司业绩表现仍稳中有进。分业务看,22Q1 公司自主品牌零售业务收入同增 20%至 9.18 亿元,其中线下渠道布局稳步推进,截至 22Q1 喜临门、喜眠、M&D(含夏图)门店数量分别达 3991/1085/598 家,合计较年初净增 94 家,22Q1 线下零售
164、收入同增 16%至 6.94 亿元;疫情扰动下线上渠道韧性凸显,22Q1 线上零售收入同增 31%至2.23 亿元。此外,22Q1 自主品牌工程/代工业务营收分别同比变动-42%/+8%至 0.39/4.48亿元。分产品看,22Q1 床垫/软床及其配套/沙发/木质家具营收分别同比变动+21%/+16%/-2%/-75%至 7.46、4.27、1.93、0.12 亿元,我们判断木质家具营收下滑主要系工程业务缩量所致。 我们预计 22-24 年归母净利分别为 7.49/10.01/13.23 亿元, EPS 分别为 1.93/2.58/3.41 元。参照可比公司 22 年 Wind 一致预期 14
165、 倍 PE 均值, 考虑到公司自主品牌持续发力,竞争优势凸显,给予公司 22 年 19 倍目标 PE,目标价 36.67 元,维持“增持”评级(2022 年 4月 24 日发布) 。风险提示:疫情发展不确定性,原材料价格波动,渠道拓展不及预期。 索菲亚(索菲亚(002572 CH,增持,目标价,增持,目标价 26.64 元) :多品牌全渠道推进,疫情下稳步前行元) :多品牌全渠道推进,疫情下稳步前行 公司 2022 年一季度公司营收同增 13.5%至 19.99 亿元,归母净利润同比下滑 2.9%至 1.14亿元,主要系非流动资产处置损失同比增加以及交易性金融资产投资收益同比减少等非经常性损益
166、波动所致,扣非归母净利润同比增长 5.0%至 1.06 亿元。公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局,分渠道看,22Q1 索菲亚零售渠道(经销+直营)收入同比增长约 18.6%至 16.36 亿元,其中“米兰纳”品牌维持门店开设速度、整装/家装渠道步入高速发展轨道,2022 年一季度“米兰纳”实现营收 4068 万元、经销商合作叠加公司直签装企实现营收 1.27 亿元,新业务加速发展、成为公司新增长点;此外,在房企流动性潜在风险逐步暴露的背景下公司稳步推进大宗业务,持续优化大宗客户结构,在开拓支付能力有保障的工程客户的同时做好风控,22Q1 大宗业务实现营收 3.30 亿元,同比略有
167、下滑。 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 13.52/16.36/19.30 亿元,对应 EPS 分别为1.48/1.79/2.12 元,参照可比公司 2022 年 12 倍 PE 均值,考虑到公司整家战略布局领先、管理体系优化、零售主业焕发新机,给予公司 22 年 18 倍目标 PE,对应目标价 26.64 元,维持“增持”评级(2022 年 4 月 28 日发布) 。风险提示:疫情发展不确定性,地产销售下行,新战略拓展不及预期。 图表图表88: 重点公司一览表重点公司一览表 06 月月 10 日日 EPS (元元) P/E (倍倍) 公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级
168、评级 收盘价收盘价 (元元) 目标价目标价 (元元) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 欧派家居 603833 CH 增持 120.00 149.70 4.38 4.99 5.79 6.71 27.40 24.05 20.73 17.88 顾家家居 603816 CH 买入 60.18 72.60 2.63 3.30 3.99 4.81 22.88 18.24 15.08 12.51 喜临门 603008 CH 增持 27.90 36.67 1.44 1.93 2.58 3.41 19.38 14.46 10.81 8.18 索菲亚 0
169、02572 CH 增持 20.84 26.64 0.13 1.48 1.79 2.12 160.31 14.08 11.64 9.83 资料来源:Wind,Bloomberg,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 37 可选消费可选消费 图表图表89: 报告涉及报告涉及公司一览表公司一览表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公司代码公司代码 格力电器 000651 CH SLEEP NUMBER SNBR.O 海尔智家 600690 CH 皮阿诺 002853 CH 美
170、的集团 000333 CH 泰普尔-丝涟国际 TPX.N 华凌股份 835969 CH 好莱客 603898 CH 老板电器 002508 CH 梅西百货 M.N 惠而浦 600983 CH 梦百合 603313 CH 欧派家居 603833 CH 汉森 009240 KS 四川长虹 600839 CH 阿里巴巴 BABA.N 索菲亚 002572 CH ENEX 011090 KS 志邦家居 603801 CH 京东 JD.O 顾家家居 603816 CH HYUNDAI LIVART 079430 KS 金牌厨柜 603180 CH 拼多多 PDD.O 敏华控股 1999 HK 奥克斯国际
171、 2080 HK 尚品宅配 300616 CH ST 易购 002024 CH 喜临门 603008 CH 海信家电 000921 CH 我乐家居 603326 CH Mattress Firm MFRM.N 资料来源:Bloomberg,华泰研究 风险提示风险提示 疫情发展不确定性:疫情发展不确定性:新冠疫情发展情况仍存在一定变数,其持续时间、扩散规模均会对企业经营带来扰动。 地产销售大幅下行:地产销售大幅下行:家居行业需求与新房、二手房交易相关性高,若地产销售增速低于预期,家居需求或将进一步增大,企业收入与利润增速或进一步承压。 品类、 渠道拓展不及预期:品类、 渠道拓展不及预期:目前品类
172、、 渠道拓展仍是主要家居企业收入增长的重要驱动力,若企业品类融合、渠道拓展不及预期,或将影响其收入及利润表现。 原材料成本大幅上行:原材料成本大幅上行:板材、钢铁、TDI、MDI 等为家居产品主要原材料,原料成本上涨将增加相关企业成本压力,若原料成本大幅上涨,将对相关企业盈利产生影响。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 38 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,周鑫、吕明璋,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般
173、声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司” )制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引
174、未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为
175、做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相
176、关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送
177、、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所” ,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司
178、制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 39 可选消费可选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息,请参华泰金融控
179、股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法 (修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证
180、券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师周鑫、吕明璋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。 本披露中所提及的 “相关人士” 包括 FINRA定义下
181、分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品) 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资) 。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析
182、师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 (含此期间的股息回报) 相对基准表现的预期 (A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数) ,具体如下: 行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15% 持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以
183、遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 40 可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国: 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格, 经营许可证编号为: 941011J 香港香港: 华泰金融控股 (香港) 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格, 经营许可证编号为: AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美
184、国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新
185、区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼(纽约 10001) 电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司