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1、 http:/ 1/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类模板 深度报告 国机精工国机精工(002046.SZ) 报告日期:2022 年 6 月 9 日 特种轴承龙头特种轴承龙头,培育钻石培育钻石设备设备+ +产品双轮驱动产品双轮驱动 国机精工深度报告 公司研究|证券研究报告 投资要点投资要点 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 12.17 分析师:分析师:邱世梁邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 联系人联系人:王洁若:王洁若 Table_relateTable
2、_relate 相关报告相关报告 【培育钻石】行业【培育钻石】行业深度:渗透率深度:渗透率低,原石龙头成长空间大低,原石龙头成长空间大 【工业金刚石】行业深度:光伏领【工业金刚石】行业深度:光伏领域需求旺域需求旺,半导体、国防未来空间,半导体、国防未来空间大大 拥有轴研所和三磨所两大国家级科研所,拥有轴研所和三磨所两大国家级科研所,培育钻石业务有望贡献业绩增量培育钻石业务有望贡献业绩增量 公司运营主体是轴研所和三磨所。轴研所垄断航天军工特种轴承,具有重要战略地位。三磨所曾研发我国第一颗人造金刚石和第一台六面顶压机,其培育钻石业务同时覆盖高温高压法和MPCVD法,压机扩产+募投项目投产将贡献业绩
3、增量。 2021 年营收 33 亿元,归母净利润 1.3 亿元,主营业务为磨料磨具(三磨所) 、轴承(轴研所)和贸易(中机合作) ,分别占比 27%、23%和 48%。其中,磨料磨具和轴承业务是公司利润主要来源,毛利占比 44%、38%,预计 2022-2024 年,磨料磨具和轴承业务营收复合增速分别 23%、20%。 三磨所:三磨所:培育钻石培育钻石设备设备+ +产品产品共共促业绩促业绩放量放量,半导体耗材迎国产替代新机遇,半导体耗材迎国产替代新机遇 三磨所主要产品为超硬材料、超硬材料制品和设备,包括 CVD 培育钻石(0.25亿) 、半导体划片刀和减薄砂轮(1亿) 、六面顶压机(2.6亿)
4、及其他传统产品。 1)培育钻石:培育钻石:预计至 2025 年全球培育钻石原石需求从 143 亿提升至 313 亿,复合增速 35%。公司 MPCVD 培育钻石募投项目基本实施完毕,设备自研,2022 年将全面投产,并将在 2 年内追加投资 2 亿元,预计 2022-2024 年营收复合增速60%;2)六面顶压机六面顶压机:公司是锻造六面顶压机龙头,技术、产能均领先同行。2022 年压机产能有望翻倍,预计 2022-2024 年营收复合增速 20%;3)半导体耗半导体耗材:材:我国减薄砂轮和划片刀等封装耗材市场规模约 20 亿,至 2025 年 CAGR 超25%,国产化率不足 10%。公司产
5、品打破海外垄断,已供货多家全球主流封测厂,品类拓展+国产替代打造业务新增量。 轴研所轴研所:航天航天军工特种轴承军工特种轴承订单订单饱满饱满,风电主轴,风电主轴轴轴承获批量订单承获批量订单 轴研所主要产品为航天军工特种轴承和民品轴承。1)军品军品:市场+技术双垄断,需求随航天发射高密度常态化持续高增,订单饱满;2)民品民品:大兆瓦风电主轴承技术获突破,3.2MW主轴承获批量订单,成功研制国内首台 7 MW 大功率海上风电主轴轴承,打破海外企业垄断,国产替代空间足。 股权激励股权激励授予完成授予完成,绑定绑定核心高管和技术骨干核心高管和技术骨干,彰显公司加速发展信心,彰显公司加速发展信心 公司于
6、 2022 年 5 月 16 日正式授予 713 万股限制性股票(占股本总额 1.36%) ,授予价格为 8.64 元,覆盖核心高管和技术骨干,业绩考核目标为 2022/2023/2024 年净利润复合增速较 2020 年分别不低于 51%/42%/38%(对应净利润目标分别不低于 1.4/1.8/2.3亿元) ,且加权平均净资产收益率不低于对标企业不低于对标企业 75 分位分位值水平。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2022-2024年归母净利润 2.6/3.4/4.4亿元,同比增长 103%/30%/29%,复合增速 51%,PE为 25/19/15倍。首次覆盖,给予买入评级。
7、风险提示:风险提示:培育钻石业务推进不及预期、特种轴承需求不及预期. 财务摘要财务摘要 table_predicttable_predict (百万元)(百万元) 20202121A A 20202222E E 20202323E E 20202 24 4E E 主营收入 3328 3891 4434 5054 (+/-) 41% 17% 14% 14% 归母净利润 127 259 338 435 (+/-) 105% 103% 30% 29% 每股收益(元) 0.24 0.49 0.64 0.83 P/E 52 25 19 15 table_page 国机精工国机精工(0 002046020
8、46. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 2/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2022-2024 年归母净利润 2.6/3.4/4.4亿元,同比增长 103%/30%/29%,复合增速 51%,PE为25/19/15倍。首次覆盖,给予买入评级。 关键假设、驱动因素与主要预测关键假设、驱动因素与主要预测 1)低低价格价格+消费理念变革促培育钻石行业崛起消费理念变革促培育钻石行业崛起:天然钻石不断减产,其高人工成本及环境污染成本对后续持续开采产生较大负面影响;随着人均可支配收入的提高、钻石价值认
9、知和购买偏好形成,千禧一代+Z世代逐步成长为钻石消费主力,他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势,催生珠宝首饰市场蓬勃发展。 2)半导体半导体行业国产化提速,行业国产化提速,先进封装先进封装扩大增量市场扩大增量市场:中国大陆正在承接全球集成电路行业第三次产能转移,大陆封测厂商已跻身全球第一梯队,封测行业有望率先实现全面国产替代;智能手机、物联网、人工智能、汽车电子等新兴市场的快速发展,处理器对小型化、集成化、低功耗方面的需求日益提升,先进封装有望扩大封装增量市场。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场市场认为认为公司业务构成复杂,公司业务构成复杂,优势优
10、势不突出不突出,业绩增速有限,业绩增速有限。 我们认为:(1)公司产品紧密围绕轴研所和三磨所两个国家级科研院所进行前瞻性布局和延伸:轴研所垄断航天军工轴承,战略地位突出,在中高端轴承领域竞争优势显著,国产替代实力强;三磨所业务覆盖超硬材料生产设备和产品,拥有协同高效的产业链竞争优势。(2)公司作为央企央企控股上市公司,积极开展股权激励,优化治理,进一步激发创新活力,随着历史包袱逐步出清,有望迎来业绩反转向上。 市场担心市场担心培育钻石下游培育钻石下游需求不足需求不足。 我们认为:(1)低价格、真钻石、环保性、新消费,共促培育钻石需求快速崛起;(2)全球珠宝零售触底反弹,天然钻石供给受限,为培育
11、钻石提供替代空间;(3)新兴市场消费潜力大,欧亚未来或最大潜在市场。预计2022-2025 年全球培育钻石首饰销售渗透率从 8%提升至 16%,则全球培育钻石原石需求从 143 亿提升至 313 亿,复合增速 35%。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 培育钻石需求大幅提升;公司扩产节奏超预期;半导体耗材和轴承业务收入超预期。 投资风险投资风险 培育钻石竞争格局和盈利能力变化风险、半导体耗材需求不及预期、航天军工特种轴承需求不及预期。 mXfYoQpMqNqNpOtNoNbR8Q8OoMrRsQnPfQoOoQkPmNpMaQqRmMvPmMpRNZsPoN table_page 国机精工
12、国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 3/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文正文目录目录 1. 国机精工:航天特种轴承龙头,培育钻石贡献业绩增量国机精工:航天特种轴承龙头,培育钻石贡献业绩增量 . 6 1.1. 轴研所+三磨所先后注入,轴承+磨料磨具双主业 . 6 1.2. 国机集团持股超 50%,股权激励计划正式落地 . 8 1.3. 历史包袱逐步出清,半导体+培育钻石促业绩放量高增 . 9 2. 培育钻石蓝海空间,三磨所设备培育钻石蓝海空间,三磨所设备+产品双轮驱动产品双轮驱动 . 11 2.1. 培育钻石产业链:上游看中国、中游看印
13、度、下游看美国 . 11 2.2. 低渗透高增长,至 2025年全球培育钻石原石需求复合增速 35% . 12 2.3. 高温高压法:锻造六面顶压机龙头,产能翻倍促业绩高增 . 16 2.4. 公司 MPCVD技术蓄力多年,募投项目将全面投产贡献业绩增量 . 20 3. 半导体划片刀填补国内空白,迎国产替代新机遇半导体划片刀填补国内空白,迎国产替代新机遇 . 22 3.1. 半导体封测产能需求旺盛,先进封装有望扩大增量市场 . 23 3.2. 划片刀和砂轮市场规模约 20亿元,国产替代空间广阔 . 24 4. 特种轴承居垄断地位,风电轴承获批量订单特种轴承居垄断地位,风电轴承获批量订单 . 2
14、7 4.1. 轴承行业:千亿级市场规模,海外企业垄断高端市场 . 28 4.2. 航天发射高密度常态化,特种轴承龙头扩产迎业绩高增 . 30 4.3. 大兆瓦主轴轴承国产替代空间足,3.2MW 风电轴承获批量订单 . 33 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 36 5.1. 关键假设 . 36 5.2. 估值及投资建议 . 38 6. 风险提示风险提示 . 39 图目录图目录 图 1:轴研所和三磨所先后注入,打造国机精工产业平台 . 6 图 2:公司主营业务为磨料磨具、轴承、贸易及工程承包服务三大板块,前两者是利润来源 . 6 图 3:2021年公司磨料磨具和轴承业务营收占比 27%、23
15、% . 7 图 4:磨料磨具和轴承为毛利主要来源,分别占 44%、38% . 7 图 5:三磨所研制了一系列填补国内空白的超硬材料制品和专用设备 . 7 图 6:轴研所是我国航天特种轴承的龙头,服务我国国防军工行业 . 8 图 7:国机集团持股 50.05%,为控股股东和实际控制人 . 8 图 8:2021年营收 33.3亿元,同比增加 41% . 9 图 9:2017-2021年归母净利润复合增速 60% . 9 图 10:综合毛利率略降,净利率逐步回升 . 10 图 11:分产品毛利率基本稳定,超硬材料制品毛利率超 45% . 10 图 12:公司期间费用率逐年下降 . 10 图 13:公
16、司历年资产和信用减值金额 . 10 图 14:培育钻石产业链:三大环节: (1)上游培育钻石原石制造、 (2)中游加工打磨、 (3)下游终端零售 . 11 图 15:2011-2020年全球钻石首饰市场总体平稳 . 12 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 4/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16:我国人均钻石消费量仅为美国 1/20 . 12 图 17: 2022年 3月印度培育钻石原石进口渗透率 9.1%,培育钻石裸钻出口端渗透率 5.9% . 13 图 18:培育钻石价格较天然钻石折扣率(1ct/G
17、/VS) . 14 图 19:国内外权威机构陆续完善培育钻认证分级体系 . 14 图 20:“悦己”成为中美消费者购买钻石的首要理由 . 15 图 21:80-95后消费者更在意钻石珠宝的可持续发展属性 . 15 图 22:三磨所六面顶压机 . 17 图 23:高温高压法合成单晶工艺简图 . 17 图 24:2020年各型号压机价格(万元)涨价前,涨价后预计在 150万元以上/台 . 18 图 25:预计 2022年公司向德阳二重、洛阳一拖采购金额分别达到 2.8亿元和 0.66亿元 . 20 图 26:化学气相沉积法(CVD)合成培育钻石流程 . 20 图 27:2021年我国集成电路市场规
18、模首破万亿,同比增 18% . 23 图 28:2019-2021年我国半导体封测规模 CAGR=8%. 23 图 29:传统封装到先进封装的技术迭代 . 24 图 30:先进封装在全球占比将从 21年 45%提升至 25年 49% . 24 图 31:中国大陆 2015-2020年先进封装占全球比例逐步提升 . 24 图 32:三磨所划片刀、减薄砂轮等产品主要用于 IC封测的贴膜、磨片、划片环节 . 25 图 33:DISCO垄断国内划片刀、减薄砂轮市场,占 80%以上 . 25 图 34:2019年 DISCO来自中国大陆和台湾营收占 26%、20% . 26 图 35:19-21年 DI
19、SCO耗材(划片刀、砂轮)营收 CAGR18% . 26 图 36:三磨所自主研发的电沉积型半导体封装切割用划片刀 . 27 图 37:2021年,公司半导体切割砂轮销量是 2017年的近 5倍 . 27 图 38:滚动轴承分类 . 28 图 39:滚动轴承示意图 . 28 图 40:轴承产业链分布,公司特种轴承主要应用于航天和军工领域,高技术壁垒,高毛利 . 28 图 41:2021-2026年全球轴承市场 CAGR8.5% . 29 图 42:2020年中国轴承行业总营收 1930亿元 . 29 图 43:全球市场被八大集团垄断,市占率超 70% . 29 图 44:中国轴承行业集中度较低
20、,CR10约 28% . 29 图 45:2018-2021年,我国航天发射次数翻倍增长 . 31 图 46:中国航天发射活动高密度并保持高成功率 . 31 图 47:预计 2022-2024E,我国商业航天产业年均复合增速 23% . 31 图 48:2021年公司轴承制造业务营收 7.5亿,同比增 23%. 32 图 49:2019-2021年公司轴承制造业务毛利率稳定在 35% . 32 图 50:公司助力深蓝航天“星云-M”1号试验箭试验 . 33 图 51:“星云-M”1 号完成百米级垂直起降(VTVL)飞行试验 . 33 图 52:风力发电机组使用的轴承:主轴轴承、偏航轴承、变桨轴
21、承、齿轮箱轴承和发电机轴承 . 33 图 53:2020年我国新增风电装机容量 54.5GW,同比增 103% . 34 图 54:2020年我国新增装机平均容量为 2.7MW . 34 图 55:电气风电 2020年风机原材料采购金额占比 . 35 图 56:21年 9月,国内首台 7MW风电主轴承完成安装调试 . 36 图 57:公司 7 MW风电主轴轴承亮相央企装备创新成就展 . 36 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 5/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表目录目录 表 1:股权激励绑定核心团队 .
22、 9 表 2:培育钻石和天然钻石在多项指标上基本完全一样,是“真钻石” . 12 表 3:全球 2019-2021(E)培育钻石产量渗透率/产值渗透率对比:2021年产量渗透率约 7%,产值渗透率 5% . 13 表 4:2020年全球培育钻石产值渗透率 2.4%,其中美国 4%,中国 1.9% . 14 表 5:全球培育钻石需求测算,培育钻石原石需求 2022-2025年复合增速 35% . 16 表 6:HTHP和 CVD在合成技术、合成结果和产品应用等方面差异明显 . 17 表 7:我国六面顶压机性能不断提升:产品迭代速度加快 . 18 表 8:我国六面顶压机主要生产厂家对比 . 19
23、表 9:三磨所压机性能优于其他供应商,售价最高 . 19 表 10:力量钻石拟 40亿元定增投向培育钻石 . 19 表 11:国内各公司 CVD培育技术对比 . 21 表 12: 河南省“982”工程 :打造多项宝石级金刚石建设项目 . 21 表 13:三磨所用于半导体行业产品 . 22 表 14:国内半导体划片刀、砂轮领域主要企业 . 26 表 15:三磨所目前半导体领域研发和募投项目 . 27 表 16:我国轴承五大产业集聚区 . 30 表 17:轴研所航天特种轴承部分应用成果 . 32 表 18:五种风电轴承主要特点、作用和配置数量比较 . 34 表 19:磨料磨具业务预计 2022-2
24、024收入复合增速 23% . 36 表 20:轴承制造业务预计 2022-2024收入复合增速 20% . 37 表 21:贸易及工程承包业务预计 2022-2024收入复合增速 7% . 37 表 22:公司收入预计 2022-2024复合增速 15% . 37 表 23:可比上市公司盈利预测与估值 . 38 表 24:国机精工-轴承业务可比上市公司盈利预测与估值 . 38 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 6/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国机精工:国机精工:航天特种轴承龙头,航天特种轴承龙头
25、,培育钻石培育钻石贡献业绩增量贡献业绩增量 1.1. 轴研所轴研所+三磨所先后注入,三磨所先后注入,轴承轴承+磨料磨具双磨料磨具双主业主业 国机精工成立于国机精工成立于 2013 年,拥有轴研所和三磨所两大国家级研究所。年,拥有轴研所和三磨所两大国家级研究所。公司隶属于中国机械工业集团有限公司(国机集团)。公司核心企业有三家,分别是郑州磨料磨具磨削研究所有限公司(以下简称“三磨所”)、洛阳轴承研究所有限公司(以下简称“轴研所”)和中国机械工业国机合作有限公司(以下简称“中机合作”)。公司前身是轴研科技,主营军品轴承业务,2017 年,三磨所和中机合作注入后,业务扩展至超硬材料及制品和贸易领域,
26、2020年正式更名为“国机精工”。 图图 1:轴研所和三磨所先后注入,打造国机精工产业平台轴研所和三磨所先后注入,打造国机精工产业平台 资料来源:公司官网,公司公告,浙商证券研究所 公司公司主营主营业务包括业务包括磨料磨具磨料磨具、轴承、轴承和和贸易贸易及工程承包及工程承包三大板块,三大板块,2021 年营收占年营收占比比 27%、23%和和 48%。其中,磨料磨具和轴承是公司的核心业务,是公司利润的主要来源,2021年分别贡献了 44%和 38%的毛利,毛利率 34%、35%。贸易及工程承包毛利率仅 5%。 图图 2:公司主营业务为公司主营业务为磨料磨具、轴承磨料磨具、轴承、贸易贸易及工程承
27、包及工程承包服务三大板块服务三大板块,前两者是利润来源,前两者是利润来源 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 7/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3:2021 年公司磨料磨具和轴承业务营收占比年公司磨料磨具和轴承业务营收占比 27%、23% 图图 4:磨料磨具和轴承为毛利主要来源,分别占磨料磨具和轴承为毛利主要来源,分别占 44%、38% 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 两大行业唯一的两大行业唯一的国家级科研院所国家级科研院所分
28、别分别运营运营磨料磨具磨料磨具和轴承业务。和轴承业务。 三磨所是我国超硬材料行业的开创者三磨所是我国超硬材料行业的开创者和引领者和引领者。磨料磨具业务运营主体为子公司郑州郑州磨料磨具磨削研究所有限公司(以下简称“三磨所”)。1963年研制成功我国第一颗人造金刚石,有几十年的技术沉淀。主要产品有 V-CBN磨曲轴/凸轮轴砂轮、半导体封装用超薄切割砂轮和划片刀、锻造六面顶压机、CVD培育钻石、金刚石复合片(子公司新亚生产)等。公司针对半导体、汽车、LED、光伏、培育钻石、工具等行业开发出一系列“高、精、尖、专”的超硬材料制品和专用设备,突破多项关键技术,打破了国际市场对磨料磨具的技术封锁。 图图
29、5:三磨所研制了一系列填补国内空白的超硬材料制品和专用设备三磨所研制了一系列填补国内空白的超硬材料制品和专用设备 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 轴研所是我国航天特种轴承的龙头。轴研所是我国航天特种轴承的龙头。轴承业务运营主体为子公司洛阳轴承研究所有限公司(以下简称“轴研所所”),具备批量生产内径 0.6毫米至外径 7.1米的各种类型轴承产品和组件。主要产品为以航天轴承为代表的特种轴承、精密机床轴承、重型机械用大型(特大型)轴承(如风电轴承、盾构机轴承)、机床用电主轴等。中国载人航天八大系统,轴研所参与了七大系统的特种轴承研制。公司联营企业中浙高铁培育的轨道交通轴承业务,产品处于研发阶段。
30、 27.4%22.6%48.6%1.4%磨料磨具行业轴承行业贸易及工程承包其他44%38%13%5%磨料磨具行业轴承行业贸易及工程承包其他 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 8/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6:轴研所是我国航天特种轴承的龙头轴研所是我国航天特种轴承的龙头,服务我国国防军工行业,服务我国国防军工行业 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 贸易及工程服务板块的运营主体为中机合作贸易及工程服务板块的运营主体为中机合作。中机合作创建于 1981年,是我国具有较大影响力的磨料磨具进出口公司。
31、1.2. 国机集团持股超国机集团持股超 50%,股权激励计划正式,股权激励计划正式落地落地 国机集团持国机集团持股股 50.05%。截至 2021年年报,公司控股股东和实际控制人均为国机集团。 图图 7:国机集团持股国机集团持股 50.05%,为控股股东和实际控制人,为控股股东和实际控制人 资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所 股权激励股权激励计划计划落地落地,授予对象为核心高管和技术骨干,授予对象为核心高管和技术骨干。公司发布国机精工股份有限公司关于向激励对象授予限制性股票的公告,确定于 2022年 5月 16日向213名激励对象授予 713.394万股限制性股票,占公司股本总额 1
32、.36%。授予价格为8.64元/股,业绩考核目标为 2022-2024年净利润年复合增长率较 2020年分别不低于51%、42%、38%(对应净利润目标分别不低于 1.4/1.8/2.3亿元),且加权平均净资产收益率不低于对标企业 75分位值水平。公司作为央企控股上市公司,激励计划授予核心高管和技术骨干,激发核心骨干积极性和创造力,为公司高质量发展注入动力,进一步优化公司治理,提升经营业绩。 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 9/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1 1:股权激励绑定核心团队股权激励绑定
33、核心团队 序号序号 姓名姓名 职务职务 授予限制性股票数量授予限制性股票数量(万股)(万股) 占授予总数比例占授予总数比例 (%) 占公司股本总额比例占公司股本总额比例(%) 1 蒋蔚 董事、总经理 800 1.12 0.0153 2 王景华 副总经理 9.15 1.28 0.0175 3 刘斌 财务总监 10.17 1.43 0.0194 4 闫宁 副总经理 7.79 1.09 0.0149 5 赵祥功 董事会秘书 4.13 0.58 0.0079 其他管理人员和核心骨干人员(208人) 674.15 94.50 1.2857 合计(213人) 713.39 100 1.3605 资料来源:
34、公司公告,浙商证券研究所 1.3. 历史包袱逐步出清,半导体历史包袱逐步出清,半导体+培育钻石促业绩放量高增培育钻石促业绩放量高增 核心业务增长提速核心业务增长提速,培育钻石景气度高企培育钻石景气度高企。2021年公司实现营收 33.3亿元,归母净利润 1.3亿元,同比增加 41%、105%,2017-2021年复合增速分别为 22%,60%。2022Q1实现营收 9.6亿元,归母净利润 0.5亿元,同比增加 39%、14%。业绩大幅增长主要系公司核心业务轴承和磨料磨具发展稳健,航天军工和半导体相关订单增加。培育钻石市场景气度高企,公司六面顶压机及 CVD培育钻石供不应求,推动业绩增长。 图图
35、 8:2021 年营收年营收 33.3 亿元,同比增加亿元,同比增加 41% 图图 9:2017-2021 年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速 60% 资料来源:公司公告,证券研究所 资料来源:公司公告,证券研究所 综合毛利率略降,净利率上升:综合毛利率略降,净利率上升:2021年以来,受原材料涨价,毛利率较低的贸易业务和六面顶压机收入占比提升影响,综合毛利率略降。净利率从 2018年的 2.5%提升至 2021年的 4%和 2022Q1的 5.5%,主要系半导体、航天军工高附加值产品销售增加。分产品看,超硬材料及制品保持较高的毛利率水平,维持 45%以上水平。贸易及工程服务毛利率较低且
36、逐年走低,2021年降至 5%。 14.9 20.7 20.9 23.6 33.3 38%1%13%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055200202021营业收入(亿元)同比(%)0.20.20.30.61.340%20%126%105%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.4200202021归母净利润(亿元)同比(%) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 1
37、0/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10:综合毛利率略降,综合毛利率略降,净利率逐步回升净利率逐步回升 图图 11:分产品毛利率分产品毛利率基本稳定基本稳定,超硬材料制品毛利率超,超硬材料制品毛利率超 45% 资料来源:公司公告,证券研究所 资料来源:公司公告,证券研究所 期间费用率期间费用率呈下降趋势呈下降趋势,公司,公司管理日趋成熟管理日趋成熟。2017年资产重组后,公司经营管理稳健。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率逐年下降,研发费用稳中有升,建立较高的技术壁垒。 历史历史包袱逐渐出清,包袱逐渐出清,后期业绩后期业绩有望加速释放。有望加速释放。2017年公司全资子公司阜
38、阳轴承经营困难,进入破产程序,一次性计提损失 1.04亿。2021年合计计提减值 1.02亿元,其中资产减值 0.95亿元,主要为民品轴承存货跌价减值;商誉减值 1740万,其中新亚 1648万元。目前公司剩余商誉 1646万元均为新亚公司。大量计提干扰公司利润释放,随着不良资产逐步处置出清,公司业绩有望迎来快速增长。 图图 12:公司期间费用率逐年下降公司期间费用率逐年下降 图图 13:公司历年公司历年资产和信用资产和信用减值金额减值金额 资料来源:公司公告,证券研究所 资料来源:公司公告,证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%200202021202
39、2Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%200202021超硬材料及制品轴承贸易及工程服务0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率1.040.440.650.661.0200.20.40.60.811.2200202021资产和信用减值(亿元) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 11/41 请务必阅读正文之后的免责条款
40、部分 2. 培育钻石蓝海空间,培育钻石蓝海空间,三磨所设备三磨所设备+产品产品双轮驱动双轮驱动 2.1. 培育钻石培育钻石产业链:产业链:上游看中国、中游看印度、下游看美国上游看中国、中游看印度、下游看美国 人造金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异,终端应用领域十分广泛,主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类,本文重点讨论培育钻石产业链及其发展情况。 培育钻石产业链可以分为三大环节: (培育钻石产业链可以分为三大环节: (1)上游培育钻石原石制造、 ()上游培育钻石原石制造、 (2)中游加)中游加工打磨、 (工打磨、 (3)下游终端零售。)下游终端零售。 “中“中-印
41、印-美美” : “生产” : “生产-加工加工-消费消费” 。” 。由下图所示,以中国为培育钻石原石为主的供应商,生产制造的原石 95%流向印度进行人工打磨、切割、加工,印度苏拉特市(Surat)被誉为“世界钻石加工厂”;加工完毕后经终端多家零售品牌购入并出售给消费者,其中美国消费了全球 80%培育钻石份额(2020年美国培育钻石产值渗透率4%,2021年约 8%) ;中国培育钻石概念兴起较晚,目前整体市场消费占有率及渗透率较低(2020年中国产值渗透率 1.9%) ,未来提升空间大。 培育钻石产业链呈现微笑曲线形态培育钻石产业链呈现微笑曲线形态,上游天然及培育钻石生产毛利率约 60%-70%
42、,中游加工依赖大量人力毛利率约 10%,下游零售品牌溢价加成毛利率约 60%-70%。 图图 14:培育钻石:培育钻石产业链:产业链:三大环节: (三大环节: (1)上游培育钻石原石制造、 ()上游培育钻石原石制造、 (2)中游加工打磨、 ()中游加工打磨、 (3)下游终端零售)下游终端零售 资料来源:贝恩咨询,GJPEC 官网,浙商证券研究所 培育钻石与天然钻石在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一培育钻石与天然钻石在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致,是真钻石。致,是真钻石。天然钻石形成于地底深处的碳元素层,超高温高压的环境可以将石墨形态的碳元素挤压成金刚石结构
43、。而培育钻石是实验室里培育出来的钻石,通过将天然或人工的钻石作为籽晶生长合成钻石层,模拟自然界生成天然钻石的生长环境,就像种子一样,“种”在实验室的环境里慢慢发育长大。 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 12/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天天然然钻石钻石-培育钻石培育钻石类似类似河里的冰河里的冰-冰箱里的冰冰箱里的冰,构成及外观一样:构成及外观一样:天然钻石和培育钻石都是纯碳构成的晶体,两者的晶体结构、物理性质、化学性质、光学性质完全一样。锆石(立方氧化锆)、莫桑石(碳化硅)等与钻石在物理性质、化学成分
44、上差异较大,是伪钻石。 表表 2:培育钻石和天然钻石在:培育钻石和天然钻石在多项指标上多项指标上基本完全基本完全一样一样,是“真钻石”,是“真钻石” 性质性质 天然钻石天然钻石 培育钻石培育钻石 莫桑石莫桑石 锆石锆石 化学成分 C C SiC ZrO2 折射率 2.42 2.42 2.65 2.18 相对密度 3.52 3.52 3.22 5.6-6.0 色散 0.044 0.044 0.104 0.066 硬度 10 10 9.25 8.5-9.0 资料来源:百度百科,浙商证券研究所 2.2. 低渗透低渗透高增长高增长,至至 2025 年全球培育钻石原石年全球培育钻石原石需求复合增速需求复
45、合增速 35% 需求需求现状现状之之全球全球钻石钻石消费消费:全球全球市场平稳发展,中国后期提升空间大市场平稳发展,中国后期提升空间大 全球钻石首饰消费市场规模庞大,近十年总体保持稳定。全球钻石首饰消费市场规模庞大,近十年总体保持稳定。根据贝恩咨询发布的报告显示,近十年钻石消费市场整体表现稳定,除 2020年受疫情影响有所下滑,实现全球钻石首饰销售额 680亿美元;2021年销售额反弹至 840亿美元,同比增加23.5%。 美中日印为全球前四大钻石首饰消费市场,美国占美中日印为全球前四大钻石首饰消费市场,美国占 52%。根据 De Beers发布的2021年度报告,2020年全球前四大钻石珠宝
46、消费市场为美国、中国、日本、印度,分别占 52%,10%,7%和 6%,CR4高达 75%。美国为全球最大钻石首饰消费国。 图图 15:2011-2020 年全球钻石首饰市场总体平稳年全球钻石首饰市场总体平稳 图图 16:我国人均钻石消费量仅为美国我国人均钻石消费量仅为美国 1/20 资料来源:De Beers,浙商证券研究所 资料来源:De Beers,浙商证券研究所 我国人均我国人均钻石钻石消费量仅为美国消费量仅为美国 1/20,后期增长空间广阔,后期增长空间广阔。根据 De Beers 2021年报告,2020年中国钻石首饰消费占全球 10%,2014-2019年中国钻石市场销售额复合增
47、速达 2.5%。作为拥有巨大市场基础的消费强国,中国钻石市场增速明显高于国际市场。2020年美国和日本人均钻石消费量分别为 105.60美元和 40.07美元,而中742 766 792 814 800 800 820 843 790 680 -15%-10%-5%0%5%10%6006507007508008509002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020钻石珠宝(亿美元)同比(%)105.6040.104.962.95020406080100120美国日本中国印度人均钻石消费额(美元) table_page 国机精工国机精工(0
48、00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 13/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国和印度人均消费量仅为 4.96美元和 2.95美元,我国钻石消费额仅为美国的 1/20,后期提升空间大。 需求需求现状之培育钻石消费:现状之培育钻石消费:低渗透低渗透高增长,美国主消费高增长,美国主消费,欧亚新市场,欧亚新市场 培育钻石市场培育钻石市场低渗透低渗透高增长高增长,2021 年年产量渗透率产量渗透率 7%,产值渗透率,产值渗透率 5%。2017-2019年全球培育钻石原石产量复合增速超 120%,2020年达到 720万克拉,全球2020年天然钻石总产量 1.13亿
49、克拉,培育钻石产量渗透率提升至 6%,2021年预计提升至 7.2%;全球 2020年钻石类饰品总零售额 680亿美元,培育钻石饰品销售额16.5亿美元,培育钻石产值渗透率约 2.4%,2021年提升至 5.2%。 表表 3:全球全球 2019-2021(E)培育钻石)培育钻石产量渗透率产量渗透率/产值产值渗渗透率对比透率对比:2021 年产量渗透率约年产量渗透率约 7%,产值渗透率,产值渗透率 5% 2019 2020 2021(E) 产量产量 天然钻石产量(万克拉) 13900 11300 11600 Yoy -5.40% -18.7% 2.7% 培育钻石产量(万克拉) 700 720 9
50、00 Yoy 16.7% 2.9% 25.0% 培育钻石产量渗透率 4.8% 6% 7.2% 产值产值 全球钻石首饰零售额(亿美元) 790 680 840 Yoy -6.3% -13.5% 23.5% 全球培育钻石首饰零售额(亿美元) 12.1 16.5 44 Yoy 36% 166.7% 培育钻石产值渗透率 1.6% 2.4% 5.2% 资料来源:贝恩咨询,浙商证券研究所综合整理 2022 年年一季度印度培育钻石原石进口额同比增长一季度印度培育钻石原石进口额同比增长 105%:2022年 3月印度培育钻石原石进口额 2.03亿美元,同比+157.1%,环比+31.0%,进口额渗透率为9.1
51、%/+3.7pct;2022年 3月印度培育钻石裸钻出口额 1.37亿美元,同比+59.5%,环比+8.9%,出口额渗透率为 5.9%/+2.0pct,行业景气度向上。 图图 17: 2022 年年 3 月印度月印度培育钻石原石进口渗透率培育钻石原石进口渗透率 9.1%,培育钻石培育钻石裸钻出口裸钻出口端端渗透率渗透率 5.9% 资料来源:GJEPC官网,浙商证券研究所 备注:该进口端渗透率为培育钻石原石(毛坯)渗透率,与后文讨论培育钻石首饰零售额渗透率为不同概念。 2.2 2.1 21.8 2.8 2.6 2.6 2.8 1.0 3.2 4.0 3.9 4.8 4.4 4.0 3.5 3.9
52、 3.3 3.9 3.9 3.6 4.6 4.5 5.8 4.8 5.4 6.2 5.5 5.6 6.0 5.9 3.1 2.4 2.7 2.6 2.8 5.3 1.7 3.8 6.8 8.2 7.3 10.0 5.2 3.7 5.3 3.5 6.4 5.4 5.3 4.5 7.0 5.6 6.6 5.7 5.8 7.0 7.6 5.9 11.2 7.0 9.1 024681012出口端渗透率(%)进口端渗透率(%) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 14/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国美国消费全球消
53、费全球 80%培育钻石培育钻石首饰首饰,中国目前中国目前培育钻石培育钻石饰品销售额饰品销售额渗透率在渗透率在 2%左右。未来左右。未来或成培育钻或成培育钻最大最大潜在市场。潜在市场。中国培育钻石消费兴起晚,但消费基数大,增长潜力高。目前受美国等知名品牌商影响,我国目前已有合计 19个培育钻石零售品牌,其中知名品牌“小白光”已拥有线下门店 9家+线上多家官方旗舰店;未来瞄准新兴婚恋市场+轻奢市场,我国有望成为全球培育钻石最大潜在增长市场。 表表 4:2020 年年全球培育钻石全球培育钻石产值产值渗透率渗透率 2.4%,其中,其中美国美国 4%,中国,中国 1.9% 培育钻石(亿美元)培育钻石(亿
54、美元) 钻石总消费(亿美元)钻石总消费(亿美元) 渗透率渗透率(%) 全球 美国(80%) 中国(8%) 全球 美国(52%) 中国(8%) 美国 中国 印度培育钻石裸钻出口额(2020) 5.3 印度占比 近 95% 全球培育钻石裸钻产值 6% 全球培育钻石零售产值 16.5 13.2 1.32 全球钻石总零售额 680 353.6 54.4 产值渗透率(%) 4% 1.9% 资料来源:贝恩咨询,浙商证券研究所 需求需求驱动因素:低价格、真钻石、高环保、新消费共促驱动因素:低价格、真钻石、高环保、新消费共促培育钻石培育钻石行业快速发展行业快速发展 低价格低价格:价格仅天价格仅天然钻然钻 3
55、成,成,“物美价廉物美价廉”成优势成优势。根据贝恩 2021年报告,经打磨的培育钻、裸钻平均零售和批发价格分别从 2020年天然钻的 35%和 20%下降至30%和 14%; 真钻石真钻石:权威机构:权威机构认证认证,行业同标同,行业同标同质同发展质同发展。国内外权威认证机构制定培育钻石标准分级体系,实现行业同标同质同发展,推进行业持续渗透和规模化发展。 图图 18:培育钻石价格较天然钻石折扣率(:培育钻石价格较天然钻石折扣率(1ct/G/VS) 图图 19:国内外权威机构陆续完善培育钻认证分级体系国内外权威机构陆续完善培育钻认证分级体系 资料来源:贝恩咨询,浙商证券研究所 资料来源:超硬材料
56、网,浙商证券研究所 高环保高环保:传统传统巨头品牌入局,市场巨头品牌入局,市场认可认可不断提升。不断提升。培育钻石在保护地表环境,减少碳排放,节约水资源,减少能源消耗等方面更具环境友好属性,60%-70%的年轻人会在做出钻石珠宝购买决策时考虑环保因素。随着全球环保减碳呼声愈盛,培育钻石环境友好属性将获得更多消费者青睐。 65%50%50%35%30%55%20%20%20%14%0%10%20%30%40%50%60%70%2017Q42018Q42019Q42020Q42021Q4钻石珠宝零售折扣率裸钻批发价折扣率 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZ
57、SZ)深度报告深度报告 http:/ 15/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新消费新消费:Z 世代世代崛起崛起,“悦己悦己”需求助力需求助力培育钻培育钻市场市场不断打开。不断打开。千禧一代(80后、90后)和 Z世代(95后)占全球总人口 29%,但贡献了全球 2/3的钻石销量,国内钻石消费市场中该比例可以提高到 80%。随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成,千禧一代+Z世代逐步成长为钻石消费主力,他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求和 ESG属性关注等更能代表钻石珠宝消费的趋势,催生珠宝首饰市场蓬勃发展。“悦“悦己”需求成为首要钻石消费理由己”需求成为首要钻石消费理由
58、。 图图 20: “悦己”成为中美消费者购买钻石的首要理由: “悦己”成为中美消费者购买钻石的首要理由 图图 21:80-95 后消费者更在意钻石珠宝的可持续发展属性后消费者更在意钻石珠宝的可持续发展属性 资料来源:贝恩咨询,浙商证券研究所 资料来源:贝恩咨询,浙商证券研究所 需求需求测算:预计测算:预计 2022-2025 年年全球全球培育钻石培育钻石原石原石市场市场需求需求复合增速复合增速 35% 基本假设:基本假设: 1)全球)全球钻石饰品钻石饰品销售销售市场市场规模:规模:根据 De Beers2021年行业洞察报告,2011-2019年全球钻石首饰消费市场总体保持平稳发展,除 201
59、5年同比下降 1.7%,其余年份均同比稳健上涨,涨幅为 0-4.9%之间。2020年受疫情影响大幅下降后,2021年显著回升,当年同比增长 23.5%,销售额回到疫情前水平,预计 2022年及以后将保持疫情前稳健发展状态;参考 2011-2019年全球钻石产品零售销售增幅,假设 2022-2025年有望保持该范围不变,年均市场增速为 2.5%-3.5%; 2)市场)市场份额:份额:2016-2020年,美国培育钻石消费占全球培育钻石消费比例的80%。未来 5年如果不出现突发影响,全球市场份额将保持稳定,因此假设美国培育钻石消费市场占比稳定在 80%左右,后期随亚欧等地区市场崛起,美国占比略微下
60、降至 76%,则全球培育钻消费市场额=美国培育钻消费额/美国市占率; 3)培育钻价格:)培育钻价格:参考贝恩咨询 2021年钻石产业报告的折扣率,培育钻石批发价(裸钻)为天然钻的 14%、零售价(首饰)为天然钻 30%,裸钻-首饰环节毛利率约 60%-70%,推测得知培育钻石裸钻:终端零售价格=1:3。假设培育钻石产业链上中下游维持现有盈利能力不变,可假设未来培育钻石裸钻:终端零售价格不变。假设印度加工打磨环节的培育钻原石-培育钻裸钻环节毛利率约 10%不变。 4)渗透率:)渗透率:根据贝恩咨询报告,2020年和 2021美国培育钻首饰市场销售额均占全球 80%,预计未来 5年内全球培育钻消费
61、仍以美国为主,已知 2020年美国培育钻市场渗透率为 4%,2021年约 8%,美国作为全球第一培育钻石消费地区,至 202560%30%75%60%70%25%40%0%20%40%60%80%100%80后-95后老一代80后-95后老一代美国中国在意可持续不在意可持续 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 16/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年培育钻石销售渗透率有望达 25%左右。综合考虑下游零售商发展规划及订单,预计 2022-2025年美国培育钻销售额渗透率分别为 12%、16%、20%、23%。
62、综上,我们预计到 2025年,全球培育钻石裸钻市场需求 49亿美元,培育钻石原石需求 45亿美元,约人民币 313亿元,复合增速 35%。 表表 5:全球:全球培育钻培育钻石石需求测算需求测算,培育钻石,培育钻石原石原石需求需求 2022-2025 年年复合增速复合增速 35% 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球全球 所有钻石首饰销售额(亿美元) 680 840 865 887 909 936 YOY 23.5% 3.0% 2.5% 2.5% 3.0% 全球培育钻石首饰销售额 16.5 44 67 93 121 147 YOY 165.5% 54.5%
63、38.4% 29.8% 21.6% 培育钻石销售额渗透率 2.4% 5.2% 7.8% 10.5% 13.3% 15.7% 培育钻石裸钻市场需求(亿美元) 15 22 31 40 49 培育钻石原石市场需求(亿美元) 13 20 28 37 45 培育钻石原石市场需求(亿元) 93 143 198 257 313 YOY 55% 38% 30% 22% 美国美国 钻石首饰销售额(亿美元) 354 437 450 461 473 487 YOY 23.5% 3.0% 2.5% 2.5% 3.0% 美国培育钻石首饰销售额 13.2 34.9 54.0 73.8 94.5 112.0 YOY 166
64、% 55% 37% 28% 18% 美国培育钻石销售额全球市占率 80% 80% 80% 79% 78% 76% 美国培育钻石销售额渗透率 4% 8% 12% 16% 20% 23% 资料来源:贝恩咨询,De beers,浙商证券研究所 2.3. 高温高压法:高温高压法:锻造六面顶压机龙头锻造六面顶压机龙头,产能翻倍促业绩高增产能翻倍促业绩高增 培育钻石主要技术路径为培育钻石主要技术路径为高温高压法(高温高压法(HTHP)和化学气相沉积法()和化学气相沉积法(CVD) ,) ,我国目前我国目前 90%培育钻石原石培育钻石原石由由高温高温高压法生产高压法生产。1)高温高压法(HTHP) :以石墨
65、粉、金属触媒粉为主要原料,过液压装置保持恒定的超高温、高压条件来模拟天然金刚石结晶条件和生长环境合成出金刚石晶体。2)化学气相沉积法(CVD) :含碳气体和氧气混合物在高温和低于标准大气压的压力下被激发分解,形成活性金刚石碳原子,并通过控制沉积生长条件促使活性金刚石碳原子在基体上沉积交互生长成金刚石单晶。 高温高压法高温高压法(HPHT)与化学气相沉积法与化学气相沉积法(CVD)优势互补、共同发展。优势互补、共同发展。在金刚石单晶合成领域,由于化学气相沉积法(CVD)在合成金刚石单晶时只能在布有晶种的基板上生长,属于二维生长,且只能生长单层,不适宜合成小颗粒单晶,无法满足工业领域对金刚石单晶的
66、需求,因此在工业应用方面高温高压法(HTHP)为主流。在培育钻石合成方面,基于现有技术条件,高温高压法(HTHP)合成培育钻石以塔状为主,生长速度快、成本低、纯净度稍差,但综合效益具有优势,特别是在 1-5ct培育钻石合成方面具有明显优势;化学气相沉积法(CVD)合成培育钻石呈板状,颜色不易控制、培育周期长、成本较高,但纯净度高,较适宜 5ct以上培育钻石合成。因此,在金刚石单晶合成领域,高温高压法(HTHP)占据工业应用主流;在培育钻石合成领域,两者侧重于不同类型的产品,不构成替代关系。 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 ht
67、tp:/ 17/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 未来宝石级金刚石产品有望因生产工艺不同,而出现应用场景分化。未来宝石级金刚石产品有望因生产工艺不同,而出现应用场景分化。由于高温高压法生产金刚石具有成本优势,但边际成本随克拉数增加而加速上升,将主要应用于工业金刚石及中小克拉的宝石级金刚石的生产及应用场景。CVD技术培育的金刚石适用范围更广,涵盖诸如电子级金刚石等高级应用。而在宝石级金刚石生产中,头部 CVD企业生产的培育钻石毛坯普遍要大于高温高压法,考虑到成本因素,未来更适合大克拉宝石级、光学级、热学级、电子级等应用场景。 表表 6:HTHP 和和 CVD 在合成技术、合成结果和产品应用
68、等方面差异明显在合成技术、合成结果和产品应用等方面差异明显 类型 项目 高温高压法(HTHP) 化学气相沉积法(CVD) 合成技术 主要原料 石墨粉、金属触媒粉 含碳气体(CH4) 、氢气 生产设备 六面顶压机 CVD沉积设备 合成环境 高温高压环境 高温低压环境 合成产品 主要产品 金刚石单晶、培育钻石 金刚石膜、培育钻石 产品特点 颗粒状 片状 应用情况 应用领域 金刚石单晶主要作为加工工具核心耗材;培育钻石用于钻石饰品 主要作为光、电、声等功能性材料,少量用于工具和钻石饰品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蚀等力学性能 光、电、磁、声、热等性能 应用程度 技术成熟,国内应用广泛且在全球具备明显
69、优势 国外技术相对成熟,国内尚处研究阶段,应用成果较少 培育钻石 差异 培育钻石以塔状为主,生长速度快、成本低、纯净度稍差,但综合效益具有优势,特别是在 1-5ct 培育钻石合成方面具有明显优势 培育钻石呈板状,颜色不易控制、培育周期长、成本较高,但纯净度高,较适宜 5ct以上培育钻石合成 资料来源:力量钻石招股说明书,浙商证券研究所 中国垄断中国垄断全球全球高温高压法,六面顶压机为核心高温高压法,六面顶压机为核心生产设备。生产设备。全球珠宝级(大颗粒)培育钻石的主流生产方式为高温高压法,而中国基本垄断了全球高温高压法的90%以上,中兵红箭、黄河旋风、力量钻石、豫金刚石这四家为宝石级培育钻石行
70、业龙头。高温高压法的核心生产设备为六面顶压机,通过六面顶压机,石墨粉在超高温高压条件及触媒粉催化下生长出钻石晶体。 图图 22:三磨所三磨所六面六面顶压机顶压机 图图 23:高温高压法合成单晶高温高压法合成单晶工艺简图工艺简图 资料来源:三磨所官网,浙商证券研究所 资料来源:力量钻石招股说明书,浙商证券研究所 六面六面顶压机:顶压机:由由核心零部件铰链梁、顶锤等构成,核心零部件铰链梁、顶锤等构成,合成合成腔室大型化促进培育钻腔室大型化促进培育钻品质提升。品质提升。铰链式六面顶压机具有 6个工作油缸,一级加压可达 8GPa, 6面体及 8面体压腔所能达到的最高压力约为 15- 30 GPa,最高
71、温度 2500;六面顶压机由六个铰链梁构成,6个铰链梁前、后、左、右、上、下空间对称分布铰接;铰链梁内部装有工作缸及活塞等组件,铰链梁与铰链梁之间通过销轴连接,铰链梁外部配有液压 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 18/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 站及高压泵等组件,整机由电控柜控制。随着新一代压机设备铰链梁等规格不断增大,其合成腔室的增加对培育钻石产量、生产效率、成色、净度、单体克拉重量等方面都有显著的促进,相关企业单压机产值也随设备更新不断提升。 表表 7:我国六面顶压机性能不断提升:产品迭代速度加快
72、:我国六面顶压机性能不断提升:产品迭代速度加快 油油缸直径缸直径 (mm) 压机单锤吨压机单锤吨 位(位(MN) 顶锤直径顶锤直径 (mm) 锤耗(锤耗(kg/ 万克拉)万克拉) 合成腔体合成腔体/(mm) 单产(单产(ct/ 次)次) 抗压强度抗压强度 (N) 热冲击韧热冲击韧性性 TTI 1966-1984 230 6-8 75 300-30 10-18 0.8-5 20-150 2-13 1985-1992 300、320 8-10 80 30-15 18-23 5-9 130-150 13-15 1993-1997 400、460 12 104 15-8 23-30 9-60 150-
73、200 15-20 1998-2004 500-650 13-24 122-160 8-3 30-40 60-100 200-300 40-68 2005-2015 700-850 25-48/62 160-188 3-1 50 200 400-500 以上 68-89 资料来源:力量钻石招股说明书,浙商证券研究所 图图 24:2020 年各型号压机价格(万元)年各型号压机价格(万元)涨价前,涨价后预计在涨价前,涨价后预计在 150 万元以上万元以上/台台 资料来源:力量钻石招股说明书,浙商证券研究所 压机压机腔体变大有效腔体变大有效提升提升单压机产能单压机产能产值。产值。六面顶压机缸径从十多
74、年前的四百多毫米已经提升到了 850毫米缸径大压机,更有部分厂商已开始安装 1050毫米缸径压机。随着缸径的增大,产量也随之多次翻倍,有效降低了每克拉成本;与此同时,随着压机缸径的增大,整机尺寸与重量也大幅上升,对加工要求和装配要求也进一步提升。以 850毫米缸径有缸铸造铰链梁为例:单个铰链梁长和宽均在两米以上,所需钢材量较大,加工难度较大;单个铰链梁在安装工作缸及活塞后重量可达 10吨,整机重量可达 80吨,装配难度较大,装配和维修耗时较长。 铰链梁:铰链梁:锻造铰链梁性能更高,核心零部件扩产受限锻造铰链梁性能更高,核心零部件扩产受限。按制作方法分类,铰链梁分为锻造法和铸造法,其中锻造法制备
75、铰链梁刚性和强度大幅高于铸造法产品,在提升压机使用寿命,增加压机稳定性方面具有明显优势,有效加速压机大型化进程。 根据超硬材料协会网显示,目前我国压机设备制造商包括国机精工、天宝恒祥、洛阳启明、博泰圣莎拉、桂林桂冶等,行业年压机产能上限约 1500台;压机设备扩产核心限制因素为锻造铰链梁,其主要由二重(德阳)重型装备有限公司等重工企业生产制造,因其扩产速度限制了铰链梁的制造,从而导致全市场年压机供应数额受限。 0406080100120800型压机750型压机700型压机650型压机价格(万元) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZ
76、SZ)深度报告深度报告 http:/ 19/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 8:我国六面顶压机主要生产厂家对比我国六面顶压机主要生产厂家对比 生产企业生产企业 产能产能 台台/年年 产品型号产品型号 设备工艺设备工艺 主要零部件自制情况主要零部件自制情况 主要客户主要客户 铰链梁铰链梁 工作缸工作缸 活塞活塞 顶锤顶锤 国机精工国机精工 200-300 650-1000 锻造法锻造法 德阳德阳二二重供应重供应 无缸无缸 - - 力量钻石力量钻石等等 天宝恒祥 1000 560-800 铸造法 自制 有缸 自制 - 中南钻石、黄河旋风、郑州华晶、阳泉煤业等 洛阳启明 400-500
77、 650-1000 铸造法 自制 无缸/有缸 自制 自制 豫金刚石、郑州华晶、四方达、富耐克等 博泰圣莎拉 200 650-950 铸造法 洛阳机车供应 无缸 自制 - 未公开 桂林桂冶 300 420-850 锻造法 自制 缸梁一体化 自制 - 未公开 资料来源:各公司官网,超硬材料网,浙商证券研究所 三磨所曾研制我国第一台六面顶压机,技术积累深厚,三磨所曾研制我国第一台六面顶压机,技术积累深厚,锻造锻造压机性能优于同压机性能优于同行。行。1965年,三磨所成功研制了我国第一台具有完全自主知识产权的铰链式六面顶压机,其生产效率较国外两面顶压机提高了近 20倍,彻底改变了世界人造金刚石产业发展
78、的格局。目前,三磨所 DZ系列锻造六面顶压机覆盖 650-1000型号,代表超硬材料行业大型高端装备加工制造技术的领先水平。根据力量钻石招股说明书采购信息,三磨所压机均价超过 90万/台,高于其他厂家同型号铸造六面顶压机。 表表 9:三磨所压机性能优于其他供应商,售价最高三磨所压机性能优于其他供应商,售价最高 年份年份 供应商名称供应商名称 产品型号产品型号 采购数量采购数量 总金额(万)总金额(万) 均价(万)均价(万) 2020 年 郑州磨具磨料磨削研究所有限公司郑州磨具磨料磨削研究所有限公司 800(锻造)(锻造) 44 4110.78 93.43 营口鑫源机械制造有限公司 750(铸造
79、) 40 2849.56 71.24 2019 年 营口鑫源机械制造有限公司 800(铸造) 28 2032.83 72.60 营口鑫宇机械设备制造有限公司 700(铸造) 3 180.99 60.33 河南黄河田中科美压力设备有限公司 700(锻造) 4 290.27 72.57 郑州磨具磨料磨削研究所有限公司郑州磨具磨料磨削研究所有限公司 800(锻造)(锻造) 16 1456.99 91.06 资料来源:力量钻石招股说明书,浙商证券研究所 核心核心客户客户力量力量钻石钻石大幅大幅募资扩产募资扩产,大缸径压机需求旺盛大缸径压机需求旺盛。力量钻石是三磨所深度合作客户,其六面顶压机机数量从 2
80、012年 58台增至 2021年 6月末 483台。型号聚焦新型锻造大腔体:2020年末已装机投产 800、750和 700(活塞直径及腔体较大)六面顶压机占比 91%。公司新发布 40亿元定增募资计划,公告显示拟投入超30亿元用于 1800台压机设备购置,其中约 1500台压机用于培育钻生产,大力度彰显其行业信心,对六面顶压机需求快速增长。 表表 10:力量钻石力量钻石拟拟 40 亿元亿元定增投向定增投向培育钻石培育钻石 序号序号 项目名称项目名称 投资金额投资金额(亿元)(亿元) 使用募集资金金额使用募集资金金额(亿元)(亿元) 项目建设期项目建设期 内部收益率内部收益率 (税后)(税后)
81、 1 商丘力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂建设项目 产能建设 21.92 20.60 3年 34.78% 2 研发中心 1.39 1.31 2年 / 3 力量二期金刚石和培育钻石智能化工厂建设项目 17.20 15.99 3年 30.90% 4 补充流动资金 2.19 2.10 合计 42.60 40.00 资料来源:力量钻石公告,浙商证券研究所 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 20/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 兄弟单位供应铰链梁兄弟单位供应铰链梁,压机,压机产能年底有望翻倍产能年底有望翻倍。三磨所
82、生产六面顶压机的铰链梁由二重(德阳)重型装备有限公司供应,销轴、导向套、钢材等由一拖(洛阳)汇德工装有限公司供应,二者均属国机集团,公司压机零部件供应有保障。根据公司发布的关联交易公告,2021年,向德阳二重、洛阳一拖采购商品金额分别为 1.2亿元和 0.22亿元,该金额预计 2022年分别达到 2.8亿元和 0.66亿元,同比增长130%、197%。根据财联社 4月发布的公司业绩会信息,2021年公司六面顶压机产能约为 200-300台,计划 2022年底产能实现 400-450台。 图图 25:预计预计 2022 年年公司向德阳二重、洛阳一拖采购金额公司向德阳二重、洛阳一拖采购金额分别达到
83、分别达到 2.8 亿元和亿元和 0.66 亿亿元元 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2.4. 公司公司 MPCVD 技术技术蓄力多年蓄力多年,募投项目募投项目将全面将全面投产投产贡献贡献业绩增量业绩增量 MPCVD 法法制备技术差异决定单设备产值。制备技术差异决定单设备产值。目前,国内采用 CVD法生产培育钻石的厂家主要有两大类,一类为传统超硬材料领域的厂家切入 CVD培育钻石生产的公司,如四方达、国机精工和沃尔德。另一类为新兴的 CVD培育钻石生产厂家,如上海征世、杭州超然和宁波晶钻。目前,不同厂家的制备工艺参差不齐,产出的培育钻石品质差别很大。因此,不同厂家的单设备产值存在很大差异,主
84、要系 CVD微波制备技术存在技术壁垒,国机精工、四方达等具有设备制造、优化能力的公司较有优势。 图图 26:化学气相沉积法(化学气相沉积法(CVD)合成培育钻石流程)合成培育钻石流程 资料来源:中国超硬材料网,浙商证券研究所 5511 7976 12090 28000 230 1023 2207 6550 050000000250003000020022E德阳二重洛阳一拖(万元) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 21/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 11:
85、国内国内各公司各公司 CVD 培育技术对比培育技术对比 参与公司参与公司 技术进展技术进展 国机精工 (002046.SZ) 具备具备设备自制能力设备自制能力:2018 年底公司投资 2.17 亿元建设“新型高功率 MPCVD法大单晶金刚石项目”,目标是实现年产 30 万片大单晶金刚石,预计 MPCVD设备 100 台。 四方达 (300179.SZ) 具备设备自制能力具备设备自制能力:2021 年 3 月,与郑州大学合作,预计 2022年实现 100 台设备产能建设完成,计划到2025 年完成 1000 台产线建设 沃尔德 (688028.SH) 具备制备技术具备制备技术:2019 年开始重
86、点发展微波法 CVD制备技术。 宁波晶钻 (未上市) 具备设备自制能力:具备设备自制能力:拥有设备 550 台,2021 年,产能预计达到 50万克拉。 上海征世 (未上市) 具备制备技术具备制备技术:2002 年公司开始 CVD单晶金刚石培育技术研发,目前,业务覆盖全球 27个国家地区。2021 年 11月公司已经能生产 16.4 克拉 CVD 培育钻石。 资料来源:各公司官网,公司公告,浙商证券研究所 MPCVD 技术储备多年,募投项目将全面投产技术储备多年,募投项目将全面投产,技术和产能均居国内行业前,技术和产能均居国内行业前列列。公司早在 2017年以前就开始探索 CVD法合成金刚石的
87、关键技术和规模化生产技术。2018年的募资项目“新型高功率 MPCVD法大单晶金刚石项目”目前已基本实施完毕,形成了 100余台 MPCVD设备,其中 10余台用于研发,90余台用于生产,目标是实现年产 30万片大单晶金刚石。目前,已有 60多台设备稳定生产,可量产D至 H色级、5-20克拉毛坯钻,预计 2022年可实现全面生产,成为公司新增长点。 MPCVD 大单晶金刚石大单晶金刚石应用有望拓展至功能材料领域。应用有望拓展至功能材料领域。在半导体行业中可用来替代行业中的大功率、高端器件基片材料。公司目前在研的第三代半导体功率器件用超高导热金刚石材料项目,目标是建立超高导热金刚石材料的规模化生
88、产,实现金刚石散热片在第三代半导体器件热管理中成功应用。目前,该项目已于 2021年完成样品试制、应用验证,进入小批试制阶段。未来实现规模化生产后将开辟更广阔的市场空间。 三磨所扩产项目获政府支持,推动三磨所扩产项目获政府支持,推动产能业绩进一步提升。产能业绩进一步提升。2022年,河南集中力量推进 8000个左右重大项目实施,力争全年完成投资 2万亿元以上,为实现年度投资目标提供有力支撑。2月 18日,河南省发改委印发了河南省 2022年补短板“982”工程实施方案,对此工作进行部署。三磨所年产 30万片高品级、大尺寸功能金刚石项目入选,总投资 2亿元,2022年计划完成投资 1亿元。 表表
89、 12: 河南省河南省“982”工程工程 : :打造多项打造多项宝石级金刚石建设项目宝石级金刚石建设项目 项目名称项目名称 总投资总投资 2022 年计划年计划 完成投资完成投资 牵头推进单位牵头推进单位 郑州磨料磨具磨削研究所有限公司洛阳分公司郑州磨料磨具磨削研究所有限公司洛阳分公司年产年产 30 万片高品级、大尺寸功能金刚石项目万片高品级、大尺寸功能金刚石项目 20000 10000 洛阳市人民政府洛阳市人民政府 中南钻石有限公司高品级工业钻石、宝石级钻石系列化建设项目 115000 50000 南阳市人民政府 年产 120万克拉首饰级培育钻石项目 255000 80000 南阳市人民政府
90、 12亿克拉/年高品质人造金刚石项目 75000 20000 信阳市人民政府 平煤神马光山新材料产业园超精细金刚石线项目(年产 600万千米超精细金刚石线项目) 68327 20000 信阳市人民政府 商丘铭盛金刚石制造项目 51000 51000 商丘市人民政府 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 22/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 项目名称项目名称 总投资总投资 2022 年计划年计划 完成投资完成投资 牵头推进单位牵头推进单位 河南博森新材料科技有限公司年产 8亿克拉金刚石系列产品项目 30000 1
91、0000 南阳市人民政府 河南威达新材料有限公司年产 13亿克拉人造金刚石单晶、200万套超硬材料合成配件建设项目 25000 21600 郑州市人民政府 美钻钻石培育二期项目 25000 20000 洛阳市人民政府 开封贝斯科超硬材料有限公司年加工树脂金刚石磨料等超硬材料 19350万克拉项目 14500 14500 开封市人民政府 精密金刚石工具制品项目 31000 15000 商丘市人民政府 资料来源:河南省 2022 年补短板“982”工程实施方案,浙商证券研究所 3. 半导体半导体划片刀划片刀填补国内空白,迎国填补国内空白,迎国产替代新机遇产替代新机遇 在半导体行业,公司在半导体行业
92、,公司超硬材料制品主要超硬材料制品主要应用在应用在芯片芯片封装环节。封装环节。芯片产业链分为三大领域:电路设计、晶圆制造和芯片封装测试,芯片封装测试属于产业链后端流程。封装指对制造完成的晶圆进行划片、贴片、键合、电镀等工艺,防止晶圆上的芯片受到物理或化学损坏,增强芯片散热性能。公司主要相关产品有划片刀、减薄砂轮、UV膜等。芯片加工领域是公司目前超硬材料制品应用和开发的重点市场。 表表 1313:三磨所用于半导体行业产品三磨所用于半导体行业产品 产品名称产品名称 性能性能特点特点 适用范围适用范围 划划片片刀刀 晶圆切割用晶圆切割用镍基划片刀镍基划片刀 采用电铸镍基结合剂工艺,划片刀刀刃具有超高
93、强度,刀刃超薄,满足半导体晶圆窄街区的划切需求 半导体硅晶圆、化合物半导体晶圆(GaAs、GaP)、氧化物半导体晶圆(LiTaO3 等)、其他材料 封封装切割用装切割用镍基划片刀镍基划片刀 采用电铸镍基结合剂,配合粗粒度金刚石,实现超长寿命划切。 氧化铝陶瓷、EMC(热固性树脂)、PCB(印刷电路板)等各种半导体封装基板。 砂砂轮轮类类 半导体减薄半导体减薄砂轮砂轮 可替代进口产品,在日本、德国、美国、韩国及国产磨床上稳定使用。用于半导体晶圆背面减薄、正面磨削的粗磨加工和精研加工 单晶硅、砷化镓、磷化铟、碳化硅等半导体材料 金刚石切割金刚石切割砂轮砂轮 用于半导体封装材料等硬脆材料的切槽和切断
94、加工,具有精度高、切缝小、加工表面质量好等优点 半导体封装材料、陶瓷材料、磁性材料、印刷电路板等 金刚石倒边轮金刚石倒边轮 砂轮槽型一致性高,互换性好;加工精度高;锋利性好,使用寿命长,噪音小;可以保证被加工产品的尺寸要求,不崩边、不崩角 主要用于各种玻璃及制品的磨边加工,包括 ITO 玻璃、PDP 玻璃、石英玻璃、微晶玻璃、光伏及汽车玻璃等,尤其用于蓝宝石衬底、碳碳化硅衬底及硅片化硅衬底及硅片的倒角加工 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 23/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 陶瓷载盘陶瓷载盘 采用高纯超细
95、氧化铝粉体经高温烧制而成,具有纯度高、杂质少、硬度高、耐磨耐腐蚀等特点,并且产品精度高、热膨胀系数小、精度保持性好,适用于半导体晶圆材料的超精密加工 主要用于 LED 衬底及半导体晶圆(蓝宝石片、碳化硅片、硅片、锗片、砷化镓片、氮化镓片等)及其材料晶圆及窗口片的减薄、硬抛及CMP 抛光制程。 微孔陶瓷吸盘微孔陶瓷吸盘 利用真空吸附原理固定工件的承载平台,具有平面度、平行度高,组织致密均匀,强度高,透气性好,吸附力均匀,易于修整等特点 加工 2、3、4、5、6、8、12 英寸半导体片,配套减薄机、划片机、清洗机等 UVUV 减粘膜减粘膜 一种特种胶带,其常态下具有很强的粘性,经 UV 光照射后粘
96、性急剧降低,通常用于工件研磨、切割等制程的载带及保护。 各种封装件(QFN/BGA/DFN)的切割用;晶圆研磨、切割用 刻蚀用托盘刻蚀用托盘 采用高纯无压烧结碳化硅陶瓷材料,具有硬度高,耐腐蚀、耐磨损,使用寿命长等特点,并且产品精度高、晶圆外延层刻蚀均匀性好 应用于 LED 晶圆芯片的外延层薄膜材料(GaN、SiO2 等)的 ICP 刻蚀制程、半导体扩散用精密陶瓷零件及半导体晶圆的 MOCVD 外延制程 资料来源:三磨所官网,浙商证券研究所 3.1. 半导体封测产能需求旺盛,先进封装有望扩大增量市场半导体封测产能需求旺盛,先进封装有望扩大增量市场 中国大陆承接全球集成电路行业第三次产能转移,市
97、场规模突破万亿。中国大陆承接全球集成电路行业第三次产能转移,市场规模突破万亿。根据参考消息报道显示,大陆半导体发展迅猛,正迎第三次产业转移。根据世界半导体贸易统计协会(WSTS)统计,2021年,全球半导体产业总销售额达 5559亿美元,同比增长 26%。根据中国半导体行业协会统计,2021年,我国集成电路产业销售额达到 10458亿元,同比增长 18%。其中,设计业销售额 4519亿,同比增长 19%;制造业销售额 3176亿元,同比增长 24%;封测业销售额 2763亿元,同比增长 10%。2019-2021年,封测规模 CAGR为 8%。2021年前三季度,我国半导体自给率52%,距离国
98、务院制定的“2025年芯片自给率达到 70%”的目标还有较大空间。 图图 27:2021 年我国年我国集成电路市场规模首破万亿,同比增集成电路市场规模首破万亿,同比增 18% 图图 28:2019-2021 年我国半导体封测规模年我国半导体封测规模 CAGR=8% 资料来源:中国半导体行业协会,Wind,浙商证券研究所整理 资料来源:中国半导体行业协会,Wind,浙商证券研究所 下游需求高景气,下游需求高景气,先进封装有望扩大封装增量市场先进封装有望扩大封装增量市场。智能手机、物联网、人工智能、汽车电子等新兴市场的快速发展,带动了全球半导体产业的持续增长。传统封装以插装、贴装等平面、2D 的集
99、成技术为主,随着处理器对小型化、集成化、低功耗方面的需求日益提升,以 2.5D/3D 封装、SiP(系统级封装)、TSV(硅通孔)为代表的先进封装技术快速发展。与传统封装相比,先进封装可以提升芯片的功能密度,缩短互联长度从而优化整体性能和功耗水平,实现系统级封装。 1934 2158 2508 3015 3610 4336 5411 6532 7562 8848 10458 0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国集成电路市场规模(
100、亿元)同比(%)97660227630%5%10%15%20%25%05000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021封装测试市场规模(亿元)同比(%) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 24/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 29:传统封装到先进封装的技术迭代传统封装到先进封装的技术迭代 资料来源:Yole,未来集成电路封测技术趋势
101、和我国封测业发展,浙商证券研究所 根据 Yole 预测数据,先进封装在全球封装的占比将从 2021 年的 45%,增长到2025 年的 49.4%。2019-2015 年,相比同期整体封装市场(CAGR=5%)和传统封装市场,全球先进封装市场CAGR约8%,增长更为显著,将成为全球封装市场的主要增量。国内封测厂商技术水平基本与海外同步,根据 Yole 数据,2020 年中国大陆先进封装产值占全球比例从 2015年的 10.3%提升至 2020年的 14.8%。 图图 30:先进封装在全球占比将从先进封装在全球占比将从 21 年年 45%提升至提升至 25 年年 49% 图图 31:中国大陆中国
102、大陆 2015-2020 年先进封装占全球比例逐步提升年先进封装占全球比例逐步提升 资料来源:Yole,集微咨询,浙商证券研究所 资料来源:Yole,观研天下,浙商证券研究所 3.2. 划片刀和砂轮市场规模约划片刀和砂轮市场规模约 20 亿元,国产替代空间广阔亿元,国产替代空间广阔 晶圆研磨减薄和划片在整个封装工序中至关重要,对金刚石工具要求高。晶圆研磨减薄和划片在整个封装工序中至关重要,对金刚石工具要求高。 研磨研磨减薄减薄:减薄工艺主要对芯片背面硅材料进行磨削减薄使其达到所需的厚度这样不仅减小了封装体积,同时提高了电路性能,减小了寄生效应和时间延迟。此外,减薄还有利于芯片散热,提高使用寿命
103、。 划片划片:将含有多个芯片的晶圆切割成一个个晶片颗粒,切割加工水平一定程度上决定了芯片封装的成品率与性能。小型化,多功能化趋势使芯片结构愈加复杂,0%20%40%60%80%100%120%200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E先进封装传统封装10.3%10.9%11.9%12.8%13.6%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001820192020中国大陆先进封装占全球比例(%) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 htt
104、p:/ 25/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 芯片之间的有效空间越来越小,切割空间也逐渐变窄。因此,对划片刀的技术要求越来越高。划片作为晶圆操作的最后一道工序,一旦出现崩缺问题,对芯片造成物理损伤,整片晶圆可能会部分或全部报废。 图图 32:三磨所划片刀、减薄砂轮等产品主要用于三磨所划片刀、减薄砂轮等产品主要用于 IC 封测的贴膜、磨片、划片环节封测的贴膜、磨片、划片环节 资料来源:上海新阳招股说明书,浙商证券研究所整理 目前,目前,我国减薄砂轮和划片刀市场规模约我国减薄砂轮和划片刀市场规模约 20 亿亿,至,至 2025 年年 CAGR超超 25%。根据超硬材料工程2021 年 2
105、月发表的半导体加工用金刚石工具现状数据,我国金刚石工具市场总规模不小于 30 亿元,其中减薄砂轮和划片刀合计占比 45%,规模在 15亿左右。根据国机集团官网 2021年 2月的信息,未来 5年,我国半导体封测行业年均复合增速可达 26%。若减薄砂轮和划片刀以相同增速测算,目前,我国减薄砂轮和划片刀市场规模接近 20亿。 国产化率不足国产化率不足 10%,进口替代,进口替代向上渗透空间足向上渗透空间足。根据半导体加工用金刚石工具现状数据,国产减薄砂轮和划片刀市场占有率仅 10%和 9%,高端半导体加工企业所用金刚石工具基本上被国外产品垄断。日本 DISCO 公司,东京精密株式会社和以色列 AD
106、T 公司几乎垄断了国内中高端市场。其中,日本 DISCO 公司是全球最大的划片机供应商,减薄机也占主导地位,全球市占率超 70%,在国内市占率高达80%-85%。 图图 33:DISCO 垄断垄断国内划片刀、减薄砂轮市场,占国内划片刀、减薄砂轮市场,占 80%以上以上 资料来源:超硬材料工程,浙商证券研究所整理 10%85%5%国内厂商DISCO东京精密、ADT等 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 26/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本日本 DISCO 近一半营收来自中国大陆和台湾,近一半营收来自中国大
107、陆和台湾,2019-2021 年耗材年耗材产品产品营收复合营收复合增速增速 18%。2021 年,DISCO 总营收 133 亿元(按 1:0.0525 汇率) ,同比增长 39%。其中,划片刀、砂轮等耗材占 23%,切割机占 39%,研磨抛光机占 18%。根据 2019财年报告,DISCO主要营收来自亚洲地区,占 86%,中国大陆和台湾地区占 46%。 图图 34:2019 年年 DISCO来自中国大陆和台湾营收占来自中国大陆和台湾营收占 26%、20% 图图35:19-21年年DISCO耗材(划片刀、砂轮)营收耗材(划片刀、砂轮)营收CAGR18% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料
108、来源:DISCO 年报,浙商证券研究所 国内国内半导体金刚石工具起步晚半导体金刚石工具起步晚,国机精工,国机精工三磨所三磨所领先同行。领先同行。我国半导体加工用金刚石工具研究起步较晚,近几年来,超硬材料制品行业取得了重大成果,并逐渐可以替代部分进口产品。我国半导体划片刀和砂轮领域内企业规模普遍较小,国内厂家主要有国机精工三磨所、上海新阳子公司上海特划、三超新材、苏州赛尔科技、深圳西斯特。综合来看,三磨所在研发水平、产品品类和业务规模上都领先同行。 表表 1414:国内半导体国内半导体划片刀、砂轮划片刀、砂轮领域主要企业领域主要企业 企业名称企业名称 企业概况企业概况 相关业务营收相关业务营收
109、国机精工国机精工 (002046.SZ) 子公司三磨所成立于 1958 年,产品主要有半导体封装切割砂轮、划片刀、减薄砂轮、陶瓷吸盘、UV减粘膜等。 2019 年半导体领域营收6137 万元 上海新阳(300236.SZ) 自 2015 年开始划片刀项目研发,2018年 9 月成立子公司上海特划技术有限公司从事晶圆划片刀的研发、生产和销售。 2021年营收 1251 万元,净利润 278万元 三超新材 (300554.SZ) 2017 年上市,砂轮产品为主,划片刀研发中,有少量收入。 2021 年,金刚石砂轮业务营收 3900万元 苏州赛尔科技 2010 年成立,产品覆盖半导体晶圆切割刀、划片
110、刀、减薄及 CMP砂轮等精密加工工具。 未公开 深圳西斯特 2015 年成立,主营划片刀,可定制生产晶圆划片刀、晶圆切割刀、划刀片、硅片切割、电镀刀、树脂刀、金属刀。 未公开 资料来源:各公司公告和官网,浙商证券研究所整理 三磨所依托研发优势,三磨所依托研发优势,电沉积型封装划片刀填补国内空白电沉积型封装划片刀填补国内空白。在封装基板长寿命、高效率划切领域,电沉积型划片刀过去全部依赖进口,市场被国外企业长期垄断。三磨所攻克细粒度金刚石复合电沉积多层均匀上砂技术等数项关键技术难题,成功研制出项目用关键核心装备与卡具,开发出项目产品。产品性能达到了国外同类产品水平,填补了国内电沉积型半导体封装切割
111、用划片刀产品空白。该产品已逐步进入日本盐山株式会社、台湾兴勤电子、东山精密等知名半导体封测企业。 26%20%15%13%11%7%7%中国大陆中国台湾日本韩国亚洲其他地区欧洲美洲99019212431-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021耗材(划片刀、砂轮)营收(亿元)同比(%) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 27/41 请务必阅
112、读正文之后的免责条款部分 进入全球封测龙头企业供应体系进入全球封测龙头企业供应体系,订单持续放量。,订单持续放量。公司半导体封装用切割砂轮和划片刀打破垄断,已进入全球封测龙头企业的供应体系。根据公司互动平台公开信息,三磨所在半导体行业客户有华天科技、长电科技、通富微电、日月光、赛意法等。2019 年该部分产品实现营收 6137 万元,毛利率达 60%。根据公司年报,由于半导体和电子行业订单增加,切割片产品销量增幅较大。自2017年开始快速增长,2021年销量5300多万片,是2017年的近5倍。 图图 36:三磨所三磨所自主研发的自主研发的电沉积型半导体封装切割用划片刀电沉积型半导体封装切割用
113、划片刀 图图 37:2021 年,公司半导体切割砂轮销量是年,公司半导体切割砂轮销量是 2017 年的近年的近 5 倍倍 资料来源:国机集团官网,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 产品品类持续扩充和升级,助力我国半导体行业技术革新。产品品类持续扩充和升级,助力我国半导体行业技术革新。公司依托超硬材料行业的几十年技术积累,半导体行业应用产品不断拓展品类。目前在建的募投项目“精密超硬材料磨具产业化基地一期项目”预计 2023 年 6 月建成,该项目产品为 UV 膜,主要应用在半导体行业晶圆、封装件等的研磨、切割工序。在研项目覆盖第三代半导体碳化硅加工工具、功率器件用超高导热金刚石
114、材料等,有望解决美德日等国对我国半导体芯片加工工具技术封锁,将金刚石由传统结构材料引入更广泛的功能材料领域。 表表 1515:三磨所目前半导体领域研发和募投项目三磨所目前半导体领域研发和募投项目 项目类别项目类别 项目名称项目名称 拟达到的目标拟达到的目标 最新进展最新进展 研发项目 高端超硬材料及制品 开发大功率微波等离子体化学气相沉积设备和功能金刚石材料制备及应用技术,建成功能金刚石生产线 1 条,具备年产 50000 片的生产能力;开发出拥有自主知识产权的碳化硅晶圆线切割用金刚石磨料、减薄砂轮、研磨抛光液产品及其制备技术,并实现产业化。 2021年完成了项目总体设计及调研 第三代半导体功
115、率器件用超高导热金刚石材料 单晶金刚石片热导率 2000W/mK;多晶金刚石片热导率1800W/mK,尺寸可达 4英寸,加工后总厚度变化TTV15m、弯曲度 Bow30m、翘曲度 Warp40m;并实现产业化 2021年已完成样品试制、应用验证; 进行小批试制阶段 募投项目 精密超硬材料磨具产业化基地一期项目 产品为 UV 膜,UV膜作为一种特种功能膜,具有较高的初始粘着力,经 UV光照射后其粘着力急剧降低,主要应用在 半导体行业晶圆、封装件等的研磨、切割工序,以及光电行业玻璃基板等的开槽、切割、酸洗制程。 预计 2023年 6 月建成 资料来源:公司公告,浙商证券研究所整理 4. 特种轴承居
116、垄断地位,风电轴承获批量订单特种轴承居垄断地位,风电轴承获批量订单 1329353310%10%20%30%40%50%60%70%00400050006000200202021砂轮销售量(万片)同比(%) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 28/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 轴承是现代工业的基础零件,机械装备的“关节”轴承是现代工业的基础零件,机械装备的“关节”。轴承的主要功能是支撑旋转轴或其他运动体,引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零
117、件传递的载荷,并降低设备在传动过程中的摩擦。其精度、性能、寿命和可靠性决定了主机的使用性能和可靠性。根据运动部件的摩擦性质不同可分为滚动轴承和滑动轴承,滚动轴承具有传动效率高、机械性能好等优势,是目前轴承行业中最为常见的类别。 图图 38:滚动滚动轴承分类轴承分类 图图 39:滚动轴承示意图滚动轴承示意图 分类依据分类依据 轴承类型轴承类型 滚动体种类滚动体种类 球轴承 滚子轴承 滚针轴承 工作时能否调心工作时能否调心 调心轴承 非调心轴承 滚动体的列数滚动体的列数 单列轴承 双列轴承 多列轴承 部件能否分离部件能否分离 可分离轴承 不可分离轴承 资料来源:洛轴官网,浙商证券研究所 资料来源:
118、Solidworks机械设计,轴研所,浙商证券研究所 轴承产业链轴承产业链价值价值分布:分布:原材料原材料和轴承制造收益高和轴承制造收益高。轴承制造上游原材料钢材、工程塑料等生产工艺复杂、技术要求较高,约占轴承行业 28%的价值。轴承制造约占 31%的价值,国机精工产品以特种轴承为主,2021年轴承业务整体毛利率 35%,优于行业平均水平。 图图 40:轴承产业链分布,轴承产业链分布,公司公司特种轴承特种轴承主要应用于主要应用于航天航天和军工和军工领域领域,高高技术壁垒技术壁垒,高高毛利毛利 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 4.1. 轴承轴承行业:千亿级行业:千亿级市场市场规规模,模
119、,海外企业垄断高端市场海外企业垄断高端市场 全球轴承行业市场规模约全球轴承行业市场规模约 1200 亿美元,亿美元,2021-2026 年复合增速为年复合增速为 8.5%。根据Grand View Research数据,2020年,全球轴承行业市场规模达 1187亿美元,同比增长 10.5%,预计 2021年将达到 1283亿美元,2021-2026年全球轴承行业市场复合增速为 8.5%,到 2026年全球轴承行业市场规模将达到 1929亿美元。 中国中国轴承市场规模约轴承市场规模约 300 亿亿美美元元,占全球四分之一,是全球第一大轴承市场,占全球四分之一,是全球第一大轴承市场,年均增速年均
120、增速约约 3%-6%。2020年,中国轴承行业市场规模约 300亿美元(1930亿元)。根据中国轴承工业协会2021年轴承行业经济运行分析及 2022年展望, table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 29/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年我国轴承工业完成营业收入 2278亿元,同比增长 16.52%。2022年及未来几年,年均增速将处于 3%左右。根据全国轴承行业“十四五”发展规划,“十四五”期间目标营业收入达到 2237亿-2583亿元,年均递增 3%-6%。预计到 2025年,我国轴承制造行业市场规
121、模将突破 2500亿元。 图图 41:2021-2026 年全球轴承市场年全球轴承市场 CAGR8.5% 图图 42:2020 年中国轴承行业总营收年中国轴承行业总营收 1930 亿元亿元 资料来源:Grand View Research,浙商证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 竞争格局竞争格局:全球市场被海外企业垄断,国内行业集中度低,企业规模小全球市场被海外企业垄断,国内行业集中度低,企业规模小 全球全球市场被市场被 SKF 为首的八大企业垄断为首的八大企业垄断,市占率超,市占率超 70%。根据头豹研究院数据,2020年全球八大轴承集团几乎垄断了中高端轴承市场,市占率高达
122、 70.7%,中国企业占 20.3%。八大著名轴承制造商为瑞典斯凯孚(SKF),德国舍弗勒(Schaeffler),日本恩斯克(NSK)、美蓓亚(NMB)、捷太格特(JTEKT)、恩梯恩(NTN)、不二越(NACHI),美国铁姆肯(TIMKEN)。八大巨头的核心竞争优势在于:在最大的子行业汽车轴承占据较大份额并形成牢固地位,拥有门类广泛的高附加值工业轴承产品系列,延伸轴承制造到遍布全球的相关服务领域。 国内国内轴承轴承行业集中度较低行业集中度较低,CR10 约约 28%。中国轴承行业规模较大,但集中度较低,参与者众多,同质化现象严重,各家厂商的规模较小,产品主要分布于中低端领域,主机行业对高端
123、轴承国产配套的需求不断提升。根据中国轴承工业协会统计数据,2020年我国轴承行业实现营业收入 1930亿元,其中排名前十的轴承制造企业占比约为 28%。 图图 43:全球全球市场被市场被八大八大集团集团垄断垄断,市占率超,市占率超 70% 图图 44:中国中国轴承轴承行业集中度较低,行业集中度较低,CR10 约约 28% 资料来源:头豹研究院,浙商证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 我国轴承产业我国轴承产业经经几十年升级改造,几十年升级改造,已形成五大产业集聚区已形成五大产业集聚区,面临从“大”到,面临从“大”到“强”、从“低”到“高”的战略突破和结构升级“强”、从“低”到“
124、高”的战略突破和结构升级。创新驱动战略的实施使全行业的产品开发能力获得了显著的提高:我国轴承企业能够生产小至 0.6毫米、大至外径 12.37米的多种尺寸的轴承;轴承产品规格由 2005年的 6.6万种增加到 2017年的9779957128319290%2%4%6%8%10%12%0500025002001920202021E2026E全球轴承市场规模(亿美元)同比(%)5301930-10%-5%0%5%10%15%01600170018
125、001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国轴承行业总营收(亿元)同比(%)70.7%20.3%9.0%八大轴承集团中国轴承企业其他10.4%4.0%2.2%1.1%1.0%0.8%80.5%人本集团万向钱潮洛阳轴承太原重工新强联瓦轴B其他 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 30/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9万多种。但是,与国外先进水平相比,我国在高端轴承领域技术水平还有待提升,在钢材纯净度、非金属夹杂物细小弥散、碳化物均匀
126、性等方面存在差距,而这些都是保证轴承产品长寿命及高可靠性的首要基础条件。 国机精工轴研所位于行业中枢:洛阳轴承产业集聚区,航天轴承具自主知识产国机精工轴研所位于行业中枢:洛阳轴承产业集聚区,航天轴承具自主知识产权。权。洛阳轴承产业集聚区拥有强劲的研发能力,产学研紧密结合、优势凸显,是我国轴承产业联盟的中枢神经。国机精工轴研所“神舟”、“嫦娥”、“天宫”配套轴承为代表的航天轴承已完全立足国内,具有自主知识产权。 表表 1616:我国轴承五大产业集聚区我国轴承五大产业集聚区 产业集聚区产业集聚区 区域特点和优势区域特点和优势 主要产品主要产品 代表企业代表企业 瓦房店(辽宁)轴承产业集聚区 “中国
127、轴承之都”、龙头企业拉动、人力资源雄厚、优势品牌带动、国家政策支持 冶金矿山轴承、风力发电机轴承、铁路货车轴承、石油机械轴承、机床轴承、水泥机械轴承等 瓦轴 B(200706)、大冶轴、瓦光阳、瓦冶轴、金峰轴承、瑞谷科技等 洛阳(河南)轴承产业集聚区洛阳(河南)轴承产业集聚区 产学研产学研紧密结合、强劲的研发能紧密结合、强劲的研发能力、优秀的科普基地、联盟的中力、优秀的科普基地、联盟的中枢神经枢神经 高、精、尖、特轴承产品高、精、尖、特轴承产品 国机精工(国机精工(002046)、洛阳轴洛阳轴承承、新强联(、新强联(300850)等等 浙东(浙江)轴承产业集聚区 新昌:“轴承之乡”、完整的工业
128、布局、特色的产业集群、主导的民营经济、先进的生产设备 汽车轴承、电机轴承、电动工具轴承、家电轴承、农机轴承等中小型、微型轴承及锻件、套圈等轴承零配件 五洲新春(603667)、人本、慈兴集团、万向钱潮(000559)、新昌西密克、金沃股份(300984)等 苏锡常(江苏)轴承产业集聚区 差异化发展、定位“专精特新”、工业基础雄厚、市场需求广阔 汽车轴承、家电轴承、机床主轴轴承、纺织机械轴承、滚针轴承等精密轴承 力星股份(300421)、光洋股份(002708)、南方轴承(002553)、苏轴股份(430418)、无锡华洋等 聊城(山东)轴承产业集聚区 聊城郑家镇:中国轴承保持器之乡、全产业布局
129、、民营企业主导、工贸互补促进发展 各类标准轴承,内外球面轴承、关节轴承、薄壁轴承等非标轴承和特种轴承,钢球、滚子、滚针、保持器和内外环锻、车、磨件等零配件,仪器及加工设备 临沂开元、东阿钢球、新欣金帝、烟台轴承仪器、乳山双峰机床等 资料来源:中国轴承工业发展史,金沃股份招股说明书,浙商证券研究所 4.2. 航天发射高密度常态化,航天发射高密度常态化,特种轴承特种轴承龙头龙头扩产迎业绩高增扩产迎业绩高增 我国航天进入高密度发射常态化阶段我国航天进入高密度发射常态化阶段,发射次数翻倍增长,发射次数翻倍增长。根据环球网和中国航天科技活动蓝皮书公开数据,我国 2014-2017年平均每年发射次数为 1
130、9次,2018-20121年平均为 42次,实现翻倍增长。根据中国航天科技活动蓝皮书(2021年),2021年,中国航天发射活动继续取得重大突破。全年共执行 55次发射任务,发射 115个航天器,位居世界第一。发射航天器总质量再创新高,达到 191.19吨,同比增长 85.5%。 根据中国航天科技集团计划,2022年将有 40次以上航天发射任务,包括载人航天 6次重大任务,其中 2次货运飞船、2次神舟飞船和实验舱、实验舱发射。今年,中国空间站将全面建成,意味着我国载人航天工程“三步走”发展战略最终实现。此外,今年还将完成长征六号甲运载火箭首飞等多个重点火箭型号的发射。 “十四五”启动新一批航天
131、重大工程,“十四五”启动新一批航天重大工程,行业景气度行业景气度持续持续。“十四五”我国将重点推进行星探测、月球探测、载人航天、重型运载火箭、可重复使用天地往返运输系统、国家卫星互联网等重大工程。公司作为中国航天航空领域的主要配套单位,将充分受益行业高景气发展。 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 31/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 45:2018-2021 年,我国航天发射次数翻倍增长年,我国航天发射次数翻倍增长 图图 46:中国航天发射活动高密度并保持高成功率中国航天发射活动高密度并保持高成功率
132、资料来源:中国航天科技活动蓝皮书,环球网,浙商证券研究所 资料来源:人民日报,浙商证券研究所 商业航天市场逐步完善,商业航天市场逐步完善,预计预计 2022E-2024E 复合增速复合增速 23%。我国商业航天于2015年起步,在政策大力支持和市场需求驱动下,目前已经初具规模。根据艾媒数据中心数据, 2015年-2021年我国商业航天产业年均复合增速 22.3%,2021年市场规模 1.26万亿。预计未来三年依旧保持快速发展态势,2022-2024年复合增速23%,2024年商业航天市场规模将超 2.3万亿。 图图 47:预计预计 2022-2024E,我国商业航天产业年均复合增速,我国商业航
133、天产业年均复合增速 23% 资料来源:中国航天工业质量协会,艾媒数据中心,浙商证券研究所 航天轴承工作环境严苛,技术壁垒高。航天轴承工作环境严苛,技术壁垒高。在航天领域中,运载火箭和太空空间站都是非常复杂的机械部件集合体,轴承是常见零件之一。区别于普通的轴承,航天轴承工作时面对的外部环境更加严苛,温度、酸碱度和载荷等因素更加恶劣,使用环境的不同对轴承材料的力学性能、化学性能(耐腐蚀性)提出了更高的要求。基于外太空这一特殊的工作地点,太空站中的零件更换工作难度很大,所以轴承材料必须能够长时间的工作,从而减少轴承的更换次数。 轴研所是轴研所是我国轴承行业唯一国家级一类综合性研究所,我国轴承行业唯一
134、国家级一类综合性研究所,集中集中覆盖覆盖中高端产品中高端产品,研发实力行业第一研发实力行业第一。2021年,轴研所国家企业技术中心排名全国轴承行业第一。截至目前,轴研所取得重大科研课题成果 908项,制修订轴承行业技术标准 670多项次,编辑出版轴承杂志 479期。作为行业唯一的国家级一类综合研究所,轴研所的科技成果和高科技产品促进了我国轴承行业的技术进步,在轴承行业、国防和国民经济建设主机配套中得到了广泛推广和应用。 43955002000202021中国航天发射活动(次)3764444254196774
135、83625776%5%10%15%20%25%30%050000000250002000212022E 2023E 2024E市场规模(亿元)同比(%)平均 42 次 平均 19 次 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 32/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场市场+技术双垄断技术双垄断,充分受益航天工业快速发展充分受益航天工业快速发展。轴研所是中国航空航天领域核心配套企业,公司在国内火箭、卫星、飞船
136、用轴承市场占有超过 90%份额。中国载人航天八大系统(航天员、空间应用、载人飞船、运载火箭、发射场、测控通信、着陆场、空间实验室),轴研所参与了七大系统的特种轴承研制。2021年,公司轴承制造业务营收 7.5亿元,同比增长 23%,毛利率稳定在 35%。近几年,随着我国航天工业的快速发展,公司特种轴承需求旺盛,在手订单饱满。 表表 1717:轴研所航天特种轴承部分应用成果轴研所航天特种轴承部分应用成果 航天应用航天应用 轴承轴承相关相关产品产品 主要成果主要成果 创新五号遥感卫星 转台分系统用45Nms平衡轮 产品于 2017年 9月成功发射入轨,已成功发射 7组 21颗卫星,在轨表现性能可靠
137、。有助于促进我国航天用动量轮、反作用飞轮、控制力矩陀螺、轴承组件等产品的可靠性、一致性的提升,加速航天飞轮类产品由定制化向批量化定制化向批量化的生产转变。 “嫦娥五号”探月工程 多款关键配套轴承及组件 提供用于卫星微波同轴开关的高精度、高灵敏、高真空固体润滑轴承;用于光学扫描相机支撑机构及太阳帆板展开机构的高精度、高真空固体润滑轴承;用于火箭发动机涡轮泵的高速、低温、重载自润滑轴承等,承担“嫦娥五号”月球采样关键部件钻进机构回转轴系的研发与制作、激光三维成像敏感器扫描机构。 北斗卫星 动量轮用轴承组件 轴研所配套的轴承组件和高精度航天特种轴承为北斗卫星导航系统的长期稳定可靠运行提供了坚实保障。
138、自 2012 年 12 月 27 日北斗二号正式提供区域服务以来,该系统已连续、稳定、可靠运行近 10年。 长征五号 B遥 一 运 载 火箭 发动机涡轮泵轴承 涡轮泵是液体燃料火箭发动机的关键部件。涡轮泵轴承的工作条件特殊,轴研所在轴承设计、材料、加工制造工艺和润滑等多方面突破关键技术,最终研制出应用在长征五号火箭发动机涡轮泵中的角接触球轴承、深沟球轴承产品。 天和核心舱 环境控制与生命保障系统耐腐蚀轴承 在耐腐蚀轴承研制和试验方面取得突破性进展,实现在极端酸性氧化性溶液中长期可靠运转,为天和核心舱可再生环控生保系统长期稳定运行提供重要技术支撑。 资料来源:轴研所官网,浙商证券研究所整理 图图
139、 48:2021 年公司轴承制造业务年公司轴承制造业务营收营收 7.5 亿,同比增亿,同比增 23% 图图 49:2019-2021 年公司轴承制造业务毛利率稳定在年公司轴承制造业务毛利率稳定在 35% 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 伊滨科技产业园伊滨科技产业园一期一期 23 年投产年投产,将缓解将缓解产能产能紧张紧张促业绩放量促业绩放量。2021年 1月,公司董事会审议通过变更募集资金用于“伊滨科技产业园(一期)项目”,重点围绕军品和高端民品两大主业,扩大生产能力,解决特种轴承产能紧张问题,适应产业发展需求进行装备升级。项目预计 2023年实施完毕,
140、达产正常年份可实现营业收入 10亿元,利润总额超 1亿元,税后内部收益率 13.9%。 布局布局商业航天商业航天卫星用轴承,助力商业航天发展。卫星用轴承,助力商业航天发展。根据 2020年年报,公司主导产业重点新产品开发项目,研制商业航天卫星用轴承组件,已完成多型号轴承组件的交付验收,产品各项性能指标均满足用户要求。 4.85.15.06.17.56%-1%23%23%-5%0%5%10%15%20%25%0720021轴承收入同比(%)32.3%33.3%35.7%35.7%35.2%30%31%32%33%34%35%36%20172018201
141、920202021毛利率(%) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 33/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年 10月,轴研所助力江苏深蓝航天有限公司(深蓝航天)多次完成其“星云-M”1号试验箭百米级垂直起飞及降落(VTVL)飞行试验,提供应用于火箭发动机涡轮泵中的低温、高速、重载自润滑轴承。产品满足了低温的特殊工况,无润滑的苛刻条件,高 DN值的严格要求,试验任务圆满完成。 图图 50:公司助力深蓝航天“星云公司助力深蓝航天“星云-M”1 号试验箭试验号试验箭试验 图图 51: “星云“星云-M”1
142、号号完成百米级垂直起降完成百米级垂直起降(VTVL)飞行试验飞行试验 资料来源:轴研所官网,浙商证券研究所 资料来源:轴研所官网,浙商证券研究所 4.3. 大兆瓦主轴轴承大兆瓦主轴轴承国产替代国产替代空间足,空间足,3.2MW 风电轴承风电轴承获获批量批量订单订单 风电轴承是风力发电机组的核心零部件风电轴承是风力发电机组的核心零部件。由于风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求,使得风电轴承具有较高的技术复杂度,是最难国产化的两大风机零部件(轴承和控制系统)之一,成为影响我国风电制造业发展的软肋。 风力发电机组中使用的轴承主要分为五类:主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮 箱轴承和发电机轴
143、承。每台风力发电机使用偏航轴承 1套,变桨轴承 3套(部分兆瓦级以下的风力发电机为不可调桨叶,可不用变桨轴承),发电机轴承 23套、主轴轴承 1-2套(大兆瓦、双列圆锥需要 2套主轴轴承)和 1523套齿轮箱轴承(齿轮箱有三种结构形式,分别需要 15/18/23套轴承),平均每台风机配置 27套轴承,最多可配置 32套轴承。 图图 52:风力发电机组使用的轴承风力发电机组使用的轴承:主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承承 资料来源: 轴承2022 年第 01期,浙商证券研究所 table_page 国机精工国机精工(0 0020
144、4602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 34/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1818:五种风电轴承主要特点、作用和配置数量比较五种风电轴承主要特点、作用和配置数量比较 风电轴承分风电轴承分类类 安装位置安装位置 工工况况特点特点 作用作用 轴承类型轴承类型 配置数量配置数量 主轴轴承主轴轴承 主轴与齿轮主轴与齿轮箱连接处箱连接处 低转速(低转速(25rpm)、宽温、)、宽温、重载且变化大、振动、高湿重载且变化大、振动、高湿度度 支撑主轴、承载轴向径向载支撑主轴、承载轴向径向载荷和力矩荷和力矩的的作用作用 调心调心滚子、单列、滚子、单列、双列圆锥滚子双列圆锥
145、滚子 1-2 套套 偏航轴承 塔顶端、机舱底部 停多于转、宽温、重载、振动、高湿度 主要用于跟踪风向的变化,使风机的迎风角度始终处于90度,以确保最大的发电量 单列、双列四点接触球转盘轴承 1套 变桨轴承 连接叶片和轮毂 停多于转、宽温、重载、振动、高湿度 主要用于改变叶片的桨距角,改变叶片和机组的受力情况,确保输出功率的稳定 双列同径四点接触球转盘轴承 3套 齿轮箱轴承 三级变速齿轮 高损坏率的高载荷容量设计 承受的扭矩和转速波动 滚子、调心、圆柱 15/18/23 套 发电机轴承 发电机主轴 高转速(1000-1500rpm)、高温(90-120 C)重载 承受的扭矩和转速波动 深沟球、圆
146、柱 2-3套 资料来源:轴承2022 年第 01 期,浙商证券研究所整理 风电行业将保持高速发展趋势风电行业将保持高速发展趋势,风电轴承市场规模从风电轴承市场规模从 96 亿元上升至亿元上升至 295 亿元,亿元,CAGR 为为 25%。2011-2020年,我国风电新增装机容量从 17.6GW上升至 54.5GW(吊装口径)。2020年 10月,全球 400余家风能企业共同签署并发布风能北京宣言,提出在“十四五”规划中保证年均新增装机 50GW以上,2025年后,中国新增装机容量应不低于 60GW,到 2030年至少达到 8亿千瓦,到 2060年至少达到 30亿千瓦。我们预计 2020年-2
147、025年我国风电轴承市场规模从 96亿元上升至 295亿元,CAGR为 25%。其中主轴轴承市场规模从 31亿元上升至 96亿元(测算模型参考 2022年 3月发布的新强联:国内大型回转支承龙头,受益于风电轴承高景气和国产替代)。 风电单机容量大型化风电单机容量大型化。2011-2020年,我国新增风电机组平均功率从 1.5MW上升至 2.7MW。单机容量大的风机经济性更优,是未来风电行业发展的必然趋势。单机容量大型化将有效提高风能资源利用效率,提高土地/海域利用效率,降低度电成本。而风电度电成本又是平价上网政策稳步推进的重要基础,平价上网政策也将加速促进风电降本和大兆瓦机型的开发。从全球范围
148、看,陆上风机功率已经逐步由2MW、3MW 时代迈入 4MW时代。海上风电领域大兆瓦机型发展则更为迅速。 图图 53:2020 年我国新增风电装机容量年我国新增风电装机容量 54.5GW,同比增,同比增103% 图图 54:2020 年我国新增装机平均容量为年我国新增装机平均容量为 2.7MW 资料来源:GWEC,浙商证券研究所 资料来源:GWEC,浙商证券研究所 17.61316.123.230.823.419.721.126.854.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0020001720182019
149、2020新增风电装机容量(GW)同比(%)1.51.61.71.81.822.12.22.52.700.511.522.532000020新增装机平均单位容量(MW) table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 35/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 轴承在风力发电机组中价值量占比约轴承在风力发电机组中价值量占比约 7%。根据电气风电招股说明书,2020年原材料采购总金额占比前四的部件为叶片、齿轮箱、发电机和轴承,分别占 19%、10%、8%、7%。轴承
150、是风机主要的零件之一。 主轴轴承主轴轴承是风电机组的核心部件,是技术壁垒最高的轴承,是风电机组的核心部件,是技术壁垒最高的轴承,毛利率毛利率 40%。风机运转过程中,主轴不断旋转,主轴轴承始终处于工作状态,不仅要承受风力载荷,还要承受主轴、增速器的重力载荷,工况复杂,是风电轴承中制造难度最大的轴承之一。根据新强联 2021年定增公告,3.0MW及以上大功率风机主机配套轴承项目综合毛利率为 30.72%,其中,偏航变桨轴承和主轴轴承毛利率分别为 22%和 40%。 图图 55:电气风电电气风电 2020 年风机原材料采购金额占比年风机原材料采购金额占比 资料来源:电气风电招股说明书,浙商证券研究
151、所 我国风电主轴轴承约我国风电主轴轴承约 70%依赖进口,国产化率仅依赖进口,国产化率仅 30%,大功率产品替代空间,大功率产品替代空间足足。国内接近 70%市场份额主要集中在 SKF、Schaeffler、NTN和 TIMKEN四家公司,国内瓦轴、洛轴、新强联等拥占据约 30%市场份额,主要以 3MW以下主轴轴承产品为主,3MW主轴轴承市场也有小批量供货;3MW以上主轴轴承市场目前主要还是以进口品牌为主,存在较大替代空间。 轴研所大功率风电轴承轴研所大功率风电轴承技术领先技术领先同行同行,3.2MW 主轴主轴轴承轴承获获批量订单批量订单 3.2MW 主轴承获批量订单,主轴承获批量订单,4.5
152、MW 主轴承已提交客户装机测试主轴承已提交客户装机测试,具备年产具备年产500 套风电主轴轴承生产能力套风电主轴轴承生产能力。根据公司年报,2020年度完成 4.5MW主轴承设计分析和多型号样品制造,已提交客户装机测试并完成了试验平台详细设计及试验方案制定。2022年 5月,根据公司投资者互动消息,3.2MW风电主轴承获批量订单。 轴研所轴研所成功研制成功研制国内首台国内首台 7 MW 大功率大功率海上海上风电主轴轴承风电主轴轴承,打,打破破海海外企外企业业垄垄断断。7 MW级海上风电主轴承载荷复杂多变,轴承可靠性及精度要求高,且设计寿命需达到 25年以上,技术难度大,长期被国外轴承企业垄断。
153、公司相继攻克材料、热处理工艺、保持架设计与加工等技术难题并研制成功。2021年 9月,在东方电气阳江基地完成安装调试,并于 2022年 1月 4日装机运行,解决了大功率主轴轴承完全依赖进口的“卡脖子”问题。 7MW 海上风电主轴轴承的研制成功具里程碑意义。海上风电主轴轴承的研制成功具里程碑意义。不仅提升了公司风电主轴轴承的可靠性设计和制造技术,而且使国产大兆瓦级该结构尺寸风力发电机主轴轴承实现突破,破除了风电产业关键件安全供应隐患,为大功率风电主轴轴承产业化发展奠定了技术基础。 19%10%8%7%5%4%4%2%2%40%叶片齿轮箱发电机轴承铸件变流器钢件机舱罩 table_page 国机精
154、工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 36/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 56:21 年年 9 月,月,国内首台国内首台 7MW 风电主轴承完成安装调试风电主轴承完成安装调试 图图 57:公司公司 7 MW 风电主轴轴承风电主轴轴承亮相央企装备创新成就展亮相央企装备创新成就展 资料来源:轴研所官网,浙商证券研究所 资料来源:轴研所官网,浙商证券研究所 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1. 关键假设关键假设 磨料磨具磨料磨具业务:业务: 六面顶压机:六面顶压机:根据财联社 4月发布的公司业绩会信息,2021年公司六面顶压机产
155、能约为 200-300台,计划 2022年底产能实现 400-450台,2024年以前,受铰链梁零件供应限制,预计产能不会超过 500台。根据力量钻石招股说明书数据,公司2019年、2020年单台 800六面顶压机设备平均收入 91万元、93万元。培育钻石下游需求旺盛,六面顶压机至 2024年依然保持供不应求,价格上涨,毛利率逐步提升。依据产值=产量*单台价格公式推算,结合公司在手订单及现有产能,预计2022-2024年六面顶压机业务实现营业收入 3.6/4.3/5亿元,同比增长 50%/20%/16%. 培育钻石培育钻石:公司“新型高功率 MPCVD法大单晶金刚石项目”,预计 2022年全面
156、达产,90台用于生产,10台用于研发。三磨所年产 30万片高品级、大尺寸功能金刚石项目入选河南省“982”工程,总投资 2亿元,2022年计划完成投资 1亿元;由于培育钻石业务投资尚未完成,出于审慎估计,暂不考虑该业务产生的收入。 其他超硬材料及制品:其他超硬材料及制品:公司用于半导体行业的主要产品有划片刀、砂轮、UV膜,根据国机集团官网 2021年 2月的信息,未来 5年,我国半导体封测行业年均复合增速可达 26%,假设划片刀、砂轮、UV膜等封测耗材需求增速与行业保持一致。公司用于商用汽车、电子等其他行业的超硬材料制品维持原有增速,综合考虑公司在手订单及排产情况,预计 2022-2024年其
157、他超硬材料及制品实现营业收入8.4/9.7/12亿元,同比增长 24%/13%/24%. 主要业绩驱动:六面顶压机产能提升,培育钻石募投项目全面投产和未来扩产计划,半导体封测耗材下游需求旺盛,综合考虑公司扩产进度和在手订单情况,预计 2022-2024年营业收入分别为 12亿、14亿、17亿,复合增速 23%。 表表 19:磨料磨具磨料磨具业务业务预计预计 2022-2024 收入收入复合增速复合增速 23% 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 913 1194 1432 1690 Yoy 42% 31% 20% 18% 毛利率 34% 35% 36% 36%
158、资料来源:Wind,浙商证券研究所 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 37/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 轴承制造轴承制造业务:业务:公司特种轴承主要用于航天军工领域,我国航天发射活动进入高密度常态化阶段,公司作为核心配套企业,订单充足。伊滨科技产业园一期预计23年 9月投产,缓解产能紧张。预计 2022-2024年营业收入分别为 9亿、11亿、13亿,复合增速 20%。 表表 20:轴承制造轴承制造业务业务预计预计 2022-2024 收入收入复合增速复合增速 20% 2021A 2022E 2023E
159、 2024E 营业收入(百万元) 752 903 1083 1321 Yoy 23% 20% 20% 22% 毛利率 35% 35% 35% 35% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 贸易及工程承包贸易及工程承包业务:业务:运营主体为中机合作,是我国具有较大影响力的磨料磨具进出口公司,积累了广泛的客户和供应商资源。近几年借助原有市场资源拓展发展空间,进入工程服务领域,2021年在较低基数水平下实现较高的增长,考虑市场资源稳定,未来维持稳定合理的增速,预计 2022-2024年营业收入分别为 17亿、19亿、20亿,复合增速 7%。 表表 21:贸易及工程承包贸易及工程承包业务业务预计预计 2
160、022-2024 收入收入复合增速复合增速 7% 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1617 1746 1868 1990 Yoy 53% 8% 7% 6.5% 毛利率 5.4% 5% 5% 5% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 综上,预计公司 2022-2024 年收入增速分别为 17%、14%、14%,复合增速 15% 表表 22:公司:公司收入预计收入预计 2022-2024 复合增速复合增速 15% 2021A 2022E 2023E 2024E 磨料磨具业务 营业收入(百万元) 913 1194 1432 1690 Yoy 42% 31% 20%
161、 18% 毛利率 34% 35% 36% 36% 轴承业务 营业收入(百万元) 752 903 1083 1321 Yoy 23% 20% 20% 22% 毛利率 35% 35% 35% 35% 贸易及工程承包业务 营业收入(百万元) 1617 1746 1868 1990 Yoy 53% 8% 7% 6% 毛利率 5.4% 5% 5% 5% 其他 营业收入(百万元) 46 48 50 52 Yoy 0% 4% 4% 4% 毛利率 80% 80% 80% 80% 合计 3328 3890 4433 5053 Yoy 41% 17% 15% 14% 综合毛利率 21% 23% 24% 24% 资
162、料来源:Wind,浙商证券研究所 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 38/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2. 估值及估值及投资建议投资建议 公司主营磨料磨具和轴承,覆盖超硬材料生产设备和产品,拥有协同高效的产业链竞争优势,未来有望显著受益培育钻石需求和半导体封装耗材国产化需求。 磨料磨具部分磨料磨具部分: 在磨料磨具行业,公司产品集中于超硬材料及其制品,产品齐全、装备高端,处于行业领先地位。选取同类可比超硬材料公司力量钻石、黄河旋风、中兵红箭和四方达,具备产品和部分设备生产能力。其中,黄河旋风六面顶压
163、机仅关键零部件外采,其余均为自产搭建组装,具备部分设备生产能力。四方达具备 MPCVD设备研发生产能力。磨料磨具运营主体三磨所是国内行业唯一的综合性研发机构,是我国超硬材料行业的开创者。近年来在芯片、电子、汽车、石油勘探等领域突破多项关键技术,促进了行业技术水平提升。募投项目 MPCVD培育钻石将全面投产,技术和产能领先同行。公司下游需求旺盛,发展前景良好,业绩有望充分兑现。 根据公司历史业务数据及在手订单,预计 2022-2024年磨料磨具部分净利润1.1/1.5/1.9亿,2022年参考可比公司平均 PE30倍,磨料磨具业务市值 33亿; 表表 23:可比上市公司盈利预测与估值可比上市公司
164、盈利预测与估值 EPS PE PB 代码代码 证券简称证券简称 股价股价 总市值总市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E MRQ 301071 力量钻石力量钻石 146.5 170 4.3 6.4 8.6 30 20 15 15.6 000519 黄河旋风黄河旋风 8.5 122 0.4 0.5 0.7 22 15 11 3.4 600172 中兵红箭中兵红箭 25.1 346 0.8 1.1 1.4 27 22 15 3.2 300179 四方达四方达 12.2 60 0.3 0.4 0.5 40 28 22 6.1 平均值平均值 1.5 2.1 2.8
165、 30 21 16 7.1 资料来源:力量钻石、黄河旋风、中兵红箭、四方达已发深度报告,Wind,浙商证券研究所 轴承部分轴承部分: 公司轴承业务运营主体轴研所是我国轴承行业唯一的综合性研发机构,在航天军工特种轴承领域居垄断地位,在轴承行业集中于中高端产品,综合技术实力领先行业,竞争优势显著。同类可比超硬材料公司新强联和恒润股份估值如下。公司下游需求旺盛,航天军用特种轴承订单饱满,突破大兆瓦风电主轴轴承技术,获批量订单,未来有望随产能提升加速业绩释放。 预计 22-24年轴承部分净利润 1.0/1.3/1.7亿,2022年参考可比公司平均 PE31倍,轴承业务市值 31亿; 表表 24:国机精
166、工国机精工-轴承业务可比上市公司盈利预测与估值轴承业务可比上市公司盈利预测与估值 EPS PE PB 代码代码 证券简称证券简称 股价股价 总市值总市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E MRQ 300850 新强联新强联 91.4 298 2.2 3 3.8 41 31 24 8.4 600172 恒恒润股份润股份 32.0 107 1.5 2.2 2.8 21 14 11 3.2 平均值平均值 1.8 2.6 3.3 31 23 18 5.8 资料来源:Wind 一致预期,浙商证券研究所 公司贸易及工程承包业务属于公司传统业务,运营主体为中机合作,中机
167、合作借助原有市场资源,开始进入工程服务业务。该部分增长较缓慢,未来发展空间较 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 39/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有限,预计 2022-2024年归母净利润 0.5/0.6/0.8亿元。目前该板块暂无同业可比公司,根据公司历史数据及未来增长发展趋势,预计 2022年该板块合理市值 20亿。 综上,公司预计 2022-2024年收入 39/44/50亿元,增速分别为 17%/14%/14%,归母净利润 2.6/3.4/4.4亿,增速分别为 104%、31%、29%,PE为
168、25/19/15倍,公司总市值 84亿,首次覆盖,给予“买入”评级。 6. 风险提示风险提示 1.培育钻石竞争格局变化和盈利能力波动的风险。培育钻石竞争格局变化和盈利能力波动的风险。培育钻石作为钻石消费的新兴选择,在品质、成本、环保和科技等方面优势明显,市场前景广阔,吸引了越来越多的国内外钻石生产商关注并进行生产布局,参与企业数量众多、实力参差不齐,国内市场竞争激烈。 2. 半导体耗材半导体耗材竞争格局变化竞争格局变化。随着国内半导体划片刀和砂轮类等参与企业不断增加,划片机、切割机等设备供应商的加入可能会影响公司现有的规模和技术优势,导致盈利能力下降。 3. 航天军工特种轴承需求航天军工特种轴
169、承需求不及预期不及预期。公司特种轴承产品下游为航天军工领域,受宏观经济波动影响较大,订单数量存在一定的波动风险。 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 40/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 table_moneytable_money 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2617 3209 3413 375
170、8 营业收入营业收入 3328 3891 4434 5054 现金 607 665 666 873 营业成本 2631 3031 3406 3487 交易性金融资产 121 113 113 116 营业税金及附加 25 29 33 61 应收账项 853 1068 1186 1286 营业费用 78 78 80 152 其它应收款 95 128 141 160 管理费用 229 240 266 334 预付账款 187 228 243 253 研发费用 161 167 191 303 存货 530 761 813 825 财务费用 29 44 38 40 其他 224 246 251 245
171、资产减值损失 102 0 13 76 非流动资产非流动资产 2309 2285 2232 2186 公允价值变动损益 14 10 10 5 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 (20) (20) (22) (21) 长期投资 86 114 105 102 其他经营收益 63 61 61 4 固定资产 1137 1181 1185 1179 营业利润营业利润 130 351 456 591 无形资产 401 383 360 340 营业外收支 29 12 16 7 在建工程 259 195 158 143 利润总额利润总额 159 363 472 597 其他 426 412 424 422
172、 所得税 28 64 87 108 资产总计资产总计 4926 5494 5646 5944 净利润净利润 131 299 385 490 流动负债流动负债 1217 1534 1347 1205 少数股东损益 4 40 48 55 短期借款 345 442 156 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 127 259 338 435 应付款项 529 715 790 795 EBITDA 325 496 607 725 预收账款 0 11 6 9 EPS(最新摊薄) 0.24 0.49 0.64 0.83 其他 342 366 395 402 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债
173、694 689 691 692 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 450 450 450 450 成长能力成长能力 其他 244 239 241 242 营业收入增长率 41% 17% 14% 14% 负债合计负债合计 1911 2224 2038 1897 营业利润增长率 19% 169% 30% 30% 少数股东权益 130 170 218 273 归属母公司净利润增长率增长 105% 103% 30% 29% 归属母公司股东权 2885 3100 3389 3774 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 4926 5494 5646 5944 毛利率 20
174、.9% 22.1% 23.2% 31.0% 净利率 4.0% 7.7% 8.7% 9.7% 现金流量表现金流量表 ROE 4% 8% 10% 11% 单位:百万元单位:百万元 2020 2021E 2022E 2023E ROIC 4% 8% 10% 12% 经营活动现金流经营活动现金流 185 159 431 537 偿债能力偿债能力 净利润 131 299 385 490 资产负债率 39% 40% 36% 32% 折旧摊销 131 96 103 108 净负债比率 42% 40% 30% 24% 财务费用 29 44 38 40 流动比率 2.2 2.1 2.5 3.1 投资损失 20
175、20 22 21 速动比率 1.7 1.6 1.9 2.4 营运资金变动 (137) (70) (57) (183) 营运能力营运能力 其它 11 (230) (61) 62 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 投资活动现金流投资活动现金流 (208) (116) (56) (84) 应收帐款周转率 6.2 5.6 5.5 5.5 资本支出 (90) (55) (48) (64) 应付帐款周转率 9.4 8.7 8.1 7.9 长期投资 34 (33) 11 4 每股指标每股指标(元元) 其他 (151) (28) (18) (23) 每股收益 0.24 0.49 0.64 0.83
176、 筹资活动现金流筹资活动现金流 (68) 15 (374) (246) 每股经营现金 0.4 0.3 0.8 1.0 短期借款 (135) 97 (286) (156) 每股净资产 5.5 5.9 6.5 7.2 长期借款 150 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (82) (82) (88) (90) P/E 51 25 19 15 现金净增加额现金净增加额 (90) 58 1 207 P/B 2.2 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 25 14 11 9 table_page 国机精工国机精工(0 00204602046. .SZSZ)深度报告深度报告 http:/ 41/41
177、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入:相对于沪深 300指数表现20以上; 2、增持:相对于沪深 300指数表现1020; 3、中性:相对于沪深 300指数表现1010之间波动; 4、减持:相对于沪深 300指数表现10以下。 行业的投资评级:行业的投资评级: 以报告日后的 6个月内,行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上; 2、中性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上; 3、看淡:行业
178、指数相对于沪深 300指数表现10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,
179、也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致
180、的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 29层 北京地址:北京市广安门大街 1号深圳大厦 4楼 深圳地址:深圳市福田区太平金融大厦 14楼 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/