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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 27 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次) 胶粘剂龙头企业,持续加码胶粘剂龙头企业,持续加码光伏、新能源车高价值赛道光伏、新能源车高价值赛道 周期/化工 目标估值:NA 当前股价:16.23 元 公司是国公司是国内胶粘剂龙头企业, 将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速内胶粘剂龙头企业, 将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速;新能源车用胶市场需求持续增长,公司持续突破重要客户新能源车用胶市场需求持续增长,公司持续突破重要客户;政策驱动光伏硅胶政策驱动光伏硅胶迎发展机遇,电子胶粘剂进口替代空间广阔。迎发展
2、机遇,电子胶粘剂进口替代空间广阔。 国内胶粘剂龙头企业,将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速国内胶粘剂龙头企业,将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速。公司专注于高性能工程胶粘剂的生产和销售,产品主要应用于光伏新能源、新能源汽车、通信电子、智能家电、LED 等重要工业领域。随着我国工业产值和工业产品需求的快速增长,以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移,我国胶粘剂行业生产规模快速扩大,但仍然面临中小企业数量众多、分散广,高端产能不足、低端产能过剩的局面。公司凭借多年技术积累,产品质量比肩国际品牌,在多个领域逐步替代进口产品,随着行业内落后产能的逐渐出清和公司产能规模的持续增
3、长,公司将充分受益于行业集中度提升和进口替代进程加速。 新能源车用胶市场需求新能源车用胶市场需求持续增长,公司持续突破重要客户持续增长,公司持续突破重要客户。胶粘剂是锂电池的必备材料之一,随着新能源汽车渗透率的不断提高和电池 CTP 技术的快速发展,相关胶粘剂的市场需求将高速增长。公司与宁德时代在 Pack 用胶、负极胶、三防漆等多种产品上均实现合作,导热结构胶等产品成功中标比亚迪电池项目,与亿纬锂能保持结构胶、导热胶产品供货,并专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破,均实现项目中标或立项。 政策驱动光伏硅胶迎发展机遇,电子胶粘剂进口替代空间广阔。政策驱动光伏硅胶迎发展机遇,电子胶粘剂进口替代空间
4、广阔。在双碳政策影响下,我国光伏产业高速发展,胶粘剂作为光伏行业重要辅助材料之一,市场需求将持续增长。公司硅胶+背板组合拳出击,光伏硅胶市占率达 45%,稳居行业第一,背板已处于国内背板供应商第一梯队。5G、工业互联网、智能化升级和数字新型基础设施的快速推进对电子信息制造业带来重要发展机遇,全球几乎 60%以上的电子产品在国内封装、组装,电子胶粘剂市场空间广阔。公司高端电子胶粘剂产品质量比肩国外品牌,已成功切入华为产业链并持续加深合作;三防漆产品稳步上量,向中兴正式供货。 给予给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.0亿、4.1 亿
5、和 5.3 亿元,EPS 分别为 0.70、0.94 和 1.22 元,当前股价对应PE 分别为 23.2 倍、17.3 倍和 13.3 倍。首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示:风险提示:国内外宏观经济波动和下游行业周期变化风险国内外宏观经济波动和下游行业周期变化风险、原材料价格波动原材料价格波动风险风险、市场竞争风险市场竞争风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2164 2954 3746 4776 6185 同比增长 15% 37% 27% 27% 30% 营业利润(百万元) 249
6、 241 321 432 560 同比增长 37% -3% 33% 35% 30% 归母净利润(百万元) 218 227 302 405 525 同比增长 38% 4% 33% 34% 29% 每股收益(元) 0.51 0.53 0.70 0.94 1.22 PE 32.0 30.8 23.2 17.3 13.3 PB 3.6 3.2 2.8 2.5 2.2 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(万股) 43089 已上市流通股(万股) 34264 总市值(亿元) 70 流通市值(亿元) 56 每股净资产(MRQ) 5.3 ROE(TTM) 10.5 资产负债率 49.4%
7、主要股东 章锋 主要股东持股比例 14.95% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 22 -11 14 相对表现 11 -0 28 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 周铮周铮 S01 曹承安曹承安 S02 赵晨曦赵晨曦 研究助理 回天新材回天新材(300041.SZ) 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 回天新材:国内工程胶粘剂龙头企业 . 4 1、 专注于高性能工程胶粘剂,产品种类、规模、应用领域范围行业领先 . 4 2、 经营业绩稳步增长,三大应用领域持续发力 . 6 3、 持续推出员工
8、持股计划,促进实现中长期发展战略 . 7 二、 龙头企业持续发力,行业集中度有望进一步提升 . 8 1、胶粘剂品种数以万计,应用范围极广 . 8 2、国产替代进程加速推进,行业集中度持续提升 . 10 三、 胶粘剂新产业需求增长强劲,国产替代空间广阔 . 13 1、新能源动力电池用胶需求持续增长,公司积极布局高端锂电池胶粘剂产能 . 13 2、政策驱动光伏产业高速发展,硅胶+背板组合拳出击夯实龙头地位 . 15 3、电子胶粘剂市场空间广阔,持续扩产抢占市场份额 . 16 四、 盈利预测 . 17 五、 风险提示 . 18 图表图表目录目录 图 1:公司营业收入及增速 . 6 图 2:公司归母净
9、利润及增速 . 6 图 3:2021 年公司营收分产品情况 . 6 图 4:公司分产品毛利率情况 . 6 图 5:2021 年公司营收分应用领域情况 . 7 图 6:公司分领域毛利率情况 . 7 图 7:公司股权结构图 . 7 图 8:胶粘剂分类及应用领域 . 8 图 9:高性能有机硅胶工艺流程图 . 9 图 10:聚氨酯胶工艺流程图 . 9 图 11:全球胶粘剂市场规模情况 . 10 图 12:全球胶粘剂需求量情况 . 10 图 13:中国胶粘剂市场规模及增长情况 . 10 图 14:中国胶粘剂行业产量及增长情况 . 10 gUiXvYbV8ZaXoXoYqV9P9RbRnPpPtRnPlO
10、mMrPlOpNwO8OqRqQwMrMuNNZsPpQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 15:中国新能源汽车产量及增速 . 13 图 16:中国新能源汽车销量及增速 . 13 图 17:胶粘剂在动力电池中的应用 . 14 图 18:电池模组液冷散热系统几何模型 . 14 图 19:导热灌封胶在电池模组中的应用 . 14 图 20:导热胶片在电池模组中的应用 . 14 图 21:单玻太阳能电池组件 . 15 图 22:中国新增光伏装机容量及增速 . 16 图 23:中国累计光伏装机容量及增速 . 16 图 24:中国集成电路产业市场规模及增速 . 17 图 25:中国 LED 行
11、业产值及增速 . 17 图 26:回天新材历史 PE Band . 19 图 27:回天新材历史 PB Band . 19 表 1:公司主要产品及用途 . 4 表 2:公司产品产能情况 . 5 表 3:公司在建/规划项目 . 5 表 4:公司主要化工园区及产品种类情况 . 6 表 5:员工持股计划的锁定期 . 7 表 6:公司已取得的主要制造行业资质 . 9 表 7:胶粘剂主要企业情况 . 11 表 8:胶粘剂行业相关政策 . 12 表 9:公司主要产品生产技术情况 . 12 表 10:公司在交通运输设备制造和维修业务领域规划项目情况 . 15 表 11:胶粘剂在电子电器工业的应用 . 16
12、表 12:公司各产品收入预测 . 18 附:财务预测表 . 20 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、回天新材:国内回天新材:国内工程胶粘剂龙头企业工程胶粘剂龙头企业 1、专注于高性能工程胶粘剂,产品种类、规模、应用领域范围行业领先专注于高性能工程胶粘剂,产品种类、规模、应用领域范围行业领先 公司是国内工程胶粘剂龙头企业,产品种类、规模、应用领域范围行业领先。公司是国内工程胶粘剂龙头企业,产品种类、规模、应用领域范围行业领先。回天新材创建于 1997 年,前身襄樊市胶粘技术研究所成立于 1977 年, 2010 年在深圳证券交易所上市, 是一家由专业从事胶粘剂研究开发的科研院所改
13、制而成的高端工程胶粘剂生产企业,专注于胶粘剂等新材料的研发、生产、销售 40 余年,研发力量不断增强、生产规模逐步扩大,已发展为国内工程胶粘剂行业的龙头企业,是我国工程胶粘剂行业中规模最大、产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业之一。公司拥有的“回天”系列胶粘剂品牌在 2007 年被认定为“中国驰名商标” ,在工程胶粘剂市场享有卓越的声誉,公司曾被评为“中国胶粘剂市场产品质量用户满意第一品牌” 、中国胶粘剂与胶粘带行业“典范企业” ,在工程胶粘剂市场享有卓越的声誉,在新产品开发、产品质量、技术服务等方面均处于国内行业领先水平。 公司主要产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙
14、烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜,产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等众多领域。此外,公司利用已有的汽车行业销售渠道兼营一部分非胶粘剂产品,主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。 表表 1:公司主要产品及用途公司主要产品及用途 类别类别 主要产品主要产品 主要用途及应用领域主要用途及应用领域 高 性 能有 机 硅胶 单组份有机硅密封胶 主要用于 5G 基站、手持设备、手机充电器等电子、家电、太阳能、汽车、工程机械及轨道车辆的零部件,各类建筑施工中门窗接缝处、内外墙体间的密封、粘接。 双组份缩合型有机硅胶 主要
15、用于电子电器的密封、粘接,LED 显示屏灌封、模具制造、电厂烟囱脱硫材料粘接,中空玻璃的密封,玻璃、石材、铝板幕墙、玻璃光顶和金属结构的结构粘结密封等。 双组份加成型有机硅胶 主要用于 5G 基站、逆变器、锂电池、电子线路板等电子电器的密封,HID 灯、大功率 LED照明、风能电机的涂覆与绝缘等。 聚 氨 酯胶 单组份聚氨酯胶 主要用于汽车风挡玻璃直接装配及维修,车身边板与骨架的弹性粘接密封及车箱内木地板与底盘副架的弹性粘接,也适用于车顶及车身焊缝的粘接密封,建筑行业的粘接密封。其中 PUR 热熔胶广泛应用在手持电子设备的组装粘接;家用电器设备的面板粘接密封;纺织材料和家具装饰材料的复合粘接;
16、以及汽车内饰件和外饰件的粘接。 双组份聚氨酯胶 主要用于复合材料的粘接,应用于车辆、船舶制造、高速铁路建设等行业,在电子元器件、电器的密封粘接上,锂电池结构导热、工业、食品软包装膜的复合和水处理行业超滤丝的粘结固定上也有大批量的应用。 锂电池负极胶 用于动力/3C/储能等领域锂离子电池中负极材料的粘接,满足电极浆料和极片加工工艺需求,以及电池充放电循环工作要求。 丙烯酸酯胶 具有固化快、使用方便、可油面粘接、粘接材料广泛、综合机械性能好等诸多优点,在电子电气、机械维修、工艺礼品、交通运输等行业得到大量应用。 消费电子泡棉胶 微孔聚氨酯泡棉具有优异的抗压缩形变能力和优异的回弹性,为消费电子市场提
17、供缓冲、减震、密封的解决方案。 UV 系胶 UV 光固化胶 一种通过紫外线照射而快速固化的胶粘剂,主要用于电子元器件、LCD 显示屏、医疗器械。 三防漆 低气味聚氨酯三防漆 低气味聚氨酯类三防漆,使用环保型溶剂替代传统芳烃类、酯类、醇类溶剂,用于电子电路板、PCBA 板防护,保护 PCBA 板上的电子元器件在恶劣环境中可以正常工作,延长各 UV-湿气双重固化三防漆 UV 快速固化三防漆,替代溶剂型三防漆,经济、环保,用于电子电路板、PCBA 板防护,保护 PCBA 板上的电子元器件在恶劣环境中可以正常工作,延长各种元器件的使用寿命。 环 氧 树脂胶 车身结构胶 主要用于汽车白车身的侧围、天窗、
18、前后轮罩、后隔板支撑延伸板、门槛、支柱、车顶连接梁等部位的粘接。适用于全铝车身、铝钢混合、碳纤维结构、全景天窗等相同金属间、军工环氧胶 主要用于各类军机、大飞机、发动机的结构粘接、补强和灌注。有助于相关设备的可靠性、轻量化、减振降噪。 电子灌封环氧胶 用于电源、变压器、继电器、水表等各类电子元器件的灌封。 陶瓷片粘接剂 用陶瓷片进行耐磨、防腐工程时陶瓷与基材粘接的专用胶粘剂。 环氧结构胶 各种材料的结构粘接,粘接强度高。如:逆变器磁芯、芯片固定等。 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 修补剂 用于各种材质铸件的各类铸造缺陷的修复,修复后的部位颜色与基材基本一样,并具有很高的强度,可与基材
19、一起进行各类机械加工。 厌氧胶 螺纹锁固型 隔绝氧气后快速固化,形成不同强度的热固化性高分子聚合物,使螺纹锁固件耐冲击、耐振动、不渗漏,可替代弹簧垫、开口销等机械锁固和固持方式。 平面密封型 用于汽车紧密结合部位的密封,替代垫片,进行小间隙部件的平面静密封。 浸渗型 压铸件微孔的浸渗密封,用于发动机缸体及进排气歧管、汽车水泵壳体、空调压缩机壳体、粉末冶金件与压铸件等。 耐高温无机胶 C 系列无机胶 耐高温场合(1000 度以上)的粘接密封。 氧化铜无机胶 各种工业刀具的嵌接粘接,具有耐高温性。 高分子液体密封胶 弹性好,耐油、耐压、耐酸碱等介质,作为液态密封材料,可代替固体垫片,广泛用于五金电
20、机、压缩泵、油泵、石油化工管道、变压器等产品的平面法兰、管螺纹连接件的密封。 硅烷改性密封胶 主要用于结合处密封,如焊缝,接缝等密封;如家具制造、装修装饰、展览展厅、橱柜门板等行业中的粘接密封;中高强度接缝处的粘接密封,如集装箱,电梯桥箱,汽车车身、 包装胶 溶剂型包装胶 应用于各种包装薄膜材料之间的复合,如食品包装、洗化包装、医药包装、工业复合领域,主要起到保护内容物的作用。 无溶剂包装胶 无溶剂包装胶,替代溶剂型包装胶,高效、环保、经济,主要应用于食品包装行业,快速取代溶剂型包装胶产品。 汽车制动液 对汽车制动系统的橡胶皮碗及金属部件起保护作用,有优异的防锈、防腐蚀作用。 太阳能电池背膜
21、是太阳能电池组件的最外面一层高分子材料,对电池片起到保护和支撑的作用,用来抵御恶劣环境对组件造成伤害,确保组件使用寿命。 资料来源:公司公告、招商证券 持续提升产能,扩大公司市场份额。持续提升产能,扩大公司市场份额。常州回天年产 3000 万平方米太阳能电池功能膜材料项目和上海回天年产 3 万吨光伏单组分有机硅密封胶项目分别于 2021 年 9 月和 12 月底顺利建成投产,公司目前有机硅胶年产能约 13 万吨、聚氨酯胶年产能约 3.5 万吨、其他胶类年产能约 1 万吨、太阳能电池背膜年产能约 8,000 万平方米。为满足持续增长的下游需求,公司积极推进各项新产能建设,在建广州回天通信电子新材
22、料扩建项目预计于 2023 年上半年建成投产,建成后预计将增加有机硅胶年产能 2.18 万吨/年;在建改性环保胶粘剂迁建项目预计于 2022 年建成投产,建成后聚氨酯胶年产能将增加 1500 吨。 此外, 公司规划了上海回天扩大产能项目、 宜城回天年产 5.1 万吨锂电池胶粘剂项目、安徽回天年产 7.5 万吨锂电新材料产业园项目,随着项目的建成投产,将有效提升公司的生产效率及产能利用率,促进公司市场份额的进一步扩大。 表表 2:公司产品产能情况公司产品产能情况 产品类别产品类别 产能产能 有机硅胶(万吨/年) 13 聚氨酯胶(万吨/年) 3.5 其他胶类产品(万吨/年) 1 太阳能电池背膜(万
23、平方米/年) 8000 资料来源:公司数据、招商证券 表表 3:公司在建公司在建/规划项目规划项目 项目名称项目名称 产品产品 产能产能 预计投产时间预计投产时间 广州回天通信电子新材料扩建项目 胶粘剂 新增 2.18 万吨/年产能 2023 年上半年 改性环保型胶粘剂迁建项目 聚氨酯胶及改性型硅胶 新增聚氨酯胶 1500 吨/年产能 2022 年 宜城回天年产 5.1 万吨锂电池胶粘剂项目 锂电池电极胶粘剂 5.1 万吨/年 一期 1.5 万吨2022 年年底 安徽回天年产 7.5 万吨锂电新材料产业园项目 锂电池电极胶粘剂和特种硅树脂 7.5 万吨/年 / 资料来源:公司数据、招商证券 公
24、司现有公司现有湖北襄阳湖北襄阳、 湖北湖北宜城、宜城、 广东广东广州、 上海市广州、 上海市和和江苏江苏常州常州五个生产基地五个生产基地。 宜城基地主要生产聚氨酯胶、 其他胶类、车辆用新材料, 常州基地主要生产太阳能电池背膜, 襄阳、 广州和上海基地主要生产有机硅胶、 聚氨酯胶和其他胶类。 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表表 4:公司主要化工园区及产品种类情况公司主要化工园区及产品种类情况 主要化工园区主要化工园区 产品种类产品种类 襄阳高新区航天路、关羽路高新产业园 有机硅胶、聚氨酯胶、其他胶类 宜城市襄阳精细化工园区 聚氨酯胶、其他胶类、车辆用新材料 广州市花都区花都汽车城 有
25、机硅胶、其他胶类 上海市松江西部经济开发区 有机硅胶、其他胶类 常州市武进高新技术产业开发区 太阳能电池背膜 资料来源:公司公告、招商证券 2、经营业绩稳步增长,三大应用领域持续发力经营业绩稳步增长,三大应用领域持续发力 经营业绩稳步增长,光伏新能源、电子电器、新能源汽车及动力电池三大业务持续发力。经营业绩稳步增长,光伏新能源、电子电器、新能源汽车及动力电池三大业务持续发力。近年来公司营业收入和归母净利润稳步增长,2021 年公司实现营业收入 29.5 亿元, 同比增长 36.54%, 归母净利润 2.3 亿元, 同比增长 4.20%,自 2017 年以来年均复合增速分别为 18.2%、19.
26、8%。2021 年面对上游原材料价格大幅波动、下游部分应用行业减产等挑战,公司抓住行业整合和进口替代等发展机遇,内控外联、资源整合、提质增效,业绩创历史新高。2022Q1 公司实现收入 9.64 亿元,同比增长 33.06%,归母净利润 0.89 亿元,同比增长 17.33%,在上游原材料价格上涨且供应紧张、国内疫情影响、下游组件厂开工率不足等情况下,光伏新能源业务实现销售收入同比增长约 64%;电子电器业务实现销售收入同比增长约 44%; 新能源汽车及动力电池业务围绕宁德时代、 比亚迪、 亿纬锂能等重点客户持续发力,超额完成销售目标;出口业务方面,随着海外市场需求回暖,公司潜力客户销售再放量
27、,出口销售额创历史新高。 图图 1:公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 2:公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 有机硅胶、聚氨酯胶为公司胶粘剂核心产品。有机硅胶、聚氨酯胶为公司胶粘剂核心产品。公司收入主要来源于以高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶等产品为代表的胶粘剂系列产品及太阳能电池背膜、汽车维修保养用化学品的销售收入,2021 年公司各类高性能工程胶粘剂销量 10.4 万吨,实现收入 22.1 亿元,同比增长 39.87%,占主营业务收入的比例为 76.25%。有机硅胶、聚氨酯胶为公司胶粘剂核心产品,202
28、1 年分别实现收入 15.86 亿元、4.16 亿元,同比分别增长 50.15%、20.70%;太阳能电池背膜及汽车维修保养用化学品收入同比分别增长37.31%, 6.72%, 分别占主营业务收入的19.19%、 4.57%。近年来公司胶粘剂产品毛利率维持在 35%左右,2021 年受原材料价格大幅上涨影响毛利率有所下滑。 图图 3:2021 年公司营收分产品情况年公司营收分产品情况 图图 4:公司分产公司分产品毛利率情况品毛利率情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%07200212022Q1营
29、业收入(亿元)增速0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.52002020212022Q1归母净利润(亿元)增速有机硅胶, 53.7%非胶类产品, 23.3%聚氨酯胶, 14.1%其他胶类产品, 7.1%其他业务, 1.9%10%30%50%70%200202021有机硅胶非胶类产品聚氨酯胶其他胶类产品其他业务 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 公司产品主要应用在光伏新能源、 电子电器、 交通运输设备制造和维修领域。公司产品主要应用在光伏新能源、 电子电器、 交通运输设备制造和维修领域。 2021 年公司在光伏新能源、
30、电子电器、交通运输设备制造和维修等主要业务领域均实现强势增长, 客户结构持续优化, 重点客户和核心经销商份额明显提升,优势应用领域地位进一步增强。2021 年公司可再生能源业务领域实现收入 15.7 亿元,同比增长 56.1%;电子电器业务实现收入入 4.6 亿元,同比增长 42.84%;交通运输设备制造和维修业务领域整体实现营业收入 4.9 亿元,同比增长 12.96%。 图图 5:2021 年公司营收分应用领域情况年公司营收分应用领域情况 图图 6:公司公司分领域毛利率情况分领域毛利率情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 3、持续推出员工持股计划,促进实现中长期
31、发展战略持续推出员工持股计划,促进实现中长期发展战略 公司持续推出员工持股计划,利好公司长期发展。公司持续推出员工持股计划,利好公司长期发展。公司实际控制人为章力,任公司董事长兼总经理。2022 年 4 月公司推出第三期员工持股计划,参加对象包括公司或公司控股子公司的董事(不含独立董事) 、监事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员以及经董事会认定对公司发展有卓越贡献的核心骨干员工或关键岗位员工,持股计划规模不超过 1437.3 万股,约占公告日公司股本总额的 3.34%,拟筹集资金总额上限为 1 亿元。本次员工持股计划有利于建立和完善员工、股东的利益共享机制,提高员工凝聚力和公司竞争力,
32、促进公司经营目标和中长期发展战略规划的实现。 图图 7:公司股权结构图:公司股权结构图 资料来源:公司公告、招商证券 表表 5:员工持股计划的锁定期员工持股计划的锁定期 解锁安排解锁安排 解锁时间解锁时间 解锁比例解锁比例 第一批解锁时点 自公司公告标的股票过户至本期员工持股计划名下之日起算满 12 个月 40% 第二批解锁时点 自公司公告标的股票过户至本期员工持股计划名下之日起算满 24 个月 30% 第三批解锁时点 自公司公告标的股票过户至本期员工持股计划名下之日起算满 36 个月 30% 资料来源:公司公告、招商证券 可再生能源, 53.1%交通运输设备制造业, 16.7%电子电器, 1
33、5.6%软包装, 7.8%建筑, 4.9%10%15%20%25%30%35%40%45%20021可再生能源交通运输设备制造业电子电器 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 二、二、龙头企业持续发力,行业集中度有望进一步提升龙头企业持续发力,行业集中度有望进一步提升 1、胶粘剂品种胶粘剂品种数以万计,应用范围极广数以万计,应用范围极广 胶粘剂胶粘剂具有粘合作用,品种数以万计具有粘合作用,品种数以万计,应用范围极广应用范围极广,被誉为工,被誉为工业“味精”业“味精” 。胶粘剂指通过粘合作用,能使被粘物结合在一起的物质, 其以合成高分子材料为主体, 配以各种改性材料满足
34、不同应用领域的特殊要求形成的精细化工产品。随着各种合成树脂、合成橡胶等高分子材料的发明,材料研制水平的迅速提高,各种适用性更强的胶粘剂接连问世,市场上的胶粘剂品种数以万计,几乎能满足各种粘接需求。胶粘剂分类方法各不相同,根据其性能可以分为胶粘剂和密封胶,凡具有优良的粘合性能,应用于物体之间主要起到粘结功能的胶粘物质称为胶粘剂;主要起到密封性能的胶粘物质称为密封胶。根据化学成分及固化方式不同可以分为溶剂型胶粘剂、水基型胶粘剂、热熔型胶粘剂、反应型胶粘剂等几大类。胶粘剂广泛应用于制鞋、家具、建筑建材、包装、造纸、汽车制造及维修、电子电气、工程器械、可再生能源、高速铁路、航空航天、军工等领域。 公司
35、专注于高性能工程胶粘剂,公司专注于高性能工程胶粘剂,产品产品主要应用于光伏新能源、新能源汽车、通信电子等重要工业领域。主要应用于光伏新能源、新能源汽车、通信电子等重要工业领域。由于胶粘剂应用领域极广,产品种类众多,即便是同种类型胶粘剂也会因其应用领域不同、技术指标要求不同而导致生产工艺和化学分子式的差异。根据其性能及应用领域的不同可分为普通胶粘剂和工程胶粘剂,其中,工程胶粘剂是特指应用于受力结构件的粘接场合,能承受较大动负荷、静负荷,并能长期使用的胶粘剂,通常称结构胶或半结构胶,主要包括高性能有机硅胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶等。公司专注于高性能工程胶粘剂,下游行业主要集中在光
36、伏新能源、新能源汽车、通信电子、动力锂电池、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等重要工业领域。 图图 8:胶粘剂分类及应用领域:胶粘剂分类及应用领域 资料来源:公司公告、招商证券 中高端胶粘剂中高端胶粘剂存在技术和研发投入较大、品牌及销售存在技术和研发投入较大、品牌及销售网络建设难度大、资质认证复杂等壁垒。网络建设难度大、资质认证复杂等壁垒。胶粘剂的主要原材料为为 107 硅橡胶、二乙二醇单甲醚等百余种化工原材料。低端胶粘剂产品的生产设备和加工工艺比较简单,进入壁垒较低;但对于技术、质量及性能要求高的中高端胶粘剂尤其是各类工程胶粘剂产品而言,存在技术和研
37、发投入较大、品牌及销售网络建设难度大、资质认证复杂等壁垒。 (1)技术和研发投入较大:)技术和研发投入较大:胶粘剂在产品性能优异、质量稳定和环保性能等方面具有较高的技术水平要求,需要企业具有一定的技术研发能力。 胶粘剂涉及的下游行业领域及生产环节众多, 不同客户对胶粘剂产品性能要求区别巨大,企业也往往需要花费大量人力、财力研发产品配方以满足客户对性能的个性化需求。此外,5G 通信、高铁、轨道交 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 通、航空航天、新能源等新兴领域的快速崛起,不但给胶粘剂行业带来井喷式需求,同时对产品的质量也提出了更高的要求, 胶粘剂企业需要持续加大研发投入, 提升科技创新和
38、产品升级能力, 才能在新兴领域实现胶粘剂的销量增长、产品等级和行业地位提升并扩大进口替代份额。 图图 9:高性能有机硅胶工艺流程图高性能有机硅胶工艺流程图 图图 10:聚氨酯胶工艺流程图聚氨酯胶工艺流程图 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 (2)品牌及销售网络建设难度大)品牌及销售网络建设难度大:由于胶粘剂产品耐久性、质量一致性等指标难以考量,因此许多客户对胶粘剂产品的品牌知名度要求较高。此外,胶粘剂应用领域广泛,其客户非常分散,因此销售网络的发达程度已成为国内胶粘剂企业发展的核心竞争力。畅通的销售网络不仅能保证产品销量,贯彻企业销售策略,更是与国际知名企业抗衡的重要
39、筹码。 (3)资质认证复杂)资质认证复杂:国家对于胶粘剂行业本身并未设置资质壁垒,但出于制造行业产品质量及安全性等考虑,部分制造业相继出台了各种胶粘剂产品资质认证。除制造业要求的行业准入资质、专项资质外,工程胶粘剂产品部分下游客户也存在资质管理的情况。虽然工程胶粘剂作为辅助型材料占制造业成本比重低,但其质量好坏却直接影响产品的整体性能,出于产品质量安全考虑,下游客户通常只选用品牌知名度高、通过产品质量认证的厂商。 公司通过多项质量管理体系认证,在工程胶粘剂市场享有卓越声誉。公司通过多项质量管理体系认证,在工程胶粘剂市场享有卓越声誉。公司已通过 ISO9001、IATF16949 质量管理体系认
40、证、ISO14001 国际环境管理体系认证、ISO45001 职业健康安全管理体系认证、ISO 27001 信息安全管理体系认证、GJB9001C 国家武器装备质量管理体系认证、知识产权体系和 AS9100D 航空航天质量管理体系认证,并取得相关制造行业准入资质或专项资质,在工程胶粘剂市场享有卓越的声誉。 表表 6:公司已取得的主要制造行业资质:公司已取得的主要制造行业资质 序号序号 资质名称资质名称 所属行业所属行业 资质类别资质类别 1 UL 认证 光伏新能源 专项资质(阻燃等级) 2 TUV 认证 专项资质 3 REACH 电子 专项资质(电子材料无有害物质认证) 4 ROHS 专项资质
41、(电子材料无有害物质认证) 5 卤素 专项资质(电子材料无有害物质认证) 6 德国 LFGB 食品认 准入资质(家电行业准入要求) 7 美国 FDA 食品认证 准入资质(家电行业准入要求) 8 中国 GB 食品认证 准入资质(家电行业准入要求) 9 UL 认证 专项资质(安规认证) 10 赛宝认证 专项资质(基础性能认证) 11 VOC 限量测试 准入资质(胶粘挥发性有机化合物限量) 12 ROHS 乘用车 专项资质(欧盟指令) 13 TB/T3139 轨道交通 准入资质(铁道部质检中心有害物质测试合格) 14 DIN5510 准入资质(烟火毒测试认证) 15 EN45545 准入资质(欧标阻
42、燃认证) 16 TB/T3237 准入资质(铁道部质检中心阻燃测试合格) 17 ROHS2.0 工业 专项资质(欧盟指令) 18 FDA13500 专项资质(小分子迁移) 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 19 美国 NSF 专项资质(水处理产品使用中可安全应用) 20 微普认证 专项资质 资料来源:公司公告、招商证券 2、国产替代进程加速推进,行业集中度持续提升国产替代进程加速推进,行业集中度持续提升 中国是世界胶粘剂与密封剂生产和消费大国中国是世界胶粘剂与密封剂生产和消费大国,约占全球市场的三分之一,约占全球市场的三分之一。2020 年全球胶粘剂需求量约 2217 万吨(据ASC
43、 测算) ,胶粘剂及密封剂市场规模为 632 亿美元,其中亚太地区是全球最大的胶粘剂需求区域,需求总量占比为52%。伴随着我国工业产值和工业产品需求的快速增长,以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移,我国胶粘剂行业的生产规模迅速扩大,产品产销量保持高速增长,国内企业研发和技术创新实力持续增强,胶粘剂与密封剂产品的应用领域不断扩展, 已广泛应用于汽车与交通运输、 新能源、 通信电子、 机械制造、 航空航天、 医疗卫生、轻工、建筑建材和日常生活等众多领域,成为这些领域生产过程中简化工艺、节约能源、降低成本、提高经济效益的重要材料。中国已跨入世界胶粘剂与密封剂生产和消费大国,约占全球市场的
44、三分之一,约占亚太市场的三分之二。 图图 11:全球胶粘剂市场规模情况全球胶粘剂市场规模情况 图图 12:全球胶粘剂需求量情况全球胶粘剂需求量情况 资料来源:ASC、Market of Market、招商证券 资料来源:ASC、招商证券 我国胶粘剂产量持续提升,出口增长迅猛。我国胶粘剂产量持续提升,出口增长迅猛。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计,2010 年以来我国胶粘剂行业销售额高速增长,2020 年我国胶粘剂行业总产量约 709 万吨,销售额约 1006.4 亿元人民币,同比分别增长 4.41%和3.58%。 “十三五”期间,我国胶粘剂行业保持稳健增长,行业发展模式也逐步从规模扩张型向质
45、量和效益提升型转变,企业技术创新能力、管理创新能力逐步得到提升。胶粘剂进口趋于平稳,出口增长迅猛,2021 年我国胶粘剂进口量 22.23 万吨,进口额为 31.25 亿美元,同比分别增长 19.20%、28.28%;胶粘剂出口量为 80.32 万吨,出口额为26.80 亿美元,同比分别增长 7.86%、25.32%,出口主要集中在制造业转移国家(越南、印度等东南亚国家)和发达国家 (美国、 日本、 韩国等) 。 2022Q1 我国胶粘剂进口量为 4.54 万吨, 进口额为 7.02 亿美元, 同比分别增长-14.5%、1.15%;出口量为 28.71 万吨,出口额为 6.93 亿美元,同比分
46、别增长 43.26%、14.55%。 图图 13:中国胶粘剂中国胶粘剂市场规模市场规模及增长情况及增长情况 图图 14:中国胶粘剂中国胶粘剂行业行业产量及增长情况产量及增长情况 资料来源:中国胶粘剂和胶粘带工业协会、招商证券 资料来源:中国胶粘剂和胶粘带工业协会、招商证券 我国胶粘剂行业集中度较低,我国胶粘剂行业集中度较低,龙头企业持续发龙头企业持续发力,力,进口替代效应明显进口替代效应明显。国外发达国家企业在胶粘剂领域中起步较早,-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20
47、20市场规模(亿美元)增速-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,0002,5003,000需求量(万吨)增速-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,20020000192020市场规模(亿元)增速-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,000产量(万吨)增速 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 形成了一定的先发优势和规模优势,在整个胶粘剂市场中占有较大份额。从销售额来看,目前位于行业前三位的企业均为跨国企业,分别为汉高、富乐和陶
48、氏杜邦。国内精细化工行业处于快速发展增长期,胶粘剂下游应用广泛、产品种类繁多,而胶粘剂生产企业往往集中于 1-2 个大类,产品的生产和销售的特点导致我国胶粘剂市场的行业集中度较低,据不完全统计,我国胶粘剂生产厂家有 3500 多家,中小型企业数量多、分散广,这些企业以技术水平要求较低的低端产品为主业,利润率较低。但是随着近年来国内企业持续加大研发投入、提升生产技术水平和产品性能,国内企业竞争力显著增强,在部分中高端产品细分市场,国产胶粘剂正以显著的性价比和本土化服务优势在各个应用领域逐步替代进口产品,抢占市场份额,我国胶粘剂市场呈现出内外资企业不断创新、共同竞争的局面。以回天新材、高盟新材、硅
49、宝科技、康达新材为代表的国内一流胶粘剂龙头企业近年来保持着较快的发展势头,已经在各自的优势领域具备了和国外一流企业竞争的实力,处于金字塔的上游。 表表 7:胶粘剂主要企业情况胶粘剂主要企业情况 公司名称公司名称 简介简介 汉高 德国汉高公司创立于 1876 年,作为全球胶粘剂龙头企业,其产品在胶粘剂市场占有率全球第一,汉高的工程胶粘剂、密封剂和表面处理方面的系列产品涵盖了锡膏、厌氧胶、环氧胶、硅胶、瞬干胶、UV 胶、PU胶、MS 聚合物、清洗剂等八个大的系列,广泛应用于电子工业、工业生产、汽车、船舶、铁路等行业制造以及设备维修等各个领域 富乐 富乐公司创建于 1887 年,是全球最大的专业生产
50、销售粘合剂、密封胶、涂料、油漆以及其它特殊化工品的跨国公司之一。 2015 年, 富乐通过并购中国工程胶黏剂行业龙头企北京天山后成为中国胶黏剂行业的第二,胶粘剂产品主要包括厌氧胶、RTV 硅橡胶、瞬干胶、单组分聚氨酯胶,丙烯酸酯胶、改性增强型氯丁胶类产品等七个大类共计百余种产品,应用于汽车制造和维修、电子电器等领域的密封、粘接、固定、灌封、包封、拱形覆膜、底部填充、导电、导热、LCD 封装等 陶氏杜邦 2015 年,陶氏化学和杜邦美国合并成立陶氏杜邦,成为全球仅次于巴斯夫的第二大化工企业。陶氏杜邦成立后,由陶氏化学和康宁公司控股的合资公司道康宁被纳入旗下子公司“材料科技”部门,道康宁是全球有机
51、硅技术的领导者,主要产品有机硅胶粘剂和密封胶广泛应用于汽车制造,航空航天,太阳能,建筑,电子通信及成像设备的制造等行业 西卡 西卡(Sika)创建于 1910 年,是一家在全球各地生产经营专业化学材料产品的跨国公司,在瑞士证券交易所挂牌上市。西卡活跃于建筑和工业两大业务领域,生产的密封、粘接、消声、结构加固和保护材料在全球市场上居领先地位 高盟新材 高盟新材成立于 1999 年,专注于高性能聚氨酯胶粘剂,产品种类包括塑料软包装用复合聚氨酯胶粘剂、油墨连结料、高铁用聚氨酯胶粘剂、反光材料复合用胶粘剂等几大类一百多种产品,产品广泛应用于包装、印刷、交通运输、安全防护、家用电器、建筑材料等重要行业或
52、领域 硅宝科技 硅宝科技成立于 1998 年,立足于有机硅行业,主营业务包括四大类:有机硅密封胶、防腐材料及工程、硅烷偶联剂、设备制造及工程服务等,广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、电力环保、电子电器、汽车制造、机场道桥、轨道交通、新能源等众多领域 康达新材 康达新材成立于 1988 年,主要从事中、高端胶粘剂及新材料产品的研发、生产和销售,产品包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS 胶粘剂等八大系列、数百种规格型号的产,应用于风电叶片制造、软材料复合包装、轨道交通、海军船舶工程、汽车、电子电器、建筑、机械设备及工业维修等领域 集泰股份 集泰股份成立于 2006 年,致力于开
53、发密封胶和涂料,主要产品包括有机硅密封胶、水性密封胶、其他密封胶、电子胶、沥青漆和水性涂料等,产品广泛运用于建筑工程、家庭装修、集装箱制造、钢结构制造、石油化工装备、船舶游艇装备、LED 驱动电源、新能源汽车、电子电气以及电力变压器等领域 回天新材 回天新材创建于 1997 年,主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜,广泛应用在光伏新能源、汽车制造及维修、通信电子、家电、LED、轨道交通、工程机械、软包装、高端建筑等众多领域。 资料来源:公司公告、招商证券 国产胶粘剂国产胶粘剂向高技术水平、高质量、高附加值、环境友好方向转型升级,行
54、业集中度持续提高向高技术水平、高质量、高附加值、环境友好方向转型升级,行业集中度持续提高。近年来,我国工程胶粘剂行业的快速发展,自动化的生产要求、产品的更新换代、生产效率的提高、行业环保政策及标准的出台与执行等都有利于推动胶粘剂行业的健康可持续发展。目前我国胶粘剂市场呈现出以下特点: (1)国内产品技术水平和质量明显提升,逐步进军中高端产品市场,替代进口产品; (2)5G 通信、新能源汽车、复合材料、智能终端设备等新兴市场对胶粘剂产品的需求强劲增长,促进企业进行科技创新及产品结构优化升级; (3)随着我国环保意识的日益提高以及环保法规的日趋完善,水基型、热熔型、无溶剂型、紫外光固化型、高固含量
55、型及生物降解型等环境友好型胶粘剂 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 产品受到市场的青睐和重视,是胶粘剂行业技术更迭的主要方向; (4)高污染、高能耗的落后生产企业相继被淘汰,龙头企业竞争力持续提升,行业整体呈现规模化、集约化发展趋势,行业集中度和技术水平不断提高。 表表 8:胶粘剂行业相关政策胶粘剂行业相关政策 公司名称公司名称 发布部门发布部门 政策政策 概要概要 2013 年 5 月 国家发改委 产业结构调整指导目录(2011 年本) (2013年修正) 将改性型、水基型胶粘剂列为鼓励类 2015 年 4 月 商务部 外商投资产业指导目录(2015 年修订) 将精细化工产业中的胶
56、粘剂行业列为“鼓励投资产业” 2015 年 8 月 国务院 中国制造 2025 规划提出要加大基础专用材料研发力度,提高专用材料 自给障能力和制备技术水平 2017 年 1 月 国家发改委 战略性新兴产业重 点产品和服务指导目 录(2016 版) 将高效密封剂、密封胶和胶带类重点产品和服务指导为 国家重点支持的新材料产业 2017 年 1 月 工业和信息 化部、国家发 展改革委、科 技部、财政部 新材料产业发展指南 进一步健全新材料产业体系,下大力气突破一批关键材 料,提升新材料产业保障能力,支撑中国制造实现由大 变强的历史跨越 2019 年 6 月 国家发展改 革委、商务部 鼓励外商投资产业
57、 目录(2019 年版) 精细化工:胶粘剂、密封胶,水性油墨、电子束固化紫 外光固化等低挥发性油墨、环保型有机溶剂,高性能涂 料,高固体份、无溶剂涂料及配套树脂,水性工业涂料 及配套水性树脂被列为鼓励投资产业 2019 年 12 月 国家发改委 产业结构调整目录 (2019 年版) 改性型、水基型胶粘剂和新型热熔胶等新型精细化学品 的开发与生产为鼓励性产业 资料来源:公司公告、招商证券 公司产品市占率行业公司产品市占率行业名列前茅名列前茅,持续优化产业布局,加大高附加值领域资源投入。,持续优化产业布局,加大高附加值领域资源投入。公司是国内工程胶粘剂行业的龙头企业,是我国工程胶粘剂行业中规模最大
58、、所涵盖的产品种类最多、应用领域最广的内资企业之一,各类主要产品在各自细分行业中的市场占有率名列前茅,公司目前有机硅胶年产能约 13 万吨、聚氨酯胶年产能约 3.5 万吨、其他胶类年产能约 1 万吨、太阳能电池背膜年产能约 8,000 万平方米。此外,公司根据市场需求,持续保持在光伏新能源、通信电子、智能家电、LED、汽车制造、高铁、航空、智能驾驶等行业的资源投入,并对产业布局优化调整,重点在上海、武汉等人才集聚地进行研发布局,在襄阳、宜城等资源、成本优势地加强产能布局,在珠三角、长三角分别靠近电子电器、光伏新能源产业集群进行产能布局。 公司技术研发和自主创新能力行业领先公司技术研发和自主创新
59、能力行业领先,部分产品性能与国际品牌比肩。,部分产品性能与国际品牌比肩。公司持续聚焦重点应用领域、重点产品,加大研发投入和技术成果转换,产品结构持续优化升级,在胶粘剂高端应用领域打破国外企业技术壁垒,最近三年平均研发费用投入占营业收入的比例为 4.72%,截至 2021 年 12 月 31 日,公司及子公司拥有 178 项授权专利权,其中发明专利 100 项、实用新型专利 75 项、外观设计专利 3 项。凭借着行业领先的技术研发和自主创新能力,在部分中高端产品细分市场上,公司产品指标已接近或达到国际同类产品水平,并正以其显著的性价比优势在各个应用领域逐步替代进口产品,抢占市场份额。作为行业企业
60、代表,公司牵头或主要参与编制 19 项国家、行业标准(已发布),还参与起草、修订 2 项国际标准,是厌氧胶、有机硅密封胶、丙烯酸酯胶、汽车用聚氨酯胶、太阳能背板覆膜胶等多项国家及行业标准的主要起草单位。 表表 9:公司主要产品生产技术情况公司主要产品生产技术情况 主要产品主要产品 生产技术所生产技术所处的阶段处的阶段 专利技术专利技术 产品研发优势产品研发优势 有机硅胶 工业化应用 发 明 专 利18项, 实用新型专利 16 项 具有国内先进的全自动双螺杆生产设备,生产效率高,工艺技术水平领先,MES 自动管控, 产品稳定成熟, 品质好, 并有有机硅相关增粘剂、 催化剂、粉体处理等基础研究能力
61、,对产品性能提升提供有利保障。其中,高导热 5G 用硅凝胶属国内首例、国际一流。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 聚氨酯胶 工业化应用 发 明 专 利15项, 实用新型专利 20 项 具有国内领先的自动化连续生产设备,产品品质优异,工艺流程简单高效,产品一致性好。其中,单组份聚氨酯免底涂玻璃 胶、双组份高导热聚氨酯结构胶(电池用胶)等产品处于国内领先、国际先进、填补国内空白;高铁车顶“防电弧涂层”技术属国内首例、国际一流。 其 他 胶 类产品 工业化应用 发明专利 47 项 自主研发,行业内同类产品领先,环保安全,持续优化铸就精品。其中,车身结构胶属国内领先、填补国内空白。 太 阳
62、 能 电池背膜 工业化应用 发 明 专 利20项, 实用新型专利 39 项 实现全流水线自动化生产,自主吹膜造粒,从原料到生产复合、成品实现全部自主生产,是国内首家自主背板的制造商。 资料来源:公司公告、招商证券 三、三、胶粘剂新产业胶粘剂新产业需求增长强劲需求增长强劲,国产替代空间广阔,国产替代空间广阔 公司专注于高性能工程胶粘剂,下游行业集中在光伏新能源、电子电器、交通运输设备制造和维修等领域。公司专注于高性能工程胶粘剂,下游行业集中在光伏新能源、电子电器、交通运输设备制造和维修等领域。随着城镇化、信息化、工业化进程不断推进,国内投资需求、消费升级需求、改善生态环境需求,都为我国胶粘剂市场
63、带来巨大的增长空间。根据中国胶粘剂和胶粘带工业年会资料显示, “十四五”期间,我国胶粘剂的发展目标是产量年均增长率为 4.2%,销售额年均增长率为 4.3%,力争到 2025 年末,改变国产产品高端不足、低端过剩的局面,使行业高附加值产品产值的比例达到 40%以上。 公司专注于高性能工程胶粘剂, 下游行业主要集中在光伏新能源、 新能源汽车、通信电子、动力锂电池、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等重要工业领域。 1、新能源动力电池用胶需求持续增长,公司积极布局高端锂电池胶粘剂产能新能源动力电池用胶需求持续增长,公司积极布局高端锂电池胶粘剂产能 胶粘剂在整
64、车上的应用越来越广,整车用量比例不断提高胶粘剂在整车上的应用越来越广,整车用量比例不断提高。汽车产业的形态在加快向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向发展,胶粘剂在整车上的应用越来越广,包括车身结构粘接密封、动力电池电芯粘接固定、BMS 三防保护等众多场景,几乎涵盖并使用所有类型胶粘剂,整车用量比例也不断提高。 新能源汽车行业快速发展,将带动汽车用胶消费持续增长。新能源汽车行业快速发展,将带动汽车用胶消费持续增长。2021 年全球新能源汽车销量再创新高,达到 675 万辆,同比增长 108%。其中,中国新能源汽车市场持续突破,产销同比增长 160%以上,销量达 352 万辆。根据工业和信息化
65、部新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年) (征求意见稿)的发展愿景,到 2025 年,我国新能源汽车市场竞争力明显提高,动力电池、驱动电机、车载操作系统等关键技术取得重大突破,新能源汽车新车销量占比达到 25%左右,智能网联汽车新车销量占比达到 30%。汽车产业平稳增长、新能源汽车市场快速发展以及汽车轻量化、智能化发展等将带动汽车用胶的消费增长。 图图 15:中国新能源汽车产量及增速中国新能源汽车产量及增速 图图 16:中国新能源汽车销量及增速中国新能源汽车销量及增速 资料来源:国家统计局、招商证券 资料来源:国家统计局、招商证券 胶粘剂是胶粘剂是锂电池生产的必备材料之一锂电池生产的
66、必备材料之一,可有效可有效提升锂电池性能提升锂电池性能。动力电池为新能源汽车的核心,对于提高汽车续航里-50%0%50%100%150%200%002001920202021产量(万辆)增速-100%0%100%200%300%400%00销量(万辆)增速 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 程和改善整车性能至关重要,目前动力电池主要是锂离子电池,新能源汽车的高速增长使得动力锂电池需求同步快速增长。动力电池用胶粘剂主要包括导热胶、结构粘接胶等产品,胶粘剂在动力电池上主要起到四种作用: (1)为动力电池提供防护效果; (2
67、)实现安全可靠的轻量化设计; (3)热管理; (4)帮助电池应对更复杂的使用环境。胶粘剂用量通常为电池总材料的 2-5%,成本占电池制造成本的 1%以下,但可将电池性能提高 5-10%,是锂离子电池生产的必备材料之一。 导热胶粘剂是导热胶粘剂是锂电池液冷散热部分关键组分。锂电池液冷散热部分关键组分。温度对动力电池影响显著,电池在高倍率放电工况下产生热量增加,如果不及时排出热量,电池内部将出现放弃、漏液等现象,更为严重的是存在爆炸等危险,对电动汽车使用安全及整体性能影响巨大。目前汽车动力锂电池组液冷散热部分由液冷管和导热胶粘剂组成,液冷管主要完成锂电池工作时产生热量的散热,导热胶粘剂主要进行电芯
68、与液冷管之间的热传导。 图图 17:胶粘剂在动力电池中的应用胶粘剂在动力电池中的应用 图图 18:电池模组液冷散热系统几何模型电池模组液冷散热系统几何模型 资料来源:胶粘剂交易平台资讯、招商证券 资料来源:车用锂电池组液冷散热结构设计及性能优化研究、招商证券 导热胶主要由树脂导热胶主要由树脂基体(环氧树脂、有机硅和聚氨酯等)和导热填料组成基体(环氧树脂、有机硅和聚氨酯等)和导热填料组成。其热导率主要取决于树脂基体、导热填料及两者形成的界面,导热填料的种类、用量、粒径、几何形状,混杂填充及表面改性等因素均会对胶粘剂的导热性能产生影响。导热胶根据用途可分为两类,导热灌封胶和导热结构胶,导热灌封胶是
69、灌注在电池里,充分包裹电池使其产生的热量随时可以被散出去;导热结构胶主要是把电池粘接在导热板上,这样电池的热量通过导热胶传到导热板上被疏散掉。导热胶片主要是包围在电池周围或垫在电池与导热板之间,起到导热的作用。 图图 19:导热灌封胶在电池模组中的应用导热灌封胶在电池模组中的应用 图图 20:导热胶片在电池模组中的应用导热胶片在电池模组中的应用 资料来源:公开资料整理、招商证券 资料来源:公开资料整理、招商证券 随着随着 CTP 技术持续更迭,导热胶用量将显著增加。技术持续更迭,导热胶用量将显著增加。宁德时代通过技术更迭,CTP 技术已经发展到第三代,CTP 技术最大程度的减少电池 Pack
70、内部,各个模组之间的侧板、底板、连接线束、固定件、非必要的横梁,纵梁等零部件,可使电池包体积利用率提升 20%-30%,零部件数量减少 40%,生产效率提升 50%。随着电池包体积利用率的提升和零部件的减少,导热胶用量将显著增加,以支撑结构强度和连接零部件。 锂电池胶粘剂本地化,实现进口替代成为趋势。锂电池胶粘剂本地化,实现进口替代成为趋势。锂电池胶粘剂产品核心技术在于原材料和原材料的生产制造工艺,技术壁垒高, 目前高端水性胶粘剂 SBR 市场基本被 ZEON、 JSR、 双日等日本厂商垄断。 国内行业企业主要从事 SBR、PAA 等胶粘剂的中低端产品研发生产,正在向高端胶粘剂市场导入。随着锂
71、电池在我国的大规模生产,作为重要的辅 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 助材料之一,锂电池用水性胶粘剂的本土化将成为必然的趋势。 公司在动力电池结构粘接胶、 导热结构粘接胶等方面已经积累了一定技术实力和市场客户资源公司在动力电池结构粘接胶、 导热结构粘接胶等方面已经积累了一定技术实力和市场客户资源。 与宁德时代合作稳步推进,实现新产品导入供货,导热结构胶等产品成功中标比亚迪锂电池项目,与亿纬锂能保持结构胶、导热胶产品供货,销量稳定提升;专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破,均实现项目中标或立项;公司加速实现乘用车、客车多款胶粘剂产品进口替代,在一汽集团、比亚迪、长安福特、日产等主流车企
72、实现连续突破、导入供货。 公司不断加大对锂电池胶粘剂业务的研发投入和生产布局公司不断加大对锂电池胶粘剂业务的研发投入和生产布局。 公司拟分别在湖北宜城和安徽定远投资建设年产 5.1 万吨锂电池胶粘剂项目和年产 7.5 万吨锂电新材料产业园项目。 (1)湖北宜城锂电池胶粘剂项目将分两期建设,一期建成后产能约 1.5 万吨/年,预计今年年底投产,二期建成后新增产能约 3.6 万吨/年,合计产能约 5.1 万吨/年,主要产品为高性能的锂电池电极的改性聚丙烯酸共聚物胶粘剂(一种水性胶粘剂)产品,其具有粘接性能优良、耐候性良好及不易被氧化等优点,同时有利于提高电极的容量。改性聚丙烯酸共聚物胶粘剂应用于锂
73、电池不仅可以增强锂电池内部的结合力,具有缓解锂电池体积膨胀的作用,同时还能抑制锂电池内部电解液的分解,改善电池的循环性能,提高电池的寿命。 (2)安徽定远锂电池胶粘剂项目规划分两期建设,一期建成后产能约 3 万吨/年,二期建成后新增产能约 4.5 万吨/年,主要产品为锂电池胶粘剂和特种硅树脂,特种硅树脂是导热硅胶、硅脂、垫片等胶粘剂的关键原料,是公司有机硅系列胶粘剂产品的重要原料,建成后将有效提升公司供应链稳定性,降低原材料价格波动对公司的不利影响。 表表 10:公司在公司在交通运输设备制造和维修业务领域交通运输设备制造和维修业务领域规划项目情况规划项目情况 项目名称项目名称 主要产品主要产品
74、 产能产能(万吨(万吨/年)年) 实施主体实施主体 建设地点建设地点 投资金额 (亿元)投资金额 (亿元) 年产 5.1 万吨锂电池胶粘剂项目 应用于锂电池电极的改性聚丙烯酸共聚物 5.1 宜城回天 湖北宜城 3.5 年产 7.5 万吨锂电新材料产业园项目 锂电池电极胶粘剂和特种硅树脂 7.5 安徽回天 安徽定远 6 资料来源:公司公告、招商证券 2、政策驱动光伏产业高速发展,政策驱动光伏产业高速发展,硅胶硅胶+背板组合拳出击背板组合拳出击夯实龙头地位夯实龙头地位 公司在光伏新能源业务领域的主要产品为光伏硅胶和光伏背公司在光伏新能源业务领域的主要产品为光伏硅胶和光伏背膜膜。太阳能电池又称“光伏
75、电池” ,是利用光电转换原理使太阳的辐射光能通过半导体物质转变为电能的一种器件。太阳能电池芯片是太阳能发电单元,若干个太阳能电池片通过串并联方式组成光伏组件,其功能是将功率较小的太阳能电池片放大成为可以单独使用的光电器件。单玻组件通常由玻璃、封装胶膜、电池片、封装胶膜、背板等五层材料构成,在光伏组件生产过程中,通常使用有机硅胶对层压组件进行密封,其位于电池片两面,起到粘接电池片与玻璃、电池片与背板的作用。光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料,在户外环境下保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对胶膜、电池片等材料的侵蚀,起耐候绝缘保护作用。由于背板位于光伏组件背面的最外层,直接
76、与外部环境大面积接触,需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能,以满足太阳能电池组件 25 年的使用寿命。 图图 21:单玻太阳能电池组件:单玻太阳能电池组件 资料来源:赛伍技术招股说明书、招商证券 全球清洁能源发展政策驱动下, 光伏新增装机规模不断创历史新高。全球清洁能源发展政策驱动下, 光伏新增装机规模不断创历史新高。 在全球气候变暖及化石能源日益枯竭的大背景下, 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 可再生能源的开发利用日益受到国际社会的重视, 大力发展可再生能源和减少二氧化碳排放正逐步成为世界各国的共识。截至 2021 年 11 月,全球已经有 17
77、7 个国家宣布或正在考虑加入净零排放承诺行列,历年来全球光伏新增装机规模不断创造历史新高,应用场景持续拓展,行业发展日趋成熟,2021 年全球新增光伏规模达 170GW,同比增长31%,自 2007 年以来年复合增长率达到 33.64%,整体呈现快速增长态势。 我国光伏产业高速发展,将为光伏重要辅助材料胶粘剂带来广阔市场空间。我国光伏产业高速发展,将为光伏重要辅助材料胶粘剂带来广阔市场空间。在碳达峰、碳中和相关政策引导下,我国光伏产业把握行业发展机遇,克服全球疫情反复、经济形势严峻等不利影响,仍呈现高速发展态势。据国家能源局披露数据,2021 年国内光伏累计新增装机 54.88GW,占全国新增
78、发电装机量的 31.17%,同比增长 13.9%,累计装机量 3.06 亿千瓦,占全国总发电装机容量的 12.9%,当年新增和累计光伏装机容量继续保持全球第一。据中国光伏行业协会预测, “十四五”期间我国年均新增光伏装机规模预计高达 70GW90GW。随着东南亚、拉美、中东等地区国家积极推进光伏项目,光伏市场参与者不断涌入,在海外市场的拉动下,出口市场也将进一步呈分散趋势。胶粘剂作为光伏行业的重要辅助材料之一, 光伏新能源行业的持续健康发展将为光伏胶粘剂龙头企业带来更广阔的市场空间。 图图 22:中国:中国新增光伏装机容量及增速新增光伏装机容量及增速 图图 23:中国:中国累计光伏装机容量及增
79、速累计光伏装机容量及增速 资料来源:中国胶粘剂和胶粘带工业协会、招商证券 资料来源:中国胶粘剂和胶粘带工业协会、招商证券 硅胶硅胶+背板组合拳出击,持续扩产提升市占率。背板组合拳出击,持续扩产提升市占率。受下游需求增长驱动,2020 年上海回天扩建年产 1.87 万吨光伏有机硅胶项目、2021 年上海回天新建年产 3 万吨光伏有机硅胶项目,进一步提高公司光伏硅胶产品在新能源领域的市场占有率和技术水平。2021 年公司借助硅胶+背板组合拳出击,提升前十大客户供货份额,光伏硅胶市占率达 45%,稳居行业第一,光伏新能源业务领域收入同比增长 68.46%,晶澳科技、天合光能、东方日升、晶科能源、阿特
80、斯等头部客户份额稳步提升。 2021 年 9 月,常州回天年产 3,000 万平方米太阳能电池背膜项目顺利建成投产,太阳能电池背膜年产能将增长 60%以上,年产能达到 8,000 万平方米,可为约合 18GW 太阳能电池组件提供太阳能电池背膜配套,已处于国内背板供应商第一梯队。 该生产线全面采用智能化控制系统, 实现从原料到成品的全流程线上化作业, 工艺技术优势显著增强。顺应双面太阳能电池组件发展趋势,该新增太阳能电池背膜产线设计除适用常规背膜生产外,也为未来提供配套的新品透明背膜增量奠定基础。2021 太阳能电池背膜业务销售收入同比增长 37.31%,新增客户阿特斯、唐山海泰等供货量快速提升
81、。 3、电子胶粘剂市场空间广阔,持续扩产抢占市场份额电子胶粘剂市场空间广阔,持续扩产抢占市场份额 我国是全球最大电子信息制造基地,电子电器用胶粘剂全球市场占比我国是全球最大电子信息制造基地,电子电器用胶粘剂全球市场占比 65%。5G、工业互联网、智能化升级和数字新型基础设施的快速推进对电子信息制造业带来重要发展机遇。我国已成为全球最大的电子信息制造基地,集成电路产业规模持续增长。全球几乎 60%以上的电子产品在国内封装、组装。同时我国电子电器用胶粘剂已占全球 65%的市场份额,规模庞大。相比于传统塑封,胶粘剂具有工艺适应性强的特点,在导电聚合物、集成电路抗蚀剂、陶瓷前驱体等方面都具有广泛的应用
82、,因此胶粘剂将来还有广阔的市场空间。 表表 11:胶粘剂在电子电器工业的应用胶粘剂在电子电器工业的应用 胶粘剂类型胶粘剂类型 主要用途主要用途 环氧类胶粘剂 1)灌装、包封(包括 Chip On Board/COB);2)粘接、固定;3)SMT 贴片、底部填充、-50%0%50%100%150%00200021新增装机容量(GW)增速0%20%40%60%80%100%0500300350200021累计装机容量(GW)增速 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度
83、报告 裸芯片粘结;4)导电、导热 有机硅类(单/双组份) 1)灌装、包封;2)覆膜;3)粘接、固定;4)导电、导热;5)电子装置抗辐射/抗静电 紫外线固化 UV 胶 覆膜;粘接;包封等 丙烯酸酯结构胶 SGA 粘接、固定等 厌氧胶 螺丝锁固等 聚氨酯胶类(双组份) 灌封 热熔胶 粘接、固定 压敏胶 粘接、固定、电线接头绝缘 资料来源:胶粘剂在线、招商证券 集成电路集成电路、家电、家电、LED 制造制造产业规模持续增长,电子胶粘剂市场空间广阔。产业规模持续增长,电子胶粘剂市场空间广阔。集成电路领域,胶粘剂主要应用于电子电器的粘接及封装。其可对成品电路板、电子模块、以及半导体进行灌封和保护,涉及半
84、导体、平板显示等多个子行业的制造和终端应用,由于应用的特殊性和功能性,产品附加值较高。家电领域,伴随着家电产品的消费者年轻化趋势增强,未来智能化产品销量将持续提升,家电市场的稳定增长将推动胶粘剂需求的持续扩大。LED 制造领域,中国已成为全球最大的 LED 生产基地, 伴随着国内 LED 产业的迅猛发展、 LED 芯片技术和 LED 封装技术的提高, 对 LED封装胶的需求量大幅提升,国产 LED 封装胶产品已经在中低端领域全面替代了进口封装胶,高端市场也呈现进口替代的趋势。 图图 24:中国:中国集成电路产业市场规模及增速集成电路产业市场规模及增速 图图 25:中国:中国 LED 行业产值及
85、增速行业产值及增速 资料来源:中国半导体行业协会、招商证券 资料来源:高工 LED、招商证券 公司高端电子胶粘剂产品已具备进口替代实力公司高端电子胶粘剂产品已具备进口替代实力,向全球知名电子胶粘剂配套服务商迈进向全球知名电子胶粘剂配套服务商迈进。在高端电子胶粘剂方面,公司产品质量上已具有代替进口的实力。近年来公司为华为相关产品配套提供胶粘剂,初步实现进口替代。公司自主研发的酞酸酯体系固定胶能满足电子材料的粘接固定以及震动和跌落测试等要求,已批量生产并获得了多家厂商认可。目前公司致力于多领域大客户的导入, 公司与华为合作再升级, 多个新项目、 新产品导入供货, 三防漆产品稳步上量,向中兴正式供货
86、, 与小米、 闻泰等合作产品启动测试; 智能家电业务逆势上扬, 销售额同比增长超 50%, 海尔、 格力、高标、美的等客户开始上量;电源、LED 等业绩稳定增长。 同时,广州回天现有产能难以满足公司发展需求,公司积极推进广州回天通信电子新材料扩建项目,项目主要生产单双组分有机硅胶、UV 胶(紫外光固化胶粘剂) 、环氧胶、导热材料、电子/芯片封装胶等胶粘剂产品,预计于 2023 年上半年投产,投产后预计将新增产能 2.18 万吨/年,从而有效提升规模和技术优势,进一步增强公司的市场竞争力,使广州回天发展成为世界知名的电子胶粘剂配套服务商。 四、四、盈利预测盈利预测 关键关键假设:假设: 1、预计
87、公司 2022-2024 年,有机硅胶收入分别为 20.24、26.84、36.30 亿元,毛利率分别为 25%、26%、26%。 2、预计公司 2022-2024 年,聚氨酯胶收入分别为 4.94、5.60 、6.08 亿元,毛利率保持在 25%。 3、 预计公司 2022-2024 年, 其他胶类收入增速维持在 20%, 毛利率维持在 35%; 其他非胶类收入增速维持在 30%,-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002008200920000192020
88、2021集成电路市场规模(亿元)增速-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,000LED行业产值(亿元)增速 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 毛利率分别为 12%、12%、13%;其他业务收入增速维持在 10%,毛利率维持在 35%; 表表 12:公司各公司各产品产品收入收入预测预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、一、有机硅胶有机硅胶 收入(百万) 925.05 1056 1585.61 2046 2684 3630 增速 -1.51% 14.16% 50.15% 29.04% 31.18% 35.25% 毛
89、利率 37.87% 33.87% 25.32% 25.00% 26.00% 26.00% 二、二、聚氨酯胶聚氨酯胶 收入(百万) 319.57 344.86 416.24 494 560.5 608 增速 10.28% 7.91% 20.70% 18.68% 13.46% 8.47% 毛利率 38.09% 36.07% 23.10% 25.00% 25.00% 25.00% 三三、其他胶类产品其他胶类产品 收入(百万) 144.46 179.7 208.93 250.72 300.86 361.03 增速 7.15% 24.39% 16.27% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率
90、 44.42% 41.79% 30.40% 35.00% 35.00% 35.00% 四、非胶类产品四、非胶类产品 收入(百万) 390.93 529.22 688.74 895.36 1163.97 1513.16 增速 18.73% 35.37% 30.14% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 12.69% 15.41% 11.86% 12.00% 12.00% 13.00% 四、其他业务四、其他业务 收入(百万) 99.96 53.95 54.82 60.30 66.33 72.97 增速 114.41% -46.03% 1.61% 10.00% 10.00% 10.00
91、% 毛利率 15.17% 24.82% 37.91% 35.00% 35.00% 35.00% 营业收入(百万) 1879.97 2163.73 2954.34 3746.38 4775.66 6185.16 增速 8.06% 15.09% 36.54% 26.81% 27.47% 29.51% 营业成本(百万) 1279.03 1511.67 2290.72 2895.08 3669.50 4740.75 毛利(百万) 600.94 652.06 663.62 851.30 1106.16 1444.41 毛利率 31.97% 30.14% 22.46% 22.72% 23.16% 23.3
92、5% 资料来源:公司公告、招商证券 盈利预测:盈利预测: 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.0 亿、4.1 亿和 5.3 亿元,EPS 分别为 0.70、0.94 和 1.22 元,当前股价对应 PE 分别为 23.2 倍、17.3 倍和 13.3 倍。首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。 五、五、风险提示风险提示 1、国内外宏观经济波动和下游行业周期变化风险。、国内外宏观经济波动和下游行业周期变化风险。公司产品主要应用于汽车、电子、轨道交通、机械、环保、可再生能源等工业领域,这些行业受到宏观经济波动的影响较大。另外,除国内业务拓展外,近年来公司外贸业务也增长迅速,国际
93、贸易环境的变化和海外新冠疫情控制情况将一定程度影响公司外贸业务的持续发展。如果国际贸易摩擦加剧,国内宏观经济增长不及预期或下游行业出现周期性变化,行业政策重大调整,对公司下游行业的生产状况产生不利影响,也将影响公司产品的市场需求,对公司生产经营业绩造成影响。 2、原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司生产涉及的原材料众多,占生产成本的比重较大,近年来因国家环保监管趋严、部分原料厂家关停限产、全球经济通胀加剧等因素影响,基础化工原材料价格阶段性普遍上涨,公司主要原材料 107 硅橡胶等化工原料的价格受上游原料价格和市场供需关系影响,呈现不同程度的波动。如果未来原材料的市场价格波动较大,则不利
94、于公司的生产预算及成本控制,将对公司经营业绩产生一定影响。 3、市场竞争风险、市场竞争风险。胶粘剂行业是一个充分竞争的行业,尽管近年来行业内集中度有所提高,但国内生产胶粘剂的企业数量仍较多、市场集中度较低,且世界知名品牌跨国公司通过在国内建立合资企业或生产基地降低生产成本,在市 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 场占有率和技术研发上占有明显的竞争优势,将使公司面临一定的市场竞争风险。 图图 26:回天新材回天新材历史历史 PE Band 图图 27:回天新材回天新材历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 15x20 x25x30 x40
95、x0510152025Jun/19Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21(元)1.8x2.5x3.1x3.8x4.5x0510152025Jun/19Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21(元) 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2181 2877 3106 3927 4987 现金 491 687 366 439 471 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 245 627 796 1014 13
96、14 应收款项 650 817 1011 1289 1670 其它应收款 15 16 21 26 34 存货 325 440 547 693 895 其他 454 289 366 466 604 非流动资产非流动资产 1160 1500 1554 1605 1651 长期股权投资 99 99 99 99 99 固定资产 714 795 870 939 1003 无形资产商誉 177 209 188 169 153 其他 169 397 397 397 397 资产总计资产总计 3340 4377 4660 5532 6638 流动负债流动负债 1290 1913 1940 2502 3211
97、短期借款 261 433 107 191 240 应付账款 786 1150 1454 1843 2381 预收账款 11 12 15 18 24 其他 232 317 365 450 566 长期负债长期负债 102 256 256 256 256 长期借款 65 206 206 206 206 其他 37 50 50 50 50 负债合计负债合计 1392 2169 2196 2758 3467 股本 431 431 431 431 431 资本公积金 771 801 801 801 801 留存收益 741 969 1227 1542 1945 少数股东权益 6 8 4 0 (6) 归
98、属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1943 2201 2459 2774 3177 负债及权益合计负债及权益合计 3340 4377 4660 5532 6638 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 131 123 191 198 228 净利润 220 225 298 401 519 折旧摊销 67 71 88 92 96 财务费用 12 21 25 18 22 投资收益 (2) (3) (43) (43) (43) 营运资金变动 (162) (180) (185) (281) (380) 其它 (4
99、) (13) 8 11 14 投资活动现金流投资活动现金流 (79) (352) (100) (100) (100) 资本支出 (96) (362) (144) (144) (144) 其他投资 17 10 43 43 43 筹资活动现金流筹资活动现金流 80 306 (413) (24) (95) 借款变动 45 278 (345) 84 49 普通股增加 5 0 0 0 0 资本公积增加 115 31 0 0 0 股利分配 (77) 0 (43) (90) (122) 其他 (9) (3) (25) (18) (22) 现金净增加额现金净增加额 132 76 (322) 73 33 利润表
100、利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2164 2954 3746 4776 6185 营业成本 1512 2291 2895 3670 4741 营业税金及附加 13 16 21 26 34 营业费用 170 139 177 225 292 管理费用 112 140 178 227 294 研发费用 101 137 173 221 286 财务费用 15 16 25 18 22 资产减值损失 (21) (17) 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 28 41 41 41 41 投资收益 2 3
101、 3 3 3 营业利润营业利润 249 241 321 432 560 营业外收入 1 3 3 3 3 营业外支出 3 1 1 1 1 利润总额利润总额 247 243 323 434 562 所得税 27 18 25 33 43 少数股东损益 2 (2) (3) (4) (6) 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 218 227 302 405 525 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 15% 37% 27% 27% 30% 营业利润 37% -3% 33% 35% 30% 归母净
102、利润 38% 4% 33% 34% 29% 获利能力获利能力 毛利率 30.1% 22.5% 22.7% 23.2% 23.4% 净利率 10.1% 7.7% 8.1% 8.5% 8.5% ROE 12.1% 11.0% 12.9% 15.5% 17.6% ROIC 11.1% 9.2% 11.3% 14.0% 15.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 41.7% 49.5% 47.1% 49.9% 52.2% 净负债比率 10.0% 15.0% 6.7% 7.2% 6.7% 流动比率 1.7 1.5 1.6 1.6 1.6 速动比率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 营运能力营运能力
103、总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 存货周转率 5.1 6.0 5.9 5.9 6.0 应收账款周转率 3.0 2.5 2.3 2.3 2.3 应付账款周转率 2.2 2.4 2.2 2.2 2.2 每股资料每股资料(元元) EPS 0.51 0.53 0.70 0.94 1.22 每股经营净现金 0.30 0.28 0.44 0.46 0.53 每股净资产 4.51 5.11 5.71 6.44 7.37 每股股利 0.00 0.10 0.21 0.28 0.37 估值比率估值比率 PE 32.0 30.8 23.2 17.3 13.3 PB 3.6 3.2 2.8 2.5
104、 2.2 EV/EBITDA 27.2 27.5 20.4 16.3 13.0 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 分析师分析师承承诺诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮:周铮:招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士,2015 年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安:曹承安:招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士,2020 年加入招商证券,曾供职于中化国际、浙商证券。 赵
105、晨曦:赵晨曦:招商证券化工行业研究员。化学工程硕士,2021 年加入招商证券,曾供职中国节能、首创证券。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下: 股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以
106、上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。