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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 房地产 2022 年 06 月 30 日 华发股份 (600325) 优质资源禀赋加持,千亿国企再迈新征程 报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持) 投资要点: 公司概况:珠海龙头国企、股东实力雄厚,多年高增、内在价值深厚。华发股份控股股东为华发集团、实控人珠海国资委。股东实力雄厚、旗下拥有 8 家上市公司,21 年公司营收、利润总额占比集团分别达 33%、68%。公司成立于 1992 年,04 年上交所上市,12年全面开启全国化布局,21 年末,公司总资产规模达 3,571 亿元,净资产 861 亿元,营收 512 亿元,归母净利润 32 亿
2、元,近 10 年 CAGR 增速分别为 32%、30%、24%、15%,持续多年高增、公司内在价值深厚。 经营情况:销售迈入千亿,股东资源注入,土储量大质优推动去化可观。1)销售持续优于行业:21 年公司销售金额 1,219 亿元,近 5 年 CAGR 增速 26.9%,优于行业 9.1%;22Q1 公司销售金额 231.9 亿元,同比-19.5%,优于行业-44%;行业排行第 17 名,较21 年末提升 15 位。2)短期无补库存压力,项目去化可观:公司 17-20 年总金额口径、面积口径拿地力度分别为 79%、208%,显著高于可比公司;21 年以来主动改善资本结构,投资偏谨慎;但重点项目
3、隐含毛利率均值 24%。至 21 年末公司待开发土储 544 万平、在建面积 1,542 万平。土储布局高能级城市,一二线面积占比 51%,长三角、珠三角占比 55%,推动项目去化可观,存货余额大于 30 亿的 19 个项目近 3 年去化率维持在73%。3)多元拿地、股东赋能优势明显:公司积极发挥国企收购优势,21 年 10 月收购融创合作项目股权,22 年 2 月接手奥园的联安村城市更新项目。此外,股东资源禀赋强,公司增资 106 亿竞得十字门城建 75%股权,获取优质项目;19 年至今集团将多项目委托给公司开发,可收取销售回款的 3-5%。21 年 5 月至今,集团向公司控股子公司增资 2
4、50 亿元,有效增强公司现金活力、提升经营效益。 财务分析:业绩强于行业、并盈利筑底,三条红线达标绿档、发债渠道顺畅。1)公司近5 年营收 CAGR 增速 31%(板块 13%) ;归母净利润 CAGR 增速 26%(板块-35%) ;21年竣工面积、结算面积同比分别为+99.5%、+22.4%,结算/竣工比仅 47%,预示已竣工未结算资源丰富;至 22Q1 末,公司预收款达 694 亿元,同比+10%,覆盖 21 年营收1.4 倍,助力结算端增速有保障。2)21 年开始公司通过全面提速回款、优化融资结构、把控投拓节奏等方式,降负债、去杠杆成效显著,三道红线转绿。21 年公司成功发行公司债、超
5、短融、中票、私募债等合计 119 亿元,22 月 3 月拟发行 100 亿中票,融资渠道畅通;年末有息负债 1,368 亿元,同比-14%,短债占比仅 20%;平均融资成本 5.8%,创历史新低。 投资分析意见:优质资源禀赋加持,千亿国企再迈新征程,给予“买入”评级。华发股份作为珠海国企龙头,股东实力雄厚,集团注入资金、项目增强核心竞争力;销售跻身千亿,多元拿地抓手、收购优势明显,土储聚焦一二线、项目去化有保障。当前公司去杠杆成效显著,融资渠道更为顺畅,在行业逆周期环境下将具备更多自主选择权,预计未来在销售投资、结算端表现均更为靓眼。我们维持 2022-24 年每股收益预测分别为 1.58、1
6、.67、1.84 元,当前价格对应 22/23PE 为 4.7/4.5X,我们看好公司凭借质优量足的土地结构和绿档国企的融资优势将受益于本轮行业的格局优化,维持目标价 10.3 元/股、对应22PE 为 6.5 倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控政策超预期收紧,去化率不及预期;融资环境收紧,融资成本上升。 市场数据: 2022 年 06 月 29 日 收盘价(元) 7.42 一年内最高/最低(元) 8.55/5.13 市净率 0.7 息率(分红/股价) 6.20 流 通 A股 市 值 ( 百 万元) 15709 上证指数/深证成指 3361.52/12696.51 注: “息率”以最近
7、一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产(元) 10.14 资产负债率% 73.21 总股 本/流 通 A 股( 百万) 2117/2117 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 华发股份(600325)点评:业绩表现靓眼,销售更具韧性 2022/04/28 华发股份(600325)点评:千亿国企逆境 稳 增 , 绿 档 达 标 蓄 势 待 发 2022/04/19 证券分析师 袁豪 A0230520120001 陈鹏 A0230521110002 联系人 陈鹏 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 202
8、1 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 51,241 8,088 59,132 62,147 67,306 同比增长率(%) 0.5 27.0 15.4 5.1 8.3 归母净利润(百万元) 3,195 711 3,355 3,528 3,888 同比增长率(%) 10.1 28.4 5.0 5.1 10.2 每股收益(元/股) 1.51 0.34 1.58 1.67 1.84 毛利率(%) 25.8 19.2 23.4 23.6 23.8 ROE(%) 15.3 3.3 14.5 13.8 13.7 市盈率 5 5 4 4 注: “市盈率”是指目前股价除以
9、各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-01-40%-20%0%20%40%(收益率)华发股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 华发股份作为珠海国企龙头,股东实力雄厚,集团注入资金、项目增强核心竞争力;销售跻身千亿,多元拿地抓手、收购优势明显,土储聚焦一二线、项目去化有保障。当前公司去杠杆成效显著,融
10、资渠道更为顺畅,在行业逆周期环境下将具备更多自主选择权,预计未来在销售投资、结算端表现均更为靓眼。我们维持 2022-24 年每股收益预测分别为 1.58、1.67、1.84 元,当前价格对应 22/23PE 为 4.7/4.5X,我们看好公司凭借质优量足的土地结构和绿档国企的融资优势将受益于本轮行业的格局优化,维持目标价 10.3 元/股、对应 22PE 为 6.5 倍,维持“买入”评级。 关键假设点 1)公司结算毛利率仍有下行压力,21 年公司综合毛利率 25.8%,22-24 年回落至 23.4%、23.6%、23.8%; 2)公司 21 年期间费率 6.5%,考虑到 22 年行业需求端
11、景气度下行,公司销售表现也会承压、进而推动销售管理费率下滑;同时有息负债得到有效控制、融资成本下行趋势不变,财务费率可控,因此预计 22-24 年期间费率下滑至 5.9%、6.1%、6.1%。 有别于大众的认识 市场认为,华发股份大本营在珠海,重点布局华南区域,仍是区域性地方国企,经营端容易受到区域市场景气度波动影响;且 21 年以来投资端趋于谨慎,未发挥出公司作为地方国企在资金端的优势。 但我们认为,公司当前已完成全国化布局,土储覆盖近 30 个城市均是基本面佳的核心城市,在市场下行阶段将更具韧性,这从 21 年以来公司销售排名表现持续提升就可以看出;同时考虑到 17-20 年公司持续积极补
12、充土储,叠加股东资源注入、协同效应强,公司土储总量较为可观、并没有补土储的紧迫需求;因此 21 年公司主动降低财务杠杆、调整负债结构,当前公司财务表现已更为稳健,绿档企业、轻装上阵,融资渠道顺畅,且融资成本持续下行,攻守兼备,安全性与成长性兼具。 股价表现的催化剂 行业整合提速,集中度加速提升;公司销售表现持续强于行业,结算节奏超预期。 核心假设风险 行业调控超预期收紧,销售去化率不及预期;融资环境收紧,公司融资成本上升;企业高管及核心业务骨干人员变动,推货节奏误判导致销售不达预期。 pWcZoYdUkUmWhUpZ9YoP6MbP9PnPmMtRmOfQmMpQeRqQoP7NnMqRwMm
13、OnMwMpPqQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况:珠海国企,全国扩张,股东实力雄厚 . 6 1.1 公司简介:珠海国企龙头房企,规模高增持续成长 .6 1.2 股东背景:背靠珠海国资委,控股股东实力雄厚 .7 2. 销售&结算:立足珠海、面向全国,销售迈入千亿规模 . 10 2.1 销售情况:销售跻身千亿规模,行业排名逆势提升 . 10 2.2 区域结构:立足珠海、面向全国,聚焦华东和华南区域 .11 2.3 结算情况:未结算资源丰富,盈利能力筑底 .11 3. 拿地&土储:拿地有潜力、积极并购,土储丰富 .
14、 14 3.1 拿地情况:早期投资积极,短期无补库存压力 . 14 3.1.1 早期投资积极,短期无补库存压力 . 14 3.1.2 多元拿地抓手,积极并购、优势明显 . 15 3.2 土储情况:土地储备丰富,项目去化速度可观 . 16 3.2.1 公司土储总量丰富,布局核心一二线城市 . 16 3.2.2 区域布局、叠加优质产品,销售去化速度可观 . 18 4. 股东赋能:资源资金注入,增强核心竞争力. 19 4.1 股东优质项目注入,增厚公司资产价值 . 19 4.2 股东增资 250 亿,增强活力、助力发展 . 21 5. 盈利&估值:盈利筑底,绿档房企、发债渠道顺畅. 22 5.1 财
15、务分析:绿档房企,发债渠道顺畅 . 22 5.2 盈利预测:未来 3 年营收、业绩 CAGR 增速 10%、7%. 24 5.3 估值分析:当前 PE-TTM 为 4.7 倍,处历史低位 . 25 6. 投资分析意见:优质资源禀赋加持,千亿国企再迈新征程,维持“买入”评级. 26 7. 风险提示:行业调控超预期收紧,销售去化率不及预期 . 26 附表-财务附表 . 27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:华发股份发展脉络. 6 图 2:华发股份总资产及增速 . 7 图 3:华发股份净资产及增速 . 7 图
16、 4:华发股份营收及增速 . 7 图 5:华发股份归母净利润及增速 . 7 图 6:华发股份股权结构图(截至 2021 末). 8 图 7:华发集团各上市公司营收及占集团比例. 9 图 8:华发集团各上市公司利润总额及占集团比例 . 9 图 9:华发股份销售金额及增速. 10 图 10:华发股份销售面积及增速. 10 图 11:华发股份销售均价及增速. 10 图 12:华发股份销售额行业排名. 10 图 13:华发股份销售金额区域分布 . 11 图 14:华发股份开工面积及同比. 12 图 15:华发股份竣工面积及同比. 12 图 16:华发股份及申万地产板块营收同比 . 12 图 17:华发
17、股份及申万地产板块业绩同比 . 12 图 18:华发股份及申万地产板块毛利率. 13 图 19:华发股份及申万地产板块净利率. 13 图 20:华发股份及申万地产板块期间费率 . 13 图 21:华发股份及申万地产板块销售及劳务现金流 . 13 图 22:华发股份预收账款对营收锁定率与行业对比 . 13 图 23:华发股份拿地金额及增速. 14 图 24:华发股份拿地面积及增速. 14 图 25:部分房企 2017-2020 年期间拿地力度一览 . 14 图 26:华发股份拿地力度. 15 图 27:华发股份 2021 年以后拿地项目隐含毛利率情况 . 15 图 28:联安旧村改造项目基本情况
18、 . 16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 29:华发股份待开发及在建面积 . 17 图 30:华发股份待开发项目建筑面积城市分布. 17 图 31:华发股份待开发及在建面积城市分布 . 17 图 32:华发股份待开发及在建土储城市能级占比 . 18 图 33:华发股份待开发及在建土储城市能级占比 . 18 图 34:珠海华亿增资十字门城建股权关系(截至 20 年 9 月). 20 图 35:华发股份有息负债及同比. 23 图 36:华发股份债务期限结构(2021) . 23 图 37:华发股份剔除预收后资产负债率及净负债
19、率 . 23 图 38:华发股份融资成本. 23 图 39:华发股份近 5 年 PE-TTM 走势 . 26 表 1:华发集团六大事业板块 . 8 表 2:华发集团旗下上市公司 . 9 表 3:2021 年存货余额区域分布及去化率 . 18 表 4:2021 年存货余额 30 亿以上的项目具体去化率 . 18 表 5:18 年 12 月子公司珠海华亿增资十字门城建(万元) . 19 表 6:20 年 9 月子公司珠海华亿增资十字门城建(万元) . 20 表 7:华发集团托管给公司项目情况 . 20 表 8:21 年 5 月公司及关联方增资情况. 21 表 9:21 年 10 月公司及关联方增资
20、情况. 21 表 10:22 年 3 月华发股份单独增资 . 22 表 11:2021 年以来公司发债情况汇总. 23 表 12:华发股份未来 3 年盈利预测 . 24 表 13:可比公司估值一览. 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况:珠海国企,全国扩张,股东实力雄厚 1.1 公司简介:珠海国企龙头房企,规模高增持续成长 珠海国企龙头房企,规模高增持续成长。华发股份是承接华发集团房产开发板块的平台公司,组建于 1992 年,前身始创于 1980 年,2004 年成功在上海证券交易所上市,2012 年公司全面实
21、施“立足珠海,布局全国,开拓海外”的全国化布局发展战略,2017年起连续五年跻身财富“中国 500 强”榜单,2021 年位居第 228 位。2021 年,公司总资产规模达 3,551 亿元,净资产 959 亿元,营收 512 亿元,归母净利润 32 亿元,近10 年 CAGR 增速分别为 32%、30%、24%、15%,连续多年高增长彰显公司内在价值底蕴。2021 年公司销售金额 1,219 亿元,近 5 年 CAGR 增速 27%,排名提升至行业 32 名。 目前华发股份已形成以住宅为主业,商业运营与上下游产业链协同发展的“一核两翼”格局。商业板块全国化布局逐渐成型,2021 年珠海、太仓
22、、威海、中山、武汉等城市的六大重点项目开业,阅潮、华商百货和华发奥特美康体中心三大自营业务线已逐步成型。上下游产业链稳步发展,设计公司完成专利申报 130 项;代理公司二手租售及外联成交能力稳步提升;更新公司在多个重点旧改项目上取得突破性进展,珠海资管持续推进优质资产收购工作等。 图 1:华发股份发展脉络 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 2:华发股份总资产及增速 图 3:华发股份净资产及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 4:华发股份营收及增速 图
23、 5:华发股份归母净利润及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 股东背景:背靠珠海国资委,控股股东实力雄厚 公司背靠珠海国资委,控股股东实力雄厚。公司实控人为珠海国资委,控股股东为华发集团。截至 2021 年末,华发集团直接及通过华发综合间接持有公司股份合计 26.51%,融汇 314 号单一资产管理计划由公司子公司华发综合设立,21 年 11 月华发综合通过大宗交易方式转让股权给资产管理计划,目前资产管理计划持股占比 1.98%,与华发综合是一致行动人。此外中央汇金持股占比 3.06%、沪股通持股占比 2.02%。 00 -
24、500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总资产同比(右轴)(%)(亿元)00 - 200 400 600 800 1,000 1,2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021股东权益同比(右轴)(%)(亿元)0070 - 100 200 300 400 500 6002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入同比
25、(右轴)(%)(亿元)0070 - 5 10 15 20 25 30 352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润同比(右轴)(%)(亿元) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 6:华发股份股权结构图(截至 2021 末) 资料来源:公司公告,申万宏源研究 控股股东华发集团是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业,2012年,华发集团开始实施“转型升级、跨越发展”战略,目前旗下拥有城市运营、房产开发、金融产业、实业投资、商贸服务六大板块。
26、2020 年,集团实现营收超 1,100 亿元,各项主要经营指标较 2012 年转型升级之初,实现“八年十倍增”。2021 年,华发集团盈利再创新高,实现营业收入 1,438 亿元、利润总额 100.31 亿元、净利润 67.97 亿元、税收贡献 152 亿元。 表 1:华发集团六大事业板块 板块 内容 城市运营 城市运营板块创建于 2009年,是市场化开发模式的实践者和引领者,经过 11年的发展,业务涵盖城市片区及产业园综合开发运营、公共服务设施开发建设、城市更新、公建物业开发等城市运营全领域。 房产开发 房产开发板块以华发股份为平台,组建于 1992年,1994年取得国家一级房地产开发资质
27、,2004年在上海证券交易所挂牌上市。通过创新战略布局,华发股份形成了以住宅为主业,商业地产与上下游产业链同步发展的“一核两翼”格局。 金融产业 华发投控集团是华发集团金融产业集群核心平台,于 2012年 7月底在珠海横琴新区设立。公司在短短八年间迅速发展壮大,成功晋升 AAA主体信用评级,成为中国地级市中牌照最齐全的综合型运营企业。 实业投资 2015年,集团以深交所主板上市公司力合股份(现己更名为“华金资本” ) 为核心平台,正式组建产业投资板块。2019年,华发集团主动融入粤港澳大湾区建设,全力推进实体产业布局,正式组建实业投资集群。 商贸服务 华发商贸服务板块是华发集团的综合配套板块,
28、下设商贸公司、香港平台、汽车公司三个业务平台,深耕贸易领域,以服务实体经济为宗旨,业务收入实现跨越式增长,从 2012年的6亿元到2020年超500亿元,稳居珠海商贸服务行业龙头地位,为城市 GDP提升和外贸增长提供重要保障。 现代服务 现代服务板块致力于打造高端高质量现代服务运营平台,拥有生产型服务业、城市生活型服务业与综合型服务业三大类。 资料来源:集团官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 华发集团旗下共有“华发股份”“华金资本”“华发物业服务”“庄臣控股”“维业股份”“华灿光电”“光库科技”“迪信通”8 家
29、上市公司,以及“华冠科技”“华冠电容”2 家新三板挂牌企业,业务布局广泛,覆盖房产开发、半导体、光纤、资产管理、通讯、物业管理、建筑装饰、环卫等行业。21 年华发股份营收、利润总额占比集团分别为33%、68%。从规模看,不论从市值、还是营收、业绩看,华发股份均是遥遥领先其他上市主体,可见华发股份对集团而言是重要主体之一。 表 2:华发集团旗下上市公司 代码 公司 简介 市值(亿元) 21 年营收(亿元) 21 年归母净利润 (亿元) 600325.SH 华发股份 公司是一家从事房地产开发的企业。公司实施“立足珠海,面向全国”的发展战略,并从单纯的住宅开发商向包括精品住宅、商业地产、旅游地产、土
30、地一级开发、保障性住房在内的综合性地产商跨越。 157 512 31.9 300323.SZ 华灿光电 公司是我国领先的 LED芯片企业之一,自设立以来一直从事化合物光电半导体材料与电器件的研发、生产和销售业务,主要产品为 LED外延片及全色系 LED芯片。 94 32 0.9 300620.SZ 光库科技 公司是专业从事光纤器件的设计、研发、生产、销售及服务的高新技术企业。公司主要产品为光纤激光器件和光通讯器件,按照功能可以分为隔离器、合束器、波分复用器、分束/耦合器等,产品主要应用于光纤激光器、光通讯等重要领域。 55 7 1.3 000532.SZ 华金资本 公司是一家从事多个行业的集团
31、型企业。2015年,公司启动战略转型,组建华金创新投资、华金资产管理等专业子公司,全力打造股权投资、资产管理、实体产业三大业务体系,构建了“创投+实业”双轮驱动的产业新格局。 41 6 1.9 06188.HK 迪信通 公司乃 2013 年中国最大的移动通讯连锁店及第三大手机零售商。公司透过销售及分销移动通讯设备及配件以及提供增值服务来维持在中国移动通讯设备行业的领先地位。 24 103 -35.7 300621.SZ 维业股份 公司是一家以建筑装饰设计与施工为主的综合性企业集团,主要为大型房地产、政府机构、大型企业、高档酒店等提供装饰设计和施工服务。 19 100 0.4 00982.HK
32、华发物业服务 华发物业服务集团为华发集团旗下主板上市公司之一,于 2020 年 1 月起通过其子公司珠海华发物业管理服务有限公司以物业管理服务为公司主营业务,向中国住宅及非住宅物业提供全面的物业管理及相关服务。 10 13 1.5 01955.HK 庄臣控股 公司是香港首屈一指的环境卫生服务供应商,提供的环境卫生服务范围广泛,包括提供楼宇清洁服务、公园及康乐中心清洁服务、街道清洁服务、院校清洁服务及其他清洁服务。 5 24 0.6 资料来源:各公司公告,申万宏源研究(备注:股价截至 6 月 29 日,单位为人民币) 图 7:华发集团各上市公司营收及占集团比例 图 8:华发集团各上市公司利润总额
33、及占集团比例 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 0550050060021年营收(亿元)占集团比例(%)(亿元)(60)(40)(20)020406080(60)(40)(20)02040608021年利润总额(亿元)占集团比例(%)(亿元) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2. 销售&结算:立足珠海、面向全国,销售迈入千亿规模 2.1 销售情况:销售跻身千亿规模,行业排名逆势提升 销售稳步增长,行业排名拾级而上。2021 年,公司实现销售金额 1
34、,219 亿元,同比+1.2%,过去 5 年 CAGR 增速 26.9%,对比全国商品房销售额增速 9.1%;销售面积 469万平,同比-7.8%,过去 5 年 CAGR 增速 21.7%,对比全国商品房销售面积增速 2.7%;销售均价 2.6 万元/平,同比+9.7%,过去 5 年 CAGR 增速 4.3%,对比全国商品房销售均价增速 6.3%;2021 年公司销售位列 CRIC 发布的百强房企排行榜 32 位,同比提升 2 位。 2022Q1,公司实现销售金额 231.9 亿元,同比-19.5%;销售面积 74.8 万平,同比-33.2%;在行业需求端景气度持续下滑背景下,公司销售端表现出
35、更强韧性。根据 CRIC数据,对比 2022Q1 行业 50 家房企销售额、销售面积同比分别为-44.0%、-41.7%,公司销售表现均优于行业;公司 2022Q1 销售额全国排行第 17 名,较 21 年末提升 15 位。 图 9:华发股份销售金额及增速 图 10:华发股份销售面积及增速 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 11:华发股份销售均价及增速 图 12:华发股份销售额行业排名 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:CRIC,申万宏源研究 (50)0500 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,
36、400200021销售金额同比(右轴)(%)(亿元)(40)(20)020406080100 - 100 200 300 400 500 600200021销售面积同比(右轴)(%)(万方)(20)020406080100 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000201520162017 20021销售均价同比(右轴)(%)(元/方)94 84 34 58 47 39 34 32 007080901002014 2015
37、 2016 2017 2018 2019 2020 2021CRIC销售排名 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2.2 区域结构:立足珠海、面向全国,聚焦华东和华南区域 从区域看,公司全国化布局持续优化,在华东、珠海、华南协同发力的格局业已成型,“立足珠海、面向全国”的战略优势凸显。2021 年在珠海、华东、华南、北方大区、北京区域销售金额分别占比 26%、45%、19%、4%、6%。 从具体城市看,根据 CRIC 数据,在 2021 年珠海房企销售 TOP10 排名中,公司在珠海销售金额 315 亿元,遥遥领先行业排名第二、
38、三名的万科、中国恒大,分别为 104、73 亿元;公司在珠海销售市占率高达 25%。 图 13:华发股份销售金额区域分布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 结算情况:未结算资源丰富,盈利能力筑底 公司营收、业绩表现持续好于行业水平。公司销售端快速增长,推动结算端增速也好于行业水平。2021 年公司实现营收增速 0.5%,近 5 年 CAGR 增速 31%;同期板块营收增速 6.5%,近 5 年 CAGR 增速 13%。业绩端看,2021 年公司归母净利润增速 10.1%,近 5 年 CAGR增速 26%;同期板块归母净利润增速-91.8%,近 5 年 CAGR 增速-35%。 未结算资
39、源丰富,后续营收端确定性强。公司 2021 年公司新开工面积 522.8 万平、竣工面积 628.4 万平、结算面积 293.1 万平,同比分别为-29.3%、+99.5%、+22.4%,其中结算面积/竣工面积比仅 47%,预示已竣工未结算资源较为丰富,助力后续业绩稳定增长。至 2022Q1 末,公司预收款达 694 亿元,同比+10.4%,可覆盖 2021 年营收 1.4倍。 28%24%26%41%49%45%11%17%19%9%7%4%2%3%6%0%20%40%60%80%100%201920202021珠海大区华东大区华南大区北方大区北京区域华中区域 公司深度 请务必仔细阅读正文之
40、后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 14:华发股份开工面积及同比 图 15:华发股份竣工面积及同比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 16:华发股份及申万地产板块营收同比 图 17:华发股份及申万地产板块业绩同比 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 业绩靓眼,主要源于毛利率可观、期间费率和减值损失占比可控。2021 年公司综合毛利率 25.8%,同期板块毛利率为 22.2%;2022Q1 公司综合毛利率为 19.2%,同比-7.7pct;尽管毛利率有所回落,但考虑到
41、费用管控能力提升。2021 年公司期间费率 6.7%,同期板块期间费率 9.9%;2022Q1 公司期间费率 7.6%,板块期间费率提升至 14.5%。市场下行阶段,公司布局城市具备更强竞争力、且产品品质优异,因此费率管控上优势更为明显。此外,公司资产项目优异,2021 年公司资产减值损失占比营收为 0.2%,同期板块损失占比迅速提升为 4.5%。最终,2021 年公司销售净利率 6.2%,同期板块为 0.6%;2022Q1 公司销售净利率提升至 8.8%,同期板块为 2.3%。 (40)(30)(20)(10)000300400500600700800201820192
42、0202021新开工面积同比(右轴)(%)(万方)0204060800030040050060070020021竣工面积同比(右轴)(%)(万方)(30)(20)(10)0070(%)华发股份营收同比板块总体(100)(80)(60)(40)(20)020406080(%)华发股份业绩同比板块总体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 18:华发股份及申万地产板块毛利率 图 19:华发股份及申万地产板块净利率 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 资料来源
43、:公司公告,Wind,申万宏源研究 图 20:华发股份及申万地产板块期间费率 图 21:华发股份及申万地产板块销售及劳务现金流 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 图 22:华发股份预收账款对营收锁定率与行业对比 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 055404550(%)华发股份毛利率板块总体0246810121416(%)华发股份净利率板块总体051015202530(%)华发股份期间费率板块总体(100)(50)0500(%)华发股份销售商品及劳务现金流入同比板块总体0.00.20.4
44、0.60.81.01.21.41.61.82.02000202021(倍)公司预收账款对营收锁定率板块对比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 3. 拿地&土储:拿地有潜力、积极并购,土储丰富 3.1 拿地情况:早期投资积极,短期无补库存压力 3.1.1 早期投资积极,短期无补库存压力 精准把控投资节奏,早期投资积极。公司投资高点在 2020 年,2020 年公司拿地金额 997 亿元,同比+105%;拿地面积 767 万方,同比+2%;拿地均价 13,009 元/方,同比+55%;金
45、额口径、面积口径拿地力度分别为 83%、151%,拿地均价/销售均价为55%。追溯近几年投资节奏,公司 2017-2020 年总拿地金额 2,386 亿元,拿地面积2,646 万方,金额口径、面积口径拿地力度分别为 79%、208%。对比行业主流公司在此阶段经营表现,公司拿地力度领先行业水平。公司此阶段持续积极补土储,推动在手土储资源较为充沛。至 2020 年末,公司待开发土储 806 万方、在建面积 1,777 万方,是当年销售面积的 5 倍。 图 23:华发股份拿地金额及增速 图 24:华发股份拿地面积及增速 资料来源:公司公告,中指院,申万宏源研究 注:2021 年拿地数据为根据公告、中
46、指院汇总,为不完全统计,下同。 资料来源:公司公告,中指院,申万宏源研究 图 25:部分房企 2017-2020 年期间拿地力度一览 资料来源:各公司公告,中指院,申万宏源研究 (100)(50)050100150 - 200 400 600 800 1,000 1,200200202021拿地金额同比(右轴)(%)(亿元)(100)(80)(60)(40)(20)02040 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900200202021拿地建面同比(右轴)(%)(万方)0070809002,000
47、4,0006,0008,00010,00012,000华发股份华润置地金地集团世茂集团龙湖集团招商蛇口绿城中国旭辉集团保利地产金科股份新城控股中海地产阳光城融信万科中南建设佳兆业荣盛发展中国恒大绿地控股2017-2020年拿地金额合计拿地/销售金额比:右轴(%)(亿元) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 26:华发股份拿地力度 资料来源:公司公告,中指院,申万宏源研究 2021 年公司主动改善资本结构,坚持审慎稳健的投资策略,全年投资力度下降明显,根据不完全统计,21 年公司新获取项目 13 幅地块,主要集中在珠海、南京、
48、沈阳、成都、无锡等核心二线城市;尽管拿地规模有所回落,但项目盈利能力保持持续可观态势。2021年及 2022Q1 公司获取的 14 块项目(不完全统计),溢价率均值为 6%,隐含毛利率均值为 24%。 图 27:华发股份 2021 年以后拿地项目隐含毛利率情况 资料来源:公司公告,中指院,申万宏源研究 3.1.2 多元拿地抓手,积极并购、优势明显 除去传统招拍挂外,公司还积极发挥国企收购优势、承接出险企业优质项目。 1)收购合作项目股权:2020 年 10 月,融创联合华发股份、云安集团联合成立昆明华创云房地产公司,以 53.11 亿元竞得昆明草海片区 5 宗地块,总面积 21.14 万平;其
49、中华发股份持股占比 40%;22 年 1 月,融创将昆明融创文旅城二期 40%股权转让给华发股份,总交易价格为 14 亿元,包括现金代价 12 亿元、债权 2 亿元。 0500300350400200202021拿地力度:金额口径拿地力度:面积口径(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%隐含毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2)收购中国奥园珠海联安村旧改项目。2020 年 4 月,中国奥园公告取得联安旧村改造项目实施主体资格。联安村项目位于珠海市香洲城区
50、拱北口岸地区,毗邻澳门,紧靠广珠城轨珠海站、港珠澳大桥连接线,是珠海标志性窗口地区。该项目总用地面积约 6.27万平,总计容建面 26.8 万平,其中可售商业和住宅建筑面积约 15.5 万平,回迁住宅面积约 10 万平,酒店建筑面积(村集体物业)约 0.7 万平,配套设施建筑面积约 0.7 万平。2022 年 2 月,珠海联安村与华发股份举办合作签约仪式,公司正式接手联安村城市更新项目。 图 28:联安旧村改造项目基本情况 资料来源:珠海市香洲区城市更新局,申万宏源研究 3.2 土储情况:土地储备丰富,项目去化速度可观 3.2.1 公司土储总量丰富,布局核心一二线城市 公司土储总量丰富,布局核
51、心一二线城市。2021 年末公司待开发土储建面 544 万平,在建面积 1,542 万平,合计达 2,086 万平。从具体城市分布看,公司待开发土储主要布局在鄂州、武汉、昆明、湛江、珠海等 11 个城市;考虑在建项目后,公司土储共布局在 29 个城市,单城市土储过百万方的共有武汉、珠海、鄂州、绍兴、湛江、昆明、沈阳这 7 个城市。从城市能级看,公司土储在一、二、三、四线城市分别占比 7%、44%、39%、10%;从区域分布看,京津冀、长三角、中西部、珠三角分别占比 10%、28%、35%、27%,土储资源充沛、结构优质。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共
52、29 页 简单金融 成就梦想 图 29:华发股份待开发及在建面积 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 30:华发股份待开发项目建筑面积城市分布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 31:华发股份待开发及在建面积城市分布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200202021规划中项目建面在建项目建面(万方)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0鄂州武汉昆明湛江珠海沈阳绍兴南京常熟汕尾中山待开发土储建面(万方)0.050.0100.0150.020
53、0.0250.0300.0350.0武汉珠海鄂州绍兴湛江昆明沈阳上海大连无锡苏州南京威海中山广州江门杭州常熟西安金华待开发土储+在建面积(万方) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 32:华发股份待开发及在建土储城市能级占比 图 33:华发股份待开发及在建土储城市能级占比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2.2 区域布局、叠加优质产品,销售去化速度可观 区域布局、叠加优质产品,销售去化速度可观。2021 年公司存货余额 2,174 亿元,其中余额大于 30 亿项目近 3 年去化率维持在
54、 73%。在 19 个存货规模超 30 亿项目中,有 12 个项目去化率在 70%以上。我们认为,可观的去化率,归结于公司项目布局的城市基本面更有保障、同时公司产品具备较强溢价。 表 3:2021 年存货余额区域分布及去化率 项目区位 2021 年存货余额(亿元) 占比 大于 30 亿项目近 3 年去化率 珠海 329.19 15% 71.8% 一线城市 298.86 14% 94.1% 新一线城市 922.63 42% 72.7% 二线城市 480.6 22% 78.6% 其他城市 142.50 7% 67.6% 合计 2,173.78 100% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 4:2
55、021 年存货余额 30 亿以上的项目具体去化率 项目名称 城市 主要物业类型 存货期末余额(亿元) 近三年销售去化情况 项目 1 武汉 住宅 104.42 100.00% 项目 2 上海 住宅 37.14 99.91% 项目 3 杭州 住宅 47.00 99.72% 项目 4 上海 住宅 76.48 99.44% 项目 5 北京 住宅、商业 39.08 96.25% 项目 6 绍兴 住宅、商办 105.08 93.68% 项目 7 广州 住宅 87.11 84.07% 项目 8 武汉 住宅、商办 61.40 83.21% 项目 9 武汉 住宅 30.06 78.81% 项目 10 湛江 住宅
56、、商业 44.04 78.74% 项目 11 苏州 住宅 46.71 72.96% 项目 12 珠海 住宅 36.42 71.84% 6%7%6%6%7%46%47%45%53%44%48%35%40%35%39%0%10%10%6%10%0%20%40%60%80%100%200202021一线城市二线城市三线城市四线城市11%13%13%10%10%28%22%21%29%28%20%33%31%33%35%42%32%36%28%27%0%20%40%60%80%100%200202021京津冀长三角中西部重点珠三角 公司深度 请务必仔细阅读正
57、文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 项目名称 城市 主要物业类型 存货期末余额(亿元) 近三年销售去化情况 项目 13 鄂州 住宅 42.86 67.59% 项目 14 南京 住宅 80.40 60.31% 项目 15 沈阳 住宅 41.68 57.25% 项目 16 昆明 住宅、商业 70.71 55.64% 项目 17* 武汉 住宅 42.05 39.27% 项目 18* 无锡 住宅 56.86 37.35% 项目 19* 金华 别墅 34.76 17.32% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:带*的项目为 2021 年新开盘项目,取证时间较短,
58、去化将随时间改善。 4. 股东赋能:资源资金注入,增强核心竞争力 4.1 股东优质项目注入,增厚公司资产价值 为避免同业竞争,集团资源共享、协同效应可期。控股股东华发集团旗下有城市运营、房产开发、商贸服务、现代服务四大板块为载体,为避免集团与华发股份之间的同业竞争,2004 年 9 月,集团向华发股份出具承诺函:如集团在华发股份经营区域以外的其他地域涉及与华发股份经营范围相同或相类似的业务或项目,在华发股份明确表示不进入该市场的前提下,可由本集团继续经营;如华发股份明确表示进入该市场,则应将业务或项目转让给华发股份或以合作方式由华发股份为主开发。 公司增资竞得控股股东旗下珠海核心区优质地块。2
59、009 年 5 月,华发集团旗下子公司珠海十字门中央商务区建设控股有限公司成立,成为横琴开发国家战略实施的启幕者,全面负责商务区 5.77 平方公里面积的总体规划设计、土地一级开发、市政项目建设和招商引资等工作。2010 年 9 月,珠海十字门中央商务区建设控股有限公司成立珠海十字门城建有限公司。2018 年 12 月,华发股份子公司珠海华亿以 35.15 亿元成功竞得十字门城建 50%股权。2020 年 9 月,珠海华亿继续以 70.7 亿元增资十字门城建股权,目前共持有其 75%股权。 十字门城建持有珠海海润公司 55%股权,主要负责开发建设“华发城建四季半岛项目”。该项目位于十字门中央商
60、务区湾仔片区,由 13#、18#、19#、25#、29#五块用地组成,项目占地面积 16.93 万方,建筑面积 59.01 万方。海润公司将整体项目托管给华发股份开发,按商品房销售金额的 5.5%收取费用(其中支付工程管理费 3.0%、销售管理费1.5%、商标使用费 1.0%)。 表 5:18 年 12 月子公司珠海华亿增资十字门城建(万元) 股东名称 增资前 本次增资 增资后 注册资本 比例 注册资本 投资金额 注册资本 比例 十字门中央商务区建设公司 1,000 100% 0 0 1,000 50% 珠海华亿投资有限公司 0 0% 1,000 351,498 1,000 50% 合计 1,
61、000 100% 1,000 351,498 2,000 100% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 6:20 年 9 月子公司珠海华亿增资十字门城建(万元) 股东名称 增资前 本次增资 增资后 注册资本 比例 注册资本 投资金额 注册资本 比例 十字门中央商务区建设公司 1,000 50% 0 0 1,000 25% 珠海华亿投资有限公司 1,000 50% 2,000 707,069 3,000 75% 合计 2,000 100% 2,000 707,069 4,000 100% 资料
62、来源:公司公告,申万宏源研究 图 34:珠海华亿增资十字门城建股权关系(截至 20 年 9 月) 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2019 年至今,华发集团又通过十字门金融中心大厦公司、十字门控股等子公司将集团内多个项目托管给华发股份开发。项目包括珠海横琴国际金融中心大厦项目住宅部分及非住宅部分、珠海国际会展中心二期项目公建部分、华发国际海岸花园项目(9#、10-a#、10-b#、14#、15-a#、15-b#、20#、21#、26#地块)、富山产业服务中心项目、 富山科创中心项目、富山智造小镇生活中心项目、阳江高新区 A3 地块项目、阳江阳东创意湖地块项目等多个项目。从托管条件看,商标使用
63、费均为 0.5%,营销管理费(不含渠道费)为 2%,含渠道费 2.5%;此外部分项目还可以收取工程全流程管理费 2.5%,因此托管项目实际可收取实际销售回款的 3-5%。 表 7:华发集团托管给公司项目情况 集团托管子公司 托管项目 项目简介 招标控制价(占比实际销售回款金额) 十字门金融中心大厦公司、十字门控股 珠海横琴国际金融中心大厦项目 珠海横琴国际金融中心大厦项目住宅部分和非住宅部分 商标使用费为 0.5%;住宅部分营销管理费(不含渠道费)为 2%;非住宅部分工程顾问及营销管理费(不含渠道费)为 2%;若需使用营销渠道,则住宅部分营销管理费、非住宅部分工程顾问及营销管理费均不超过 2.
64、5% 珠海国际会展中心二期项目 珠海国际会展中心二期公建部分,包括两栋塔楼 商标使用费为 0.5%;工程顾问及营销管理费(不含渠道费)为 2%;若需使用营销渠道,则工程顾问及营销管理费不超过 2.5% 华发国际海岸花公建地块(9#、10-a#、 商标使用费为 0.5%、住宅地块工程全流程管理费为 2.5%、住宅地块营销管 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 集团托管子公司 托管项目 项目简介 招标控制价(占比实际销售回款金额) 园项目 10-b#地块)及住宅地块(14#、15-a#、15-b#、20#、21#、26#地块) 理费
65、(不含渠道费)为 2%、公建地块工程顾问及营销管理费(不含渠道费)为 2%,上述地块若需使用营销渠道,则住宅地块营销管理费、公建地块工程顾问及营销管理费均不超过 2.5% 华勤开发 富山产业服务中心项目 用地面积 2.39 万方、总建筑面积 8.37 万方 商标使用费为 0.5%;工程顾问及营销管理费(不含渠道费)为 2%;若需使用营销渠道,则工程顾问及营销管理费均不超过 2.5% 富山智造小镇生活中心项目 用地面积 17.18 万方,建筑面积约为 45.96 万方 商标使用费为 0.5%;工程全流程管理费为 2.5%;营销管理费(不含渠道费)为 2%,若需使用营销渠道,则营销管理费不超过 2
66、.5% 富山科创中心项目 用地面积 3.79 万方,总建筑面积 12.79 万方 商标使用费为 0.5%;工程顾问及营销管理费(不含渠道费)为 2%;若需使用营销渠道,则工程顾问及营销管理费不超过 2.5% 富源公司、华阳开发、华创开发 富源公司名下住宅用地项目 01 地块、02 地块、03 地块 商标使用费为 0.5%;工程全流程管理费为 2.5%;营销管理费(不含渠道费)为 2%;若需使用营销渠道,则工程顾问及营销管理费均不超过 2.5% 阳江高新区 A3地块项目 用地面积 8.88 万方,建筑面积 23.14 万方 阳江阳东创意湖地块项目 用地面积 6.61 万方,建筑面积 12.86
67、万方 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 股东增资 250 亿,增强活力、助力发展 大股东增资海川地产 250 亿元,有效助力企业长期发展。2021 年 5 月,公司公告,为充分利用控股子公司珠海海川地产拥有的资源和优势以达到产业经营和资本经营的良性互补,公司拟与关联方华发城运、城建集团(均华发集团子公司)按持股比例向海川地产进行增资, 华发股份、华发城运、城建集团分别增资 49.5、49.5、0.5 亿元;2021 年 10月,公司及关联方再次增资,华发股份、华发城运、城建集团分别增资 198、198、1.99亿元;2022 年 3 月,华发股份单独增资 5.44 亿元,其中认缴新增注
68、册资本 904 万元,至此华发股份持有海川地产股份 50.2%、集团持股比例 49.8%。三次增资,华发股份合计增资 253 亿元;集团子公司华发城运及城建集团合计增资 250 亿元。 表 8:21 年 5 月公司及关联方增资情况 单位:万元 增资前 本次投资 增资后 注册资本 占比 金额 新增注册资本 注册资本 占比 华发股份 498 49.75% 495,025 12,296 12,793 49.75% 华发城运 498 49.75% 495,025 12,296 12,793 49.75% 城建集团 5 0.50% 4,975 124 129 0.50% 合计 1,000 100.00%
69、 995,025 24,715 25,715 100.00% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 9:21 年 10 月公司及关联方增资情况 单位:万元 增资前 本次投资 增资后 注册资本 占比 金额 新增注册资本 注册资本 占比 华发股份 25,061 49.75% 1,980,100 24,689 49,750 49.75% 华发城运 25,061 49.75% 1,980,100 24,689 49,750 49.75% 城建集团 252 0.50% 19,900 248 500 0.50% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成
70、就梦想 单位:万元 增资前 本次投资 增资后 合计 50,375 100.00% 3,980,100 49,625 100,000 100.00% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 10:22 年 3 月华发股份单独增资 单位:万元 增资前 增资后 注册资本 占比 注册资本 占比 华发股份 49,750 49.75% 50,653.61 50.2000% 华发城运 49,750 49.75% 49,750.00 49.3045% 城建集团 500 0.50% 500.00 0.4955% 合计 100,000 100.00% 100,903.61 100.00% 资料来源:公司公告,申万宏
71、源研究 根据 20 年 9 月报表看,此前海川公司开发项目已完成,仅存部分位于珠海华发城建未来荟国际花园项目尾盘住宅和车位,以及商业部分自持出租。公司转变为持股平台,主要资产为长投及资金池。截至 2021 年 9 月,海川公司账上资金规模可观,货币资金达126 亿元;并且已对武汉万人宿舍项目、徐州中南项目、成都三圣乡项目、佛山乐从镇小布改造项目进行增资,存货由 20 年 9 月末的 1.8 亿元提升至 69.1 亿元。考虑到 21 年10 月、22 年 3 月华发股份及集团再次增资,公司在手现金将更为充沛,21 年末海川公司总资产 1,086 亿元,其中流动资产 1,078 亿元;净资产 74
72、5 亿元,未来有充足自主权对上市公司项目进行股权投资。 通过大股东华发集团旗下子公司对公司进行增资,表明集团对上市公司主体的深远重视。在行业供给侧改革加速推进、资金持续收紧大环境下,股东增资有利于帮助上市公司有效增加货币资金、偿还有息负债、节约利息支出、改善负债结构,公司负债率及现金短债比将得到有效控制;此外,股东增资也有利于增加拿地资金、有利于企业长期发展。 5. 盈利&估值:盈利筑底,绿档房企、发债渠道顺畅 5.1 财务分析:绿档房企,发债渠道顺畅 绿档房企,公司发债渠道顺畅。2021 年开始公司通过全面提速回款、优化融资结构、把控投拓节奏等方式,降负债、去杠杆成效显著。2021 年公司有
73、息负债 1,368 亿元,同比-14%,绝对金额下降 219 亿元,若按照融资成本 5.8%计算,可节省利息支出 12.7 亿元;公司负债期限结构也有所优化,短期债务占比进一步下降至 20%。2021 年末公司迈入三道红线绿档企业。2022Q1 公司剔预后资产负债率为 67.0%,净负债率 72.7%,现金短债比 1.8 倍,保持三道红线绿档。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 公司 2021 年成功发行公司债、超短融、中票、私募债等合计 119 亿元;22 年 4 月成功发行 6.3 亿元交易商协会 ABN,进一步改善融资结
74、构,为公司可持续发展提供坚实保障。2021 年末公司平均融资成本为 5.80%,同比-0.37pct。此外,22 年 3 月 8 日,公司公告拟向银行间市场交易商协会申请分期注册发行不超过人民币 100 亿元的中期票据,用以补充流动资金,偿还有息债务本息,以及房地产项目开发建设等;同时子公司拟向华通金租申请 6 亿元融资租赁业务,期限不超过 3 年,租赁利率不超过 6.5%。公司当前融资渠道仍然十分顺畅。 图 35:华发股份有息负债及同比 图 36:华发股份债务期限结构(2021) 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 37:华发股份剔除预收后资产负债率及净负
75、债率 图 38:华发股份融资成本 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 11:2021 年以来公司发债情况汇总 证券代码 证券名称 证券类别 发行日期 到期日期 发行期限 发行规模(亿) 票面利率(当期)% 185641.SH 22华发 01 一般公司债 2022-04-27 2027-04-29 5.0 3.9 - 185640.SH 22华发 02 一般公司债 2022-04-27 2027-04-29 5.0 3.0 - 082280443.IB 22华发实业 ABN001优先 交易商协会 ABN 2022-04-26 2042-04-08 20.0 6
76、.0 5.5 082280444.IB 22华发实业 ABN001次 交易商协会 ABN 2022-04-26 2042-04-08 20.0 0.3 0.0 012105474.IB 21华发实业 SCP003 超短期融资债券 2021-12-20 2022-06-20 0.5 15.9 3.7 188988.SH 21华发 05 一般公司债 2021-12-15 2026-12-17 5.0 15.0 5.0 012105292.IB 21华发实业 SCP002 超短期融资债券 2021-12-03 2022-06-05 0.5 5.0 3.6 102103125.IB 21华发实业 MT
77、N004 一般中期票据 2021-11-25 2024-11-29 3.0 5.0 5.0 (20)(10)0002004006008001,0001,2001,4001,6001,800200021期末融资总额同比(右轴)(%)(亿元)20%80%短期债务长期债务0%50%100%150%200%250%300%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202122Q1剔除预收后的资产负债率净负债率9.2%6.9%5.8%5.9%6.4%6.2%5.8%5.0%5.5%6.0%6.5%7.
78、0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%200021平均融资成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 证券代码 证券名称 证券类别 发行日期 到期日期 发行期限 发行规模(亿) 票面利率(当期)% 012103894.IB 21华发实业 SCP001 超短期融资债券 2021-10-25 2022-04-25 0.5 3.5 3.7 188669.SH 21华发 03 一般公司债 2021-09-09 2026-09-13 5.0 20.0 4.7 102101771.IB 21华
79、发实业 MTN003 一般中期票据 2021-08-31 2024-09-02 3.0 10.4 4.5 188296.SH 21华住 01 一般公司债 2021-07-28 2026-07-30 5.0 5.0 4.7 102101186.IB 21华发实业 MTN002 一般中期票据 2021-06-23 2026-06-24 5.0 6.9 5.0 102100834.IB 21华发实业 MTN001 一般中期票据 2021-04-23 2024-04-26 3.0 5.1 4.7 032100193.IB 21华发实业 PPN001 定向工具 2021-02-02 2026-02-04
80、 5.0 8.4 5.0 177557.SH 21华发 01 私募债 2021-01-14 2026-01-18 5.0 19.2 5.0 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.2 盈利预测:未来 3 年营收、业绩 CAGR 增速 10%、7% 华发股份主营收入来自房地产开发,占比高达 95%,基于以下核心假设,测算未来 3年公司盈利情况: 1)公司 2018-2020 年销售规模增速可观,21 年有所放缓;考虑到当前疫情对房地产行业结算竣工均会产生一定影响,预计 22-24 年结算收入同比增速分别为 15.4%、5.1%、8.3%; 2)公司结算毛利率仍有下行压力,21 年公司综合毛利率 2
81、5.8%,22-24 年回落至23.4%、23.6%、23.8%; 3)公司 21 年期间费率 6.5%,考虑到 22 年行业需求端景气度下行,公司销售表现也会承压、进而推动销售管理费率下滑;同时有息负债得到有效控制、融资成本下行趋势不变,财务费率可控,因此预计 22-24 年期间费率下滑至 5.9%、6.1%、6.1%; 最终测算出华发股份 2022-24 年归母净利润 33.55、35.28、38.88 亿元,同比增速分别为 5.0%、5.1%、10.2%,基本每股收益 1.58、1.67、1.84 元,当前股价对应 PE 分别为 4.7、4.5、4.0 倍。 表 12:华发股份未来 3
82、年盈利预测 单位:亿元、% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 331.5 510.1 512.4 591.3 621.5 673.1 同比 39.9 53.9 0.5 15.4 5.1 8.3 营业利润 43.6 63.6 69.6 72.9 76.5 84.2 同比 40.7 45.9 9.5 4.7 5.0 10.0 归母净利润 27.8 29.0 31.9 33.6 35.3 38.9 同比 21.9 4.2 10.1 5.0 5.1 10.2 毛利率 29.6 24.3 25.8 23.4 23.6 23.8 净利率 8.4 5.7 6.2
83、5.7 5.7 5.8 期间费率 8.7 6.2 6.5 5.9 6.1 6.1 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 5.3 估值分析:当前 PE-TTM 为 4.7 倍,处历史低位 横向对比,考虑到华发股份是国有企业背景,在资金端享有较大优势,同时集团赋予较强资源禀赋;我们使用央企、国企及部分优质民企作为对比,可比公司 22-23 年 PE 均值分别为 7.9、7.1 倍,而公司 22-23 年 PE 仅 4.7、4.5 倍,当前估值还有明显提升空间。我们持续看好公司凭借质优量足的土地结构和绿
84、档国企的融资优势将受益于本轮行业的格局优化,考虑到华发股份在销售规模上与龙头公司相比具备一定劣势,全国化布局仍在持续推进,因此与可比公司平均估值相比略有折价,若给予公司 22PE 6.5 倍目标估值,则目标价达 10.3 元/股,上升空间可观。 表 13:可比公司估值一览 代码 公司 市值 (亿元) 归母净利润(亿元) 增速 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 2,282 225.2 240.1 251.6 258.5 7% 5% 3% 9.5 9.1 8.8 600048.
85、SH 保利发展 2,071 273.9 289.5 313.9 343.1 6% 8% 9% 7.2 6.6 6.0 001979.SZ 招商蛇口 1,003 103.7 110.9 127.9 146.9 7% 15% 15% 9.0 7.8 6.8 600383.SH 金地集团 584 94.1 99.2 107.0 115.7 5% 8% 8% 5.9 5.5 5.1 600153.SH 建发股份 389 61.0 66.5 76.6 87.8 9% 15% 15% 5.8 5.1 4.4 600376.SH 首开股份 128 6.9 12.6 14.4 25.7 82% 14% 79%
86、 10.1 8.9 5.0 000069.SZ 华侨城 A 498 38.0 51.0 60.2 63.5 34% 18% 6% 9.8 8.3 7.8 01109.HK 华润置地 2,585 324.0 338.5 372.7 416.8 4% 10% 12% 7.6 6.9 6.2 00688.HK 中国海外发展 2,643 401.6 449.9 477.8 548.8 12% 6% 15% 5.9 5.5 4.8 均值 19% 11% 18% 7.9 7.1 6.1 600325.SH 华发股份 157 31.9 33.6 35.3 38.9 5% 5% 10% 4.7 4.5 4.0
87、 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:除首开股份、华侨城 A 盈利预测使用 wind 一致预期,其余使用申万宏源地产组预测值,股价截至 6 月 29 日。 纵向而言,华发股份 22 年 6 月末 PE-TTM(月度)为 4.69 倍,位于近 5 年 21%的历史分位水平。自 2018 年行业供给侧改革持续升级后,资金在融入融出端均受到严格管控,行业格局有所优化。公司持续通过改善负债结构、提升周转效益,未来投资端攻守兼备,具备更强安全性和成长性,从 PE 估值角度看具备较大提升空间。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 39
88、:华发股份近 5 年 PE-TTM 走势 资料来源:Wind,申万宏源研究 6. 投资分析意见:优质资源禀赋加持,千亿国企再迈新征程,维持“买入”评级 华发股份作为珠海国企龙头,股东实力雄厚,集团注入资金、项目增强核心竞争力;销售跻身千亿,多元拿地抓手、收购优势明显,土储聚焦一二线、项目去化有保障。当前公司去杠杆成效显著,融资渠道更为顺畅,在行业逆周期环境下将具备更多自主选择权,预计未来在销售投资、结算端表现均更为靓眼。我们维持 2022-24 年每股收益预测分别为 1.58、1.67、1.84 元,当前价格对应 22/23PE 4.7/4.5X,我们看好公司凭借质优量足的土地结构和绿档国企的
89、融资优势将受益于本轮行业的格局优化,维持目标价 10.3 元/股、对应 22PE 为 6.5 倍,维持“买入”评级。 7. 风险提示:行业调控超预期收紧,销售去化率不及预期 1)行业需求端调控政策大幅收紧,房地产税试点力度超预期,市场销售去化率下滑明显,房企销售回款将产生困难,导致经营现金流走弱、房企基本面下行。 2)融资环境持续收紧,银行贷款额度紧张,债券发行利率上行,加剧企业流动性压力。 3)企业高管及核心业务骨干人员变动,推货节奏误判导致销售不达预期。 0.02.04.06.08.010.012.014.0收盘价7.424X6.436X5.449X4.461X3.473X 公司深度 请务
90、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 附表-财务附表 附表 1:利润表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 51,006 51,241 59,132 62,147 67,306 营业收入 51,006 51,241 59,132 62,147 67,306 营业总成本 45,175 44,279 51,846 54,494 58,884 营业成本 38,611 38,020 45,295 47,512 51,287 税金及附加 3,397 3,361 3,679 3,867 4,188 销售
91、费用 1,450 1,582 1,597 1,678 1,817 管理费用 1,454 1,527 1,626 1,709 1,851 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 264 235 282 393 439 资产减值损失 -90 -1 0 0 0 信用减值损失 -36 -91 0 0 0 其他收益 30 22 0 0 0 投资收益 459 575 633 664 698 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 201 20 0 0 0 资产处置收益 -0 1 0 0 0 营业利润 6,358 6,962 7,286 7,653 8,421 营业外收支 -105 -133
92、-133 -133 -133 利润总额 6,253 6,829 7,153 7,521 8,288 所得税 1,693 2,152 2,254 2,370 2,612 净利润 4,560 4,677 4,898 5,150 5,676 少数股东损益 1,658 1,482 1,543 1,622 1,788 归母净利润 2,902 3,195 3,355 3,528 3,888 资料来源:Wind,申万宏源研究 附表 2:资产负债表 资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 292,501 312,687 348,868 368,791 400
93、,198 现金及等价物 43,851 50,035 56,216 59,081 63,981 应收款项 1,133 1,801 2,079 2,185 2,366 存货净额 211,375 217,378 242,440 254,805 275,953 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 36,141 43,473 48,134 52,721 57,897 长期投资 23,348 33,514 32,912 32,310 31,708 固定资产 1,154 3,041 4,379 4,485 4,345 无形资产及其他资产 4,842 5,814 6,614 6,906 7,423 资
94、产总计 321,844 355,057 392,773 412,493 443,675 流动负债 155,777 152,807 180,611 190,417 211,088 短期借款 39,039 23,259 24,817 26,200 27,675 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 应付款项 28,107 33,154 38,842 40,743 43,981 其它流动负债 88,630 96,394 116,952 123,474 139,432 非流动负债 102,722 106,359 112,866 119,1
95、99 125,765 负债合计 258,499 259,166 293,477 309,616 336,853 股本 2,117 2,117 2,117 2,117 2,117 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 673 926 926 926 926 其他综合收益 1 1 1 2 2 盈余公积 1,069 1,069 1,069 1,069 1,069 未分配利润 10,764 12,644 14,977 17,429 20,132 少数股东权益 42,392 75,073 76,145 77,273 78,516 股东权益 63,345 95,891 99,296 102,877
96、106,822 负债和股东权益合计 321,844 355,057 392,773 412,493 443,675 资料来源:Wind,申万宏源研究 附表 3:现金流量表 现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 4,560 4,677 4,898 5,150 5,676 加:折旧摊销减值 210 152 163 162 161 财务费用 589 722 282 393 439 非经营损失 -650 -309 -351 -271 -258 营运资本变动 24,950 31,264 6,550 366 604 其它 -550 -445 -282 -
97、393 -439 经营活动现金流 29,109 36,061 11,261 5,407 6,183 投资活动现金流 -61,012 -43,986 1,315 1,382 1,497 吸收投资 16,032 33,599 1,073 1,128 1,243 负债净变化 44,783 -6,472 19,696 4,816 10,737 支付股利、利息 10,130 10,190 1,023 1,075 1,185 其它融资现金流 2,185 3,700 4,000 4,000 4,000 融资活动现金流 48,786 15,027 23,746 8,869 14,795 净现金流 16,824
98、 7,106 36,322 15,657 22,475 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投
99、资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy) 增持
100、(Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) :相对强于市场表现 20以上; :相对强于市场表现 520; :相对市场表现在55之间波动; :相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(Overweight) 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) :行业超越整体市场表现; :行业与整体市场表现基本持平; :行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买
101、入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 :沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除
102、非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策
103、并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。