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1、2022年7月8日杭氧股份:国产替代、产品升级,迈向工业气体龙头浙商机械团队评级:买入姓名姓名姓名邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号证书编号姓名邱世梁姓名王华君姓名张杨邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号S01证书编号S05证书编号S01添加标题95%杭氧股份:国产替代、产品升级,迈向工业气体龙头2 盈利预测2021年公司归母净利润11.9亿元,预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.7/18.7/23.1亿元,同比增速分别为32%/19%/24%,三年复合增
2、速25%,对应PE分别为19/16/13倍。采用分部估值,6-12月目标市值为491亿元,现价60%以上空间,给予“买入”评级。核心逻辑持续国产替代:工业气体龙头,基于空分设备打造全产业链优势。管道气业务加速,存量运营市场份额10%,新签气体运营市场份额近50%。预计2025年底运营气体规模超300万方,2022-2025年气体业务收入复合增速23%,2025年气体业务收入占比超过75%。产品结构升级:零售气体、电子特气高附加值业务打造公司第二成长曲线。电子大宗气国产替代空间广阔,青岛芯恩项目二期有望于2022年下半年投入运营,此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。特气市场,公司以稀有气体切
3、入,有望快速抢占市场份额。公司治理改善:股权激励授予完成,管理层与股东的诉求理顺,杭州优质国企焕发活力。与市场观点的差异市场认为:1)钢铁化工行业需求周期性;2)零售气价波动大;3)对电子气业务成长性怀疑我们认为:1)下游需求结构优化,锂电、半导体、精细化工等新领域占比提升,对标海外气体市场空间仍非常广阔;2)零售气价波动不是投资的主要逻辑,当前气价处在历史偏低水平,公司通过长协价降低波动性;3)有望将空分设备、现场制气业务的优势延伸向电子气领域,公司在现场制气(高纯氮)等方面项目经验丰富、资金优势明显,未来有望成为国产替代的领军者。催化剂新签气体项目公布;空分设备订单公布;电子特气项目取得进
4、展 风险提示行业竞争风险及市场风险;产品价格波动风险oXbWvXeXhZkUkZsU8ZoPaQbP8OmOqQsQsQeRpPpQiNnMmN8OrQoOwMrRnRvPtQtQ添加标题95%预计2022-2024年净利润15.7/18.7/23.1亿元,复合增速25%3重要财务指标重要财务指标单位:百万元主要财务指标主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入11878 14345 16628 19532 同比19%21%16%17%归属母公司净利润1194 1570 1871 2314 同比42%32%19%24%毛利率25%27%27%27%ROE16%19%19%21%
5、每股收益(元)1.21 1.60 1.90 2.35 P/E25 19 16 13 P/B4.0 3.5 3.1 2.8 EV/EBITDA13 12 10 9 目录C O N T E N T S空分设备厚积薄发,迈向工业气体龙头010203两千亿元广阔市场,需求结构不断优化国产替代趋势明显,市场份额持续提升404以现场制气为基础,新兴业务蓬勃发展(零售气体业务、拓展新的气体产品)05它山之石可以攻玉,对标万亿全球龙头06业绩将超市场预期,估值中枢逐步上移空分设备厚积薄发迈向工业气体龙头01Part one595%空分设备厚积薄发,迈向工业气体龙头016公司主营工业气体、空分/石化设备,202
6、1年收入占比分别为56%(占比持续提升)/41%,毛利占比分别为59%/38%。1)设备业务:空分设备龙头,2万以上空分设备市占率50%,8万以上空分设备市占率80%;多个石化设备国内第一。2)气体业务:与大客户签订长期供气合同(一般15-20年)、通过新建或收购空分气体项目并负责运营管理,其他气体以灌装或瓶装方式销往零售市场。2020年起,稀有气体等新产品逐步起量,有望构成业绩重要增长点。图1:2021年气体销售收入占比56%,毛利占比59%图2:相较设备业务,气体业务的成长属性更强资料来源:公司公告,浙商证券研究所95%气体收入占比将持续提升,价值成长特征强化017公司历史上业绩的周期性较
7、为明显,主要受空分设备收入波动影响。2022Q1气体业务收入占比超过60%(2020年/2021年54%/56%),利润占比更高,未来业绩的周期波动性将大幅减弱!预计2025年气体业务收入占比至少达到75%以上,利润占比80%以上。图3:公司2011-2021年收入复合增速为11%图4:2017年以来公司净利润进入新一轮增长期资料来源:公司公告,浙商证券研究所供给侧改革盈利能力明显恢复,ROE中枢逐步提升018图5:2017年以来公司毛利率较明显恢复图6:2021年公司ROE达16%2017年以来宏观经济复苏,公司气体、设备业务毛利率明显反弹,维持20%以上水平。随着下游应用领域升级、产品结构
8、优化、零售市场整合、精细化管理改善,气体业务毛利率中长期仍有提升空间!资料来源:公司公告,浙商证券研究所股权激励授予完成,杭州优秀国企换发活力019公司实控人为杭州市国资委,杭州杭氧控股有限公司为控股股东,直接持股比例达53.4%。图7:公司实控人为杭州市国资委,第一大股东持股比例53%(截止2022.4.13)资料来源:公司公告,浙商证券研究所股权激励授予完成,杭州优秀国企换发活力01102022年公司上市以来首次股权激励授予完成,授予价格13.15元,授予数量1827万股,管理层及股东利益理顺。表1:2021年股权激励计划首次授予661人,包含公司高管、核心技术业务骨干等资料来源:公司公告
9、,浙商证券研究所序号姓名职务获授的限制性股票数量(万股)占首次授予限制性股票总数的比例占该计划公告日股本总额的比例1毛绍融董事长12.000.66%0.01%2郑伟副董事长、总经理12.000.66%0.01%3莫兆洋董事、副总经理9.000.49%0.01%4韩一松董事、副总经理、总工程师9.000.49%0.01%5邱秋荣副总经理9.000.49%0.01%6许迪副总经理9.000.49%0.01%7黄安庭副总经理9.000.49%0.01%8葛前进董事会秘书、副总经理、总会计师9.000.49%0.01%9童俊纪委书记、工会主席9.000.49%0.01%其他核心管理人员及业务技术骨干(
10、合计 652人)1,740.3095.24%1.80%合计1,827.30100.00%1.89%两千亿元广阔市场需求结构不断优化02Part two11添加标题定位综合气体提供商,产品矩阵将不断丰富12图8:产品矩阵不断丰富,大宗气体为主、特种气体加快发展目标成为全球一流的综合气体提供商资料来源:公司公告,浙商证券研究所预计2022年国内2000亿元市场预计2022年国内1500亿元市场预计2022年国内500亿元市场预计2022年国内200亿元市场大宗气体:氧氮氩、氢气、二氧化碳特种气体:高纯气体、稀有气体等13工业气体被称为国民经济血液添加标题资料来源:杭氧股份招股说明书,浙商证券研究所
11、图9:工业气体是现代工业的重要基础原料,广泛应用于国民经济14下游应用较分散:林德气体、法液空为全球工业气体龙头,市占率合计41%,具有代表性全球市场:下游集中在能源、制造、医疗、食品、电子等领域资料来源:Linde Group,Air-liquid,浙商证券研究所图10:Linde 气体 2021年 下游需求结构:能源、医疗、制造等图11:法液空 2021年 下游需求结构:医疗、电子等美洲欧洲亚太地区15市场概况:我国工业气体市场近2000亿元,2017-2021年国内气体市场复合增速约为11%。工业气体长期复合增速快于GDP增速:2011-2021年我国工业气体年复合增速约为GDP的1.2
12、倍,工业增加值的1.7倍;海外经验:工业气体行业年复合增速约为GDP的1.5倍。我国工业气体市场增速快于全球:2021年人均气体消费量为美国的36%,西欧的42%,澳大利亚的42%。国内市场:依托国民经济及工业的增长,行业成长潜力更大资料来源:气体在线,国家统计局,弗若斯特沙利文,世界银行,中国产业信息网,浙商证券研究所图12:2021年中国工业气体市场近2000亿元,复合增速11%图13:中国工业气体市场增速快于全球,人均消费量持续增长16工业气体需求结构不断优化,本质是跟随产业结构变化:金属冶炼、化工能源为主=锂电、半导体等应用增加海外借鉴:林德气体2022年一季度订单储备60亿美元,其中
13、亚太地区占比68%,53%来自于能源,30%来自于电子领域国内市场:跟随产业结构转型升级,工业气体需求结构不断优化图14:我国工业气体下游以金属冶炼、化工能源为主(2015年)-锂电等新应用占比提升(以杭氧股份为例)资料来源:中国产业信息网,杭氧股份公司公告,Linde Group,浙商证券研究所图15:Linde 气体订单储备:亚太地区占比68%、能源/电子领域合计占比83%2022Q1项目名称规格/套数及占比九江杭氧天赐项目(锂电)1*4万方(13%)衢州杭氧华友项目(锂电)3+5万方(26%)广西杭氧项目(钢铁)2*6万方(39%)济源杭氧万洋项目(冶金)1万方(3%)山西晋南钢铁新材料
14、项目(冶金)1*6万方(19%)国产替代趋势明显市场份额持续提升03Part three1718商业模式:多种供气方式并存,满足不同终端需求工业气体经营模式:客户自建装置供气或选择第三方供气,而第三方供气又分为零售市场和现场制气市场外包供气比例提升:第三方供气模式符合行业未来的发展趋势,海外外包占比80%,国内40%零售市场符合未来配套产业结构变化的趋势,能够满足更多新兴领域的个性化需求图16:气体供应模式中,外包供气及其中的零售市场增长较快资料来源:杭氧股份招股说明书,浙商证券研究所19现场制气:对于需求量大且相对稳定的空分气体客户,公司在这些客户所在地或附近建造工厂,并通过管道直接提供产品
15、特点:供应合同期限通常为10年至20年,包含最低采购要求(照付不议量)和价格规定,费用月结,现金流好趋势:1)装置大型化:大型空分装置(大于5000方)单位能耗仅为小型装置(低于1000方)的1/2-1/3,可靠性高、运维成本低、无故障运行时间长;2)客户结构逐渐变化:原来钢铁、化工等行业,未来锂电、半导体占比将提升;3)外包比例不断提升:第三方气体公司现场制气增速快于全行业,第三方气体公司行业复合增速高于气体行业2pct;4)现场制气的价格战较激烈,气体公司需要依靠零售气业务提升综合盈利能力现场制气业务:长期合约,费用月结,照付不议资料来源:中国产业信息网,浙商证券研究所最高产能最经济产量保
16、底量客户需求超过最高产量气体公司需外购零售气客户需求低于保底量按照保底量收费利润率高利润率低图17:当产销量达到最经济产量水平,利润率最高净利率为0%图18:第三方外包供气占比不断提升,预计2025年达45%现场制气业务成本分拆:电费、折旧占大头20图19:气体动力科技2020年销售成本分拆资料来源:Wind,气体动力科技公告,浙商证券研究所现场制气业务净利率两阶段提升模型(项目平均IRR8%-14%):1)项目投建后3-5年:现场制气业务通常采用银行贷款投资,自有资金:银行贷款为1:3,3-5年后银行贷款还完;2)项目投建后10年:空分设备等折旧完成,净利率再次提升。现场制气的竞争比拼:1)
17、设备制造成本;2)设备的电耗水平;3)设备的使用寿命;4)能源的综合管理;5)与零售气体业务之间的协同。时间净利率3-5年10年银行贷款还完财务费用率降低空分设备折旧完成毛利率提升图20:现场制气业务二阶段净利率提升模型21竞争格局:国内市场集中度较低,未来竞争格局将变化当前市场集中度:全球市场VS国内市场CR4分别54%:28%动态份额变化:海外市场竞争格局相对稳固,国内市场未来变化却较大图21:2021年全球工业气体市场CR4约54%图22:2019年国内工业气体市场CR4约28%资料来源:Bloomberg,气体动力科技官网,Wind,浙商证券研究所表2:国内市场未来竞争格局将发生较大变
18、化存量市场份额增量市场份额林德19%15%法液空12%空气化工14%盈德25%10%杭氧9%45%秦风4%15%合计83%85%备注:以上数据采用第三方供气市场口径国产替代不断推进,市场份额持续提升223)杭氧扩张意愿较强,进步明显近几年大型气体项目、设备的成功,收入利润快速增长,管理层的信心得到增强,扩张意愿提升品牌力、市场竞争力快速提升,性价比较高,市场认可度更高1)外资企业市场份额逐步降低在高强度市场竞争环境下,气体项目的平均投资回报率普遍低于跨国公司刚进入国内时的项目回报水平,投资意愿大幅降低;此外,本土企业技术、品牌、项目经验快速进步,差距不断缩小也降低了外资企业的竞争优势2)气体动
19、力科技扩张有所放缓2017年4月,太盟投资集团(PAG)入主盈德。PAG对投资的回报率要求提高,强化合成气、清洁能源等领域的布局全产业链优势明显,气体业务做大做强的根基23拥有集“设备制造、气体运营及工程总包”为一体的完整产业链,在设计、制造、工程及运行管理等各个环节进行优化1)2018年,由杭氧股份公司联合神华宁煤、浙江大学共同开发的“特大型空气分离设备关键技术开发及产业化”荣获中国机械工业科学技术特等奖。2)2019年,公司中标浙石化4000万吨/年炼化一体化项目二期工程四套105,000Nm/h空分装置。该项目为世界级大型综合石化产业项目。3)2019年12月,公司成为第四批制造业单项冠
20、军示范企业,空分设备市场占有率位居全球第一。4)2020年4月,公司研制的世界上已经投运的单体最大整装冷箱空分设备通过考核验收。系统运行稳定、各项技术指标满足合同要求、能耗指标达到世界领先水平。全产业链优势明显,气体业务做大做强的根基24表3:2020年,杭氧股份空分设备市场份额43%资料来源:气体分离设备行业统计年鉴,浙商证券研究所大套数量(台/套)中套数量(台/套)小套数量(台/套)制氧设备(台/套)制氧总容量(万方/小时)市场占有率杭氧股份40111316943%川空8310246%开封空分6105277%液空4000308%开元空分11200297%林德工程70006717%黄河空分5
21、311113%开封东京空分600192%福斯达64211205%苏州制氧机0111651%上海启元000000%成都深冷000010%新签气体项目大幅增长,第三方供气市场份额近50%252010 年公司上市以来公告气体项目的个数和气体总量波动较大,高现金流背景下气体项目投资有望常态化预计2022-2025年公司每年新增气体项目规模有望维持50万方以上水平图23:2022年已签订气体项目5个,接近去年全年水平图24:2022年已签订气体项目规模31万方,接近去年50%资料来源:公司公告,浙商证券研究所新签气体项目下游客户所处行业结构更加均衡26表4:2022年已签订气体项目规模31万方,接近去年
22、50%资料来源:公司公告,浙商证券研究所公告时间子公司新建或投资项目客户名称行业合同期限投产时间2022年2022/5/30山西杭氧立恒气体有限公司由山西沃能化工为山西杭氧提供原料氢气,山西杭氧建设运营4000方氢气提纯装置及1座6000kg/天加氢站山西晋能钢铁集团有限公司氢能2022年10月2022/3/15设立九江杭氧天赐气体有限公司新建一套40000m/h空分装置九江天赐高新材料有限公司锂电122023年7月2022/3/7设立衢州杭氧华友气体有限公司新建一套 30000m/h 和一套 50000m/h 空分装置浙江时代锂电材料有限公司锂电202023年6月左右2022/2/19广西杭
23、氧气体有限公司受让广西盛隆在建的2套60000m/h空分设备广西盛隆冶金有限公司钢铁152022年5月/6月2022/2/19济源杭氧万洋气体有限公司投资二期10000m/h空分设备济源万洋及济源市欣欣实业有限公司钢铁152022年10月2022/1/11投资设立山西晋南钢铁新材料气体有限公司新建一套60000m/h空分项目山西晋南钢铁新材料有限公司钢铁152023年4月2021年2021/12/29投资设立宜昌杭氧气体有限公司新建一套41500m/h空分装置湖北晋控气体有限公司化工202023年12月2021/10/16吉林杭氧气体有限公司新建一套40000m/h空分装置项目(二期),并置换
24、一套原有25000m/h空分装置吉林建龙钢铁有限责任公司钢铁202023年1月2021/8/26投资设立山东杭氧南山气体有限公司新建三套82000m3/h空分设备山东裕龙石化有限公司炼化202023年3月2021/7/11投资设立徐州杭氧气体有限公司新建一套62000m/h空分装置江苏晋控装备新恒盛化工有限公司化工152023年7月2021/7/11南京杭氧气体有限公司投资新建一套60000m/h空分装置南京钢铁联合有限公司钢铁202023年5月2021/3/13投资设立菏泽杭氧气体有限公司建一套30000m3/h空分设备山东方明化工股份有限公司化工202022年9月2021/1/31投资设立
25、玉溪杭氧气体有限公司新建4套40000m/h空分装置云南玉溪玉昆钢铁集团有限公司钢铁152023年5月2020年2020/12/18投资设立云浮杭氧气体有限公司新建一套40000m/h空分装置广东南方东海钢铁有限公司钢铁152022年2月2020/12/18投资设立太原杭氧气体有限公司参与竞拍阳煤太化55200Nm3/h空分装置阳煤集团太原化工化工202021年2月2020/9/30投资设立河北杭氧气体有限公司新建一套51,000m3/h空分装置沧州旭阳化工有限公司化工202022年6月2020/8/3济源杭氧国泰气体有限公司投资新建一套40,000m3/h空分设备河南济源钢铁(集团)有限公司
26、钢铁202021年9月2020/8/3投资设立广东杭氧气体有限公司新建一套11,000m/h空分装置河源德润钢铁有限公司钢铁202021年10月2020/4/30承德杭氧气体有限公司新建一套20,000m/h空分装置2021年Q12020/1/11投资设立黄石杭氧气体有限公司新建一套35,000m3/h和一套25,000m3/h空分装置阳新弘盛公司铜业152021年7月初2019年2019/12/27投资设立吕梁杭氧气体有限公司新建一套50000Nm3/h空分装置山西美锦华盛化工新材料有限公司及山西亚鑫煤焦化有限公司化工152020年6月30日2019/12/27投资设立衢州杭氧东港气体有限公
27、司一期建设规模为3,800Nm/h(氧)液体装置、液氧、液氮衢州绿色产业集聚区东港园区园区102020年12月底2019/11/20独资设立青岛杭氧电子气体有限公司新建一套20,000m/h纯氮空分装置芯恩(青岛)集成电路有限公司半导体2020Q2末2019/5/21投资设立济南杭氧气体有限公司实施40000Nm/h制氧机(BOO)供气项目山东钢铁股份有限公司莱芜分公司钢铁202020/9/302019/3/2广西杭氧气体有限公司受让客户二期2套40000m/h空分在建项目广西盛隆冶金有限公司钢铁2018年2018/12/17山西杭氧乾鼎气体有限公司新建65,000m/h空分项目山西立恒钢铁集
28、团股份有限公司钢铁2018/12/17江西杭氧萍钢气体有限公司新建20,000m/h空分项目九江萍钢钢铁有限公司钢铁2018/12/17河南杭氧气体有限公司新建30,000m/h空分项目安钢集团信阳钢铁有限责任公司钢铁2018/7/7投资设立漯河杭氧气体有限公司为金大地拥有的一套64000m3/h空分系统提供综合服务管理河南金大地化工有限责任公司化工10以现场制气为基础新兴业务蓬勃发展(零售业务、品类拓展)04Part four27以现场制气为基础,海外零售业务收入占比更高281)现场制气:对于需求量大且相对稳定的空分气体客户,公司在这些客户所在地或附近建造工厂,并通过管道直接提供产品。供应合
29、同期限通常为10年至20年,包含最低采购要求(照付不议量)和价格规定。2)批发供气:工厂通常不专属于某个客户,许多现场工厂还为批发市场生产液体产品,主要包括液态氧气、氮气、氩气、二氧化碳、氢气、氦气等,由公司的工厂用油罐车运到客户所在地的存储集装箱中,这些集装箱由公司拥有和维护,并出租给客户。批发业务通常是3-7年的需求合同。3)零售供气:对于需求量小的客户,公司用被称为“气瓶”的金属容器来提供产品,瓶装气体包括空分气体、二氧化碳、氢气、氦气、乙炔等。气瓶可以直接运送到客户的现场,也可以由客户在包装厂或零售店取货。瓶装气体合同通常为1至3年。图25:2021年Linde现场制气收入占比24%图
30、26:2021年法液空现场时期收入占比30%资料来源:Air-liquid,Linde Group,浙商证券研究所公司零售收入约占28%,还有较大提升空间29据公告,公司近年零售气体销售收入有所提升,但占比近30%仍远低于海外水平占比较低主要原因是国内零售气体对应下游市场需求比例偏低,但增速较快,未来占比会不断提升资料来源:公司公告,浙商证券研究所图27:公司零售占比不足30%,但呈现提升趋势30副产物、运输半径-零售气体业务最终有望形成区域垄断添加标题资料来源:Air-liquid,Linde Group,浙商证券研究所外包模式特点应用行业 运输半径 合同期限零售气体瓶装客户对单一气体需求量
31、小、品种多。如晶圆制造环节需要使用50种不同类型的气体半导体、光伏、机械制造、医疗、食品、精细化工等特种气体不受运输半径限制,大宗气体100km以内1-3年液态300km-500km以内3-7年现场制气客户对单一气体使用量巨大,用气品种较少,主要通过管道供气钢铁、石油化工、煤化工、有色金属等10-20年表5:零售气体业务存在运输半径特点图28:法液空工业气体业务示意图基于现场制气业务,满足不同层次的客户需求基础31公司零售网络较为发达,在浙江等区域竞争优势较明显添加标题资料来源:公司官网,浙商证券研究所图29:已建立以浙江区域为首的7大区域布局七大区域布局浙江区域江西区域山东区域中原区域广西区
32、域豫晋区域东北区域32海外零售气体价格周期性不明显资料来源:美国劳工部,浙商证券研究所图30:美国工业气体PPI指数持续上涨图31:美国工业气体PPI长期跑赢综合PPI33国内零售气体价格处于近4年来的底部区域添加标题资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所图32:当前国内平均零售气价处于底部区域34产品升级:品类延伸,向特气市场进军特种气体通常是以瓶装形式销售给下游客户的一类气体产品。特种气体特点:1)生产工艺难度大;2)品类多、单一产品用量少;3)客户主要集中在新兴成长领域,需求增速快;4)产品单价高,客户价格敏感度不如普气;5)盈利能力远高于普气。据卓创资讯,2022年我国特种气体市场有望超4
33、00亿元,过去4年复合增速19%,预计2022-2025年将保持15%以上增长。2017年全球市场规模高达241亿美元(约合人民币1500亿元),市场空间广阔。资料来源:卓创资讯,前瞻产业研究院,浙商证券研究所图34:特种气体主要应用于电子半导体(占比40%)、化工、医疗环保、食品饮料等领域图33:预计国内2022年特种气体市场规模超400亿元,过去4年行业复合增速达19%35电子特气:200亿市场,是第二大半导体材料电子特气是主要用于电子信息领域的一类特种气体,下游行业包括集成电路(占比70%以上)、液晶面板、LED、光纤通信、晶硅太阳能电池等。根据中国半导体协会,2020年我国电子特气市场
34、174亿元,同比增速31%。预计2022年市场规模有望增至200亿元根据北美半导体产业协会(SIA),电子特气是仅次于硅片材料的第二大半导体材料,金额占比14%资料来源:中国半导体协会、SIA,浙商证券研究所图36:各芯片制造材料中,电子气体占比达14%,是仅次于硅片材料之外的第二大半导体材料图35:预计2022年国内电子特种气体市场规模有望达200亿元36电子特气广泛应用于集成电路各工艺环节电子特气纯度直接影响半导体性能,电子特气被广泛应用于外延、刻蚀、光刻等工艺。资料来源:华特气体招股说明书,浙商证券研究所表6:电子特气品种繁多、单一产品用量较小,占下游气体总成本的比例50%左右电子气体分
35、类成本占比电子特种气体用途主要产品液晶面板集成电路LED、光伏化学气相沉积(CVD)氨气、氦气、氧化亚氮、TEOS(正硅酸乙酯)、TEB(硼酸三乙酯)、TEPO(磷酸三乙酯)、磷化氢、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化钨、六氟乙烷、四氯化钛、甲烷等30%-40%约50%50%-60%离子注入氟化砷、三氟化磷、磷化氢、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫等光刻氟气、氦气、氪气、氖气、氙气等混配气扩散氢气、三氯氧磷等刻蚀氦气、四氟化碳、八氟环丁烷、八氟环戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯气、三氟化氯、溴化氢、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等掺杂含硼、磷、砷等三族及五族原子之气体,如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼
36、、磷化氢、砷化氢等电子大宗气体环境气、保护气、载体氮气、氧气、氩气、二氧化碳等60%-70%约50%40%-50%37稀有气体(氪、氙、氖、氦)等是电子特气的黄金赛道稀有气体:在常温常压下,无色无味,很难进行化学反应;商业上的稀有气体主要为氦氖、氪氙制取方式或供给:从空气中提取,属于空分装置分离氧氮氩时提炼的副产物,扩产难度大需求:主要应用于半导体、航空航天、科学研究等图37:稀有气体类别氦氖氩氪氙氡资料来源:百度百科,浙商证券研究所应用领域应用领域环节环节主要气体品种主要气体品种集成电路硅片制造氯化氢、氢气、氩气氧化氯气、氯化氢、三氯乙烷、二氯乙烯光刻光刻氟气、氩气、氖气、氪气氟气、氩气、氖
37、气、氪气、氙气等混配气体、氙气等混配气体气相沉积六氟化钨、四乙氧基硅烷、氧化亚氮、六氟化碳、氨气、三氟化氮、磷化氢、四氟化硅、二氯氢硅刻蚀六氟化碳、氢溴酸、氯化硼、四氟化碳、氯气、三氟甲烷掺杂含硼、磷、砷等三族或五族原子的气体,如乙硼烷、砷化氢离子注入四氟化硅、六氟化硫TFT-LCD成膜氩气、四氟化硅、氨气、磷化氢、氧化亚氮、三氟化氮刻蚀四氟化碳、高纯氧、氯气LED外延片制造氢气、氮气、氨气、磷化氢、砷化氢芯片蚀刻氯化硼、氯气晶体硅太阳能电池片扩散三氯氧化磷、氧气刻蚀四氟化碳减反射膜PECVD四氟化硅、氨气表7:稀有气体主要应用于半导体(光刻)等环节38稀有气体应用场景:半导体、航空航天、医疗
38、、科学实验等图38:航天科技六院801所研制的中国空间站天和核心舱采用4台霍尔离子推力器,氙气作为其推进剂而使用资料来源:气体圈子,新华网,浙商证券研究所图39:氙气用于肺部显影:吸口氙气“点亮”肺部盲区氙气:氙气:1 1)氙粒子发动机:氙粒子发动机:用于卫星发射的离子发动机和离子浆推进器使用燃料氙气,单颗卫星对应100kg氙气;2 2)医疗显影:医疗显影:氙气用于加强X射线、CAT扫描、MRI的成像;3 3)医疗麻醉:医疗麻醉:诱导快、苏醒快、镇痛剂,保护心脏和神经系统、毒副作用小,缺点是价格高、供给不足;4 4)电子芯片制造业:电子芯片制造业:是目前需求增长最重要原因,用于刻蚀环节;5 5
39、)其他:其他:暗物质探测器;电光源;治疗新冠呼吸衰竭(来源:俄罗斯科学院托木斯克国家研究医学中心)等等氪气:氪气:1 1)电光源:电光源:可充填高级电子管、飞机跑道灯等;2 2)医疗领域:医疗领域:可用于X射线工作时的遮光材料等;3 3)科研领科研领域:域:气体激光器和等离子流中;4 4)半导体领域:半导体领域:存储器等领域氖气:氖气:1 1)电子工业:电子工业:填充介质;2 2)激光技术:激光技术:发光指示灯等;3 3)其他:其他:用于低温冷却剂和高能物理实验氦气:氦气:1 1)军工领域:军工领域:火箭液体燃料;2 2)科研:科研:用于核聚变的研发;3 3)医疗领域:医疗领域:用于核磁共振造
40、影;4 4)电子工电子工业:业:用于光纤、显示屏、半导体等的制造39半导体是稀有气体目前最主要的产业化应用场景图40:2021年以来全球半导体销售额增速中枢上移资料来源:美国半导体协会,网易,商证券研究所图41:美国星链计划大量低轨道卫星发射采用氪离子推进器半导体是稀有气体目前最主要的产业化应用场景,未来医疗、航空航天的占比有望大幅提升2019年第四季度、2021年第一季度开始,全球半导体销售额增速中枢相继实现两轮上移马斯克Starlink星链计划:最终目标是在近地轨道布局4.2万颗卫星,每颗均安装氪离子推进器40需求、供给两方面影响,2020年以来稀有气体价格大幅上涨资料来源:特气头条,隆众
41、资讯,浙商证券研究所图42:2020年3月以来氪气/氙气出厂价分别上涨13倍、5倍稀有气体价格的上涨分两阶段:1)2020年第四季度需求超预期,主要全球半导体需求增速加快导致;2)2022年3月初供给超预期,主要是收到俄乌冲突导致供给受影响。图43:俄乌冲突前5N氖气市场价近2000元,现价1.8万元半导体销售加速俄乌冲突俄乌冲突氪氙氖:2021年全球市场按现价测算近300亿元41氪氙氖的最终产能来源于钢铁产量,化工能源行业亦有稀有气体提取能力但不如钢铁乌克兰是全球重要稀有气体来源的原因:前苏联时期钢铁产量庞大:解体后俄罗斯进行粗气分离,乌克兰负责精制稀有气体国产化:中国目前已是全球最大的钢铁
42、生产国,稀有气体纯化技术成熟资料来源:国际钢铁协会,隆众资讯,气体动力科技,浙商证券研究所20152015年乌克兰年乌克兰产能全球份额产能全球份额20212021年乌年乌克兰产能克兰产能20212021年全球年全球需求需求20212021年乌克年乌克兰全球份额兰全球份额氖气70%35万方可能70万方左右50%氪气40%1.1-1.2万方16万方7%左右氙气30%0.1-0.12万方1.6万方左右7%左右备注:乌克兰Iceblick工厂2016年拆分图44:中国目前是全球最主要的钢铁生产国,对应最庞大的空分设备存量(氪氙氖最终产能来源)表8:2016年乌克兰Iceblick工厂拆分为二,乌克兰稀
43、有气体原料主要来自于俄罗斯,产能占全球份额有较明显下滑氪氙氖:预计2022-2025年供给与需求增速基本匹配42杭氧股份:2000Nm3/a氙气、20000Nm3/a氪气精炼提取装置及其配套建设项目预计于2022年下半年完工宝武氢能:2021年7月合资组建宝锐特气体,计划在3年内实现稀有气体产值翻倍,市场占有率达到全国第一气体动力科技:宣布“领氙”计划,将分期建设两套氪氙精制装置。首套装置建成后或将成为亚太地区单体最大的氪氙精制装置。气体动力科技目前掌握350万方的空分装置产能,具备原料优势。供给端测算理论最大增速:假设大型新钢铁行业空分全部加装稀有气体装置(300*0.6*0.6*20=0.
44、2万方),对应年新增精氙产能0.2万方左右(不考虑存量空分装置的改装,也不考虑高价情况下纯液态空分装置的新增产能)20212021年年20212021年国内出年国内出口口20222022年年20232023年年20242024年年20252025年年国内氖气产能48.7万方(名义产能)6.5万方(60%至韩国)国内氪气产能3.37万方2.5万方(37%至日本)6万方8万方10万方12万方国内氙气产能0.34万方0.09万方(30%至韩国)0.6万方0.8万方1万方1.2万方海外氙气产能1.2万方1.3万方1.4万方1.5万方1.6万方氙气增速氙气增速30%30%16%16%14%14%12%1
45、2%资料来源:卓创资讯,隆众资讯,互动易平台,浙商证券研究所表9:预计2022-2025年全球氙气总供给主要来自于中国,复合增速与先进制程半导体需求增速基本匹配图45:2022年国内精氙气产能份额(部分公司已做模糊处理)备注:气体动力科技、邯郸钢铁主要系名义产能电子大宗气快速布局有利于未来电子特气业务的开展43电子大宗气项目的实施,将有助于加快电子特气业务的发展图46:电子半导体行业气体业务持续发展青岛芯恩嘉兴斯达公告时间2019年7月2022年4月项目实施主体青岛杭氧电子气体公司衢州杭氧气体有限公司客户名称芯恩(青岛)集成电路有限公司嘉兴斯达微电子有限公司主要供气内容2万方纯氮空分装置。此外
46、还包括一般氮气、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦气、仪表空气等气体产品4000方纯氮空分装置。氮、氧、氩、氦、氢各大宗气体供应系统、纯化器、过滤器以及 CQC 分析仪等投资金额2.154亿元5400万元意义公司首个为电子行业服务的供气项目第二个电子半导体行业供气项目资料来源:公司公告,浙商证券研究所表10:已公告两大电子大宗气项目它山之石可以攻玉对标海外龙头公司05Part five4445中国工业气体公司市值海外差距较大资料来源:世界银行,Wind,浙商证券研究所表11:庞大的中国市场有望培育出大市值工业气体公司备注:货币单位统一折合为人民币,收盘价截止日为2022年7月6日公司名称国别
47、市值(人民币亿元)全球份额2020年GDP占全球比例备注林德-普莱克斯德国917721%5%液化空气集团法国408620%3%空气化工产品美国35087%25%比欧西集团英国3%被林德收购大阳日酸日本4605%6%airwater日本1931%6%杭氧股份中国3001%17%气体动力科技中国2%17%林德气体全球最大工业气体公司发展历程46八大工业气体公司:林德(德)、液空(法)、BOC(英)、AP(美)、普莱克斯(美)、梅塞尔(德)、AGA(瑞)、日酸(日)资料来源:公司官网,浙商证券研究所林德气体的成功始于对先进设备、技术的发明与应用1879年,制冷科学奠基人卡尔 林德博士于德国创立林德公
48、司1895年,林德公司生产出世界第一台商业规模的空气液化设备1902年,林德公司生产出世界第一台低温空气分离制氧设备1903年,林德公司取得低温空气分离技术专利权1910年,林德公司开创世界第一套双精馏塔空气分离氧氮设备,大幅提升氧气提取率,加快空分设备在工业领域的广泛应用1913年,林德公司发明出低温分离氩气技术1914年,林德公司生产出世界第一套稀有气体装置林德工程实现全球化布局目前林德工程在全球范围内有四大工程中心,分别位于德国、中国、印度和美国,另有分布于世界各地的常设机构或代表处23个。林德工程在全球一共交付超过4000套工业装置,其中空气分离装置约3000余套。林德工程业务集中于工
49、业气体市场,比如空气分离设备、天然气设备、烯烃设备以及氢气&合成气设备。林德气体为全球最大的工业气体公司47林德气体全球最大工业气体公司发展历程股权合作、兼并收购帮助林德气体成为全球最大的工业气体公司1999年,林德公司重新获得使用“林德”品牌名在美国开展业务的权利2000年,林德收购瑞典气体公司AGA,将业务扩展至北欧和中南美洲2004年,普莱克斯收购液化空气集团的德国业务2006年,Linde AG收购比欧西气体公司(BOC),成立林德集团2012年,林德收购美国公司Lincare(同样源于林德业务的一家公司)2018年,普莱克斯和林德对等合并。为纪念两家公司共同的起源和传承,合并成新的林
50、德公司(Linde plc)全球头部工业气体公司与林德公司关系密切1907年,卡尔 林德在美国建立子公司林德空气产品(一战期间被政府征用)1989年,美国林德空气产品公司更名为普莱克斯美国林德一度是美国最大的工业气体企业,后被美国空气化工产品公司超越1886年,布林氧气公司于英国创立1903年,布林兄弟取得林德公司低温空气分离技术专利使用权,林德公司作为交换,取得布林氧气公司股东及董事会位置1906年,布林氧气公司更名为英国氧气公司(BOC)2005年,BOC集团成为全球第二大工业气体供应商林德气体在中国的发展林德气体上世纪八十年代作为第一个进入中国市场的国际气体公司,至今在国内拥有近80个全
51、资或合资子公司,运营着100余个装置供气现场,广泛服务于各工业领域的客户。2002年,与中石化首次合作2004年,成立上海化学工业气体有限公司,为中国气体市场开创首个园区集中供气商业模式和技术应用2008年,成立业内首个远程控制中心2014年,与南京金陵亨斯迈新材料签署长期供气合同,并将支持整个南京化学工业区的供气需求2019年,林德利用在氢能源领域的丰富经验与先进技术,助力建设并投运了全球规模最大、等级最高的驿蓝金山加氢站重要客户:中石化、中石油、神华集团、伊泰集团、兖矿集团、恒力集团、万华集团,宝钢、武钢、首钢、本钢、太钢等工业气体巨头股价持续上涨0548工业气体行业有望走出大市值公司,林
52、德、空气化工、法液空历史股价表现为持续上涨图47:林德气体股价相对表现,跑赢相关指数图48:法液空股价相对表现,跑赢相关指数资料来源:Air-liquid,Linde Group,浙商证券研究所林德气体收入、利润、现金流、分红历史情况0549资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所1995-2021年 30年复合增速收入6%净利润10%经营活动现金净流量10%股利11%图49:林德气体过去30年利润复合增速为10%法液空收入、利润、现金流、分红历史情况0550资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所1995-2021年 30年复合增速收入5%净利润6%经营活动现金净流量7%股利8%图5
53、0:法液空过去30年利润复合增速为6%空气化工收入、利润、现金流、分红历史情况0551资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所1995-2021年 30年复合增速收入3%净利润6%经营活动现金净流量5%股利8%图51:空气化工过去30年利润复合增速为6%业绩将超市场预期估值中枢逐步上移06Part six5253杭氧股份定位综合气体解决方案供应商杭氧股份气体动力陕鼓动力中国综合气体解决方案供应商Linde集团法国液化空气集团空气化工产品派瑞特气德尔科技金宏气体大阳日酸全球综合气体解决方案供应商昊华科技雅克科技华特气体凯美特气巨化股份南大光电主攻电子特气领域:专注某一类或某几类细分市场气体配
54、套设备或系统供应商、其他工业气体公司至纯科技正帆科技和远气体盛剑环境高发气体侨源气体久策气体启元气体备注:以上排序不分先后资料来源:Wind,浙商证券研究所54主要工业气体公司财务数据资料来源:各公司官网,wind,浙商证券研究所规模体量成长能力盈利能力资本结构现金流量分类气体公司营业收入(亿元)归母净利润(亿元)2018-2021年收入复合增速2018-2021年业绩复合增速毛利率净利率ROE资产负债率经营性现金流量净额(亿元)销售商品提供劳务收到的现金/营业收入综合类气体公司杭氧股份6611.914%17%26%11%16%51%12.663%气体动力科技16121.312%14%28%1
55、3%19%52%27.4陕鼓动力258.624%35%20%9%11%71%12.583%金宏气体171.718%6%30%10%6%31%3.1115%平均值6710.917%18%26%11%13%51%13.987%特种气体公司凯美特气71.410%14%42%21%13%35%2.5106%华特气体131.318%24%24%10%9%21%0.289%昊华科技(黎明院)58.920%19%21%12%12%38%11.588%南大光电(飞源气体)71.4111%39%45%19%7%43%2.691%雅克科技(科美特)43.315%36%40%9%6%17%3.298%巨化股份(中巨
56、芯第一大股东)60.353%24%15%6%24%77%平均值72.838%26%33%14%9%30%4.091%气体配套企业至纯科技212.846%106%36%14%7%46%-1.9100%正帆科技181.726%41%26%9%9%47%-0.272%盛剑环境121.512%11%27%12%11%38%0.366%平均值172.028%53%30%12%9%44%-0.679%备注:杭氧股份、陕鼓动力、昊华科技、南大光电、雅克科技营业收入、毛利率、收入复合增速采用其气体业务数据,巨化股份数据采用中巨芯2021年中报数据,气体动力科技采用2020年年报数据表12:主要工业气体公司财务
57、数据55重点公司盈利预测与估值代码公司市值(亿元)净利润(亿元)PEPB(LF)ROE(2021)2021A2022E2023E2021A2022E2023ELIN.NLinde9,73731273.98.7%0NWF.L液化空气集团4,48721203.913.1%APD.N空气化工产品3,56523214.815.5%002430.SZ杭氧股份30011.915.718.72519164.216.3%002549.SZ凯美特气1161.42.54.184462810.412.8%688268.SH华特气体861.31.82.
58、46747366.29.4%688106.SH金宏气体901.72.94.35431213.46.2%002409.SZ雅克科技2443.36.18.27340304.15.6%600378.SH昊华科技3788.911.213.54234285.112.4%601369.SH陕鼓动力1618.611.113.81914122.211.4%603324.SH盛剑环境501.52.43.43321153.611.0%688596.SH正帆科技471.72.74.12817112.59.0%002971.SZ和远气体380.9/42/3.37.9%平均值4229224.410.7%备注:货币单位统
59、一折合为人民币(美元兑人民币汇率6.7,欧元兑人民币汇率6.8);除加粗上市公司其余盈利预测均采用市场一致预期;收盘截止日为7月6日资料来源:Wind,浙商证券研究所表13:重点公司盈利预测与估值设备业务:订单呈现上涨趋势,国际化不断开拓56受益于钢铁化工行业产能置换、技术升级,煤炭行业节能环保技术改造,公司近年订单饱满:2021年公司取得宁夏宝丰能源2*10.5万方、延长石油物资公司榆神项目10.5万方、裕龙石化3*8.2万方等项目空分设备订单;2022年公司取得连云港中星能源2*7.5万方IGCC空分设备订单。2021年交付新疆天业汇合新材料2*9万方、安徽昊源化工1*9万方、神华榆林能源
60、化工3*10万方、浙石化4*8.3万方、宝丰能源2*10.5万方等项目空分设备。海外市场持续推进:1)2022年,公司承接的美国GCGV年产180万吨乙烯装置顺利投产运营,系首次在美国本土投产运行大型乙烯冷箱装置;2)与乌兹别克斯坦客户Enter Engineering公司签订空分成套合同,将为其天然气化工综合体项目提供一套8万方空气分离装置。系首套出口中亚地区的特大型空分设备,也是杭氧出口欧洲及前苏联地区最大规模的空分项目设备业务相对成熟,结合已公告订单情况,预计公司2022-2024年设备业务收入分别同比增长5%/3%/0%。图53:杭氧空分设备的收入确认流程示意图图52:公司新签设备合同
61、呈现上涨趋势资料来源:公司公告,浙商证券研究所气体业务:项目规模不断增长,高附加值产品占比提升57公司2019-2021年每年公告新签管道气项目规模分别为19/28/64万方,加速增长,对应未来项目建成后收入大幅增长2022年初至6月,公司已公告新签气体项目规模达31万方,接近去年50%,继续保持较高的订单水平管道气之外,公司持续开拓零售气体业务;新产品方面,稀有气体价格大幅上涨,公司产能陆续释放,有望构成新的业绩增长点图54:公司近三年新签气体项目规模大幅上涨图55:2022年年初至今公告新签管道气项目31万方资料来源:公司公告,浙商证券研究所气体业务:项目规模不断增长,高附加值产品占比提升
62、58管道气业务:根据公司公告气体项目的投产时间及投产规模,预计公司2022-2024年底运营气体规模将分别达到188/238/300万方,销量随产能稳步爬坡,预计2022-2024年管道气销量分别为150/185/230万方;因管道气竞争相对激烈,保守假设2022-2024年管道气价格分别为3800/3750/3700万元/万方。因管道气盈利能力稳定,假设2022-2024年管道气业务毛利率分别20%/20%/19%。零售气业务:零售气体业务是基于管道气展开的,其产能与管道气产能正相关,并随着零售产能占比提升而加快增长,其销量的复合增长率快于管道气业务。参考管道气业务的增速,预计2022-20
63、24年公司零售气体销量分别同比增长21%/25%/26%。当前零售气体价格处于近4年的底部,保守预计2022-2024年公司零售气体价格分别为854/854/897元/吨。因公司逐步提升零售气体直销比例、加强零售业务的精细化管理,预计该业务2022-2024年的毛利率分别为35%、35%、38%。电子特气业务:根据互动易平台披露,年产2万方氪气、2000方氙气项目正在建设中,公司稀有气体产能持续爬坡。假设2022-2024年公司氙气产能(氪气产能与氙气产能是对应10:1的关系)分别为850/1250/1650方,同时假设2022-2024年公司氖气收入分别为2/1/1亿元。对应公司2022-2
64、024年电子特气业务的收入分别为10.5/13.5/17.5亿元。稀有气体业务作为生产空分气体的副产物,供求关系持续紧张,毛利率较高,预计2022-2024年稀有气体毛利率维持65%的水平。资料来源:公司公告,浙商证券研究所分业务收入利润拆分气体业务59资料来源:Wind,浙商证券研究所2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E气体销售收入(亿元)30.6032.9039.1044.6046.6054.1566.1787.74108.18136.07YOY7.5%18.8%14.1%4.5%16.2%22.2%32.6%23.3%25.
65、8%气体业务毛利率12.6%13.2%20.7%23.5%21.3%22.3%26.1%29.1%29.1%29.6%(一)管道气销售收入(亿元)24.5626.0930.6334.5135.5442.1248.1357.0069.3885.10YoY6%17%13%3%19%14%18%22%23%管道气销售收入占比80%79%78%77%76%78%73%65%64%63%管道气销量(万方)59647686905230运营气体规模(万方)909097998238300管道气单价(万元/万方)44000394339003850
66、380037503700管道气体毛利率12%12%19%21%21%22%22%20%20%19%管道气毛利(亿元)2.953.135.827.327.579.3910.5911.6313.8816.17折旧+无形资产摊销4.505.205.305.505.506.116.938.3810.8013.75占营收比例18.3%19.9%17.3%15.9%15.5%14.5%14.4%14.7%15.6%16.2%(二)零售气体销售收入(亿元)6.046.818.4710.0911.0612.0316.7320.2425.3033.47YoY13%24%19%10%9%39%21%25%32%零
67、售气体销量(万吨)758089967296373YOY6.2%11.3%7.9%42.4%10%30%21%25%26%零售气体价格(元/吨)80085095054854854897零售气价增幅6%12%10%-23%-1%7%0%0%5%零售气体毛利率16%20%27%32%21%22%35%35%35%38%零售气体毛利(亿元)0.951.392.293.232.352.685.857.088.8612.72零售直销占比40%50%60%60%65%(三)稀有气体销售收入(亿元)1.310.513.517.5稀有气体产能(方)以氙气为测算基准30
68、0 850 1250 1650 高纯氙气价格(万元/立方)22 50 50 50 稀有气体毛利率65%65%65%65%表14:分业务收入利润拆分气体业务分业务收入利润拆分设备及其他业务60资料来源:Wind,浙商证券研究所2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E设备收入(亿元)24.4011.3018.6028.4030.3240.8943.1445.3046.6646.66YOY-6.51%-53.69%64.60%52.69%6.76%34.86%5.51%5.00%3.00%0.00%空分设备订单量(亿元)38.245.543
69、.163.962.4067.9573.8679.59设备订单增速19%-5%48%-2%9%9%8%对外订单比例80%78%74%71%68%63%对外设备订单量(亿元)34.4449.8446.2348.5450.0050.00对外订单增速45%-7%5%3%0%对内设备订单量(亿元)8.6114.0616.1719.4023.8629.59对内订单增速63%15%20%23%24%设备毛利率22.2%20.2%26.0%24.9%22.4%23.8%24.0%24.5%24.5%24.0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E工
70、程总包(亿元)0.751.650.462.240.870.962.122.332.572.82乙烯冷箱产品(亿元)2.091.811.071.362.052.055.135.646.216.83其他主营业务(亿元)1.571.765.262.371.992.102.222.442.692.95工程总包毛利率33.2%12.8%46.4%13.0%15.7%9.0%12.2%10%10%10%乙烯冷箱产品毛利率2.6%4.6%16.2%22.7%21.0%16.9%17.1%17%17%17%其他主营业务毛利率23.8%7.9%7.3%10.4%30.6%23.7%20.4%20%20%20%2
71、015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E杭氧股份收入(亿元)59496479826195YOY-16.8%30.5%22.5%3.6%22.4%18.6%20.8%15.9%17.5%杭氧股份毛利(亿元)29384553杭氧股份综合毛利率16.8%14.3%21.2%23.3%21.9%22.7%24.6%26.7%26.9%27.4%表15:分业务收入利润拆分设备及其他业务61盈利预测与估值:目标市值491亿元,“买入”评级公司市值(亿元)净利润(亿元)PEPB(LF)ROE(2021)20
72、21A2022E2023E2021A2022E2023E工业气体可比公司(气体业务占比较高)凯美特气1161.42.54.184462810.412.8%华特气体861.31.82.46747366.29.4%金宏气体901.72.94.35431213.46.2%雅克科技2443.36.18.27340304.15.6%平均值1341.93.34.87041296.08.5%工业气体设备类可比公司(设备业务占比较高)陕鼓动力1618.611.113.81914122.211.4%盛剑环境501.52.43.43321153.611.0%正帆科技471.72.74.12817112.59.0%
73、平均值863.95.47.12717132.810.5%杭氧股份30011.915.718.72519164.216.3%备注:货币单位统一折合为人民币(美元兑人民币汇率6.7,欧元兑人民币汇率6.8);除加粗上市公司其余盈利预测均采用市场一致预期;收盘截止日为7月6日资料来源:Wind,浙商证券研究所表16:可比公司估值:气体类2022年平均PE41倍,设备类2022年平均PE17倍盈利预测与估值:目标市值491亿元,“买入”评级62我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.7/18.7/23.1亿元,复合增速25%;气体业务利润占比分别为71%/75%/80%设备业务技术壁垒较
74、高,市场较为成熟,给予15倍PE;气体业务成长性较强(市占率提升、品类持续开拓),参考国内外可比公司的估值水平,给予30倍PE。随着稀有气体等新产品持续放量、公司在行业内竞争地位不断提升,估值中枢具备持续上升的基础。综上,预计公司6-12个月内的合理市值为491亿元,给予“买入”评级!表17:采用分部估值方法,公司2022年合理市值为491亿元2019A2020A2021A2022E2023E2024E归母净利润(亿元)6.48.411.915.718.723.1设备业务净利润(亿元)2.73.74.34.54.74.7设备业务利润占比43%44%36%29%25%20%气体业务净利润(亿元)
75、3.64.77.611.214.018.5YOY31%61%46%26%32%设备业务合理市值(亿元)按15倍PE4气体业务合理市值(亿元)按30倍PE5421554市值合计(亿元)3491624资料来源:Wind,浙商证券研究所盈利预测:三大报表预测值63资料来源:Wind,浙商证券研究所;数据截止至2022年7月6日资产负债表资产负债表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产9228 11111 12412 13937 现金1566 2150 2298 2395 交易性金融资产0 0
76、 0 0 应收账项2672 3249 3714 4306 其它应收款26 45 49 54 预付账款821 946 1094 1276 存货2432 2839 3281 3829 其他1711 1882 1976 2075 非流动资产非流动资产6819 7277 7697 8069 金额资产类0 0 0 0 长期投资174 174 174 174 固定资产5264 5581 5885 6167 无形资产375 378 388 394 在建工程535 668 774 860 其他470 475 475 474 资产总计资产总计16047 18388 20109 22005 流动负债流动负债600
77、0 6679 7182 7584 短期借款0 0 0 0 应付款项1674 2008 2321 2709 预收账款0 0 0 0 其他4326 4671 4862 4875 非流动负债非流动负债2192 2596 2599 2602 长期借款1851 2271 2271 2271 其他341 325 327 331 负债合计负债合计8192 9275 9781 10186 少数股东权益532 641 771 932 归属母公司股东权益7324 8473 9557 10887 负债和股东权益负债和股东权益16047 18388 20109 22005 利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20
78、212022E2023E2024E营业收入营业收入11878 14345 16628 19532 营业成本8951 10513 12150 14183 营业税金及附加76 93 108 127 营业费用131 174 184 223 管理费用671 932 1048 1172 研发费用352 416 499 586 财务费用104 156 170 174 资产减值损失78 72 83 98 公允价值变动损益0 21 22 22 投资净收益30 37 43 52 其他经营收益51 57 53 54 营业利润营业利润1597 2103 2505 3097 营业外收支(4)(4)(4)(4)利润总额
79、利润总额1593 2099 2501 3094 所得税318 420 500 619 净利润净利润1274 1679 2001 2475 少数股东损益80 109 130 161 归属母公司净利润归属母公司净利润1194 1570 1871 2314 EBITDA2322 2608 3062 3697 EPS(最新摊薄)1.21 1.60 1.90 2.35 盈利预测:三大报表预测值64资料来源:Wind,浙商证券研究所;数据截止至2022年7月6日现金流量表现金流量表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流1262 1389 1867 2
80、088 净利润1274 1679 2001 2475 折旧摊销641 368 408 451 财务费用104 156 170 174 投资损失(30)(37)(43)(52)营运资金变动(275)(404)(296)(487)其它(453)(374)(373)(473)投资活动现金流投资活动现金流(1113)(799)(788)(765)资本支出(412)(800)(800)(800)长期投资(64)(5)(3)4 其他(638)6 15 31 筹资活动现金流筹资活动现金流(95)(6)(930)(1226)短期借款0 0 0 0 长期借款680 420 0 0 其他(774)(426)(93
81、0)(1226)现金净增加额现金净增加额54 584 149 97 主要财务比率主要财务比率会计年度会计年度20212022E2023E2024E成长能力成长能力营业收入增长率19%21%16%17%营业利润增长率43%32%19%24%归属于母公司净利润增长率42%32%19%24%获利能力获利能力毛利率25%27%27%27%净利率11%12%12%13%ROE16%19%19%21%ROIC14%16%17%19%偿债能力偿债能力资产负债率51%50%49%46%净负债比率30%33%32%30%流动比率1.54 1.66 1.73 1.84 速动比率1.13 1.24 1.27 1.3
82、3 营运能力营运能力总资产周转率0.78 0.83 0.86 0.93 应收账款周转率8.70 8.44 8.26 8.31 应付账款周转率6.61 6.83 6.70 6.73 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)1.21 1.60 1.90 2.35 每股经营现金流(最新摊薄)1.28 1.41 1.90 2.12 每股净资产(最新摊薄)7.59 8.61 9.72 11.07 估值比率估值比率P/E25 19 16 13 P/B4.02 3.54 3.14 2.76 95%风险提示651、行业竞争风险及市场风险近年来,以我国为代表的新兴经济体的工业气体市场发展迅速,国际工业气
83、体巨头都非常重视在中国市场的业务拓展,在不断巩固原有业务基础上开辟新的战略市场。同时,随着国家产业结构调整的推进,市场对工业气体的需求呈现多样化和高端化,在工业气体的各个细分市场涌现出一批各具特色的气体生产企业,进一步加快了国内工业气体行业的成长,也加剧了行业内部的竞争。工业气体部分下游行业,如钢铁、化工、冶金等,与宏观经济的景气程度有较强的相关性,宏观经济的波动将对这些行业的经营与发展产生相应影响,进而间接影响到工业气体公司的经营业绩和盈利能力。2、产品价格波动风险随着特种气体国产化水平的不断提高,成熟产品可能将会面临更激烈的市场竞争,另一方面国产气体公司将在更多领域与国外大型气体公司产生直
84、接竞争,竞争环境的变化可能带来产品价格的波动。此外,技术的重大突破、下游产业发展趋势的变化都可能对供需产生影响,进而造成产品价格的波动。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%股票评级与免责声明66股票的投资评级说明以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、买入:相对于沪深300指数表现 20以上;2、增持:相对于沪深300指数表现 1020;3、中性:相对于沪深300指数表现1010之间波动;4、减持:相对于沪深3
85、00指数表现10以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明67法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议
86、不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司
87、没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式68浙商证券研究所上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:http:/