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1、 “新冠”疫情对增长的总体影响是否会超“非典”? 截至2月1日24时,中国内地已确诊14,380新型冠状病毒肺炎病例、 而疑似病例总数也上升至19,544例1。我们时刻关注疫情走势,以及受 到疫情影响的患者、家属、以及所有奋战在疫情抗争前线的工作人员。 虽然目前事态仍在快速演变阶段、疫情的持续时间和影响范围等尚存诸 多不确定性,但纵观现代史中历次类似疫情的经验,我们不难总结出以 下两个共同特征,1)疫情对经济活动的影响是暂时性的;2)政府往往 会加大逆周期调节力度,以缓解其对经济增长及企业部门的冲击。 基准情形下基准情形下,我们预计此次我们预计此次“新冠”疫情在“新冠”疫情在 2 月中旬左右进
2、入“缓和期”月中旬左右进入“缓和期” (即日度新增病例开始下降) ,在(即日度新增病例开始下降) ,在 2 月底月底/3 月初进入月初进入“平台期” (即新增“平台期” (即新增 确诊人数降至“零星”水平) 。确诊人数降至“零星”水平) 。我们这一判断主要参照 2003 年实施严格 的隔离措施后、SARS 疫情的演变。然而,如果出现病毒变异或“二次爆 发”一类的尾部风险,则疫情对经济活动的影响可能更大、且更持久。 上述基准情形下,上述基准情形下,“新冠新冠”疫情对经济整体影响的未必一定超过“非典”疫情对经济整体影响的未必一定超过“非典” 、 考虑到以下几个因素: 此次疫情影响的持续时间可能较短
3、,因为这次在疫情爆发初期就已 实施非常严格的隔离防范措施,有望有效阻断疫情的扩散。 本次大规模隔离防控措施的影响集中在 1-2 月, 而 SARS 期间 4-5 月 经济放缓最明显,由此,本次疫情影响的“时段”在年度产出的占 比较小1-2 月和 1 季度占全年 GDP/收入的比例小于 2 季度。 目前为止,此次疫情的影响区域集中在湖北省,而非“非典”期间 “多点爆发”的局面。 货币与财政政策均有加大逆周期调节政策的空间,尤其考虑到此次 疫情爆发于年初(且在两会各项指标确定之前) 。 但不可否认的是,严格的隔离措施,虽然从遏制疫情扩散的角度必不可但不可否认的是,严格的隔离措施,虽然从遏制疫情扩散
4、的角度必不可 少,但也会在短期对少,但也会在短期对增长带来更明显的冲击增长带来更明显的冲击,经营或财务杠杆较高的企 业、 线下服务业、 及融资渠道有限的中小企业等将面临较大现金流压力。 受全国节后复工全面推迟和严格隔离措施的影响,短期内经济活动 同比增速可能明显下滑。 需求增速放缓可能拖累短期内核心 CPI 和 PPI 等价格指标下行。 由于中国经济占全球的比例相比于 2003 年已上升近 4 倍,此次国 内的突发事件对全球的“外溢效应”可能超过 SARS。 鉴于经济增长短期可能受到明显“冲击” ,及时有力的政策应对尤为重鉴于经济增长短期可能受到明显“冲击” ,及时有力的政策应对尤为重 要要。
5、逆周期调节政策有望一定程度上稳定增长和通胀预期、防止企业部 门出现明显的现金流问题、并托底就业需求。 货币政策可以通过下调 RRR、降融资成本等方式放松金融条件,以 维持流动性合理充裕,稳定增长通胀预期,缓解企业现金流压力。 财政可以调降和推迟企业税费上缴,并酌情安排“纾困基金” 。广 义财政赤字率可能扩张、盘活财政沉淀资金的必要性也相应上升。 分析员 易易峘峘 SAC 执证编号:S0080515050001 SFC CE Ref:AMH263 分析员 梁红梁红 SAC 执证编号:S0080513050005 SFC CE Ref:AJD293 相关研究报告相关研究报告 宏观经济 | 制造业
6、PMI 微跌,但后续短期承压 (2020.01.31) 宏观经济 | 世卫组织定义新冠肺炎为“PHEIC”的 影响几何? (2020.01.31) 宏观经济 | 春节效应可能无碍 TSF 放量,CPI 短期 “摸 5” (2020.01.22) 宏观经济 | 回顾 2003 年“非典”对经济的影响 (2020.01.21) 宏观经济 | 1 月 LPR 报价持平 (2020.01.20) 宏观经济 | 节前地产交易显韧性、地方债发行同 比大幅扩容 (2020.01.20) 1 宏观经济研究 2020 年 2 月 2 日 中国宏观专题报告中国宏观专题报告 中金公司研究部中金公司研究部: 2020
7、 年年 2 月月 2 日日 2 “新冠”疫情对增长的总体影响是否会超“非典”? I. 本次疫情将如何演变?本次疫情将如何演变?我们对基准情形的推测我们对基准情形的推测 回顾回顾 2003 年年 SARS 疫情的演变,在严格的隔离措施实施后,疫情的演变,在严格的隔离措施实施后,新增新增确诊病例数量有望在确诊病例数量有望在 2 周内开始减少、再经过周内开始减少、再经过 2-3 周后可能降至“零星”水平。周后可能降至“零星”水平。诚然,我们传染病研究并非我 们的专业,且目前疫情发展还处于较早期阶段,但为了尽早对经济走势做出一些大体判 断,我们尝试对本次“新冠”疫情的演变进程做一些常识性的评估。我们评
8、估的主要依 据是 2003 年 SARS 疫情在采取严格隔离措施后的演变路径。 我们将疫情演进大体分为我们将疫情演进大体分为 4 个阶段个阶段考虑到传染病“网状传播”的性质,如果不 加控制、新增确诊病例数量往往在疫情的“爆发期”呈加速上升态势。新增确诊病 例增速的下降(即“三阶导数下降” )一般是疫情得到一定控制的早期迹象我们 将此阶段称为“初步控制期” 。鉴于传染后发病潜伏期最长达 14 天, “初步控制期” 通常出现在实施严格隔离后的 4-14 天。如防控措施有效降低了疫情传播速率,那么 在实施严格隔离的 2-3 周后,每日新增确诊病例的数量有望开始下降,也就是“二 阶导数下降” ,我们将
9、这一阶段称为“缓和期” 。最后,随着疫情传播得到进一步控 制,每日新增确诊病例数量大幅缩减至“零星” 、即低两位数或个位数水平。如果严 格隔离及检疫措施得力,则实施后的 4-6 周疫情进样一个“平台期” 、这一阶段也是 完全控制疫情传播的前奏。 在实施更严格的防控措施后,在实施更严格的防控措施后,SARS 的演变大致遵循上述进程。的演变大致遵循上述进程。2003 年 4 月 20 日前 后,全国对非典疫情的防控力度明显升级、开始全面实施严格的隔离措施。在接下 来的 10-14 天,新增确诊病例数量继续迅速攀升,原因是 1)之前处在潜伏期的“积 压”病例正式确诊、2)之前漏报的部分病例浮出水面。
10、严格隔离措施生效后,我们 观察到每日新增确诊病例的增速很快开始明显放缓,即疫情进入“初步控制期” 。与 此同时,在全国采取强制隔离措施 9 天后,即 4 月 29 日,日度新增确诊病例的绝对 量开始下降, 标志着疫情进入 “缓和期” 。 5 月下旬, 每日新增确诊病例数量降至 “零 星”水平,北京在 5 月 29 日没有报告新增病例,这些都标志着疫情进入“平台期” 回顾整个过程, “平台期”出现在全国大范围实施严格隔离措施的约 5 周后(图 表 1) 。 参照参照 2003 年年 SARS 疫情的演变进程,基准情形下,疫情的演变进程,基准情形下,们预计此次们预计此次“新冠”疫情在“新冠”疫情在
11、 2 月中旬月中旬 左右进入“缓和期” (即日度新增病例开始下降) ,在左右进入“缓和期” (即日度新增病例开始下降) ,在 2 月底月底/3 月初进入“平台期” (即月初进入“平台期” (即 新增确诊人数降至新增确诊人数降至“零星”水平) 。水平) 。为防止“新冠”疫情传播,武汉于 2020 年 1 月 24 日 关闭离城通道,标志着大范围的严格隔离措施开始实施。随后,武汉周边城市也采取了 类似措施,全国范围的防控措施明显升级,其中包括春节假期延长,学校延迟开学,各 种娱乐场所等公共设施暂时关闭等等。与“非典”的防控措施升级后一致,我们已经观 察到“三阶导数下降” ,即新增确诊病例的增速已经
12、于 1 月 28 日开始放缓(图表 2) ,表 明疫情可能已经进入“初步控制期” 。如果本次疫情接下来的发展与 SARS 的轨迹大体一 致,那么在防控得当的前提下我们认为有望在 2 月中旬左右迎来“缓和期” 、即日度新增 确诊病例的绝对数开始下降。最早在大力隔离措施生效后的 1 个月,疫情有望步入 “平 台期、即得到控制的前奏。参照非典时期的经验,平台期开始 1 个月后,出行相关限制 可能逐渐接触、商业活动开始复苏(第 7 页图表 12) 。 诚然,目前疫情发展仍处诚然,目前疫情发展仍处在较早阶段,一些“尾部风险”可能使疫情进入“缓和期”或在较早阶段,一些“尾部风险”可能使疫情进入“缓和期”或
13、 “平台期”的时间晚于我们基准情形的预测“平台期”的时间晚于我们基准情形的预测,这些尾部风险包括节后返程中防控疏漏或 其他原因引起的疫情“二次爆发” 、 “新冠”病毒发生突变等等。在尾部风险成为现实的 悲观情形下,疫情对经济增长的影响无疑会更严重、且持续时间更长。 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 3 图表1: 在实施严格的防控措施之后, “非典”疫情的演 进进程 图表2: 新增病例数量的增速开始下降,标志着本次疫情 可能已进入“初步控制期” 资料来源: 中金公司研究部 资料来源:国家卫健委官方网站,中金公司研究部 II. “新冠”疫情对经济的影响一定超“非典
14、”吗?“新冠”疫情对经济的影响一定超“非典”吗?这一判断言之过早这一判断言之过早 尽管每次疫情传播都有不同的演变路径,但纵观现代史中历次类似疫情的经验,我们不 难总结出以下两个共同特征: 1. 疫情对经济活动可能产生明显的影响, 但这些影响总是暂时性的疫情对经济活动可能产生明显的影响, 但这些影响总是暂时性的。 在近期的报告中, 我们回顾了 2003 年非典对经济的影响彼时疫情对经济的影响主要集中在 2003 年 2 季度2。 回顾现代医学史, 传染病疫情对当地经济的影响通常只持续 1-2 个季度3。 2. 期间政府往往会加大逆周期调节力度,以缓解其对经济增长、居民收入及企业现金期间政府往往会
15、加大逆周期调节力度,以缓解其对经济增长、居民收入及企业现金 流的冲击。流的冲击。我们认为,在疫情大范围传播期间,政府应采取措施维护流动性合理充 裕、稳定增长预期,以防止企业部门由于总需求暂时而急剧的收缩而陷入“流动性 危机” 。 虽然目前做出确定性的判断为时尚早,但在基准情形下,虽然目前做出确定性的判断为时尚早,但在基准情形下,“新冠新冠”疫情对经济整体影响的疫情对经济整体影响的 未必一定超过“非典” 。未必一定超过“非典” 。在疫情发展仍存在高度不确定性的情况下,经济观察人士和市场 参与者倾向于对“新冠”疫情演进及其对经济影响的评估往往偏悲观。 但是, 如果往前看, 疫情的发展与我们的基准情
16、形大体一致, 那么说“新冠”疫情对经济整体影响高于 “非典” 就可能 言之过早,原因如下: 1. 此次疫情影响的持续时间可能较短此次疫情影响的持续时间可能较短。正如我们在前一节中所分析的,与非典相比, 此次严格隔离防御措施“新冠”采取的时间更早且范围更大,因此“新冠”疫情从爆发 到进入“缓和期”的时间可能比“非典”更短(从第一例非典感染确诊到严格隔离 措施生效持续了 5 个月的时间4) 。此外,抗击非典带来了宝贵的经验经验,促使本 次抗击疫情采取隔离、检疫和预防等一系列措施更加果断、有力,因此,对疫情的 防控也有望更有效(图表 3“新冠”疫情与非典疫情防控措施对比) 。 2. 本次大规模隔离防
17、控措施的影响集中在本次大规模隔离防控措施的影响集中在 1-2 月,而月,而 SARS 对经济影响最大的使其是对经济影响最大的使其是 4-5 月,由此,本次疫情影响的“时段”在年度总产出的占比较小、尤其对投资、月,由此,本次疫情影响的“时段”在年度总产出的占比较小、尤其对投资、 贸易和工业生产等指标而言。贸易和工业生产等指标而言。虽然“新冠”疫情的爆发于春运前期,导致疫情防控难 度加大,但在我们的基准假设下、即 2 月底前疫情得到有效遏制,疫情控制期落在 这一时段也并非全无益处1-2 月总产出在全年中比例最小,即一部分“隔离期” 落在了本身经济活动就大幅减少的时期。 2003 年 4-5 月,
18、非典对经济活动影响最大, 而这一时段也正是投资和工业生产的“旺季” 。1-2 月比 4-5 月在年产出中所占的份 2 请参见我们 2020 年 1 月 21 日发布的中国宏观简评回顾 2003 年“非典”对经济的影响 。 3 请参见中金策略组 2020 年 1 月 29 日发布的报告历次疫情期间的海外资产表现 。 4 请参见我们 2020 年 1 月 21 日发布的中国宏观简评回顾 2003 年“非典”对经济的影响 。 2003年4月28日 2003年5月29日 0 50 100 150 200 250 300 SARS新增确诊病例新增确诊病例 例 新增确 诊病例 数量上 升 新增确诊病例数量
19、下降,但仍保持 较高水平 新增确诊病例数量大幅下降至零星水平 -40 0 40 80 120 160 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 新型冠状病毒新型冠状病毒新增新增确诊病例确诊病例 新增病例数量新增病例增速 例例 新增病例以较高速度增长 新增病例增速下降 % 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 4 额较小。稍微拉长看,非典对实际 GDP 和名义 GDP 增长的影响集中在 2003 年 2 季 度,而 3 季度增长就已经明显回升。根据我们的基准情形,本轮疫情对今年 GDP 的 冲击可能集中在 1 季度。图表 4-10 对比了 1 季度
20、与 2 季度、1-2 月与 4-5 月在总需 求和各分项指标中占全年的比重1季度 GDP约占全年总量的 22%, 而 2季度 GDP 约占 25%。此外,由于春节长假的原因,1-2 月在全年总产出中所占的份额更小(图 表 4) 。 从生产法角度分拆,2 季度的第二产业增加值明显高于 1 季度(图表 5) 。同时,与 比较流行的认知不同,1 季度的服务业占全年份额并不明显高于 2 季度,原因是许 多服务消费其实是投资生产活动的“衍生需求” (图表 6) 。 从总需求分解,1-2 月贸易和投资总额占全年比重明显小于 4-5 月,尤其是基建和制 造业投资,原因在于农民工大多在春节期间返乡假期较长。如
21、图表 7 所示,1-2 月仅 占全年固定资产投资的约 6-7%,而 4-5 月,即开春“旺季” ,则高达 17%左右。两个 时段重要性的差距在制造业和基建投资方面更大,4-5 月基建/制造业投资占全年的 份额是 1-2 月的 3 倍左右(图表 8-9) 。同时,1-2 月贸易额占全年的比重较 4-5 月低 约 2 成(图表 10) 。 虽然 2020 年服务业整体占 GDP 份额较 2003 年上升,但线下消费比重的增加幅度远 低于服务业整体占比。 诚然, 第三产业占 GDP 份额已经从 2003 年的 42%增长到 2019 年的 54%。 仅看这单一指标可能会得出这一结论、 即若疫情对服务
22、业的冲击更明显, 则对经济增长的拖累也就更大。然而,对服务业占 GDP 的份额进一步细分,我们发 现易受疫情影响的细分行业(如批发零售、物流等)在 GDP 中的合并占比并没有比 2003 年明显上升(图表 11) 。此外,在过去十年中,在 2003 年几乎不存在的线上零 售份额呈指数增长,目前已占(包括餐饮业的)社零总额的 26%。 3. 目前为止,此次疫情的影响区域集中在湖北省,而“非典”时期则呈“多点爆发”目前为止,此次疫情的影响区域集中在湖北省,而“非典”时期则呈“多点爆发” 的局面的局面、 当时疫情直到扩散至多个省份及其他国家后才受到重视。 图表 12 显示, SARS 时期,中国内地
23、有 10 个省市被世卫组织定义为“疫区” 、其中不乏经贸重镇这 些地区合并占当时全国 GDP 4 成以上、 贸易占比接近 6 成。 而此次湖北省占所有 “新 冠”确诊病例约 60%,同时也是隔离措施最为严格的省份。然而,湖北省仅占全国 GDP 的 4.3%、出口占比小于 2%。如果“新冠”疫情在湖北以外的省市能按照当前 的趋势得到较有效的控制,则全国大部分地区可能比 SARS 时期更早、更快地恢复经 济活力(图表 13) 。 4. 货币与财政政策均有加大逆周期调节政策的空间,尤其考虑到此次疫情爆发于年初货币与财政政策均有加大逆周期调节政策的空间,尤其考虑到此次疫情爆发于年初 (且在两会各项指标
24、确定之前) 。(且在两会各项指标确定之前) 。SARS 时期的政策反应表明,逆周期调节政策在疫 情期间明显加码、尤其是货币政策。由此,虽然需求暂时受抑制,但货币信贷增长 仍然加速5。SARS 时期宽松的政策环境导致 SARS 疫情结束后经济活动快速恢复。央 行等部门 2 月 1 日(昨日)联合发布通知6,表示将维护流动性合理充裕,同时采取 降低贷款成本、增加信用贷款、延长贷款期限等方式对受疫情影响较大的企业提供 支持。我们认为,鉴于大部分政府工作目标和方案尚未正式宣布,包括信贷额度、 增长目标、财政赤字规模等。由此看,技术层面,逆周期调节的空间也更大。 5 请参见我们 2020 年 1 月 2
25、1 日发布的中国宏观简评回顾 2003 年“非典”对经济的影响 。 6 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 5 图表3: 与SARS时期相比,此次隔离措施实施地更为果断、有力 资料来源:WIND新闻,新华网,中金公司研究部 图表4: 春节长假导致1季度名义GDP占比较小 图表5: 2季度第二产业产出明显高于1季度 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 涉及地区涉及地区措施措施类别类别措施措施涉及地区涉及地区 一级响应一级响应启动重大突发公共卫生事件一级响应。全国31个省、市、自治区 全国 铁道部通知旅客开车前
26、要求退票,可全额退 款;民航总局要求对学生于5月7日前购买的飞 机票给予全额退票。但公安部出台五不准, 确保非典时期运输畅通。 道路、水路、铁路车票,自愿改变行程 需退票的,均不收取退票手续费,购买 的旅客人身意外伤害保险的一同办理。 全国 城市公交、地铁、轮渡、长途客运等暂 停运营;机场、火车站进出通道暂时关 闭。 湖北武汉、鄂州、黄冈、赤壁、仙桃、枝江 、潜江、广东汕头 暂停了省际道路客运班车和省际旅游客 运、包车运营。 山东、北京、上海、福建、河北、海南、浙 江、黑龙江、青海、河南多地、广州佛山、 陕西西安、吉林长春、天津、江苏、辽宁、 山西、宁夏、重庆、新疆、广西 限制来自访问过中国的
27、旅客入境,部分 与中国的航班被取消。 美国、日本、新加坡等多个国家 国务院办公厅26日发布关于延长2020年 春节假期的通知,决定将延长2020年春 节假期至2月2日。 全国 推迟省内企业复工时间至2月9日或更 晚,非必需行业外的企业可灵活安排工 作。 浙江、上海、吉林、江苏、广东、重庆、云 南、安徽、福建、山东、内蒙古、黑龙江、 贵州、湖北、海口市、北京、河南 地产销售地产销售 暂停开放商品楼售楼处(及中介、估价 机构)。 南昌、腾冲、成都、绵阳、宜昌、鄂州、福 州、湛江、赣州、洛阳、昆明、广西、黑龙 江、三亚、北京、长沙 北京 北京市宣布全市的中小学从24日起停课两周, 确保疫情不会在校园
28、扩散。 学校延期开学至2月17日或更晚。 吉林、山东、重庆、北京、浙江、上海、江 苏、云南、广东、安徽、重庆、黑龙江、山 东、内蒙古、海南 全国 出现确诊或疑似病例的高校避免集中上课。控 制外来人员进入校园。学生、教职工“五一”长 假期间在学校及当地休假。全国硕士研究生复 试时间暂推迟到5月底进行。 每户家庭可有一名职工在家看护未成年 子女,其间的工资待遇由职工所属企业 按出勤照发。 北京 全国 取消“五一”节期间7天长假,避免人们大面积 流动而造成非典型肺炎疫情扩散。 部分景区暂停开放,海南省的部分免税 店暂停营业。 江苏南京、苏州等市、新疆、海南、西藏、 海口、广西 全国 各地旅游部门近期
29、不得组织到中西部地区和农 村旅游,防止疫情通过旅游向农村和边远地区 扩散。 取消群体性聚集活动和各类文化演出活 动。 湖北、湖南、北京、浙江、四川、江苏、海 口等省市 文体娱乐文体娱乐/ 聚会旅游聚会旅游 2020年新冠病毒肺炎年新冠病毒肺炎2002-03年“非典”年“非典” 交通限制交通限制 企业开工企业开工 学校开学学校开学/ 教育教育 2003, 21.7% 2019, 22.0% 2003, 23.7% 2019, 24.5% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 2003200520072009200172019 占全年占全年GDP的份额的份额 1季度
30、GDP2季度GDP 2003, 21.0%2019, 21.2% 2003, 24.3% 2019, 25.2% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 2003200520072009200172019 占全年第二产业占全年第二产业GDP的份额的份额 1季度第二产业GDP2季度第二产业GDP 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 6 图表6: 与比较流行的认知不同,1季度的服务业占全年 份额并不明显高于2季度 图表7: 1-2月固定资产投资占比明显小于4-5月 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 资料来源:CEIC
31、,万得资讯,中金公司研究部 图表8: 4-5月制造业投资占比明显高于1-2月 图表9: 基建投资亦是如此 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 图表10: 1-2月贸易额占比较4-5月低约15% 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 2003, 25.0% 2019, 23.9% 2003, 24.0% 2019, 24.5% 23% 24% 25% 26% 2003200520072009200172019 占全年第三产业占全年第三产业GDP的份额的份额 1季度第
32、三产业GDP2季度第三产业GDP 2003, 5.1% 2019, 6.7% 2003, 15.5% 2019, 17.2% 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% 2003200520072009200172019 占全年固定资产投资的份额占全年固定资产投资的份额 1-2月4-5月 2003, 4.8% 2019, 6.1% 2003, 16.5% 2019, 17.2% 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% 2003200520072009200172019 占全年制造业投资份额占全年制造业投
33、资份额 1-2月4-5月 2003, 4.8% 2019, 6.5% 2003, 14.7% 2019, 16.9% 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% 2003200520072009200172019 占全年基建投资份额占全年基建投资份额 1-2月4-5月 2003, 13.3% 2019, 15.0% 2003, 16.0% 2019, 17.0% 8% 12% 16% 20% 2003200520072009200172019 占全年进口份额(美元计价)占全年进口份额(美元计价) 1-2月4-5月 2003, 1
34、2.4% 2019, 14.1% 2003, 15.8% 2019, 16.3% 8% 12% 16% 20% 2003200520072009200172019 占全年出口份额(美元计价)占全年出口份额(美元计价) 1-2月4-5月 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 7 图表11: 受隔离措施影响较大的行业的占比较为稳定 资料来源:CEIC, 万得资讯,中金公司研究部 图表12: SARS期间世卫组织宣布的“疫区” 资料来源:WHO,中金公司研究部 2003200420142019 合计合计100.0100.0100.0100.0 第一
35、产业第一产业12.312.98.67.1 第二产业第二产业45.645.943.139.0 工业40.340.636.232.0 建筑业5.55.47.17.2 第三产业第三产业42.041.248.353.9 交通运输、仓储和邮政业5.85.84.44.3 信息传输、软件和信息技术服务业-2.62.53.3 批发和零售业8.17.79.89.7 住宿和餐饮业2.32.31.71.8 金融业4.44.17.37.8 房地产业4.54.45.97.0 租赁和商务服务业-1.62.43.3 其他服务业-12.714.216.7 GDP分行业占比(分行业占比(%) 疫区疫区宣布日期宣布日期终止日期终
36、止日期 持续时间持续时间 (天)(天) 占中国占中国GDP比比 例(例(%, 2002) 占中国出口比占中国出口比 例(例(%, 2002) 中国中国 大陆疫区合计大陆疫区合计41%59% 北京2003/3/272003/6/24904%4% 广东2003/3/162003/6/139011%36% 河北2003/5/132003/6/13325%1% 湖北2003/5/132003/6/13323%0% 内蒙古2003/4/192003/6/13562%0% 江苏2003/5/132003/6/13329%12% 吉林2003/5/132003/6/13322%1% 陕西2003/5/132
37、003/6/13322%0% 山西2003/3/272003/6/13792%1% 天津2003/5/12003/6/13442%4% 港澳台疫区港澳台疫区 台北2003/3/272003/7/4100- 香港2003/3/162003/6/2097- 其他地区其他地区 加拿大多伦多2003/3/162003/7/2109- 加拿大温哥华2003/3/162003/3/194- 蒙古乌兰巴托2003/5/12003/5/99- 菲律宾马尼拉2003/5/82003/5/1912- 新加坡2003/3/162003/5/2975- 越南河内2003/3/162003/4/2642- 国际卫生组织
38、(国际卫生组织(WHO)宣布的)宣布的SARS疫区疫区 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 8 图表13: 此次疫情受影响最严重区域的经济体量可能小于SARS时期 资料来源:WHO,国家卫健委,中金公司研究部 III. 虽然影响时间可能更短,但短期各项同比增速下探可能更明显虽然影响时间可能更短,但短期各项同比增速下探可能更明显 虽然无需过度悲观,但考虑到此次针对疫情实施了更为严格的隔离防疫措施,短期经济虽然无需过度悲观,但考虑到此次针对疫情实施了更为严格的隔离防疫措施,短期经济 增长难免受到明显的冲击。增长难免受到明显的冲击。如上文所述,虽然持续时间有望更短,但
39、对短期各项同比指 标的冲击可能高于“非典”时期。这次疫情对国内和海外总需求在短期都可能有明显的 抑制效果,总产出与价格水平均会承压。 严格的隔离措施,虽然从遏制疫情扩散的角度而言必不可少,但也会在短期内拖累严格的隔离措施,虽然从遏制疫情扩散的角度而言必不可少,但也会在短期内拖累 经济活动同比增速明显下滑经济活动同比增速明显下滑我们预计我们预计 2020 年年 1 季度实际季度实际 GDP 增速放缓增速放缓 1-2 个个 百分点,名义百分点,名义 GDP 增速下降约增速下降约 2 个百分点个百分点,该估算参照了 SARS 时期实际与名义增 速受拖累幅度。如前所述,由于春节长假期间经济活动较缓,
40、“新冠”疫情对全年经 济的负面影响相对较小。但另一方面,节后返程高峰也将加大疫情防控的难度。因 此,推迟大城市的节后复工时间,在防止疫情扩散的关键时期(即“初步控制期” ) 有其必要性。但受严格隔离措施(第 5 页图表 3)以及大规模延迟开工/开学影响, 消费需求、制造业产能利用率、地产成交等相比于 SARS 时期可能出现更加明显的短 期下滑,因为 SARS 防疫的高峰期农民工均已返城,开工率下降可能不及本次明显。 在此背景下,短期停工可能会对经营杠杆或财务杠杆较高的企业、线下服务业、及在此背景下,短期停工可能会对经营杠杆或财务杠杆较高的企业、线下服务业、及 融资渠道有限的中小企业等带来较大的
41、现金流压力。融资渠道有限的中小企业等带来较大的现金流压力。受隔离措施影响较大的行业包 括餐饮、旅游、交运物流、零售、地产(60 余个城市关闭售楼处) 、 (线下)教育、 以及整体可选消费行业。1 月 24 日至 30 日,全国铁路客运量比 2019 年春节同期下 降 61.5%,公路、民航旅客同比分别下跌 64.6%和 48%。疫情冲击将导致企业部门的 现金流骤然收紧,信贷渠道有限的中小企业可能“脆弱性”更高 。 需求增速放缓可能拖累短期内核心需求增速放缓可能拖累短期内核心 CPI 和和 PPI 等价格指标下行。等价格指标下行。虽然过去 8 天中国 休市,但全球的通缩预期呈“卷土重来”之势国际
42、油价 1 月 24 日以来下跌了 15%,波罗的海干散货指数跌至历史低位,而美国 10 年期国债收益率下跌近 30bp。 对 SARS 期间经济指标的分析表明,由于需求受到剧烈冲击,核心 CPI 和 PPI 均会短 期下行(图表 14 和 15) ,但 2003 年 3 季度以后开始回升。我们预计,如果我们对 数量占全国比例,%十亿元占比,% 北京2,52132.5%4323.5% 香港1,75522.6%138- 广东1,51119.5%1,35011.1% 其他1,97425.4%10,25284.2% 湖北7,15360.5%3,9374.3% 浙江5995.1%5,8006.3% 广东
43、5204.4%9,72810.6% 其他3,54930.0%72,46378.8% *确诊病例数据截止2003年6月30日,GDP为2002年数据。 *确诊病例数据截至2020年1月31日,GDP为2018年数据。 报告确诊病例数前报告确诊病例数前3省省/市的确诊数与市的确诊数与GDP 省/市 确诊病例数GDP SARS* 新冠肺炎新冠肺炎* 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 9 疫情发展轨迹的基准假设成立,此次疫情期间价格指标也可能遵循类似的走势。 相比于相比于 SARS 时期,此次突发事件对中国的影响可能对全球产生更明显的“外溢效时期,此次突发事件对中国的
44、影响可能对全球产生更明显的“外溢效 应” 。应” 。与 SARS 时期相比, “新冠”疫情下中国国内需求增长放缓将对全球增长与贸易 带来更明显的 影响中国经济在全球占比已于 2018 年升至 15.8%、相比于 2003 年已上升近 4 倍, 而全球贸易额占比也从 2003 年的 4.4%上升至 2018 年的 10.2% (图 表 16)从工业增加值的角度看,中国更是举足轻重。因此,部分国家暂停自中 国的旅行与贸易活动、叠加中国本身总需求和进口增速可能放缓,将对全球增长和 跨国企业盈利带来更明显的影响。 图表14: SARS时期非食品CPI环比下跌 图表15:而PPI环比、同比均下跌 资料来
45、源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 图表16: 2003年以来,中国占全球GDP与贸易比重明显 上升 资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部 (接下页) -1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 非食品非食品 CPI 月环比年同比 % SARSSARS -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 -8 -4 0 4 8 12 PPI 月环比,右轴年同比 % 年同比 SARSSARS % 月环比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 05199019
46、952000200520102015 中国中国GDP和贸易额占全球比例和贸易额占全球比例 GDP(以美元现值计) 贸易额(商品与服务进出口总额) 2003年: 4.4% 2003年: 4.4% 2018年: 10.2% 2018年: 15.8% % 中金公司研究部中金公司研究部: 2020 年年 2 月月 2 日日 10 IV. 逆周期调节的政策选择、及中长期影响逆周期调节的政策选择、及中长期影响 鉴于增长短期难免受到较明显的冲击,及时有力的政策应对尤为重要。逆周期调节政策鉴于增长短期难免受到较明显的冲击,及时有力的政策应对尤为重要。逆周期调节政策 有望有效稳定增长和通胀预期、防止企业部门现金
47、流过度收紧、并“托底”就业。有望有效稳定增长和通胀预期、防止企业部门现金流过度收紧、并“托底”就业。由于 需求增长所受冲击可能“短而深” ,政府应当给予及时的政策支持,帮助企业及居民部门 渡过难关。具体而言, 货币政策可以通过下调存款准备金率、加大流动性投放力度、降低实体经济融资成货币政策可以通过下调存款准备金率、加大流动性投放力度、降低实体经济融资成 本等方式有效放松金融条件本等方式有效放松金融条件,尤其针对受疫情影响的地区/行业。2 月 1 日,金融监 管部门联合发布通知7,表示将维护流动性合理充裕,同时采取降低贷款成本、增加 信用贷款、延长贷款期限等方式对受疫情影响较大的企业提供支持8。
48、如 SARS 期间 一样,货币政策将有所放松,以稳定增长通胀预期、缓解企业部门现金流压力。 财政政策可以调降和推迟企业部门的税费上缴财政政策可以调降和推迟企业部门的税费上缴、并发放定点“纾困基金” 。、并发放定点“纾困基金” 。由于名义 增长短期承压,财政收入增长也可能将暂时下滑、广义财政赤字率所谓自然“稳定 器”将有所扩张。更近一步,降低劳动密集型服务业的税费负担,对稳定投资和就 业增长将大有裨益。此外,应当对受疫情影响区域提供定向财政支持(类“纾困基 金” ) ,以助力疫情防治以及之后的经济重建。 行业政策也可以更为灵活,以稳定投资和就业增长。行业政策也可以更为灵活,以稳定投资和就业增长。一方面,政策可以考虑对此前 较严格管控的边际放松,如地产开发和一些服务业等。同时,对制造业投资的政策 支持力度也可能适当加码,尤其是促进产业升级和国产化等方面的政策。 短期的冲击及应对之外,此次“新冠”疫情的经历也有助于中国在中长期继续完善其自 身疾病防控及医疗体系的运作。值得大力肯定的是,此次疫情爆发后政策应对果断而有 效。但本次疫情也凸显了一些中国医疗体系仍待完善之处,其中也包括医护人员及相关 用品的长期短缺的问题等当然,这些中长期的问题需要更加详细的分析研讨,此处 不赘述。