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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 福然德福然德(605050)汽车汽车钢加工配送钢加工配送龙头，龙头，稳步推进稳步推进铝压铸铝压铸 福然德福然德首次覆盖报告首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师)魏雨迪魏雨迪(分析师分析师)王宏玉王宏玉(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本报告导读：本报告导读：公司是公司是我国汽车、家电钢材加工配送龙头企业，我国汽车、家电钢材加工配送龙头企业，竞争力领先行业竞争力领先

2、行业。公司稳步推进铝压公司稳步推进铝压铸业务，铝压铸将成为公司第二增长曲线。铸业务，铝压铸将成为公司第二增长曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.94/1.19/1.44 元。，对应归母净利润 4.08/5.17/6.26 亿元。参考同类公司估值，给予公司 2022 年 PE 25 倍，对应目标价 23.5 元。首次覆盖，给予“增持”评级。公司公司业绩增速或业绩增速或超过市场预期超过市场预期。市场认为公司主要从事钢铁贸易，主业风险较大、行业壁

3、垒低、盈利波动性高，公司业绩增速缓慢。而我们认为，不同于钢铁贸易赚取买卖差价的盈利模式，公司直接面向终端，依靠服务终端客户创造价值，公司盈利能力稳定，公司业绩将跟随募投产能释放，公司业绩增速将超市场预期。依靠规模、依靠规模、布局布局优势，产能扩张将带动公司业绩增长优势，产能扩张将带动公司业绩增长。汽车、家电钢材加工配送主要依靠服务终端、提高流通效率创造价值，其商业模式的落脚地是服务客户而非判断钢价。公司钢材加工配送产能达 100 万吨/年，汽车钢材市占率 7.5%左右，国内领先。公司规模优势明显，且合理的基地布局、高度的信息化保障了公司高效匹配上下游需求的能力。我们认为随着公司募投 67 万吨

4、产能的投产，公司业绩将维持较快增长。铝压铸项目将成为公司新的业绩增长点铝压铸项目将成为公司新的业绩增长点。公司 21 年公告拟在安徽省舒城县建设铝压铸项目，目前已经完成土地的购买。铝压铸下游客户与公司原有客户的重复度较高，是公司现有业务的有力延伸，且铝压铸行业下游需求增速较高，我们预期铝压铸将为公司打开第二增长曲线。风险提示风险提示:募投项目进展不及预期，铝压铸项目进度不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6,689 9,953 10,296 12,129 14,277(+/-)%22%49%3%18%18%

5、经营利润（经营利润（EBIT）421 460 589 744 897(+/-)%10%9%28%26%21%净利润（归母）净利润（归母）307 338 408 517 626(+/-)%10%10%21%27%21%每股净收益（元）每股净收益（元）0.71 0.78 0.94 1.19 1.44 每股股利（元）每股股利（元）0.22 0.00 0.28 0.34 0.41 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)6.3%4.6%5.7%6.1%6.3%净资产收益率净资产收益率(%)10.6%10.8%11.8%13

6、.5%14.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.3%9.9%11.7%13.4%14.5%EV/EBITDA 8.57 10.21 9.34 7.92 6.25 市盈率市盈率 24.66 22.38 18.55 14.63 12.09 股息率股息率(%)1.3%0.0%1.6%2.0%2.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：23.50 当前价格：17.40 2022.07.22 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.11-20.67 总市值（百万元）总市值（百万元）7,569 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）435/15

7、2 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 35%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）9.86 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）131.30 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,214 每股净资产每股净资产 7.39 市净率市净率 2.4 净负债率净负债率-25.52%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.20 0.16 Q2 0.23 0.23 Q3 0.15 0.27 Q4 0.19 0.28 全年全年 0.78 0.94 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 42%26%66%相对指数 42%19%73%公司首

8、次覆盖公司首次覆盖 -18%4%26%47%69%91%--0752周内股价走势图周内股价走势图福然德上证指数金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)模型更新时间：2022.07.21 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 福然德(605050)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：23.50 当前价格：17.40 202

9、2.07.22 公司网址 公司简介 公司是国内领先的钢材物流供应链服务企业，在上游整合宝武钢铁集团、首钢集团、邯宝钢铁集团、鞍钢蒂森克虏伯、本钢集团等国内主流汽车、家电用钢材生产企业资源，在下游服务众多汽车家电制造企业或配套厂商等直接终端用户。近年来，公司采用国际标准化钢材加工、配送、管理模式和国外先进技术设备，辅之以完善的信息化管理系统，以优质的产品和服务取得了众多客户的认可。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 10.11-20.67 市值（百万元）7,569 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收

10、入营业总收入 6,689 9,953 10,296 12,129 14,277 营业成本 6,210 9,405 9,641 11,306 13,288 税金及附加 11 12 14 16 19 销售费用 27 31 34 41 47 管理费用 44 56 62 73 85 EBIT 421 460 589 744 897 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 4 0 1 1 1 财务费用 9 7 7 9 10 营业利润营业利润 416 454 551 699 846 所得税 103 115 138 175 212 少数股东损益 6 2 6 8 10 净利润净利润 307 338 4

11、08 517 626 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,191 1,233 1,595 1,064 1,425 其他流动资产 113 35 35 35 35 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 429 412 637 931 1,089 无形及其他资产 101 158 158 158 158 资产合计资产合计 5,447 6,494 6,331 8,100 8,321 流动负债 2,453 3,226 2,757 4,136 3,886 非流动负债 4 22 22 22 22 股东权益 2,990 3,246 3,552 3,941 4,413 投入资本投入资本(IC

12、)3,060 3,469 3,775 4,165 4,636 现金流量表现金流量表 NOPLAT 316 344 441 558 673 折旧与摊销 29 47 75 106 122 流动资金增量 -703-33 281-626 47 资本支出 -85-94-299-399-279 自由现金流自由现金流 -443 264 498-361 563 经营现金流 100 17 781 18 819 投资现金流 -454 278-298-398-278 融资现金流 339-218-120-150-180 现金流净增加额现金流净增加额 -15 76 362-531 361 财务指标财务指标 成长性成长性

13、 收入增长率 22.0%48.8%3.4%17.8%17.7%EBIT 增长率 10.1%9.4%27.9%26.3%20.7%净利润增长率 9.9%10.2%20.6%26.8%21.0%利润率 毛利率 7.2%5.5%6.4%6.8%6.9%EBIT 率 6.3%4.6%5.7%6.1%6.3%净利润率 4.6%3.4%4.0%4.3%4.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)10.6%10.8%11.8%13.5%14.6%总资产收益率(ROA)5.6%5.2%6.4%6.4%7.5%投入资本回报率(ROIC)10.3%9.9%11.7%13.4%14.5%运营能力运营能力 存货周转天

14、数 42.8 43.2 43.0 43.0 43.0 应收账款周转天数 47.9 42.3 42.0 42.0 42.0 总资产周转周转天数 249.3 216.0 224.2 214.2 207.0 净利润现金含量 0.3 0.1 1.9 0.0 1.3 资本支出/收入 1.3%0.9%2.9%3.3%2.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 45.1%50.0%43.9%51.3%47.0%净负债率 82.2%100.1%78.3%105.5%88.6%估值比率估值比率 PE 24.66 22.38 18.55 14.63 12.09 PB 1.62 1.97 2.20 1.98 1.77 E

15、V/EBITDA 8.57 10.21 9.34 7.92 6.25 P/S 1.13 0.76 0.74 0.62 0.53 股息率 1.3%0.0%1.6%2.0%2.4%18%26%34%42%50%58%66%73%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%25%62%100%137%175%-112022-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅四方达价格涨幅四方达相对指数涨幅5%13%22%31%40%49%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%11%13%15%16%18%20

16、A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)82%87%92%97%102%108%245828888424520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)2WBVOZBUFXRWFZCU9P8Q7NnPnNnPmOiNoOpQlOtRsQ9PqRtMMYtRnPvPpNqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)目录目录 1.福然德：领先的汽车、家电钢材供

17、应链服务企业.4 2.钢材物流行业空间广阔.5 2.1.钢铁物流依靠提升效率创造价值.5 2.2.工业用钢材供应领域未来空间广阔.6 2.3.汽车钢材物流行业较为分散，第三方物流企业发展空间大.7 3.公司竞争优势突出，铝压铸或成为公司新增长点.9 3.1.公司在汽车钢材流通行业竞争力突出.9 3.2.福然德服务能力优势明显.9 3.3.募投产能带动汽车用钢加工配送业务高速发展.10 3.4.铝压铸业务快速推进，或成为新的增长点.11 4.首次覆盖，给予“增持”评级.12 5.风险提示.14 5.1.募投项目进展不及预期.14 5.2.铝压铸项目进度不及预期.14 606783 请务必阅读正文

18、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)1.福然德福然德：领先的领先的汽车汽车、家电、家电钢材钢材供应链服务供应链服务企业企业 福然德成立于 2004 年，2020 年 9 月在上海证券交易所主板上市。公司主要为中高端汽车和家电等行业或其配套厂商提供完整供应链服务，是国内具有领先规模的第三方板材供应链解决方案提供商。公司控股股东为崔建华，持股 29.38%，公司实际控制人为崔建华、崔建兵。图图 1 公司公司实控人为崔建华、崔建兵实控人为崔建华、崔建兵 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司是公司是

19、国内国内汽车、家电钢材加工配送龙头汽车、家电钢材加工配送龙头。公司主要为中高端汽车、家电企业或其供应商提供钢材的采购、加工、仓储等服务，以及相应的技术支持。公司销售的产品包含镀锌钢、冷轧钢、电工钢等，2018 年公司汽车钢材销售量 65 万吨，市占率 6.5%左右，公司年钢材加工配送量在100 万吨左右，具有一定的规模优势。表表 1:公司主要公司主要为汽车、家电等下游提供供应链服务为汽车、家电等下游提供供应链服务 产品名称产品名称 用途用途 加工配送类加工配送类 镀锌板（带）、冷轧板（带）、热轧板（带）、彩涂板（带）汽车零部件、家电制造 无取向电工钢带 电机制造（汽车、家电等）非加工配送类非加

20、工配送类 镀锌板卷、冷轧板卷、热轧板卷 汽车零部件配套、家电制造、贸易 电工钢卷（无取向/有取向）电机制造、电梯制造、贸易 彩涂板卷 工业厂房建造、贸易 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司营收公司营收、毛利、毛利主要由加工配送的钢材构成主要由加工配送的钢材构成。公司业务分为加工配送和非加工配送两类，其中加工配送为相应下游需求，对钢材进行加工之后配送给下游；非加工配送中公司主要角色是帮助下游进行采购。2021 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)加工配送贡献公司营收的 52

21、.52%，贡献公司毛利的 83.4%，加工配送业务是公司的主要营收及毛利来源。图图 2 公司公司营收中营收中 50%以上来自加工配送以上来自加工配送 图图 3 加工配送贡献公司毛利的加工配送贡献公司毛利的 70%以上以上 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司营收和归母净利润跟随配送量稳步上升公司营收和归母净利润跟随配送量稳步上升。根据公司招股说明书，2017 年以来公司加工配送量逐渐上升，公司营收及归母净利润跟随上升。2021 年公司实现营收 99.53 亿，同比上升 48.8%；实现归母净利润 3.38亿，同比上升 10.18%。2022 年 1

22、季度由于疫情原因，公司经营情况有所下滑。图图 4 公司营收维持公司营收维持上升趋势上升趋势 图图 5 公司归母净利润公司归母净利润平稳平稳上升上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.钢材钢材物流物流行业空间广阔行业空间广阔 2.1.钢铁钢铁物流物流依靠依靠提升效率创造价值提升效率创造价值 规模化、信息化带来的流通效率提升，是钢铁供应链企业的价值核心规模化、信息化带来的流通效率提升，是钢铁供应链企业的价值核心。钢铁物流行业属于物流行业的一个分支，包括钢材及其原材料的运输仓储、加工配送、信息平台等。通常情况下，钢铁物流主要是指成品钢材的销售物流。从价值

23、链角度看，钢铁物流行业的价值创造主要来自于流通效率的提升：高效对接钢铁企业和下游需求，减少流通环节、提高流通效率，同时在钢材品类、库存、资金等方面充当中介作用。对比消费品零售方式的发展历史，零售行业经历了从传统街边小店、百货、商超、电商、新零售等多种商业模式，在商业模式不断升级的过程中，流通的效率也在逐渐上升。目前在工业品流通领域正在发生与消费品零售类似的改变：传统的多级分销的商业模式正在转变为“商超”以及电商模式。0%20%40%60%80%100%201920202021加工配送非加工配送其他0%20%40%60%80%100%201920202021加工配送非加工配送其他-1001020

24、3040506002040608000212022Q1营业收入（亿元）同比（%，右轴）-40-200204060800820022Q1归母净利润（亿元）同比（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)表表 2:钢铁贸易正在向更高效的商业模式进行转变钢铁贸易正在向更高效的商业模式进行转变 行业痛点行业痛点 传统经营模式传统经营模式 福然德经营模式福然德经营模式 交易效率 由于存在多级分销商、代理

25、商，传统钢贸流程在时间、资源方面均比较低效 直接对接终端客户需求和上游基材供应商供给，没有中间商环节，流程简单、高效，提高交易效率和价格透明度 供求信息 终端客户需求与上游钢材、铝材生产企业供给存在严重的信息不对称 直接收集终端客户需求信息，整合后对接上游钢材、铝材生产企业，信息传导直接、高效 抗风险能力、盈利能力 多层分销，逐层盘剥利润，各环节利润率较低；同时采用囤货销售模式，抗市场风险能力差 没有中间商挣差价，同时聚焦供应链价值增值环节，利润率高。以销定采模式，有效抵抗市场风险 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 钢铁贸易商目前仍以钢铁贸易商目前仍以分段、多级物流为主分段、多级物流为主，

26、钢铁供应链服务商占比较少钢铁供应链服务商占比较少。我国钢铁贸易商最早出现于改革开放初期，主要作用是替代传统物资部门。而随着建筑、制造业的发展，90 年代开始，钢铁贸易商的身份重心转变为对接钢企和下游用户的资金链需求。随着物流行业的进一步发展，钢铁贸易商在满足客户商品、资金需求的基础上，逐渐形成了钢铁物流园以满足客户的库存需求。同时大型钢铁贸易商在商品、资金、库存服务的基础上，开始提供剪切加工等增值服务，第三方物流或者供应链服务商开始出现。目前我国钢铁贸易商仍以传统贸易为主，钢铁物流园相对较少，钢铁供应链企业数量更低。在功能上，钢铁贸易商主要满足客户物流、资金需求，分段、多级物流仍然是目前的主要

27、流通方式，服务相对传统。图图 6 钢铁供应链服务商价值创造更高钢铁供应链服务商价值创造更高、贸易量更大但数量偏少、贸易量更大但数量偏少 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.工业用钢材供应领域未来空间广阔工业用钢材供应领域未来空间广阔 与建筑用钢材不同，工业用钢材需求多样，在工业品领域提升效率带来与建筑用钢材不同，工业用钢材需求多样，在工业品领域提升效率带来的价值更高的价值更高。建筑用钢材主要包括螺纹钢、线材和部分型钢，一般用户需求的品类差异性不大，且不需要经过特殊加工处理，因此建筑用钢材用户对于供应链服务的需求较低。而工业用钢材领域需求的品类多样，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

28、之后的免责条款部分 7 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)且中小企业较多，对于钢材加工、资金、库存等需求较多，因此工业用钢材领域的供应链服务需求较高。从物流角度看，钢铁企业多为大批量生产基础钢材，而单个制造业企业对钢材的需求量小、频率高、品类多样，传统工业用钢材领域一般是多层级的分销的商业模式，仅较少的大型终端用户能够直接对接钢厂。如果能够有效对接生产商与下游广泛的需求，提高工业用钢材领域的流通效率，并提供相应的基础剪切等服务就能够通过提升整体效率创造价值。图图 7 传统钢材流通模式效率较低传统钢材流通模式效率较低 图图 8 钢铁供应链服务效率更高钢

29、铁供应链服务效率更高 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 我国工业用钢材供应链领域仍处于发展阶段，未来发展空间仍然广阔我国工业用钢材供应链领域仍处于发展阶段，未来发展空间仍然广阔。与其他物流行业一样，我国工业钢材物流行业起步较晚，目前市场主体规模较小，市场集中度较低。与国外发展水平相比，我国工业物流业目前尚处于发展中阶段，步入成熟初期，行业集中度有待进一步提高。图图 9 我国物流行业尚处于发展期我国物流行业尚处于发展期 数据来源：公司公告 2.3.汽车钢材物流汽车钢材物流行业行业较为较为分散分散，第三方物流，第三方物流企业企业发展空间大发展空间大 钢铁贸易钢铁贸易环节环节竞争格局分散竞争格

30、局分散。根据前瞻产业研究院发布的钢铁物流行业市场前瞻与投资战略规划分析报告数据，我国钢铁行业物流量规模庞大，钢产量与物流量比例约为 1：4 至 1:5，即每生产 1 吨钢，需要 4至 5 吨左右的物流量。以 2021 年我国 10.4 亿吨测算，我国钢铁物流量在 41.6-52 亿吨左右。粗钢产量根据中国物流与采购联合会数据，目前我国钢铁流通和物流企业共 25 万家左右，行业整体分散程度较高。其中中小型钢铁贸易企业占比 90%以上，是行业的主要组成部分，大型贸 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(

31、605050)易商、供应链服务企业较少。汽车钢铁需求量较大，行业整合需求较强，头部企业凭借规模效应将快汽车钢铁需求量较大，行业整合需求较强，头部企业凭借规模效应将快速发展速发展。根据公司招股说明书数据，汽车用钢中钢板用量占比约为52%，特钢占比 31%，此外带钢、型钢、钢管占比分别为 6.5%、7%、3%。根据中国冶金工业规划院数据，2018 年我国汽车用钢量（包含零部件）约为 5600 万吨。而汽车钢材物流领域，小型企业较多，其加工能力、资金实力、信息化程度较低，难以满足现代物流的高效率需求，行业存在较强的整合需求。在此背景下，头部汽车钢材物流企业有望凭借自身的规模效应、加工能力、较高的信息

32、化程度，逐渐占领市场。图图 10 汽车用钢以板材、特钢为主汽车用钢以板材、特钢为主 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 在在汽车钢材物流汽车钢材物流领域领域，第三方物流企业建立的加工配送中心发展空间较第三方物流企业建立的加工配送中心发展空间较大大。由于汽车钢铁物流的特殊性，物流环节的流通加工及配送的重要性比较高，汽车用钢的加工配送中心为行业常见的物流业态。目前我国汽车行业的加工配送中心投资主体主要为钢厂、海外钢厂、汽车厂、第三方物流企业 4 类：1）钢厂自建：主要服务钢厂，更多地采用“一对一”或“一对多”的供应模式，仅能满足部分客户的需求；2）海外钢厂自建：主要为合资汽车品牌建立，市场相对较

33、窄；3）汽车厂建立：服务于单个汽车厂，一般为“多对一”的经营模式，随着整车厂专业性的提高，自建加工中心正在逐步减少；4）第三方物流企业建立的加工配送中心：上游可对接多家不同的钢铁企业，下游服务更多的终端客户。“多对多”的经营模式在满足下游汽车制造企业需求的多样化的同时保证了对上游钢厂的采购需求，与钢厂建立了稳定的供应关系，第三方物流企业更符合产业往高效率物流发展的方向，我们预期未来发展空间较大。表表 3:不同行业投资主体的汽车钢材加工配送中心发展趋势不同不同行业投资主体的汽车钢材加工配送中心发展趋势不同 投资主体投资主体 服务模式服务模式 发展趋势发展趋势 钢厂“一对一”或“一对多”经营 跟随

34、钢厂发展 海外钢厂 服务合资车 市场份额较小 汽车厂“多对一”经营 随着汽车行业竞争加剧而逐渐减少 第三方物流企业“多对多”经营 真正满足上下游物流、加工需求，未来发展空间广阔 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 钢板,52%优特钢,31%带钢,7%型钢,6%钢管,3%其他,1%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)3.公司竞争公司竞争优势优势突出，突出，铝压铸铝压铸或成为公司新增长点或成为公司新增长点 3.1.公司在汽车钢材流通行业竞争力突出公司在汽车钢材流通行业竞争力突出 福然德

35、在汽车钢材流通福然德在汽车钢材流通行业行业市占率较高市占率较高。根据中国冶金报数据，2018 年我国重点钢铁企业销售中，分销占比 39.5%，是钢铁销售最主要的渠道；直供占比 39.01%、分支机构销售占比 12.34%；出口占比 5.06%、零售占比 4.09%。2018 年汽车产量合计 2780.92 万辆，根据福然德招股书，轿车、SUV 和 MPV、交叉型乘用车、货车、客车单车钢材需求量分别为 1.16 吨、1.55 吨、0.88 吨、4.13 吨、3.20 吨，测算 2018 年我国汽车钢材需求量约为 5000 万吨。其中汽车板材需求占比 52%即 2500 万吨，分销模式占汽车板材需

36、求的 39.5%也即 1000 万吨左右，福然德 2018 年汽车钢材销量为 65 万吨，市占率为 6.5%。结合行业分散的竞争格局看，福然德属国内较大的汽车钢材物流企业。图图 11 重点钢铁企业以分销、直供为主要销售方式重点钢铁企业以分销、直供为主要销售方式 数据来源：中国冶金报，国泰君安证券研究 注：数据为 2018 年口径 3.2.福然德服务能力优势明显福然德服务能力优势明显 服务下游客户的能力是供应链企业的核心竞争力服务下游客户的能力是供应链企业的核心竞争力。有别于传统钢贸商，福然德主要服务对象为终端客户，经营的目的为满足客户的多样化、低库存等需求。传统贸易商以商品流通为主，下游一般贸

37、易商，其盈利方式主要来自于买卖价差，与下游客户产生的实际接触较少。而以福然德为代表的钢铁供应链企业，下游主要为最终用户，其价值创造的主要方式是满足客户对钢材、资金、库存以及加工等多样化的需求。因此，服务下游客户的能力是钢铁供应链企业的核心竞争力。福然德全国布局，且加工配送产能规模较大，能够及时满足下游需求福然德全国布局，且加工配送产能规模较大，能够及时满足下游需求。公司主要基地贴近整车厂：公司在上海、重庆和长春设有加工基地合计30 条产线，年加工能力在 100 万吨左右，且有 3 个基地仓库合计库容约为 310 万吨。公司目前在建的武汉、开封、宁德基地的产能为 67 万吨，仍然维持贴近下游客户

38、的原则。从公司加工中心整体布局看，除上述 6个加工基地外，公司还在南昌、佛山等地设立销售子公司或办事处，构建了“六大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局，基本辐射了主要汽车制造商。此外，公司与10 余家运输公司建立了战略合作关系，公司及时满足客户需求的能力较强。而全国性、贴近整车厂的布局网络，也使得公司运输的费用相对较低，相对于竞争对手的成本优势更强。分销分销,39.50%39.50%直供直供,39.01%39.01%分支机构分支机构,12.34%12.34%出口出口,5.06%5.06%零售零售,4.09%4.09%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

39、of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)表表 4:公司加工中心、销售子公司布局合理公司加工中心、销售子公司布局合理 基地基地 属性属性 产能产能（万吨）（万吨）上海福然德 加工中心 100 重庆福然德 加工中心 长春福然德 加工中心 武汉福然德顶峰 加工中心 24（在建）宁德福然德 加工中心 19（在建）开封邯钢福然德 加工中心 24（在建）南昌、佛山、青岛、成都、无锡、合肥、马鞍山 销售子公司或办公室/数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 信息化助力公司信息化助力公司高效高效运转运转，且能够辐射广大且能够辐射广大中小客户中小客户。公司自 2005 年开始

40、推行信息化，经过 10 余年的系统迭代，信息化系统由原来的单一进销存系统，逐步进化到目前的加工贸易一体化系统。目前公司的信息化系统涵盖采购管理、库存管理、销售管理、加工管理、运输管理、财务管理、系统预警等多个模板功能，最大程度的满足客户对准确、及时、高效的物流供应链服务要求，同时提升公司管理效率。同时，公司中小客户达千余家，中小客户的小规模需求量与钢厂的标准化大生产由公司进行调节。基于信息化的优势，公司能够较好整合中小客户的需求并向上游采购，进而提供给中小客户更加优惠的销售价格。图图 12 公司信息化优势明显公司信息化优势明显 数据来源：公司公告 3.3.募投产能带动募投产能带动汽车用钢加工配

41、送汽车用钢加工配送业务高速发展业务高速发展 汽车用钢加工配送业务汽车用钢加工配送业务将跟随募投产能快速增长将跟随募投产能快速增长，公司业绩增速或超预，公司业绩增速或超预期期。市场认为公司主要从事钢铁贸易，主业风险较大、行业壁垒低、盈利波动性高，公司募投产能规模较大、行业竞争加剧，公司业绩增速缓慢。而我们认为，不同于钢铁贸易赚取买卖差价的盈利模式，公司直接面向终端，依靠服务终端客户创造价值，公司盈利能力稳定。此外公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)龙头优势、基地布局优势、信息化

42、优势帮助公司更好服务客户，公司竞争优势突出。公司募投产能 67 万吨，达产后公司产能将在 2020 年 100万吨的基础上增长 67%，我们预期公司业绩将跟随募投产能快速释放，公司业绩增速将超市场预期。图图 13 募投项目将带来公司加工能力的募投项目将带来公司加工能力的 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：按照募投产能第一年 40%、第二年 80%、第三年 100%投产的假设测算公司产能 3.4.铝压铸业务快速推进，或成为新的增长点铝压铸业务快速推进，或成为新的增长点 公司铝压铸业务具有良好的客户基础公司铝压铸业务具有良好的客户基础，铝压铸业务是公司原有业务的进，铝压铸业务是公司原有业务

43、的进一步延伸一步延伸。公司于 2021 年 8 月公告计划投资 4.8 亿元建设新能源汽车铝压铸生产基地项目，项目实施主体为全资子公司安徽优尼科汽车科技公司，项目 1 期为 6000 吨（压铸力），目前项目所需土地已取得。公司铝压铸业务的上下游客户与当前客户具有高度重叠性，铝压铸业务是公司现有业务的进一步延伸，在扩大公司业务规模同时，优化公司产品结构。表表 5:公司铝压铸项目布局在公司铝压铸项目布局在安徽省舒城县安徽省舒城县 项目名称项目名称 新能源汽车铝压铸生产基地项目 总投资额总投资额 4.8 亿 资金来源资金来源 非公开发行募集资金 预期开建时间预期开建时间 2022 年 2 季度 建设

44、时间建设时间 24 个月 所在地所在地 安徽省舒城县 项目进展项目进展 完成拿地 非公开发行募集资金进度非公开发行募集资金进度 待证监会批复 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 铝压铸行业未来发展空间广阔铝压铸行业未来发展空间广阔。在汽车轻量化的背景下，凭借密度低的特性，汽车用铝量逐渐上升。目前汽车用铝合金部件的主要生产方式为压铸，铝合金部件在汽车的引擎系统、传动系统、转向系统及结构件领域均有广泛应用。在铝压铸技术方式中，一体化压铸能够运用更少的工序，生产出重量更低的汽车零部件，因此一体压铸技术能够更好地满足新能源汽车对于重量（续航里程）的需求。在新能源汽车渗透率快速提升的背景下，一体化压铸

45、的需求逐渐上升：以特斯拉为代表的新能源车生产厂商已经开始推广使用一体化压铸技术，国内造车新势力也在逐渐02040608001802021年2022E2023E2024E加工产能（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)跟上，一体化压铸未来的发展空间广阔。图图 14 特斯拉后特斯拉后底盘底盘采用一体化压铸结构采用一体化压铸结构 数据来源：特斯拉官网 铝压铸业务将成为公司新的增长点铝压铸业务将成为公司新的增长点。公司铝压铸项目位于合肥市周边，合肥市是新能源汽车生

46、产的重要地区，公司铝压铸业务能够更好地服务下游客户。我们认为一体化压铸优势明显，公司布局的铝压铸业务将形成新的增长点，公司实力将稳步上升。4.首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级 盈利预测的关键假设：1）公司募投项目合计 67 万吨产能，按照第 1 年 40%，第二年 80%，第三年 100%的进度逐步投产。2021 年为公司募投项目的投入期，2022年募投项目开始贡献增量，2022-2024 年公司产能合计增加 67%。按照投产进度，我们假设 2022-2024 年公司产量增速分别为 18%、19%、19%；2）公司主要产品为板材，2022 年 1-7 月冷轧卷板（0.5mm

47、，上海）均价较 2021 年均价下跌 10.35%，考虑到冷轧卷板价格的持续下降，假设冷轧卷板 2022 年均价较 2021 年下降 12%左右。公司产品价格随行就市，假设公司 2022 年产品均价同比下降 12%。根据钢铁行业供需情况，假设 2023-2024 年均价保持平稳；3）募投产能效率较高，投产后公司盈利能力小幅上升。按照假设，我们预测公司 2022-2024 年营收增速分别为 3%、18%、18%，公司加工配送、非加工配送营收增长基本同步。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(6050

48、50)表表 6:分产品预测表分产品预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 加工配送加工配送 营业收入（百万元）2874 3467 5227 5405 6368 7497 同比增速（%）21%51%3%18%18%营业成本（百万元）2510 3107 4770 4854 5682 6678 同比增速（%）24%53%2%17%18%毛利（百万元）364 359 457 551 686 820 毛利率 12.66%10.37%8.75%10.20%10.78%10.93%非加工配送非加工配送 营业收入（百万元）2551 3157 4646 4804 5660 66

49、64 同比增速（%）24%47%3%18%18%营业成本（百万元）2416 3063 4565 4711 5535 6508 同比增速（%）27%49%3%18%18%毛利（百万元）134 94 81 94 125 156 毛利率 5.27%2.97%1.74%1.95%2.20%2.35%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 按照假设，我们预测 2022-2024 年公司净利润分别为 4.08、5.17、6.26亿元，对应 EPS 分别为 0.94、1.19、1.44 元，增速分别为 21%、27%、21%。根据公司对非公开发行股票反馈意见的回复（2022 年 5 月 24 日），若公司铝压

50、铸业务 24 个月后顺利投产，我们预期公司 2022-2024 年 EPS分别为 0.94、1.19、1.61 元。公司是国内汽车用钢供应的龙头企业，根据公司的产品品种和规模，我们选取金属物流公司蔚蓝锂芯（后增加电芯业务）、钢铁贸易公司浙商中拓作为可比公司，应用 PE 及 PB法进行估值：1.PE估值法估值法：可比公司 2022 年 PE 平均值为 14.68X。浙商中拓主要盈利模式为钢铁贸易，与公司存在较大差异，蔚蓝锂芯的金属物流业务与公司业务接近，故公司估值应主要参考蔚蓝锂芯。此外，如表 8 所列示，铝压铸行业代表公司广东鸿图、文灿股份、旭升股份 2022、2023 年 PE均值分别为 4

51、5.41、32.2 倍。综合考虑公司业务性质及未来发展，我们给予公司一定估值溢价，按照 2022 年高于行业平均的 25 倍 PE 进行估值，对应公司每股合理估值为 23.5 元。2.PB估值法估值法：可比公司 2022 年 PB平均值为 3.07 倍，给予公司行业平均 3 倍 PB进行估值，对应每股价值 23.76 元。表表 7：可比公司估值表：可比公司估值表 EPS PE PB 证券代码证券代码 公司公司 股价股价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000906.SZ 浙商中拓 10.46 1.62 21.50 2.81 6.46 4.87 3.72

52、1.34 002245.SZ 蔚蓝锂芯 20.16 0.88 1.36 1.76 22.91 14.82 11.45 4.80 平均值平均值 14.68 9.84 7.59 3.07 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)注：盈利预测采用 WIND 一致预期，股价取自 2022 年 7 月 20 日收盘价 数据来源：WIND,国泰君安证券研究 表表 8：铝压铸铝压铸公司估值表公司估值表 EPS PE PB 证券代码证券代码 公司公司 股价股价 2022E 2023E 2024E 20

53、22E 2023E 2024E 002101.SZ 广东鸿图 32.61 0.84 1.00 1.19 38.82 32.61 27.40 3.46 603348.SH 文灿股份 74.75 1.30 2.16 3.03 57.50 34.61 24.67 6.22 603305.SH 旭升股份 37.92 0.95 1.29 1.71 39.92 29.40 22.18 5.79 平均值平均值 45.41 32.20 24.75 5.16 注：盈利预测采用 WIND 一致预期，股价取自 2022 年 7 月 20 日收盘价 数据来源：WIND,国泰君安证券研究 综合两种估值方法，结合谨慎性原

54、则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价 23.5 元。首次覆盖，给予“增持”评级。5.风险提示风险提示 5.1.募投项目进展不及预期募投项目进展不及预期 公司现有加工配送产能 100 万吨，募投项目产能合计 65 万吨，分布在 3个城市。公司新建项目经验丰富，若公司募投项目的建设不及预期，公司加工配送量及业绩或不及预期。5.2.铝压铸项目进度不及预期铝压铸项目进度不及预期 公司传统业务为汽车、家电钢材的加工配送，铝压铸业务为公司新涉足的领域。目前公司铝压铸项目拿地进展顺利，若后期公司铝压铸业务的进展不及预期，公司业绩增速或不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

55、责条款部分 15 of 15 Table_Page 福然德福然德(605050)(605050)本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相

56、关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的

57、信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告

58、所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证

59、券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持

60、相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：