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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 瀚川智能瀚川智能(688022)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 07 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 68.28 元 目标目标价格价格 92.48 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)108.54 流通A 股股本(百万股)108.54 A 股总市值(百万元)7,410.87 流通A 股市值(百万元)7,410.87 每股净资产(元)8.66 资产负债率(%)59.97 一年内最高/最低(元)85.4
2、9/27.05 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号:S03 朱晔朱晔 联系人 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 打开换电设备第二增长极,“打开换电设备第二增长极,“1+N1+N”战略布局扬帆起航”战略布局扬帆起航 一站式智能制造解决方案提供商,持续推进“一站式智能制造解决方案提供商,持续推进“1+N1+N”战略布局”战略布局 公司成立于 2007 年,是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案提供商,目前聚焦于汽车电动化、智能化等主航道业务,并细分为汽车电子装备、电池设备和充换电设备三个板块,主要从事智能制造装备及系统的研
3、发、设计、生产、销售和服务,为客户提供柔性、高效的一站式智能制造解决方案;公司也是国内同行业中为数不多能够参与国际智能制造装备项目的供应商。近年来公司业绩整体保持稳中向好态势,2016-2021 年期间公司营业收入由 1.5 亿元增长至 7.58亿,CAGR 为 38.22%;归母净利润由 0.02 亿元增长至 0.61 亿元,CAGR 为94.78%。抓住行业发展机遇期,抢占换电设备市场份额抓住行业发展机遇期,抢占换电设备市场份额 目前电动化已成为全球汽车市场的大势所趋,伴随着支持换电模式发展的相关政策及行业标准陆续发布,换电行业标准逐渐统一以及政策逐渐完善,汽车主机厂、电池厂商、第三运营商
4、等纷纷布局换电领域,换电渗透率不断提高,多方利好因素共同推进换电模式发展。我们从消费者、营运车辆、汽车企业以及电池企业这四个角度分析换电模式的经济性,得出结论目前换电模式经济性正在逐步体现,未来潜在市场空间预计较为广阔。目前换电模式在国内网约车市场、出租车市场、电动重卡市场、物流车市场等已有一定的应用,我们认为重卡和营运车辆将成为换电渗透初期的主力军,预计到 2025年换电重卡的设备市场空间累计将达到 50 亿元;营运市场空间将达到 133.65 亿元,2021 年-2025 年 CAGR 约为 96.16%;营运车辆到 2025 年的设备市场空间预计将达到 36.37 亿元,2022 年-2
5、025 年 CAGR 为 57.08%;营运市场空间将达到 264.10 亿元,2022 年-2025 年 CAGR 为 62.44%。目前换电行业发展仍处于相对早期阶段,行业竞争格局尚未完全形成,公司积极布局换电业务,2021年即进入换电站领域,已具备一定的先发优势。多重优势开拓换电新业务,公司迎来第二成长曲线多重优势开拓换电新业务,公司迎来第二成长曲线 1)公司拥有行业领先的技术实力,主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性等方面,目前已建立了模块化、单元化的工艺及系统模块,能够根据客户个性化需求,研发、设计并有机组合成系列智能制造装备及系统。2)公司通过组织架构、供应链管理、生产管理
6、以及项目交付经验四个层面建立起批量生产的壁垒,同时公司进入换电设备领域能够复制以往积累的项目实施及管理经验,更快速、更全面地响应客户需求,提供优质高效的产品和服务。3)公司目前在手订单充足,拟募资不超过 10 亿元用于深化在汽车电动化和智能化的产业布局,建成投产后将对公司业绩产生正向影响,有利于公司把握新能源汽车换电站蓬勃发展的历史机遇,满足快速增长的市场需求,提高市场占有率。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 根据公司主营业务,我们选取博众精工、迈为股份、杭可科技、克来机电作为可比公司,测算得到可比公司 2021/2022/2023 年的 PE 算术平均值分别为 110.58/56.49/
7、38.03X。瀚川智能 2022-2024 年预测期归母净利分别为1.67/3.05/4.74亿元,2022 年可比公司平均估值为 56.49X。我们看好公司作为汽车电子解决方案龙头在换电行业的核心竞争力,率先入局换电领域后,公司将享受行业快速增长红利,此外我们认为全球电动化趋势在 2022 年仍将强化,公司在聚焦汽车智能化、电动化等主航道业务后,有望进一步受益;因此给予公司 2022 年 60X 估值,目标市值为 100.38 亿元,对应目标价为 92.48 元,首次覆盖并给予买入评级。风险提示:风险提示:宏观经济周期性波动影响的风险,下游产业政策变化风险,新业务市场开拓的风险,公司非公开发
8、行股份募投项目不及预期的风险,经济性分析和市场空间测算具有主观性风险等。-27%-7%13%33%53%73%93%113%-112022-03瀚川智能沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)603.14 757.97 1,793.40 3,153.28 5,019.52 增长率(%)31.84 25.67 136.60 75.83 59.18 EBITDA(百万元)95.45 155.70 231.64 37
9、4.68 549.55 净利润(百万元)44.15 60.80 167.31 305.32 473.61 增长率(%)(39.76)37.73 175.17 82.48 55.12 EPS(元/股)0.41 0.56 1.54 2.81 4.36 市盈率(P/E)167.86 121.88 44.29 24.27 15.65 市净率(P/B)8.27 7.94 6.90 5.67 4.36 市销率(P/S)12.29 9.78 4.13 2.35 1.48 EV/EBITDA 33.29 45.92 26.70 15.81 8.39 资料来源:wind,天风证券研究所 NBgZaXjZ6VmM
10、mMpQ7N9R8OsQrRoMsQiNpPoReRtRmRbRmNnNxNpMmPvPrQsR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.一站式智能制造解决方案提供商,持续推进一站式智能制造解决方案提供商,持续推进“1+N”战略布局战略布局.6 1.1.智能制造装备领先企业,聚焦汽车电动化和智能化.6 1.2.调整业务结构,明确业务布局.8 1.3.市场储备充足,客户资源优质.11 1.4.受益于汽车电动化、智能化进程加快,公司经营业绩稳步提升.12 2.抓住行业发展机遇期,抢占换电设备市场份额抓住行业发展机遇期,抢占换电设
11、备市场份额.14 2.1.“换电模式”具有较大优势,有望迎来高速发展.14 2.2.把握换电市场机遇,满足快速增长的下游需求.17 2.3.公司积极布局换电业务,作为头部设备商具备先发优势.24 3.多重优势开拓换电新业务,公司迎来第二成长曲线多重优势开拓换电新业务,公司迎来第二成长曲线.28 3.1.不断加大研发投入,技术实力行业领先.28 3.2.能够实现快速批量交付,及时响应客户需求.29 3.3.募集资金扩张产能,重点布局换电设备.30 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图 1:公司股权结构图(截至 2022 年 7 月 21
12、 日).6 图 2:工业互联网平台.11 图 3:公司主要客户图谱.12 图 4:2016-2022 年 Q1 公司营业收入情况(百万元).12 图 5:2016-2022 年 Q1 公司归母净利润情况(百万元).12 图 6:2016-2022 年 Q1 公司毛利率和净利率变化.13 图 7:2017-2021 年分行业毛利率水平.13 图 8:2017-2021 年分行业营业收入构成.13 图 9:2016-2022 年 Q1 公司三费占比情况(百万元).13 图 10:2016-2022 年 Q1 公司盈利能力情况.13 图 11:2016-2022 年 Q1 公司流动、速动、现金比率情
13、况.14 图 12:2016-2022 年 Q1 经营性现金流及期末现金情况(百万元).14 图 13:北汽新能源 EU 快换版.15 图 14:蔚来换电站.15 图 15:换电行业产业链.16 图 16:2016-2021 年中国汽车市场整体销量(单位:万辆).17 图 17:2016-2021 年乘用车、商用车市场销量(单位:万辆).17 图 18:2016-2021 年中国新能源汽车销量情况(单位:万辆).17 图 19:2016-2021 年中国新能源汽车销量占比.17 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 20:2020-2022
14、 年中国换电站数量预测(单位:座).25 图 21:2020-2022 年中国换电站设备市场规模预测(单位:亿元).25 图 22:2021 年中国换电站建成数量占比情况(单位:%).25 图 23:2021 年中国换电站保有量前十省(市)分布情况(单位:座).25 图 24:瀚川智能乘用车换电站.26 图 25:瀚川智能商用车换电站.26 图 26:协鑫能科商用车换电港.27 图 27:协鑫能科乘用车换电港.27 图 28:宁德时代 EVOGO 品牌换电站.27 图 29:宁德时代“巧克力换电块”.27 图 30:2016-2022Q1 公司研发费用情况(单位:百万元).28 图 31:20
15、21 年公司员工构成.28 图 32:公司全球业务布局图.29 表 1:公司发展历程.6 表 2:公司部分核心管理层介绍.7 表 3:2020 年限制性股票激励计划业绩考核目标.8 表 4:2021 年限制性股票激励计划业绩考核目标.8 表 5:汽车智能制造装备部分产品.8 表 6:电池智能制造装备部分产品.9 表 7:充换电智能制造装备部分产品.10 表 8:政策倾向换电模式.14 表 9:不同换电模式对比.16 表 10:充换电技术对比.16 表 11:蔚来 EC6 标准版换电模式经济性分析.18 表 12:蔚来 EC6 长续航版换电模式经济性分析.19 表 13:营运车辆换电模式经济性分
16、析.19 表 14:蔚来 EC6 销售毛利对比.20 表 15:针对非营运车辆的换电站运营如采用蔚来模式.20 表 16:针对营运车辆的换电站运营如采用蔚来模式.21 表 17:针对营运车辆的换电站运营如采用按次收费模式.22 表 18:电池企业换电模式经济性分析.22 表 19:重卡换电模式对比.23 表 20:换电重卡设备及营运市场空间测算.23 表 21:营运车辆设备及营运市场空间测算.24 表 22:中国电动汽车换电企业业务布局.24 表 23:公司部分核心技术介绍.28 表 24:募集资金使用计划(单位:万元).30 表 25:公司未来三年业务拆分(单位:亿元).31 公司报告公司报
17、告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 26:可比公司估值(单位:亿元).32 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.一站式智能制造解决方案提供商,持续推进“一站式智能制造解决方案提供商,持续推进“1+N”战略布局”战略布局 1.1.智能制造装备领先企业,聚焦汽车电动化和智能化智能制造装备领先企业,聚焦汽车电动化和智能化 公司成立于 2007 年,并于 2019 年 7 月登陆科创板,是中国工业自动化与数字化技术的佼佼者,是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案提供商,目前聚焦汽车电动化和智
18、能化的主航道,主要从事智能制造装备及系统的研发、设计、生产、销售和服务,为客户提供柔性、高效的一站式智能制造解决方案;公司也是国内同行业中为数不多能够参与国际智能制造装备项目的供应商。公司总部位于苏州,在深圳和赣州拥有生产基地,并在全球设置了 10 个分支机构和服务中心,业务覆盖全球 20 多个国家。持续推进“持续推进“1+N”业务发展模式,深化行业战略布局:”业务发展模式,深化行业战略布局:过去“1”指专注汽车电动化、智能化行业为战略深耕主要方向,包括汽车电子、新能源、工业互联以及工业零组件等细分板块,“N”指以“1”为基础,有节奏、有步骤地向其他智能制造应用场景探索拓展,主要包括医疗健康领
19、域;2022 年公司进一步优化改善“1+N”战略模式,将充换电业务纳入“1”的范畴,“1”聚焦于汽车智能化、电动化等主航道业务,并细分为汽车电子装备、电池设备和充换电设备三个板块;“N”是探索性新业务,包括工业互联和工业零组件业务。表表 1:公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2007 瀚川成立;研发第一台汽车连接器高速插针机 2009 通过 IS09001 认证;第一代 ABS/ESP 线圈生产线研发成功 2010 迈向欧洲;出口法国第一台组装设备 2013 ERP/PLM/HR/OA 管理系统上线;第一代标准柔性生产平台发布 2015 进入医疗健康行业;东莞子公司成立 2016
20、德国子公司成立;成立软件研发中心 2017 进入新能源行业;菲律宾子公司成立 2018 苏州新厂投入使用;江西赣州工厂建设中;第二代标准柔性生产平台以及 OPENLINK/OPENDEVICE 软件产品发布 2019 成功登陆资本市场;成为首批科创板上市企业 2020 管理体系 1.0 建成;深圳子公司成立;江西赣州工厂启用 2021 进入换电设备领域 资料来源:公司官网、公司公告、天风证券研究所 股权股权结构结构高度高度集中集中,管理层管理层从业经验丰富从业经验丰富:公司董事长蔡昌蔚先生通过直接持有瀚川投资、瀚川德和与瀚智远合各 52.43%、1%及 0.5%的股权,合计最终间接持有公司 1
21、7.77%的股权,为公司实际控制人和最终受益人;瀚川投资直接持有公司 33.62%的股权,同时通过持股公司股东瀚川德和 23.58%的股份间接持有公司股份 1.92%,即合计持有公司股份 35.54%;股权高度集中保障公司经营战略的持续稳定,有利于公司长期发展。图图 1:公司股权结构图公司股权结构图(截至(截至 2022 年年 7 月月 21 日)日)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:wind、天风证券研究所 表表 2:公司部分核心管理层介绍公司部分核心管理层介绍 姓名姓名 主要工作经历主要工作经历 蔡昌蔚 1977 年 11 月
22、出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于合肥工业大学计算机应用专业,本科学历。1997 年 8 月至 2007 年 11 月,在番禺得意精密电子工业有限公司分别担任助理工程师、设备课主管等职位;2007 年 12 月至 2012 年 12 月,创立苏州瀚川机电有限公司并担任总经理;2013 年 1 月至 2017 年 11 月,担任苏州瀚川智能科技有限公司执行董事、总经理;2017 年 12 月至今,在瀚川智能担任董事长、总经理,全面负责公司的经营管理。陈雄斌 1981 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,机械设计制造及其自动化专业,本科学历。2005 年 7 月至 2007 年 3
23、 月,在番禺得意精密电子工业有限公司担任机械工程师;2007 年 4 月至 2013 年 9 月,在苏州瀚川机电有限公司历任机械工程师、机械工程部主管、工程部经理、总经理;2013 年 10 月至 2017 年 11 月,在苏州瀚川智能科技有限公司历任技术总监、副总经理;2017 年 12 月至今,在瀚川智能担任董事、副总经理、新能源 BU 总经理。章敏 1983 年 4 月出生,中国国籍,无境外永久居住权,上海财经大学经济学硕士,南京农业大学工学硕士,中级会计师,中级经济师。历任上海交大南洋金融学院院长助理、上海领灿投资咨询有限公司高级项目经理、上海河图工程股份有限公司董事会秘书等职,202
24、1 年 6 月至今担任瀚川智能董事会秘书;2021 年 11 月至今,担任瀚川智能董事。郭诗斌 1985 年 9 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,数控技术及应用专业,大专学历。2006 年 5 月至 2008 年 3 月,在番禺得意精密电子工业有限公司担任助理工程师、机械工程师;2008 年 4 月至 2016 年 5 月,在苏州瀚川机电有限公司担任机械设计工程师、总经理;2016 年 6 月至今,在苏州瀚川智能科技股份有限公司担任解决方案部总监、副总经理、汽车 BU 总经理。何忠道 1985 年 2 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,会计专业,本科学历。2006 年 7 月至 2008
25、 年 2 月,在苏州瑞时电子科技有限公司担任会计;2008 年 3 月至 2015 年 7 月,在吉田建材(苏州)有限公司担任财务主管;2015 年 8 月至 2016 年 1 月,在江苏华星会计师事务所担任项目经理;2016 年 2 月至今,在公司担任财务总监,负责公司财务工作。资料来源:公司年报、天风证券研究所 2020、2021 年实施股权激励计划,助力公司长远发展:年实施股权激励计划,助力公司长远发展:公司于 2020、2021 连续两年实施股权激励计划,激励对象均为公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员等,其中2021 年股票激励计划以净利润作为考核目标,触发值是公司 2021-
26、2023 年设定的最低经 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 营目标,即以 2020 年为基数,2021 年净利润不低于 0.91 亿元、2021 年-2022 年净利润累计不低于 2.1 亿元、2021 年-2023 年净利润累计不低于 3.64 亿元;目标值是公司2021-2023 年设定的较高经营目标,即以 2020 年为基数,2021 年净利润不低于 1.3 亿元、2021 年-2022 年净利润累计不低于 3 亿元、2021 年-2023 年净利润累计不低于 5.2 亿元。我们认为通过激励计划进一步建立、健全公司长效激励机制,促进核
27、心人才队伍的建设和稳定,充分调动公司核心团队的积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,从而有助于公司的长远发展。表表 3:2020 年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 归属期归属期 对应考对应考核年度核年度 年度营业收入相对于年度营业收入相对于 2019 年增长率(年增长率(A)目标值(Am)触发值(An)第一个归属期 2020 30%20%第二个归属期 2021 65%55%第三个归属期 2022 110%90%资料来源:公司公告、天风证券研究所 表表 4:2021 年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 归属期
28、归属期 对应考核对应考核年度年度 净利润值(净利润值(A)目标值(Am)触发值(An)第一个归属期 2021 2021 年净利润不低于 1.3 亿元 2021 年净利润不低于 0.91 亿元 第二个归属期 2022 2021 年-2022 年净利润累计不低于 3 亿元 2021 年-2022 年净利润累计不低于 2.1 亿元 第三个归属期 2023 2021 年-2023 年净利润累计不低于 5.2 亿元 2021 年-2023 年净利润累计不低于 3.64 亿元 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1.2.调整业务结构,明确业务布局调整业务结构,明确业务布局 公司近年来始终紧跟新能源汽车的发
29、展步伐,积极调整公司战略。公司近年来始终紧跟新能源汽车的发展步伐,积极调整公司战略。目前公司主营业务聚焦汽车的电动化和智能化,公司的主要产品为汽车智能制造装备、电池智能制造装备和充换电智能制造装备,在探索和孵化的新兴业务产品为工业互联软件系统、工业零组件和汽车零部件业务,公司致力于为客户提供智能制造整体解决方案。(1)汽车智能制造装备)汽车智能制造装备 公司聚焦“新四化”,赋能汽车“智”造,专注汽车连接系统,ADAS,热管理系统、电驱动系统的组装和测试解决方案,提供大批量 PCB 板加工所需的高速插针和智能分板标准解决方案,公司在汽车行业具有丰富的智能制造装备项目实施经验,为客户提供一站式解决
30、方案,助力客户提升生产力。公司汽车业务产品主要聚焦传感器、线束、连接器、三电系统、热管理系统、控制器等下游领域。表表 5:汽车智能制造装备部分产品汽车智能制造装备部分产品 产品领域产品领域 主要产品名称主要产品名称 代表产品示例代表产品示例 控制器自动化解决方案 PCB 高速插针机 PCB 分板机 线束自动化解决方案 FAKRA 标准解决方案 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 连接器自动化解决方案 板端连接器自动化解决方案 智能传感器自动化解决方案 毫米波雷达自动化解决方案 速度传感器自动化解决方案 电驱动系统自动化解决方案 48VBSG
31、自动化解决方案 热管理系统自动化解决方案 电子水泵自动化解决方案 资料来源:公司年报、天风证券研究所(2)电池智能制造装备)电池智能制造装备 在电池设备制造领域,公司专注软包电池、圆柱电池和方壳电池的智能制造,在电池产品装配、化成、分容、检测、数据追溯等中后道专业领域具备独特技术。公司主要产品包括电芯高速装配设备和化成分容设备,分别运用于数码电池领域包括软包电池、圆柱电池和扣式电池,以及动力电池领域包括动力软包、动力圆柱和方形电池。其中,电芯装配方面,有电芯生产线、激光清洗机、切叠一体机、PACK 全自动线等;在化成分容方面,主要有化成分容一体机、热压化成/分容产线、负压化成/分容柜等。表表
32、6:电池电池智能制造装备部分产品智能制造装备部分产品 产品领域产品领域 主要产品名称主要产品名称 代表产品示例代表产品示例 电芯高速装配设备 一次圆柱电池 二次圆柱电池 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 化成分容设备 圆柱电池化成分容机 中型软包电池化成分容一体机 方壳动力电池负压化成/分容柜 资料来源:公司年报、天风证券研究所 (3)充换电智能制造装备)充换电智能制造装备 在充换电设备领域,公司现拥有乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品。主要包括云平台、站端控制运营系统,以及乘用车、轻卡、重卡、矿卡、无人
33、机等多配置、多场景、可兼容、可共享、可迭代的整体充换电解决方案与服务。可适配北汽新能源、东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽车、一汽奔腾、一汽解放、陕西汽车、轻橙汽车、合众汽车、爱驰汽车、华菱汽车、吉利汽车等旗下新能源换电车型,以及提供其他商用车和乘用车品牌车型换电站的核心部件。表表 7:充换电充换电智能制造装备部分产品智能制造装备部分产品 主要产品名称主要产品名称 代表产品示例代表产品示例 乘用车充换电站 商用车充换电站 核心零部件 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 终端运营系统 资料来源:公司年报、天风证券研究所(4)新兴业务产品)新兴业务产品
34、 公司在探索和孵化的新兴业务包括工业互联软件系统、汽车零部件、工业零组件精密制造。公司在探索和孵化的新兴业务包括工业互联软件系统、汽车零部件、工业零组件精密制造。在工业互联领域,公司投资设立了苏州瀚码智能技术有限公司独立运营工业互联业务,目前主要产品包括 OPENLINK企业级工业互联网平台和 HARMONCODE工业低代码平台,服务的企业覆盖多行业的头部客户,涵盖能源、锂电、医疗等行业。子公司鑫伟捷独立运营的工业零组件精密制造专注于新能源、汽车、医疗设备、3C 电子等领域内的标准模组生产及高精度机械零件加工制造。汽车零部件领域主要专注于汽车 ADAS 领域的高速数据传输线束的制造,如 Fak
35、ra、Mate-AX、Mate-Net、GEMnet 等线束产品,同步布局新能源汽车的高压线束产品,并已积累相关核心技术。图图 2:工业互联网平台工业互联网平台 资料来源:瀚码技术公司官网、天风证券研究所 1.3.市场储备充足,客户资源优质市场储备充足,客户资源优质 凭借深厚的研发实力、持续的技术创新、强大的人才团队及丰富的项目实施经验等优势,公司在汽车行业和充换电站等行业积累了大量知名客户。其中,在汽车智能制造设备板块,其中,在汽车智能制造设备板块,全球前十大零部件厂商中大陆集团、博世、采埃孚、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法雷奥均为公司客户,且合作深度和广度都在进一步拓展;在连接器细分领域
36、,全球前两大厂商均为公司重要客户。在充换电设备板块,在充换电设备板块,公司已经成功开拓宁德时代、协鑫能科、阳光铭岛、蓝谷智慧能源、特来电领充、顺加能等知名客户,并且与协鑫能科达成长达五年的换电业务的战略合作,与特来电领充达成商用车电池包至整站开发生产的战略合作,初步完成了汽车主机厂、电池厂和运营商的市场布局。在医疗健康业务板块,在医疗健康业务板块,公司拥有美敦力、百特、3M 等优质客户;此外,在工业互联领域,公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司拥有泰科电子、大陆集团、欣旺达、赫比国际等优质客户。图图 3:公司主要客户图谱公司主要客户图谱
37、 资料来源:公司公告、公司招股说明书、各公司官网、天风证券研究所 1.4.受益于汽车电动化、智能化进程加快,公司经营业绩稳步提升受益于汽车电动化、智能化进程加快,公司经营业绩稳步提升 受益于汽车电动化、智能化等发展趋势,受益于汽车电动化、智能化等发展趋势,公司业绩整体保持稳中向好态势公司业绩整体保持稳中向好态势:随着世界众多国家政府承诺实现“碳中和”目标,全球新能源汽车产业受益明显,渗透率远超往年。公司近年来始终紧跟新能源汽车的发展步伐,积极调整公司战略并持续加强市场开拓力度;在坚持做大做强现有的定制化智能制造装备的基础上,聚焦于产品形态的创新,将在多年非标技术沉淀的基础上向业务标准化升级转型
38、;同时公司深入开展降本增效、挖掘内部经营潜力的管理提升工作。凭借以上多项优势和措施,公司近年来收入和利润保持持续增长:2016-2021 年期间公司营业收入由 1.50 亿元增长至 7.58 亿,CAGR 为 38.22%;归母净利润由 0.02 亿元增长至 0.61亿元,CAGR 为 94.78%;2022Q1 公司实现营收 0.99 亿元,同比增长 16.95%,实现归母净利润 0.02 亿元,同比增长 153.61%,由于公司业绩具有季节性,设备交付集中在下半年,因此一季度为验收淡季,故而营收及归母净利润基数较小。图图 4:2016-2022 年年 Q1 公司营业收入情况(百万元)公司营
39、业收入情况(百万元)图图 5:2016-2022 年年 Q1 公司归母净利润情况(百万元)公司归母净利润情况(百万元)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 公司主营业务收入来源主要集中于汽车电子智能制造装备,公司主营业务收入来源主要集中于汽车电子智能制造装备,但伴随着公司近年来业务布局的调整,以及对“1+N”战略模式做出新调整,同时也受到 2020 年疫情影响以及缺芯潮带来汽车电子的下游汽车整车行业整体景气度的下降,导致汽车电子智能制造装备占比下降明显,由 2016 年占比 90.98%下降至 2021 年的 59.35%;而新能源电池智能制造装备则在新能源汽
40、车市场持续高景气的背景下占比显著上升,由 2018 年占比 8.26%增长至 2021 年的 28.18%;医疗健康智能制造装备营收占比整体较为稳定,2020 年受疫情影响加速成长,占比高达 24.76%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司毛利率常年维持在较高水平,净利率有所下滑:公司毛利率常年维持在较高水平,净利率有所下滑:2016-2021 年公司毛利率基本维持在35%左右,2020 年由于新冠疫情影响以及下游行业的整体变化,公司毛利率有所下降,2021年已逐步回升至正常水平;公司净利率由 2016 年的 1.62%上升至 201
41、9 年的 14.97%,2020年受疫情冲击影响下滑至 7.18%,2021 年略微上升至 7.55%。今年一季度由于公司业务规模持续扩大以及实施股权激励导致费用率较高,毛利率和净利率分别下滑至27.42%和0.65%,同时由于一季度为公司验收淡季,而费用确认波动性不大,导致净利率水平较低,往年一季度净利率均位于较低水平,个别年度甚至为负。图图 6:2016-2022 年年 Q1 公司毛利率和净利率变化公司毛利率和净利率变化 图图 7:2017-2021 年分年分行业行业毛利率水平毛利率水平 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 图图 8:2017-2021
42、年分行业营业收入构成年分行业营业收入构成 资料来源:wind、天风证券研究所 持续实施降本增效,三费占比有所下降:持续实施降本增效,三费占比有所下降:2016-2021 年公司三费占比整体呈现下降趋势,由 2016 年的 25.08%下降至 2020 年的 20.14%,主要得益于公司从多个维度降低成本、提升效率的管理措施,体现出优秀的公司管理能力;今年一季度三费占比显著上升主要由于公司业务规模持续扩展,员工薪酬增长,同时因实施股权激励导致股份支付费用增加所致。盈利能力方面,ROE 和 ROA 呈现先升后降的趋势,但 2016 年至 2021 年 ROE(摊薄)和ROA 略有上升,2021 年
43、公司募投项目处于建设期,由于项目尚未达产导致短期内公司净资产收益率会有所下降,但随着项目的建成投产,公司盈利水平将大幅提升,公司的经营规模和盈利能力有望得到进一步的提升。图图 9:2016-2022 年年 Q1 公司三费占比情况(百万元)公司三费占比情况(百万元)图图 10:2016-2022 年年 Q1 公司盈利能力情况公司盈利能力情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 公司整体资产流动性较为稳定,现金情况整体健康:公司整体资产流动性较为稳定,现金情况整体健康:公司
44、流动比率、速动比率以及现金比率在 2016-2021 年期间呈现先升后降态势,整体有所上升,2019 年大幅上升主要系公司首次公开发行股票收到募集资金所致;2020 年后逐渐恢复至正常水平,今年一季度略微下滑。公司经营性现金流净额近年来持续为负主要原因在于,一是随着公司业务规模快速增长,公司预付款及合同负债同步快速增长,预付比例略高于预收比例会带来阶段性现金流错期;二是公司 2021 年业务中仍以非标设备为主,从取得订单到最终交付的时间较长(汽车装备需要 6-8 个月时间,锂电设备需要 4-6 个月时间),向上游支付原材料款和下游产品验收确认收入有一定的时间差。因此随着公司业务规模的扩大,经营
45、活动产生的现金流净额为负。为此,公司重点加强了对现金流计划的管控,严格要求按照项目交付节点进行货款的催收,从而保证现金流的风险可控。公司期末现金及现金等价物余额常年为正,现金情况整体健康。图图 11:2016-2022 年年 Q1 公司流动、速动、现金比率情况公司流动、速动、现金比率情况 图图 12:2016-2022 年年 Q1 经营性现金流及期末现金情况(百万元)经营性现金流及期末现金情况(百万元)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 2.抓住行业发展机遇期,抢占换电设备市场份额抓住行业发展机遇期,抢占换电设备市场份额 2.1.“换电模式”具有较大优势,有
46、望迎来高速发展“换电模式”具有较大优势,有望迎来高速发展“充电难”、“充电慢”“充电难”、“充电慢”问题越加凸显,换电市场迎来转机:问题越加凸显,换电市场迎来转机:当前市场上的绝大多数电动汽车都采用充电方式来补充电能,但充电模式下电动汽车存在初始购车成本高、充电慢等问题,尤其是对效率要求较高的运营车并不友好,充电时间长仍为核心痛点;加之超快充模式受基础设施配套难、对电池损耗大等因素影响,难以落地。在此背景下,换电市场迎来发展转机,多项支持政策出台,资本涌入,技术不断成熟,商业模式逐渐成形,多方利好因素推进换电模式发展。表表 8:政策倾向换电模式政策倾向换电模式 政策政策 发布机构发布机构 发布
47、时间发布时间 主要影响内容主要影响内容 推动重点消费品更新升级,畅通资源循环利用实施方案国家发改委、生态环境部、商务2019 年 6 月 提出要大幅降低新能源汽车成本,引导企业创新商业模式,推广新能源汽车电池租赁等车电分离消费方式,公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 (2019-2020 年)部 降低购车成本。产业结构调整指导目录(2019 年本)国家发改委 2019 年 10 月 将换电技术路线明确列入鼓励类发展项目。关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委 2020 年 4 月 支持“车电
48、分离”等新型商业模式发展。新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元以下(含 30 万元),为鼓励“换电”新型商业模式发展,加快新能源汽车推广,“换电模式”车辆不受此规定。政府工作报告 国务院 2020 年 5 月 首次将换电站纳入新型基础设施建设,提出“加快新型基础设施建设,增加换电站等设施,推广新能源汽车”。新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)国务院 2020 年 11 月 指出“加快充换电基础设施建设。科学布局充换电基础设施,鼓励开展换电模式应用支持动力电池梯次产品在储能、备能、充换电等领域创新应用等”。关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知 工业和信息化部 2021 年
49、10 月 决定启动新能源汽车换电模式应用试点工作。纳入此次试点范围的城市共有 11 个,其中综合应用类城市 8个(北京、南京、武汉、三亚、重庆、长春、合肥、济南),重卡特色类 3 个(宜宾、唐山、包头)。预期推广换电车辆超 10 万辆,换电站超 1000 座。电动乘用车共享换电站建设规范 中国汽车工业协会 2021 年 12 月 该标准的出台,为行业提供共享换电站的统一技术要求,有力推动换电模式成为电动汽车能量补给市场的主动选择。关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见 国家发改委等部门 2022 年 1 月 提出“因地制宜布局换电站”,“推动主要应用领域形成统一的换电标准”,加快换
50、电模式推广应用。2022 年汽车标准化工作要点 工信部 2022 年 3 月 提出加快构建完善电动汽车充换电标准体系,推进纯电动汽车车载换电系统、换电通用平台、换电电池包等标准制定。资料来源:公司公告、北极星储能网、中国政府网、中国质量新闻网、中国服务贸易指南网、天风证券研究所 电动汽车换电模式是指通过集中型充电站对大量电池集中存储、集中充电、统一配送,并电动汽车换电模式是指通过集中型充电站对大量电池集中存储、集中充电、统一配送,并在电池配送站内对电动汽车进行电池更换服务或者集电池的充电、物流调配、以及换电服在电池配送站内对电动汽车进行电池更换服务或者集电池的充电、物流调配、以及换电服务于一体
51、。务于一体。换电模式的本质是挖掘动力电池全生命周期价值,实现企业和消费者利益再分配。从新能源汽车技术发展来看,当前新能源汽车“充电+换电+车电分离销售”模式成熟,新能源汽车电池可买可租可换。新能源车换电应用在私人端、运营车端、商用车端均有良好的应用,能够充分解决运营车和商用车日均行驶里程多,补能效率需求高的问题,弥补充电桩的不足。图图 13:北汽新能源北汽新能源 EU 快换版快换版 图图 14:蔚来换电站蔚来换电站 资料来源:华夏 EV 网、天风证券研究所 资料来源:华夏 EV 网、蔚来官网、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
52、6 换电模式按其换电地理位置可分为固定换电(换电站)和移动换电(换电服务车),按换电方式可分为底盘换电、侧方换电、分箱换电等三种模式,每种模式各有特点,其中底盘换电和分箱换电参与企业比较多,北汽蓝谷、蔚来汽车、奥动新能源和上海电巴是采用的底盘换电模式,力帆科技和伯坦科技是采用的分箱换电模式,时空电动则是采用的侧方换电模式。表表 9:不同换电模式对比不同换电模式对比 换电模式换电模式 电池隐蔽性电池隐蔽性 电池箱密封性电池箱密封性 设备成本设备成本 工艺标准化工艺标准化 安全风险安全风险 应用厂商应用厂商 底盘换电 好 好 高 易实现 低 北汽、蔚来 分箱换电 差 差 低 难实现 高 力帆盼达
53、侧方换电 较好 较好 较高 难实现 较低 时空电动 资料来源:GGII、高工锂电、天风证券研究所 与充电模式相比与充电模式相比,换电模式具备以下优势:换电模式具备以下优势:一、换电模式实现车电分离,有利于降低购车成本:随着新能源汽车补贴的退坡,相对于技术更成熟的燃油车,新能源汽车的价格仍略为偏高。换电模式之下,用户可以租用动力电池,购车成本大大降低。二、增加便捷度:充电一般需要较长的时间,但换电速度比加油还快,这解决了充电焦虑,让新能源汽车出行更便捷。三、有利于提高安全性与延长动力电池使用寿命:因为运营公司对电池进行集中监测、管理与养护,比用户更专业,有利于延长动力电池的寿命,提升电池的安全性
54、。当前电动汽车换电相比充电模式具有诸多的优势,具体两种模式的对比如下表。表表 10:充换电技术对比充换电技术对比 对比项对比项 充电模式充电模式 换电模式换电模式 获得能源便利性 充电站快充,停车场慢充 换电站方可换电池 标准统一难易 统一接口较为简单 统一电池规格,难度较高 安全性 相对高 相对低 建站成本 相对低 相对高 技术革新动力 革新技术动力强 垄断可能性大,革新动力小 市场化可能 短期更为可行 短期无法盈利 时间长短 现行技术下较慢 方便快捷 消费者购车成本 初次购车成本高 初次购车成本低 电池寿命 快充缩短电视寿命(昂贵的电池管理)集中充电电池寿命长(廉价物联网)续航能力 续航受
55、限制 续航增强 电网功率压力 快充对电网造成巨大压力 集中慢充,压力较小 充电时间 大于 45 分钟 小于 3 分钟 快充 受限于电网容量 不限于电网容量 资料来源:维科锂电网、前瞻产业研究院、天风证券研究所 电池企业、整车厂商等多方合作投入换电站建设、运营:电池企业、整车厂商等多方合作投入换电站建设、运营:换电行业产业链上游由动力电池企业、换电站基础组件供应商、电动汽车厂商等组成,中游主要为电动汽车换电运营商,下游主要由换电服务用户和动力电池回收方及充电桩企业组成。从产业链上下游关系中可以看出,电动汽车换电模式由运营企业或个人自行购买电动汽车裸车,从运营商处租赁电池,支付电池租金和换电服务费
56、。但也有造车企业为推广让用户购买电动车采取免收充电服务费的做法。换电站设备本身并没有太高的技术含量,标准统一,兼容性好,质量稳定,需施工得当建设。竞争差异主要体现在所生产设备的稳定性、成本的控制、品牌口碑和招投标能力。图图 15:换电行业产业链:换电行业产业链 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源:前瞻产业研究院、天风证券研究所 2.2.把握换电市场机遇,满足快速增长的下游需求把握换电市场机遇,满足快速增长的下游需求 2021 年中国汽车市场结束三年持续下滑态势,实现正增长:年中国汽车市场结束三年持续下滑态势,实现正增长:2021
57、年,中国汽车市场虽然面临疫情、芯片供应短缺、原材料价格持续高位等不利因素影响,但还是实现了正增长,结束了自 2018 年以来连续三年的下滑态势。根据中汽协数据显示,2021 年国内汽车销量约 2627 万辆,同比增长 3.81%,保有量突破 3 亿辆,其中乘用车销量达 2148 万辆,同比增长 6.46%,商用车销量 479 万辆,同比下降 6.62%,我们认为全年汽车市场增长的源动力主要来自新能源汽车和高端车市场。图图 16:2016-2021 年中国汽车市场整体销量(单位:万辆)年中国汽车市场整体销量(单位:万辆)图图 17:2016-2021 年乘用车、商用车市场销量(单位:万辆)年乘用
58、车、商用车市场销量(单位:万辆)资料来源:wind、中汽协、天风证券研究所 资料来源:wind、中汽协、天风证券研究所 新能源汽车“十四五”销量陡增,增速翻倍:新能源汽车“十四五”销量陡增,增速翻倍:在全球碳中和大背景下,大力发展新能源车成为全球共识。受世界各国政策支持、补贴引领,全球新能源车销量节节攀升,2021 年全球销量达 670 万辆,同比增长 106.8%;与此同时,我国新能源汽车也迎来了蓬勃发展期,2021 年销量达 352.1 万辆,同比增长 158%,我国新能源汽车销量占比达到 13.40%,连续 7 年销量全球第一。目前我国新能源汽车销量仍处于快速增长态势,据公司年报数据显示
59、,预计 2025 我国汽车销量有望达 2,241 万辆,新能源汽车渗透率有望达到 30%,对应新能源汽车销量约672万辆,新能源汽车保有量逐步提升,对补能基础设施建设提出了更高要求。图图 18:2016-2021 年中国新能源汽车销量情况年中国新能源汽车销量情况(单位:万辆)(单位:万辆)图图 19:2016-2021 年中国新能源汽车销量年中国新能源汽车销量占比占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源:公司公告、中汽协、天风证券研究所 资料来源:公司公告、中汽协、天风证券研究所 目前电动化已成为全球汽车市场的大势所趋,伴随着支持
60、换电模式发展的相关政策及行业标准陆续发布,换电行业标准逐渐统一以及政策逐渐完善,汽车主机厂、电池厂商、第三运营商等纷纷布局换电领域,换电渗透率不断提高。我们从消费者、营运车辆、汽车企业我们从消费者、营运车辆、汽车企业以及电池企业这四个角度分析换电模式的经济性,得出结论目前换电模式经济性正在逐步以及电池企业这四个角度分析换电模式的经济性,得出结论目前换电模式经济性正在逐步体现,未来潜在市场空间预计较为广阔。体现,未来潜在市场空间预计较为广阔。过去换电模式难以推广的一个重要原因在于经济性较差,但随着电池成本的下降,电动车辆保有量的提升,换电模式的经济性开始逐步体现。(1)从消费者角度分析换电模式的
61、经济性:从消费者角度分析换电模式的经济性:以蔚来 EC6 标准版为例,我们假设消费者月行驶里程为 1600 公里,根据测算得月充电次数为 4.37 次,电池单次充电成本为 44 元,得到充电月成本为 193 元,1 年、3 年、5 年购车总成本分别为 410320 元、414959 元、419598 元;而租用电池的购车成本为 338000 元,电池租赁月成本为 980 元,1 年、3 年、5年购车总成本分别为349760 元、373280元、396800元,购车成本对比降幅分别为14.76%、10.04%、5.43%。蔚来 EC6 长续航版的续航里程和电池包容量都要优于标准版,假设同上,测算
62、得出自购电池的月充电次数降为 3.60 次,自购电池和租用电池的 1 年、3 年、5 年购车成本对比降幅分别为 24.07%、17.39%、10.85%。故换电模式可大幅降低购车支出,但随着车辆使用年限的增加,换电模式下累计电池租赁支出金额也越高,其经济性也将会下降。表表 11:蔚来蔚来 EC6 标准版换电模式经济性分析标准版换电模式经济性分析 蔚来蔚来 EC6 标准版标准版 自购电池自购电池 租用电池租用电池 续驶里程(公里)475 475 电池包容量(kWh)75 75 购车成本(元)408000 338000 电池租赁月成本(元)-980 1 年电池租赁成本(元)-11760 3 年电池
63、租赁成本(元)-35280 5 年电池租赁成本(元)-58800 月行驶里程(公里)1600 1600 月充电次数 4.37-电池充电单次成本(元)44-电池充电月成本(元)193-1 年电池充电成本(元)2320-3 年电池充电成本(元)6959-5 年电池充电成本(元)11598-1 年总成本(元)410320 349760 3 年总成本(元)414959 373280 5 年总成本(元)419598 396800 资料来源:蔚来官网、上海市发展和改革委员会、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 (注:由于无法确定换电站的
64、用电类型以及各地电价差异较大,以上海为例根据电价表来看,我们求出每种工业用电的平均价格并进行算数平均,以此价格进行充电成本测算。)表表 12:蔚来蔚来 EC6 长续航版换电模式经济性分析长续航版换电模式经济性分析 蔚来蔚来 EC6 长续航版长续航版 自购电池自购电池 租用电池租用电池 续驶里程(公里)615 615 电池包容量(kWh)100 100 购车成本(元)466000 338000 电池租赁月成本(元)-1480 1 年电池租赁成本(元)-17760 3 年电池租赁成本(元)-53280 5 年电池租赁成本(元)-88800 月行驶里程(公里)1600 1600 月充电次数 3.60
65、-电池充电单次成本(元)59-电池充电月成本(元)212-1 年电池充电成本(元)2550-3 年电池充电成本(元)7650-5 年电池充电成本(元)12750-1 年总成本(元)468550 355760 3 年总成本(元)473650 391280 5 年总成本(元)478750 426800 资料来源:蔚来官网、上海市发展和改革委员会、天风证券研究所(注:由于无法确定换电站的用电类型以及各地电价差异较大,以上海为例根据电价表来看,我们求出每种工业用电的平均价格并进行算数平均,以此价格进行充电成本测算。)(2)从营运车辆角度分析换电模式的经济性:从营运车辆角度分析换电模式的经济性:充电时长
66、问题仍影响着电动汽车的使用,尤其对高频使用的营运车辆来说,电动汽车的补能效率极大影响着营运车辆的收入水平。营运车辆主要包括出租车、物流车、重卡等,换电模式能够在 5 分钟内完成换电,补能效率远高于充电桩,可以有效解决里程焦虑、电力补给时间长等痛点。以续航里程 400 公里的出租车为例,如日行 10 小时,一般需要充电两次,而每次充电为 1小时左右,也就是每日充电时间就需要至少占据 2 小时(不考虑去充电桩的时间),如果采用换电模式,单次换电仅为 3-5 分钟,所以仅为 6-10 分钟(不考虑去换电站时间)。所以,换电最大的优势是为营运车主创造更长的营业时间;营运车辆也可以采用蔚来的模式(车主不
67、用自购电池、付电池月租),但由于营运车辆单价偏低,首次采购成本较低这一优势我们认为对于营运车辆而言较为薄弱。我们认为营运车辆更有可能的换电模式是车主自购电池+按次交费,每次交费为充电费用+额外换电费用(比如 20 元/次),只要这个换电费用低于每天多出的 2 小时营运收入,车主一般就会比较有动力。表表 13:营运车辆换电模式经济性分析营运车辆换电模式经济性分析 用户用户 自购电池自购电池 租用电池租用电池 续驶里程(公里)400 400 带电量(KWH)50 50 单日经营时间(小时)10 12 单月经营天数(天)25 25 月行驶里程(公里)12500 15000 单公里收入(元)1.5 1
68、.5 月收入(元)18750 22500 月换电次数(次)50 换电单次成本(元)73 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 月换电成本(元)-3650 月充电次数(次)50-充电单次成本(元)53-电池充电月成本(元)2650-不考虑保险、保养等的月利润(元)16100 18850 资料来源:中国储能网、历趣网、天风证券研究所(3)从从汽车企业汽车企业角度分析换电模式的经济性:角度分析换电模式的经济性:换电经济性主要取决于两方面的因素,第一个方面汽车销售,以蔚来 EC6 标准版为例,假设出售电池的汽车销售毛利率为 18%,我们测算出租电池版
69、本的毛利率相较于出售电池版本要高 0.77pct,所以对于汽车企业来讲,销售出租电池的电动汽车的收益会更多。第二个方面是换电站运营,我们认为换电站经营需要考虑两种场景,一种为针对非营运车辆的换电(主要为私家车);一种为针对营运车辆的换电(例如出租车、物流车等)。在非在非营运车辆场景下,营运车辆场景下,我们借鉴蔚来模式,假设设备折旧年份为 10 年,测算得出非营运车辆的小规模换电站的利润率为 12.35%,大规模换电站的估算利润率为 9.47%。之所以利润率较好,我们认为主要系私家车月充电次数较少,电池月租费相当于用户月充电费用的 5 倍左右,给予换电站较好的盈利空间。表表 14:蔚来蔚来 EC
70、6 销售毛利对销售毛利对比比 蔚来蔚来 EC6 标准版标准版 出售电池版本出售电池版本 出租电池版本出租电池版本 售价(元)408000 338000 电池售价(元)70000-电池单度电成本(元)800-电池包容量(kWh)75 75 电池成本(元)60000-其他成本(元)274560 274560 单车毛利(元)73440 63440 毛利率 18.00%18.77%资料来源:蔚来官网、36 氪、天风证券研究所 表表 15:针对非营运车辆的换电站运营针对非营运车辆的换电站运营如采用蔚来模式如采用蔚来模式 换电站经营换电站经营 小规模小规模 大规模大规模 收入项 3689782 37234
71、40 实际日换电次数(次)46 47 单个消费者月换电次数(次)4.44 4.44 单站服务消费者数量(人)314 317 单个消费者单月贡献(元/月)980 980 收入(元/年)3689782 3723440 成本项 3234087 3370868 设备总投入(元)1000000 2000000 设备折旧(元/年)*假设 10 年折旧 100000 200000 工作人员数量(人)1 1 职工薪酬及福利(元/人月)8000 8000 人工成本(元/年)96000 96000 配备电池系统数量(个)假设 5%的冗余设置 329 332 电池单个购置成本(元)*假设批量采购略有折扣 60000
72、 60000 电池折旧成本(元/年)*假设 10 年折旧 1976669 1994700 平均每个电池充电次数(次/月)4 4 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 单次充电成本(元)*假设商用电收费标准 60 60 电费成本(元/年)1003018 1012168 换电站车位数(个)3 4 换电站面积(平方米)40 50 月租金(元)3200 4000 年租金成本(元)38400 48000 其他成本(元)营销、融资、物业等 20000 20000 估算利润 455695 352572 估算利润率 12.35%9.47%资料来源:蔚来官网、
73、维科网锂电、中汽协、中国日报网、新能源汽车网、皆电、智行驾道、天风证券研究所 在营运在营运车辆车辆场景下,场景下,营运车辆与非营运车辆有较大差异,因其充电需求高度频繁,例如出租车,单日充电次数可能达到 2 次左右,因而充电成本是大大增加的。如采用蔚来模式,如采用蔚来模式,跟非营运车辆一样收月租,我们认为盈利能力会较差,因为月租费收取不可能太高。以蔚来 EC6 标准版为例,其收取车主单月电池租赁费用为 980 元,为该车主月充电费用的 5x左右;出租车车主单月 2650 元左右,换电站不可能收 5 倍于其单月充电费用的租金,而只可能略高于月充电费用,否则出租车主采用换电不经济。如采用按次收费模式
74、,如采用按次收费模式,在这种模式之下,车主还是自购电池,然后按照充电费用+换电费用给换电站按次交费。之所以换电,不是因为单次采购车辆节约了电池成本,而是用换电每日多了 2 小时左右的营运时间。换电站自备电池比蔚来模式要少,因为其一半充电是给自身配备的电池,一半充电是给车主电池。其盈利能力预期明显强于蔚来模式。表表 16:针对营运车辆的换电站运营针对营运车辆的换电站运营如采用蔚来模式如采用蔚来模式 换电站经营换电站经营 小规模小规模 大规模大规模 收入项 2520000 7560000 实际日换电次数(次)100 300 单个消费者月换电次数(次)50.00 50.00 单站服务消费者数量(人)
75、60 180 单个消费者单月贡献(元/月)3500 3500 收入(元/年)2520000 7560000 成本项 2678400 7600000 设备总投入(元)1000000 2000000 设备折旧(元/年)*假设 10 年折旧 100000 200000 工作人员数量(人)1 1 职工薪酬及福利(元/人月)8000 8000 人工成本(元/年)96000 96000 配备电池系统数量(个)假设 5%的冗余设置 63 189 电池单个购置成本(元)*假设批量采购略有折扣 40000 40000 电池折旧成本(元/年)*假设 5 年折旧 504000 1512000 平均每个电池充电次数(
76、次/月)48 48 单次充电成本(元)*假设商用电收费标准 53 53 电费成本(元/年)1920000 5724000 换电站车位数(个)3 4 换电站面积(平方米)40 50 月租金(元)3200 4000 年租金成本(元)38400 48000 其他成本(元)营销、融资、物业等 20000 20000 估算利润-158400-40000 估算利润率-6.29%-0.53%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源:蔚来官网、维科网锂电、中汽协、中国日报网、新能源汽车网、皆电、智行驾道、天风证券研究所 表表 17:针对营运车辆的换电站
77、运营针对营运车辆的换电站运营如采用按次收费模式如采用按次收费模式 换电站经营换电站经营 小规模小规模 大规模大规模 收入项 2628000 7884000 实际日换电次数(次)100 300 单个消费者月换电次数(次)50.00 50.00 单站服务消费者数量(人)60 180 单个消费者每次交费(元/次)73 73 单个消费者单月贡献(元/月)3650 3650 收入(元/年)2628000 7884000 成本项 2562400 7288000 设备总投入(元)1000000 2000000 设备折旧(元/年)*假设 10 年折旧 100000 200000 工作人员数量(人)1 1 职工
78、薪酬及福利(元/人月)8000 8000 人工成本(元/年)96000 96000 配备电池系统数量(个)50 150 电池单个购置成本(元)40000 40000 电池折旧成本(元/年)*假设 5 年折旧 400000 1200000 平均每个电池充电次数(次/月)50 50 单次充电成本(元)*假设商用电收费标准 53 53 电费成本(元/年)1908000 5724000 换电站车位数(个)3 4 换电站面积(平方米)40 50 月租金(元)3200 4000 年租金成本(元)38400 48000 其他成本(元)营销、融资、物业等 20000 20000 估算利润 65600 5960
79、00 估算利润率 2.50%7.56%资料来源:蔚来官网、维科网锂电、中汽协、中国日报网、新能源汽车网、皆电、智行驾道、天风证券研究所(4)从电池企业角度分析换电模式的经济性:从电池企业角度分析换电模式的经济性:假设蔚来EC6标准版销售1000辆电动汽车,如果消费者选择自购电池,那么电池企业可以销售 1000 个电池;如果消费者选择租用电池,就需要到换电站进行换电服务,换电站需要保证 1000 辆车均配备电池,且还有部分电池在充电,则有一定的电池冗余,我们假设换电站电池冗余比例为 5%,以防消费者进行换电时出现没有可用电池的情况,减少消费者排队等待的时间,提高换电站的运行效率和经济性。所以对于
80、电池企业来讲,消费者购车时选择租用电池会促进销售金额的增加。而如果是营运车辆的换电模式,我们认为对于电池企业也是有利的。因为,其一,同样销售 1000 辆营运车辆,营运车辆需要自配 1000 套电池,而换电站需要匹配一定的电池冗余供换电;其二,由于营运车辆在换电模式下可以有效减少充电时间、提高单日盈利,所以有望令营运车辆中的电车比例提升,对于电池企业同样有利。此外电池的统一管理也可以延长电池的使用寿命,统一进行慢充,从而达到延缓电池衰减、增强安全可靠性,更有利于电池回收和后续价值开发。表表 18:电池企业换电模式经济性分析电池企业换电模式经济性分析 蔚来蔚来 EC6 标准版标准版 消费者自购电
81、池消费者自购电池 消费者租用电池消费者租用电池 销售电池数量(个)1000 1050 电池带电量(KWH)75 75 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 销售电池单 KWH 价格(元)800 800 销售总金额(万元)6000 6300 资料来源:蔚来官网、36 氪、天风证券研究所 综上我们认为换电市场未来空间广阔,目前换电模式在国内网约车市场、出租车市场、电动重卡市场、物流车市场等已有一定的应用,例如时空电动在江苏网约车换电市场、北汽新能源在北京出租车市场等。其中其中 2021 年是国内电动重卡兴起元年,换电式重卡更是受到热捧年是国内电动
82、重卡兴起元年,换电式重卡更是受到热捧,我们认为其我们认为其将是换电将是换电渗透初期的主力军:渗透初期的主力军:纯电动重卡车型存在续航里程短、充电时间长、车辆售价高昂的短板,因此商用车的换电模式应运而生。商用车重卡换电主要有顶置总成换电(代表厂家-上海玖行)、侧置总成换电(代表厂家-金茂科易)、分箱换电(代表厂家-深圳精智)三种常用的换电方式,目前市场上占有率最高的换电方式为顶置总成换电。表表 19:重卡换电模式对比重卡换电模式对比 换电模式换电模式 换电设备成本换电设备成本 自动化程度自动化程度 操作标准化操作标准化 换电时间换电时间 应用情况应用情况 顶置总成换电 较高 全自动 易实现 6m
83、in 市场应用较多 侧置总成换电 较高 全自动 易实现 6min 应用部分市场 分箱换电 低 全自动 不易实现 5-10min 较少 资料来源:XCMG、天风证券研究所 现阶段换电重卡已基本实现标准化,且使用场景丰富,单车运营效益有所增加:现阶段换电重卡已基本实现标准化,且使用场景丰富,单车运营效益有所增加:2021 年 4月 30 日,由工业和信息化部提出、全国汽车标准化技术委员会归口的 GB/T 400322021电动汽车换电安全要求推荐性国家标准由国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布,标准将于 2021 年 11 月 1 日起开始实施。电动汽车换电安全要求是汽车行业在换电模
84、式领域制定的首个基础通用类国家标准,解决了换电模式无标准可依的紧迫问题,推动换电重卡的发展。对于城市内作业车辆,尤其是渣土运输场景,新能源重卡因较少受到环保政策影响,从而增加了运营时间和行驶区域,提高了单车平均运输量,同时换电模式可解决新能源补能困难、补能耗时等问题,实现人歇车不停,从而减少用户的总购车费用和管理成本,增加单车运营效益。此外换电重卡使用场景丰富,适用于专线运输(如煤炭矿石运输、水泥物流、公铁联运)、区域短倒(如城市渣土运输、港口周边运输)、场内短倒(如港口内集装箱转运、钢铁厂内运输、矿内运输)等。根据我们的测算,预计到根据我们的测算,预计到 2025 年换电重卡的设备市场空间累
85、计将达到年换电重卡的设备市场空间累计将达到 50 亿元;亿元;营运营运市市场空间将达到场空间将达到 133.65 亿元,亿元,2021 年年-2025 年年 CAGR 约约为为 96.16%。表表 20:换电重卡设备及营运市场空间测算换电重卡设备及营运市场空间测算 2020 2021 前前 10 个月个月 2025E 重卡产量(辆)1586394 1306710 电动重卡产量(辆)2551 7287 环卫车(辆)1450 1443 工程车(辆)75 1137 运输车(辆)1025 4703 其他(辆)1 4 电动重卡渗透度 0.16%0.56%电动重卡-换电(辆)30 2814 50000 环
86、卫车(辆)-换电 0 0 工程车(辆)-换电 0 118 运输车(辆)-换电 30 2696 其他(辆)-换电 0 0 电动重卡中的换电比例 1.18%38.62%换电站数量(个)1 70 1250 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 单站投资额-设备(亿元)0.04 0.04 0.04 单站营运收入(亿元)0.11 0.11 0.11 设备市场空间(亿元)-累计 0.04 2.81 50.00 营运市场空间(亿元)0.11 7.52 133.65 资料来源:真锂研究、电车汇、协鑫能科公司公告、天风证券研究所 基于效率与成本考虑,换电模式短
87、期内将首先在营运车辆领域实现大规模推广基于效率与成本考虑,换电模式短期内将首先在营运车辆领域实现大规模推广:营运车辆品牌相对集中,电池规格相对一致,且对运营效率要求很高,停车充电的机会成本较高,因此更适合补能时间短的换电模式。而私家车则可能不是推广换电的最佳起点,其原因在于非营运私家车的主要特征为行程短、充电频次低,对于充电时长敏感度低。根据我们的测算,营运车辆到根据我们的测算,营运车辆到 2025 年的设备市场空间预计将达到年的设备市场空间预计将达到 36.37 亿元,亿元,2022 年年-2025 年年 CAGR 为为 57.08%;营运市场空间将达到;营运市场空间将达到 264.10 亿
88、元,亿元,2022 年年-2025 年年 CAGR为为 62.44%。表表 21:营运车辆设备及营运市场空间测算营运车辆设备及营运市场空间测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源乘用车销量(辆)578000 1052951 1060303 1246289 3334170 4692000 6242400 7640698 9092430 YOY 82.17%0.70%17.54%167.53%40.72%33.04%22.40%19.00%纯电动非营业占比 68%58%52%66%69%70%71%72%73%纯电动出租租赁占比
89、 14%18%25%14%12%12%12%12%12%纯电动出租租赁销量(辆)80920 189531 265076 174480 400100 563040 749088 916884 1091092 单站服务租赁车辆数量(辆)60 60 60 60 60 理论换电站数量(个)6668 9384 12485 15281 18185 假设换电比例(%)4%10%13%16%20%实际当年新增换电站数量(个)267 938 1623 2445 3637 换电站存量(个)1406 2344 3967 6412 10049 单站投资额-设备(亿元)0.01 0.01 0.01 0.01 0.01
90、单站营运收入(亿元)0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 设备市场空间(亿元)2.67 9.38 16.23 24.45 36.37 YOY 251.81%72.96%50.65%48.75%营运市场空间(亿元)36.95 61.61 104.26 168.52 264.10 YOY 66.74%69.23%61.63%56.72%资料来源:wind、中国汽车工业协会、中国汽车流通协会、中国储能网、中商情报网等、天风证券研究所 2.3.公司积极布局换电业务,作为头部设备商具备先发优势公司积极布局换电业务,作为头部设备商具备先发优势 行业发展处于早期阶段,竞争格局尚未完全形成行业发展
91、处于早期阶段,竞争格局尚未完全形成:近两年来,头部电池厂商、整车厂、换电运营商等多方市场参与者均开始布局换电行业,换电赛道上主要有四种参与者,分别是以蔚来、吉利集团为代表的新能源汽车厂商、以宁德时代为代表的动力电池厂商、以国家电网为代表的能源供应商和以协鑫能科、奥动新能源为代表的第三方换电运营商。目前换电行业发展仍处于相对早期阶段,行业竞争格局尚未完全形成,从企业换电业务的竞争力来看,奥动新能源和蔚来汽车在电动汽车换电行业的市场份额较大,且换电技术及换电服务地区分布均较为广泛,其竞争力相对较强。表表 22:中国电动汽车换电企业业务布局中国电动汽车换电企业业务布局 公司简称公司简称 分布区域分布
92、区域 业务布局业务布局 电动汽车换电产品类型电动汽车换电产品类型 北汽蓝谷 北京、厦门、兰州、广州 出租车 换电服务、电动汽车、换电池箱、换电网络 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 力帆科技 重庆市,未来在京津冀、长三角、珠三角、西南、华中等主要城市布局换电业务 分时租赁车 电动汽车、换电站、后续车型定制、车载互联网服务及应用 蔚来汽车 蔚来换电站已覆盖 76 个城市,主要集中在华东沿海地区和中部地区 私家车 电动汽车、智能换电 时空电动 北京、天津、浙江等 网约车、出租车、物流车 电动汽车、纯电动汽车电池、城市储能及供应设施 奥动新能源
93、 换电站已覆盖全国 20 个城市,主要集中在北京、广州、厦门、兰州、昆明等城市 运营车、私家车 换电站、换电服务、电动汽车智能换电设备和电池包 伯坦科技 已在全国 14 个城市建成 55 座充换电站,主要集中在东部沿海、中部地区 运营车为主 换电电动汽车、换电站 电巴新能源 甘肃、江西、宁夏、江苏、辽宁、山西、安徽、云南、四川等省份,以及波兰、泰国、德国等国家 运营车为主 充换电站设备制造商和运营服务 资料来源:前瞻产业研究院、天风证券研究所 换电站数量及设备市场规模快速增长,未来市场竞争将逐渐加剧:换电站数量及设备市场规模快速增长,未来市场竞争将逐渐加剧:受到新能源汽车市场发展迅猛的影响,中
94、国新能源车换电站数量也呈现快速增长趋势;同时,换电产业受到政策支持,未来有望继续保持增长。2021 年中国换电站数量达 1406 座,同比增长 152%,中商产业研究院预计 2022 年中国换电站数量将达 1900 座;同时中国换电站设备市场规模一直保持增长趋势,2021 年中国换电站设备市场规模达 45 亿元,同比增长 149%,中商产业研究院预计 2022 年市场规模将超过 60 亿元。图图 20:2020-2022 年中国换电站数量预测年中国换电站数量预测(单位:座)(单位:座)图图 21:2020-2022 年中国换电站设备市场规模预测年中国换电站设备市场规模预测(单位:亿元)(单位:
95、亿元)资料来源:中商产业研究院、天风证券研究所 资料来源:中商产业研究院、天风证券研究所 目前中国换电站主要由蔚来、奥动及伯坦三家企业参与建设,且地区分布较为集中:目前中国换电站主要由蔚来、奥动及伯坦三家企业参与建设,且地区分布较为集中:蔚来在国内建成的换电站数量最多,截止至 2021 年底建成数量达 789 座,同比增长 313%,市场份额为 56.1%;截止至 2021 年底奥动建成数量达 402 座,同比增长 38%,占整体市场的28.6%;截止至 2021 年底伯坦建成数量达 107 座,同比增长 9%,占整体市场的 7.6%。但目前换电站技术尚未成熟,主要分布在北京市、广东省、浙江省
96、三地,保有量分别为 255 座、178 座及 118 座。未来随着国内新能源车换电产业市场逐渐明朗,将有更多企业积极布局,市场竞争将逐渐加剧。图图 22:2021 年中国换电站建成数量占比情况年中国换电站建成数量占比情况(单位:(单位:%)图图 23:2021 年中国换电站保有量前十省年中国换电站保有量前十省(市市)分布情况分布情况(单位:座)(单位:座)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源:中商产业研究院、天风证券研究所 资料来源:中国充电联盟、中商产业研究院、天风证券研究所 公司公司 2021 年即进入换电站领域,已具备一定的先
97、发优势年即进入换电站领域,已具备一定的先发优势:凭借多年在智能制造领域积累的技术和经验优势,公司在切入换电领域后迅速掌握了换电设备及相关产品的核心技术,形成了具备较强市场竞争力的产品体系。目前,公司已建立完整的换电设备生产线,形成批量化生产换电设备的产能。具体而言,公司现已拥有换电站装备制造、核心零部件制造公司现已拥有换电站装备制造、核心零部件制造与终端运营系统平台三大类别产品,与终端运营系统平台三大类别产品,可为动力电池厂商、充换电业务运营商和整车制造商提供智能化整体换电解决方案与服务。主要产品包括云平台、站端控制等终端运营系统;充换一体标准站、充换分离换电站、多车型兼容及低温版充换一体站;
98、以及核心零部件制造。其解决方案覆盖乘用车及商用车,支持分包式换电、整包式换电;满足 48 仓位、26仓位、7 仓位以及定制化仓位等多样化需求。图图 24:瀚川智能瀚川智能乘用车换电站乘用车换电站 图图 25:瀚川智能商瀚川智能商用车换电站用车换电站 资料来源:公司官网、天风证券研究所 资料来源:公司官网、天风证券研究所 目前公司的主要客户为各大主机厂、头部电池厂商及换电运营商,充换电产品竞争力明显:目前公司的主要客户为各大主机厂、头部电池厂商及换电运营商,充换电产品竞争力明显:1)公司换电设备具备高安全)公司换电设备具备高安全、高稳定的特性:高稳定的特性:换电站 to c 的性质决定需要通过大
99、量的实验数据验证换电站的稳定性、可靠性与安全性,而公司已有的换电解决方案完全满足了 to c 运营的要求;2)设备需要做到精确和稳定,对机电光软一体化的系统集成能力要求高,)设备需要做到精确和稳定,对机电光软一体化的系统集成能力要求高,公司在汽车装备建立起了相应的优势(系统集成商),比如公司的高速凸轮技术、定位技术、检测技术、对准技术等核心技术在换电设备上都有应用,底层核心技术可以通用;锂电设备中的充放电模块也能够很好地牵引至换电设备中;公司积累的工业互联技术为换电站设备软硬一体化提供保障;3)批量交付能力强,)批量交付能力强,公司从组织架构、生产交付管理和供应链管理都按照车规级生产管理模式为
100、批量交付提供了保障,同时也通过公司的先发优势已建立的批量交付经验持续为规模化降本增效加强了竞争壁垒;4)公司集结了一批有经验的研发团队,)公司集结了一批有经验的研发团队,现在的换电业务负责人在换电领域具有十多年的运营管理经验,团队其他核心人员也具备多年换电设备设计、制造经验。公司零部件模组 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 等方面也做好了标准化等工作,保证量产和交付能力。此外公司换电站业务持续迭代升级以保持核心竞争力,在产品开发方面:此外公司换电站业务持续迭代升级以保持核心竞争力,在产品开发方面:持续完善系统的解决方案,包含站控、云平台、
101、标准商用车换电站、标准乘用车换电站;对共用性高的模块持续进行标准化模块设计,对重点模块针对性的研发/测试/迭代/更新;建立产品全生命周期管理流程的管控机制;持续对关键部件及产品进行试制验证。同时,公司将持续进行专利申请工作,构建自身行业技术壁垒。与协鑫能科签署战略协议,充分受益于其大规模换电站建设:与协鑫能科签署战略协议,充分受益于其大规模换电站建设:公司于 2022 年 1 月 28 日与协鑫能科签署了五年的关于乘/商用车充换电站及核心零部件开发和生产的战略协议,协鑫能科是国内领先的移动能源服务商,聚焦换电站一体化解决方案、换电站运营及能源服务、电池梯次利用三大业务。根据协鑫能科的战略规划,
102、其计划于 2 年之内分批次新建 485 个换电站(300 个乘用车换电站和 185 个重卡车换电站),并在 2025 年前建设超 5000 座换电站,换电服务网络覆盖超过 50 万辆新能源汽车;公司与协鑫能科就商用车、乘用车换电站整站生产、核心模块、核心部件生产、换电技术研发合作、换电站销售等方面开展长达五年期的深度合作,未来将充分受益于协鑫能科换电站的大规模建设。图图 26:协鑫能科商用车换电港协鑫能科商用车换电港 图图 27:协鑫能科协鑫能科乘乘用车换电港用车换电港 资料来源:协鑫能科官网、天风证券研究所 资料来源:协鑫能科官网、天风证券研究所 公司服务宁德时代等优质客户,初步完成汽车主机
103、厂、电池厂和运营商的市场布局:公司服务宁德时代等优质客户,初步完成汽车主机厂、电池厂和运营商的市场布局:宁德时代针对新能源汽车里程焦虑、补能焦虑和购置成本的痛点,推出了换电服务品牌 EVOGO及组合换电整体解决方案,并开发量产“巧克力换电块”以实现共享换电;有别于传统换电模式,EVOGO 实现了两个“一电多车”全适配场景,“巧克力换电块”可以适用于大部分纯电平台开发的乘用车以及物流车,换电站可以适配使用“巧克力换电块”的各品牌车型,打通了电池与车型的适配壁垒,实现换电车型的选择自由。同时,公司与特来电领充达成商用车电池包至整站开发生产的战略合作,产品可适配北汽新能源、东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽
104、车等旗下新能源换电车型,初步形成了产业链客户全覆盖。图图 28:宁德时代宁德时代 EVOGO 品牌换电站品牌换电站 图图 29:宁德时代“巧克力换电块”宁德时代“巧克力换电块”资料来源:中国能源网、天风证券研究所 资料来源:中国能源网、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 3.多重优势开拓换电新业务,公司迎来第二成长曲线多重优势开拓换电新业务,公司迎来第二成长曲线 3.1.不断加大研发投入,技术实力行业领先不断加大研发投入,技术实力行业领先 公司拥有行业领先的技术实力:公司拥有行业领先的技术实力:公司的研发团队在电气控制、精密
105、机械、光学及计算机算法等领域有着多年的研究开发经验,通过持续的研发实践,不断探索制造工艺的前沿,在机械设计、电气设计、信息技术等方面屡屡创新,积累了超高速精密曲面共轭凸轮技术、机器视觉高速定位技术、嵌入式工业设备实时边缘计算网关技术等大量核心技术;经过多年的业务实践,已建立了模块化、单元化的工艺及系统模块,能够根据客户个性化需求,研发、设计并有机组合成系列智能制造装备及系统。表表 23:公司部分核心技术介绍公司部分核心技术介绍 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 技术先进性及具体表征技术先进性及具体表征 超高速精密曲面共轭凸轮技术 原始创新 1)凸轮组具有优秀的运动特性,极大的减小了高
106、速运动下的冲击载荷和振幅。2)动态平衡性能优秀,消除了抖动问题,工作过程精密、高速、平顺。3)加工精度高,装配精度可达0.01mm;减小了时效变形及增强表面硬度,提升了凸轮机构寿命。4)可实现超高速精密装配,装配速度可达 1,200 次/分钟。5)公司结合该技术开发了 PCB 超高速插针机,打破了德国 Eberhard、美国 UMG 等欧美厂商垄断,并在生产效率上提升 20%以上,大幅降低了制造成本,处于国际领先水平。基于 YOLO 算法的表面缺陷快速检测技术 吸收再创新 深度学习预训练好的卷积神经网络,可高速检测表面缺陷,扩大视野,减少误判,提高检测效率。嵌入式工业设备实时边缘计算网关技术
107、原始创新 1)集设备互联、数据采集、智能数据分片、清洗等功能为一体;自主开发边缘计算引擎用于复杂计算;同时集成主流工业 4.0 通信框架,可以实现智能制造装备的快速接入私有/共有云。2)装配于智能制造装备中,提升网络化智能化功能。传感器校准技术 原始创新 1)采用自主研发采样电阻,电阻精度达 0.01%以上,电阻温飘极小,温度系数在 10ppm/K 以内;校准范围宽(0-400A),校准精度高达 0.01%以上。2)通过数据采集程序,采用软件算法,校准芯片软件数据,防止数据丢失。新能源汽车逆变器高压大电流功率测试技术 原始创新 整个系统可在高压、高温和大电流环境下工作,实现全自动冷却,极大减少
108、了生产时间,逆变效率高,泄露电流小,绝缘阻抗高、使用寿命高。车辆无钥匙进入系统 RKE/PKE 协议测试技术 原始创新 1)自主研发天线系统,采用负反馈控制方式,精确产生高频交变电磁场。2)采用高精度和超高带宽 ADC 芯片,实时采集,完成射频模拟前端和数字基带系统之间的无缝对接。资料来源:公司年报、天风证券研究所 公司在换电设备中具备较强的技术优势,主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速公司在换电设备中具备较强的技术优势,主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性等方面。性等方面。目前,公司依托核心技术优势研发了乘用车及商用车充换电站、换电核心部件和运营终端,可实现 A00C 级主流车
109、型的兼容换电,具备高寒、沿海、高海拔地区的成熟解决方案,设计以最小采购单元和装配单元的标准化,满足客户多样化的设计需求及降低制造与运营成本。此外,公司依托深厚的技术积累,换电设备产品具备定制化的改善空间,可扩展可升级。图图 30:2016-2022Q1 公司研发费用情况(单位:百万元)公司研发费用情况(单位:百万元)图图 31:2021 年公司员工构成年公司员工构成 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 3.2.能够实现快速批量交付,及时响应客户需求能够实现快速批量交付,
110、及时响应客户需求 公司通过四个层面建立起批量生产的壁垒,能够满足客户对批量快速交付能力的要求:公司通过四个层面建立起批量生产的壁垒,能够满足客户对批量快速交付能力的要求:组织架构:组织架构:公司换电业务从原有的新能源业务中独立出来,成立充换电事业部,拥有职能完善的组织架构,能够自主调动各项资源,及时满足各类客户的不同需求;供应链管理:供应链管理:按照车规级零部件生产体系对供应商进行审核、准入和评价,逐步建立供应链话语权;生产管理:生产管理:研发与设计标准化管理,以最小采购单元和装配单元的标准化,满足客户多样化的设计需求,降低公司制造与运营成本;员工班组式管理,积极调动生产效率;生产装配流程化管
111、理,减少资源损耗,提高生产效率;大客户项目交付经验:大客户项目交付经验:公司多年服务于汽车、锂电行业大客户,能够及时、快速、准确响应客对公司提出的不同需求,获得客户认可。公司在深圳、赣州、苏州拥有四大生产基地,目前全球业务已覆盖 20 多个国家,足迹遍布欧洲、北美,东南亚等地区,同时公司在全球设置了 10 余个分支机构和服务中心,能够更快速、更全面地响应客户需求,提供优质高效的产品和服务。图图 32:公司全球业务布局图公司全球业务布局图 资料来源:eet-china、天风证券研究所 此外公司实施严格的项目管理制度,项目管理能力灵活、高效,项目管理团队全程参与客户需求沟通、设计规划、安装调试、售
112、后服务等环节。公司自设立以来一直从事智能制造装备及系统的定制化、个性化生产,通过服务汽车、新能源等领域的全球知名客户,积累 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 了丰富的项目实施及管理经验,公司目前进入换电设备领域,能够复制以往项目管理和客户服务经验。同时公司通过建立端到端的质量管控体系,保证产品的功能和性能完全匹配和满足客户需求,提升产品质量;通过产品、流程和操作标准化缩短交付周期,提升交付能力。3.3.募集资金扩张产能,重点布局换电募集资金扩张产能,重点布局换电设备设备 公司拟募集资金不超过 10 亿元用于深化在汽车电动化和智能化的产业布
113、局,重点拓展乘用车及商用车换电站、扁线电机定子装配自动化和脉冲强磁场焊接机等领域,其中智能换电设备生产建设项目将有效提升公司换电设备产品的生产能力,建成投产后将新增乘用车换电设备 1,000 套/年、商用车换电设备 1,000 套/年的产能,有利于公司把握新能源汽车换电站蓬勃发展的历史机遇,满足快速增长的市场需求,提高市场占有率。公司在手订单充足,扩产公司在手订单充足,扩产有望有望对公司业绩产生正向影响:对公司业绩产生正向影响:截至公司 2021 年年报披露日,公司在手订单总金额为 20.23 亿元(含税),其中充换电智能装备在手订单 9.12 亿元,占比 45.08%;汽车智能装备在手订单
114、8.19 亿元,占比 40.48%;电池智能装备在手订单 2.92 亿元,占比 14.44%。公司此次募资扩产后将有效提升公司产能,增加公司消化订单以及接单能力,在电动化已成为全球汽车市场大势所趋的背景下,有利于公司把握市场机遇,满足快速增长的市场需求,提高公司盈利能力。表表 24:募集资金使用计划募集资金使用计划(单位:万元)(单位:万元)序号序号 项目名称项目名称 总投资总投资 募集资金拟投入额募集资金拟投入额 1 智能换电设备生产建设项目 72,375.79 55,500.00 2 智能电动化汽车部件智能装备生产建设项目 21,627.19 15,500.00 3 补充流动资金 29,0
115、00.00 29,000.00 合计 123,002.98 100,000.00 资料来源:公司公告、天风证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们对公司业务进行拆分,分别为智能制造装备、零部件、软件以及其他业务,其中智能制造装备业务可以细分为汽车电子智能制造装备、新能源电池智能制造装备、医疗健康智能制造装备以及其他行业智能制造装备;2021 年公司合计收入为 7.58 亿元,收入 YOY 为25.67%,成本为 5.02 亿元,毛利为 2.56 亿元,毛利率达到 33.76%。我们认为:对于智能制造装备业务,1)汽车电子智能制造装备:)汽车电子智能制造装备:作为汽车电子制造解
116、决方案的龙头企业,公司近年来始终紧跟新能源汽车的发展步伐,在初步形成了汽车板块产品线后,逐步完善业务布局,伴随着汽车市场复苏进行时以及全球电动化大趋势,公司有望受益行业发展机遇;因此假设 22-24 年汽车电子智能制造装备的销售增速分别为 100%、60%、40%,收入将分别达到 9.00 亿元、14.40 亿元、20.16 亿元。2)新能源电池智能制造装备:)新能源电池智能制造装备:2021 年以来,在新能源汽车市场持续高景气的背景之下,国内外电池厂不断加码产能扩建,锂电设备需求旺盛,公司聚集核心资源大力开拓锂电设备的产品开发和市场开拓;同时公司大力拓展汽车换电市场并募资扩产,作为头部设备商
117、已具备一定的先发优势;因此假设22-24 年新能源电池智能制造装备的销售增速分别为 250%、100%、80%,收入将分别达到7.49 亿元、14.98 亿元、26.96 亿元。3)医疗健康智能制造装备:)医疗健康智能制造装备:2021 年公司调整了医疗健康事业部定位,将逐步收缩关闭该事业部业务,未来会通过投资、建立产业生态等更加市场化方式参与,进一步实现资源聚焦主业;因此假设 22-24 年医疗健康智能制造装备的销售增速分别为 20%、10%、5%,收入将分别达到 0.36 亿元、0.40 亿元、0.42 亿元。对于零部件、软件以及其他业务,零部件业务目前拥有新组建的事业部和管理团队,并完善
118、了渠道销售团队建设和渠道拓展布局,成功开拓了 ABB、库卡、柯马等优质客户,未来预计将会有一定放量,因此假设 22-24 年零部件的销售增速分别为 100%、80%、60%,收入将分别达到 0.76 亿元、1.37 亿元、2.19 亿元。软件以及其他业务预计将保持稳定增速,因此假设 22-24 年软件的销售增速分别为 20%、20%、20%,收入将分别达到 0.30 亿元、0.36亿元、0.43 亿元;假设 22-24 年其他业务的销售增速分别为 20%、20%、20%,收入将分别 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 达到 0.02 亿元、
119、0.03 亿元、0.03 亿元。表表 25:公司未来三年业务拆分(单位:亿元)公司未来三年业务拆分(单位:亿元)报告期报告期 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能制造装备 97.32%98.84%96.97%93.62%91.53%93.96%94.43%94.71%收入 2.37 4.31 4.44 5.65 6.94 16.85 29.78 47.54 收入 YOY 61.22%81.86%3.02%27.25%22.83%142.80%76.71%59.66%成本 1.48 2.77 2.85 4.00 4.66 11.27 19.8
120、5 31.68 毛利 0.89 1.54 1.59 1.65 2.27 5.58 9.93 15.86 毛利率(%)37.47%35.73%35.80%29.16%32.79%33.14%33.35%33.37%汽车电子智能制造装备 88.98%85.46%91.69%42.24%59.35%50.18%45.67%40.16%收入 2.17 3.73 4.19 2.55 4.50 9.00 14.40 20.16 收入 YOY 58.39%71.89%12.33%-39.14%76.47%100.00%60.00%40.00%成本 1.35 2.31 2.68 1.92 2.85 5.76
121、9.07 12.50 毛利 0.82 1.41 1.52 0.63 1.65 3.24 5.33 7.66 毛利率(%)37.61%37.88%36.16%24.57%36.60%36.00%37.00%38.00%新能源电池智能制造装备 8.26%0.07%26.62%28.18%41.76%47.51%53.72%收入 0.36 0.00 1.61 2.14 7.49 14.98 26.96 收入 YOY -100.00%32.92%250.00%100.00%80.00%成本 0.29 0.00 1.27 1.59 5.24 10.49 18.87 毛利 0.07 0.00 0.33 0
122、.54 2.25 4.49 8.09 毛利率(%)19.16%20.87%25.50%30.00%30.00%30.00%医疗健康智能制造装备 6.19%2.90%3.86%24.76%4.00%2.01%1.26%0.83%收入 0.15 0.13 0.18 1.49 0.30 0.36 0.40 0.42 收入 YOY 650.00%-13.33%38.46%727.78%-79.87%20.00%10.00%5.00%成本 0.09 0.09 0.13 0.81 0.22 0.26 0.29 0.30 毛利 0.06 0.04 0.05 0.69 0.08 0.10 0.11 0.11
123、毛利率(%)39.94%31.00%26.25%45.92%27.70%27.00%27.00%27.00%其他行业智能制造装备 2.14%2.21%1.34%收入 0.05 0.10 0.06 收入 YOY-37.50%100.00%-40.00%成本 0.04 0.08 0.04 毛利 0.01 0.02 0.02 毛利率(%)24.48%20.51%40.39%零部件 2.61%1.08%0.56%1.10%5.03%4.24%4.34%4.36%收入 0.06 0.05 0.03 0.07 0.38 0.76 1.37 2.19 收入 YOY 100.00%-16.67%-40.00%
124、133.33%442.86%100.00%80.00%60.00%成本 0.05 0.03 0.02 0.04 0.21 0.46 0.82 1.31 毛利 0.02 0.01 0.01 0.02 0.17 0.30 0.55 0.88 毛利率(%)28.11%25.72%27.56%37.22%45.42%40.00%40.00%40.00%软件 6.47%3.24%1.67%1.14%0.86%收入 0.39 0.25 0.30 0.36 0.43 收入 YOY -35.90%20.00%20.00%20.00%成本 0.20 0.14 0.17 0.20 0.24 公司报告公司报告|首次
125、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 毛利 0.19 0.10 0.14 0.16 0.19 毛利率(%)49.27%40.94%45.00%45.00%45.00%其他业务 0.07%0.09%0.11%0.07%0.21%0.13%0.09%0.07%收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.02 0.02 0.03 0.03 收入 YOY 20.00%20.00%20.00%成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.02 0.02 0.02 毛利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率
126、(%)2.10%26.78%17.02%36.32%64.93%30.00%30.00%30.00%收入总计 2.44 4.36 4.57 6.03 7.58 17.93 31.53 50.20 毛利总计 0.91 1.55 1.65 1.83 2.56 5.90 10.48 16.75 毛利率 37.20%35.61%36.14%30.27%33.76%32.87%33.25%33.37%营业收入增长率 62.32%78.81%4.93%31.84%25.67%136.60%75.83%59.18%资料来源:wind、天风证券研究所(注:各业务第一行的比率对应各业务营收占比)根据公司主营业务
127、,我们选取博众精工、迈为股份、杭可科技、克来机电作为可比公司,测算得到可比公司 2021/2022/2023 年的 PE 算术平均值分别为 110.58/56.49/38.03X。瀚川智能 2022-2024 年预测期归母净利分别为 1.67/3.05/4.74 亿元,2022 年可比公司平均估值为 56.49X。我们看好公司作为汽车电子解决方案龙头在换电行业的核心竞争力,率先入局换电领域后,公司将享受行业快速增长红利,此外我们认为全球电动化趋势在 2022年仍将强化,公司在聚焦汽车智能化、电动化等主航道业务后,有望进一步受益;因此给予公司 2022 年 60X 估值,目标市值为 100.38
128、 亿元,对应目标价为 92.48 元,首次覆盖并给予买入评级。表表 26:可比公司估值(单位:亿元)可比公司估值(单位:亿元)代码代码 股票股票 净利润净利润 总市值总市值 PE 20211231 20221231 20231231 20220722 20211231 20221231 20231231 688097.SH 博众精工 1.93 4.57 6.13 131.26 67.89 28.72 21.41 300751.SZ 迈为股份 6.43 8.83 13.32 833.84 129.68 94.42 62.58 688006.SH 杭可科技 2.35 6.55 11.67 292.
129、99 124.67 44.74 25.10 603960.SH 克来机电 0.50 1.03 1.39 59.81 120.05 58.07 43.03 平均值 2.80 5.25 8.13 329.48 110.58 56.49 38.03 688022.SH 瀚川智能 0.61 1.67 3.05 74.11 121.88 44.29 24.27 资料来源:wind(可比公司盈利预测为 wind 一致预期)、天风证券研究所 5.风险提示风险提示(1)宏观经济周期性波动影响的风险:)宏观经济周期性波动影响的风险:公司所处行业属于智能装备制造业,行业供需状况与下游行业的固定资产投资规模和增速紧
130、密相关,受到国家宏观经济发展变化和产业政策的影响,公司下游行业的固定资产投资需求有一定的波动性,从而可能对公司的汽车、新能源电池、换电站等智能制造装备应用产品的需求造成影响。(2)下游产业政策变化风险:)下游产业政策变化风险:近年来,综合规模效应、技术进步等因素,相关部门发布一系列关于新能源财政补贴的政策,财政补贴由基金的全面补贴转为择优式补贴。目前,我国新能源汽车行业的财政补贴政策逐年调整,短期来看,财政补贴政策的退坡一定程度上打压了新能源汽车行业的市场需求,从而影响上游产业链的市场需求。如果相关产业政策发生重大不利变化,将对公司经营业绩产生不利影响。(3)新业务市场开拓的风险:)新业务市场
131、开拓的风险:依托在汽车智能制造设备领域的先发优势及多年积累的产品设计、研发、生产及技术服务经验,2021 年公司切入换电设备领域,为开拓市场,应对国内外的竞争,公司需要投入更多的资金、技术、人力等以迅速扩大新行业市场的占有率。换电模式尚处于萌芽阶段,若换电业务拓展策略、营销服务等不能很好适应市场并引导客户需求,公司将面临新业务市场开拓风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 (4)非公开发行股份募投项目不及预期的风险:非公开发行股份募投项目不及预期的风险:公司 2022 年度向特定对象发行募集资金投资项目的可行性分析是基于当前市场环境、行业
132、发展趋势等因素做出的,投资项目虽然经过了慎重、充分的可行性研究论证,但由于募集资金投资项目的实施需要一定的时间,期间宏观政策环境的变动、行业竞争情况、技术水平发生重大更替、市场容量发生不利变化等因素会对募集资金投资项目的实施产生较大影响。此外,在项目实施过程中,若发生募集资金未能按时到位、实施过程中发生延迟等不确定性事项,也会对募资资金投资项目的预期效益带来较大影响。(5)经济性分析和市场空间测算具有主观性风险等。)经济性分析和市场空间测算具有主观性风险等。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(
133、百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 560.90 82.81 1,390.30 1,637.23 2,935.71 营业收入营业收入 603.14 757.97 1,793.40 3,153.28 5,019.52 应收票据及应收账款 276.36 430.71 266.72 434.00 681.44 营业成本 420.58 502.10 1,203.86 2,104.80 3,344.70 预付账款 29.88 43.01 92.76 165.05 259.08
134、营业税金及附加 2.93 3.38 9.04 15.10 23.90 存货 308.96 487.74 181.07 754.39 732.14 营业费用 44.32 63.14 118.36 214.42 351.37 其他 56.92 321.12 421.63 451.24 496.77 管理费用 64.99 80.27 130.92 236.50 386.50 流动资产合计流动资产合计 1,233.02 1,365.38 2,352.49 3,441.92 5,105.14 研发费用 43.92 59.98 129.12 236.50 391.52 长期股权投资 14.91 14.63
135、 14.63 14.63 14.63 财务费用(13.12)9.22 16.17 14.89 14.89 固定资产 138.72 165.24 147.54 129.85 112.15 资产减值损失(18.50)(24.74)(16.88)(20.04)(20.55)在建工程 118.01 370.73 370.73 370.73 370.73 公允价值变动收益 2.80 22.29 0.00 0.00 0.00 无形资产 30.92 32.15 28.20 24.26 20.31 投资净收益 1.47(0.23)2.55 1.26 1.19 其他 79.62 148.60 81.19 85.
136、48 84.21 其他 9.74(16.40)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 382.19 731.36 642.30 624.94 602.03 营业利润营业利润 44.02 58.96 171.59 312.29 487.27 资产总计资产总计 1,626.09 2,121.68 2,994.79 4,066.86 5,707.17 营业外收入 1.51 4.66 2.08 2.75 3.16 短期借款 217.82 482.46 400.00 400.00 400.00 营业外支出 0.55 0.51 0.39 0.48 0.46 应付票据及应付账款 320.
137、58 402.83 976.36 1,622.33 2,637.78 利润总额利润总额 44.98 63.11 173.28 314.56 489.97 其他 67.16 112.44 485.40 684.52 932.65 所得税 1.67 5.88 14.02 22.15 39.93 流动负债合计流动负债合计 605.57 997.74 1,861.76 2,706.85 3,970.43 净利润净利润 43.30 57.23 159.26 292.41 450.04 长期借款 12.02 44.86 50.00 50.00 50.00 少数股东损益(0.84)(3.57)(8.05)(
138、12.91)(23.57)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 44.15 60.80 167.31 305.32 473.61 其他 11.20 38.16 21.04 23.46 27.55 每股收益(元)0.41 0.56 1.54 2.81 4.36 非流动负债合计非流动负债合计 23.22 83.02 71.04 73.46 77.55 负债合计负债合计 732.12 1,193.55 1,932.80 2,780.31 4,047.98 少数股东权益(2.54)(5.66)(11.53)(21.55)(41.24)主要财务
139、比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 108.00 108.29 108.54 108.54 108.54 成长能力成长能力 资本公积 612.29 628.41 631.04 631.04 631.04 营业收入 31.84%25.67%136.60%75.83%59.18%留存收益 176.22 219.32 341.43 578.43 974.07 营业利润-42.98%33.94%191.02%82.00%56.03%其他(0.01)(22.24)(7.48)(9.91)(13.21)归属于母公司净利润-39.76%37.73%175.17%8
140、2.48%55.12%股东权益合计股东权益合计 893.97 928.13 1,061.99 1,286.55 1,659.19 获利能力获利能力 负债和股东权益总负债和股东权益总1,626.09 2,121.68 2,994.79 4,066.86 5,707.17 毛利率 30.27%33.76%32.87%33.25%33.37%净利率 7.32%8.02%9.33%9.68%9.44%ROE 4.92%6.51%15.59%23.34%27.85%ROIC 4.58%12.65%16.64%-197.57%-257.09%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022
141、E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 43.30 57.23 167.31 305.32 473.61 资产负债率 45.02%56.26%64.54%68.37%70.93%折旧摊销 19.66 30.62 21.64 21.64 21.64 净负债率-37.03%49.05%-88.20%-91.91%-149.43%财务费用 3.56 10.11 16.17 14.89 14.89 流动比率 1.75 1.25 1.26 1.27 1.29 投资损失(1.47)0.23(2.55)(1.26)(1.19)速动比率 1.32 0.81 1.17 0.99 1.10 营运资金
142、变动 156.88(373.68)1,236.52(0.47)902.58 营运能力营运能力 其它(334.27)77.99(8.05)(12.91)(23.57)应收账款周转率 2.87 2.14 5.14 9.00 9.00 经营活动现金流经营活动现金流(112.34)(197.50)1,431.05 327.22 1,387.96 存货周转率 2.52 1.90 5.36 6.74 6.75 资本支出 169.85 272.84 17.12(2.43)(4.09)总资产周转率 0.44 0.40 0.70 0.89 1.03 长期投资 14.91(0.28)0.00 0.00 0.00
143、每股指标(元)每股指标(元)其他 77.17(779.20)(14.60)3.68 5.30 每股收益 0.41 0.56 1.54 2.81 4.36 投资活动现金流投资活动现金流 261.93(506.65)2.52 1.25 1.21 每股经营现金流-1.04-1.82 13.18 3.01 12.79 债权融资 234.94 299.04(100.68)(13.69)(13.30)每股净资产 8.26 8.60 9.89 12.05 15.67 股权融资(10.60)(5.82)(25.40)(67.85)(77.40)估值比率估值比率 其他(32.94)(46.96)0.00 0.0
144、0 0.00 市盈率 167.86 121.88 44.29 24.27 15.65 筹资活动现金流筹资活动现金流 191.40 246.26(126.08)(81.54)(90.70)市净率 8.27 7.94 6.90 5.67 4.36 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 33.29 45.92 26.70 15.81 8.39 现金净增加额现金净增加额 340.98(457.89)1,307.49 246.93 1,298.48 EV/EBIT 38.64 52.75 29.45 16.78 8.73 资料来源:公司公告,天风证券研究所
145、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所
146、包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面
147、咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报
148、告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以
149、上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: