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1、2022 年深度行业分析研究报告 2|索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 振华科技核心指标概览.6 一、振华科技：军用电子元器件龙头企业.7 1.1 公司剥离低质量业务，聚焦主营电子元器件业务.7 1.2 业务结构优化调整，公司业绩随市场旺盛需求大幅提升.9 二、电子元器件市场步入黄金发展期.11 2.1 政策扶持刺激需求高增，国内电子元器件市场空间广阔.12 2.2“容阻感”三大被动元件稳步发展，市场优异持续可期.14 2.2.1 电容元件：军用 MLCC 及钽电容满足现代化军备需求，振华子公司齐布局.16 2.2.2 电阻

2、元件：军用电阻市场振华云科一家独大.23 2.2.3 电感元件：军用片式电感市场振华富市占率突出.24 2.3 主动器件高端化发展，IGBT 等分立器件及集成电路为公司发展重点.26 2.3.1 振华永光为国内分立器件IGBT 唯一军用供应商.27 2.3.2 厚膜集成电路，振华微处于同行业领军水平.30 三、积极研发投入、横向纵向拓展合作助力国防信息化.32 3.1 重视研发投入，构建企业技术护城河.32 3.2 股权激励绑定核心员工，高目标彰显公司信心.32 3.3 积极增资潜力企业，打造平台型龙头企业.33 图表目录 图 1：振华科技核心指标概览图.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：

3、振华科技股权框架.8 图 4：振华科技 2017-2021 营业收入组成及增速.9 oXdYvXfWgYkUjWtVcVrQ9P9RbRmOrRsQsQjMrRsMeRnPxO6MrRxOwMmQoOwMmQmN 3|图 5：振华科技 2017-2022Q1 归母净利润及增速.9 图 6：2017-2021 可比公司电子元器件收入情况及增速.10 图 7：2017-2022Q1 可比公司合同负债.10 图 8：2017-2021 年振华科技子公司电子元器件收入结构.10 图 9：2017-2021 年可比公司电子元器件毛利率.10 图 10：2017-2022Q1 振华科技期间费用率.11 图

4、 11：2019-2022Q1 可比公司研发费用.11 图 12：电子元器件产业链.11 图 13：2015-2020 中国电子元器件销售额.14 图 14：2010-2025E 中国军用电子元器件市场规模(亿元).14 图 15：全球被动元件市场规模.15 图 16：2019 年全球被动元件市场销售份额.15 图 17：被动元器件下游应用.15 图 18：2019 年中国电容器市场结构（单位：亿元）.17 图 19：中国 MLCC 市场规模及预测.17 图 20：中国军用 MLCC 市场规模及预测.18 图 21：MLCC 介质材料性能图表.20 图 22：钽电容容量高于大部分电容器.20

5、图 23：全球钽电容市场规模.21 图 24：中国钽电容市场规模.21 图 25：2017-2021 钽电容进出口数量.21 图 26：2014-2021 钽电容进出口金额.21 图 27：2017-2021 钽电容平均进出口单价.22 图 28：3 家核心军用钽电容企业营收状况（单位：亿元）.23 图 29：全球电阻市场规模及预测.23 图 30：中国大陆电阻进出口情况.24 图 31：振华云科与宏达电通营收及增长率.24 图 32：振华云科与宏达电通净利润及增长率.24 图 33：中国电感市场规模及预测.25 图 34：中国电感进出口数量.25 图 35：中国电感进出口金额.25 图 36

6、：振华富与宏达磁电营收及增长率.26 图 37：振华富与宏达磁电净利润及增长率.26 图 38：主动元器件分类.26 图 39：2016-2020 中国半导体分立器件销售额.27 图 40：2017-2021 中国集成电路销售额.27 图 41：按电压 IGBT 应用领域分布.28 图 42：中国 IGBT 市场规模及增速.28 图 43：全球 IGBT 市场规模及增速.28 4|图 44：2010-2018 中国 IGBT 供需情况.29 图 45：中国 IGBT 市场格局.29 图 46：振华永光营业收入及增长率.30 图 47：振华永光净利润及增长率.30 图 48：振华微营业收入及增长

7、率.31 图 49：振华微净利润及增长率.31 图 50：MOSFET 市场结构图.34 表 1：公司剥离的主要资产.7 表 2：公司子公司情况.8 表 3：电子元器件分类.12 表 4：近五年行业支持政策概况（按照近期至远期的时间顺序排列）.12 表 5：2019 年电子元器件分类及其占比.14 表 6：2019 年全球及国内龙头份额.16 表 7：截至 2022 年中国军用电子元器件上市企业业务（号代表公司核心业务，代表公司涉及的业务）.16 表 8：电容器分类及特性.16 表 9：国内 MLCC 市场竞争格局.18 表 10：电容的温度与容量误差编码.19 表 11：我国军用钽电容发展历

8、程.22 表 12：振华新云与宏达电子对比.23 表 13：六代 IGBT 性能特点.29 表 14：厚膜集成电路主要特点.30 表 15：厚膜集成电路的应用.31 表 16：各公司专利情况梳理.32 表 17：2021 年振华科技取得的研究成果.32 表 18：公司股权激励计划行权安排与业绩考核目标.33 表 19：公司进五年并入资产状况.33 表 20：MOSFET 分类.33 表 21：奥罗拉现有现有产品（样品）研发成果.34 表 22：振华科技盈利预测.36 表 23：可比公司估值情况（注：以 6 月 27 日收盘价为基准）.37 表 24：FCFF 估值核心假设.37 表 25：FC

9、FF 估值敏感性分析（单位：元）.37 5|投资要点投资要点 关键假设关键假设 新型电子元器件业务：振华科技旗下多家子公司为电子元器件细分品类对应的赛道龙头，面对“十四五”期间的军需放量及电子行业的快速增长，公司不断进行产能拓建，同时吸收合并同类企业的元器件相关业务，横向提升盈利能力。我们预计2022年-2024年，公司新型电子元器件业务收入将分别达到74.75、94.25、118.63亿元，同比增长 32.93%、26.09%和 25.86%。区别于市场的观点区别于市场的观点（1）市场认为公司仅在已稳定放量的业务（如钽电容）上具备销售优势。我们认为公司致力于打造平台型企业，未来业务发展过程中

10、将产生客户渠道协同性优势，有利于进一步抢占其它细分市场份额。本报告针对公司元器件业务，分产品讨论在不同细分赛道上的竞争格局，横向对比凸显企业综合竞争力。（2）市场认为公司的业务发力点仅在于国产替代背景下的存量市场。我们认为公司横向收购元器件相关企业，进一步完善产业整合，大力进行研发投入，未来除存量市场外还会打开部分国际领先型市场。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1.下游下游军用电子元器件需求军用电子元器件需求高增高增：“十四五”期间国防装备需求放量叠加自主化生产目标，军工产业链维持高景气度。公司作为军工电子元器件龙头企业，近两年业绩实现大幅提升。随着国防现代化、信息化的深入改革，相关政策不断出台

11、落地，在国防支出稳健增长的背景下，电子元器件订单将维持高速增长。公司募投项目的持续落地，将助力产能的进一步增强，“十四五”期间伴随需求拉动，公司业绩有望持续向好。2.伴随自主化浪潮，积极并入优质资产伴随自主化浪潮，积极并入优质资产：中国是全球最大的电子元器件市场之一，但国内厂商产品多集中于中低端市场，高端电子元器件核心技术匮乏。随着国际局势的突变，国家鼓励企业实现产品的自主可控，国产化浪潮席卷而来。振华科技拥有高端电子元器件的核心技术与生产能力，同时积极开展企业并购，先后入股森未科技、奥罗拉，合作开展高端 IGBT、MOSFET 研制，横向纵向深入发展，巩固企业技术护城河。未来伴随进一步并入优

12、质资产，公司的盈利能力将持续提升。估值与目标价估值与目标价 振华科技作为军工电子元器件龙头企业，产品结构覆盖主被动类核心产品，具备成熟的技术工艺以及广泛的下游认可度。公司依托下设五家核心子公司建设电子元器件产业平台，持续剥离无效资产，聚焦核心主业，持续定增募投新产能，并积极进行研发成功转化，构建宽厚的核心产品护城河。伴随“十四五”期间的军备持续放量，公司有望继续受益于军方客户，获取大订单的同时享受产品的高毛利定价优势。我们预计公司 22-24 年将实现归母净利润 23.66、30.24、39.70 亿元，对应 EPS 分别为 4.57、5.84、7.66 元。考虑到公司业绩的确定性以及自身所处

13、的行业优势地位，我们给予振华科技 22 年目标 PE32 倍，对应目标价 146.24 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究|振华科技 6|西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 28 日日 振华科技核心指标概览振华科技核心指标概览 图 1：振华科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 7|一、振华科技：军用电子元器件龙头企业一、振华科技：军用电子元器件龙头企业 1.1公司公司剥离低质量业务，聚焦主营电子元器件业务剥离低质量业务，聚焦主营电子元器件业务 公司公司为为军用元器件赛道龙头企业，产品广泛应用军用元器件赛道龙头企业，产品广泛应用于核工业、于核工业、航天

14、航空等领域。航天航空等领域。振华科技前身为 1965 年成立的大型军工电子基地（“083 基地”），是国家“863 计划”重点发展对象，公司于 1997 年在深圳证券交易所上市，从 2013 年开始逐步剥离无效资产，于 2019年开始聚焦于军工电子元器件业务。经历 50 余年深耕军工电子元器件赛道，公司目前已经成为国内军用电子元器件的龙头企业，具有专业化、规模化的新型电子元器件研发生产基地，为航天、航空、核工业、兵器、船舶等行业持续提供优质电子元器件。图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 持续持续剥离低质量业务，剥离低质量业务，聚焦主业聚焦主业。当前，智能手机市场相关电子

15、业务已由增量市场竞争转化为存量市场竞争，高端品牌开始抢占低端市场。因此，公司在 2013-2019 年间，先后剥离欧比通信、百智科技、智能科技、振华天通、振华通信等子公司。目前公司仍持有振华通信 49%的股权，但最终战略为退出通信整机相关业务，消费市场带来的经营风险得到释放，为企业聚焦高端军用电子元器件奠定坚实的基础。表 1：公司剥离的主要资产 时间 公司 业务 转让方式 前一年度净利润（万元）2013 欧比通信 各类通信终端产品 产权交易所挂牌转让公司持有欧比通信 58%股权-426 2014 百智科技 通信产品、电力设备、仪器仪表、智能系统 产权交易所挂牌转让公司持有百智科技 100%股权

16、-911 智能科技 电力设备、计算机软件及系统集成、智能系统、通信产品 产权交易所挂牌转让公司持有振华智能 100%股权-33 2018 振华天通 通信终端设备、移动通信设备 产权交易所挂牌转让子公司振华天通 100%股权-2669 2019 振华通信 手机代工 少数股东增资，公司降低持股比例至 49%-289 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 8|公司公司实控人实控人为为中国电子中国电子信息产业信息产业集团集团，旗下多家旗下多家优质子公司优质子公司并行并行横向拓宽影响力横向拓宽影响力。截止 2022一季度末，公司控股股东是振华电子集团，直接持有 32.73%的股权。中国电子信息产业集团为

17、实际控制人，为中央主营网络安全、信息化的骨干企业。振华科技目前有 9 家全资子公司和3 家控股子公司，不同公司间业务明确。振华永光、振华云科等 10 家子公司覆盖主动元件、被动元件和电源模块等新型电子元器件业务，其中多家为细分赛道龙头，是公司的营业收入主要贡献者。振华动力、中电桑达 2 家子公司主营服务业。旗下子公司齐头并进产生协同效应，扩大在电子元器件领域的影响。图 3：振华科技股权框架 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 表 2：公司子公司情况 公司 控股比例 产品 业务 2021 年业绩表现 振华新云 100%电容 电子元器件开发生产销售、电器成套设备及装置、音像设备、注塑料的生产及销

18、售 营业收入 10.92 亿元（总营收占比 19.4%）净利润 2.52 亿元 振华永光 100%半导体分立器件 半导体分立器件及其它电子器件的开发、生产、销售及服务 营业收入 10.33 亿元（总营收占比 18.4%）净利润 4.48 亿元 振华云科 100%电阻 片式电子元器件制造销售 营业收入 7.86 亿元（总营收占比 14.0%）净利润 2.65 亿元（17.7%）振华富 100%电感 叠层式片式电感器开发生产销售 营业收入 7.13 亿元（总营收占比 12.7%）净利润 3.12 亿元（20.8%）振华微 87.53%混合集成电路 厚薄膜集成电路开发生产销售 营业收入 6.55 亿

19、元（总营收占比 11.7%）净利润 2.56 亿元（17.13%）合计合计 5 家家核心核心子公司营业收入子公司营业收入 42.8 亿元，占营业总收入亿元，占营业总收入 75.7%；5 家子公司净利润家子公司净利润 15.33 亿元亿元。振华新能源 93.95%锂离子电池 锂离子电池和超级电容器以及相应储能系统和组件的研制、开发、生产、销售、服务/振华宇光 100%真空高压灭弧室 电子产品、各种微波电子管、电真空器件等产品的生产及销售/9|振华华联 100%开关连接器 电子元器件和控制组件生产及销售/振华群英 100%继电器、接触器 电子元器件和控制组件生产及销售/振华动力 100%/工业用气

20、体，煤化工制品的生产经营，二、三类机电产品、气瓶检验修理/中电桑达 100%/通信产品、网络信息产品、消费电子产品生产及销售/振华电子信息产业技术研究有限公司 51%/各类电子功能材料、阻容感等通用元件及模块组件产品的技术开发、转让及服务/资料来源：公司年报、西部证券研发中心 1.2 业务结构优化调整业务结构优化调整，公司业绩随市场旺盛需求大幅提升，公司业绩随市场旺盛需求大幅提升 业务业务”瘦身瘦身”、聚焦主业助公司盈利质量、聚焦主业助公司盈利质量大幅增长大幅增长。2017-2019 年，受低效业务剥离与低质量子公司股权转让等原因，公司可计入合并报表收入持续减少，因此，整体营收自 2017年的

21、 80.18 亿元快速下降至 2019 年的 36.68 亿元，得益于其 2019 年后的主营新型电子元器件业务的盈利能力突出，2017-2019 年的归母净利润仍呈现每年的额小幅上涨。2020 年后公司基本聚焦新型电子元器件产业，盈利质量显著改善。2020 年营收YOY+7.7%，归母净利润 YOY+103.5%，达 6.06 亿元。随着“十四五”期间对于军品电子元器件的需求进一步加大，2022Q1 公司营业收入达 18.86 亿元，YOY+44.2%，归母净利润达 6.07 亿元,YOY+146.2%。振华科技作为军工电子元器件的龙头公司，预计随着下游需求持续放量，其业绩仍将保持较高的增长

22、趋势。图 4：振华科技 2017-2021 营业收入组成及增速 图 5：振华科技 2017-2022Q1 归母净利润及增速 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 公司相较同业盈利能力突出公司相较同业盈利能力突出。振华科技作为军用电子元器件的龙头企业，自 2017 年起，振华科技电子元器件收入都为可比公司同年份收入的 2 倍以上。公司产品相较于同业有更高的下游认可度，振华科技在高营收基数下，同比增长率也呈现快速上升的趋势，2021年营收同比增长率达到 43.5%。“十四五”期间军装备加速列装，结合军工行业以销定产的特点，2021 年振华科技合同负债达 2.1

23、4 亿元，YOY+525.8%，远超同业公司，增长态势维持到 22 年一季度，体现公司在手订单充足，在新型号订单获取上具备核心竞争力，为公司未来业绩增长提供有力支撑。-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000021专业整机及核心零部件(百万元)现代电子商贸与园区服务(百万元)新型电子元器件(百万元)营收增长率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008000820022Q1归属于母公司所有者的净利润(百万元)增长

24、率（%）10|图 6：2017-2021 可比公司电子元器件收入情况及增速 图 7：2017-2022Q1 可比公司合同负债 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 高附加值高附加值军军品占比提升拉动电子元器件品占比提升拉动电子元器件业务业务毛利率稳步上升。毛利率稳步上升。振华科技着重旗下 5 家主动与被动元器件子公司的发展，5 家子公司营收占总收入的比例从 2017 年的 27.2%快速增长至 2021 年的 75.7%。其中高端半导体分立器及集成电路业务等主动电子元器件业务更是发展重点，主要子公司振华永光和振华微增速高于其余子公司，业务结构呈现高端化发展

25、趋势。预计未来随着企业持续加码高端电子元器件业务，公司整体毛利率将进一步提升。图 8：2017-2021 年振华科技子公司电子元器件收入结构 图 9：2017-2021 年可比公司电子元器件毛利率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 期间费用管控初见成效，或进一步推动盈利质量提升期间费用管控初见成效，或进一步推动盈利质量提升。2019 年公司处置振华通信股权后，期间费用率出现拐点，除 2021 年管理费用因一次性计提统筹外费用 2.3 亿元导致大幅上升外，其余皆呈现下降趋势。2022Q1 公司管理、销售和财务费用继续呈现下降状态，费用率整体改善明显。预计

26、随着期间费用的进一步有效管控，企业盈利质量将得到持续优化，高研发费用高研发费用打造打造军品电子元器件军品电子元器件技术技术护城河护城河。公司在电子元器件赛道研发投入远超同业。振华科技研发费用从 2019 年的 2.32 亿元大幅上涨至 2021 年 3.70 亿元，2022Q1 研发支出为 0.99 亿元，YOY+26.9%。相较宏达电子、鸿远电子 2022Q1 年研发费用，振华科技对研发重视程度超越同赛道公司，加强技术护城河建立。同时，高研发投入使得公司具有更大潜力去开拓新军品订单和冲破国外的技术封锁，优先获得国产潮带来的高端元器件存量市场订单。-10%0%10%20%30%40%50%60

27、%70%00400050006000200202021振华科技(百万元)宏达电子（百万元）鸿远电子（百万元）振华科技YOY宏达电子YOY鸿远电子YOY0500202020212022Q1振华科技（百万元）宏达电子（百万元）鸿远电子（百万元）27.2%37.7%63.0%74.6%75.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021振华微振华永光振华富振华云科振华新云5家主要子公司营收占总营收比-右0%10%20%3

28、0%40%50%60%70%80%200202021振华科技宏达电子鸿远电子 11|图 10：2017-2022Q1 振华科技期间费用率 图 11：2019-2022Q1 可比公司研发费用 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、电子元二、电子元器件器件市场市场步入黄金发展期步入黄金发展期 受益于下游多方位需求拉动，受益于下游多方位需求拉动，电子元器件电子元器件进入高速成长期进入高速成长期。电子元器件下游主要应用于消费电子、通讯设备、汽车电子、军工等领域。伴随着移动移动互联网技术不断发展、消费电子产品制造水平提高、国防信息化建设等，

29、多方位推动电子元器件行业蓬勃发展。另外，电子元器件的上游是电子材料，包括半导体材料、磁性材料、化工制品、金属材料等。我国目前已有接近千家企业从事电子材料的相关业务，从业人员超过 10 万人，印刷电路板、覆铜板、磁性材料、有机薄膜等材料的产量连续 3 年位居世界第一，形成了浙江、安徽、山东、广东等多个电子信息材料聚集发展的产业基地，可见目前我国对于电子元器件的需求之旺盛。但是电子元器件产业链整体也存在着进口依赖的问题，根据中国电子元件行业协会，国内电子信息材料产品多集中在中低端市场领域，且仅占国内市场 30%，而高端市场由欧美、日本、韩国及台湾地区厂商所垄断，部分产品进口依存度甚至高达 90%以

30、上，目前伴随中下游需求拉动，电子元器件及其上游企业也进入国产浪潮的高速发展期，未来具备垂直整合能力的电子元器件企业将有望进一步受益于行业红利期。图 12：电子元器件产业链 资料来源：中国电子元件行业协会、西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率050030035040020022Q1振华科技（百万元）宏达电子（百万元）鸿远电子（百万元）12|电子元器件按照工作机制划分可以分为电子元器件按照工作机制划分可以分为主动（有源）主动（有源）

31、元器件以及元器件以及被动（无源）被动（无源）元器件。元器件。有源元器件对应的是主动元件，二极管、三极管、晶闸管和集成电路等这类电子器件工作时，除了输入信号外，还必须要有电源才可以正常工作，所以称为有源器件，有源器件自身也消耗电能，大功率的有源器件通常加有散热器；无源元器件对应的是被动元件，电阻、电容和电感类元件在电路中有信号通过就能完成规定功能，不需要外加电源，所以称为无源器件，无源器件自身消耗电能微弱，或把电能转变为不同形式的其他能量。主、被动元器件具有不同的生命周期。主、被动元器件具有不同的生命周期。对于主动元器件而言，其生命周期受下游电子产品的更新换代需求影响，因此生命周期相对较短；对于

32、被动元器件，因为周边电路中始终需要电容、电阻、电感等配合主动元器件以实现各种功能，因此被动元器件更具有普适性，功能较为稳定，迭代速度相对较慢，产品生命周期较长，种类也更加繁多。表 3：电子元器件分类 总称 划分 介绍 细分 产品 电子元器件 无源元器件（被动元件）工作时只消耗元件输入信号电能的元件，本身不需要电源就可以进行信号处理和传输 电路类 电阻器、电容器、电感器、变压器等 连接类 连接器，插座，连接电缆，印刷电路板(PCB)等 有源元器件（主动元件）正常工作的基本条件是必须向元器件提供相应的电源，如果没有电源，器件将无法工作 分立器件 三极管、场效应管、晶闸管等 集成电路 半导体 IC、

33、混合 IC 资料来源：维基百科、西部证券研发中心 2.1 政策扶持政策扶持刺激需求刺激需求高增高增，国内电子元器件市场，国内电子元器件市场空间广阔空间广阔 政策加持，中国电子元器件市场稳步扩张。政策加持，中国电子元器件市场稳步扩张。据工信部对外发布基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年），明确提出要面向智能终端、5G、工业互联网等重点市场，推动基础电子元器件产业实现突破，到 2023 年电子元器件销售总额要达到 21000 亿元。2021 年 3 月“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 发布，提到要培育壮大人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，提升通信

34、设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平；在事关国家安全和发展全局的基础核心领域，制定实施战略性科学计划和科学工程，从国家急迫需要和长远需求出发，集中优势资源攻关核心元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域核心技术；实施产业基础再造工程，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破。在我国政策不断鼎力支持下，电子元器件市场前景大好。根据中国电子元件行业协会资料，2020 年国内电子元器件行业(不含半导体分立器件和真空电子器件行业)销售额总和达到 18831 亿元，产销规模高居全球之

35、首，2015-2020 年平均增速高达 4.7%。表 4：近五年行业支持政策概况（按照近期至远期的时间顺序排列）时间 政策 内容 2021.3“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 培育壮大人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，提升通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平。2021.1 基础电子元器件产业发展行动计划明确“重点产品高端提升行动”，重点发展高磁能积、高矫顽力永磁元件，高磁导率、低磁 13|（2021-2023 年）损耗软磁元件，高导热、电绝缘、低损耗、无铅环保的电子陶瓷元件 2020.9 广东省培育前沿新材料战略性新兴产业集群行动计划（2021-202

36、5 年）支持龙头企业围绕石黑烯、超材料、新型显示、高温超导、非晶合金等领域开展专利导航，加强知识产权储备和运营。2019.11 重点新材料首批次应用示范指导目录(2019 年版)明确将“高密度封装覆铜板、极薄铜箔”、“高效能石墨烯散热复合膜”列为先进基础材料，将“石墨烯散热材料”、“石墨属导热复合材料”列为前沿新材料 2019.1 产业结构调整指导目录(2019 年本)目录中鼓励类包括“信息产业”之“半导体光电子器件、新型电子元器件(片式元器件，电力电子器件、光电子器件、敏感元器件及传感器、新型机电元件、高频微波印制电路板、高速通信电路板、柔性电路板、高性能覆铜板等)等电子产品用材料”2019

37、.8 工业和信息化部关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见 鼓励企业技术创新，开用个性化定制、柔性生产，丰富产品种类，满足差异化消费需求 2019.3 2019 年国务院政府工作报告 培育新一代信息技术、高端设备、生物医药、新能源汽车、新材料等新兴产业集群。实施更大规模的减税。普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小益企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，确保主要行业税负明显降低;保持 6%一档的税率不变，但通过采取对生产，生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向

38、推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。2017.11 增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)聚焦关键领域和薄强环节，着力加强高端智能化系统研制应用，着力提升产业基础支撞能力，着力推动新一代信息技术与制造技术深度融合，着力推进“互联网+”协同制造售成应用，加快制造业智能化发展，通过 3 年的努力，制造业智能化的新技术，新产品、新模式、新业态不断涌现，高端智能化系统研制应用取得突破，标准化、检验检测，认证服务体系基本健全，智能产业体系基本形成。2017.1 关于发挥民间投资作用推进实施制造强国战略的指导意见 提出提升信息化和工业化融合水平，鼓励民营企业参与智能制造工程，围绕离散

39、型智能制造、流程型智能制造、网络协同制造、大规模个性化定制、远程运维服务等新模式开展应用，建设一批数字化车间和智能工厂，引导产业智能升级。支持民营企业开展智能制造综合标准化工作，建设一批试验验证平台，开展标准试验验证。加快传统行业民营企业生产设备的智能化改造，提高精准制造、敏捷制造能力。2017.3 2017 年国务院政府工作报告 进一步释放国内需求潜力，推动供给结构和需求结构相适应，消费升级和有效投资相促进、区域城乡发展相协调，增强内需对经济增长的持久拉动作用。以创新引领实体经济转型升级。实体经济从来都是我国发展的根基，当务之急是加快转型升级。要深入实施创新驱动发展战略，推动实体经济优化结构

40、，不断提高质量、效益和竞争力。2017.1 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016 版)将“新一代信息技术产业”之“电子核心产业”之“新型元器件”之“铝合金电缆、复合海底电缆及高压超高压电缆等新型电缆”列入战略性新兴产业重点产品和服务。资料来源：中商情报网、西部证券研发中心 中国军用电子元器件规模增速显著高于行业整体，“十四五”期间预计突破中国军用电子元器件规模增速显著高于行业整体，“十四五”期间预计突破 5000 亿元。亿元。中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议中指出，“要加快信息化智能化融合发展”、“加速武器装备升级换代和智能化武器装备发

41、展”。国防军工行业步入信息化、智能化发展新阶段。据智研咨询统计，2010-2019 年我国军用电子元器件规模由 819 亿元上升至 2927 亿元，CAGR 为 15.2%，21 年规模约达到 3529 亿元，“十四五”期间军用电子元器件市场规模同比年华增速达到 9.8%，预测2025 年我国军用电子元器件市场将突破 5000 亿元。14|图 13：2015-2020 中国电子元器件销售额 图 14：2010-2025E 中国军用电子元器件市场规模(亿元)资料来源：中国电子元件行业协会、西部证券研发中心 资料来源：智研咨询、西部证券研发中心 2.2“容阻感容阻感”三大三大被动元件稳步发展，被动

42、元件稳步发展，市场市场优异持续可期优异持续可期 被动元件是电子行业的“大米”，单体价值量低但使用量大被动元件是电子行业的“大米”，单体价值量低但使用量大。被动元件主要包括电阻、电容、电感（合称 RCL）。根据电子元件协会（ECIA）发布的2019 年度全球被动元件市场报告，2019 年全球被动元件（电容/电感/电阻）的销售规模约 277 亿美元、同比下降约 13.7%。主要是受手机、汽车等终端需求不振，电阻出货量下降了 42.2%。分品类来看，其中电容市场占比约 74.3%，电感占比约 16.7%，电阻占比约 9%。表 5：2019 年电子元器件分类及其占比 产品 功能 市场占比 电容器 容纳

43、电荷的元件，广泛应用于电路中的隔直通交、耦合、旁路、滤波、调谐回路、能量转换、控制等方面 74.3%电感器 主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰（EMI）等作用 16.7%电阻器 在电路中起到限制电流大小作用的电子元件 9%资料来源：ECIA、西部证券研发中心 全球需求持续增长背景下，全球需求持续增长背景下，我国我国被动元件被动元件销售份额领先销售份额领先。根据电子元件协会（ECIA）发布的2019 年度全球被动元件市场报告，中国和亚洲地区作为全球主要的电子产品生产基地，被动元件销售规模位居前列。其中，中国大陆地区的被动元件市场份额约 43%，其他亚洲地区约 20%。随着 5

44、G 基站铺设、汽车新能源化及其他互联网产品的发展，中国对于被动元件的需求日渐提升，我国作为被动元件最大市场地位相对稳固。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000400000002001820192020销售总额（亿元）同比增速（%）0040005000600020023E2025E军用电子市场规模（亿元）15|图 15：全球被动元件市场规模 图 16：2019 年全球被动元件市场销售份额 资料来源：ECIA、西部证券研发中心 资料来源：

45、ECIA、西部证券研发中心 从被动元器件下游应用结构来看，网络通讯、车用是主要的需求点，分别达到 36%、15%。军用需求占比低但价值量大。未来信息化时代的拓展将带动手机以及基站领域需求的成长，新能源汽车的普及也将带动车用领域对被动元件需求成长。军工领域虽然当下占比不高，但是由于军用电子系统所处的环境更严酷，对产品性能要求更高，因而其定价也更有优势。以电容器为例，军用电容器不仅要求常温特性优良，还需要按照不同的军用标准，在高温、高压、严寒、高冲击等条件下进行严格的控制检验，以适应不同的武器装备总体要求。在“十四五”军备放量期间军用被动电子元器件有望“量价齐升”。图 17：被动元器件下游应用 资

46、料来源：ECIA、西部证券研发中心 军工被动元件企业军工被动元件企业竞争格局错落有致竞争格局错落有致，振华科技覆盖领域最广振华科技覆盖领域最广。目前国内军用被动元器件上市企业主要包括鸿远电子、火炬电子、宏达电子、振华科技、中航光电及航天电器。这6 家企业虽然在整个被动元器件市场份额不高，但占据高端军工领域大部分市场份额，受技术壁垒、资质条件以及客户壁垒的影响，外部企业进入艰巨，同时 6 家企业又各有分工，鸿远电子和火炬电子产品主要以陶瓷电容器为主；宏达电子则是我国钽电容领域绝对龙头；振华科技产品覆盖最为广泛，包括电阻、电容、电感、半导体分立器件、机电组件、集成电路、电子材料等多个门类；中航光电

47、是我国军用连接器领导者，产品包括电连接器、光器件及光电设备、流体器件及液冷设备等；而航天电器主要产品则包括高端连接器、微特电机、继电器和光通信件等。整体形成良性竞争，空间格局优越。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05003003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019市场规模(亿美元）增速（%）中国大陆43%亚洲其他地区20%EMEA地区18%美洲11%日本8%通信36%车用15%电力与工业10%特殊用途3%其他36%16|表 6：2019 年全球及国内龙头份额 细分领域 全

48、球规模（亿美元）全球龙头 收入（亿元）份额 国内龙头 收入（亿元）份额 MLCC 121 村田（日本）343.4 40.54%风华高科 9.9 1.17%铝电解电容 57 Nichicon（日本）78.4 19.65%艾华集团 22.5 5.64%薄膜电容 22 松下（日本）17.2 11.17%法拉电子 16.8 10.91%电感 46 TDK（日本）65 20.19%顺络电子 26.9 8.35%电阻 24.9 国巨（台湾地区）27 15.49%风华高科 8.9 5.11%资料来源：ECIA、智研咨询、西部证券研发中心 表 7：截至 2022 年中国军用电子元器件上市企业业务（号代表公司核

49、心业务，代表公司涉及的业务）公司名称 MLCC 钽电容 铝电容 薄膜电容 电阻 电感 连接器 鸿远电子 火炬电子 宏达电子 振华科技 中航光电 航天电器 资料来源：前瞻研究院、西部证券研发中心 2.2.1 电容电容元件元件：军用军用MLCC及钽电容及钽电容满足现代化军备需求满足现代化军备需求，振华振华子公司子公司齐齐布局布局 MLCC 及及钽电容钽电容稳定性好、容量高，符合现代军备使用需求稳定性好、容量高，符合现代军备使用需求。电容可以分为陶瓷电容、钽电解电容、薄膜电容以及铝电解电容。陶瓷电容（MLCC 占据绝大多数市场）具备体积小、电压范围大等特性，是精密电子、消费类电子行业的首选。钽电容具

50、有高容量、价格高等特性，可以满足现代军事化装备对可靠性、宽使用温度范围等需求，所以广泛应用于军工、高端民用领域。另外，薄膜电容器耐高压、频率特性好，多应用于高压场所、音响行业。铝电解电容器电容量大、成本低，主要应用于大电容场景。表 8：电容器分类及特性 名称 特性 应用范围 陶瓷电容器 温度、电容量范围宽、损耗小、体积小 高频旁路、噪声旁路、电源滤波、震荡电路 铝电解电容器 电容量大、价格低、温度特性差、高频特性不佳、漏电、介质损耗大 适用于大容量、中低频率电路 钽电解电容器 电容量稳定、受温度影响小、价格昂贵 适用于低频旁路、储能、电源滤波，大量应用于军工设备 薄膜电容器 频率特性好、耐高压

51、、体积大 滤波器，积分、震荡、定时、储能电路 资料来源：维基百科、西部证券研发中心 17|图 18：2019 年中国电容器市场结构（单位：亿元）资料来源：中国电子元件行业协会、西部证券研发中心 MLCC 是市场规模最大的单一被动元件品类。是市场规模最大的单一被动元件品类。据中国电子元件行业协会，在当前四种主要电容器类型中，陶瓷电容器占据国内电容器市场的 54%。而陶瓷电容器又可细分为单层陶瓷电容器（SLCC）、引线式多层陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC）三大类。其中 SLCC 是在陶瓷基片两面印涂金属层，然后经低温烧成薄膜作极板制作而成，其外形以圆片形居多；MLCC 则采用多层堆叠的工

52、艺，将若干对金属电极嵌入陶瓷介质中，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）。MLCC 具有容量范围较宽、频率特性好、电压与工作温度范围宽、体积小且具有无极性的特性，顺应了电子设备向小型化、轻量化的发展趋势，在成本和性能上都占据优势。国内国内 MLCC 市场正处于稳步扩张阶段，预计市场正处于稳步扩张阶段，预计 2022 年突破年突破 500 亿元。亿元。根据中国电子元件行业协会数据，我国 MLCC 市场规模从 2016 年的 257.2 亿元增长到 2019 年的 438.2 亿元，复合增长率达到 19.4%，2021 年全球 MLCC 市场规模约达 168 亿美元，

53、我国 MLCC市场规模约达 483.5 亿元，21 年至 23 年预计年化增长率约为 5%。图 19：中国 MLCC 市场规模及预测 资料来源：中国电子元件行业协会、西部证券研发中心 军用军用 MLCC 受益于军备加速列装，受益于军备加速列装，市场增速将高于行业平均增速。市场增速将高于行业平均增速。军用 MLCC 大量用于导弹、雷达、军机、卫星等信息化武器装备中，由于军用对高压、高温、严寒、高冲击等陶瓷电容,578,54%铝电解电容,341,32%钽电解电容,62,6%薄膜电容,87,8%00500600200022E2023E

54、中国MLCC市场规模（单位：亿元）18|条件更为苛刻，因此军用 MLCC 产品性能更为优异，产品附加值更高，根据三家军用 MLCC（火炬电子、鸿远电子、宏达电子）企业年报显示，军用 MLCC 业务毛利率能达到 74%以上。据未来智库，2021 年我国军用 MLCC 行业市场规模约达 36 亿元，由于军费支出增加，军需旺盛，预计到 2024 年我国军用 MLCC 需求量将达到 5.2 亿只，对应市场规模将达到 51 亿元。图 20：中国军用 MLCC 市场规模及预测 资料来源：未来智库、西部证券研发中心 军用军用 MLCC 市场三足鼎立，振华科技开始向军用市场三足鼎立，振华科技开始向军用 MLC

55、C 领域进军。领域进军。中国 MLCC 市场竞争格局清晰。风华高科、三环集团 MLCC 产品种类较为齐全，覆盖 01005 到 2225 全尺寸MLCC 生产能力;宇阳科技则聚焦微型化和小尺寸产品；火炬电子、鸿远电子、宏达电子则聚焦于军用领域，近年来开始向民用领域拓展。振华科技自 2016 年 12 月起投资 MLCC项目，首期项目建成后将拥有 100 吨 MLCC 用 X7R 介质材料生产能力。2020 年 10 月，振华云科超微型 MLCC 用介质材料生产线建设项目总投资 7300 万元，建成后将拥有年产700 吨 MLCC 用 X5R 介质材料的生产能。同时，公司 2022 年 2 月发

56、布公告，振华科技子公司振华云科决定以自有资金 2414.13 万元，以自有土地（贵州省贵阳市乌当区振华产业园 8 号地）实施电子陶瓷材料厂房建设项目。该项目将建成总建筑面积为 1.21 万平方米的电子陶瓷材料厂房，以满足电子陶瓷材料产品研制、生产需要，满足超微型 MLCC用介质材料生产线建设项目建设需求。表 9：国内 MLCC 市场竞争格局 公司 MLCC 业务占比 MLCC 业务毛利率 2020 年产能 扩产计划 MLCC 业务概况 风华高科 29.53%44.60%185 亿只/月 预计新增月产 450 亿只高端 MLCC 国内先进的 MLCC 厂商，也是国内型号覆盖最齐全的厂商 三环集团

57、 33%56.45%100 亿只/月 新增扩产项目产能将达到 3000 亿只/年 2001 年引进 MLCC 生产线，扩展了节能灯专业MLCC、高强度 MLCC、柔性电极 MLCC 等产品线 火炬电子 24.30%74.59%约 20 亿只/年 预计新增 MLCC 产能 84 亿只/年 深耕电容器 30 余年，自研自产 MLCC 等涉及军用质量级别，下游以军用为主，民用为辅 鸿远电子 51.66%80.05%4.2 亿只/年 预计实现 MLCC 产能 7 亿只/年 MLCC 产品聚焦高端领域，广泛应用于航空航空、电子信息、兵器、船舶、智能电网等行业，满足军0%2%4%6%8%10%12%14%

58、16%18%0020002020212024E中国军用MLCC市场规模（单位：亿元）增长率（%）19|用及高端民用工程的技术要求和应用需求 宏达电子 8.68%78.78%/2021 年 10 月发布公告，募增 6.2 亿用于株洲微波电子元件生产建设项目，达成后，预计新增陶瓷电容器（MLCC 为主）产能 20 亿只/年 公司为军用高品质可靠钽电容龙头企业，并从钽电容领域拓展到 MLCC 等非钽电容领域，MLCC 逐渐成为公司新动力 宇阳科技 79.77%17.50%2000 亿只/年 未来 5 年，投入 20 亿元，提高产能 5

59、 倍以上 深耕移动通信市场 MLCC，具有微型化、小尺寸的产品优势 振华科技/100 吨 MLCC 用 X7R 介质材料、700 吨 MLCC 用X5R 介质材料的生产能 MLCC 属于军用两用品，技改后开始小批量生产，在整体营收中整体偏低 资料来源：各公司年报、西部证券研发中心 公司布局公司布局 X5R 及及 X7R 属通用性较强的属通用性较强的 MLCC 用介质材料，用介质材料，下游需求旺盛。下游需求旺盛。X5R 描述了电容的工作温度范围及容量范围特性，其代表该电容的正常工作温度为-55C+85C，对应的电容容量变化为15%。MLCC 介质材料可以分成如下几种：NPO、COG、Y5V、Z5

60、U、X7R、X5R 等。NPO、COG 温度特性平稳、容值小、价格高；Y5V、Z5U 温度特性大、容值大、价格低；X7R、X5R 则介于以上两种之间，均属于“性价比”较高的 MLCC介质材料。另外，在高频电子线路中以及随着温度的变化，X7R 比 X5R 的要更加优秀，但是工业级的 X5R 基本能够满足绝大部分使用要求，而且造价也更加便宜，因此 X5R 下游需求更加强劲。表 10：电容的温度与容量误差编码 低温 高温 容量变化 X:-55 C 4:+65 C A:1.0%Y:-30 C 5:+85 C B:1.5%Z:+10 C 6:+105 C C:2.2%7:+125 C D:3.3%8:+

61、150 C E:4.7%9:+200 C F:7.5%P:10%R:15%S:22%T:+22%-33%U:+22%-56%V:+22%-82%资料来源：CSDN、西部证券研发中心 20|图 21：MLCC 介质材料性能图表 资料来源：维基百科，西部证券研发中心 钽电容是军工电子设备领域钽电容是军工电子设备领域性能最强性能最强的电容元件。的电容元件。首先，钽电容 ESL 值小，高频滤波特性好；第二，比容量很高，所以特别适合于小型化设备；第三，由于钽电容器内部没有电解质，所以工作温度范围广，形式多样，体积效率好，非常适合在高温下工作；最后，钽电容器在工作过程中能自动修复或隔离氧化膜的缺陷，这种具

62、有自我恢复的能力，保证了其长寿命和高可靠性。但这些优点也导致钽电容相应成本也高，故主要应用于高可靠性军工电子设备，以及 5G 等高端民品市场。图 22：钽电容容量高于大部分电容器 资料来源：火炬电子招股说明书、西部证券研发中心 全球以及中国钽电容市场都呈现稳步扩张态势。全球以及中国钽电容市场都呈现稳步扩张态势。根据中国产业信息网数据显示，2011-2019年全球钽电容市场规模处于快速增长期，从 13.4 亿美元增长至 16 亿美元，年均复合增速 21|为 3%，21 年全球市场规模约为 17 亿美元；我国钽电容市场规模则保持更快增速，2011年-2019年从39.9亿元增长至61亿元，年均复合

63、增速为5%，21年国内市场规模约为67.25亿元。图 23：全球钽电容市场规模 图 24：中国钽电容市场规模 资料来源：中国产业信息网、西部证券研发中心 资料来源：中国产业信息网、西部证券研发中心 当前当前钽电容钽电容依赖依赖国外国外进口进口，未来未来国产替代空间充足。国产替代空间充足。日美企业主导着国际市场，主要钽电容器制造企业有基美（KEMET）、京瓷（KyoceraGroup）、威世（Vishay）等，国内特别是高端钽电容对外依赖较高。从金额上看，2021 年中国钽电容器出口金额为 2.84 亿美元，较 2020 年增加了 0.7 亿美元；进口金额为 9.42 亿美元，较 2020 年增

64、加了 2.18 亿美元。从数量上看，2021 年中国钽电容器出口重量为 577.43 吨，进口重量为 1098.24 吨，分别比 2020 年提高了 156.183 吨、220.956 吨。从平均单价上看，2021 年出口平均单价为 491.83 美元/千克，进口平均单价为 857.73 美元/千克，可以反应出我国对国外高端钽电容的需求依赖。综上，随着工艺技术的改进，国内从事高端钽电容厂商将从国产替代的趋势中充分受益。图 25：2017-2021 钽电容进出口数量 图 26：2014-2021 钽电容进出口金额 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 0%1

65、%1%2%2%3%3%4%4%024680000202021全球钽电容市场规模（单位：亿美元）增长率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%00708020000202021中国钽电容市场规模（单位：亿元）增长率（%）0200000400000600000800000000200202021进口数量（单位：千克）出口数量（单位：千克）024684

66、200021进口金额（亿美元）出口金额（亿美元）22|图 27：2017-2021 钽电容平均进出口单价 资料来源：wind、西部证券研发中心 国内军用钽电容器研发制造生产企业国内军用钽电容器研发制造生产企业市场格局相对稳定市场格局相对稳定。由于军用钽电容技术壁垒和资质壁垒都较高，因此国内钽电容军品市场竞争格局稳定。表 11：我国军用钽电容发展历程 时间 发展状况 上世纪 70 年代 成功研制钽电容器，广泛应用于我国的航天、航空、兵器、船舶等军工领域 上世纪 90 年代 国家裁军政策，军工行业的投入有限，军用钽电容品种单一，仅有“七专”等级 2000

67、 年 国家的军事项目投入陡增，军用钽电容器的需求量大幅度提升，各军用钽电容制造商快速发展。近年 国家对军备的采购数量进一步提升，军用钽电容器的需求量稳定上升 资料来源：中国产业信息网、西部证券研发中心 振华新云是国内军用钽电容市场的龙头企业。振华新云是国内军用钽电容市场的龙头企业。据公司公告，2016 年振华科技子公司振华新云占有军品钽电容市场中市占率约 75%，在航天等高端军品市场上，公司市占率高达98%以上，龙头地位凸显。目前公司拥有全密封固体钽电容器、液体钽电容器、片式钽电容器、有引线模压固体但电容器、树脂包封固体但电容器、铝电容器六大类产品生产线、可生产钽、铝电容器科类达 90 多个系

68、列品种、10000 多个规格。根据 21 年 10 月公司公告，振华新云决定投资 16,000.26 万元，对现有厂房进行适应性改造，购置设备、工装夹具、模具，建设片式钽电解电容器、导电聚合物片式铝电解电容器（叠铝）生产线，形成年产 6 亿只片式电容器的生产能力。假设振华新云 20 年总营收全部为振华科技钽电容业务的总收入，即 8.84 亿元。同期，宏达电子 2020 年钽电容业务营收 8.57 亿元，位列第二;火炬电子营收 0.51 亿元，占比最小。宏达电子与振华新云营收体量相近，伴随行业需求整体扩张，两家企业分别开拓公司产能，为增量订单储能。0050060070080

69、09008201920202021进口平均单价（美元/千克）出口平均单价（美元/千克）23|图 28：3 家核心军用钽电容企业营收状况（单位：亿元）资料来源：各公司年报、西部证券研发中心 表 12：振华新云与宏达电子对比 公司 主要产品 主要领域 主要客户 产能扩张计划 振华新云 固体/液体/片式钽电容、铝电容器 产品广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等军工及其他民用领域 各大军工集团及民企 片式电容器生产线技术改造项目达产后将形成年产 6 亿只片式电容器的生产能力 宏达电子 非固体/固体电解质钽电容 产品广泛应用于航空、航天、卫星、导弹、雷达等领域 包括中国

70、航空工业集团、航天科工集团、电子科技集团以及兵器工业集团等，部分也出口俄罗斯、印度、欧洲等 17 年上市募投项目新增了固体电解质钽电容器 2000 万只产能 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 2.2.2 电阻电阻元件元件：军用电阻市场振华云科一家独大军用电阻市场振华云科一家独大 电阻行业市场规模电阻行业市场规模逐步逐步修复修复，军用电阻龙头振华云科受益，军用电阻龙头振华云科受益。电阻市场的全球需求量仅次于电容，年化需求量达 2 万多亿只。据中国电子元件行业协会数据，2019 年由于电阻缺货缩量价，导致全球市场规模降至 24.9 亿美元。2020 年市场有所恢复，但受全球新冠疫情影响，市场规

71、模恢复至 26.5 亿美元，同比提高 6.4%，但未达 18 年水平。ECIA 预测，全球电阻市场规模受芯片行业景气影响，将从 2021 年起逐渐恢复 18 年水平，达到 29.1亿美元，十四五期间年增长率约为 7.2%。图 29：全球电阻市场规模及预测 资料来源：ECIA、西部证券研发中心 0200192020振华科技宏达电子火炬电子-15%-10%-5%0%5%10%15%0554045200212022E2023E2024E2025E全球电阻市场规模（单位：亿美元）增长率（%）24|电阻国产化趋势正加

72、强。电阻国产化趋势正加强。全球电阻市场主要被中国台湾厂商垄断，据大毅年报数据，2020年国巨、厚生、华新科、凯美、大毅、大兴电工等台系厂商合计占据全球电阻市场近 70%的份额。从中国大陆的进出口数据来看，中国大陆电阻进口金额在 2015 年之前呈整体上涨趋势，2015 年后连续 3 年下降，18 年上升后 19 年继续下降，呈现波动中下降态势。进口数量相比 13 年也有大幅下降，可以看出电阻国产化趋势正增强。图 30：中国大陆电阻进出口情况 资料来源：wind、西部证券研发中心 国内从事军用电阻研发生产的企业主要国内从事军用电阻研发生产的企业主要为为振华振华云科云科。振华科技子公司振华云科是目

73、前国内片式厚膜固定电阻器中品种最多、规格最齐全的军品生产厂家，同时具备片式薄膜固定电阻产能。据公司公告，2016 年振华云科占有国内军用电阻器 85%以上的市场份额。振华云科在保持军用电阻绝对龙头地位的同时，开始沿产业链向上扩产电子功能材料产品，未来有望进一步优化电阻器的成本结构。图 31：振华云科与宏达电通营收及增长率 图 32：振华云科与宏达电通净利润及增长率 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 2.2.3 电感电感元件元件：军用片式电感市场军用片式电感市场振华富振华富市占率突出市占率突出 Paumanok 预测预测 2023 年年全球电感器全球电感

74、器市场空间有望突破市场空间有望突破 50 亿美元，市场空间广阔。亿美元，市场空间广阔。2019年电感元器件的全球销售额达到 46 亿美元，未来随着新能源汽车、消费电子、5G 通信等02000400060008000400000000500000200000250000300000200019进口金额（万美元）出口金额（万美元）进口数量（吨）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00202021云科营收（亿元）电通营

75、收（亿元）云科增长率（%）电通增长率（%）0%100%200%300%400%500%600%700%800%00.511.522.53200202021云科净利润（亿元）电通净利润（亿元）增长率（%）电通增长率（%）25|新兴行业的迅速发展有望持续提升。中国的电感规模也得到巨大的扩展，根据智研咨询统计，2019 年中国电感器市场规模约为 160.4 亿元，较 2018 年的 141.9 亿元同比增长 13%，“十四五”期间按 9.6%的年化增长率测算，21 年电感市场规模约为 192.68 亿元，预计2022 年中国电感市场可破 200 亿大关。图 33：中国电感市场规

76、模及预测 资料来源：智研咨询、西部证券研发中心 电感电感元件元件国外依赖正逐步减弱，国产空间广阔。国外依赖正逐步减弱，国产空间广阔。中国电感器行业整体供不应求，对外依赖度较大，2019 年中国电感器出口数量为 733.78 亿个，进口数量达到 1789.83 亿个，进出口比为 2.4 倍。从趋势上看，电感进口增速从 17 年后开始大幅下降，19 年进口数量相比18年减少了179.06亿个。2018年中国电感器出口金额为29.01亿美元，进口金额为27.19亿美元；2019 年中国电感器出口金额为 28.98 亿美元，进口金额为 27.52 亿美元，相比于 14 年进口金额大幅缩减，伴随国产替代

77、逻辑升温，国内产商将从中受益。图 34：中国电感进出口数量 图 35：中国电感进出口金额 资料来源：智研咨询、西部证券研发中心 资料来源：智研咨询、西部证券研发中心 振华富是军用电感的龙头企业。振华富是军用电感的龙头企业。电感器件主要生产企业有顺络电子、麦捷科技、风华高科三家企业。其中顺络电子 2021 电子元器件产量 1444.73 亿只，片式电感市场份额位列国内第一、全球综合排名前三；麦捷科技电感定增扩产完全达产后，预计年产量 47 亿颗；风华高科 2020 年电感产量 165.83 亿只。不过这三家集中于民用领域，在军用领域，主要生产商是振华科技与宏达电子。振华科技子公司振华富是国内军用

78、片式元器件领域领先企00.020.040.060.080.10.120.20025020002020212022E2023E我国电感市场规模（单位：亿元）增长率（%）-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30500025002001720182019出口数量（亿个）进口数量（亿个）出口增速（%）进口增速（%）055402001720182019出口金额（亿美元）进口金额（亿美元）26|业，据其资产评估报告，振华

79、富电子在军用片式电感市场占有绝对优势，公司 18 年定增募投项目将实现新型电感器 5.38 亿只的产能。宏达电子旗下公司宏达磁电也生产少量军用电感，但市场占比较小。图 36：振华富与宏达磁电营收及增长率 图 37：振华富与宏达磁电净利润及增长率 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 2.3 主动器主动器件件高端化发展，高端化发展，IGBT等分立器件等分立器件及及集成电路集成电路为公司发展重点为公司发展重点 主动元件可以分为分立器件与集成电路，其中分立器件又以半导体功率器件为主。主动元件可以分为分立器件与集成电路，其中分立器件又以半导体功率器件为主。半导体功

80、率分立器件按照器件结构，分为二极管、功率晶体管、晶闸管等，其中功率晶体管分为双极性结型晶体管（BJT）、结型场效应晶体管（JFET）、金属氧化物场效应晶体管（MOSFET）和绝缘栅双极晶体管（IGBT）等。功率半导体分立器件的应用十分广泛，新能源汽车及充电系统、轨道交通、智能电网、新能源发电、航空航天及武器装备等也逐渐成为了功率半导体分立器件的新兴应用领域。集成电路又可以细分为模拟电路、微处理器、逻辑 IC、储存器等，主要应用在移动通信、军事安防、计算机、物联网、汽车电子和人工智能等领域。图 38：主动元器件分类 资料来源：百度百科、西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120

81、%0720021振华富营收（亿元）宏达磁电营收（亿元）振华富增长率（%）宏达磁电增长率（%）0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.5200202021振华富净利润（亿元）宏达磁电净利润（亿元）振华富增长率（%）宏达磁电增长率（%）27|“十四五”期间，分立器件有望突破“十四五”期间，分立器件有望突破 3000 亿市值。亿市值。根据中国半导体协会数据显示，2019年中国半导体分立器件的销售收入为 2851.8 亿元，同比增长 5%，2020 年受疫情影响及出口市场的下滑的影响，实现销售收入 2,7

82、63.4 亿元，同比下降 3.1%。近年来，中国出台多项鼓励政策，大力扶持包括分立器件在内的半导体行业，半导体分立器件行业已获得长足发展，并逐步形成对国外产品的替代。国内集成电路产业继续保持快速，国内集成电路产业继续保持快速，2021 年中国集成电路产业首次突破万亿元。年中国集成电路产业首次突破万亿元。中国半导体行业协会统计，2021 年中国集成电路产业销售额为 10458.3 亿元，同比增长 18.2%。其中，设计业销售额为 4519 亿元，同比增长 19.6%；制造业销售额为 3176.3 亿元，同比增长 24.1%；封装测试业销售额 2763 亿元，同比增长 10.1%。集成电路需求主要

83、依赖外国进口，国产化为本土公司带来机遇。根据国家统计局和海关总署数据表示，2021 年我国集成电路进口总额达 27934.8 亿元，出口仅为 9930 亿元。随着国内集成电路企业技术进步和政策稳步推进，国产替代下的集成电路市场将成为国内企业的新增长点。图 39：2016-2020 中国半导体分立器件销售额 图 40：2017-2021 中国集成电路销售额 资料来源：中国半导体协会、西部证券研发中心 资料来源：中国半导体协会、西部证券研发中心 2.3.1 振华永光为国内振华永光为国内分立器件分立器件IGBT唯一军用供应商唯一军用供应商 IGBT 有效地解决了高频率和高功率之间的矛盾，是一种理想的

84、高频率、大功率晶体管类有效地解决了高频率和高功率之间的矛盾，是一种理想的高频率、大功率晶体管类分立器件。分立器件。IGBT 即为绝缘栅双极型晶体管，是 BJT(双极型三极管)和 MOSFET（绝缘栅型场效应管)组成的复合功率半导体器件。传统的 BJT 导通电阻小，但是驱动电流大，而MOSFET 的导通电阻大，却有着驱动电流小的优点。IGBT 正是结合了这两者的优点：不仅驱动电流小，导通电阻也很低。随着电力电子技术进一步向高频的大功率用电领域发展,IGBT 类半导体功率器件将得到广泛应用。随着技术的推进，随着技术的推进，IGBT 单价下调，应用范围继续扩宽。单价下调，应用范围继续扩宽。IGBT

85、特点在于可以大功率场合可以快速做切换动作，因此常应用于新能源汽车（占电动汽车成本将近 10%，占充电桩成本约 20%）、智能电网、轨道交通等领域，甚至是大瓦特输出音响放大器的音源驱动元件。近年，由于半导体元件技术的精进，半导体源料品质的提升，IGBT 单价越来越低，其应用范围更贴近家用产品范围，如电动车辆与混合动力车的马达驱动器便是使用 IGBT 元件，丰田汽车第二代混合动力车 PriusII 便使用 50kwIGBT 模组变频器控制两组交流马达/发电机以便与直流电池组作电力能量之间的转化。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500025003000201620

86、020中国分立器件销售额（亿元）增长率（%）0%5%10%15%20%25%0200040006000800000202021中国集成电路销售额（亿元）增长率（%）28|图 41：按电压 IGBT 应用领域分布 资料来源：中国产业信息网、西部证券研发中心 国内国内 IGBT 市场增速远超全球市场。市场增速远超全球市场。根据英飞凌年报，2019 年国际 IGBT 市场规模约为63.4 亿美元，2011-2019 年年复合增长率可达 5.8%，21 年全球市场规模约为 70.97 亿美元，预计到 2023 年市场规模可以达到 80

87、亿美元。2019 年国内 IGBT 市场规模 155 亿元，约占全球市场的 13，2011-2019 年年复合增长率为 15.9%，远远高于全球市场增速，21 年国内市场规模约为 208.21 亿元，预计 2023 年中国 IGBT 市场规模将达到 280 亿元。图 42：中国 IGBT 市场规模及增速 图 43：全球 IGBT 市场规模及增速 资料来源：英飞凌年报、西部证券研发中心 资料来源：智研咨询、西部证券研发中心 IGBT 份额集中国外厂商，国产自给率不高。份额集中国外厂商，国产自给率不高。我国是全球最大的 IGBT 消费国，但自给率很低，目前国内市场供应商集中于英飞凌、三菱、富士电机

88、等外资厂商，三者市场占比约39%。2018 年中国 IGBT 行业产量为 1115 万只，可我国 IGBT 市场需求为 7898 万只，自给率仅为 14.1%，供给严重不足。但从 2010 年自给率 8.4%到 2018 年的 14.1%，我国厂商在 IGBT 研发生产上取得长足的进步。同时国外先进厂商产品集中于高附加值的六代IGBT，未来我国率先打破高端 IGBT 垄断的企业必将收益巨大。0%5%10%15%20%25%30%0500300200023E中国IGBT市场规模（亿元）增速（%）-30%-20%-10%0%10%2

89、0%30%40%50%00708090200023E全球IGBT市场规模（亿美元）增速（%）29|图 44：2010-2018 中国 IGBT 供需情况 图 45：中国 IGBT 市场格局 资料来源：智研咨询、西部证券研发中心 资料来源：IHSMarkit、西部证券研发中心 振华科技为国内唯一军用振华科技为国内唯一军用 IGBT 供应商供应商。公司下属子公司振华永光已实现第 6 代 IGBT 产品国产化，有望打破垄断格局成为高端 IGBT 国产化重要担当。2018 年振华永光经与森未科技股东协商，以自有资金人民币 1,002.4

90、975 万元对森未科技进行投资，其中，出资1,000 万元人民币对森未科技进行增资扩股，出资 2.4975 万元受让森未科技控股股东成都森米科技咨询合伙企业协商持有森未科技的 3.33%股权。振华永光完成对森未科技的增资扩股及股权受让后，振华永光持有森未科技的股权为 20.00%。振华永光负责军品市场开拓，森未科技负责民品市场开拓，共同建设第 6 代 IGBT 产业化平台。森未科技掌握森未科技掌握 IGBT 研发核心科技，产品性能对标国际龙头英飞凌。研发核心科技，产品性能对标国际龙头英飞凌。根据公司公告，森未科技拥有国内一流的 IGBT 技术研发团队，该技术团队拥有第 4 代 Plan-NPT

91、IGBT 技术、第 5 代 Plan-FS-IGBT 技术和第 6 代 trench-FSIGBT 技术自主开发能力。目前，共申请专利 35 项，其中发明专利 22 项，实用新型专利 13 项，实用新型专利已全部授权，发明专利已授权 9 项。森未科技研发产品包括 IGBT 芯片及封装器件两大类，电压等级覆盖600V-1700V，单芯片电流规格覆盖 2A-200A，单管和模块产品电流规格覆盖 2A-800A。2015 年振华永光与森未科技技术团队合作进行了 IGBT 功率半导体器件的合作开发，首款芯片 1200V/100A 测试性能达到国外公司同类产品水平，同时成功研制出 600V/40A、12

92、00V/100A、1700V/15AIGBT 多种封装外形的 IGBT 模块。森未科技第六代 IGBT 技术是在第五代场截止技术的基础上，结合了沟槽栅技术，目前截止技术的实现主要分为三种技术路线早期的硒注入目前主流的高能磷注入和质子注入。森未科技目前开发的第六代产品均采用高能磷注入和质子注入场截止技术，通过与国际领军企业英飞凌的同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比，结果表明森未科技系列产品性能可完全对标德国英飞凌产品。表 13：六代 IGBT 性能特点 代别 技术特点 芯片面积 （相对值）饱和压降（伏）关断时间关断时间（微秒）功率损耗 （相对值）工作结温（）封装形式 出现时间 （年）一代

93、 平面穿透型（PT）100 3 0.5 100 1988 二代 改进的平面穿通型（PT）56 2.8 0.3 74 125 模块 1990 三代 沟槽型（Trench）40 2 0.25 51 125 模块 1992 四代 非穿通型（NPT）31 1.5 0.25 39 150 模块 1997 五代 电场截止型（FS)27 1.3 0.19 33 175 模块 2001 六代 沟槽型电场-截止型（FS-Trench)24 1 0.15 29 175 单管（1200V）2003 资料来源：SITRI 产业研究、西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0

94、04000500060007000800090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国IGBT行业产量（万只）中国IGBT市场需求（万只）自给率（%）16%13%10%6%4%4%47%英飞凌三菱富士电机瑞士ABB飞兆IR其他 30|振华永光 2021 年实现营收 10.33 亿元，同比增长 68.5%，高于母公司增速。特别是 18年后入股森未科技，实现营收的巨大反弹；2021 年实现净利润 4.48 亿元，同比增长138.3%。图 46：振华永光营业收入及增长率 图 47：振华永光净利润及增长率 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 资

95、料来源：公司年报、西部证券研发中心 2.3.2 厚膜集成电路厚膜集成电路，振华微振华微处于处于同行业领军水平同行业领军水平 厚膜集成电路属于膜集成电路细分行业。厚膜集成电路属于膜集成电路细分行业。膜集电路分为薄膜和厚膜两种。厚膜电路是指在同一基片上采用阵膜工艺(丝网漏印、烧结和电镀等)制作无源网络并组装上分立的半导体器件、单片集成电路或微型元件而构成的集成电路。与薄膜混合集成电路相比，厚膜集成电路的优点是设计更加灵活、工艺简单、成本低廉、能耐较大的功率（可以达到 4GHz 以上），特别适合于多品种的小批量生产。但是其能制作的元件种类较少、数值范围限制较大。综上，它特别适用于工业电子产品中使用的

96、模拟电路，这些领域中具有厚膜网的基片已被广泛用作微型印刷电路板。表 14：厚膜集成电路主要特点 主要特点 1 可与 IC 芯片进行二次集成，制作多功能的组件 2 具有较大的功率负载能力，适应于大功率和高压电路 3 可以用多层布线基片，互连线短，信号延迟减小 4 可应用表面封装工艺与片式元器件组合，生产自动化水平高 5 封装模块在防潮、抗腐蚀性、防锈方面都比单片 IC 有很大提高 资料来源：炜盛电子科技厚膜混合集成电路宣传册、西部证券研发中心 随着技术的发展，厚膜混合集成电路应用范围日益扩大。随着技术的发展，厚膜混合集成电路应用范围日益扩大。厚膜集成电路主要应用于航空航天电子设备、卫星通信设备、

97、电子计算机、通讯系统、汽车工业、音响设备、微波设备以及家用电器等。厚膜混合集成电路业已渗透到许多工业部门，在欧洲，厚膜混合集成电路在计算机中的应用占主要地位，然后才是远程通信、通讯、工与航空等部门；而在日本，消费类电子产品大量采用厚膜混合集成电路；美国则主要用于宇航。反观国内，根据产业信息网统计，2017 年国内膜集成电路的市场规模大约在 100 亿元左右，其中最大的用户0%10%20%30%40%50%60%70%80%024688201920202021营业收入（亿元）增长率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.533

98、.544.55200202021净利润（亿元）增长率（%）31|是军用装备，有着近一半的使用量。在厚膜混合集成电路中，军事电子装备的占比为 40%；在薄膜混合集成电路中，军事装备的占比为 70%。表 15：厚膜集成电路的应用 应用领域 具体应用 航空航天工业 机载通信、雷达、火力控制系统、导弹制导系统以及卫星和各类宇宙飞行器的通信、电视、雷达、遥感和遥测系统 军工行业 高稳定度、高精度、小体积的模块电器，传感器电路，前置放大电路，功率放大电路 汽车工业 发电机电压调节器、电子点火器和燃油喷射系统 计算及工业 集成存储器、数字处理单元、数据转换器、电源电路、打印装置中的热印

99、字头 民用通讯工业 厚膜混合集成压控振荡器、模块电源、精密网络、有源滤波器、衰减器、线路均衡器、旁音抑制器、话音放大器、高频和中频放大器、接口阻抗变换器、用户接口电路、中继接口电路、二/四线转换器、自动增益控制器、光信号收发器、激光发生器、微波放大器、微波功率分配器、微波滤波器、宽带微波检波器 民用仪器仪表及机床数控行业 传感器接口电路、电荷放大器、小信号放大器、信号发生器、信号变换器、滤波器、IGBT 等功率驱动器、功率放大器、电源变换器等 其他交叉学科 磁学与超导膜式器件、声表面波器件、膜式敏感器件（热敏、光敏、压敏、气敏、力敏）、膜式太阳能电池、便携音箱锂电池、集成光路 资料来源：厚膜混

100、合集成电路的发展现状及趋势（周璇）、西部证券研发中心 振华微大量订单在手，新产能振华微大量订单在手，新产能落地释放落地释放有望助力公司营收步入新阶段。有望助力公司营收步入新阶段。振华科技子公司振华微电子主要从事研究、开发和生产高可靠性厚膜混合集成电路及系统成套，拥有国内同行业先进的制造和检测设备，产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域。近年来，公司厚膜混合电路发展迅速，订单快速增长与公司产能滞后形成错配。为应对供需不匹配，2018 年公司投资 1.28 亿元加码高可靠性混合集成电路及微电路模块产业升级项目，该项目主要用于生产高可靠性厚膜混合集成电路及微电路模块，新建混合集成电路微组

101、装自动化生产系统，研发、生产、测试共 539 台设备。该募投项目已于 2020 年 12月 31 日投产，21 年实现收益 7526.27 万元，显著提高了生产自动化水平，增加订单消化能力，为公司带来持续丰厚的利润。振华微电子近年营收高速增长，特别是 21 年募投项目投产后，公司实现营收 6.55 亿元，同比增长 67.5%，高于母公司增速；实现净利润 2.56 亿元，同比增长 100%，反映出以振华微为代表的厚膜集成电路前景广阔。图 48：振华微营业收入及增长率 图 49：振华微净利润及增长率 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 0%10%20%30%

102、40%50%60%70%80%020021营业收入（亿元）增长率（%）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00.511.522.53200202021净利润（亿元）增长率（%）32|三、积极研发三、积极研发投入投入、横向纵向拓展合作助力国防信息化、横向纵向拓展合作助力国防信息化 3.1 重视研发投入，重视研发投入，构建企业技术护城河构建企业技术护城河 公司累计持有的专利数量和新增专利数量都远超竞争对手。公司累计持有的专利数量和新增专利数量都远超竞争对手。根据公司年报，2021 年公司共计申请

103、专利 336 件（其中：发明专利 162 件），获得专利授权 223 件（其中：发明专利 27 件）。公司累计拥有专利 1348 件（其中：发明专利 359 件，拥有软件著作权登记31 件）。振华科技获得 2021 年国家级专精特新“小巨人”企业认定 1 户，获批贵州省级工业设计中心 3 个，目前累计拥有省部级以上创新平台 25 个。荣获贵州省科技进步二等奖 1 项、三等奖 3 项。这些数据目前都远超其竞争对手，与其高研发投入所匹配，说明公司的研发支出有效的转化为实际成果。而其主要竞争对手宏达电子、鸿远电子、火炬电子累计专利仅为 231、125、264 个。振华科技以电子元器件为核心主业，瞄准

104、中高端产品，提前布局，着力关键核心技术研发以及共性技术、前沿前瞻性技术研究，持续加大科技投入，加快推进募投项目和产业化能力建设，努力提升公司核心竞争力。表 16：各公司专利情况梳理 公司名称 累计专利数量 21 年新增专利数量 振华科技 1348 223 宏达电子 231 28 鸿远电子 125 43 火炬电子 264 75 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 表 17：2021 年振华科技取得的研究成果 领域 具体成果 基础元器件 加快高性能 Si 基 IGBT、固体继电器、射频变压器、凸轮旋转开关等新型高端产品研发，突破高压大电流IGBT 芯片设计制造等关键技术，多款新研产品性能达到国外

105、对标产品水平；叠层片式固体铝电容器、单层瓷介电容器、LTCC 微波元件等产品完成科技成果转化，并实现批量生产 集成电路 围绕 EMI 电源滤波器、DC/DC 电源模块等进行攻关，形成多款模块样品，并提供用户试用 电子材料 完成了 3 款高介 LTCC 材料、1 款低介 LTCC 材料研发，突破了玻璃配方制备技术和瓷粉批生产技术，经测试验证，研发的材料性能指标与国外对标材料水平相当。资料来源：公司年报、西部证券研发中心 3.2 股权激励绑定核心员工，高目标彰显公司信心股权激励绑定核心员工，高目标彰显公司信心 股权激励有效防止人才流失，同时提高公司运营效率。股权激励有效防止人才流失，同时提高公司运

106、营效率。公司于 2018 年末发布股权激励计划，主要对象为公司及控股子公司的部分董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员、核心销售人员、核心技能人员，占公司 2019 年员工人数的比例约为 5.54%。公司股权激励使企业的管理者和关键技术人员成为企业的股东，其个人利益与公司利益趋于一致，有效弱化了二者之间的矛盾，从而形成企业利益的共同体。同时让振华科技的员工分享风险经营带来的高收益，刺激其潜力的发挥。促使员工大胆进行技术创新和管理创新采用各种新技术降低成本，从而提高企业的经营业绩和核心竞争能力。更主要的是帮助振华科技留住人才、稳定人才。2021 年 12 月 9 日，公司会议通过关于公司

107、 2018 年股票期权激励计划第一个行权期行权条件成就的议案，公司股票期权激励计划第一个行权期行权条件已满足，公司 351 名激励对象在第一个行权期可行权股票期权数量为 332.8 万份，行权价格为 11.67 元/份。33|表 18：公司股权激励计划行权安排与业绩考核目标 行权期 可行权数量占比 行权时间 业绩考核目标 第一个行权期 40%自授予日起24个月后的首个交易日起至授予日起36个月内的最后一个交易日当日止 1）以 2018 年为基础，2020 年净利润增长率不低于 25%，且不低于 2020 年度同行业对标企业 75 分位值水平；2）2020 年度净资产收益率不低于 4.25%，且

108、不低于 2020年度同行业对标企业 75 分位值水平；3）2020 年度 EVA 为正值。第二个行权期 30%自授予日起36个月后的首个交易日起至授予日起48个月内的最后一个交易日当日止 1）以 2018 年为基础，2021 年净利润增长率不低于 45%，且不低于 2021 年度同行业对标企业 75 分位值水平；2）2021 年度净资产收益率不低于 4.75%，且不低于 2021年度同行业对标企业 75 分位值水平；3）2021 年度 EVA 为正值。第三个行权期 30%自授予日起48月后的首个交易日起至授予日起60个月内的最后一个交易日当日止 1）以 2018 年为基础，2022 年净利润增

109、长率不低于 65%，且不低于 2022 年度同行业对标企业 75 分位值水平；2）2022 年度净资产收益率不低于 5.25%且不低于 2022年度同行业对标企业 75 分位值水平；3）2022 年度EVA 为正值。资料来源：公司公告、西部证券研发中心 3.3 积极增资潜力企业，打造平台型积极增资潜力企业，打造平台型龙头企业龙头企业 公司近五年购买大量优质资产，业务分布在电子元器件各个细分赛道。公司近五年购买大量优质资产，业务分布在电子元器件各个细分赛道。其中，公司最新并购资产在 22 年 4 月，以现金形式对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司进行增资扩股。增资金额为 1,800 万元人民币，完成后公

110、司将持有奥罗拉 20.2879%的股权比例。奥罗拉专注于功率半导体器件，特别是 MOSFET 半导体芯片的研发和销售。表 19：公司进五年并入资产状况 披露日期 交易标的 交易买方 标的方所属行业 交易价值 最新进展 2022/4/29 奥罗拉 20.2879%股权 振华科技(000733.SZ)电子元件 1800 董事会预案 2021/11/10 中电财务公司 2.1181%股权 振华科技(000733.SZ)多元资本市场 9187.5 董事会预案 2021/9/30 新云科技 49%股权 中国振华(集团)新云电子元器件有限责任公司(国营第四三二六厂)；电子元件 1887 董事会预案 202

111、0/4/18 森未科技 20%股权 振华科技(000733.SZ)电子元件 1002.5 完成 2020/4/18 振华新云 5%股权 振华科技(000733.SZ)技术硬件与设备 4514.11 完成 2020/4/18 振华永光 38%股权 振华科技(000733.SZ)技术产品经销商 17486.22 完成 2018/4/17 振华通信 3.575%股权 振华科技(000733.SZ)综合电信服务 1108.32 完成 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 MOSFET 作为新型半导体功率器件的代表，已成为整机系统提高性能指标和节能指标的作为新型半导体功率器件的代表，已成为整机系统提高性

112、能指标和节能指标的首选产品。首选产品。MOSFET 全称金属氧化物半导体场效应管，是一种可以广泛使用在模拟与数字电路的场效应晶体管。MOSFET 器件具有高频、驱动简单、抗击穿性好等特点，应用范围涵盖通信、消费电子、汽车电子、工业控制、计算机及外设设备、电源管理等多个领域。表 20：MOSFET 分类 层级 代表类型 性能要求 主要应用 低端 Planar、Trench 工作频率要求一般、输出功率要求低、消费电子 34|功耗能力要求一般 中端 Super Junction、Advanced Trench 工作频率要求较高、输出功率要较高、功耗能力要求一般 工业、家电 高端 siC、GaN 工作

113、频率要求较高、输出功率要较高、功耗能力要求较高 汽车、航天 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 MOSFET 市场将出现新的变革。市场将出现新的变革。Yole Dveloppement 预判，未来五年会出现三个比较明显的结构变化趋势：Trench MOSFET 将从中端下移至中低端，替代部分 Planar MOSFET 的低端市场，Advanced Trench（如 SGT 等）MOSFET 将彻底下移至中端，替代 Trench MOSFET 在低压领域的中端市场，宽禁带（SiC、GaN 等）MOSFET 将更为广泛地占据高端市场。图 50：MOSFET 市场结构图 资料来源：Yole Dv

114、eloppement、西部证券研发中心 奥罗拉以自主开发国内领先水平的奥罗拉以自主开发国内领先水平的 MOSFET 芯片为切入点，致力于打破国外技术垄断，芯片为切入点，致力于打破国外技术垄断，实现高端半导体功率芯片自主可控。实现高端半导体功率芯片自主可控。奥罗拉研制产品的主要方向为抗辐照 MOS，其开发的抗辐照产品已基本达到了IR公司的R5、R6级别的产品性能。目前已推出包括30V/100V低压平面 MOS、30V/100V SGT、100V/200V 抗辐照 MOS 六款产品。中低压抗辐照功率 MOSFET 的成功开发表明该公司已经自主掌握了中低压 MOSFET 抗辐照加固从芯片结构设计到工

115、艺流片的全流程技术，其开发的抗辐照产品已基本达到了 IR 公司的 R5、R6级别的产品性能，产品整体达到国内先进技术水平。而低损耗 SGT MOSFET 的研制表明该公司已经基本具备了高性能功率 MOSEFT 器件的开发能力，研发的 30V、100V SGT器件性能优于国内同类产品,与英飞凌 OptiMOS3 性能相当。表 21：奥罗拉现有现有产品（样品）研发成果 产品类型 产品类别 产品型号 性能 备注 低压平面MOS 30V 3103 Gen5 击穿电压 40V 阈值电压 1.8V 栅极电荷 42nC 导通电阻 8.7m 比导通电阻59.78mcm FOM 值 319.2mnC 已有产品，

116、综合参数优于 IR Gen5产品 35|100V 芯片 100V Gen5 击穿电压108V 阈值电压3.98V 栅极电荷44.4nC 导通电阻36.5m 比导通电阻 278mcm FOM 值 1571.76mnC 已有产品，综合参数接近 IR Gen7水平 SGT MOS 30V 30V SGT#2CHIP21NO1 击穿电压 32.4V 阈值电压 2.65V 栅极电荷 44nC 导通电阻 2.67m 比导通电阻 6.28mcm FOM 值 69.08mnC 已有产品，优于英飞凌 optiMOS3，与 optiMOS5 有较大差距 100V AKE4P2R10(1#)击穿电压 116V 阈值

117、电压 3.2V 栅极电荷 59.7nC 导通电阻 3.72m 比导通电阻 55.39mcm，FOM 值 196.82mnC 已有产品，优于英飞凌 optiMOS3，FOM 与 optiMOS5 接近，比导通电阻与 optiMOS5 有一定差距 高压平面MOS 650V 7N65 击穿电压671V 阈值电压3.15V 导通电阻1.07m 比导通电阻9.01m cm 已有产品，采用 JTE 结构，650V终端比传统终端缩小近 50%抗辐射MOS 100V 宇航应用产品 Y 总剂量 100rad(Si)单粒子 80MeV cm/mg 导通电阻 80m FOM 值 1768mnC 已有产品，与 IR

118、R5 产品相当，已开展上星搭载试验 2 年 核应用产品 H 总剂量 300rad(Si)导通电阻 39m 已有产品，电性能接近IR R6产品，已开展上星搭载试验 2 年 200V 宇航应用产品 Y 总剂量 100rad(Si)单粒子 80MeVcm/mg 导通电阻 230m FOM 值5200mnC 已有产品，与 IR R5 产品相当，已通过单粒子试验 核应用产品 H 总剂量 300rad(Si)导通电阻 156m 已有产品，电性能接近IR R6产品，已通过单粒子试验 固态继电器专用MOS 增强型 4.66*3.76um 导通电阻下降 15%（3.34m-2.69m）极限雪崩能量 1200mJ

119、 已有产品 耗尽型 100V 100V 击穿电压 121V 阈值电压-2.2V 导通电阻 70m 比导通电阻 574mcm 已有产品，电性能更具优势，阈值电压一致性强 耗尽型 200V 200V 击穿电压 230V 阈值电压-2.05V 导通电阻 38m 比导通电阻 1096m cm FOM 值 2638mnC 沟槽肖特基二极管 AR10100 击穿电压 116V 反向漏电流 14A（VR100V,Ta25)反向漏电流 5.5mA（VR100V,Ta125)正 向 压 降 0.398V(IF1A,Ta25)正 向 压 降0.68V(IF10A,Ta25)结电容 243pF（VR10V）结电容

120、107pF（VR50V）芯片大小 82mil mm 已有产品，较传统平面肖特基具优势，达到业内同类产品水平 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 增资后有助于打破国际技术封锁，满足国防需求。增资后有助于打破国际技术封锁，满足国防需求。振华科技以抗辐照 MOSFET 器件目标，与奥罗拉一道开展相关技术研究，掌握核心关键技术，实现产品自主可控。重点推进抗辐照功率器件研制，重点目标市场为国防军事电子领域，与国家战略高度吻合，能切实提升振华科技参与国家重大项目建设的能力，并能产生较好的经济效益和社会效益。公司致力于打破国外技术封锁，将国际领先技术和国防建设需求相结合，真正解决国家在国防军事工业存在的关

121、键问题。助力公司完善产品体系，推动结构升级转型。助力公司完善产品体系，推动结构升级转型。目前，振华科技的半导体分立器件主营产品为二、三极管等基础半导体功率器件，整体上产品结构处于价值链的中低端，亟需向价值链中高端的核心半导体功率器件（如抗辐照 MOS、SGT MOS、IGBT、SiC 肖特基二极管、GaN HEMT 等）转型升级。而奥罗拉两款产品已成功应用于航天领域终端用户，对振华科技的产品体系能提供较好的补充。增资奥罗拉后，在振华科技前期已布局的高可靠、宇航级半导体功率二、三极管的基础上，增加了处于高新领域核心功率器件地位的抗辐照MOS 产品研制保障能力，以系列化的 MOSFET 芯片开发为基础，将形成适应不同应用领域需求的 MOSFET 研制保障能力，进一步丰富、完善高端半导体功率器件产品体系，从而提升振华科技整体市场地位，加快振华科技产品由中低端向中高端的转型升级。公司未 36|来也会继续进行优质资产并购路径，以完善自身业务格局。