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1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01 月 06 日 传媒传媒 MCN 系列报告一：六问六答，一文看懂系列报告一：六问六答，一文看懂 MCN 与直播带货与直播带货 MCN 的本质是内容的聚合和分发，并基于流量变现，在产业链里扮演的的本质是内容的聚合和分发，并基于流量变现，在产业链里扮演的 是链接多边关系的角色。是链接多边关系的角色。截止至 2019 年中国 MCN 机构数量累计已达到 6500 家以上，市场规模破百亿，以广告营销变现为主（占比 80.6%）， 平台补贴（48.4%）和内容电商（35.5%）次之。MCN 依靠专业化服务体 系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现， 直播带

2、货是未来发展的重要 方向。2018 年食品和美妆行业品牌方使用 KOL 的占比大幅增长，使用率 分别达到 92%和 81%， 直播带货的高成功率及高 ROI 将吸引更多品牌方 与电商平台投入预算，对 MCN 而言意味着一个新的、空间巨大的变现渠 道出现。 直播带货直播带货 GMV 呈现出极强的爆发性，我们认为高增长仍可持续，呈现出极强的爆发性，我们认为高增长仍可持续，主要主要原原 因在于：因在于：（1）直播带货推动转化与复购，目前渗透率较低，有望进一步 增长。2019 年直播电商产业 GMV 预计约为 3900 亿元（宽口径考虑快手 抖音后），占电商行业 GMV 的渗透率仅约 3.9%。考虑到

3、 2019 年“双十 一”淘宝直播 GMV 超过 200 亿元，占“双十一”淘宝成交额 2684 亿元 的约 7.5%，未来电商直播整体渗透率仍有较大提升空间； （2）各平台仍 在持续加大布局投入。2018 年淘宝直播带货规模超过千亿，同比增速达 到 400%，预计 2019 年约为 2500 亿，同比增长 100%以上；淘宝直播预 计未来 2021 年成交规模达到 5000 亿元； （3）直播带货具有非计划性购 物特征，通过“种草”与“下单”行为引入新增红利，创造增量消费需求。 从产业链分成比例看，平台方与从产业链分成比例看，平台方与 MCN 最为受益，有望享受增长红利。最为受益，有望享受增

4、长红利。 从从 MCN 的本质出发，我们认为优质的本质出发，我们认为优质 MCN 公司的核心壁垒在于：公司的核心壁垒在于：（1） 内容生产环节的核心是人，关键在于 KOL 的孵化/运营/留存和批量账号 的管理能力。 2018 年签约 20-50 个账号的 MCN 机构占比 35.5%， 较 2016 年（11.1%）大幅增长，签约 5-10 个账号的中小 MCN 数量下降明显； （2）商业变现环节，核心是渠道，关键在于上游供应链管理能力（精细 化运营、人无我有人有我优）、选品能力，以及下游内容分发能力（多平 台分发带来全网的影响力和曝光量）及客户资源积累。目前 MCN 公司的 马太效应已逐渐明

5、显， 2018 年超过 30%的 MCN 公司营收在 5000 万元以 上，且近三年营收超亿元的头部企业占比逐年提升。 投资建议：投资建议：现阶段电商直播正处于高增长、低渗透率的阶段，未来市场空 间广阔且未来仍将保持快速增长。内容电商的发展将助力 MCN 市场规模 的提升和商业模式的优化，并成为 MCN 机构主要收入来源之一。快速发 展过程中平台方与 MCN 结构最为受益，有望享受增长红利。建议从两条 主线筛选标的：（1）正在拓展货币化能力，有望受益直播带货这一全新 赛道的电商平台及内容平台， 如阿里巴巴、 拼多多、 哔哩哔哩和芒果超媒； （2）通过收购、业务拓展等方式积极布局 MCN 赛道的

6、互联网营销公司， 如星期六、引力传媒、中昌数据和中广天择等。 风险提示风险提示：政策监管风险，平台政策变化风险，行业竞争加剧风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 研究助理研究助理 吴吴珺珺 邮箱： 相关研究相关研究 1、 传媒： 2019 年电影市场总结： 需求进入内容拉动阶 段，新题材打开成长空间2020-01-02 2、 传媒互联网行业 2020 年策略报告：盈利回升质量 改善，5G 驱动估值修复2019-12-23

7、 3、传媒： 三季报利润表继续筑底， 关注游戏院线 2019- 11-04 -16% 0% 16% 32% 48% --12 传媒沪深300 2020 年 01 月 06 日 内容目录内容目录 1 MCN 的本质是什么？ . 4 2 MCN 的商业模式有哪些，市场规模有多大？ . 6 3 直播带货的高增长是否可持续？ . 8 4 产业链上各方如何进行佣金分配？ . 11 5 MCN 机构的核心壁垒在哪里？ . 14 6 直播带货为电商行业带来了哪些变化？ . 16 6.1 “种草”与“下单”行为引入新增红利，直播带货创造增量消费需求 . 16 6

8、.2 品类：美妆服装类为主，多重带货模式下未来可能进一步向高客单价与非标商品拓展 . 19 投资建议 . 21 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：MCN 机构发展历史 . 4 图表 2：主流平台 MCN 入驻数量 . 5 图表 3： 微博对于 MCN 机构主要扶持机制 . 5 图表 4：网红经济产业链 . 5 图表 5：部分 MCN 入驻平台情况 . 5 图表 6：不同类型 MCN 机构一览 . 6 图表 7：MCN 公司变现方式占比 . 6 图表 8：2018 年 MCN 变现模式中，头部和整体变现的分布情况 . 6 图表 9：中国互联网 MCN 机构数量 . 7 图表 10：

9、2015-2020 年 MCN 市场规模 . 7 图表 11：2016-2018 年头部 MCN 机构营收分布情况 . 7 图表 12： 2019 年社会化营销重点 . 8 图表 13： 2018 年 KOL 使用情况 . 8 图表 14：淘宝直播带货规模和成交渗透率趋势 . 8 图表 15：主流平台直播带货 GMV 预测（单位：亿元） . 9 图表 16：中国网络市场交易规模 . 9 图表 17：2019 年 10 月手机淘宝直播用户线上消费能力 . 9 图表 18：各大平台对直播带货的布局情况 . 10 图表 19：各电商平台与内容平台最新 MAU 及 DAU . 10 图表 20：不同消

10、费金额中非计划性消费占比 . 11 图表 21：产生非计划性消费的主要来源 . 11 图表 22：消费者购买决策流程 . 11 图表 23：电商直播产业链 . 12 图表 24：在淘宝平台交易的分成情况 . 13 图表 25：平台对接淘宝最终抽佣比例 . 13 图表 26：其它合作电商平台抽佣情况 . 14 图表 27：2016-2018 年 MCN 机构签约账号规模分布情况 . 15 图表 28：MCN 内容创作核心 . 15 图表 29：约半数 MCN 机构选择签约更多博主来面对创业寒冬 . 15 2020 年 01 月 06 日 图表 30：带货主播依据个人特色和商品品类塑造个人品牌 .

11、 16 图表 31：短视频+直播双向带货模式 . 17 图表 32：内容电商企业模式对比 . 17 图表 33：内容电商对产业链各个环节的影响 . 18 图表 34：直播带货的核心优势 . 19 图表 35：淘宝美妆带货趋势 . 19 图表 36：2019/9/11-2019/10/10 快手抖音带货情况 . 19 图表 37：商品带货经济效益&主播专业需求 . 20 图表 38：9 种常见直播带货模式 . 20 图表 39：布局 MCN 及内容电商领域的 A 股公司整理 . 21 2020 年 01 月 06 日 1 MCN 的本质是什么？的本质是什么？ 多频道网络（MCN, Multi-C

12、hannel Network）诞生于美国，为内容生产者和 Youtube 之 间的中介机构，协助对接、聚合优质内容并进行持续变现。国内早期 MCN 多称内容聚合 平台，以微博微信图文短视频内容运营为核心，后续随着各类短视频平台、淘宝直播的 崛起， 基于新平台的 MCN 机构不断涌现。 内容生产平台的进化推动 MCN 机构迭代革新， 主要包括以下几个发展阶段： 萌芽期（2012-2014 年） ：随着微博自媒体影响力的提升，国内开始出现早期 MCN 机构，多为广告营销公司转型而成，少部分由自媒体自行成立，如微博大 V 当时 我就震惊了所成立的震惊文化。该阶段由于缺乏一定的市场基础和平台支持，MC

13、N 发展较为缓慢。 成长期（2015-2016 年） ：一方面，微博微信短视频自媒体走向成熟，短视频 PGC 创 业浪潮兴起；另一方面，电商类 MCN 包括如涵电商、缇苏电商孵化网红个人电商品 牌，淘宝直播开始培育主播，电商成为网红产业的变现模式。 爆发期（2017-2018 年） ：各类内容平台投入资本扶持 MCN 机构，短视频直播行业 的发展也进一步带动 MCN 机构爆发式增长。 进化期（2018-2019 年） ：在此阶段，MCN 机构在内容输出的基础上深化商业输出 模式，淘宝直播 GMV 增长迅猛，网红直播带货成为新的风口。 图表 1：MCN 机构发展历史 资料来源：克劳锐，国盛证券研

14、究所 我们认为，我们认为，MCN 依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现，本质本质 是内容的聚合和分发， 并基于流量变现， 在产业链里扮演的是链接多边关系的角色是内容的聚合和分发， 并基于流量变现， 在产业链里扮演的是链接多边关系的角色。 MCN 在产业链中对各方的意义和价值在于： 对平台方而言：对平台方而言：从直接聚合单个内容生产者转变为聚合从直接聚合单个内容生产者转变为聚合 MCN 机构，是高效获取优机构，是高效获取优 质内容的最优途径。质内容的最优途径。平台是 MCN 生存的基础，为 MCN 提供扶持政策，MCN 为平

15、台 提供优质内容， 通过 MCN 构建内容生态是效率最高的方式， 双方获取更多的资源和 商业回馈实现共赢。不同平台对 MCN 机构具有不同的扶持机制，通过运营指导、数 据支持、 资源推广和流量扶持等多种模式协助 MCN 变现， 增强平台内容的核心竞争 力。目前新浪微博所入驻的 MCN 机构在行业内领先，2018 年已达 2700 家。 萌芽期 （2012-2014年） 成长期 （2015-2016年） 爆发期 （2017-2018年） 进化期 （2018-2019年） 早期MCN多为广告 营销公司转型而 成，少部分由自 媒体自行成立 微博图文短视频自 媒体走向成熟 电商类MCN孵化网 红个人电

16、商品牌 淘宝布局直播电商 平台扶持MCN机构 短视频直播行业 迅速发展 MCN类型多元化 网红直播带货成 为新的风口 2020 年 01 月 06 日 图表 2：主流平台 MCN 入驻数量 图表 3： 微博对于 MCN 机构主要扶持机制 资料来源：快手，克劳锐，国盛证券研究所 资料来源：微博 MCN，国盛证券研究所 对对 KOL 而言：协助进行内容持续输出和变现而言：协助进行内容持续输出和变现。MCN 机构以工业化的生产方式组织 视频生产，在选题策划、脚本创作、拍摄剪辑等各阶段实施专业化分工、标准化制 作和流程化管理， 帮助签约达人进行内容开发、 技术支持、 持续创意、 用户管理等， 最终实现

17、大规模、 专业化的内容供给， 并进行资源对接、 活动运营实现商业化变现。 图表 4：网红经济产业链 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 对品牌商而言：多平台分发带来全网的影响力和曝光量。对品牌商而言：多平台分发带来全网的影响力和曝光量。头部 MCN 机构拥有自己 的固定广告主，可根据客户需要匹配达人广告投放。内容方价值与流量密切相关， 全网分发能增强优质内容的曝光量，更能保证未来发展的稳定性和成长空间。 图表 5：部分 MCN 入驻平台情况 机构名称机构名称 核心入驻平台核心入驻平台 分发平台数量分发平台数量 如涵电商 微博、抖音、快手、B 站 杭州宸帆 微博、淘宝、抖音、小红书、B 站、快手

18、 微念科技 微博、抖音、B 站、快手 24 蜂群文化 微博、美拍、秒拍、B 站、头条号、抖音 青藤文化 微博、抖音、B 站、小红书、腾讯 Papitube 微博、微信、抖音、B 站、小红书 大禹网络 微博、腾讯、抖音 80+ 橘子娱乐 微博、微信、抖音 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 微博抖音快手百家号美拍易车号 2700+ 200+ 600+ 300+ 100+ 60+ 社交平台 资讯平台 短视频平台 垂直平台 电商平台 直播平台 电商型MCN 泛内容型MCN 营销型MCN 各类网红 品牌商平台方孵化包装网红， 获取销售额分成

19、 供应链服务商 粉丝 订单下达 签约 购买产品/打赏 发布广告 内容/流 量输出 发布广告 第三方平台 发布广告 匹配网红 2020 年 01 月 06 日 2 MCN 的的商业模式有哪些，市场规模有多大？商业模式有哪些，市场规模有多大？ MCN 机构主要包括电商型、泛内容型和营销型。机构主要包括电商型、泛内容型和营销型。电商型 MCN 机构以电商为主要变现渠 道，其业务不仅涵盖红人孵化、内容生产运营，更为核心的是商品供应链的管理。泛内 容类与营销类 MCN 则有更加多元的变现渠道，主要包括广告营销、IP 产业链变现与知 识付费等。根据克劳锐调查数据，目前根据克劳锐调查数据，目前 MCN 机构

20、最主要的变现方式为广告营销，机构最主要的变现方式为广告营销，采用采用 该种变现方式的该种变现方式的 MCN 机构占比达机构占比达 80.6%。 平台补贴和内容电商次之， 占比分别为 48.4% 和 35.5%。头部 MCN 机构多为混合型，在生产运营内容的同时进一步拓宽电商变现渠 道； 中小型 MCN 机构偏好深耕垂直领域内容变现， 开展 IP 授权服务， 谋求差异化发展。 图表 6：不同类型 MCN 机构一览 MCN 类型类型 运营模式运营模式 代表企业代表企业 代表代表 IP 电商型 孵化网红个人电商品牌，一般网红负责商品设计及内容产出，电商孵化 器负责供应链管理和店铺运营 如涵电商 张大

21、奕 杭州宸帆 雪梨、林珊珊 与商家品牌合作获取货源，利用社交电商平台进行直播带货 美 One 李佳琦 谦寻 薇娅 凭借优质内容生产运营积累流量，转化为内容电商实现变现能力 微念 李子柒 泛内容型 以内容制作能力为核心竞争力，产出精品短视频 IP 品牌 二更 二更视频 新片场 造物集 洋葱集团 办公室小野 营销运营型 与网红签约合作，提供网红孵化、培养变现的业务生态；同时为广告主 提供整合营销方案，多渠道分发触达潜在消费群体，全维度分析为广告 主推荐最优化的 KOL 矩阵组合 蜂群文化 精分君 青藤文化 鹿小草、董完了 Papitube Papi 酱、王咩阿 资料来源：公司官网，国盛证券研究所

22、图表 7：MCN 公司变现方式占比 图表 8：2018 年 MCN 变现模式中，头部和整体变现的分布情况 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 MCN 机构机构数量逐年增长，市场规模达百亿级别。数量逐年增长，市场规模达百亿级别。MCN 机构自 2016 年起发展迅猛，截止 至 2019 年机构数量累计已达到 6500 家以上， 变现渠道也从以广告营销为主转为多元化 的变现方式。根据艾瑞预测，2020 年中国 MCN 市场规模为 115.7 亿元，2015-2020 年 CAGR 达到 70.63%。 80.6% 48.4% 35.5% 22.6% 19.4% 16

23、.1% 22.6% 0%20%40%60%80%100% 广告营销 平台补贴 内容电商 课程销售 衍生品销售 IP授权 其他 2020 年 01 月 06 日 图表 9：中国互联网 MCN 机构数量 图表 10：2015-2020 年 MCN 市场规模 资料来源：快手，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 MCN 公司在产业链中兼具多重角色公司在产业链中兼具多重角色，马太效应明显。，马太效应明显。MCN 机构在网红经济产业链中担 任内容生产运营、网红经纪、供应链等角色，依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保 证优质内容有效变现。头部 MCN 机构在分发渠道、内部管理体系、内容创作及

24、网红资源 方面都具备显著优势，同时布局产业链各个环节，存有一定的规模效应。根据克劳瑞数 据，2018 年超过 3 成的 MCN 公司营收在 5000 万元以上，且头部企业营收亿级占比逐 年提升，马太效应逐渐凸显。 图表 11：2016-2018 年头部 MCN 机构营收分布情况 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 直播带货是未来直播带货是未来 MCN 发展的重要方向。发展的重要方向。从供给端来看，直播带货的成功及高 ROI 将吸 引更多品牌方与电商平台投入预算，2018 年食品和美妆行业品牌方使用 KOL 的占比大 幅增长， 使用率分别达到92%和81%， 此外天猫618品牌开播数量同比增长超过

25、120%； 从需求端来看， 70%的消费者受 KOL/社交媒体影响做出购买决策。 根据 Admaster 调研， 分别有 60%和 55%的数字营销从业人员认为 2019 年的社会化营销重点为 KOL 推广和 短视频直播，KOL 直播带货成为行业营销重点之一。MCN 机构串联产业链全通路，深耕 垂直电商供应链或是内容生产创作端都有机会在直播电商风口受益。预计在未来，内容预计在未来，内容 电商的发展将助力电商的发展将助力 MCN 市场规模的提升和商业模式的优化，并成为市场规模的提升和商业模式的优化，并成为 MCN 的主要收入的主要收入 来源。来源。 0 1000 2000 3000 4000 5

26、000 6000 7000 200182019 160+ 420+ 1700+ 6500+ 5800 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 20 40 60 80 100 120 140 20018e2019e2020e MCN市场规模（亿元）YoY 2020 年 01 月 06 日 图表 12： 2019 年社会化营销重点 图表 13： 2018 年 KOL 使用情况 资料来源：AdMaster，国盛证券研究所 资料来源：AdMaster，国盛证券研究所 3 直播带货直播带货的高

27、增长是否可持续？的高增长是否可持续？ 直播电商变现模式得到验证，成为直播电商变现模式得到验证，成为 MCN 未来最重要的收入增量。未来最重要的收入增量。根据淘宝直播官方报 告，2018 年淘宝直播带货规模超过千亿，同比增速达到 400%，2019 年淘宝双 11 直播 GMV 累计达到 200 亿元，呈现出极强的爆发性。此外，淘宝预计 2021 年实现直播带货 5000 亿的市场规模。 图表 14：淘宝直播带货规模和成交渗透率趋势 资料来源：2019 淘宝直播生态发展趋势报告，国盛证券研究所 内容平台方来看，2019 年快手直播平台内 GMV 在 100 亿元以上（自有店铺、魔筷、有 赞等可检

28、测部分） ； 若考虑主播导到淘宝和自己微信上成交的部分， 整体 GMV 约 1000 亿 元，与 2018 年淘宝直播规模基本持平。此外，抖音 2019 年 GMV 总目标为 400 亿元。 假设淘宝直播 2019 年 GMV 为 2500 亿元，考虑快手抖音后 2019 年直播电商产业 GMV 60% 55% 54% 39%39% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% KOL推广 短视频直 播 官方公众 号运营 社会化电 商 社会化 CRM 官方微博 账号运营 92% 81% 29% 27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

29、 90% 100% 食品行业美妆行业汽车行业母婴行业 KOL使用率 2020 年 01 月 06 日 约为 3900 亿元（宽口径） ，呈现出爆发式增长态势。 图表 15：主流平台直播带货 GMV 预测（单位：亿元） 年度年度 淘宝直播淘宝直播 快手快手 抖音抖音 合计合计 窄口径窄口径 宽口径宽口径 2017 200 / / / 200 2018 1000 50 300 100 1400 2019E 2500 100 约 1000 400 3900 资料来源：华经艾凯企业咨询，国盛证券研究所 我们认为直播电商的高增长仍可持续，主要原因在于：我们认为直播电商的高增长仍可持续，主要原因在于： （

30、1）直播带货直播带货推动转化与复购，渗透率有望进一步增长。推动转化与复购，渗透率有望进一步增长。根据艾瑞咨询数据，2019 年 前两季度网络购物交易规模分别为 2.1 万亿元和 2.4 万亿元，根据去年同期同比增速测 算，预计 2019 年电商行业 GMV 达 10 万亿元，则电商直播 3900 亿元的 GMV 占电商行 业的渗透率仅为 3.9%。考虑到 2019 年“双十一”淘宝直播 GMV 超过 200 亿元，占“双 十一” 淘宝成交额 2684 亿元的约 7.5%， 未来电商直播渗透率仍有较大提升空间。 此外， 根据 QuestMobile 数据，2019 年 10 月手机淘宝直播的月活跃用户中，月消费在 200 元 以下/200-1000 元/1000 元以上三个区间的占比分别为 21.1%/50.4%/28.5%， 直播活跃 用户在高消费金额端的占比显著高于平均比例，反映出淘宝直播能有效地促进活跃用户 的大额消费及复购。 图表 16：中国网络市场交易规模 图表 17：2019 年 10 月手机淘宝直播用户线上消费能力 资料来源：艾瑞咨询, 国盛证券研究所 资料来源：QuestMobile, 国盛证券研究所 （