《科士达:三年布局勇立欧洲户储潮头-220823(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《科士达:三年布局勇立欧洲户储潮头-220823(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 8 月 23 日 公司研究公司研究 三年布局,勇立三年布局,勇立欧洲欧洲户储潮头户储潮头 科士达(002518.SZ)首次覆盖报告 增持增持(首次)(首次)数据中心数据中心+新能源,双轮驱动新能源,双轮驱动。科士达 1993 年成立于宁德市霞浦县,2001 年迁入深圳,主要业务包括数据中心业务、光伏逆变器及储能、充电桩。2019 年,公司与宁德时代成立合资公司宁德时代科士达科技有限公司(简称“时代科士达”),进军户用储能行业,目前已实现批量出货。2021 年公司营收 28.1 亿元,同比增长 15.8%,归母净利润 3.7 亿元,同比
2、增长 23.1%。公司以 UPS 及数据中心业务为基,打造光储第二增长曲线。提前三年布局海外户储,迎接欧洲需求提前三年布局海外户储,迎接欧洲需求放量放量。俄乌冲突背景下,欧洲天然气价格大幅上涨,推高欧洲零售电价水平,户用储能需求高增。科士达从 2019 年开始布局户用储能赛道。2021 年 9 月,公司收购时代科士达 31%股权,持股比例提升至 80%,实现并表。2021 年,时代科士达一期投产,并成功取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证。2022 年,时代科士达在前期准备的基础上,充分受益于欧洲户储需求,实现欧洲户储批量出货。目前科士达户储产品通过直销和贴牌进入全球市场,Kstar
3、 BluE 系列户储产品已上架英国知名经销商BU Energy Solution 官网。产品采用宁德时代电芯,放电深度 90%,循环次数达到 10000 次。此外,公司可以提供发电侧储能、电网侧储能、光储充一体化项目等,目前已有多个成功案例。从从 UPSUPS 设备生产转向数据中心一体化解决方案设备生产转向数据中心一体化解决方案。UPS 即不间断电源,是能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备,主要用于政府、电信、银行、互联网等对电源连续性有要求的行业。科士达将不间断电源、精密空调、机架系统、动环监控、精密配电、储能电池等有效整合,研发了针对小型、中型、大型数据中心的多层次集成解决方案。
4、根据 Omdia 于 2021 年 10 月发布的全球 UPS(硬件)市场份额报告,2020 年出货量数据方面,科士达以 4%的市场份额进入全球前五榜单,并在三相 UPS 市场和单相 UPS 市场分别排名第五、第六。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们预计公司 2022-24 年的营收分别为 40.2/54.7/69.3亿元,归母净利润分别为 5.00/6.84/8.88 亿元,对应 EPS 为 0.86/1.17/1.52 元。当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 49/36/28 倍。公司以数据中心业务为基,以光储业务为第二增长曲线,特别是欧洲户用储能业务受益于欧洲能源价
5、格上涨,近期景气度较高。长远来看,公司数据中心业务盈利稳定,具有一定市场地位,可以为光储业务扩张提供支持。公司广泛布局多种储能情形,结合自有逆变器产品,有望在光储板块取得持续突破。首次覆盖给予首次覆盖给予“增持“增持”评级。”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险,市场竞争风险,汇率波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)2,423 2,806 4,020 5,473 6,929 营业收入增长率-7.19%15.83%43.27%36.15%2
6、6.59%净利润(百万元)303 373 500 684 888 净利润增长率-5.49%23.13%34.10%36.61%29.91%EPS(元)0.52 0.64 0.86 1.17 1.52 ROE(归属母公司)(摊薄)10.80%12.19%14.65%17.09%18.69%P/E 81 65 49 36 28 P/B 8.7 8.0 7.2 6.1 5.1 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2022-08-19 当前价:当前价:41.9541.95 元元 作者作者 分析师:郝骞分析师:郝骞 执业证书编号:S0930520050001 分
7、析分析师:黄帅斌师:黄帅斌 执业证书编号:S0930520080005 分析师:殷中枢分析师:殷中枢 执业证书编号:S0930518040004 市场数据市场数据 总股本(亿股)5.82 总市值(亿元):244.34 一年最低/最高(元):12.70/43.79 近 3 月换手率:218.85%股价相对走势股价相对走势 -62%-43%-25%-6%13%08/2111/2102/2205/22科士达沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 23.88 99.38 26.54 绝对 21.88 104.02 13.62 资料来源
8、:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)目目 录录 1、数据中心数据中心+新能源,双轮驱动新能源,双轮驱动 .5 5 1.1、起家于宁德,壮大于深圳.5 1.2、数据中心业务平稳增长,光储业务重回增长.7 1.3、股权结构集中,研发投入稳定.9 2、提前三年布局海外户储,迎接欧洲需求放量提前三年布局海外户储,迎接欧洲需求放量 .1111 3、从从 UPS 设备生产转向数据中心一体化解决方案设备生产转向数据中心一体化解决方案 .1616 4、盈利预测盈利预测 .1818 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2
9、020 5.1、相对估值.20 5.2、绝对估值.20 5.3、估值结论与投资评级.21 6、风险分析风险分析 .2222 eZpX9YcZtVjWuUeX8O9RbRpNrRoMsQkPoOuMiNsQrNbRnMoONZrMtPwMnNqO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)图目录图目录 图 1:科士达全球服务体系.5 图 2:公司发展历程.6 图 3:公司营收及同比增速.7 图 4:公司归母净利润及同比增速.7 图 5:公司主要营收项目收入.7 图 6:公司主要营收项目收入占比.7 图 7:公司毛利率、净利率情况.8 图 8
10、:公司 ROE、ROA 情况.8 图 9:公司分业务毛利率.8 图 10:公司资产负债率.9 图 11:公司各项费用率.9 图 12:公司股权结构.9 图 13:研发投入及占比.10 图 14:研发人员数量及占比.10 图 15:欧洲各国电力现货价格.11 图 16:欧洲天然气价格.11 图 17:欧洲户用储能新增装机.11 图 18:2020 年欧洲户用储能新增.11 图 19:德国户用储能新增量.12 图 20:德国户用储能新增.12 图 21:科士达进军户用储能领域.13 图 22:科士达户储产品(5.1kWh).14 图 23:科士达户储产品(10.2kWh).14 图 24:公司户储
11、产品销售案例.15 图 25:公司储能项目案例.15 图 26:UPS 系统架构(以在线式为例).16 图 27:UPS 分类.16 图 28:2020 年中国 UPS 电源应用市场结构.16 图 29:2020 年国内 UPS 产品结构(按功率大小).16 图 30:数据中心单瓦投资成本.17 图 31:配电系统硬件成本.17 图 32:中国 UPS 市场规模.18 图 33:公司数据中心板块营收.18 表目录表目录 表 1:欧洲四大户用储能市场情况.12 表 2:部分国家/地区发布的分布式储能补贴政策.13 表 3:科士达户储产品型号.14 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 科士
12、达(科士达(002518.SZ002518.SZ)表 4:科士达户储产品参数.14 表 5:数据中心一体化解决方案.17 表 6:公司分业务盈利预测情况.19 表 7:可比公司估值比较.20 表 8:绝对估值核心假设表.20 表 9:现金流折现及估值表.21 表 10:敏感性分析表.21 表 11:绝对估值法结果汇总表.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)1 1、数据中心数据中心+新能源,双轮驱动新能源,双轮驱动 1.11.1、起家于宁德,壮大于深圳起家于宁德,壮大于深圳 深圳科士达科技股份有限公司(以下简称“科士达”)成立于
13、 1993 年,是一家专注于数据中心(IDC)及新能源领域的智能网络能源供应服务商。公司主要产品包括数据中心关键基础设施产品、新能源光伏发电系统产品、储能系统产品、电动汽车充电产品等,一体化解决方案广泛应用于各行业领域,为全球一百二十多个国家和地区的用户提供了优质的产品及全方位的服务。图图 1 1:科士达全球服务体系:科士达全球服务体系 资料来源:公司官网 1993 年,公司前身霞浦科士达于宁德市霞浦县成立;2001 年,公司迁入深圳,并更名为深圳科士达科技发展有限公司,并逐步从 UPS产品逐步进军机房一体化;2010 年,公司在深交所实现上市,随后切入充电桩、光伏逆变器行业;2019 年,公
14、司与宁德时代成立合资公司,进军户用储能行业。公司主要业务包括:数据中心业务、光伏逆变器及储能、充电桩。(1)数据中心业务:以 UPS(不间断电源)为核心,自产精密空调、配电柜等配套产品,提供数据中心解决方案;(2)光伏逆变器及储能业务:组串式/集中式并网光伏逆变器、储能变流器、户用储能、集装箱储能产品。(3)充电桩:直流充电桩、交流充电桩、充电机模块、监控系统。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)图图 2 2:公司发展历程:公司发展历程 19931993组建科科士达研发中心士达研发中心200420042004年前大功率在线式大功率在
15、线式UPSUPS产品、阀控式铅酸蓄电池产品、阀控式铅酸蓄电池产品下线电动车电动车充电桩充电桩产品下线2000年后备式UPS产品、中小功率在线式UPS产品下线,产品出口欧美独家中标国内首个国家级关键行业系统UPS设备整体服务外包项目2009年前年光伏逆变器产品,直流电源产品,精密空光伏逆变器产品,直流电源产品,精密空调产品,机柜、配电柜、动环监控产品调产品,机柜、配电柜、动环监控产品下线20092009公司前身霞浦科士达于宁德市霞浦县成立成立整体机房事业部整体机房事业部,正式进军机房一体化机房一体化领域技术技术战略战略200020002005200520082008通过国家级高新技术企业认定20
16、102010成功在深圳证券交易所上市成功在深圳证券交易所上市,作为首批逆变器厂家入围金太阳示范工程20016通过国家技术创新示范企业、国家级企业技术中心认定,11月成立安徽科士达光伏有限公司(子公司)安徽科士达光伏有限公司(子公司)研发“光储充一体化”方案,自主研发的GSL0630集中式并网逆变器通过西藏参数优化现场测试;参与国电投黑龙江省安达市500MW平价光伏项目推出面向5G市场的一体化能源解决方案,与宁德时代合作推出LFP储能系统,自主研发推出1500V 225kW组串式逆变器202120212021年9月,收购宁德时代科士达科技有限公司31%的股权,合计持股比例增
17、加至80%;2021年公司重新调整光伏策略,以储能+光伏综合解决方案的模式进一步推广市场,加速研发及产品的更新迭代,再次攻坚全球市场开发优化GSM2500系列大功率户外光伏逆变器,GSE系列 1250K 储能变流器,GSC24-MH 光伏汇流箱等产品,提高竞争优势,丰富产品种类;宁德时代与科士达合资储能一期项目投产;参与水发兴业能源公司多个农业光伏结合项目、温州泰翰550MW渔光互补项目、京能临河200MW光伏发电项目、中广核青海海西100MW光伏发电项目、中广核甘肃大凉瓜州优化调度储能项目、广州祥云网络科技储能项目等20018中国光伏逆变器企业20强第三位2019年4月
18、,科士达与宁德时代合作成立时代时代科士达科士达新能源科技有限公司(子公司)新能源科技有限公司(子公司),其中科士达持股49%。合资公司主要开发、生产及销售储能系统PCS、特殊储能PACK、充电桩及“光储充”一体化相关产品8月,全资成立科士达科士达(越南越南)有限公司(孙公司)有限公司(孙公司)20202020全球UPS市占率排名第六;荣获“2020年度最佳光储充一体化解决方案供应商奖”与宁德时代合作,开始在欧洲提供“一体式”单相户用储能解决方案,向荷兰家储市场进军20122012切入光伏逆变器行业光伏逆变器行业201720172017年光伏逆变器销售最高,销售额高达9.16亿20222022国
19、内UPS销量市场占有率连续21年位居本土品牌第一3月,入围国家电网充电桩设备供应商;5月,中标金额近1千万无锡市政府充电桩采购项目;7月,入围中国石化(国际事业公司)2022年度中小型光伏系统组串式逆变器框招项目 资料来源:公司公告、公司官网、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)1.21.2、数据中心业务平稳增长,光储业务重回增长数据中心业务平稳增长,光储业务重回增长 20 年,受逆变器业务影响,公司营收下滑年,受逆变器业务影响,公司营收下滑。2017 年至 2020 年,公司总营收从
20、27.3 亿元下降至 24.2 亿元,主要是由于光伏逆变器及储能板块营收下滑。2018 年“光伏 531 新政”(关于 2018 年光伏发电有关事项的通知于2018 年 5 月 31 日发布)后市场经历阵痛,逆变器产品技术迭代和成本下降加快,公司将重心放在数据中心业务。从板块营收来看,2017 年至 2020 年,公司数据中心业务营收保持增长,一定程度上抵消了光伏逆变器营收下滑的影响。2021 年公司营收 28.1 亿元,同比增长 15.8%,归母净利润 3.7 亿元,同比增长23.1%。分板块来看,数据中心业务营收 21.5 亿元,同比增长 12.7%,光伏逆变器及储能业务营收 3.3 亿元
21、,同比增长 31.1%。经过产品升级和市场拓展,公司光伏逆变器业务重回增长,储能业务持续发展。2022 年上半年,公司实现营收 15.2 亿元,同比增长 27.8%,实现归母净利润2.18 亿元,同比增长 21.9%。分板块来看,数据中心业务营收 10.2 亿元,同比增长 7.6%,光伏逆变器及储能业务营收 3.8 亿元,同比增长 160%。公司户储产品对接欧洲旺盛需求,实现产品放量。图图 3 3:公司营收及同公司营收及同比增速比增速 图图 4 4:公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 -20%0%20%40%60%0102030营业总收入(亿元)同比(%)(右轴)-60%-40%
22、-20%0%20%40%60%01234归属净利润(亿元)同比(%)(右轴)资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所 图图 5 5:公司主要营收项目收入公司主要营收项目收入 图图 6 6:公司主要营收项目收入公司主要营收项目收入占比占比 0500022H1数据中心光伏逆变器及储能 充电桩能源收入配套产品其他 0%20%40%60%80%100%200022H1数据中心光伏逆变器及储能充电桩能源收入配套产品其他 资料来源:Wind、光大证券研究所;单位:亿元
23、 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)20 年年上半年上半年公司毛利率公司毛利率保持在保持在 30%30%以上以上。数据中心业务竞争格局稳定,公司竞争实力强,带动 2018-2020 年公司毛利率稳中有升。2021 年公司毛利率下降 5.6pct,主要由于上游芯片、原材料涨价。分部业务中,2022 年上半年光伏逆变器及储能业务毛利率同比提升 10.4pct 达到 25.85%,主要系户用储能产品实现批量出货,终端需求旺盛,毛利率较高。20182018 年后公司年后公司
24、 ROEROE 保持在保持在 10%10%以上以上。2018 年公司 ROE 下降幅度较大,主要是由于光伏逆变器业务毛利率下降叠加资产减值损失,造成净利率下降。2018-2021 年,公司盈利能力稳中有升,2021 年公司加权 ROE 同比提升 1.5pct。图图 7 7:公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 图图 8 8:公司公司 ROEROE、ROAROA 情况情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率 0%5%10%15%20%20001920202021ROE(加权)ROA 资料来源:Wind、光大证券研究所
25、 资料来源:Wind、光大证券研究所 图图 9 9:公司分业务毛利率公司分业务毛利率(%)000022H1数据中心光伏逆变器及储能充电桩 资料来源:Wind、光大证券研究所 截至 2021 年底,公司总资产 50.5 亿元,资产负债率为 37.3%,较 2021 年底下降 0.23pct。2019 年公司销售费用率略有提升,主要系营收基数下降。公司费用率保持在合理区间,2020-2021 年销售费用率连续下降。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)图图 1010:公司资
26、产负债率:公司资产负债率 图图 1111:公司各项费用率:公司各项费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%002001920202021 2022H1资产总计(亿元)资产负债率(右轴)-40481216销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所 1.31.3、股权结构集中股权结构集中,研发投入稳定研发投入稳定 公司股权结构较为集中。公司股权结构较为集中。公司实际控制人为签署了一致行动协议的刘程宇和刘玲夫妻。截至 2022 年中报,刘程宇
27、和刘玲通过舟山科士达间接持有科士达 59.74%股份,刘玲直接持有科士达 3.61%股份。图图 1212:公司股权结构:公司股权结构 刘程宇刘玲舟山科士达股权投资合伙企业(有限合伙)深圳科士达科技股份有限公司10.91%89.09%3.61%59.74%100%夫妻关系 资料来源:Wind、光大证券研究所;截至 2022 年中报 研发研发投入投入逐年增长,研发人员数量逐年增长,研发人员数量保持稳定保持稳定。2017-2021 年,公司研发投入逐年提升,2021 年研发投入 1.69 亿元,占营收比例为 6%。研发人员比例维持在 14%到 15%之间。截至 2021 年底,公司累计已获得专利授权
28、 275 件,参与 85 项国家和行业技术标准起草或修订。公司系高新技术企业,通过持续多年的研发投入和技术创新成功塑造了公司的市场竞争力和品牌美誉度,得到了国内外客户的普遍认可。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)图图 1313:研发投入:研发投入及占比及占比 图图 1414:研发人员数量及占比研发人员数量及占比 000.20.40.60.811.21.41.61.82001920202021研发投入(亿元)研发投入占营收比重(%)(右轴)0246800100200
29、3004005002001920202021研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)(右轴)资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)2 2、提前三年布局海外户储,迎接欧洲需求提前三年布局海外户储,迎接欧洲需求放量放量 俄乌冲突背景下,欧洲天然气价格大幅上涨,推高欧洲零售电价水平,户用储能需求高增。图图 1515:欧洲各国电力现货价格:欧洲各国电力现货价格 图图 1616:欧洲天然气价格欧洲天然气价格 资料来源:EMBER;单位:欧元/MWh;
30、截至 2022.8.3 资料来源:Trading Economics;单位:欧元/MWh;截至 2022.8.3 德国是欧洲户用储能龙头,也是欧洲户用储能需求的典型代表。据SOLARPOWER EUROPE 数据,2020 年欧洲新增户用储能装机中,德国占据70%。2021 年,德国新增户用储能 1.3GWh(14.5 万台)。截至 2021 年底,累计装机达到 3.5GWh(43 万台)。图图 1717:欧洲户用储能新增装机欧洲户用储能新增装机 图图 1818:20202020 年欧洲户用储能新增年欧洲户用储能新增装机量装机量占比占比 0%30%60%90%03006009001200150
31、02001920202021欧盟新增户储(MWh)德国新增户储(MWh)德国占比(右轴)德国70%意大利9%英国7%奥地利4%瑞士2%其余国家8%德国意大利英国奥地利瑞士其余国家 资料来源:SOLARPOWER EUROPE 资料来源:SOLARPOWER EUROPE 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)2022 年,欧洲户储市场景气度进一步提升,据 BVES 估计,截至 2022 年 4 月底,德国户储总安装量达到 50 万台,较 2021 年底增加 7 万台,新增个数达到2021 年全年的 48%。图图
32、 1919:德国户用储能新增量德国户用储能新增量 图图 2020:德国户用储能新增:德国户用储能新增 02468040060080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021德国新增户储(MWh)新增安装个数(万台)(右轴)资料来源:BVES 资料来源:SOLARPOWER EUROPE 我们认为,户用储能市场的发展主要基于两方面条件:1)蓬勃的分布式光伏装机。2020 年底,欧洲户用储能装机较好的四个国家德国、英国、意大利、奥地利人均光伏装机处于较高水平(同期中国人均装机147W);2)不断拉大的电价
33、差,或净计量政策退坡。德国、英国零售电价与上网电价差超过 0.15 欧元/kwh,而电价差较小的意大利,则具备较好的市场补贴机制。表表 1 1:欧洲四大户用储能市场情况:欧洲四大户用储能市场情况 德国德国 意大利意大利 英国英国 奥地利奥地利 2020 年累计户储容量(MWh)2,077 272 272 161 2020 年累计户用光伏容量(MW)8,375 4,141 2,402 927 2020 年累计光储结合率 20%5%9%15%2020 年用户零售电价(欧元/kWh)0.303 0.219 0.22 0.214 户用光伏计费机制 FiT/FiP 净计费 市场决定 FiT 2020 年
34、户用光伏平价上网电价(欧元/kWh)0.091 0.21 0.06 0.077 人均光伏装机(W/人)593 345 200 178 零售电价-上网电价(欧元/kWh)0.212 0.009 0.16 0.137 自用授权 能源套利的可能 可能的聚合服务 部分 试点 财政支持计划 一些区域支持政策 50%财政回扣;110%的折旧提高 联邦投资补助;区域支持计划 资料来源:Solar Power Europe 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)表表 2 2:部分国家部分国家/地区发布的分布式储能补贴政策地区发布的分布式储能补贴政策
35、 发布国家发布国家 发布的州发布的州 发布时间发布时间 补贴对象补贴对象/条件要求条件要求 补贴标准补贴标准 瑞典 2016 年 11 月 与户用光伏配套的储能系统 补贴上限为 5 万瑞典克朗(5600 美元),最高补贴额可以占到系统成本的 60%;补贴总预算为 1.75 亿瑞典克朗(1960 万美元)奥地利 2018 年 3 月 与光伏配套的储能系统;且每 kW 光伏系统,需要配备 0.510kWh 的储能 总预算为 1500 万欧元;补贴标准为:500 欧元/(kWh)捷克 2017 年 5 月 小型工商业用户,且每安装 1kW 光伏的同时必须搭配 5kW 的电池储能系统 5 亿克朗资金(
36、约 2030 万美元)为光储项目提供补贴,以降低用户购买、安装等初投资成本。每个应用最多可获得 3000 万克朗(120 万美元)的补贴,最少可获得 5 万克朗(2000 美元)的补贴 意大利 巴伦蒂大区 2017 年 8 月 与光伏系统相配套的储能项目(光伏的容量上限为 20kW)总预算共 400 万欧元;每套系统最高可获得 3000 欧元的补贴支持,即最多可覆盖 50%的系统投资 资料来源:宋安琪等,分布式储能发展的国际政策与市场规则分析 科士达从 2019 年开始布局户用储能赛道,与宁德时代成立合资公司宁德时代科士达科技有限公司(简称“时代科士达”)(持股 49%);2021 年 9 月
37、,公司收购时代科士达 31%股权,持股比例提升至 80%,实现并表。公司户用储能一体机方案集合了公司在电力电子、储能领域的优势,即插即用,免系统调试,解决海外安装产品服务成本高的痛点,并支持虚拟电站(VPP)模式。2021 年,公司大力开展前期产品推广工作,成功取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证。2022 年,受到俄乌冲突影响,欧洲天然气价格加速上涨,带动居民零售电价高涨,加上居民能源独立意识提升,户用储能产品需求旺盛,时代科士达在前期充分准备的基础上,充分受益于欧洲户储需求。图图 2121:科士达进军户用储能领域:科士达进军户用储能领域 2019.4.2拟出资9800万与宁德时代
38、合资设立合资公司,公司持有49%股权在宁德市霞浦县开发建设储能设备生产项目,一期投资约4亿元2019.7.10宁德时代科士达科技有限公司完成工商注册2019.7.152021年中宁德时代科士达一期投产2021.9.8以自有资金6778万元收购宁德时代科士达31%股权,持股提升至80%2021户用储能一体机取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证2022.6海外户用储能需求旺盛,公司订单情况良好 资料来源:公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)渠道方面,经过 2021 年的市场拓展,公司已取得德国、意大
39、利等多个国家的产品认证;另一方,公司原有 UPS 业务拥有广泛的海外渠道,2021 年海外营收超过 10 亿元,占比 36%。UPS 海外销售渠道与户用储能存在一定重合度,渠道复用有助于公司快速打开户用储能销售局面。公司海外户储产品销售包括直销和贴牌两种途径。直销方面,英国知名经销商BU Energy Solution 官网显示,科士达主要提供 Kstar BluE 系列户用产能产品,带电量包括 5kWh、5.1 kWh、10.2 kWh、15.3 kWh、20.4 kWh 等不同型号。科士达家储扩展电池包售价 2211.63 英镑(5.1 kWh),度电售价约 434 英镑。贴牌方面,公司为
40、多家欧洲知名户储品牌提供 ODM 产品。图图 2222:科士达户储产品(科士达户储产品(5.1kWh5.1kWh)图图 2323:科士达户储产品(:科士达户储产品(10.2kWh10.2kWh)资料来源:buenergy;2022 年 8 月 3 日价格 资料来源:buenergy;2022 年 8 月 3 日价格 表表 3 3:科士达户储产品型号:科士达户储产品型号 户储产品型号户储产品型号 售价(英镑)售价(英镑)单价(英镑单价(英镑/kWh/kWh)科士达 Blu-E H3 逆变器(5.1kWh)3,501.88 686.64 科士达 Blu-E H5 逆变器(5kWh)3,562.25
41、 712.45 科士达 Blu-E H5 逆变器(10.2kWh)5,617.63 550.75 科士达 Blu-E H5 逆变器(15.3kWh)7,035.44 459.83 科士达 Blu-E H5 逆变器(20.4kWh)9,272.88 454.55 科士达 Blu-E 扩展电池包(5.1kWh)2,211.63 433.65 资料来源:buenergy;2022 年 8 月 3 日价格 科士达户用储能产品性能优异。采用宁德时代电芯,放电深度 90%,循环次数达到 10000 次,满足 IP65 防水等级,可满足 5 年产品保修,10 年性能保修。表表 4 4:科士达户储产品参数:科
42、士达户储产品参数 参数参数 BluEBluE-PackPack-5.15.1 BluEBluE-PackPack-10.210.2 电气参数 电量 5.12kWh 10.24kWh 电池类型 磷酸铁锂 放电深度 90%额定电压 51.2V 循环次数 10000 次 操作性能 最大充电电流 50A(0.5C)100A(0.5C)敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)最大放电电流 80A(0.8C)100A(0.5C)物理性能 重量 60kg 120kg 尺寸(宽*高*深)540*490*240 540*940*240 放水 IP65
43、保修 5 年产品保修,10 年性能保修 认证 安全 IEC62619、UL1973、UN38.3 资料来源:buenergy 图图 2424:公司户储产品销售案例:公司户储产品销售案例 资料来源:公司官网 此外,公司还布局大型储能产品。通过自研储能变流器、EMS、BMS 系统,公司可以提供发电侧储能、电网侧储能、光储充一体化项目等,目前已有多个成功案例。图图 2525:公司储能项目案例:公司储能项目案例 巴西军方南极科考站储能项目巴西军方南极科考站储能项目江阴新旭鸿光储充交流母线项目江阴新旭鸿光储充交流母线项目甘肃“新能源甘肃“新能源+储能”联合调度示范平台项目储能”联合调度示范平台项目绍兴市
44、出租车中心光储充交流微网项目绍兴市出租车中心光储充交流微网项目北科产业园风光储多能互补交流母线项目北科产业园风光储多能互补交流母线项目九州电气光储充项目九州电气光储充项目 资料来源:公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)3 3、从从 UPSUPS 设备生产转向数据中心一体化解设备生产转向数据中心一体化解决方案决方案 UPS(Uninterruptible Power Supply),即不间断电源,是能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备。按工作方式可分为离线式、在线互动式和在线式,按功率可分为大、中、小三类。图图
45、2626:UPSUPS 系统架构(以在线式为例)系统架构(以在线式为例)图图 2727:UPSUPS 分类分类 UPS工作方式分类离线式在线互动式在线式应用功率分类小功率中功率大功率 资料来源:头豹研究院2021 年中国不间断电源(UPS)行业概览 资料来源:科士达招股说明书 UPSUPS 主要用于特定行业,主要用于特定行业,例如政府、信息产业、金融行业、通信系统等领域。由于这些领域涉及大量的运算,瞬时的停电将会对用户造成很大的损失。通过不间断电源为其提供稳定的电压和频率,使得这些领域的安全得到了保障。2020 年在中国 UPS 电源应用市场中,按出货量政府部门占 14%;电信领域占13%;银
46、行领域占 12%;互联网领域占 9%;制造、交通领域各占 8%;医疗领域占 5%;保险领域占 4%。按功率大小看,功率200KVA 的 UPS 电源市场占比最多,占比达 36.8%;功率100-200KVA 占比 13.9%,功率 60-100KVA 占比 8.4%。图图 2828:20202020 年中国年中国 UPSUPS 电源应用市场结构电源应用市场结构(按出货量)(按出货量)图图 2929:20202020 年国内年国内 UPSUPS 产品结构(按功率大小)产品结构(按功率大小)14%13%12%9%8%8%5%4%27%政府电信银行互联网制造交通医疗保险其他 9.6%10.0%9.6
47、%11.8%8.4%13.9%36.8%3KVA3-10KVA10-20KVA20-60KVA60-100KVA100-200KVA200KVA 资料来源:智研咨询 资料来源:智研咨询 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)数据中心是数据中心是 UPSUPS 需求的重要来源,也是行业发展的主要趋势。需求的重要来源,也是行业发展的主要趋势。“新基建”背景下,电子政务、工业和信息化、云计算、IDC 数据中心等信息化建设的持续深入,行业客户更加关注信息技术机房系统的高效节能、柔性扩容、智能化监控管理、一站式集成方案等方面。图图 3030:
48、数据中心单瓦投资成本:数据中心单瓦投资成本 图图 3131:配电系统硬件成本:配电系统硬件成本 148,52%36,13%98,35%UPS旁路柜电池系统 资料来源:施耐德官网;单位:美元/W;2020 年底数据 资料来源:施耐德官网;单位:美元/kW;配置:IN UPS;2020 年底数据 公司从公司从 UPSUPS 切入数据中心一体化解决方案。切入数据中心一体化解决方案。科士达根据数据中心一体化产品的需求,将不间断电源、精密空调、机架系统、动环监控、精密配电、储能电池等有效整合,研发了针对小型、中型、大型数据中心的多层次集成解决方案。表表 5 5:数据中心一体化解决方案数据中心一体化解决方
49、案 数据中心解决方案数据中心解决方案 外观外观 适用场景适用场景 产品特点产品特点 IOU 户外一体化电源解决方案 对于户外站点使用场景 具有防尘、防水、耐高温、防潮、抗寒等特点,能对抗极其恶劣的环境;设备空间小,灵活安装;供电可靠性高,UPS 备电时间长;免维护,远程统一智能监管 IDU 微单元微型数据中心解决方案 对于网点型终端、中小局站、迷你型数据中心等使用场景 该方案采用一体化设计,可工厂预装、即插即用,灵活部署;多系列标准化解决方案,可根据实际需求选择;密闭冷热通道,高效节能。全密闭设计,防尘、防噪;远程智能监控,一站式管理 IDM中小型数据中心解决方案 对于国家高级政务网、大型企业
50、总部、云数据中心等高密度部署的使用场景 方案采用模块化架构,密闭冷热通道隔离,行级空调近端制冷,实现低 PUE 值,节省能耗;依据机房尺寸和单柜功耗,灵活选择单、双排,满足不同场景需求;具备高密度模块化,更加安全性和可靠性;简单智能监控系统,运维简单方便 IDR 中大型数据中心解决方案 在大中型数据中心的设计咨询、建设实施过程中 利用 CFD 仿真分析,模拟现场环境,提供完整的解决方案。采用简单智能统一动环监控,使数据中心运维更加智能健康 资料来源:科士达官网 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)根据 Omdia 于 2021 年
51、 10 月发布的全球 UPS(硬件)市场份额报告指出,2020 年出货量数据方面,科士达以 4%的市场份额进入前五榜单,并在三相 UPS市场和单相 UPS 市场分别排名第五、第六。图图 3232:中国:中国 UPSUPS 市场规模市场规模 图图 3333:公司数据中心板块营收:公司数据中心板块营收 0%5%10%15%20%25%02040608012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模(亿元)增速(右轴)0%4%8%12%16%05720021数据中心营收(亿元)增
52、速(右轴)资料来源:智研咨询 资料来源:Wind、光大证券研究所 4 4、关键假设与关键假设与盈利预测盈利预测 数据中心数据中心:以 UPS 产品为核心,结合精密空调、配低柜等配套设备,为客户提供数据中心一体化解决方案。公司在该领域深耕多年,在全球具有一定市场地位。“东数西算”拉动行业需求,假设 22-24 年数据中心业务营收增速分别为13.0%/14.0%/13.0%,由于上游大宗商品降价,假设毛利率较 21 年略提升,22-24 年分别为 33.0%/33.0%/33.0%。储能储能:为公司未来重点发力板块,公司与宁德时代成立合资公司,电芯供应有保障,目前一期两条 PACK 产线已投产(约
53、 2GWh),二期产能(约 2GWh)已开工,预计 2023 年投产。假设按照 1500 元/kWh 的出厂价,则一期总产值有望达到 30 亿元。欧洲户用储能市场需求旺盛,2022 年上半年公司光储业务营收3.83 亿元,同比增加 160%,其中储能业务约 1.80 亿元,考虑到交货节奏及产能爬坡,我们预计下半年收入确认将大于上半年,假设 22-24 年该板块营收分别为 7.0/15.0/22.0 亿元,毛利率为 30.0%/30.0%/30.0%。光伏逆变器光伏逆变器:公司光伏逆变器业务重回增长,鉴于光伏行业需求旺盛,2022 年上半年公司光储业务营收 3.83 亿元,同比增加 160%,其
54、中光伏逆变器业务约2.03 亿元,同比增加 43%,假设 22-24 年该板块营收增速分别为35.0%/30.0%/28.0%。假设毛利率保持平稳,22-24 年毛利率分别为20.0%/20.0%/20.0%。新能源充电设备新能源充电设备:包括交/直流充电桩、充电模块等产品,新能源车渗透率提升背景下,充电桩需求高增,2022 年上半年新能源充电设备营收 0.48 亿元,同比增加 98%。考虑到市场竞争较为充分,假设 22-24 年新能源充电设备营收增速分别为 15.0%/13.0%/11.0%,假设毛利率分别为 22.0%/22.0%/22.0%。配套产品配套产品:主要是数据中心、储能相关配套
55、产品,假设 22-24 年营收增速分别为 60.0%/60.0%/50.0%,假设毛利率分别为 15%/15%/15%。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)公司 2019-2021 年销售费用率分别为 12.2%/11.3%/8.5%,随着营收规模扩大,规模效应显现,2022H1 销售费用率降至 6.99%。假设公司销售费用率保持稳步下降趋势,2022-2024 年分别为 7.4%/7.1%/6.9%。公司 2019-2021 年管理费用率分别为 2.7%/3.1%/3.2%,随着营收规模扩大,我们假设 2022-2024 年管理
56、费用率分别为 3.0%/3.0%/3.0%。公司 2019-2021 年研发费用率分别为 5.8%/6.4%/5.5%,假设后续保持稳定,2022-2024 年分别为 5.5%/5.5%/5.5%。根据上述关键假设,预计公司 2022-24 年的营业收入分别为 40.2/54.7/69.3 亿元,归母净利润分别为 5.00/6.84/8.88 亿元,对应 EPS 为 0.86/1.17/1.52 元。表表 6 6:公司分业务盈利预测情况公司分业务盈利预测情况 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(亿主营收入(亿元)元)24.23 28.06 40.20
57、 54.73 69.29 增长率-7.2%15.8%43.3%36.1%26.6%毛利(亿元)8.9 8.8 12.3 16.5 20.6 主营毛利率 36.9%31.3%30.7%30.1%29.7%数据中心数据中心 主营收入(亿元)19.08 21.51 24.31 27.71 31.31 增长率 6.1%12.7%13.0%14.0%13.0%毛利(亿元)7.2 7.0 8.0 9.1 10.3 毛利率 37.6%32.7%33.0%33.0%33.0%储能储能 主营收入(亿元)7.00 15.00 22.00 增长率 114.3%46.7%毛利(亿元)2.1 4.5 6.6 毛利率 3
58、0.0%30.0%30.0%光伏逆变器光伏逆变器 主营收入(亿元)2.48 3.25 4.39 5.70 7.30 增长率-58.1%31.0%35.0%30.0%28.0%毛利(亿元)0.7 0.6 0.9 1.1 1.5 毛利率 28.2%19.4%20.0%20.0%20.0%新能源充电设备新能源充电设备 主营收入(亿元)1.21 0.82 0.94 1.07 1.18 增长率 80.6%-32.2%15.0%13.0%11.0%毛利(亿元)0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 毛利率 25.7%24.5%22.0%22.0%22.0%配套产品配套产品 主营收入(亿元)0.70 1.6
59、1 2.58 4.12 6.18 增长率-13.6%130.0%60.0%60.0%50.0%毛利(亿元)0.2 0.2 0.4 0.6 0.9 毛利率 28.0%15.0%15.0%15.0%15.0%其他业务其他业务 主营收入(亿元)0.31 0.42 0.53 0.66 0.82 增长率 3.3%35.5%25.0%25.0%25.0%毛利(亿元)0.3 0.4 0.4 0.5 0.7 毛利率 80.4%90.6%80.0%80.0%80.0%资料来源:公司公告,光大证券研究所预测;除表中分部业务外,公司还有一小部分新能源发电收入,非重点投入业务 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究
60、报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)5 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 5.15.1、相对估值相对估值 考虑到公司主营业务为数据中心、户用储能、光伏逆变器,我们选取同样以 UPS产品起家并进军数据中心业务的科华数据、户用储能领先企业派能科技、光伏逆变器领域龙头阳光电源作为可比公司,可比公司 2022-2023 年平均 PE 为 74/46倍。公司当前股价对应 2022-2023 年 PE 为 49/36 倍,考虑到公司在 UPS 领域地位稳固,在户用储能领域布局较早,具备先发优势,估值预计仍有提升空间。表表 7 7:可比公司估值比较:可比公司估值比较 公司名称
61、公司名称 收盘价(元)收盘价(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)CAGRCAGR -3/203/202 21 1 PEGPEG -20202 22 2 市值市值 (亿元)(亿元)2022/8/19 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 科华数据 43.65 0.95 1.13 1.48 1.83 46 39 30 24 24.45%1.58 201.47 阳光电源 138.37 1.08 2.12 2.93 3.72 128 65 47 37 51.01%1.28 2055.06 派能科技 475.13 2.04 3.99
62、7.76 11.25 233 119 61 42 76.65%1.55 735.71 平均值 136 74 46 34 50.71%1.47 科士达 41.95 0.64 0.86 1.17 1.52 65 49 36 28 33.51%1.46 244.34 资料来源:科士达为光大证券研究所预测,其余为 wind 及一致预期 5.25.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明:1、长期增长率:公司主营数据中心、光伏逆变器和储能业务,长期受益于新型电力系统建设,假设长期增长率为 2%;2、值选取:采用中信证券行业分类-其他电源设备作为公司无杠杆的近似;3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳
63、定,假设公司未来税率为 10%。表表 8 8:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.00 Rm-Rf 5.83%Ke(levered)9.01%税率 10.00%Kd 4.50%Ve(百万元)23889.94 Vd(百万元)36.67 目标资本结构 25.00%WACC 7.88%资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)表表 9 9:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现
64、值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 2497.74 8.24%第二阶段 7852.54 25.89%第三阶段(终值)19976.35 65.87%企业价值 AEV 30326.63 100.00%加:非经营性净资产价值 477.92 1.58%减:少数股东权益(市值)81.78 -0.27%减:债务价值 36.67 -0.12%总股本价值 30686.10 101.19%股本(百万股)582.45 每股价值(元)52.68 52.68 PE(隐含)(2022 年)61.31 PE(动态)(2022 年)48.82 资料来源:光大证券研究所预测 表表 1010:敏感
65、性分析表:敏感性分析表 长期增长率长期增长率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.88%57.82 61.57 66.08 71.63 78.61 7.38%52.18 55.18 58.74 63.02 68.28 7.88%7.88%47.41 49.84 52.6852.68 56.06 60.12 8.38%43.33 45.32 47.62 50.32 53.52 8.88%39.79 41.44 43.33 45.52 48.08 资料来源:光大证券研究所预测 表表 1111:绝对估值法结果汇总表
66、绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 52.68 45.32 63.02 贴现率0.5%,长期增长率0.5%资料来源:光大证券研究所预测;单位:元/股 根据 FCFF 估值方法,得到公司每股价值区间为 45.32-63.02 元(敏感性0.5%区间)。5.35.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们预计公司 2022-24 年的营收分别为 40.2/54.7/69.3 亿元,归母净利润分别为 5.00/6.84/8.88 亿元,对应 EPS 为 0.86/1.17/1.52 元。当前股价对应 22-24
67、年 PE 分别为 49/36/28 倍。公司以数据中心业务为基,以光储业务为第二增长曲线,特别是欧洲户用储能业务受益于欧洲能源价格上涨,近期景气度较高。长远来看,公司数据中心业务盈利稳定,具有一定市场地位,可以为光储业务扩张提供支持。公司广泛布局多种储能情形,结合自有逆变器产品,有望在光储板块取得持续突破。首次覆盖给予首次覆盖给予“增持“增持”评级。”评级。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)6 6、风险分析风险分析 1 1)原材料价格波动原材料价格波动风险风险 公司储能业务需向外购买电芯,如果锂价进一步上涨,带动锂电储能电芯价格
68、上涨,将对公司利润形成压制;2 2)市场竞争风险市场竞争风险 全球储能市场需求快速增长,且处于市场发展初期,市场进入者正在迅速增多。如果公司的市场竞争力下降,会对公司的经营业绩造成较大影响;3 3)汇率波动风险汇率波动风险 公司储能业务中,海外项目占据较大比例,因此人民币汇率的波动对公司的利润会产生一定的影响。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 科士达(科士达(002518.SZ002518.SZ)利润表(百万元)利润表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 2,4232,423 2,8062,
69、806 4,0204,020 5,475,473 3 6,9296,929 营业成本 1,529 1,927 2,787 3,825 4,872 折旧和摊销 67 70 87 90 92 税金及附加 31 40 57 77 98 销售费用 272 239 297 389 478 管理费用 75 89 121 164 208 研发费用 155 154 220 300 379 财务费用 24 2-7-13-20 投资收益 23 26 26 34 38 营业利润营业利润 338338 415415 560560 764764 991991 利润总额利润总额 334334 413413 558558
70、762762 9 98989 所得税 30 40 56 76 99 净利润净利润 304304 372372 502502 685685 890890 少数股东损益 1-1 1 2 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 303303 373373 500500 684684 888888 EPS(EPS(按最新股本计按最新股本计)0.520.52 0.640.64 0.860.86 1.171.17 1.521.52 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 374
71、374 450450 620620 797797 1,0681,068 净利润 303 373 500 684 888 折旧摊销 67 70 87 90 92 净营运资金增加-53-4 158 222 148 其他 58 11-126-199-61 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -438438 -495495 -134134 -9696 -7272 净资本支出-201-191-160-130-110 长期投资变化 74 1 0 0 0 其他资产变化-311-305 26 34 38 融资活动现金流融资活动现金流 -8989 -112112 -9191 -8 8 -3737 股本变化 0
72、 0 0 0 0 债务净变化 30 7 48 80 80 无息负债变化-140 520 651 794 801 净现金流净现金流 -169169 -159159 396396 693693 958958 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 4,1344,134 4,9514,951 6,0056,005 7,4657,465 9,0989,098 货币资金 551 416 812 1,505 2,463 交易性金融资产 891 1,122 1,122 1,122 1,122
73、应收账款 899 962 1,286 1,705 2,095 应收票据 3 18 25 34 44 其他应收款(合计)12 13 19 25 32 存货 324 676 913 1,189 1,426 其他流动资产 71 81 81 81 81 流动资产合计流动资产合计 2,7892,789 3,3153,315 4,2974,297 5,7165,716 7,3327,332 其他权益工具 52 82 82 82 82 长期股权投资 74 1 1 1 1 固定资产 670 965 931 888 849 在建工程 196 119 225 307 364 无形资产 160 230 231 23
74、1 232 商誉 0 5 5 5 5 其他非流动资产 24 57 57 57 57 非流动资产合计非流动资产合计 1,3451,345 1,6361,636 1,7081,708 1,7491,749 1,7661,766 总负债总负债 1,3211,321 1,8481,848 2,5462,546 3,4203,420 4,3014,301 短期借款 30 32 0 0 0 应付账款 486 854 1,236 1,695 2,160 应付票据 399 493 713 979 1,247 预收账款 0 0 0 0 1 其他流动负债 5 7 7 7 7 流动负债合计流动负债合计 1,1531
75、,153 1,6681,668 2,3072,307 3,1013,101 3,9023,902 长期借款 0 0 80 160 240 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 44 53 53 53 53 非流动负债合计非流动负债合计 169169 180180 239239 319319 399399 股东权益股东权益 2,8132,813 3,1033,103 3,4593,459 4,0444,044 4,7974,797 股本 582 582 582 582 582 公积金 717 748 795 795 795 未分配利润 1,508 1,734 2,042 2,625 3,
76、376 归属母公司权益 2,806 3,062 3,417 4,001 4,752 少数股东权益 7 41 42 44 45 盈利能力(盈利能力(%)20202020 20212021 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 36.9%31.3%30.7%30.1%29.7%EBITDA 率 20.2%16.8%16.5%15.7%15.2%EBIT 率 17.3%14.0%14.3%14.1%13.8%税前净利润率 13.8%14.7%13.9%13.9%14.3%归母净利润率 12.5%13.3%12.4%12.5%12.8%ROA 7.4%7.5%8.
77、4%9.2%9.8%ROE(摊薄)10.8%12.2%14.6%17.1%18.7%经营性 ROIC 22.5%17.6%23.0%27.6%32.2%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 32%37%42%46%47%流动比率 2.42 1.99 1.86 1.84 1.88 速动比率 2.14 1.58 1.47 1.46 1.51 归母权益/有息债务 93.52 83.07 40.21 24.25 19.40 有形资产/有息债务 129.64 125.29 66.76 43.23 35.78 资
78、料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 11.25%8.51%7.40%7.10%6.90%管理费用率 3.09%3.18%3.00%3.00%3.00%财务费用率 1.00%0.08%-0.17%-0.23%-0.29%研发费用率 6.42%5.47%5.47%5.47%5.47%所得税率 9%10%10%10%10%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.20 0.25 0
79、.17 0.24 0.31 每股经营现金流 0.64 0.77 1.06 1.37 1.83 每股净资产 4.82 5.26 5.87 6.87 8.16 每股销售收入 4.16 4.82 6.90 9.40 11.90 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 81 65 49 36 28 PB 8.7 8.0 7.2 6.1 5.1 EV/EBITDA 48.1 50.6 35.3 26.8 21.4 股息率 0.5%0.6%0.4%0.6%0.7%敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 行业及公司评
80、级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股
81、主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告
82、中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright
83、 Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产
84、管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需
85、求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其
86、附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券
87、股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LiEverbright Securities(UK)Company Limitedmited 64 Cannon Street,London,United Kingdom EC4N 6AE