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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0808月月2525日日增持增持广深铁路(广深铁路(601333.SH601333.SH)大湾区铁路龙头,静待客流复苏大湾区铁路龙头,静待客流复苏核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输铁路公路铁路公路证券分析师:姜明证券分析师:姜明证券分析师:曾凡喆证券分析师:曾凡喆0-S0980521010004S0980521030003基础数据投资评级增持(维持)合理估值2.20-2.30 元收盘价2.03 元总市值/流通市值14381/14381 百万元52
2、周最高价/最低价2.67/1.95 元近 3 个月日均成交额86.62 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公司是大湾区铁路运输龙头是大湾区铁路运输龙头。公司主要经营铁路客货运输业务及与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务,并为国内其他铁路公司提供铁路运营服务。公司独立经营深圳广州坪石铁路,营业里程481.2 公里,纵向贯通广东省全境。因疫情对公司客运板块冲击较大,2020-2021 年公司营收受到显著影响,业绩录得亏损。2021 年公司营业收入202.1 亿,同比增长23.6%,实现归母净利润-9.73 亿,亏损同比亏大74.4%,扣非归母净
3、利润-10.6 亿,亏损同比减少25.6%,2022年上半年预亏6-8亿。客运业务占主导地位客运业务占主导地位,期待客流复苏及土地资源变现期待客流复苏及土地资源变现。公司以客运为核心立足点,货运、其他运输业务协同增长,2021年公司营业收入中客运、货运、其他运输业务占比分别为30.5%、10.1%、53.5%。广深铁路历史运营路产稳定,粤港澳腹地客源充足,且根据粤港澳大湾区铁路十四五规划,在建线路及近期规划线路对广深城际列车的影响或相对较小,因此我们认为在疫情消退后,广深城际列车客流有望显著回升。此外,2018年年公司与广州土地开发中心等机构签署国有土地使用权收储补偿协议,公司交储3.71 万
4、平米的广州东石牌旧货场土地使用权,最终于2020年获得补偿净收益11.9亿,土地增值收益大。2006年公司上市之时,公司土地使用权合计125宗,总面积1181万,其中货场、堆站、仓库土地面积分别为179.3 万、27.5万、6.5万,期待公司盘活土地资产,提振公司业绩。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议:公司当前业绩因疫情影响处于阶段性底部,且公司核心路产周边近期无可显著分流的线路投入运营,疫情消退后客流有望显著复苏,拉动公司业绩显著修复。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为202.7 亿、246.0 亿、272.8 亿,同比分别增长0.3%、21.4%、10.9%,实现归母净
5、利润分别为-12.5 亿、3.3 亿、8.8 亿。按照 2024 年EPS 的18 倍PE估值,我们认为公司合理股价应该在2.22 元左右,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:估值的风险,盈利预测的风险,经营风险,周边路产分流风险,政策风险,安全事故风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)16,34920,20620,26524,59827,278(+/-%)-22.8%23.6%0.3%21.4%10.9%净利润(百万元)-558-(+/-%)
6、-174.5%74.4%-126.2%167.2%每股收益(元)-0.08-0.14-0.180.050.12EBITMargin-11.2%-6.8%-8.1%1.9%4.4%净资产收益率(ROE)-2.0%-3.6%-4.8%1.2%3.2%市盈率(PE)-26.2-15.0-11.744.516.7EV/EBITDA-188.652.8154.211.18.5市净率(PB)0.520.540.560.550.54资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.
7、5 5公司沿革及经营概况.5行业简析:行业简析:铁路纵横成网,运量稳中有升铁路纵横成网,运量稳中有升.6 6铁路运量迅速增长,客运受疫情影响明显.6中长期规划目标远大,铁路运量仍将持续提高.7铁路定价行政力量主导,逐步向市场化迈进.8公司业务分析公司业务分析:客运为主,期待客流复苏客运为主,期待客流复苏.8 8客运收入为核心,货运及其他运输业务协同增长.8人工及租赁服务费成本占比较高,利润水平有所波动.13未来展望:期待客流复苏,关注土地交储及普铁潜在提价可能性.14盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析.1616核心假设及盈利预测.16估值分析.20投资建议投资建议:.2020风险提示风险提示
8、:.2020附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.2222免责声明免责声明.23230UUX1U1WYYtRsQbR9R8OnPpPoMmOkPoOxPjMpNqO7NoOwPNZpMqPNZsOwO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:广深铁路股权结构.5图2:广深铁路营业收入及同比增速.6图3:广深铁路归母净利润.6图4:全国铁路里程.6图5:全国高铁里程.6图6:全国铁路客运量及同比增速.7图7:全国铁路货运量及同比增速.7图8:我国中长期铁路网络规划.7图9:广深铁路线路示意图.9图10:广深铁路客运业务旅客量.10图11:广深
9、铁路客运业务旅客量构成.10图12:广深铁路客运业务收入及同比增速.11图13:广深铁路客运业务收入构成.11图14:广深铁路货运业务量及同比增速.11图15:广深铁路货运业务收入及同比增速.11图16:广深铁路其他运输服务收入及同比收入.12图17:广深铁路其他运输服务收入构成.12图18:广深铁路其他业务收入及同比收入.13图19:广深铁路营业收入构成.13图20:广深铁路营业成本及同比增速.13图21:广深铁路营业成本构成.13图22:广深铁路毛利润及同比增速.14图23:广深铁路毛利润率.14图24:广深铁路毛利润及同比增速.14图25:广深铁路毛利润率.14图26:粤港澳大湾区铁路十
10、四五规划.15图27:广深铁路收入预测图.18图28:广深铁路利润预测图.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1:广深铁路客运线路情况.10表2:普铁基本票价率长期未进行调整.16表3:广深铁路业务量预测.17表4:广深铁路营业收入预测.17表5:广深铁路营业成本预测.18表6:广深铁路盈利预测表.19表7:可比公司京沪高铁的万得一致盈利预测.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况公司沿革及经营概况公司沿革及经营概况1994 年广深铁路总公司被确定为境外发行股票和上市预选试点企业,1995 年广铁集团将
11、其全资子公司广深铁路总公司客货运业务及其与运输相关的经营服务折价入股组建广深铁路股份有限公司。1996 年广深铁路股份有限公司正式成立,同年5 月在香港联交所和纽约证交所上市。2006 年 12 月广深铁路在 A 股上市。股权结构方面,公司大股东为中铁广州局集团,持股比例达到 37.1%,公司实际控制人为中国铁路总公司。图1:广深铁路股权结构资料来源:公司公告,Wind,国信证券经济研究所整理公司主要经营铁路客货运输业务及与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务,并为国内其他铁路公司提供铁路运营服务。公司亦经营铁路设施技术综合服务、商业贸易及兴办各种实业等与公司宗旨相符的其他业务。
12、公司独立经营的深圳广州坪石铁路,营业里程 481.2 公里,纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉京广线南段;广深段是通往香港的两条铁路通道之一,连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港铁路东铁线,是中国铁路交通网络的重要组成部分。因疫情对公司客运板块冲击较大,2020-2021 年公司营收受到显著影响,业绩录得亏损。2021 年公司营业收入 202.1 亿,同比增长 23.6%,实现归母净利润-9.73亿,亏损同比扩大 74.4%,扣非归母净利润-10.6 亿,亏损同比减少 25.6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究
13、报告6图2:广深铁路营业收入及同比增速图3:广深铁路归母净利润资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理行业简析:行业简析:铁路纵横成网,运量稳中有升铁路纵横成网,运量稳中有升铁路运量迅速增长,客运受疫情影响明显铁路运量迅速增长,客运受疫情影响明显随着经济增长及基建持续发力,当前我国铁路已经纵横成网,2020 年铁路里程数量达到 14.63 万公里,同比增长 4.6%,其中高铁里程达到 3.8 万公里。2019 年全国铁路客运量达到 36.6 亿人次,同比增长 8.6%,2020 年因疫情影响下降同比增长 39.8%至 22.0 亿人次;2020 年全
14、国铁路货运发送量 45.5 亿吨,同比增长 3.7%。图4:全国铁路里程图5:全国高铁里程资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图6:全国铁路客运量及同比增速图7:全国铁路货运量及同比增速资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理中长期规划目标远大,铁路运量仍将持续提高中长期规划目标远大,铁路运量仍将持续提高2020 年 8 月中国国家铁路集团发布新时代交通强国铁路先行规划纲要,纲要提出到 2035 年,全国铁路网达到 20 万公里左右,
15、其中高铁 7 万公里左右;20 万人口以上城市实现铁路覆盖,其中 50 万人口以上城市高铁通达;全国 1、2、3小时高铁出行圈和全国 1、2、3 天快货物流圈全面形成;到 2050 年,全面建成更高水平的现代化铁路强国,形成辐射功能强大的现代铁路产业体系,建成具有全球竞争力的世界一路铁路企业。伴随着全国铁路路网继续加密,线路运行效率整体进一步提升,预计铁路运量仍将持续保持稳定增长。图8:我国中长期铁路网络规划资料来源:发改委网站,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8铁路定价行政力量主导,逐步向市场化迈进铁路定价行政力量主导,逐步向市场化迈
16、进我国铁路运价仍主要为行政力量主导,国家铁路的旅客、货物运杂费的收费项目和收费标准由国务院铁路主管部门规定,国家铁路的特定运营线的运价率、特定货物的运价率和临时运营线的运价率,由国务院铁路主管部门商得国务院物价主管部门同意后规定。”当前我国铁路运价体系正逐步向市场化迈进。货运方面:2015 年关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知、2017 年发改委关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知陆续出台,建立起铁路运价上下浮机制,推进部分货种运价市场化,国铁统一运价定价机制下单价可在基准价格上浮 15%,下浮不限。客运:高铁方面,2015 年关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知提
17、出自 2016 年 1 月 1 日起高铁动车票由铁总自行定价。2017 年 4 月发改委印发关于完善高铁动车组旅客票价政策的通知,对东南沿海地区时速 200-250 公里动车组列车的票价进行优化调整。2018 年铁总扩大部分动车组列车下浮折扣,在部分试点线路上浮部分线路一等座票价,部分线路公布最高票价,票价可在最高票价上下浮,最大折扣为 6.5 折。2020 年底起,京沪高铁试水基准价上下浮动票价;普铁方面,目前普铁基价自 1995 年上调后,已经 27 年未再次进行提价。我国铁路市场化改革仍处于初期阶段,未来有望稳步推进提高市场化程度。公司业务分析公司业务分析:客运为主,期待客流复苏客运为主
18、,期待客流复苏客运收入为核心,货运及其他运输业务协同增长客运收入为核心,货运及其他运输业务协同增长公司经营业务可分为客运业务、货运业务和路网清算及其他运输服务业务三大板块,其中客运板块为公司最核心的业务。客运板块:客运板块:公司独立运营深圳-广州-坪石铁路,该铁路营业历程 481.2 公里,纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉京广线南段;广深段是通往香港的两条铁路通道之一,连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港铁路东铁线,是中国铁路交通网络的重要组成部分。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图9:广深铁路线路示意图
19、资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理客运业务是公司最主要的运输业务,包括广深城际列车(含广州东至潮汕跨线动车组)、长途车和过港直通车运输业务。广深城际列车为提供广州-深圳间高速和普速旅客运输服务,城际列车实施公交化运营,在客流高峰期平均每 10 分钟就有 1 对“和谐号”电动车组在广深间开行。过港直通车业务为公司与香港铁路有限公司合作经营的过港直通车,是穗港两地的重要交通工具之一。长途车为公司组织开行的多列以广州、深圳为始发终到站的长途旅客列车,通达全国大部分省、自治区和直辖市。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表1:广深铁路客运线路情况运行区间运行
20、区间日班次(对)日班次(对)数据截止日期数据截止日期广深城际列车广深城际列车广州-深圳城际列车922019 年报广州东-潮汕跨线动车122019 年报深圳-怀集跨线动车12019 年报广州南(佛山西)-阳江 城际列车92021 年报直通车直通车广州东-九龙红磡92019 年报沪广九直通车12019 年报长途车长途车时速 200KM 以下普通列车1142019 年报广州东-佛山西-肇庆 城际列车10.52019 年报广州(东)-桂林北、南宁东、贵阳北、厦门跨线动车组72019 年报广州东、深圳始发开往赣深铁路方向的跨线动车组列车-2021 年报资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2021
21、年广深铁路客运业务发送旅客量 4077.8 万人次,同比下降 4.8%,其中广深城际列车发送旅客量 1739.5 万人次,同比下降 3.8%,直通车停运,长途车发送旅客量 2338.4 万人次,同比下降 5.2%。图10:广深铁路客运业务旅客量图11:广深铁路客运业务旅客量构成资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理广深铁路是国家铁路的特定运营线,旅客列车票价分为三大类别:广深铁路是国家铁路的特定运营线,旅客列车票价分为三大类别:国铁通算票价:国铁通算票价:绝大部分长途旅客列车实行的是与国铁统一票价,没有实行广深特殊票价政策;国地铁分段计费票价国地铁
22、分段计费票价:经京九线运行距离不超过 2000 公里的直通旅客列车实行京九线国地铁分段计费票价;跨广深本线广铁集团管内旅客列车执行广深特殊运价政策,即进行分段计费,在国铁票价基础上上浮 50再上浮 30;经京广线运行的长途旅客列车,按国铁票价分段计算,未实行票价上浮;请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11广深本线票价:广深本线票价:广九直通车执行协议价格;广深高速列车按广深特殊运价政策由广深公司自主定价;广深普速列车按广深特殊运价政策,第二个上浮率只上浮到 30%,未达到 50%的上限。2019 年公司客运收入 80.1 亿,2020-2021 年因疫情影响客
23、流,公司客运收入有所下降,2021 年为 61.7 亿,同比提高 49.9%。图12:广深铁路客运业务收入及同比增速图13:广深铁路客运业务收入构成资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理货运板块:货运板块:货运板块是公司业务中另一大重要组成部分,公司货运业务主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务。2021 年公司货运业务发送量 1884万吨,同比提高 15.7%。广深铁路货运价格以统一运价为中准,上下浮动 50%,2021 年公司货运收入 20.35 亿,同比增长 19.8%。图14:广深铁路货运业务量及同比增速图15:广深铁路货运业务收
24、入及同比增速资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理注:2018 年国铁货运清算体系发生变化,公司公告货运量下降资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12其他运输服务板块:其他运输服务板块:公司其他运输服务板块业务主要包括公司提供的路网清算及其他运输服务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务以及行包运输等服务项目,其中铁路运营服务是公司自 2009 年 12 月武广铁路开通运营以来开拓的一项客货运输延伸业务。目前,公司已经为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁
25、路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕铁路和赣深铁路等提供该项服务,铁路运营服务已成为公司一个新的业务增长点。未来,随着“粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营,公司提供铁路运营服务的区域范围将更加广泛。其他运输服务业务是公司收入的核心组成部分之一,2021 年公司路网清算及其他运输服务收入为 108.1 亿,同比增长 13.0%。图16:广深铁路其他运输服务收入及同比收入图17:广深铁路其他运输服务收入构成资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理其他非主营业务方面,公司其他业务主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售
26、、商品销售及其他与铁路运输有关的业务。2021 年,其他业务收入为人民币 11.9 亿元,同比增长 23.14%。综合来看,公司营业收入疫情前稳中有升,疫情来袭显著影响客运收入,2021 年公司营收有所下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图18:广深铁路其他业务收入及同比收入图19:广深铁路营业收入构成资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理人工及租赁服务费成本占比较高,利润水平有所波动人工及租赁服务费成本占比较高,利润水平有所波动成本端:公司营业成本最大的组成部分为工资福利费及设备租赁及服务费,2021年分
27、别为 80.55 亿和 67.49 亿,分别占营业成本的 39.9%和 33.4%,其余成本如折旧、水电、维修等成本占比分别为 8.7%、5.9%、5,9%。图20:广深铁路营业成本及同比增速图21:广深铁路营业成本构成资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理由于广深城际直通车客流量小幅增长,长途车业务量整体小幅下滑,但人工成本连年上行,公司历年毛利润整体呈现下滑态势,疫情显著冲击客运业务,2020-2021年公司毛利为负。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图22:广深铁路毛利润及同比增速图23:广深铁路毛利润率
28、资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理费用端,公司费用水平整体较低,其中近年无销售费用及研发费用,管理费用率在 1.5%左右,财务费用率长期为负,2019 年经租进表带来租赁负债利息,公司财务费用方才转正,2021 年财务费用率为 0.2%。图24:广深铁路毛利润及同比增速图25:广深铁路毛利润率资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理公司拥有铁路沿线路产及相关货场路产,2020 年土地交储带来显著资产处置收益,其余报表科目基本稳定,2020-2021 年因客运板块受到较大冲击录得亏损,归母净利润分别为-
29、5.58 亿、-9.73 亿,2022 年上半年因疫情影响亏损预计延续,预亏 6-8 亿元。未来展望:期待客流复苏,关注土地交储及普铁潜在提价可能性未来展望:期待客流复苏,关注土地交储及普铁潜在提价可能性铁路运营方面铁路运营方面:广深铁路历史运营路产稳定,粤港澳腹地客源充足,2011 年底广深高铁广深段开通后,2012 年公司广深城际列车业务客流量有所下滑,但后续迅速恢复并实现进一步增长。根据粤港澳大湾区铁路十四五规划,在建线路及近期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15规划线路对广深城际列车的影响或相对较小,因此我们认为在疫情消退后,广深城际列车客流有望显著
30、回升。图26:粤港澳大湾区铁路十四五规划资料来源:政府网站,国信证券经济研究所整理长途列车方面,历史上公司长途列车客流量整体有所下滑,且长途列车中普铁占比较高,而普铁基价自 1995 年后已经有 27 年时间未进行提价,在一定程度上拖累了公司业绩表现。2017 年发改委印发铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法(试行),明确普铁列车运输定价成本核定原则,2022 年 3 月延长铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法(试行)有效期至 2027 年,在持续的通胀压力下,预计普铁提价有望逐步提上日程。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16表2:普铁基本票价率长期未进行调
31、整年份年份基准票价率(元/人公里)195219520.050.050.02400(100 公里内列车提价)198919890.03861199519950.05861资料来源:铁路总公司,国信证券经济研究所整理其他运输业务上,铁路运营服务已成为公司一个新的业务增长点,十四五规划粤港澳大湾区一众铁路项目将陆续建成投入运营,公司有望进一步扩张铁路运营服务业务版图,创造新的盈利点。土地价值变现方面土地价值变现方面:2018 年年公司与广州土地开发中心等机构签署国有土地使用权收储补偿协议,公司交储 3.71 万平米的广州东石牌旧货场土地使用权,最终于 202
32、0 年获得补偿净收益 11.9 亿。公司交储土地无形资产账面原值仅 404 万元,土地增值收益大。2014 年国务院发布 国务院办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见,提出土地综合开发基本原则,2017 年公司公告明确未来将深化权资产经营开发,拓展土地综合开发等新兴业务。2006 年公司上市之时,公司土地使用权合计 125 宗,总面积 1181 万,其中货场、堆站、仓库土地面积分别为 179.3 万、27.5 万、6.5 万,期待公司盘活土地资产,提振公司业绩。盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析核心假设及盈利预测核心假设及盈利预测客运业务方面,公司当前受疫情影响严重,2022 年上半年
33、广深地区疫情持续散发,上半年公司客流量 1326 万人次,同比下降 37.7%,6 月当月客流恢复至 2680 万假设下半年疫情整体平稳,公司全年客流仍可能出现一定下降,预计 2023 年疫情显著消退,客流显著复苏,2024 年客流基本恢复正常。货运业务方面,疫情对铁路货运的冲击并不十分显著,预计铁路货运量仍可能保持相对平稳的增速。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17其他业务方面,其他业务收入受疫情影响相对较小,假设其他业务保持平稳增长,则预计广深铁路业务量及营收预测如下表所示。表3:广深铁路业务量预测20020202120212022
34、E2022E2023E2023E2024E2024E旅客发送量(千人)旅客发送量(千人)8578380007050085900广深城际列车广深城际列车40030000直通车直通车01900长途车长途车4324220003700044000YOYYOY20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E旅客发送量旅客发送量-4.7%-49.7%-4.8%-6.8%85.5%21.8%广深城际列车广深城际列车-0.7%-54.8%-3
35、.8%-8.0%106.3%21.2%直通车直通车-48.3%-94.3%-100.0%280.0%长途车长途车-4.9%-43.0%-5.2%-5.9%68.2%18.9%20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货运发送量(万吨)货运发送量(万吨)48YOYYOY3.4%0.2%15.7%5.0%4.0%2.0%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测整理表4:广深铁路营业收入预测20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2
36、024E营业收入营业收入(百万)(百万)2206202652459827278主营业务收入主营业务收入2002690742315325676客运业务收入客运业务收入80532881510606货运业务收入货运业务收入22路网清算及其他路网清算及其他99039572187012384其他业务其他业务2YOYYOY20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业
37、收入营业收入6.8%-22.8%23.6%0.3%21.4%10.9%主营业务收入主营业务收入6.4%-23.2%23.6%0.3%21.4%10.9%客运业务收入客运业务收入-1.2%-48.6%49.9%-10.3%59.3%20.3%货运业务收入货运业务收入14.2%-19.6%19.8%6.4%14.0%8.8%路网清算及其他路网清算及其他11.7%-3.3%13.0%5.2%4.3%4.3%其他业务其他业务14.7%-16.4%23.1%0.3%21.4%10.9%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测整理成本端,预计公司人工成本仍有所增长,其他成本小幅增长,预计公司营业成本预测
38、如下表所示:请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表5:广深铁路营业成本预测营业成本营业成本20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E主营业务成本主营业务成本00024136工资及福利工资及福利737070738055829390559979设备租赁及服务费设备租赁及服务费5780072007500固定资产折旧固定资产折旧46物料及水电消耗物料及水电消耗211801
39、2501350维修费用维修费用90旅客服务费旅客服务费82952139货物装卸费货物装卸费463595625650663使用权资产折旧使用权资产折旧9其他其他520140YOYYOY20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E主营业务成本主营业务成本7.1%-8.5%19.1%1.6%9.1%7.8%工资及福利工资及福利8.5%-4.0%13.9%3.0%9.2%10.2%设备租赁及服务费设备租赁及服务费5.3%-13.0
40、%35.8%0.8%5.9%4.2%固定资产折旧固定资产折旧2.0%1.2%7.6%3.2%3.5%3.9%物料及水电消耗物料及水电消耗5.5%-25.0%11.5%-0.1%5.9%8.0%维修费用维修费用17.0%6.9%3.7%0.9%8.3%7.7%旅客服务费旅客服务费3.9%-37.2%3.8%-6.8%85.5%21.8%货物装卸费货物装卸费28.6%5.0%4.0%2.0%使用权资产折旧使用权资产折旧0.0%21.4%6.2%5.8%5.5%其他其他12.9%-83.7%38.3%-14.2%20.0%16.7%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测整理假设公司费用端基本稳定
41、,不考虑额外土地收储等一次性项目,则预计公司2022-2024 年营业收入分别为 202.7 亿、246.0 亿、272.8 亿,同比分别增长 0.3%、21.4%、10.9%,实现归母净利润分别为-12.5 亿、3.3 亿、8.8 亿。图27:广深铁路收入预测图图28:广深铁路利润预测图资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表6:广深铁路盈利预测表百万百万20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收
42、入2206202652459827278YOYYOY6.8%-22.8%23.6%0.3%21.4%10.9%营业成本营业成本69425571YOYYOY7.3%-9.0%18.9%1.6%9.7%7.9%毛利润毛利润1524-1529-7YOYYOY1.2%-200.3%-31.0%26.1%扭亏88.8%毛利润率毛利润率7.2%-9.3%-5.2%-6.6%3.7%6.3%-0.4%-16.5%4.1%-1.3%10.2%2.6%税金及附加税金及附加6838565161680.32%0.23%0
43、.28%0.25%0.25%0.25%销售费用销售费用0000000.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%管理费用管理费用34427361.62%1.66%1.28%1.30%1.50%1.60%研发费用研发费用0000000.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%财务费用财务费用2826403537230.13%0.16%0.20%0.17%0.15%0.08%其他收益其他收益236319000投资净收益投资净收益03028262422公允价值变动净收益公允价值变动净收益000000资产减值损失资产减值损失3信
44、用减值损失信用减值损失00-41000资产处置收益资产处置收益011890000营业利润营业利润1076-593-7YOYYOY-11.7%-155.1%126.6%25.5%扭亏175.2%营业外收入营业外收入40营业外支出营业外支出030利润总额利润总额1009-691-7YOYYOY-5.6%-168.5%80.9%33.4%扭亏167.2%所得税所得税261-133-税率税率25.9%19.2%22.1%25%25%25%净利润净利润748-558-974-
45、1250328876YOYYOY-4.0%-174.6%74.5%28.4%扭亏167.2%少数股东权益少数股东权益00-1000比例比例-0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%归母净利润归母净利润748-558-YOYYOY-4.5%-174.5%74.4%28.5%扭亏167.2%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20估值分析估值分析广深铁路以客运业务为核心主营业务,在板块中与京沪高铁类似,当前二者均因疫情处于显著亏损状态,而根据万得一致预期盈利预测,京沪高铁 2023-2
46、024 年有望恢复盈利,当前(2022 年 8 月 19 日)股价对应 2024 年盈利预测下 EPS 的 PE估值为 17.6X。由于公司股价长期破净,且阶段性亏损可能延续,因此 PB 估值和近期盈利预测下PE 估值均不适用,因此我们使用 2024 年盈利预测下 EPS 的 PE 估值对公司进行估值,而参考京沪高铁的估值水平及客流恢复的预期,我们认为公司合理股价应对应 2024 年盈利预测下 EPS 的 PE 估值为 18X 左右,即 2.22 元左右。表7:可比公司京沪高铁的万得一致盈利预测关键指标关键指标2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入(百万百
47、万)32942.1725238.4329304.7825282.8336612.1743996.50增长率增长率(%)(%)5.72-27.5916.11-13.7244.8120.17归母净利润归母净利润(百万百万)11937.253228.874815.713280.578440.1412770.86增长率增长率(%)(%)16.48-70.8349.15-31.88扭亏51.31EPS(EPS(摊薄摊薄)0.280.070.100.070.170.26基准股本基准股本(百万股百万股)42820.8549106.4849106.4849106.4849106.4849106.48ROE(R
48、OE(摊薄摊薄)(%)(%)7.521.762.581.584.546.14ROA(%)ROA(%)6.621.031.410.902.603.97PEPE-86.0849.2568.4126.5917.57资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理投资建议投资建议:公司当前业绩因疫情影响处于阶段性底部,且公司核心路产周边近期无可显著分流的线路投入运营,疫情消退后客流有望显著复苏,公司业绩有望显著恢复,预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 202.7 亿、246.0 亿、272.8 亿,同比分别增长 0.3%、21.4%、10.9%,实现归母净利润分别为-12.5 亿、3.3 亿、8
49、.8 亿。按照2024 年 EPS 的 18 倍 PE 估值,我们认为公司合理股价应该在 2.22 元左右,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示:估值的风险估值的风险本报告采用相对估值法对广深铁路进行估值,通过对比板块龙头公司万得一致预期下 2024 年预期业绩的 PE 估值,确定广深铁路的合理估值水平,但该估值方法具备一定局限性,如市场风格发生改变或万得一致预期下的盈利预测无法兑现,则我们对广深铁路的合理估值水平的判断可能不准确。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21盈利预测的风险盈利预测的风险我们在盈利预测部分中假设 2023 年公司客运业务量显著恢
50、复,2024 年基本恢复至疫情前水平,而如果疫情扰动持续超预期,公司收入表现可能显著不及预期,亏损可能延续。经营风险经营风险公司主营业务收费标准由公司自主制定,长途车中普铁业务基价由国家制定,如相关运价长期不提高,伴随着公司人工成本逐年上行,即便客运业务客流量恢复至疫情前,公司盈利仍可能出现下滑。此外,如公司盘活土地长期没有进展,其土地价值可能长期无法变现。周边路产分流周边路产分流风险风险根据粤港澳铁路十四五规划,十四五期间并无与公司直接竞争的路产投入使用,但长期看,广深第二高铁等线路规划投产后,可能对公司存量路产造成一定分流。政策风险政策风险铁路运行相关政策监管繁多,如政策方向发生改变,可能
51、对公司业务产生一定不利影响。安全事故风险安全事故风险铁路运输行业对安全运行的要求较高,如发生安全事故,可能对公司线路开行造成显著不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物015222729营业收入营业收入0
52、20620206202652026524598245982727827278应收款项37224396438655946203营业成本571存货净额296272299330357营业税金及附加3856516168其他流动资产696508608738818销售费用00000流动资产合计流动资产合计6259625967366736679367938710107管理费用2708固定资产25795255972505研发费用00000无形资产及其他016391567财务费用2
53、640353723投资性房地产26993064306430643064投资收益3028262422长期股权投资5285资产减值及公允价值变动1222334454资产总计资产总计36780367803740337403368643686437746377463929839298其他收入1229145(16)(38)短期借款及交易性金融负债62634626262营业利润(593)(1344)(1687)4171147应付款项49895889597865957141营业外净收支(98)95202020其他流动负债20942088221124482654利润总额利润总额(691)
54、(691)(1250)(1250)(1667)(1667)43743711671167流动负债合计流动负债合计780408650598579857所得税费用(133)(276)(417)109292长期借款及应付债券00000少数股东损益(0)(1)000其他长期负债923592459归属于母公司净利润归属于母公司净利润(558)(558)(973)(973)(1250)(1250)328328876876长期负债合计长期负债合计922359235924592459现金流量表(百万元现
55、金流量表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计862486240909316净利润净利润(558)(973)(1250)328876少数股东权益(37)(38)(38)(38)(38)资产减值准备(20)(52)4100股东权益28922632027020折旧摊销018721946负债和股东权益总计负债和股东权益总计3678036780374033740336864368643774637746392983
56、9298公允价值变动损失(12)(22)(33)(44)(54)财务费用2640353723关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动772693236(415)135每股收益(0.08)(0.14)(0.18)0.050.12其它1952(41)00每股红利0.060.000.000.000.02经营活动现金流经营活动现金流57422每股净资产3.983.853.673.723.81资本开支0(1558)(1200)(1300)(
57、1500)ROIC-5.13%-3.84%-5%1%3%其它投资现金流00000ROE-1.98%-3.57%-5%1%3%投资活动现金流投资活动现金流(22)(22)(1587)(1587)(1220)(1220)(1320)(1320)(1520)(1520)毛利率-9%-5%-7%4%6%权益性融资00000EBIT Margin-11%-7%-8%2%4%负债净变化00000EBITDAMargin-1%2%1%10%12%支付股利、利息(425)000(175)收入增长-23%24%0%21%11%其它融资现金流(1062)66398(400)0净利润增长率-175%74%-126%
58、167%融资活动现金流融资活动现金流(1912)(1912)6666398398(400)(400)(175)(175)资产负债率23%27%29%30%31%现金净变动现金净变动(17)(17)1414(59)(59)222212071207股息率2.9%0.0%0.0%0.0%1.2%货币资金的期初余额915001522P/E(26.2)(15.0)(11.7)44.516.7货币资金的期末余额015222729P/B0.50.50.60.60.5企业自由现金流0(94)(388)5131483EV/EBITDA(188.6)52.8154.21
59、1.18.5权益自由现金流0(27)391421522资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖
60、出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的
61、完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。
62、在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证
63、券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032