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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2022 年 08 月 25 日 食品饮料食品饮料 二十年白酒发展周期复盘二十年白酒发展周期复盘与思考与思考 中国白酒共历四轮牛市,不同价位带节奏存差异中国白酒共历四轮牛市,不同价位带节奏存差异。进入 21 世纪以来,根据申万白酒行业指数,中国白酒共经历三轮完整牛市,分别为 2004-2007 年,2009-2012 年,2015-2018 年,通常每轮白酒牛市历时 4 年,当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中(2019 至今)。从每轮白酒牛从每轮白酒牛市的节奏来看,市的节奏来看,通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业
2、绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显,另外受益于价格带扩容,头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化,通常晚于高端白酒,在一轮白酒牛市的第 3-4 年迎来业绩弹性的释放。牛市末遇牛市末遇“戴维斯双杀戴维斯双杀”,中途需历多次盘整。,中途需历多次盘整。从每轮白酒牛市结束来看,1)第一轮牛市末期:股价上高端酒股价平均跌幅 68.6%,业绩上受金融危机影响,多数酒企业绩于 2008Q3 放缓,业绩和估值惨遭双杀。2)第二轮牛市末期:股价上高端酒股价平均跌幅 59.8%,业绩上2012 年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台,白酒需求表现为断崖式下滑,3)第三轮牛市末期:高端酒
3、股价平均跌幅 43.6%,业绩增速明显放缓。除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”,白酒牛市彻底结束之外,在每轮白酒牛市的期间,受“灰犀牛”事件影响,也迎来过中等程度的震荡回撤。本轮白酒回撤仍为受“灰犀牛”因素震荡,第四轮牛市后续有望“复苏”。从高端白酒估值来看,相对估值法上,相对估值法上,对标海外可比公司,茅台估值仍具上涨空间,我们认为茅台的估值中枢有望稳定在 40 倍以上。绝对估值法上,绝对估值法上,根据线性回归分析结果,贵州茅台动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。我们认为,在本次美国加息周期结束之后,全球经济压力有望得到充分释放,从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企
4、在估值上迎来一波拉升。地产酒业绩弹性尚未释放,第四轮牛市有望持续地产酒业绩弹性尚未释放,第四轮牛市有望持续。从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看,每轮白酒牛市通常会经历三个阶段:1)高端提价开启新一轮白酒牛市;2)次高端性价比凸显,业绩弹性迎来释放;3)地产酒受益于大单品的更迭,承接次高端业绩加速释放。而第四轮白酒牛市中,2022Q1 疫情扰动对地产酒消费场景打击较大,部分地产酒酒企业绩短期承压,中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看,我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束,后续随着白酒行业的整体“复苏”,除高端酒外,我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。投资建议:投资建议:随着疫情的边际改善和经济面回暖,
5、白酒板块投资进入第白酒板块投资进入第二阶段,其中二阶段,其中“复苏复苏”成为主旋律成为主旋律,我们预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗,看好白酒动销的边际转好。在投资建议上,我们核心推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液,并看好洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等地产酒标的的后续业绩弹性。风险提示:风险提示:经济面的复苏节奏有待观察;疫情局部反复影响超预期;食品安全问题。增持增持(维持维持)行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号:S0680519070001 邮箱: 相关研究相关研究 1、食品饮料:徽酒升级延续,风景独好安徽白酒草根调研反馈2022-08-14 2、食品饮
6、料:品牌加速集中,行业回归理性复调行业调研反馈2022-07-26 3、食品饮料:2022Q2 基金持仓分析:酒类大幅加配,洋河重回前 202022-07-23 -32%-16%0%16%32%--08食品饮料沪深300 2022 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、中国白酒二十年共历四轮牛市,价位带节奏存差异.5 1.1 共历四轮白酒牛市,消费升级为近两轮底层逻辑.5 1.2 高端提价叠加放量,率先开启一轮牛市.8 1.3 高端提价带动价格带扩容,次高端“牛市”属性明显.13
7、1.4 地产酒与消费升级挂钩,业绩弹性释放晚于高端次高端.15 2、中途需历多次盘整,牛市末遇“戴维斯双杀”.18 2.1 历轮牛市末期估值遭遇腰斩,业绩增速明显放缓.19 2.2 每轮牛市中均有震荡,估值“单杀”并不影响长期基本面向好趋势.22 2.3 该轮回撤为板块震荡,“复苏”成行业主旋律.27 2.4 下行空间有限,估值具备韧性.28 3、地产酒业绩弹性尚未完全释放,第四轮牛市有望持续.31 3.1 地产酒主力产品迭代完成,代表一轮白酒牛市结束.31 3.2 端午消费场景快速回补,旺季有望重新抬头.32 4、看好高端酒强韧性,关注地产酒业绩弹性.33 4.1 贵州茅台:全方位改革加速落
8、地,高质量提速可期.33 4.2 五粮液:脚踏实地,行稳致远.34 4.3 泸州老窖:国窖进发新百亿,特曲全国化进行时.34 4.4 山西汾酒:“抓青花、强腰部、稳玻汾”,汾酒复兴在途中.35 4.5 洋河股份:变革进行时,产品渠道齐优化.35 4.6 今世缘:四大战役推进全年发展,“十四五”规划稳步推进.36 4.7 古井贡酒:业绩确定性强,产品高端化趋势明显.36 4.8 迎驾贡酒:洞藏起势明显,公司势能不断提升.37 5、投资建议.37 风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1:中国白酒共历四轮牛市.5 图表 2:2001-2007 年中国 GDP 变化.6 图表 3:2001-200
9、7 年中国人均 GDP 变化.6 图表 4:2001-2007 年中国 GDP 变化.6 图表 5:2001-2007 年中国人均 GDP 变化.6 图表 6:第二轮白酒牛市中飞天挺价过程.7 图表 7:2014-2018 年中国 GDP 变化.7 图表 8:2008-2018 年城镇居民人均可支配收入变化.7 图表 9:高端酒提价开启第四轮白酒牛市(元/瓶).8 图表 10:2022 年初黑天鹅事件频发影响中国股市.8 图表 11:2009-2021 高端白酒出厂价变化情况(元/瓶).9 图表 12:2007-2021 年高端白酒总销量变化(吨).9 图表 13:2004-2008 年茅五泸
10、营收同比变化.10 图表 14:2004-2008 年茅五泸归母净利润同比变化.10 图表 15:第一轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘.10 图表 16:2008-2012 年茅五泸营收同比变化.11 图表 17:2008-2012 年茅五泸归母净利润同比变化.11 3XOZ2X3U3VtRsQ6M8QbRoMoOtRmOlOoOvNeRpNsM7NnNuNwMnRrPuOsOmQ 2022 年 08 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:第二轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘.11 图表 19:2015-2018 年茅五泸营收同比变化.12 图表 20
11、:2015-2018 年茅五泸归母净利润同比变化.12 图表 21:第三轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘.12 图表 22:2019-2021 年茅五泸营收同比变化.12 图表 23:2019-2021 年茅五泸归母净利润同比变化.12 图表 24:第四轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘.13 图表 25:2009-2012 年次高端白酒营收同比变化.13 图表 26:2009-2012 年次高端白酒归母净利润同比变化.13 图表 27:第三轮白酒牛市期间次高端酒企复权股价增速.14 图表 28:2015-2018 年次高端白酒营收同比变化.14 图表 29:2015-2018 年次高端白酒归母净利
12、润同比变化.14 图表 30:第四轮白酒牛市期间次高端酒企复权股价增速.14 图表 31:2019-2021 年次高端白酒营收同比变化.15 图表 32:2019-2021 年次高端白酒归母净利润同比变化.15 图表 33:每轮白酒牛市初期地产酒在产品上的布局.16 图表 34:安徽和江苏两省历轮消费升级节奏.16 图表 35:前两轮白酒牛市地产酒营收和利润弹性释放较晚.16 图表 36:第三轮白酒末期地产酒股价涨幅领先整体白酒板块.17 图表 37:2017-2018 年地产酒营收同比增速.17 图表 38:2017-2018 年地产酒归母净利润同比增速.18 图表 39:2017-2018
13、 年地产酒毛利率变化.18 图表 40:地产酒业绩弹性于 2021 年抬头.18 图表 41:第一轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化.19 图表 42:第一轮白酒牛市末期各酒企营收变化(季度).19 图表 43:第二轮白酒牛市调整期白酒酒企股价估值变化.20 图表 44:第二轮白酒牛市末期各酒企营收变化(季度).20 图表 45:第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化.21 图表 46:第三轮白酒牛市末期各酒企营收变化(季度).21 图表 47:三轮牛市末期高端酒股价回调幅度下滑.22 图表 48:三轮牛市末期次高端股价回调幅度下滑.22 图表 49:第一轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化.22 图表
14、 50:第一轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化(季度).23 图表 51:第二轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化.23 图表 52:第二轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化(季度).24 图表 53:第三轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化.24 图表 54:第三轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化(季度).25 图表 55:第四轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化(第一次).25 图表 56:第四轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化(第二次).26 图表 57:第四轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化(季度).26 图表 58:白酒牛市结束与受“灰犀牛”因素突发的震荡对比.27 图表 59:第三轮白酒牛市白酒酒
15、企股价估值变化.28 图表 60:第三轮白酒牛市末期各酒企营收变化(季度).28 图表 61:2013-2021 年国内外白酒龙头营收 YoY 变化(%).29 图表 62:2013-2021 年国内外白酒龙头净利润 YoY 变化(%).29 图表 63:第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化.29 2022 年 08 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64:2013-2021 年茅台和爱马仕营收 YoY 变化(%).30 图表 65:2013-2021 年茅台和爱马仕净利润 YoY 变化(%).30 图表 66:第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化.30
16、 图表 67:2016 年-2022 年十年期美债和茅台 PE(TTM)变化.31 图表 68:2016 年-2022 年十年期国债和茅台 PE(TTM)变化.31 图表 69:十年期美债收益率与茅台 PE(TTM)回归分析.31 图表 70:十年期国债收益率与茅台 PE(TTM)回归分析.31 图表 71:每轮白酒牛市初期地产酒在产品上的布局.32 2022 年 08 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、中国白酒、中国白酒二十年二十年共历四轮牛市,共历四轮牛市,价位带节奏存差异价位带节奏存差异 1.1 共历四轮共历四轮白酒白酒牛市,牛市,消费升级为近两
17、轮底层逻辑消费升级为近两轮底层逻辑 进入 21 世纪以来,根据申万白酒行业指数,中国白酒共经历三轮完整牛市,分别为 2004-2007 年,2009-2012 年,2015-2018 年,通常每轮白酒牛市历时 4 年,当前白酒行业仍处于第四轮白酒牛市中(2019 至今)。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切,主要系经济高速增长带动白酒需求提升,叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎来双升。第一轮白酒牛市(第一轮白酒牛市(2004-2007 年)年)-货币货币/信贷政策放松,经济大幅增长。信贷政策放松,经济大幅增长。牛市开启:牛市开启:从宏观背景上看,受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续
18、提高的拉动,这一时期我国经济迎来加速增长,2004/2005 年 GDP 总量分别为 16.2/18.7 万亿元,同比增长17.8%/15.7%,人均 GDP 增速从 10%左右提升至 15%以上。另外,受益于货币供应量的增长(2004-2007 年 M2 增速维持在 14%-18%的较高水平),居民消费热情提升,许多酒企加大产品结构的调整力度,通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程,如茅台、剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调 10-60 元不等。政商务消费的兴起叠加消费升级的驱动,2005 年起白酒产销出现回升势头,利润增速高于收入增速,行业景气程度不断提升,中国第一轮白酒牛
19、市由此开启。牛市结束:牛市结束:一方面受 2007 年 A股泡沫破裂,白酒板块高估值回落,贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE 分别由年初最高点101/120/129 倍下滑至 18/26/16 倍;另一方面,2008 年受国际金融危机影响,宏观经济增速放缓导致白酒需求减少,行业景气度下行,多数酒企业绩增速放缓,部分企业出现下滑,2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%,白酒行业迎来“戴维斯双杀”,第一轮白酒牛市迎来结束。图表 1:中国白酒共历四轮牛市 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2022 年 08 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声
20、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:2001-2007 年中国 GDP 变化 图表 3:2001-2007 年中国人均 GDP 变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第二轮白酒牛市(第二轮白酒牛市(2009-2012 年)年)-政策刺激经济复苏,白酒量价齐升。政策刺激经济复苏,白酒量价齐升。牛市开启:牛市开启:次贷危机之后,受外需影响的中国经济增速快速回落,在此背景下,2008 年 11 月中国政府推出“四万亿”财政刺激计划,大幅度提振市场信心,随后各地政府于 2009 年通过银行贷款的方式大量融资,固投、地产投资等计划推出,政商务消费需求重新升温,带
21、动消费逐步回暖,白酒市场呈现出量价齐升的趋势 销量上:高收入叠加地方政府对当地酒企施压,各方资本加速进入推动产能不断扩容,2008-2012 年白酒总产量由 562.1 万千升上涨至 1136.7 万千升,4 年 CAGR 达 19.0%,于 2011 年提前 4 年完成中国酿酒产业“十二五”发展规划中提出的于 2015 年总产量达 960 万千升的目标;价格上:届时三公消费占比较高,直接提价相对较易,以茅台为例,公司于 2009 年 1 月 1 日上调飞天出厂价(由 438 元/瓶上调至 499 元/瓶),随后通过每年定期提价,飞天的出厂价逐步提升至 2012 年 9 月的 819 元/瓶。
22、批价上飞天/普五/国窖 1573 分别由 660/582/540 元/瓶(2009 年年底)上涨至 1875/940/880 元/瓶。牛市结束:牛市结束:2012 年宏观经济放缓,叠加年底“八项规定”出台,白酒需求呈现断崖式下跌,2013 年多数白酒企业业绩普遍负增长(五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑 9.1%/9.7%/6.0%),市场整体预期悲观导致白酒企业 PE 大幅下滑,第二轮白酒牛市终结,行业进入深度调整期。图表 4:2001-2007 年中国 GDP 变化 图表 5:2001-2007 年中国人均 GDP 变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛
23、证券研究所 0%5%10%15%20%25%050004200520062007中国GDP总量(万亿元)YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%00.511.522.520004200520062007人均GDP(万元)YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%00200720082009201020112012中国GDP总量(万亿元)YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.5200720082009201020112012人均GDP(万元)YoY(右轴
24、)2022 年 08 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:第二轮白酒牛市中飞天挺价过程 时间时间 出厂价(元出厂价(元/瓶)瓶)零售价(元零售价(元/瓶)瓶)2009 年 1 月 1 日 499(+61)800 2010 年 1 月 1 日 563(+64)1000 2011 年 1 月 1 日 619(+56)年初 1000,年末 2000 2012 年 9 月 1 日 819(+200)2300 资料来源:酒业家,徽酒,国盛证券研究所 第三轮白酒牛市(第三轮白酒牛市(2015-2018 年年 7 月)月)-走出深度调整期,消费升级成主要推力走出
25、深度调整期,消费升级成主要推力。牛。牛市开启:市开启:相较前两轮白酒牛市,此次周期宏观经济总量告别高增长,2014/2015 年我国GDP 同增 8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型,城镇居民人均可支配收入持续提升,由 2014 年的 2.9 万元上涨至 2018 年的 3.9 万元,并且自 2012 年三公禁令颁布之后,行业消费场景由政商务转向大众消费,消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求,消费习惯由“喝倒”转向“喝好”,中国白酒进入存量时代,高端化助推头部白酒企业集中度不断提升,以高端价格带为例,茅五泸在高端价格带 CR3 由 71%(2014 年)提升至 95%(2018
26、年)。牛市结束:牛市结束:2018 年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”:1)对内“去杠杆”2018 年去杠杆政策推进,中国宏观总杠杆率扩张放缓,但也对实体流动性造成一定影响,导致市场预期白酒需求下滑;2)对外“贸易战”-2018 年美国五次对从中国进口的商品增加关税,导致市场避险情绪升温,A 股迎重挫。宏观经济不稳定性增强,导致白酒终端需求出现下滑。由于各大酒企刚走出上一轮行业深度调整期,在战略制定以及内部管理上更加谨慎,2018Q3 主动控制渠道库存,导致业绩普遍放缓,第三轮白酒牛市随之结束。图表 7:2014-2018 年中国 GDP 变化 图表 8:2008-2018 年城镇居民人均
27、可支配收入变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第四轮白酒牛市(第四轮白酒牛市(2019 年至今年至今)-消费升级消费升级加速叠加疫情补涨加速叠加疫情补涨,受,受突发情况突发情况“中道崩殂中道崩殂”。牛市开启:牛市开启:消费升级仍为本轮行业周期的核心驱动力,茅台批价破 2000 打开行业价格天花板,普五和国窖 1573 相继破 900 元推动次高端价格带扩容(由 300-600 元扩容至300-800 元),具备一定品牌影响力的酒企纷纷抓住蓝海,聚焦自身高端化发展,白酒消费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变,面子消费升级带动行业集中度进一步提升。20
28、19 年春节期间白酒消费氛围浓郁,高端酒业绩率先迎来释放,2018Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增 34.1%/31.3%/21.8%,拉开新一轮白酒牛市序幕。另外,2020 年初的疫情影响反而成了白酒大牛市真正兴起的催化剂:2020Q1 受疫情停工影响,产量减少 36.6 万千升(同降 17.8%),批价上飞天茅台由 2 月初的 2300 元左右一度下滑至 3 月中旬低点 2000 元以下,量价双降导致白酒股估值快速下跌。但从 Q2 起,受益于疫情封控边际改善,多数酒企业绩迎来快速回补,市场逐渐意识到白酒长期基本面仍0%2%4%6%8%10%12%00708
29、090201620172018中国GDP总量(万亿元)YoY(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000000025000300003500040000450002008200920001620172018城镇居民人均可支配收入(元)YoY(右轴)2022 年 08 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 旧良好,开启补涨,并于三季度旺季开始之后正式拉开白酒牛市的新一轮周期。牛市牛市盘盘整整:2022 年初在三大黑天鹅事件的影响下(疫情封控加剧、俄乌战争以及
30、美联储加息),中国股市出现明显回撤,宏观经济的下行使得消费升级进程暂缓:1)疫情封控 2022年年初多地受疫情反复影响“封城”,如 3 月 14 日-3 月 20 日深圳全市封控一周;3 月 28日起上海宣布以黄浦江为界分区分批封控开展核酸筛查,整整 65 天后才迎来解封;2)俄乌战争 2022 年 2 月 24 日俄罗斯总统普京对乌克兰宣战;3)美联储加息 3 月 17日美联储宣布加息 25 基点,并暗示今年或还将加息 6 次。在复杂形势的影响下,资金信心不足,A 股市场缺乏支撑全线走弱,此轮白酒牛市在内外黑天鹅因素的影响下“中道崩殂”。图表 9:高端酒提价开启第四轮白酒牛市(元/瓶)图表
31、10:2022 年初黑天鹅事件频发影响中国股市 资料来源:今日酒价,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.2 高端提价叠加放量,率先开启一轮牛市高端提价叠加放量,率先开启一轮牛市 自上而下看,近两轮白酒牛市背后的核心逻辑为:伴随人均 GDP 和可支配收入的提升,居民消费能力增强带动消费升级,高端酒企顺势率先提价,并且在价盘稳固之后开启铺货放量,通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使得次高端性价比凸显,另外受益于价格带扩容,头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企跟进推动高端化,通常晚于高端白酒,在一轮白酒牛市的第 3-4 年迎来业绩弹性的释放。1.从量
32、价来看,高端量价齐升为牛市核心驱动力从量价来看,高端量价齐升为牛市核心驱动力 批价上:消费升级促使高端白酒主动提价。批价上:消费升级促使高端白酒主动提价。第二轮白酒牛市期间,2009 年年初,飞天茅台/普五/国窖 1573 的出厂价分别为 499/469/468 元/瓶,之后茅台和五粮液率先开启涨价,于 2009 年 8 月宣布将飞天出厂价上调至每瓶 519 元,五粮液也开始执行 538 元的一批价(涨价幅度约 15%),2010 年 1 月两大白酒持续对旗下大单品提价,飞天和普五的出厂价由 519/469 元/瓶上调至 563/509 元/瓶,另外,国窖 1573 出厂价于 2009 年年底
33、由 468 元/瓶上调至 519 元/瓶。随着政商务消费需求的重新升温,茅五泸三家高端酒企出厂价和批价均站上 500 元大关,加速白酒高端化进程。第三轮白酒牛市期间,伴随着白酒消费习惯的改变(消费者对白酒品质提出更高要求)叠加多数酒企在深度调整期间下调箭头产品价格(如 2014 年普五出厂价由 729 元/瓶下调至 609 元/瓶;国窖 1573批价 999 元/瓶下调至 560 元/瓶,接近腰斩),2015 年起高端白酒在行业复苏后,率先开启新一轮涨价潮:1)飞天)飞天出厂价虽保持不变,但批价于一年内突破 1000 元大关(由2015 年 12 月的 820 元/瓶上涨至 2016 年 11
34、 月 1030 元/瓶);2)普五)普五出厂价于 2015年 8 月提升至 659 元/瓶,之后通过多次小幅提价,于 2016 年 9 月出厂价达 739 元/瓶;3)国窖)国窖 1573 出厂价于 2015 年 1 月上调至 620 元/瓶。第四轮白酒牛市期间,1)飞天)飞天批价站上 2000 元大关,彻底拉开与竞品差距;2)普五)普五出厂价于 2019 年 7 月提升至 889元/瓶,批价于同年 5 月站稳 900 元大关;3)国窖)国窖 1573 出厂价于 2019 年 11 月由 780 2022 年 08 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 元/瓶
35、上调至 850 元/瓶,批价于 2021 年 5 月上涨至 920 元/瓶,自此高端白酒批价均站上 900 大关,为次高端留下涨价空间,次高端价格带由 300-600 元扩容至 300-800 元。图表 11:2009-2021 高端白酒出厂价变化情况(元/瓶)资料来源:今日酒价,徽酒,国盛证券研究所 销量上:提价叠加放量,量价齐升助力高端酒业绩在每轮白酒牛市初期快速释放。销量上:提价叠加放量,量价齐升助力高端酒业绩在每轮白酒牛市初期快速释放。第二轮白酒牛市期间,2009 年茅五泸高端酒总体销量由 2.0 万吨上涨至 2.3 万吨,同比增长14.4%,并于 2010 年在高基数下同增 22.1
36、%至 2.8 万吨;第三轮白酒牛市期间,2015年下半年随着行业走出深度调整期,高端白酒迎来新一波的铺货,同年茅五泸高端酒整体销量同增 21.6%,首次突破 4 万吨大关,2016 年增长至 4.7 万吨,同增 17.2%;第四轮白酒牛市期间,2019 年受益于消费升级的驱动,消费者对名酒需求量进一步放大,高端酒整体销量突破 6 万吨大关,由 5.9 万吨提升至 6.8 万吨,同增 15.4%,高端酒业绩弹性在放量和提价的双重助力下率先释放。图表 12:2007-2021 年高端白酒总销量变化(吨)资料来源:Wind,公司年报,国盛证券研究所 2.从时间线来看,高端白酒在业绩和估值上具备先发性
37、从时间线来看,高端白酒在业绩和估值上具备先发性 从业绩来看,从业绩来看,高端酒企收入先于次高端和地产酒显现,通常在每轮白酒牛市第一年抬头,并于第二年或第三年迎来巅峰,在第四年显露颓势,增速放缓。从估值来看,从估值来看,市盈率(PE)通常先于业绩启动,并且在每轮牛市中呈持续向上的状态。第一轮牛市:业绩于牛市第二年迎来加速,高端酒第一轮牛市:业绩于牛市第二年迎来加速,高端酒动态市盈率动态市盈率于牛市末均破百倍。于牛市末均破百倍。业绩上,茅五泸营收于 2005 年白酒牛市初年迎抬头,五粮液由负转正,茅台和泸州老窖增速 2022 年 08 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报
38、告末页声明 分别突破 30%和 10%大关。2006 和 2007 年高端酒业绩弹性快速释放,其中 2006 年茅台/五 粮 液/泸 州 老 窖 营 收 分 别 同 增 24.8%/15.2%/32.2%,归 母 净 利 润 同 增38.1%/47.5%/598.5%(泸州老窖归母净利润增长近 6 倍,主要系净利润基数较小,且05 年后公司将资源聚焦于高端单品国窖 1573 的打造),2007 年茅台和泸州老窖在高基数下再加速,营收分别同增 47.6%和 51.9%,归母净利润分别同增 83.2%和 139.8%,五粮液由于在战略上的失误业绩呈现降速。估值上,茅五泸 PE 自白酒牛市起一路走高
39、,于 2007 年年末均突破 100 倍。同时,牛市期间高端白酒盈利能力也不断上升。茅台 ROE由不足 20%上涨至 34.4%,五粮液 ROE 小幅增加至 15.1%,泸州老窖由 2.54%上涨至25.26%。图表 13:2004-2008 年茅五泸营收同比变化 图表 14:2004-2008 年茅五泸归母净利润同比变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 15:第一轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 年内最高年内最高/最低最低/平均市值情况下对应当年平均市值情况下对应当年 PE 年份 平均 下限 上限 平均 下限 上限 平均
40、 下限 上限 2004 19.1 15.9 25.1 23.0 19.6 30.0 96.0 79.4 126.3 2005 22.4 17.4 26.9 22.9 19.3 26.1 85.1 68.4 110.3 2006 35.3 17.9 60.6 34.0 19.9 59.5 84.8 50.4 128.8 2007 72.9 54.0 101.8 84.7 59.6 129.6 109.0 70.4 160.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第二轮牛市:本轮白酒牛市由业绩驱动,高端酒于牛市第三年快速释放。第二轮牛市:本轮白酒牛市由业绩驱动,高端酒于牛市第三年快速释放。业绩上,
41、第二轮白酒牛市主要由政商务需求的升温带动,彼时五粮液虽然在净利润上已被茅台超越,但在营收上仍是当时第一大酒企且为政商务宴请用酒的主流选择,公司业绩也在 2009年于高端酒三家中最先抢跑,营收同比增长 40.3%首次突破百亿大关,归母净利润达32.45 亿元,同增 79.2%。茅台和泸州老窖业绩于牛市第三年迎来释放,2011 年茅台/泸州老窖营收分别为 184.0/84.3 亿元,同增 58.2%/56.9%。估值上,股价先于业绩发力,2018 年 11 月从政府推出“四万亿”财政刺激计划起,高端酒在估值上率先发力,以茅台为例,PE 由最低点 20 倍以内,稳定上涨至 30 倍以上,ROE 也从
42、 29.8%攀升至39.2%。但第二轮白酒牛市期间金融危机后市场恐慌情绪仍存,PE 在 2010 年年底达本轮峰值后呈下滑趋势,2011 年三家高端酒企市盈率维持在 30 倍附近,之后受“八项规定”影响,12 年年末 PE 重回 20 倍以内。综合估值和业绩两方面来看,本轮白酒牛市主要由业绩而非估值驱动,高端白酒在各项财务指标上的表现均优于上一轮期间。-10%0%10%20%30%40%50%60%20042005200620072008贵州茅台五粮液泸州老窖-200%0%200%400%600%800%20042005200620072008贵州茅台五粮液泸州老窖 2022 年 08 月 2
43、5 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:2008-2012 年茅五泸营收同比变化 图表 17:2008-2012 年茅五泸归母净利润同比变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 18:第二轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 年内最高年内最高/最低最低/平均市值情况下对应当年平均市值情况下对应当年 PE 年份 平均 下限 上限 平均 下限 上限 平均 下限 上限 2009 31.1 21.5 37.7 36.9 30.0 48.5 27.4 16.7 38.6 2010 33.2 27.2
44、43.5 32.2 25.5 48.3 28.0 21.1 38.2 2011 33.0 26.4 40.0 26.7 20.9 30.5 25.5 19.5 31.2 2012 23.7 16.0 29.0 17.5 10.1 22.9 17.2 11.2 24.1 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第三轮牛市:业绩估值双驱动,高端引领走出行业深度调整期。第三轮牛市:业绩估值双驱动,高端引领走出行业深度调整期。业绩上,白酒行业自 2012年起进入深度调整期,2013、2014 年熊市期间除贵州茅台外,其余酒企业绩均迎来滑铁卢,其中 2014 年五粮液/泸州老窖营收分别同比-15.0%/-4
45、8.7%,归母净利润同比-26.8%/-74.4%。2015 年起行业逐步走出深度调整期,高端白酒业绩弹性率先释放,叠加估值上升,白酒行业迎来复苏,贵州茅台 2016-2018 年营收增速分别达20.1%/52.1%/26.4%,归母净利润增速分别为 7.8%/62.0%/30.0%,老窖和五粮液增速也先后重回 20%以上。估值上,高端酒市盈率于本轮牛市初期迎来明显提升,茅台/五粮液/老窖 PE 分别由 2014 年最低谷时的 8.8/6.0/5.9 倍提升至 2018 年年初高点的40.9/40.3/44.4 倍,并于年底(本轮牛市末期)受“限制三公消费”的影响,重新回落至 20倍以内。0%
46、10%20%30%40%50%60%70%20082009201020112012贵州茅台五粮液泸州老窖0%20%40%60%80%100%20082009201020112012贵州茅台五粮液泸州老窖 2022 年 08 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:2015-2018 年茅五泸营收同比变化 图表 20:2015-2018 年茅五泸归母净利润同比变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 21:第三轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 年内最高年内最高/最低最低/平均市值情况
47、下对应当年平均市值情况下对应当年 PE 年份 平均 下限 上限 平均 下限 上限 平均 下限 上限 2015 16.3 13.3 20.5 17.5 13.8 23.0 32.0 12.9 51.4 2016 21.4 15.4 25.7 18.1 14.9 21.0 29.2 21.1 38.0 2017 31.3 25.4 38.2 26.5 19.7 36.1 34.4 27.7 42.8 2018 30.3 20.7 40.9 25.7 15.1 40.3 28.3 15.8 44.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第四轮牛市:业绩端增幅不明显,主要系估值驱动催化。第四轮牛市:业
48、绩端增幅不明显,主要系估值驱动催化。业绩上,与前几次不同,由于2020 年受武汉疫情封控影响,本轮牛市初期,高端白酒在业绩端并无明显上调,甚至出现增速放缓的情况,以贵州茅台为例,公司 2019-2021 年营收同增 15.1%/10.3%/11.7%,归母净利润同增 17.0%/13.3%/12.3%。估值上,新冠疫情导致市场风格趋于保守,投资者开始偏好确定性更强的消费行业,带动消费股估值出现上升。结合上轮白酒末期多数白酒股票 PE 回落至 20 倍以内,配置价值凸显,疫情催生了一波真正白酒牛市的到来,茅五泸市盈率分别由 2018 年低谷时的 20.7/15.1/15.8 倍上升至 2021
49、年初高点的73.3/68.9/81.2 倍。综合估值和业绩两方面来看,本轮白酒牛市开启主要系上轮末期多数白酒股票估值回落至 20 倍,配置价值凸显。图表 22:2019-2021 年茅五泸营收同比变化 图表 23:2019-2021 年茅五泸归母净利润同比变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20018贵州茅台五粮液泸州老窖0%10%20%30%40%50%60%70%80%20018贵州茅台五粮液泸州老窖0%5%10%15%20%25%30%201920202021贵州
50、茅台五粮液泸州老窖0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021贵州茅台五粮液泸州老窖 2022 年 08 月 25 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:第四轮白酒牛市期间高端白酒估值复盘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 年内最高年内最高/最低最低/平均市值情况下对应当年平均市值情况下对应当年 PE 年份 平均 下限 上限 平均 下限 上限 平均 下限 上限 2019 32.4 23.3 38.2 28.5 15.6 36.9 27.3 16.9 33.7 2020 42.9 30.6 56.3 39.8 24.1 58.4 34.9
51、21.5 58.5 2021 52.2 39.9 73.3 47.8 33.8 68.9 52.4 35.5 81.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.3 高端提价带动价格带扩容,次高端高端提价带动价格带扩容,次高端“牛市牛市”属性明显属性明显 次高端酒企业绩通常于每轮白酒牛市的第三年迎来加速,主要系每轮白酒牛市初期,高端酒提价带动次高端价格带扩容,提前布局高端化的次高端白酒产品性价比显现,随着高端酒企业绩增速逐渐平稳,次高端接棒发力。该趋势在第三、四轮白酒牛市中表现更为明显,主要原因有二:一方面,酒鬼酒和舍得酒业在前两轮白酒牛市中公司体量有限,尚未成长为全国化的次高端白酒酒企。另一方
52、面,前两轮白酒牛市期间,白酒主要消费场景为满足政商务宴请需求,个人消费场景较少。2012 年国家宣布“八项规定”以后,需求由政商务转为大众消费,并且叠加居民收入水平提升带来的消费升级,次高端价格带逐渐成为各地宴请(婚宴)主流用酒,高端提价导致次高端性价比凸显,使得次高端白酒在婚宴场景上的曝光度进一步提升。第二轮牛市:业绩弹性第三年释放,第四年保持高增速。第二轮牛市:业绩弹性第三年释放,第四年保持高增速。第二轮白酒牛市初期,受益于高端酒出厂价均增长至 500 元/瓶以上,批价稳定在 800 元/瓶以上价格带,次高端性价比凸显,业绩空间被打开。2011 年(此轮白酒牛市第三年)次高端酒企业绩较 2
53、010 年明显加速,其中山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业营收分别同增 48.8%/71.6%/41.9%,归母净利润增速分别为 57.8%/142.5%/155.2%,利润弹性高于营收主要系次高端酒企聚焦布局高端化产品。2012 年次高端酒企在上一年业绩高增的势能得以保持,其中汾酒/酒鬼酒/舍得营收分别同增 44.4%/71.8%/54.4%,归母净利润同增 70.0%/157.2%/89.5%。图表 25:2009-2012 年次高端白酒营收同比变化 图表 26:2009-2012 年次高端白酒归母净利润同比变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第三轮牛市:
54、高端酒批价重回第三轮牛市:高端酒批价重回 800 元元/瓶瓶,次高端业绩于,次高端业绩于 2017 年抬头。年抬头。股价上,2017年初至 2017 年 11 月 7 日间(当年白酒股价高点),山西汾酒/水井坊/舍得酒业股价增速分别为 142.9%/161.0%/115.6%,弹性略高于茅五泸。业绩上,第三轮白酒牛市期间,消费者对白酒品质以及品牌提出了更高的要求,催动牛市初期高端酒涨价潮,2017 年茅五泸批价重回 800 元/瓶以上,次高端业绩弹性再显现。2017 年山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍 得 酒 业 营 收 同 增 37.1%/34.1%/74.1%/12.1%,增 速 上 较 20
55、16 年 同 增-40%-20%0%20%40%60%80%2009201020112012山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业-50%0%50%100%150%200%2009201020112012山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业 2022 年 08 月 25 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 30.4/25.2/36.5/-14.3pcts,舍得酒业增速下滑主要系公司在深度调整期间受冲击明显,业绩基数较低,归母净利润增速分别为 56.0%/62.2%/49.2%/79.0%,业绩弹性明显高于高端和地产酒。图表 27:第三轮白酒牛市期间次高端酒企复权股价增速 2017 年
56、年 1 月月 3 日日-2017 年年 11 月月 7 日日 复权股价增速复权股价增速 贵州茅台贵州茅台 94.8%五粮液五粮液 109.1%泸州老窖泸州老窖 104.6%山西汾酒山西汾酒 142.9%酒鬼酒酒鬼酒 44.2%水井坊水井坊 161.0%舍得酒业舍得酒业 115.6%资料来源:wind,国盛证券研究所 图表 28:2015-2018 年次高端白酒营收同比变化 图表 29:2015-2018 年次高端白酒归母净利润同比变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第四轮牛市:第四轮牛市:2021 年次高端价格带扩容至年次高端价格带扩容至 300-80
57、0 元,股价和业绩双双大涨。元,股价和业绩双双大涨。股价上,相比于前三轮白酒牛市,该轮白酒牛市的第三年次高端白酒在股价涨幅上明显与其他价格带酒企拉开差距,2021 年 3 月初-7 月底期间汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业复权股价增速分别为 95.3%/98.4%/149.3%/323.9%,同期茅五泸股价增幅分别为1.1%/16.6%/15.7%。业绩上,受益于国窖 1573 批价于 2021 年初占上 900 元大关,次高端价格带由原先的 300-600 元扩容至 300-800 元,原先站位次高端价格带的名酒企纷纷布局 600-800 元行业小蓝海价格带,加速驱动企业高端化发展。在此大背景
58、下,各家次高端酒企的业绩也水涨船高,2021 年汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同增42.8%/87.0%/54.1%/83.8%,归母净利润增速分别为 72.6%/81.7%/64.0%/114.3%(同期高端酒营收同比增速均为 15%以内,茅台/五粮液/泸州老窖归母净利润增速分别为 12.3%/17.2%/32.5%)。图表 30:第四轮白酒牛市期间次高端酒企复权股价增速 2021 年年 3 月月 9 日日-2021 年年 7 月月 22 日日 复权股价增速复权股价增速 贵州茅台贵州茅台 1.1%五粮液五粮液 16.6%泸州老窖泸州老窖 15.7%山西汾酒山西汾酒 95.3%酒鬼酒酒鬼酒
59、 98.4%水井坊水井坊 149.3%舍得酒业舍得酒业 323.9%资料来源:wind,国盛证券研究所-40%0%40%80%120%160%20018山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%20018山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业 2022 年 08 月 25 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:2019-2021 年次高端白酒营收同比变化 图表 32:2019-2021 年次高端白酒归母净利润同比变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源
60、:Wind,国盛证券研究所 1.4 地产酒与消费升级挂钩,业绩弹性释放晚于高端次高端地产酒与消费升级挂钩,业绩弹性释放晚于高端次高端 1.跟随省内消费升级趋势,重新布局高价位带产品跟随省内消费升级趋势,重新布局高价位带产品 相比于次高端白酒受高端酒提价性价比凸显,业绩迎来加速释放的情况,地产酒业绩后周期释放的逻辑略有不同。主要原因为地产酒过去并未布局高价格带产品,通常在每轮白酒牛市初期,跟随省内消费升级的进程,重新推出高价格带产品,考虑到新老产品更新换代需要通过对消费者群体进行长时间的培育(通常需要 3-4 年),因此地产酒后周期属性明显,利润弹性的出现往往晚于高端和次高端白酒品牌。每轮白酒牛
61、市末期,通常随着主流大单品的更迭完成,地产酒酒企业绩增速放缓,标志着本轮白酒牛市正式结束。从地产酒产品布局节奏看:从地产酒产品布局节奏看:1)第二轮白酒牛市初期,古井贡酒于 2008 年推出年份原浆系列,布局百元以上价格带,叠加安徽省内于 2011 年迎来第一次消费升级,主流价格带由百元以内攀升至 100-200 元,古井 5 年/6 年/献礼版成为省内白酒主流产品,公司业绩也于 2011 年起迎来快速释放;2)第三轮白酒牛市初期,2015 年迎驾贡酒推出高端产品洞藏系列,2016 年古井推出年份原浆 16 年,拉伸公司品牌力,布局 300 元以上价格带,受益于安徽省人均可支配收入于 2016
62、 年突破 2 万元,省内第二次消费升级启动,主流价格带朝 200-300 元迈进,古井贡酒、洋河、今世缘等地产酒企业绩于 2018 年迎来加速,三家酒企 2018Q2 营收分别同增 48.5%/27.0%/30.3%,增速较 2017 年明显上升;3)第四轮白酒牛市初期,2018 年古井推出古 20,正式开启对 500 元以上价格带的发力。另外,今世缘和洋河分别于 2019 年推出国缘 V9 和新版梦 6+,梦 6+作为洋河在新一轮白酒牛市中的拳头产品,在省内新一轮消费升级的带动下(江苏省于 2021 年开启第四轮消费升级,主流白酒价格带向 500 元以上发力),2021 年成长为 50 亿规
63、模大单品,未来将朝百亿发力。-40%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201920202021山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒业 2022 年 08 月 25 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:每轮白酒牛市初期地产酒在产品上的布局 资料来源:酒说,酒业家,徽酒,国盛证券研究所 图表 34:安徽和江苏两省历轮消费升级节奏 资料来源:酒业家,酒说,国盛证券研究所 2.前两轮白酒牛市:地产酒业绩弹性明显滞后前两轮白酒牛市:地产酒业绩弹性明显滞后
64、 第一轮白酒牛市中(第一轮白酒牛市中(2004-2007 年)年),地产酒于 2006 年起才呈现出高速增长趋势,古井贡/洋河营收分别同增 47.4%/56.7%,超赢高端酒整体板块 24.4/33.7pct。归母净利润分别同增 162.0%/224.9%,超赢高端酒整体板块 106.9/169.8pct;第二轮白酒牛市中第二轮白酒牛市中(2009-2012 年年 9 月)月),2011 年地产酒的营收与业绩双双实现超预期增长,其中古井贡/洋河/金种子酒营收分别同增 76.0%/67.2%/27.9%,超赢高端酒整体板块 31.0/22.2/-17.1pct;归 母 净利 润分 别 同增 80
65、.5%/80.0%/167.3%,超 赢高 端 酒整 体 板 块27.5/27.0/114.3pct。图表 35:前两轮白酒牛市地产酒营收和利润弹性释放较晚 2006 年年 收入增速收入增速 归母净利润增速归母净利润增速 2011 年年 收入增速收入增速 归母净利润增速归母净利润增速 贵州茅台贵州茅台 24.8%38.1%贵州茅台贵州茅台 58.2%73.5%五粮液五粮液 15.2%47.5%五粮液五粮液 30.9%40.1%泸州老窖泸州老窖 32.2%598.5%泸州老窖泸州老窖 56.9%31.7%高端酒整体高端酒整体 20.5%55.1%高端酒整体高端酒整体 45.0%53.0%古井贡酒
66、古井贡酒 47.4%106.3%古井贡酒古井贡酒 76.0%80.5%洋河股份洋河股份 56.7%219.9%洋河股份洋河股份 67.2%80.0%资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.第三轮白酒牛市:地产酒股价、营收、利润均现后周期属性第三轮白酒牛市:地产酒股价、营收、利润均现后周期属性 2022 年 08 月 25 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从股价来看:涨幅引领白酒行业。从股价来看:涨幅引领白酒行业。2018 年上半年,地产酒股价涨幅位居整个白酒板块前列,大幅高于高端和次高端白酒。其中古井贡/洋河/今世缘/口子窖股价的涨幅分别为47.4%/21.6%
67、/42.6%/37.1%(股价截至 2018 年 7 月 16 日),同期茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊的股价增幅为 10.4%/-1.3%/-6.3%/18.5%/-7.9%/-21.5%/21.5%。图表 36:第三轮白酒末期地产酒股价涨幅领先整体白酒板块 2018 年年 1 月月 2 日日-2018 年年 7 月月 16 日日 复权股价增速复权股价增速 贵州茅台贵州茅台 10.4%五粮液五粮液-1.3%泸州老窖泸州老窖-6.3%山西汾酒山西汾酒 18.5%酒鬼酒酒鬼酒-7.9%舍得酒业舍得酒业-21.5%水井坊水井坊 21.5%古井贡酒古井贡酒 47.4%洋河
68、股份洋河股份 21.6%今世缘今世缘 42.6%口子窖口子窖 37.1%资料来源:Wind,国盛证券研究所 从营收来看:高基数下增速仍保持上扬。从营收来看:高基数下增速仍保持上扬。地产酒公司营收自 2016 年下滑之后,由 2017年开启反攻之路,并且 2018 年在上年较高基数的情况下仍能保持高增长势头。其中古井贡/口子窖/洋河/今世缘 2018 年营收分别同增 24.7%/18.5%/21.3%/26.5%,较上年上涨 8.8/-8.8/5.4/11.1pct,口子窖营收增速的下滑系公司对产品结构的调整所致,着眼于高档产品从而导致对作为主要产品的中档白酒有一定的忽视。图表 37:2017-
69、2018 年地产酒营收同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 从业绩来看:利润弹性大于收入弹性,从业绩来看:利润弹性大于收入弹性,“一降两升一降两升”特质显著。特质显著。2018 年古井贡/口子窖/洋河/今 世 缘 归 母 净 利 润 同 增47.6%/37.6%/22.5%/28.5%,毛 利 率 分 别 为77.8%/74.4%/73.7%/72.9%,同比 2017 年提升 1.3/1.5/7.2/1.2pct,收入和归母净利润均触及上轮牛市高点。另外,地产酒的利润释放弹性大于收入弹性,主要系白酒牛市后期,地产酒对主流单品的培育进入成熟期,公司通常会缩减费用以保证终端价盘的稳定,从
70、而带动毛利率与净利率双增。根据公司年报显示,2018 年古井贡/口子窖/洋河/今世缘销售费用率分别同比下降 0.3/1.0/1.4/-1.2pct,管理费用率同比下降 1.2/0.9/0.6/2.0pct。0%5%10%15%20%25%30%古井贡酒口子窖洋河股份今世缘20172018 2022 年 08 月 25 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:2017-2018 年地产酒归母净利润同比增速 图表 39:2017-2018 年地产酒毛利率变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 4.第四轮白酒牛市:第四轮白酒牛
71、市:2021 末地产酒弹性显现,但因末地产酒弹性显现,但因“灰犀牛灰犀牛”中道崩殂中道崩殂 地产酒利润弹性由 2021Q1 开始释放,截至 2021 第三季度,古井贡/口子窖/洋河/今世缘营收同比 2019 前三季度增长 23.2%/4.7%/4.0%/29.6%,归母净利润同比 2019 年前三季度增长 10.6%/-11.2%/0.9%/31.3%(口子窖归母净利率下滑主要系公司营销费用投入明显增加)。我们在 2022 年 2 月 4 日所发深度报告2022 或迎业绩“大年”浅析地产酒发展周期中中所述,地产酒于 2021 年下半年抬头,但相比次高端增速较慢,业绩弹性截至 2021 年末尚未
72、完全释放。根据我们春节期间对苏皖两大市场实地调研结果反馈,春节期间古 16/20 在安徽省内动销良好,呈现出对古 8 快速迭代,国缘四开以及梦 6+在江苏省内放量顺利,因此我们预计 2022 年有望迎来加速,缩小其与全国性次高端名酒企之间的差距。但后因疫情封控扰动叠加国际局势对我国宏观经济的影响,消费板块整体迎来明显回调,地产酒业绩释放的进程“中道崩殂”,本轮白酒牛市在多项“灰犀牛”因素的扰动下提前结束。图表 40:地产酒业绩弹性于 2021 年抬头 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2、中途需历多次盘整,牛市末遇、中途需历多次盘整,牛市末遇“戴维斯双杀戴维斯双杀”该段将分析每轮牛市末期白酒
73、股在股价、估值、业绩、熊市持续时长以及回调力度等方面的变化,来判断本轮年初白酒板块回调(2022 年年初至 4 月期间)是代表第四轮白酒牛市的结束,还是受“灰犀牛”事件影响的短期震荡,为后续如何布局下一轮白酒新周期的开启提供指引。0%10%20%30%40%50%古井贡酒口子窖洋河股份今世缘2017201860%65%70%75%80%古井贡酒口子窖洋河股份今世缘20172018-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒 20
74、22 年 08 月 25 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 历轮牛市末期估值遭遇腰斩,业绩增速明显放缓历轮牛市末期估值遭遇腰斩,业绩增速明显放缓 第一轮牛市结束:高端酒股价平均跌幅第一轮牛市结束:高端酒股价平均跌幅 68.6%,回调时长近一年。,回调时长近一年。从股价来看,2008年茅五泸股价最大跌幅分别为 63.3%/77.3%/65.2%,PE 从 2007 年末的 101/127/160调整至 19/27/16 倍;次高端山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业最高股价跌幅分别达80.9%/89.1%/75.3%/77.6%,PE 从 61/117/96/
75、190 下调至 17/18/13/33,次高端酒企股价平均下跌幅度达到 80.7%。从业绩来看,受国际金融危机影响,国内宏观经济增速放缓导致白酒需求减少,多数酒企业绩于 2008Q3 放缓,2008Q4 迎来负增长,其中高端酒茅/五/泸 2008Q4 营收分别同比-36.8%/+5.4%/-22.4%,其他酒企山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得/古井贡营收增速分别为-15.9%/+73.7%/+5.2%/-26.5%/-20.7%,业绩和估值惨遭“戴维斯双杀”。从持续时长和回调力度来看,本轮回调自 2008 年初起至同年 11月份抬头,总计耗时近一年,之后白酒板块在一个月内迎来反弹(2008 年
76、11 月初-2008年 12 月 初),高 端 白 酒 在 股 价 上 平 均 上 涨 40.9%,茅/五/泸 分 别 增 长43.5%/39.0%/40.3%。图表 41:第一轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 第一轮白酒牛市第一轮白酒牛市 公司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2008/1/15 138.57 100.5 2008/11/7 50.89 18.5 63.3%五粮液 2007/10/16 40.33 127.2 2008/11/7 9.16 26
77、.6 77.3%泸州老窖 2007/10/24 32.43 160.2 2008/11/12 11.27 16.3 65.2%山西汾酒 2007/10/15 13.07 61.4 2008/10/20 2.50 17.1 80.9%酒鬼酒 2008/1/11 33.82 117.4 2008/10/30 3.70 18.3 89.1%水井坊 2008/5/15 27.01 96.1 2008/11/4 6.67 13.3 75.3%舍得酒业 2007/10/16 18.99 189.7 2008/10/16 4.25 32.7 77.6%古井贡酒 2008/1/15 12.16 289.8 2
78、008/10/16 2.67 33.7 78.0%资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 42:第一轮白酒牛市末期各酒企营收变化(季度)公司公司 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 贵州茅台 17.3 57.7 47.7 68.3 25.6 152.2 2.1-36.8 五粮液 10.1-20.1 9.0-10.5 2.5 13.4 16.5 5.4 泸州老窖 13.9 47.3 89.6 71.8 86.2 37.4 37.4-22.4 山西汾酒 0.3 48.5-1.9 62.0-46.6-23.9 52.5-1
79、5.9 酒鬼酒 6.2-49.2-23.7 108.7 30.6 183.9 0.3 73.7 水井坊 55.6 43.3 30.3-5.5 24.5-3.6 42.4 5.2 舍得酒业 19.4-13.4-1.8 3.4 15.5 11.8-6.8-26.5 古井贡酒 17.9 23.4 12.7 7.9 8.1-4.0-15.4-20.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第二轮牛市结束:高端酒股价平均跌幅第二轮牛市结束:高端酒股价平均跌幅 59.8%,次高端下滑力度更甚。,次高端下滑力度更甚。从股价来看,2012 年“八项规定”公布以来至 2014 年行业深度调整期间,茅/五/泸股价最
80、大跌幅分别为 54.2%/62.5%/62.7%,PE 从 2012 年末的 28/20/23 倍下调至 9/6/6 倍;次高端山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股价跌幅分别为 71.7%/83.1%/79.5%/74.7%,对应 PE从 47/90/41/49 倍下调至 10/-107/-9/-92 倍,次高端板块股价平均下跌 77.2%,跌幅相对高端更加明显。从业绩来看,2012 年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台,白酒需求表现为断崖式下滑,多数酒企业绩于 2012Q4 放缓,2013Q1 起迎明显下降,其 2022 年 08 月 25 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔
81、细阅读本报告末页声明 中次高端下滑幅度更高,2013Q1 汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同比+26.3%/-62.3%/-49.5%/-4.3%,Q2 营收情况进一步恶化,四家酒企增速分别为-20.7%/-55.0%/-62.6%/-23.8%,白酒板块整体迎来“戴维斯双杀”。从持续时长和抬头力度来看,本轮白酒牛市结束于 2012 年 7 月初,之后进入深度调整期,2014 年年初抬头,总计耗时 1年半左右,创历轮白酒牛市回调之最,之后在 3 个月时间内高端酒率先在股价上迎来回补,高端酒整体上调 34.8%,其中茅/五/泸分别上涨 52.2%/26.8%/25.5%。图表 43:第二轮白酒
82、牛市调整期白酒酒企股价估值变化 第二轮白酒牛市第二轮白酒牛市 公司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2012/7/16 184.80 27.7 2014/1/8 84.66 8.9 54.2%五粮液 2012/7/12 31.99 20.4 2014/1/9 12.00 6.0 62.5%泸州老窖 2012/7/12 34.73 22.7 2014/2/7 12.97 5.9 62.7%山西汾酒 2012/10/22 29.50 46.7 2014/6/20
83、8.36 10.4 71.7%酒鬼酒 2012/10/19 59.37 90.3 2014/4/28 10.06-107.2 83.1%水井坊 2012/7/13 28.77 40.9 2014/6/19 5.89-9.3 79.5%舍得酒业 2012/7/9 38.83 48.5 2014/6/19 9.83-91.7 74.7%古井贡酒 2012/7/12 45.44 40.3 2014/6/4 15.71 12.0 65.4%洋河股份 2012/7/16 87.78 35.9 2013/12/31 21.32 6.9 75.7%资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 44:第二轮白酒牛
84、市末期各酒企营收变化(季度)公司公司 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 贵州茅台 42.5 29.3 74.7 37.1 19.1-3.8 18.0 39.0 五粮液 31.8 56.8 20.2 29.2 5.4 0.4-40.0-8.6 泸州老窖 54.1 34.0 36.5 26.7-3.4 8.5 3.0-35.9 山西汾酒 18.3 56.7 114.6 32.8 26.3-20.7-13.6-36.3 酒鬼酒 182.7 89.9 111.8-42.9-62.3-55.0-81.2 16.2 水井坊 52
85、.7-2.3-9.5-5.5-49.5-62.6-78.5-100.8 舍得酒业 78.6 42.3 23.2 65.4-4.3-23.8-21.0-47.0 古井贡酒 40.1 41.7 57.7-12.4 18.7-18.4 1.5 30.8 洋河股份 64.1 31.9 33.0 7.6 6.1-7.8-22.3-39.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第三轮牛市末期:高端酒股价平均跌幅第三轮牛市末期:高端酒股价平均跌幅 43.6%,业绩增速明显放缓业绩增速明显放缓。从股价来看,2018年茅/五/泸最大股价跌幅分别达 35.8%/45.9%/49.2%,平均跌幅为 43.6%,PE
86、 分别从34/33/36 倍下调至 21/15/16 倍,次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股价跌幅分别为54.7%/51.2%/57.6%/58.5%,四家酒企股价平均跌幅为 55.5%,PE 由 53/47/70/109 倍下调至 19/22/23/20 倍,下滑幅度和震荡时间均小于前两轮,主要系白酒消费场景的转变避免业绩因政策影响出现断崖式下跌,业绩抗风险能力增强为白酒股筑起估值底(多数白酒酒企 PE 均保持在 20 倍以上)。从业绩来看,2018Q3 多数白酒酒企营收在对内“去 杠 杆”,对 外“贸 易 战”的 双 重 影 响 下 放 缓,茅/五/泸 营 收 增 速 分 别 为+36
87、.5%/+23.3%/+18.4%,较 2017 年同期增速下滑 9.1/14.4/6.3pcts。从持续时长和抬头力度来看,此轮牛市从 2018 年 6 月开启调整至 2018 年 11 月初再抬头总共耗时四月有余,之后在一个月的时间内高端酒整体回调上涨 20%左右,其中茅/五/泸在股价上 2022 年 08 月 25 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分别增长 19.9%/19.2%/25.0%,相比过去两轮白酒牛市,第三轮白酒牛市在回调时间上明显减少,但在短期回调力度上也弱于上两轮。图表 45:第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 第二轮白酒牛市第二轮白酒牛市
88、 公司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2018/6/12 756.33 34.1 2018/10/30 485.93 20.7 35.8%五粮液 2018/6/12 80.47 32.5 2018/10/30 43.57 15.3 45.9%泸州老窖 2018/6/12 66.18 36.0 2018/10/29 33.60 15.8 49.2%山西汾酒 2018/6/13 46.85 52.5 2018/10/30 21.20 19.4 54.7%酒鬼酒
89、2018/6/4 29.27 47.0 2018/10/30 14.27 21.7 51.2%水井坊 2018/6/27 56.05 69.6 2018/10/30 23.79 22.7 57.6%舍得酒业 2018/6/12 44.26 109.1 2018/10/30 18.38 19.9 58.5%古井贡酒 2018/7/16 96.66 38.1 2019/1/4 48.10 16.8 50.2%洋河股份 2018/6/13 134.87 30.6 2018/10/30 75.06 15.8 44.3%资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 46:第三轮白酒牛市末期各酒企营收变化(季
90、度)公司公司 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 贵州茅台 34.1 3.8 45.6 32.2 31.3 116.0 36.5 35.7 五粮液 31.3 23.2 37.7 36.8 19.9 43.0 23.3 15.1 泸州老窖 21.8 31.4 24.7 26.2 15.0 32.5 18.4 20.3 山西汾酒 63.8 30.6 45.3 48.6 17.6 46.8 30.2 48.3 酒鬼酒 30.6 30.8 36.6 46.1 48.1 26.4 52.5 8.6 水井坊 17.9 27.2 3
91、3.0 87.7 51.1 108.9 129.7 32.8 舍得酒业 57.7 56.8 10.1 22.0 9.1 14.0 28.0 0.0 古井贡酒 18.4 18.3 48.5 17.8 7.5 14.6 24.6 17.9 洋河股份 5.1 20.1 27.0 25.7 20.8 19.6 17.7 10.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 三轮白酒牛市末期酒企在股价、估值、持续时长和抬头力度等交易数据来看:三轮白酒牛市末期酒企在股价、估值、持续时长和抬头力度等交易数据来看:1)在股价调 整 幅 度 上,高 端 白 酒 板 块 在 过 去 三 轮 白 酒 牛 市 回 调 中 分
92、 别 平 均 下 滑68.6%/59.8%/43.6%,次高端股价分别下滑 80.7%/77.2%/55.5%,高端酒股价回撤力度均在 40%以上,次高端回撤 50%以上,且回撤力度逐轮减小。2)在持续时长上,第三轮白酒牛市相比前两轮明显缩短,主要系白酒消费场景由政商务转向大众消费,行业抗风险性增强,避免因政策因素导致业绩大幅下滑的风险,我们认为第四轮白酒牛市整体逻辑与第三轮较为相似,并不会经历长时间性的回调。3)在抬头力度上,三轮白酒牛市结束后的第一波高端酒的回调力度分别为 40.9%/34.8%/21.4%,抬头力度的下滑主要系熊市期间股价调整的幅度降低,白酒行业已构筑估值底。2022 年
93、 08 月 25 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47:三轮牛市末期高端酒股价回调幅度下滑 图表 48:三轮牛市末期次高端股价回调幅度下滑 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.2 每轮牛市中每轮牛市中均有均有震荡震荡,估值,估值“单杀单杀”并不影响并不影响长期基本面向好趋势长期基本面向好趋势 除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”,白酒牛市彻底结束之外,在每轮白酒牛市的期间,受“灰犀牛”事件影响,也迎来过中等程度的震荡回撤,分别为 2005 年、2010年、2015 年、2020 年和 2021 年,期间板块受情绪
94、影响短期估值下调,但不改白酒酒企长期基本面向好的趋势。这些受“灰犀牛”事件影响出现的短期震荡回撤在回调力度和持续时间上均明显弱于每轮牛市末。第一轮牛市第一轮牛市期间震荡期间震荡:2005 年年 4-6 月股权分置改革,高端酒平均下滑月股权分置改革,高端酒平均下滑 23.6%。从股价来看,茅/五/泸股价跌幅分别为 26.0%/17.8%/29.3%,PE 从 4 月底的 27/25/88 倍下调至 17/21/69 倍,高端三家股价平均跌幅为 23.6%,明显弱于白酒牛市末期高端酒整体 68.6%的回调幅度。从业绩来看,2005 年白酒板块身处黄金十年,基本面向好,以老窖为例:公司 2005 年
95、起对旗下高端大单品国窖 1573 开启放量,推动自身高端化发展,因此此轮股价上的下滑主要系股权分置改革试点工作,投资者在情绪上转为谨慎,白酒板块在估值上迎“单杀”。从持续时长来看,本次受“灰犀牛”事件影响导致的震荡持续时长为 1 月左右,明显低于第一轮白酒牛市结束时近一年左右的回调力度。图表 49:第一轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化 第一轮白酒牛市第一轮白酒牛市 公司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2005/4/26 11.52 26.9 2005/6/
96、3 8.53 17.4 26.0%五粮液 2005/4/28 3.71 24.5 2005/6/3 3.05 21.1 17.8%泸州老窖 2005/4/28 1.40 87.9 2008/6/20 0.99 69.1 29.3%山西汾酒 2005/4/28 1.57 31.6 2008/6/3 1.18 22.2 24.8%酒鬼酒 2005/3/9 3.46-2005/7/18 1.81-47.7%水井坊 2005/3/23 4.22 45.9 2005/6/3 2.12 18.8 49.8%舍得酒业 2005/4/29 2.54 85.8 2005/7/19 2.10 78.2 17.3%
97、资料来源:Wind,国盛证券研究所 20%30%40%50%60%70%80%第一轮第二轮第三轮高端白酒股价回调百分比30%40%50%60%70%80%90%第一轮第二轮第三轮次高端白酒股价回调百分比 2022 年 08 月 25 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50:第一轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化(季度)公司公司 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 贵州茅台 16.3 67.4 39.1 10.7 34.1 17.7 18.2 43.7 五粮液 7.7-12.6-7.7
98、1.6 0.8 32.8 3.6-15.6 泸州老窖 13.0 52.8 15.7-19.3 20.3 0.9 16.9 14.4 山西汾酒-6.8 113.2 20.9 55.6 49.5 58.0 54.1-18.4 酒鬼酒 76.3-9.2 7.3 75.1-6.5 119.9-58.7-79.1 水井坊-10.5-33.2 30.2-30.0-29.5-35.8-30.5 0.6 舍得酒业 27.2 0.2 1.7 3.3 10.8 11.4-1.7-9.0 古井贡酒 12.8 37.5-5.6-0.2 26.3 8.3 9.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第二轮牛市期间震荡:
99、第二轮牛市期间震荡:2010 年初流动性收紧导致年初流动性收紧导致 A 股整体调整,高端酒平均下滑股整体调整,高端酒平均下滑37.2%。为应对国际金融危机,银监会 2010 年通过制定和实施一系列银行业务监督管理办法,猛打四套“监管拳”,对贷款进行严格管理从而给流动性风险扎上篱笆。在此背景下,流动性的紧缩导致 A 股整体市值下滑,白酒板块也在 2009 年快速反弹后迎来向下调整。从股价来看,2009 年 12 月至 2010 年 5 月期间,茅/五/泸复权股价下滑幅度分别为 30.7%/29.1%/45.3%,PE 分别由 38/49/39 倍下调至 27/26/21 倍,高端酒板块三家股价平
100、均下滑 37.2%(明显小于第二轮白酒牛市末期 59.8%的回调程度)。从业绩来看,此轮震荡期间,多数白酒酒企业绩相比上年同期反而迎来加速增长,其中 2010Q1,茅/五/泸营收分别同增21.0%/34.6%/13.3%,较2009Q1增速分别增长5.5/2.1/4.2pcts,白酒股在业绩上向好的趋势尚未改变。从持续时长来看,本次因流动性导致的白酒板块回调持续时长为 6 个月左右,多数白酒酒企股价于 2010 年 5 月下旬抬头。图表 51:第二轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化 第二轮白酒牛市第二轮白酒牛市 公司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价
101、低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2009/12/7 110.31 37.7 2010/5/7 76.46 27.2 30.7%五粮液 2009/12/24 25.65 48.5 2010/5/18 18.18 25.6 29.1%泸州老窖 2009/12/1 34.73 38.6 2010/5/12 19.01 21.4 45.3%山西汾酒 2009/12/24 14.09 46.6 2010/3/15 10.95 37.9 22.3%酒鬼酒 2009/12/1 17.15 83.6 2010/5/21 9.38 47.6 45.3%
102、水井坊 2010/3/3 21.40 49.7 2010/5/21 15.92 27.6 25.6%舍得酒业 2009/11/12 18.98 129.0 2010/5/21 10.35 54.5 45.5%古井贡酒 2010/1/19 17.45 159.5 2010/2/23 13.75 136.1 30.7%洋河股份 2009/12/3 27.92 49.1 2010/2/8 22.98 38.4 29.1%资料来源:Wind,国盛证券研究所 2022 年 08 月 25 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52:第二轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化(季
103、度)公司公司 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 贵州茅台 15.5 21.1 6.1 21.0 16.9 21.2 23.8 38.8 五粮液 32.5 35.7 128.9 34.6 54.0 44.9 31.3 39.0 泸州老窖 9.1 4.2 60.7 13.3 8.4 30.5 38.5 42.4 山西汾酒 77.0 13.8-4.9 68.4 19.7 27.9 43.1 81.3 酒鬼酒 98.8 62.6-26.8 79.2 3.8 31.6 113.5 63.2 水井坊-12.5 23.2 173.
104、0 58.2 54.2-47.6 10.5-1.8 舍得酒业 1.0-6.9-17.9 56.0-6.1 0.7 39.6-14.1 古井贡酒-4.0-15.4-20.7 25.1 14.9 45.9 70.7 66.2 洋河股份-53.3 75.1 75.4 121.2 90.1 86.1 88.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第三轮牛市期间震荡:第三轮牛市期间震荡:2015 年股市泡沫破裂,高端酒平均下滑年股市泡沫破裂,高端酒平均下滑 39.5%。2015 年 6 月15 日,中国股市泡沫破裂,当天从 5170 点高位突然回撤,大跌 103 点,创业板也连失3900 点、3800
105、点、3700 点三个整数关口,市场迅速陷入极大的恐慌和大面积的踩踏之中,白 酒 股 股 价 也 在 短 期 内 快 速 回 落。从 股 价 来 看,茅/五/泸 分 别 下 跌35.8%/35.1%/43.8%,PE 分别由 21/23/51 倍回调至 13/15/29 倍。从业绩来看,2015年,白酒逐步走出行业深度调整期,多数酒企业绩上自 2015Q1 迎来反弹,其中茅/五/泸 2015Q1 营收分别同增 15.6%/0.2%/22.0%,并于 2015 年 Q3 加速增长,可以看到股市泡沫的破裂对白酒行业的基本面并无影响。从持续时长来看,此轮因中国股市泡沫破裂导致的“灰犀牛”持续时长约为
106、3 月(2015 年 5 月末至 2015 年 8 月末)。图表 53:第三轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化 第第三三轮白酒牛市轮白酒牛市 公司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2015/5/26 235.13 20.5 2015/8/25 150.86 13.3 35.8%五粮液 2015/6/24 30.00 23.0 2015/7/8 19.48 15.4 35.1%泸州老窖 2015/7/1 29.77 51.4 2015/8/25 16.74 28
107、.9 43.8%山西汾酒 2015/6/12 19.85 106.4 2015/8/26 9.10 43.9 54.2%酒鬼酒 2015/5/28 21.34-2016/1/29 11.82-44.6%水井坊 2015/6/15 15.73-2015/9/16 6.71-57.3%舍得酒业 2015/6/12 33.03-2015/9/15 11.50-65.2%古井贡酒 2015/6/25 47.10 39.4 2015/9/29 24.28 21.4 48.5%洋河股份 2015/6/15 69.74 25.5 2015/8/25 40.63 15.8 41.7%资料来源:Wind,国盛证
108、券研究所 2022 年 08 月 25 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54:第三轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化(季度)公司公司 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 贵州茅台 5.8 0.9-3.9 10.8 15.6 5.6-0.1-3.3 五粮液-22.5-27.8-6.6 7.0 0.2-9.4 15.0 9.8 泸州老窖-49.3-4.5-60.8-74.5 22.0-13.8 15.9 225.5 山西汾酒-44.3-41.5-42.8 15.9-7.8 9.1 16.
109、9 16.2 酒鬼酒-58.9-46.4-10.3-41.9 98.0 49.7 37.7 42.5 水井坊-77.0-23.1 75.8 2,811.0 254.7 85.4 68.7 172.4 舍得酒业-24.0 29.2 15.4 2.7-9.7-18.3-36.6-18.3 古井贡酒-4.9 21.7 8.8-8.6 12.1 15.9 14.3 10.4 洋河股份-10.3-3.4 0.3 20.1 10.4 11.0 12.0 1.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 第四轮牛市期间第一次震荡:第四轮牛市期间第一次震荡:2020 年初疫情突发,高端酒平均下滑年初疫情突发,高端酒
110、平均下滑 17.6%。2020 年初,受武汉疫情封控影响,投资者对于经济受疫情影响程度并不清晰,从而引发市场恐慌,消费板块在短时间内迎来整体下调。从股价来看,茅/五/泸在 2020 年初分别下滑22.7%/30.9%/4.3%,估值由 38/33/30 倍下调至 31/24/22 倍,高端三家股价平均下滑17.6%。从业绩来看,疫情仅仅在 2020Q1 对酒企业绩造成短期影响,随后市场意识到白酒长期基本面依然向好,开启快速补涨。从持续时长来看,武汉疫情始于 2019 年年底,于 2020 年 3 月 18 日解除对武汉全城的封控,白酒板块也于 2020 年 3 月 19 日迎来普涨,此轮震荡持
111、续时间与疫情封控时间线紧密挂钩,总共持续 2 个月左右。图表 55:第四轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化(第一次)第第四四轮白酒牛市轮白酒牛市(第一次震荡)(第一次震荡)公司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2019/11/19 1202.85 37.8 2020/3/19 930.13 30.6 22.7%五粮液 2020/1/15 137.45 33.3 2020/3/19 94.93 24.1 30.9%泸州老窖 2020/1/13 66.18 30.
112、1 2020/3/19 63.33 21.5 4.3%山西汾酒 2019/11/15 70.30 45.3 2020/2/4 53.24 34.5 24.3%酒鬼酒 2020/1/17 40.84 53.2 2020/3/24 25.36 35.2 37.9%水井坊 2019/11/8 58.14 38.6 2020/3/23 37.09 25.2 36.2%舍得酒业 2019/11/8 34.00 30.4 2020/3/19 20.98 19.7 38.3%古井贡酒 2020/1/13 154.15 35.6 2020/3/23 96.53 23.0 37.4%洋河股份 2020/1/13
113、 113.10 21.9 2020/3/19 75.65 16.6 33.1%资料来源:Wind,国盛证券研究所 第四轮牛市期间第二次震荡:估值过高叠加美债利率上升,高端酒平均下滑第四轮牛市期间第二次震荡:估值过高叠加美债利率上升,高端酒平均下滑 40%。2021年年初,一方面,白酒股在 20 年大涨之后,估值创 10 年来新高,高估值使得板块承压,整体市盈率从 60 倍直接下降至 45 倍。另一方面,2021 年初 10 年期美债利率开始回升,通胀预期导致市场对流动性紧缩担忧,从而导致了白酒板块整体估值下滑。从股价来看,茅/五/泸股价分别下降 27.7%/35.6%/44.4%,估值由 20
114、21 年年初高点的 69/67/76 倍回撤至 55/49/48 倍,高端酒整体下滑 40.0%。从业绩来看,由于 2020 年 Q1 受新冠疫情营收低基数影响,2021Q1 多数酒企业绩迎加速增长,其中茅/五/泸营收分别同增10.9%/20.2%/40.9%,白酒板块基本面向好的趋势并未改变。从持续时长来看,本轮震 2022 年 08 月 25 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 荡时间较短,仅持续 1 个月左右,之后次高端白酒弹性释放,迅速反弹。图表 56:第四轮白酒牛市震荡期间酒企股价估值变化(第二次)第第四四轮白酒牛市轮白酒牛市(第二次震荡)(第二次震荡)公
115、司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2021/2/18 2575.58 69.3 2021/3/9 1862.36 54.6 27.7%五粮液 2021/2/18 348.42 66.7 2021/3/9 224.36 48.5 35.6%泸州老窖 2021/2/18 323.86 75.6 2021/3/9 180.01 48.4 44.4%山西汾酒 2021/2/18 330.10 147.0 2021/3/9 182.45 83.1 44.7%酒鬼酒 2
116、021/2/18 231.55 127.2 2021/3/9 120.67 89.6 47.9%水井坊 2021/1/6 105.82 70.8 2021/3/15 59.43 43.7 43.8%舍得酒业 2021/2/8 91.50 57.4 2021/3/9 55.49 37.4 39.4%古井贡酒 2021/1/5 290.19 77.7 2021/3/16 180.19 49.8 37.9%洋河股份 2021/2/18 234.11 44.2 2021/4/15 144.96 30.3 38.1%资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 57:第四轮白酒牛市震荡期间各酒企营收变化(季
117、度)公司公司 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 贵州茅台 22.2 10.9 13.3 14.0 12.5 8.8 7.2 12.1 10.9 11.4 五粮液 26.6 27.1 27.1 20.8 15.1 10.1 17.8 13.9 20.2 18.0 泸州老窖 23.7 26.0 21.9 14.4-14.8 6.2 14.5 16.5 40.9 5.7 山西汾酒 20.1 26.3 34.5 26.0 1.7 18.4 25.2 33.1 77.0 73.2 酒鬼酒 30.5
118、40.5 9.5 27.5-9.7 12.9 56.4 28.5 190.4 96.8 水井坊 24.3 29.3 19.7 30.5-21.6-90.1 18.9 19.3 70.2 691.5 舍得酒业 34.1 5.0 9.1 29.4-42.0 18.8 18.4 16.6 154.2 119.3 古井贡酒 43.3 4.3 11.9 15.1-10.6-3.5 15.1 0.4 25.9 28.6 洋河股份 14.2 2.1-20.6-36.5-14.9-18.6 7.6 7.8 13.5 20.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 综合上述综合上述五五次因次因“灰犀牛灰犀牛”事件
119、引发的白酒板块震荡事件引发的白酒板块震荡,就各大白酒酒企在股价、估值以及,就各大白酒酒企在股价、估值以及持续时长等交易数据来看:持续时长等交易数据来看:1)在股价调整幅度上,白酒龙头贵州茅台复权股价分别下滑26.0%/30.7%/35.8%/22.7%/27.7%,除第三轮白酒牛市期间因中国股市泡沫整体破裂,跌幅超 35%以外,其余 4 次震荡期间下调幅度均于 30%以内。高端白酒板块分别回调23.6%/37.2%/39.5%/17.6%/40.0%,五次震荡高端酒股价平均下调 31.6%,明显弱于白酒牛市结束期间回调幅度。2)在持续时长上,除第二轮白酒牛市期间因流动性收窄导致白酒板块震荡时长
120、6月之外,其他4次受“灰犀牛”因素引发的震荡时长均在3月以内,并且第四轮白酒牛市期间第一次受疫情封控引起的震荡持续时长仅 2 月有余,明显短于每轮牛市结束白酒板块调整时长。2022 年 08 月 25 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58:白酒牛市结束与受“灰犀牛”因素突发的震荡对比 白酒牛市末期白酒牛市末期 白酒板块震荡白酒板块震荡 股价股价 跌幅明显(高端酒板块平均跌幅 57.3%;贵州茅台股价下调 35%以上)跌幅较弱(高端酒板块平均跌幅 31.6%;贵州茅台股价下调 30%以内)业绩业绩 业绩出现明显下滑,甚至出现负增长,白酒行业基本面受损,估值和
121、业绩迎“戴维斯双杀”突发性“灰犀牛”事件不改行业基本面向好情况,白酒酒企业绩短期回调,但之后迎来快速补涨 持续时长持续时长 较长(通常在 4 月以上)较短(通常在 3 月以内)资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.3 该轮回撤为板块震荡,该轮回撤为板块震荡,“复苏复苏”成行业主旋律成行业主旋律 本轮白酒回撤仍为本轮白酒回撤仍为“灰犀牛灰犀牛”震荡,第四震荡,第四轮牛轮牛市后续有望市后续有望“复苏复苏”。从股价来看,2022 年年初至 3 月末低点茅/五/泸股价跌幅分别为 28.1%/42.0%/35.4%,平均跌幅为 35.2%,低于前几轮牛市结束时 40%以上的回撤力度。另外,白酒龙头贵州
122、茅台回撤力度也与前几轮牛市震荡期间较为相似(茅台股价下调力度于 30%以内)。从估值来看,茅/五/泸 PE分别从 55/69/52 倍下调至 40/25/33 倍,次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得股价由76/90/56/69 倍下调至 44/39/28/31 倍,多数酒企市盈率仍位于 30 倍以上,估值上并未杀透。从业绩来看,2022 年春节期间各家酒企仍实现“开门红”,高端表现平稳,部分指标存在亮点,次高端虽相比去年同期略有降低,但景气度仍维持上行趋势,地产酒业绩弹性也进入加速释放期。Q2 我们预计多数白酒酒企受 4、5 月份疫情封控扰动,业绩将迎来放缓,但是在三季度中秋国庆旺季的加持下,白
123、酒行业在业绩上有望迅速迎来反弹。从持续时长来看,本轮震荡从 2021 年年底受宏观影响显露颓势,于 2022 年 3 月中下旬重新抬头,回调时长 3 月有余,明显短于前几轮白酒牛市结束后调整时长。综上所述,我们认为2022年初白酒行业的这一轮回撤并非代表第四轮白酒牛市的结束,估值和业绩上并未形成“戴维斯双杀”,而是由于国际形势的动荡叠加突发疫情封控,催生市场恐慌情绪,导致 A 股整体板块短暂回撤。该轮白酒牛市期间,受疫情反复影响,此类中型震荡的次数相较于前几轮会明显增加。我们预计未来随着疫情的边际改善和经济面的回暖,“复苏”将成为行业主旋律,白酒板块有望在三季度旺季加持下,由业绩驱动再次升温。
124、2022 年 08 月 25 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59:第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 第二轮白酒牛市第二轮白酒牛市 公司名称公司名称 股价高点日期股价高点日期 高点股价(元)高点股价(元)PE 股价低点日期股价低点日期 低点股价(元)低点股价(元)PE 复权股价下滑复权股价下滑 贵州茅台 2021/12/24 2193.29 55.0 2022/3/16 1576.00 39.5 28.1%五粮液 2021/12/13 253.32 68.9 2022/3/29 146.85 24.5 42.0%泸州老窖 2021/12/24 272.3
125、3 51.6 2022/3/28 176.00 33.3 35.4%山西汾酒 2021/12/13 345.29 75.7 2022/4/11 227.39 43.8 34.1%酒鬼酒 2021/12/6 250.66 89.9 2022/5/10 131.63 39.4 47.5%水井坊 2021/12/3 142.48 55.7 2022/4/27 63.61 28.0 55.4%舍得酒业 2021/12/10 264.38 68.5 2022/5/10 128.90 30.8 51.2%古井贡酒 2021/12/9 275.26 62.7 2022/4/12 158.99 37.9 42
126、.2%洋河股份 2021/12/13 191.81 37.9 2021/3/28 127.87 26.3 33.3%资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 60:第三轮白酒牛市末期各酒企营收变化(季度)公司公司 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 贵州茅台 8.8 7.2 12.1 10.9 11.4 10.0 14.1 18.3 五粮液 10.1 17.8 13.9 20.2 18.0 10.6 11.2 13.3 泸州老窖 6.2 14.5 16.5 40.9 5.7 20.9 29.3 26.1 山西汾酒 18
127、.4 25.2 33.1 77.1 73.4 47.9-24.9 43.6 酒鬼酒 12.9 56.4 28.5 190.4 96.8 128.7 10.8 86.0 水井坊-90.1 18.9 19.3 70.2 691.5 38.9 14.0 14.1 舍得酒业 18.8 18.4 16.6 154.2 119.3 64.8 44.9 83.3 古井贡酒-3.5 15.1 0.4 25.9 28.6 21.4 42.5 27.7 洋河股份-18.6 7.6 7.8 13.5 20.7 16.7 55.8 23.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.4 下行空间有限,估值具备韧性下行空
128、间有限,估值具备韧性 1.相对估值法:对标海外可比公司,茅台估值仍具上涨空间相对估值法:对标海外可比公司,茅台估值仍具上涨空间 对比海外烈酒酒企:国内白酒龙头成长性更优。从营收的角度来看,对比海外烈酒酒企:国内白酒龙头成长性更优。从营收的角度来看,茅台在营收规模上已经与帝亚吉欧不相上下,大幅领先保乐力加。另外,在世界烈酒龙头处于平稳的饱和状态下(2012-2021 年帝亚吉欧营收 CAGR 为 2.3%;保乐力加营收 CAGR 为 0.5%),贵州茅台仍然能够保持双位数以上的快速增长(2012-2021 年公司十年营收 CAGR 达15.3%);从盈利能力来看,从盈利能力来看,虽然帝亚吉欧和保
129、乐力加近几年通过优化品类的销售组合,将净利润的提升作为经营的主要重心,但在企业盈利能力上相比贵州茅台仍明显落后,茅台/帝亚吉欧/保乐力加三家公司2012-2021年净利润CAGR分别为8.3%/1.2%/1.1%。从经营性现金流角度来看,从经营性现金流角度来看,帝亚吉欧和保乐力加已进入成熟稳定的经营周期,而贵州茅台仍处于快速成长期,公司经营性现金流从 2017 年的 221.5 亿元增长至 2021 年 640.3亿元。从估值角度来看,从估值角度来看,2015-2021 年帝亚吉欧和保乐力加 PE(TTM)平均值分别为 29倍和 42 倍,而茅台在此 6 年间平均 PE(TTM)为 32 倍。
130、考虑到茅台具备更强的增长和盈利能力,在资本市场中更易受到投资者的青睐,我们认为贵州茅台在市盈率上应高于帝亚吉欧和保乐力加等海外烈酒龙头,因此,对标海外可比公司,茅台在估值上仍然具 2022 年 08 月 25 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 备上涨空间。图表 61:2013-2021 年国内外白酒龙头营收 YoY 变化(%)图表 62:2013-2021 年国内外白酒龙头净利润 YoY 变化(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 63:第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 平均值平均值 最高值最高值 最低值最低值 年份年
131、份 贵州茅台贵州茅台 帝亚吉欧帝亚吉欧 保乐力加保乐力加 贵州茅台贵州茅台 帝亚吉欧帝亚吉欧 保乐力加保乐力加 贵州茅台贵州茅台 帝亚吉欧帝亚吉欧 保乐力加保乐力加 2010 35-47-28-2011 38-45-23-2012 26 25-31 26-16 25-2013 13 25-17 29-9 22-2014 11 22-14 24-8 20-2015 16 22 31 21 24 33 12 21 28 2016 21 24 22 26 27 33 16 21 21 2017 30 28 25 37 30 26 25 25 23 2018 29 25 25 37 29 27 21
132、23 23 2019 31 26 26 38 28 30 21 24 13 2020 43 31 50 56 48 128 30 19 24 2021 51 47 114 60 74 152 40 31 40 资料来源:Wind,国盛证券研究所 对比海外奢侈品公司:两者属性类似,茅台盈利能力相对更强。对比海外奢侈品公司:两者属性类似,茅台盈利能力相对更强。茅台与爱马仕品牌价值相当,并且在各自所在的行业中均具有较强的定价权和投资价值。茅台酒一直是白酒行业的风向标和天花板,具备圈层、礼品、收藏等奢侈品属性。爱马仕的产品在行业中具备极强的定价权,且部分产品由于产量少以及限量销售,具备一定的投资价值(
133、在 1980-2015 年的 35 年时间里 Hermes 的 Birkin Bag 收益率为 14.2%,同期标准普尔 500 指数的名义收益率为 11.66%)。从营收的角度来看,从营收的角度来看,茅台近十年在营收规模和增速上均领先于爱马仕(2012-2021 年茅台营收 CAGR 为 15.3%,爱马仕为 8.4%),并且从未出现过负增长。而爱马仕在 2020 年由于疫情营收同比-7.2%,在营收上的稳定性是茅台相较爱马仕的一大优势。从盈利能力来看,茅台在净利率上一直领先于爱马仕,近 10 年均保持在 50%左右,2021 年上涨至 52.5%,远高于爱马仕的 27.2%。从资产收益率看
134、,2021年茅台 ROE 为 30.6%,而爱马仕为 29.2%略低于茅台,较高的投资回报率也是吸引投资者的一大原因。从估值角度来看,从估值角度来看,过去 10 年,贵州茅台和爱马仕 PE(TTM)平均值-20-506020001920202021贵州茅台帝亚吉欧保乐力加-100-80-60-40-200204060802000192020贵州茅台帝亚吉欧保乐力加 2022 年 08 月 25 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分别为 27 倍和 47 倍
135、,并且自 2017 年起,爱马仕每年平均 PE(TTM)均维持在 40 倍以上,因此,相比国际奢侈品龙头爱马仕,我们认为茅台的估值中枢有望稳定在 40 倍以上。图表 64:2013-2021 年茅台和爱马仕营收 YoY 变化(%)图表 65:2013-2021 年茅台和爱马仕净利润 YoY 变化(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 66:第三轮白酒牛市白酒酒企股价估值变化 平均值平均值 最高值最高值 最低值最低值 年份年份 贵州茅台贵州茅台 爱马仕爱马仕 贵州茅台贵州茅台 爱马仕爱马仕 贵州茅台贵州茅台 爱马仕爱马仕 2010 35 46 47 7
136、4 28 34 2011 38 50 45 68 23 36 2012 26 43 31 51 16 32 2013 13 36 17 40 9 32 2014 11 33 14 40 8 30 2015 16 39 21 44 12 33 2016 21 37 26 43 16 31 2017 30 41 37 44 25 37 2018 29 43 37 52 21 36 2019 31 44 38 48 21 35 2020 43 60 56 93 30 39 2021 51 92 60 127 40 64 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.绝对估值法:利率变化影响货币流动性,茅台
137、估值有望继续提升绝对估值法:利率变化影响货币流动性,茅台估值有望继续提升 在绝对估值法中,资金的无风险收益率与当前市场上资金的流动性息息相关,资金流动性的宽裕与否也直接影响了股市的估值。首先在自变量的选择上,我们通过对十年期国债和美债与茅台动态市盈率之间的关系进行线性回归分析,自 2016 年 1 月起十年期美债与茅台 PE(TTM)之间的 r=-0.76(较强负相关关系),十年期中国国债与茅台 PE(TTM)之间的 r=0.31(较弱正相关关系),发现十年期美债与中国白酒龙头在市盈率上关联更加密切。另外,根据我们所做敏感性分析,十年期美债利率提升 1pct,茅台估值将下滑14%左右。加息力度
138、加息力度有望放缓,有望放缓,高端白酒估值重新抬头。高端白酒估值重新抬头。从当前美国的加息幅度来看,为了抑制居高不下的通胀,美联储从今年 3 月开始已连续加息 4 次,累计加息 225 个基点。截至目前,美国国内债券价格自 7 月以来逐步企稳,根据 7 月 CPI 报告显示,美国 7 月份 CPI为 8.5%,低于市场预期 8.7%,通胀数据全线回落。另外,根据美联储 7 月会议纪要显示,多位政策制定者首次承认有加息过度的风险,并且认为可能在未来某个时间点放缓-20-50602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021贵州茅台爱马
139、仕-200204060802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021贵州茅台爱马仕 2022 年 08 月 25 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 加息力度,同时评估政策的累积调整对经济活动和通胀的预期。一旦政策利率达到足够限制性水平,可能会将该水平保持一段时间,以此确保通胀稳定地回落到 2%的正轨。我们认为,本次加息周期结束之后,全球经济压力有望得到充分释放,从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。图表 67:2016 年-2022 年十年期美债和茅台 PE(TTM)变化 图表 68:2016
140、年-2022 年十年期国债和茅台 PE(TTM)变化 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 69:十年期美债收益率与茅台 PE(TTM)回归分析 图表 70:十年期国债收益率与茅台 PE(TTM)回归分析 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3、地产酒业绩弹性尚未、地产酒业绩弹性尚未完全完全释放,第四轮牛市释放,第四轮牛市有望有望持续持续 从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看,每轮白酒牛市通常会经历三个阶段:1)高端提价开启新一轮白酒牛市;2)次高端性价比凸显,业绩弹性迎来释放;3)地产酒受益于大单品的更迭,承接次高端业
141、绩加速释放。而第四轮白酒牛市中,2019 年迎来高端酒抬头;2020 年疫情期间高端酒因抗风险能力较强,业绩并未受损,股价迎来巅峰;2021 年次高端受益于价格带扩容,业绩加速释放,根据我们年初深度报告2022 或迎业绩“大年”浅析地产酒发展周期 中所述,由于地产酒后周期属性明显,2022 年业绩弹性有望加速释放,但 2022Q1 疫情扰动对地产酒消费场景打击较大,部分地产酒酒企业绩短期承压,中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看,我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束,后续随着白酒行业的整体“复苏”,除高端酒外,我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。3.1 地产酒主力产品迭代完成地产酒主力产品迭代完成,
142、代表一轮白酒牛市结束代表一轮白酒牛市结束(0)070-1.5-1-0.500.511.52016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7美国:国债实际收益率:10年期(%)贵州茅台PE(TTM)(0)0700123452016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/3十年期国债收益率(%)贵州茅台PE(TTM)2022 年 08
143、 月 25 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据我们在第一部分中所述,每轮白酒牛市末期,通常随着主流大单品的更迭完成,地产酒酒企业绩增速放缓,标志着本轮白酒牛市正式结束。本段将通过洋河股份和古井贡酒两家地产酒代表企业在前两轮白酒牛市中的产品更迭节奏,来阐明本轮白酒牛市尚未真正结束。洋河股份:洋河股份:“M6+”在营收中占比仍然较低,未来将向百亿冲刺。在营收中占比仍然较低,未来将向百亿冲刺。1)第一轮白酒牛市中,在 2007 年以前,海之蓝为洋河拳头产品。08 年以后洋河配合省内第一次消费升级趋势主推产品调整至天之蓝,推动公司产品结构的第一次整体上移,但在营收占比
144、上海之蓝仍存优势;2)第二轮白酒牛市中,天之蓝逐渐成长为公司大单品,带动洋河 2008-2012年间营收年均增长超 50%,净利润年均复合增速更是超过 60%;3)第三轮白酒牛市中,从 2016 年起,洋河加大对梦之蓝品牌的宣传投入,同时对全线产品提价,除此以外还推出超高端手工班对品牌力进行拉伸,带动洋河第二次产品结构升级,但当时主力产品仍以海天为主,两者在营收中占比近 50%。3)第四轮白酒牛市中,2019 年底,作为“梦 6”的升级版,“梦 6+”正式发布,在省内第四次消费升级的浪潮中,梦 6+营收占比逐渐超越海天,但仍具备很高的成长空间,按公司计划梦 6+最终目标是实现百亿大单品,尚未进
145、入业绩稳定期。古井贡酒:古古井贡酒:古 8 仍为主力产品,古仍为主力产品,古 16/20 加速迭代中。加速迭代中。1)第二轮白酒牛市中,安徽于2011 年才迎来省内第一次消费升级,主流价格带由百元以内上升至 100-200 元,省内古5 逐渐代替献礼版成为主流白酒产品。2)第三轮白酒牛市中,2016 年安徽省内第二次消费升级开启,主流价格带朝 200-300 元发力,古 8/古 16 开启对古 5 的迭代,但在营收占比中古 5 仍为公司拳头产品,古 8 隐隐有赶超之势。3)第四轮白酒牛市中,随着安徽省内居民消费能力的不断增强,古 8 及以上产品在营收中占比不断提升,当前在产品矩阵上,古 8 在
146、年份原浆中营收占比接近 50%,为公司第一大单品,但古 16/20 等高端产品呈快速迭代之势,该趋势在 2022 年春节期间尤为明显,后续因受疫情扰动和宏观经济下行影响,消费升级趋势有所放缓。图表 71:每轮白酒牛市初期地产酒在产品上的布局 资料来源:酒说,酒业家,徽酒,国盛证券研究所 3.2 端午端午消费场景消费场景快速回补,快速回补,旺季有望重新抬头旺季有望重新抬头 另外,根据我们端午期间和多位经销商以及对合肥市场的草根调研情况来看,我们认为疫情不改安徽以及江苏省内消费升级进程,两省白酒基本面依然向好,尤其是徽酒龙头业绩确定性更强:2022 年 08 月 25 日 P.33 请仔细阅读本报
147、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 古井经销商:疫情防控降级,动销开始恢复。古井经销商:疫情防控降级,动销开始恢复。根据经销商调研,4 月份受限于省内疫情严控白酒终端消费场景严重缺失,5 月初起安徽省内管控措施迎来降级,大部分地区的餐饮及婚宴场景均已恢复,并且于6月份迎来快速回补,二季度回款达全年任务的75%,创历史新高。从价盘情况来看,从价盘情况来看,公司从三月初起对市场价格进行严格监管,整体批价保持稳定处于有效掌控中,端午小旺季期间,古 16 和古 8 两款大单品批价略有下滑(古16 环比下滑 10-20 元/瓶;古 8 环比下滑 10 元/瓶左右)属正常现象。整体来看,端午期间经销商任务
148、量不大,仍将以维护市场价盘的稳定以及渠道补货为目标,为三季度白酒旺季的开启做好准备。口子窖经销商:打款进度正常,产品结构优化。口子窖经销商:打款进度正常,产品结构优化。根据渠道调研反馈,部分经销商一季度回款进度为 50%以上(此前一季度回款进度 30%+)。产品结构方面,受益于公司对高端产品渠道的精耕细作(按照不同产品属性重新划分渠道),兼香 518、口子窖 10 年和口子窖 20 年三款高端单品在公司营收中的占比快速增长,带动公司势能持续增长。未来随着安徽省次高端价位带的持续扩容,口子 10 年及以上产品的高增速有望保持。迎驾经销商:回款进度良好,价盘严格管控。迎驾经销商:回款进度良好,价盘
149、严格管控。从回款来看,部分经销商一季度回款 50%左右,二季度回款超过 60%,单季度回款比例在 15%左右。另外,一季度结束时多数经销商库存良好(1-2 月),经销商信心充足拿货热情高,因此即使二季度受疫情扰动短期业绩有所承压,但我们预计有望在三、四季度实现回补,完成全年任务目标问题不大。安徽草根调研情况:安徽草根调研情况:根据 6 月初对合肥市场的实地走访来看,合肥市场相比其余白酒华东白酒重镇受疫情封控影响较小,自 4 月以来至今,仅于 4 月 18 日出现过一例阳性并迅速得到管控,因此并未对白酒主流消费场景造成明显冲击。根据草根调研反馈,进入5 月份以来,婚宴及餐饮场景已基本恢复正常,白
150、酒在婚宴以及送礼的带动下动销景气度高;价格上,价格上,部分高端产品售价稳中有进,其中古 20 由春节期间的 550 元/瓶上涨至580 元/瓶,较去年同期增长幅度明显(2021 年 5 月古 20 终端价为 520-550 元/瓶),主要系进入三月淡季以来公司对旗下高端产品采取控货挺价的策略。陈列和推广力度上,陈列和推广力度上,古井在合肥终端门店中依旧保持领先,渠道的推力和陈列的货架均优于省内其他竞品。迎驾相比 2021 年底在陈列面积上有明显提升,目前洞藏基本完成对各大门店的渗透。产品库存上,产品库存上,烟酒店库存消化情况良性,其中古 8/16 出厂日期基本在 2022 年 3-4 月;口子
151、 6/10 年出厂日期多为 2022 年 1 月附近;洞藏 6/9 年出厂日期以 2022 年 1-3 月居多,其中在部分终端门店有看到 2022 年 5 月新货。另外,进入 7 月以来虽然皖北地区疫情反复,但对皖中合肥及六安并未产生明显影响,商务活动较为频繁,目前升学宴、谢师宴等消费迎来动销小高峰,洞藏目前库存维持在 1 个月内,保持合理状态,我们预计三季度徽酒龙头业绩确定性仍然较高。江苏草根调研情况:江苏草根调研情况:4,5 月份受疫情影响,终端明显承压。6 月份疫情迎边际利好,省内白酒市场经历了报复性消费,当前进入 7 月之后步入平稳期,整体市场仍处于淡季,多数经销商在观望今年中秋节期间
152、的促销政策。从经销商拿货态度来看,疫情后经销商信心逐步恢复,但在备货意愿上,今年中秋期间预计将好于 20 年但弱于 21 年。从终端进货意愿上,由于 4,5 月份多数终端消费场景缺失,终端门店进货意愿减弱,货龄相对较长(多数产品出厂日期为 2021 年年底),6 月份市场热度提升后,终端门店主信心逐步恢复,在拿货选择上倾向于储备大流通或高毛利产品。4、看好高端酒强韧性,关注地产酒业绩弹性、看好高端酒强韧性,关注地产酒业绩弹性 4.1 贵州茅台:全方位改革加速落地,高质量提速可期贵州茅台:全方位改革加速落地,高质量提速可期 2021 年年 8 月新任董事长上任后,产品和渠道端动作频频。月新任董事
153、长上任后,产品和渠道端动作频频。产品端,理清茅台全产品线,2022 年 08 月 25 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 聚焦“拳头”产品,并推出茅台 1935 和珍品茅台补位;渠道端,持续落实茅台价格市场化,多措并举稳定批价,降低成箱/散瓶价差,近期上线电商新渠道,补充茅台 C 端渠道短板,让我们看到了一个全新的茅台,一个持续向上的茅台。2022 年公司营收目标增速 15%左右,一季度顺利实现开门红,随着公司全方位改革的效果显现,全新的茅台值得期待。分产品来看,分产品来看,茅台酒方面,2022 年上半年实现营收 499 亿元左右,同比+16.2%,营收增速创近两
154、年新高,预计系非标同比增量及直营渠道放量。系列酒方面,2022 年上半年实现营收 76 亿元,同比+25.4%,延续了较高增长。考虑到 22 年对应基酒量明显增长(18 年基酒产量较 17 年同增 16.0%),我们预计 22 年公司收入较 21 年将迎来明显加速。分渠道来看,分渠道来看,2022 年上半年公司直销渠道营收同比增长 120.4%,占比提升至 36.4%,再创历史新高;经销渠道营收同比小幅下降 7.3%,体现出公司渠道优化的成果。另外,公司推出 i 茅台作为电商新平台,亦是公司 C 端渠道改革的一项重要举措,对后续茅台系列产品的量价稳定和消费者培育有积极意义。此外,截至 2022
155、 年上半年公司国内经销商数量为 2084 家,经销体系趋于稳定。我们看好强品牌力背书下,公司增长的稳定性和吨价上行空间,期待后续公司经营层面的改善,看好公司发展动能和治理改善。风险提示:风险提示:经济面复苏慢于预期,疫情局部反复影响超预期,食品安全问题。4.2 五粮液:脚踏实地,行稳致远五粮液:脚踏实地,行稳致远 行稳致远,全年定调双位数增长目标。行稳致远,全年定调双位数增长目标。面对经济形势和疫情发展的不确定性,公司脚踏实地,价盘为先,全年定调双位数增长目标,稳步推进发展节奏。产品端:产品端:2021 年年末公司小幅调整第八代五粮液出厂价,未来随着公司主动调酒量价关系,预计普五批价稳中有升,
156、经典五粮液在超高端价位带的布局将带动品牌势能持续提升。另外,系列酒方面,公司持续聚焦打造四大全国性战略品牌,为公司营收贡献新的增量。渠道端:渠道端:优化完善“1+N+2”渠道模式,优化传统渠道的同时发力团购渠道,在深耕渠道的同时进一步提升公司盈利能力。市场端:市场端:稳定传统优势市场,聚焦高地市场、重点市场、薄弱市场,持续夯实公司全国化布局。分产品来看,分产品来看,2021 年公司五粮液酒和系列酒分别实现收入 491.1/126.2 亿元,同比+11.5%/+50.7%;五粮液酒实现销量 2.9 万吨,同比微增 4%;系列酒收入高增,其中销量同比增长 15%,吨价提升明显,为公司营收提供新的驱
157、动力;分销售模式来看,分销售模式来看,2021年公司直销/经销渠道分别实现 116.0/501.4 亿元,同比+64.4%/+10.5%,直销渠道占比提升助力公司盈利能力增强;分地区来看,分地区来看,2021 年东部/南部/西部/北部/中部收入同比+32.4%/+32.1%/-8.2%/+30.2%/+31.9%,全国化布局得到进一步的稳固,各地区均衡发展。我们认为虽然上海疫情对公司华东地区的消费场景产生影响,但是全年双位数任务完成压力不大,期待三季度的动销改善和场景回补。风险提示:风险提示:经济面复苏慢于预期,疫情局部反复影响超预期,食品安全问题。4.3 泸州老窖:国窖进发新百亿,特曲全国化
158、进行时泸州老窖:国窖进发新百亿,特曲全国化进行时 产品端,产品端,公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”,品牌矩阵日臻完善。在产能上,公司2016 年底投资 74 亿元的技改项目一期已于 2020 年投产,第二期计划在“十四五”末完 2022 年 08 月 25 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 成,届时累计新增基酒产能将达 10 万吨,新增储酒能力 38 万吨,充足的产能将支撑公司长期发展;渠道端,渠道端,公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕,消费势能日渐强化,华东、华中、华南等市场经过多年培育,消费者认知度不断提升。另外,在对员工的激励上,2021 年 1
159、2 月公司正式向 441 名高管和业务骨干授予限制性股票 692.86 万股,进一步提升了公司内部员工积极性。产品结构持续优化,高中低价格带大单品清晰。产品结构持续优化,高中低价格带大单品清晰。从产品结构来看,2021 年公司中高档酒/其他酒类营收分别为 184.0/20.2 亿元,同比+29.2/-8.7%,中高档酒在公司营收中占比进一步提升至 89.1%,其中国窖和特曲贡献主要营收增量。2021 年公司华东、华北地区低度国窖放量明显,在 600-800 元价格带市占率提升较快;高度国窖市占率稳步提升,价盘稳中有升,带领国窖品牌朝新百亿迈进。此外,经历阶段性调整之后,2021 下半年特曲亦实
160、现了较高增速,全国化进程加快。另外,在中低端价位带,公司以二曲为蓝本,推出黑盖大单品,剑指 50-100 元价格带。2022 年 3 月以来受疫情影响,国窖以价为先,缩减配额。我们认为泸州老窖品牌多点突破,看点颇多,看好公司未来营收增量空间。风险提示:风险提示:经济面复苏慢于预期,疫情局部反复影响超预期,食品安全问题。4.4 山西汾酒:山西汾酒:“抓青花、强腰部、稳玻汾抓青花、强腰部、稳玻汾”,汾酒复兴在途中,汾酒复兴在途中 省外市场开拓加力,全国化进度加速。省外市场开拓加力,全国化进度加速。2021 省内/省外市场分别实现营收 80.7/117.4 亿元,分别同比+34.6%/+49.5%,
161、2022Q1 省内/省外实现营收 38.5/66.3 亿元,分别同比+31.3%/+52.5%,2021/2022Q1 省外市场占比分别提升 2.6/3.5pct 至 59.3%/63.2%,省外渠道拓展亦同步进行,2021 年公司省内/省外经销商数为 728/2796,分别增加83/545,2022Q1合计增加93 家经销商预计仍以省外为主,在“1357+10”的市场布局下,2021 年南方市场销售平均增幅达 60%以上,同时 Q1 公司电商平台收入同增 73.2%,彰显汾酒在品牌复兴与全国化战略下,消费者品牌认知度不断提高。“抓青花、强腰部、稳玻汾抓青花、强腰部、稳玻汾”,增长可期。,增长
162、可期。公司计划 2022 年营收同比增长 25%左右,目标较为保守,当前汾酒复兴正在途中,产品端青花汾酒势头正盛,玻汾以品质赢得消费者口碑,渠道反馈在配额制下公司产品需求旺盛;市场端在“1357+10”的市场布局下,以长三角和珠三角为代表的南方市场仍有较大开拓空间,持续看好汾酒未来发展。我们认为公司自启动国改以来,全国化进展加速,品牌势能稳固提升。作为老四大名酒之一,我们认为从品牌地位、香型差异、内部管理机制来看,汾酒有望实现品牌的真正复兴,青花复兴版有望成为 800-100 元价位带高端大单品。风险提示:风险提示:经济面复苏慢于预期,疫情局部反复影响超预期,食品安全问题。4.5 洋河股份:变
163、革进行时,产品渠道齐优化洋河股份:变革进行时,产品渠道齐优化“十四五十四五”开局顺利,看好公司长期发展。开局顺利,看好公司长期发展。“十四五”初年,公司在新管理层的领导下超额完成年初速定营收同增 10%的目标,未来在多因素共振的背景下,公司势能有望迎来进一步的提升:1)产品端:)产品端:高端产品 M6+在 600-800 元次高端价格带放量优势明显,M3水晶版将跟随 M6+完成产品导入工作,预计后续梦之蓝系列在营收占比中将稳固提升;2)渠道端:)渠道端:目前省内渠道调整已近完成,预计随着市场秩序重回正轨,公司利润率水平有望迎来提升。另外,员工持股计划落地进一步提升内部员工积极性,我们看好公司未
164、来产品结构持续升级,渠道结构持续优化。2022 年 08 月 25 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 省外市场高增,全国化夯实。省外市场高增,全国化夯实。分地区来看,2021 年公司分别在省内/省外市场实现营收118.0/135.5 亿,同比+18.1%/+22.0%,省内受益于主流价格带朝 500 元以上发力,M6+放量带动营收高增。省外受益于公司渠道改革,全国化进程持续夯实。结合经销商数量来看,2021 年新增 1691 家同时减少 2600 家经销商,渠道结构持续得到优化,市场价盘与渠道利润也较为稳固,蓄力中长期良性发展。公司针对不同产品,制定有针对性的营销
165、措施,M6+和 M3 水晶版高端产品聚焦省内市场深耕,新版天之蓝和海之蓝致力于省外开拓,预计未来在省内、省外齐发力的势头下,公司势能有望提升。风险提示:风险提示:经济面复苏慢于预期,疫情局部反复影响超预期,食品安全问题。4.6 今世缘:四大战役推进全年发展,今世缘:四大战役推进全年发展,“十四五十四五”规划稳步推进规划稳步推进 产品结构持续优化,盈利能力不断提升。产品结构持续优化,盈利能力不断提升。2022 年是公司“十四五”战略规划纵深推进之年,也是实现营收超百亿目标承上启下之年。为完成 2022 年营收 75 亿元、力争 80 亿元的目标,公司设置了清醒的战略目标:产品端,2021 年公司
166、针对国缘四开提价、产品换新上市,根据我们春节期间对江苏市场的走访,四开和对开在省内动销旺盛,持续夯实公司营收基本盘。另外 V 系列涨价明显,拉高公司品牌形象,承接省内消费升级的红利,为营收提供新增速;市场端,江苏省内市场潜力大,苏酒双龙头有望竞合发展,省外以长三角为核心,推动全国化进程。公司战略明确、战术明晰,我们看好公司“十四五”战略规划如期实现。分地区来看,分地区来看,2022Q1 公司省内/省外分别实现营收 27.9/1.9 亿元,同增 25.8%/10.6%,省内来看,苏中和淮海两大市场表现高增,营收同增 36.0%/39.3%,公司对省区渠道的精耕细作取得良好成效。结合经销商数量来看
167、,一季度公司经销商总数减少 40 家至 1011家,经销商团队质量有所提高。我们认为,尽管洋河逐渐调整到位,但是国缘在江苏省内尤其是苏南消费氛围仍旧浓郁(在苏南 400 元以上市场中,四开相比梦之蓝动销更加旺盛),叠加公司加快推进 V 系列高端产品建设,我们看好公司主力产品未来发展空间。风险提示:风险提示:经济面复苏慢于预期,疫情局部反复影响超预期,食品安全问题。4.7 古井贡酒:业绩确定性强,古井贡酒:业绩确定性强,产品高端化趋势明显产品高端化趋势明显 全年规划留有余力,看好公司产品矩阵优化。全年规划留有余力,看好公司产品矩阵优化。公司也制定 2022 年度经营计划,计划实现营收 153 亿
168、,同增 15.3%,利润总额 35.5 亿元,同增 11.9%,结合过去几年目标跟实际完成情况,我们认为规划基本均为保底目标。从近期的渠道跟踪来看,古 8 及以上产品稳步放量,古 20 动销保持高增,有望带动业绩逐季改善。中长期来看,公司省内龙头地位稳固,造血功能持续强化,受益于省内主流价格带朝 300 元以上发力,在次高端价位带市占率有望进一步提升;省外积极推动产品结构升级,招商质量和广度均有提升,看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。根据我们端午节前对安徽市场的草根调研情况,根据我们端午节前对安徽市场的草根调研情况,进入 5 月份以来,合肥市场的婚宴及餐饮场景已基本恢复正常,
169、白酒在婚宴以及送礼的带动下动销景气度高。价格上,部分高端产品售价稳中有进,其中古 20 由春节期间的 550 元/瓶上涨至 580 元/瓶;陈列和推广力度上,古井在渠道的推力和陈列的货架均优于省内其他竞品;产品库存上,烟酒店库存消化良性,古 8/16 出厂日期基本在 2022 年 3-4 月,在出厂日期上相对竞品存明显优势。另外,进入 7 月以来,虽然皖北疫情反复,但合肥等其他拳头市场并不受该轮疫 2022 年 08 月 25 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 情影响,谢师宴等场景正如火如荼举办中,白酒消费场景良好。我们认为古井贡酒业绩确定性较强,在安徽省内消费升
170、级的进程中,公司产品矩阵不断优化,中长期业绩弹性预计将持续释放。风险提示:风险提示:经济面复苏慢于预期,疫情局部反复影响超预期,食品安全问题。4.8 迎驾贡酒:洞藏起势明显,公司势能不断提升迎驾贡酒:洞藏起势明显,公司势能不断提升 产品结构不断优化,省内市场持续深耕。产品结构不断优化,省内市场持续深耕。目前 2021 年省内迎来第三波消费升级,主流价格带朝 300 元以上发力,虽然短期受疫情波动影响,该趋势略有延缓。但从长期来看,次高端价格带的快速扩容有助于带动洞藏 16/20 年业绩加速增长,“徽酒三杰”有望垄断次高端价格带,省内白酒格局从此消彼长演变为竞合发展。产品端,产品端,洞藏 6/9
171、 年为目前主力单品,目前专注县级市场深耕,在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争。未来洞藏 16/20 年有望承接省内消费升级红利,面向省会市场接棒发力,从而带动公司盈利能力进一步提升。市场端,市场端,省外市场,公司以江苏市场作为核心,聚焦洞藏系列的导入工作,以提升省外市场在公司营收中的占比;省内市场,目前已在六安、合肥站稳脚跟,未来将加快样板市场复制速度,寻找业绩新增量。展望未来,随着公司洞 6/9 的渠道深耕和洞 16/20 迭代升级,我们看好公司未来势能迎来提升。分产品来看,分产品来看,2021 年公司中高档白酒/普通白酒实现收入 30.8/12.3 亿元,同增44.7%/10.7
172、%,中高档白酒占比 71.5%,同比提升 5.7pct,产品矩阵持续优化。分地区来看,2021 年公司在安徽市场实现营收 27.3 亿,同比+36.8%,主要系受益于省内第三轮消费升级,洞藏放量带动产品结构及盈利能力均进一步提升;在省外市场 2021 年公司实现收入 15.7 亿元,同增 27.1%,省内、省外双轮驱动。另外,根据我们端午节前对安徽市场的草根调研情况,另外,根据我们端午节前对安徽市场的草根调研情况,迎驾相比 2021 年底在陈列面积上有明显提升,目前洞藏基本完成对各大门店的渗透,洞藏 6/9 年出厂日期以 2022 年1-3 月居多,其中在部分终端门店有看到 2022 年 5
173、月新货。风险提示:风险提示:经济面复苏慢于预期,疫情局部反复影响超预期,食品安全问题。5、投资建议、投资建议 随着疫情的边际改善和经济面回暖,白酒板块投资白酒板块投资进入第二阶段,其中进入第二阶段,其中“复苏复苏”成为主旋成为主旋律,律,我们预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗,看好白酒动销的边际转好。在投资建议上,我们核心推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液,并看好洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等地产酒标的的后续业绩弹性。风险提示风险提示 经济面的复苏节奏有待观察。经济面的复苏节奏有待观察。如果宏观经济复苏不及预期,将会影响消费者对高端白酒产品的需求。疫情局部反复影响超预期。疫情局部反复影
174、响超预期。局部疫情反复会使得防控疫情政策升级,进而在一定程度上打击区域内消费需求,如果疫情反复时间超预期,则会进一步影响消费恢复节奏。食品安全问题食品安全问题,如果白酒行业出现食品安全问题,将影响终端消费者需求。2022 年 08 月 25 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开
175、资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建
176、议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资
177、咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数
178、或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: