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1、2022 年深度行业分析研究报告 内容目录内容目录 1 巨头成长史复盘,他山之石求同存异.6 1.1 因时因地制宜,欧美/日/韩成熟地区经验对比.6 1.2 重点海外集团复盘:百年老牌,历久弥新.7 1.2.1 欧莱雅:逾 110 年美的传承.7 1.2.2 雅诗兰黛:基业长青的高端化妆品巨头.9 1.2.3 资生堂:跨越 150 年的匠心美学.11 1.2.4 高丝:“KOSE”品牌矩阵打造的日化巨头.13 2 品牌:数十年积淀打造卓越品牌资产组合.15 2.1 经验一:从品牌认知出发建立品牌资产.15 2.1.1 名称/LOGO:最直观的独特属性,品牌认知的起点.15 2.1.2 品牌风格
2、:消费者视角中的品牌含义.16 2.1.3 品牌实力:口碑单品承载品牌认知的核心.18 2.1.4 时间沉淀:消费者建立信任信赖的过程.18 2.2 经验二:从品牌数量、覆盖品类、定价和集中度看多品牌战略.19 2.2.1 品牌数量位于 3050 个区间,全品类以护肤+彩妆为主线.19 2.2.2 品牌区隔关键为定位目标客群,高端化趋势明显.22 2.2.3 核心品牌贡献显著,依地区市场规划品牌优先级.26 2.2.4 自研+收购+协议代理构成三大品牌来源.29 3 产品&研发:产品为王,研发为基.32 3.1 经验一:护肤领跑美妆市场,功效护肤遥遥领先.32 3.2 经验二:研发为战略核心,
3、稳定研发投入提升产品力跨越周期.34 4 渠道&营销:渠道因地制宜,营销创造价值.38 4.1 经验一:品牌定位决定渠道选择,全渠道重视零售体验.38 4.1.1 渠道选择由品牌定位决定,触达核心消费人群.38 4.1.2 线上电商为引擎,线下渠道角色转变,旅游零售具增长潜力.39 4.2 经验二:全球化拓宽市场空间,渠道因地制宜.42 4.2.1 欧莱雅/雅诗兰黛全球化渠道成熟,资生堂/高丝中国区贡献增长.42 4.2.2 本土化运营是全球化的关键.45 4.3 经验三:营销资源倾向明星单品,营销手段多样化.47 5 市场表现复盘:消费品跨越周期,估值稳中有升.50 5.1 市值复盘:历史增
4、长匹配营收/业绩增长.50 5.2 估值复盘:业绩稳健增长驱动估值中枢提升.52 5.3 对标国内:优质龙头迎来发展机遇期,配置价值突显.56 图表目录图表目录 图表 1:欧美/日韩等成熟地区化妆品产业发展历程及可参考性对比.6 图表 2:全球及中国市场美妆集团 2021 年营收 TOP 榜单.7 图表 3:欧莱雅在达勒时代的定型喷雾广告.8 图表 4:欧莱雅旗下品牌卡诗于二十世纪中期推出的产品.8 图表 5:欧莱雅集团在安巩时代的总营收及增速(FY2006-FY2021).9 图表 6:欧莱雅集团在安巩时代的亚太区营收及增速(FY2006-FY2021).9 图表 7:欧莱雅集团发展历程及品
5、牌情况.9 图表 8:雅诗兰黛集团发展历程及品牌情况.10 图表 9:雅诗兰黛 FY2007-FY2021 营收及增速.11 图表 10:资生堂集团发展历程及品牌情况.11 图表 11:资生堂早期产品的美学表现.12 图表 12:资生堂 FY2006-FY2021 营收及增速.13 图表 13:1970-1980 年代高丝推出的创新性产品.13 图表 14:高丝集团发展历程及品牌情况.14 图表 15:高丝集团 2026 年愿景.14 图表 16:高丝集团 FY2007-FY2021 营收及增速.15 图表 17:资生堂 LOGO 的演变.16 图表 18:资生堂专属字体.16 图表 19:1
6、950s 的雅诗兰黛白金面霜广告:“什么让一罐面霜价值 115 美元”.17 图表 20:芦丹氏为资生堂设计的广告海报.17 图表 21:各集团代表性品牌明星产品.18 图表 22:各集团主要品牌历史形成时间轴(从上至下依次为欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、高丝).19 图表 23:欧莱雅集团品牌矩阵.20 图表 24:雅诗兰黛集团品牌矩阵.20 图表 25:资生堂集团品牌矩阵.20 图表 26:高丝集团品牌矩阵.22 图表 27:各集团主要品牌平价/中端/高端/超高端定位.22 图表 28:雅诗兰黛集团品牌矩阵.23 图表 29:资生堂旗下精准定位目标年龄段消费者的品牌.23 图表 30:高丝品牌
7、&单独品牌在各版块的分布.24 图表 31:欧莱雅集团 2016-2021 年各品牌板块收入(亿欧元).24 图表 32:欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块收入增速.24 图表 33:欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块经营利润(亿欧元).25 图表 34:欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块经营利润率.25 图表 35:资生堂集团 2016-2021 日本市场各品牌板块收入(亿日元).25 图表 36:资生堂集团 2016-2021 中国市场各品牌板块收入(亿日元).25 图表 37:高丝集团 FY2017-FY2021 各品牌板块营收情况(十亿日元).26 图表 38:
8、高丝集团 FY2017-FY2021 各品牌板块营收增速.26 图表 39:高丝集团 FY2017-FY2021 品牌板块经营利润率.26 图表 40:2016-2021 年欧莱雅十大品牌全球收入(百万美元).27 图表 41:2016-2021 年欧莱雅十大品牌中国收入(百万元人民币).27 图表 42:2016-2021 年雅诗兰黛四大核心品牌全球收入(百万美元).27 图表 43:2016-2021 年雅诗兰黛四大核心品牌中国收入(百万元人民币).27 图表 44:资生堂集团八大核心品牌 2018 年销售额(亿日元).28 图表 45:资生堂集团八大核心品牌 2019-2021 年销售额
9、变化率.28 图表 46:黛珂 FY2019-FY2021 销售额及占比.28 图表 47:雪肌精 FY2019-FY2021 销售额及占比.28 图表 48:资生堂集团日本本土市场品牌规划层级.29 图表 49:各集团品牌来源横向对比.29 图表 50:四大化妆品集团收购历程总结.30 图表 51:欧莱雅集团通过收购进入的品类领域.30 图表 52:网红品牌社媒粉丝数及由美妆博主发布的播放量最高视频点击数.31 图表 53:主要美妆集团收购的美妆品牌覆盖全价格带.31 图表 54:欧莱雅集团 FY2016-FY2020 各品类营收及占比(亿欧元).32 图表 55:雅诗兰黛集团 FY2017
10、-FY2021 各品类营收及占比(亿美元).32 图表 56:2020 年全球护肤品市场与整体美妆市场的增长率比较.33 图表 57:按产品类别划分全球化妆品市场.33 图表 58:雅诗兰黛集团 FY2017-FY2021 各品类经营利润率情况.33 图表 59:欧莱雅集团 FY2016-FY2021 各业务部门经营利润率情况.33 图表 60:2016-2020 年全球活性健康护肤品市场与美妆市场增长率比较.34 图表 61:全球皮肤学级护肤品增速领跑各细分化妆品品类.34 图表 62:DECIEM 旗下品牌主打极简主义和成分护肤.34 图表 63:各集团 FY2016-FY2021 年研发
11、费用率.35 图表 64:FY2016-FY2021 欧莱雅集团研发人员数量.35 图表 65:FY2016-FY2020 欧莱雅集团每年申请专利数.35 图表 66:2014 年以前资生堂集团日本本土市场份额持续缩水.36 图表 67:2014 年以前资生堂集团利润端表现恶化.36 图表 68:资生堂集团“2020 中长期战略”提出的恶性/良性循环.36 图表 69:资生堂集团覆盖研发领域.37 图表 70:雅诗兰黛小棕瓶升级迭代历程.37 图表 71:欧莱雅全球研发网络.38 图表 72:2020.3-2021.2 全球化妆品及个护市场电商缺货率.39 图表 73:2020.3-2021.
12、2 全球化妆品及个护市场电商日均 SKU 数量变化.39 图表 74:2020.3-2021.2 全球化妆品及个护各细分市场线上日均 SKU 数量增加幅度.39 图表 75:欧莱雅集团 FY2018-FY2021 电商/实体渠道收入占比.40 图表 76:资生堂集团 FY2019-FY2020 及 2023E 电商/实体渠道收入占比.40 图表 77:高丝集团 FY2019-FY2021 电商渠道收入及占比(十亿日元).40 图表 78:高丝集团 2020/2021 年各地区电商渠道收入(十亿日元).40 图表 79:资生堂全渠道零售模型.41 图表 80:高丝集团六大“顾客接触点”.41 图
13、表 81:高丝集团 Maison Kose 旗舰店.41 图表 82:资生堂 FY2016-FY2021 旅游零售渠道收入金额占比(亿日元).42 图表 83:高丝 FY2019-FY2021 旅游零售渠道收入金额占比(亿日元).42 图表 84:各集团经营范围涉及国家地区数量.42 图表 85:欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂全球工厂分布.42 图表 86:FY2018-FY2020 欧莱雅集团员工分布.43 图表 87:资生堂集团员工分布.43 图表 88:雅诗兰黛全球化发展历程.43 图表 89:FY2016-FY2020 欧莱雅分地区营收(亿欧元).44 图表 90:FY2017-FY2021
14、 雅诗兰黛分地区营收(亿美元).44 图表 91:FY2016-FY2021 资生堂分地区营收(亿日元).44 图表 92:FY2017-FY2021 高丝分地区营收(十亿日元).44 图表 93:高丝中国销售渠道分布及扩张计划.45 图表 94:高丝集团海外子公司列表.45 图表 95:2016-2020 年全球化妆品销售渠道变化情况(%).46 图表 96:2016-2020 中国美妆个护销售渠道变化情况(%).46 图表 97:资生堂整合了 6 个区域总部和 5 个品牌类别的全球矩阵式组织.46 图表 98:资生堂在不同区域具有不同职能和重心.47 图表 99:各美妆集团营销费率较高.4
15、7 图表 100:品牌代言人广告推广单品以明星单品为主.48 图表 101:欧莱雅集团董事擅长领域凸显数字化等管理优势.49 图表 102:Tarte 数字化营销策略.49 图表 103:雅诗兰黛 iMatch 皮肤分析工具.49 图表 104:欧莱雅市值复盘(亿美元).50 图表 105:雅诗兰黛市值复盘(亿美元).51 图表 106:资生堂市值复盘(亿美元).51 图表 107:高丝市值复盘(亿美元).52 图表 108:欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/高丝四大集团业绩增速及历史估值水平对比.53 图表 109:海外化妆品巨头 2006-2021 历史 P/E 复盘.54 图表 110:海外日化
16、巨头 2006-2021 历史 P/E 复盘.54 图表 111:欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/高丝四大集团估值溢价情况.55 图表 112:欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/高丝四大集团预测业绩增速及估值情况.55 图表 113:中国主要美妆企业市值情况(单位:亿元).56 图表 114:中国主要美妆企业 PE 情况(单位:亿元).56 图表 115:中国头部美妆企业品牌矩阵情况.57 图表 116:2020-2022H1 淘系 TOP20 护肤品牌榜单及份额.58 图表 117:中国主要美妆企业预测业绩增速及估值情况.58 1 巨头成长史复盘,他山之石求同存异巨头成长史复盘,他山之石求同存异 1.1
17、因时因地制宜,欧美因时因地制宜,欧美/日日/韩成熟地区经验对比韩成熟地区经验对比 化妆品作为凝结了功能/情感/文化等多重价值的消费品,其产业发展受到科学技术水平、经济人文环境、媒介宣传方式等多重因素的综合影响,在全球不同地区不同阶段呈现出一定的差异性与共性。我们对欧美/日韩等成熟地区的产业发展历程进行对比,并综合考虑我国特定的背景,提炼分析当下对于国货化妆品企业而言较为关键且可行的发展要素。图表 1:欧美/日韩等成熟地区化妆品产业发展历程及可参考性对比 资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所 整体而言:1)欧美:护肤产业的萌芽较早且具有特殊性,而品牌后续发展中的强研发配合强营销打造明星产品,以及抓
18、住当下护肤理念推出新品的思路更具有参考性;2)日本:较早形成的民族自信心结合品牌常年高研发投入所构建的消费者信用背书促进了本土护肤产业的壮大,具有较强借鉴意义;3)韩国:护肤产业的孵化受政策影响较大,成功较难复制,但通过研究本土自然物质原料构建品牌特色吸引消费者,同时借助文化产业推广产品具有一定参考价值。中国化妆品市场在 20 世纪 70-80 年代开始萌芽,初期以国企背景的上海家化为典型代表,而后民营企业逐步创立,跨国公司纷纷入局,21 世纪以来外资品牌及传统国货分别依托品牌优势及渠道红利快速成长,2017 年后国货企业上市进程加快,线上化红利催生新锐品牌陆续涌现,后续随着行业新规趋严、疫情
19、冲击、流量红利趋缓等因素驱动,国货龙头有望逐步提升份额并开启多品牌并购整合战略。图表 2:全球及中国市场美妆集团 2021 年营收 TOP 榜单 资料来源:肽研社,国盛证券研究所 注:按照 2021 年各集团美妆&个护板块业务营收排序,统一转换为自然年排名,汇率按照 IRS 发布年度平均汇率换算,全球/中国榜单数据单位分别为百万美元/亿元 1.2 重点海外集团复盘:百年老牌,历久弥新重点海外集团复盘:百年老牌,历久弥新 我们重点选取欧美地区的欧莱雅、雅诗兰黛以及日本地区的资生堂、高丝集团进行复盘分析。1.2.1 欧莱雅:欧莱雅:逾逾 110 年美的传承年美的传承 欧莱雅集团前身成立于欧莱雅集团
20、前身成立于 1909 年,公司首款产品年,公司首款产品名为名为”LAurale”的合成染发剂由的合成染发剂由欧莱雅创始人、法国化学家欧仁舒莱尔(欧莱雅创始人、法国化学家欧仁舒莱尔(Eugene Schueller)发明。)发明。”LAurale”即欧莱雅(”Lor al”)之名前身,致敬了 20 世纪初潮流发型LAurole”,同时也代表了女性想要赋予头发的金色温暖色调;亦有说法称该名源自古希腊语,意为“美”。欧仁舒莱尔时代的欧仁舒莱尔时代的从“头”开始从“头”开始(1909-1956)。)。欧莱雅创始人欧仁舒莱尔曾担任法国索邦大学化学系助理研究员,并结识了一些理发店老板得以了解美发市场。二十
21、世纪初的欧洲大陆正开始流行染烫发型,但市场缺少具备足够安全性、可以大面积推广的染发剂。这一现状引起了欧仁舒莱尔的兴趣,在不断尝试下他成功研发出第一款无毒染发剂,并获取了人生第一桶金,用这笔钱创立了欧莱雅集团的前身法国无害染发公司。公司先后推出多款染护发产品及首款防晒油产品。1939 年,出于品牌推广的角度,欧仁舒莱尔以简化后的产品名称”Lor al”(即欧莱雅)正式命名公司,相比之前更具 时尚属性。同年,公司在巴黎设立总部。佛朗索瓦佛朗索瓦达勒时代的高速发展(达勒时代的高速发展(1957-1983)。)。伴随着欧仁舒莱尔的离世,欧莱雅伴随着欧仁舒莱尔的离世,欧莱雅开始实施职业经理人制度,实现了
22、所有权和经营权的分离。开始实施职业经理人制度,实现了所有权和经营权的分离。二十世纪五十年代始,佛朗索瓦达勒(Fran ois Dalle)担任 CEO 和董事会主席,欧莱雅开始海外扩张,积极收购战略性品牌,进入高速发展期。期间,在达勒激进的扩张和“抓住新机遇”的座右铭下,集团通过 Cosmair 公司代理进入美国市场,于 1963 年在巴黎证交所上市,1964 年创立高端专业护发品牌卡诗,并凭借上市后的资本扩张先后收购标志性品牌兰蔻、卡尼尔和碧欧泉,创立高德美皮肤科实验室,成功进军护肤、彩妆等市场、扩大战略版图。图表 3:欧莱雅在达勒时代的定型喷雾广告 图表 4:欧莱雅旗下品牌卡诗于二十世纪中
23、期推出的产品 资料来源:欧莱雅官网,国盛证券研究所 资料来源:欧莱雅官网,国盛证券研究所 查尔斯查尔斯兹维亚克时代的注重研发(兹维亚克时代的注重研发(1984-1987)。)。1984 年研发先锋查尔斯兹维亚克(Charles Zviak)接替 Fran ois Dalle 担任公司 CEO,在短暂的执掌期内,Zviak 作为化学研究人员为欧莱雅研究实验室的组织工作带入了清晰的理念,鼓励研发进步,将产品创新研究的重点聚焦于质量和产品效果,在此期间对研发的大量投入使集团受益。欧文中时代的翘楚地位(欧文中时代的翘楚地位(1988-2005)。)。1988 年欧文中(Lindsay Owen-Jon
24、es)接管公司后延续了达勒的激进扩张主义,集团在全球范围内开展大量的品牌和战略收购。在此期间,集团先后收购了赫莲娜、理肤泉、美宝莲、科颜氏、植村秀等品牌,并且收购了集团在美国的代理公司 Cosmair。在欧文中任期内,他带领欧莱雅集团于 1997 年突破了百亿欧元收入大关,股价增长超 20 倍。安巩时代的地位巩固(安巩时代的地位巩固(2006-2021)。安巩(Jean-Paul Agon)接任后提出了“普及化(universalisation)”战略,即理解并尊重差异的全球化。集团进一步加大在欧洲以外的市场影响力,亚太区收入增长迅猛,从 2006 年的 14.8 亿欧元上升至 2020 年的
25、 98.0 亿欧元(2021年将北亚太区单独拆出,营收为98.6亿欧元),占比也从9.3%提升至30%+。北美区方面,集团积极收购美国彩妆品牌 Urban Decay、NYX、IT Cosmetics 及美国敏感肌护肤品牌 CeraVe,北美区收入从 2006 年的 39.54 亿欧元增至 2021 年的 81.56 亿欧元。在安巩任期内,欧莱雅集团收入从 158 亿欧元上升至超 300 亿欧元,维持了世界第一大化妆品集团的地位。图表 5:欧莱雅集团在安巩时代的总营收及增速(FY2006-FY2021)图表 6:欧莱雅集团在安巩时代的亚太区营收及增速(FY2006-FY2021)资料来源:Bl
26、oomberg,国盛证券研究所 注:欧莱雅财年结算日为 12 月 31日 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 注:2021 年为北亚太区营收数据,南亚太已拆出与中东/非洲收入合并 图表 7:欧莱雅集团发展历程及品牌情况 资料来源:品牌官网,国盛证券研究所 1.2.2 雅诗兰黛:雅诗兰黛:基业长青的高端化妆品巨头基业长青的高端化妆品巨头 雅诗兰黛诞生于雅诗兰黛诞生于 1946 年,年,至今至今拥有拥有 76 年的历史。年的历史。雅诗兰黛由雅诗兰黛及其丈夫约瑟夫兰黛于纽约创立。雅诗兰黛出生在纽约皇后区,从高中时期起就对化妆品产生了兴趣,并从叔叔那里学会调制面霜的方法;二十世纪三四十年代,
27、雅诗兰黛开始在美容沙龙向女性顾客展示并推销自己的护肤和美妆产品;1946 年她和丈夫正式创立公司,推出四种原创美容产品,一年后公司有了第一个大订单:萨克斯第五大道精品百货店下达的价值 800 美元的订单。1956 年,公司推出了超高端产品白金面霜,定价为前所未有的 115 美元/罐(16 盎司)。-10-50500350FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021总营收(亿欧元)YoY(%)0510152
28、02530354045020406080100120FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021亚太区营收(亿欧元)YoY(%)雅诗兰黛雅诗兰黛的高速发展始于的高速发展始于二十世纪六十年代。二十世纪六十年代。全球化进程方面,在雅诗兰黛的儿子莱纳德兰黛于 1958 年加入公司后推动了国际扩张,公司自 1960 年起先后进入了英国、加拿大、法国、德国、瑞典、香港、南非等市场。品牌方面,在 1964 年之前集团仅有一个品牌即雅诗兰黛,在注重多品牌战略的莱
29、纳德的领导下,公司于 1964 年推出了男士香水和护肤品牌 Aramis,之后又创立了包括倩碧和悦木之源在内的多个品牌,并收购包括 MAC 和 Bobbi Brown 等品牌进行扩张,有效降低了对单一品牌的依赖性风险。1989年,集团销售额突破 10 亿美元;1995 年,集团在纽约证券交易所上市;至此,雅诗兰黛实现了从一家美国化妆品公司向世界化妆品巨头的转变。图表 8:雅诗兰黛集团发展历程及品牌情况 资料来源:品牌官网,国盛证券研究所 雅诗兰黛雅诗兰黛的的家族企业家族企业氛围浓厚,家族成员占据核心管理层职位逾七十年,投票权高达氛围浓厚,家族成员占据核心管理层职位逾七十年,投票权高达85%。截
30、至 2021 年,兰黛家族对集团的投票权占比仍高达 85%。雅诗兰黛的大儿子莱纳德毕业于沃顿商学院,从八十年代起担任公司 CEO 直至 1999 年、担任董事长直至2009 年,小儿子罗纳德同样毕业于沃顿商学院,目前仍担任倩碧实验室有限责任公司董事长。孙辈中,威廉目前是集团的执行主席兼董事会主席,艾琳担任雅诗兰黛风格与形象总监,简担任企业营销执行副总裁兼首席数据官。雅诗兰黛雅诗兰黛近十五年维持较快增长,近十五年维持较快增长,2021 财年营收达财年营收达 162.29 亿美元亿美元。2007-2021 财年,公司的营业收入从70.38亿美元增长至162.29亿美元;尽管2020年集团受到疫情影
31、响,但恢复较快,2021 财年展现出良好的增长势头。图表 9:雅诗兰黛 FY2007-FY2021 营收及增速 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 注:雅诗兰黛财年结算日为 6 月 30 日 1.2.3 资生堂:资生堂:跨越跨越 150 年的匠心美学年的匠心美学 资生堂前身诞生于资生堂前身诞生于 1872 年,是创始人福原有信在东京银座创立的一家西式药房。年,是创始人福原有信在东京银座创立的一家西式药房。“资生堂”的命名由创办人福原有信取自易经中的“至哉坤元,万物资生”,寓意大地深厚、孕育新生。1897 年,资生堂研发出第一款美妆产品“红色蜜露”,为装在精美小瓶中的柔肤水。1915
32、年药店转型正式进军化妆品行业,并于 1916 年开设第一家化妆品店。之后相继推出由日本人独立制作的首款香水、不同于充斥市场的白色香粉的七色粉香粉、日本第一款乳霜“按摩霜”等创新性产品,成为当时日本化妆品业的引领者。图表 10:资生堂集团发展历程及品牌情况 资料来源:品牌官网,国盛证券研究所 707973788897331628.9%12.4%-7.4%6.4%13.0%10.3%4.8%7.7%-1.7%4.5%5.0%15.8%8.6%-3.8%13.5%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060800180FY2
33、007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021营收(亿美元)YoY(%)资生堂美学的奠定始于品牌创立之初。资生堂美学的奠定始于品牌创立之初。资生堂创始人福原有信之子福原信三游历欧洲学习艺术,是日本近代摄影的先驱者。1916 年,福原信三从父亲手中接过资生堂,召集顶尖设计师成立意匠部负责产品设计和宣传推广;在日本美学意识的基础上加入西方美学特点,制定了标志性的花椿图案商标。在注重美学设计的福原信三的带领下,资生堂转型成为化妆品公司后伊始推出的各产品设计均具有资生堂独特的
34、东西方相结合的美学特征。1924 年面向化妆品爱好者的杂志“资生堂月报”创刊,后更名“花椿”,旨在帮助女性打造融合东西方美学的个人风格,杂志中经常介绍珍贵的巴黎时装或发型等海外流行信息,为打造资生堂高贵品牌形象做出了巨大贡献,并为资生堂带来稳定的客户群。图表 11:资生堂早期产品的美学表现 产品产品 发售时间发售时间 外观外观 设计特征设计特征 七色粉香粉 1917 从当时在欧洲兴起的现代艺术风格中汲取灵感,将瓶身设计为正方形四角被直线切割后的八角形 香水“花椿”1917 香水采用优质切割玻璃瓶,用金箔将商品名和花朵设计烧在玻璃瓶上,产品处处彰显豪华美感 按摩霜 1918 圆润的白玉瓶身中,薄
35、膜包覆着瓶盖,并用银线相连;标签采用金色印刷,更加凸显了文字和整体设计 资料来源:资生堂官网,国盛证券研究所 资生堂的海外销售可追溯至二十世纪三十年代,向全球市场的正式扩张从五十年代开始。资生堂的海外销售可追溯至二十世纪三十年代,向全球市场的正式扩张从五十年代开始。1931 年,资生堂面向东南亚出口“玫瑰化妆品”,首次在海外开展业务。1957 年资生堂开始在台湾销售产品,1962 年资生堂出资成立首个海外销售公司资生堂夏威夷公司,1963 年资生堂开始在意大利米兰销售产品,首次向欧洲出口化妆品,1965 年在美国成立子公司,1970-1972 年分别成立资生堂新加坡、新西兰、泰国公司,1980
36、 年成立资生堂法国和德国公司,1981 年开始在中国北京销售。随着日本经济增长陷入停滞,资生堂营收增长随着日本经济增长陷入停滞,资生堂营收增长趋于趋于稳定。稳定。公司的营收从 1992 财年的不到 6000 亿日元上升至 2008 财年的 7235 亿日元。在此期间,资生堂收购了北美彩妆品牌 NARS 以进一步开拓北美市场、减少本土经济停顿的负面影响;此外,资生堂在中国设立研发中心。2009 年至年至 2013 年,公司发展进入瓶颈期。年,公司发展进入瓶颈期。营收从 2009 财年的 6903亿日元下滑至 2013 财年的 6777 亿日元,净利润出现负增长,从 2009 财年的 194 亿日
37、元下滑至-147 亿日元。2014 年制定中长期战略“年制定中长期战略“VISION2020”,恢复高速增长,恢复高速增长。为应对逐渐恶化的增长趋势,资生堂制定了 2020 中长期战略,提出了具体的应对举措,战略目标为到 2020 年时销售额超过 1 万亿日元、营业利润超过 1000 亿日元的战略目标。战略主要包括:1)品牌和产品策略:高端品牌优先,强化美国的彩妆产品组合、欧洲的香水产品组合;2)营销和创新投资:2015 至 2017 年累计营销投资增加 1100 亿日元、加强本地化营销,加大研发创新投入;3)管理架构:建立全球矩阵式组织、加强以人为本的人才和组织发展理念;4)成本结构改革:优
38、化门店库存管理、关闭亏损门店、退出亏损业务。在该战略的成功实施下,资生堂于 2017 和 2018 年就分别达到了销售额和营业利润的目标,因此集团在 2020 年 2 月提出了修改后的 2020 愿景目标:销售额 12200 亿日元,营业利润 1170 亿日元,营业利润率达到 9.6%(实际销售额及营业利润未达成)。图表 12:资生堂 FY2006-FY2021 营收及增速 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 注:2016 年之前资生堂财年结算日为 3 月 31 日,之后为 12 月 31 日 1.2.4 高丝:高丝:“KOSE”品牌矩阵打造的”品牌矩阵打造的日化日化巨头巨头 194
39、0s:创造高质量化妆品:创造高质量化妆品 高丝诞生于高丝诞生于 1946 年的东京,距今历史年的东京,距今历史 76 年。年。公司创始人小林孝三郎在东京都王子区(现东京都北区)成立高丝前身小林合伙企业,开始从事化妆品制造和销售。小林孝三郎秉持共同生存和共同繁荣的经营理念,通过直接向日本各地的零售商销售化妆品来构建公司的销售网络、建立与零售商之间的合作关系。1948 年,于东京成立小林高丝株式会社;1956 年,高丝成立了高级化妆品制造企业ALBION(澳尔滨)株式会社。1970s-1980s:推出一系列原创的行业领先产品推出一系列原创的行业领先产品 1970 年左右,高丝开始进军海外市场,先后
40、进驻香港、在新加坡和马来西亚设立子公司。同时,在 1970 年代至 1980 年代,高丝通过研发活动创造出一系列行业内领先的创新性产品:1970 年高丝创立尖端护肤品牌黛珂,1974 年推出一款名为 SUMMERD 的无需用水的粉底,1975 年推出 ALPHARD RC 精华液,1985 年推出雪肌精品牌。在此期间,高丝的产品范围也从护肤领域扩展至日化用品领域,旨在为年轻消费者提供可供消费的产品,从而扩大了集团的客群范围。图表 13:1970-1980 年代高丝推出的创新性产品 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 2000s:海外扩张、品牌多元化:海外扩张、品牌多元化 2000 年起,集
41、团全面迈开海外扩张步伐。集团先后在中国大陆、中国香港和韩国设立子公司,并于 2001 年起开始在越南销售,2003 年起开始在菲律宾销售,2004 年在台湾设立工厂,2007 年进入缅甸市场。同时,集团在原先的品牌组合基础上通过许可协议进一步推进品牌矩阵的多元化。2005 年集团通过许可协议将 JILL STUART(吉丽丝朵)品牌引入日本化妆品市场,2009 年获得 JILL STUART 的全球商标权,同年推出 ADDCITION品牌,以满足不同的需求。4.9%3.5%4.2%-4.6%-6.7%4.1%1.7%-0.7%12.4%2.1%9.3%18.2%8.9%3.4%-18.6%12
42、.4%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021营收(亿日元)YoY(%)2010s:加速全球化:加速全球化 2010 年起,集团开始了亚洲范围以外的全球化进程,此前的海外扩张主要局限在亚洲范围内。在此期间,集团将黛珂等主要品牌推广到北美及欧洲销售。2013-2016 年集团分别在印度、印度尼西亚、美国和巴西设立子公司;此外
43、,集团于 2014 年通过收购美国彩妆和护肤品牌 Tarte 进一步扩大在北美市场的影响力。2018 年,集团在法国巴黎开设第一家概念店“Maison KOS”。图表 14:高丝集团发展历程及品牌情况 资料来源:品牌官网,国盛证券研究所 集团过去十年收入稳定增长。集团过去十年收入稳定增长。集团营业收入从2012财年实现的1665亿日元上升至2021财年的 2794 亿日元。为迎接集团创立 80 周年,高丝于 2018 年提出了“2026 愿景”。愿景的经营目标是在 2026 年销售额达到 5000 亿日元、营业利润率超过 16%;愿景的具体战略围绕着进一步扩大集团的全球化而展开,目标 2026
44、 年海外营收占比超过 50%。图表 15:高丝集团 2026 年愿景 经营目标:销售额达到经营目标:销售额达到 5000 亿日元、营业利润率超过亿日元、营业利润率超过 16%阶段:“世界品牌的扩充和顾客接点的强化”(2018 年 4 月-2021 年 3 月)阶段:“世界存在感的扩大和更高水准的顾客体验的追求”(2021 年 4 月-2024 年 3 月)阶段:“进化为对世界每一个人而言都具有存在感的企业”(2024 年 4 月-2027 年 3 月)资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 图表 16:高丝集团 FY2007-FY2021 营收及增速 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究
45、所注:高丝财年结算日为 3 月 31 日 2 品牌:数十年积淀打造卓越品牌资产组合品牌:数十年积淀打造卓越品牌资产组合 2.1 经验一:从品牌认知出发建立品牌资产经验一:从品牌认知出发建立品牌资产 品牌品牌是一种名称、术语、标记、符号或设计,其目的是借以辨认销售者的产品或服务,并使之同竞争对手的产品或服务区别开。品牌认知品牌认知,即消费者对品牌的品牌内涵及价值的认识和理解。上世纪八十年代,“品牌资产的鼻祖”大卫艾克提出品牌建设的四段里程:品牌知名品牌认知品牌联想品牌忠诚,品牌认知作为消费者知道品牌后建立起对品牌的忠诚的第一步,是企业品牌建设的重要起点。通过对海外化妆品集团品牌认知建立的回顾,我
46、们按照由表及里的顺序总结了如下品牌认知的建立过程。2.1.1 名称名称/LOGO:最直观的独特属性,品牌认知的起点:最直观的独特属性,品牌认知的起点 品牌名称可以传递品牌信息、建立品牌认知。品牌名称可以传递品牌信息、建立品牌认知。欧莱雅之名前身”LAurale”源自古希腊语,意为“美”,同时代表当时欧洲流行发型和头发的金色色调,体现了品牌以美发产品为主的定位和品牌的时尚属性;雅诗兰黛创始人将自己的名字”Esty”变种为具有法国特色的”Est e”作为品牌名称,传递了高贵优雅的品牌调性;资生堂之名源自易经中的“至哉坤元,万物资生”,具有东方美学特征,体现了品牌融合西方科学与东方智慧的前瞻性思维。
47、品牌品牌 LOGO 更加直观地创造品牌认知。更加直观地创造品牌认知。在资生堂成立之初,仍是一家西式药房,其标志为一只勇猛的雄鹰图案,随着转型成为化妆品店,其标志也发生了变化:资生堂标志性的花椿(即山茶花)标志由公司首任总裁福原信三于 1915 年设计,其中一朵姿态向上的花代表品牌的“进取之心”,另一朵颔首低眉的山茶花则代表品牌的“感谢之心”,简洁流畅的曲线凸显现代美与古典美的结合,结合资生堂发行的花椿杂志,消费者见到品牌标识时能够联想到独具美学风格的品牌属性。-0.8%2.2%-1.2%-3.1%-0.9%-2.7%2.5%11.3%9.4%17.1%9.6%13.7%9.8%-1.6%-14
48、.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030003500FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021营收(亿日元)YoY(%)图表 17:资生堂 LOGO 的演变 资料来源:资生堂公司官网,国盛证券研究所 此外,在字号设计上资生堂同样别出心裁。福原信三于 1923 年号召创造店铺专属字体,当时意匠部的成员们将数种中国古典经书的字体作为参考,设计出“宋朝风书体”,经过多次改良和修正,终于完成了资生堂日
49、文字体。1928 年资生堂的英文字体诞生,SHISEIDO 的两个“S”向右倾斜,以求整体的平衡美感。该两种艺术字体被广泛地运用在报纸杂志广告,为建立消费者对资生堂的品牌认知起到了巨大的作用。图表 18:资生堂专属字体 资料来源:资生堂公司官网,国盛证券研究所 2.1.2 品牌风格:消费者视角中的品牌含义品牌风格:消费者视角中的品牌含义 纵观各海外巨头品牌均具有其独特风格,纵观各海外巨头品牌均具有其独特风格,品牌风格背后往往蕴含着一种文化和身份。品牌风格背后往往蕴含着一种文化和身份。以高端化妆品巨头雅诗兰黛为例,在雅诗兰黛开始做广告之初,创始人雅诗 兰黛就将“奢华感”定为品牌风格,在产品罐子外
50、观上选择淡绿松石色以传达这种奢华感。1956 年雅诗兰黛推出的白金面霜开启了奢华护肤品类的先河,该产品宣称将 25 种世界上最珍贵的成分与当时最非凡的科学相结合,由安迪沃霍尔操刀的广告在 Harpers Bazaar 杂志上刊登,产品定价为前所未有的 115 美元/罐(16 盎司)。图表 19:1950s 的雅诗兰黛白金面霜广告:“什么让一罐面霜价值 115 美元”资料来源:雅诗兰黛公司官网,国盛证券研究所 营销和渠道传递品牌信息,营销和渠道传递品牌信息,独特的品牌风格建立品牌认知。独特的品牌风格建立品牌认知。以资生堂为例,资生堂在 1960年代开始进入欧洲市场,但在当时的欧洲没有引起太多的水
51、花。1980 年,资生堂(福原有信之孙福原义春语)与法国艺术家芦丹氏(Serge Lutens)合作,后者通过极具东方哲学的广告和海报等艺术作品帮助资生堂打造了国际化形象,使得“资生堂的形象在五年之内就被整个巴黎家喻户晓”,为资生堂进入欧洲提供巨大帮助。图表 20:芦丹氏为资生堂设计的广告海报 资料来源:资生堂公司官网,国盛证券研究所 2.1.3 品牌实力:口碑单品承载品牌认知的核心品牌实力:口碑单品承载品牌认知的核心 品牌硬实力来源于产品的品质,硬实力强的品牌会被消费者记住且形成不可扭转的心智认知。纵观四家集团各纵观四家集团各代表性代表性品牌,均具有其口碑载道、经久不衰的明星单品。品牌,均具
52、有其口碑载道、经久不衰的明星单品。图表 21:各集团代表性品牌明星产品 资料来源:天猫,国盛证券研究所 2.1.4 时间沉淀:消费者建立信任信赖的过程时间沉淀:消费者建立信任信赖的过程 时间沉淀是消费者和时间沉淀是消费者和品牌品牌之间建立信任的过程,品牌形成之间建立信任的过程,品牌形成需要需要长久的底蕴沉积。长久的底蕴沉积。艾瑞咨询对中国 Z 世代的调研显示,Z 世代更倾向于使用品牌沉淀久的护肤品牌,对经过时间沉淀的护肤品牌具有更高的认同感和安全感,2020 年 Z 世代购买护肤品国外品牌 TOP5为欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、资生堂和 SKII(调研样本数 N=943);在彩妆方面 2020年
53、Z 世代购买国外品牌 TOP5 为雅诗兰黛、欧莱雅、兰蔻、美宝莲和迪奥,同样是形成时间较长的品牌(调研样本数 N=722)。图表 22:各集团主要品牌历史形成时间轴(从上至下依次为欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、高丝)资料来源:各集团公司官网,国盛证券研究所 2.2 经验二:从品牌数量、覆盖品类、定价和集中度看多品牌战略经验二:从品牌数量、覆盖品类、定价和集中度看多品牌战略 四家化妆品集团巨头均实施多品牌战略、具备非常完善的品牌矩阵四家化妆品集团巨头均实施多品牌战略、具备非常完善的品牌矩阵。从欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、高丝这四个单一品牌,以自研和收购形式分别延伸开发出多个知名品牌;多品牌战略有效降低
54、了集团对于单一品牌的依赖性风险,并且通过品牌矩阵多层次阶梯式地对品类、价格、风格的全方位覆盖,满足不同人群的差异化需求、攻占细分市场。2.2.1 品牌数量位于品牌数量位于 3050 个区间,全品类以护肤个区间,全品类以护肤+彩妆为主线彩妆为主线 四大集团均构建了数量多达四大集团均构建了数量多达 3050 的品牌矩阵,覆盖品类范围广泛。的品牌矩阵,覆盖品类范围广泛。品牌数量:欧莱雅高丝资生堂雅诗兰黛,分别为 49/39/35/32 个。品类覆盖:四大集团品牌均覆盖了护肤、彩妆、香水、个护(包括美发)和男士美容领域,并以护肤、彩妆为主线。纵观其发展历程,各大集团均从一个品类为起点实现对全品类的延伸
55、。欧莱雅集团旗下品牌欧莱雅集团旗下品牌 49 个。个。所有品牌按照集团业务部门可分类为大众化妆品部(Consumer Products)、高档化妆品部(LOr al Luxe)、专业美发产品部(Professional Products)和活性健康化妆品部(Active Cosmetics)四个板块,其中高档化妆品部品牌数量最多,大众化妆品部、专业美发产品部、活性健康化妆品部依次次之。图表 23:欧莱雅集团品牌矩阵 业务部门业务部门 品牌品牌 大众化妆品部(大众化妆品部(14 个)个)巴黎欧莱雅巴黎欧莱雅、卡尼尔、美宝莲纽约、NYX、3CE、Essie、Dark and Lovely、Mixa
56、、美即面膜、Niely、VOGUE、Carols Daughter、SANTE、THAYERS 高档化妆品部(高档化妆品部(21 个)个)兰蔻、科颜氏、阿玛尼美妆、圣罗兰美妆、碧欧泉、赫莲娜、植村秀、IT Cosmetics、Urban Decay、Ralph Lauren、Mugler、Viktor&Rolf、Valentino、Azzaro、Diesel、欧珑、普拉达、羽西、Maison Margiela、CARITA、TAKAMI 专业美发产品部(专业美发产品部(9 个)个)巴黎欧莱雅沙龙专属、卡诗卡诗、丽得康 Redken、美奇丝 matrix、Pureology、Biolage、PU
57、LPRIOT、植村秀、MIZANI 活性健康化妆品部(活性健康化妆品部(6 个)个)理肤泉、薇姿、适乐肤、修丽可、Decleor、Sanoflore 资料来源:欧莱雅公司官网,国盛证券研究所;注:蓝色加粗为自研品牌 雅诗兰黛旗下品牌雅诗兰黛旗下品牌 32 个个。品牌涉及护肤、彩妆、香水、头发护理和男士香水护肤领域,在品牌风格和价格定位进行差异化布局。品牌数量按品类排序依次为彩妆及护肤、香水、男士美容和头发护理。图表 24:雅诗兰黛集团品牌矩阵 品类品类 品牌品牌 彩妆、护肤(彩妆、护肤(19 个)个)雅诗兰黛雅诗兰黛、倩碧倩碧、悦木之源悦木之源、M.A.C、海蓝之谜 La Mer、Bobbi
58、Brown、朵梵 Darphin、汤姆福特美妆 TOMFORD BEAUTY、smashbox、格莱魅 GLAMGLOW、Too Faced、Dr.Jart+、The Oridinary 等 DECIEM 公司旗下七个品牌 男士美容(男士美容(2 个)个)Aramis、Lab Series 香水(香水(9 个)个)祖玛珑JoMalone London、雅芮雅芮AERIN Beauty、Le Labo、Editions de Parfums Fr d ric Malle、Kilian、Tommy Hilfiger、DKNY、Michael Kors、Ermenegildo Zegna 头发护理(
59、头发护理(2 个)个)Aveda、Bumble and bumble 资料来源:雅诗兰黛公司官网,国盛证券研究所;注:蓝色加粗为自研品牌 资生堂集团旗下品牌资生堂集团旗下品牌 35 个。个。资生堂按照集团业务部门在高档化妆品(Prestige)、香水(Fragrance)、大众化妆品(Cosmetics)、个人护理(Personal Care)、专业沙龙(Professional)五个板块对品牌进行布局。图表 25:资生堂集团品牌矩阵 品牌品牌 销售市场销售市场 简介简介 Prestige 高档化妆品(高档化妆品(11 个)个)资生堂 Shiseido 全球 资生堂集团旗舰品牌,成立于东京,畅
60、销全球 88 个国家和地区,明星产品红腰子精华、蓝胖子防晒、悦薇水乳、纯 A 小针管等 肌肤之钥 CL DE PEAU BEAUT 全球 创立于 1982 年的日本,日本百货商店销售额第一品牌(2019)茵芙莎 IPSA 日本、中国、亚太、旅游零售 创立于 1986 年,品牌名称来自拉丁语,意为“自我”,核心护肤系列 ME 包括 13 种不同的保湿霜,消费者可以在专业配方师的帮助下进行选择。NARS 全球 法国彩妆大师 Franxois Nars 于 1994 年创立的美国彩妆品牌,创立时推出 12 种色号口红,目前畅销 37 个国家和地区 LAURA MERCIER 全球 创建于 1996
61、年,2016 年加入资生堂集团,明星产品半透明定妆散粉在美国散粉中排名第一(2019 年 1 月-7 月)。bareMinerals 全球 创建于 1995 年,2010 年加入资生堂集团,明星产品矿物粉底液 DrunkElephant 中国、亚太、美洲、EMEA 护肤品品牌,2013 年创立,丝芙兰销售额第一护肤品牌(2019),社交媒体 100 万粉丝 BENEFIQUE 日本 产品包括护肤、底妆、美容食品 EFFECTIM 日本、中国 2021 年诞生的抗衰护肤品牌,微博话题#EFFECTIM 玑妍妍之光的阅读量 4440 万 THE GINZA 日本、中国 1975 年作为时装精品店品
62、牌成立于东京银座(GINZA),2002 年开始提供护肤产品 BAUM 日本、中国 2020 年成立品牌,以“与树共生”为主题,产品包括护肤,心灵护理(古龙水和房间喷雾),手部护理和身体护理产品,采用了从树干、皮肤、树叶、果实、树根等各个部位提取的原料,2021 年 9 月进入中国 Fragrance 香水(香水(5 个)个)Dolce&Gabbana 全球 D&G 于 1985 年成立,1992 年推出第一款女士香水,品牌在 120 个国家地区销售,2016 年于资生堂签订许可协议,资生堂开发、生产并销售品牌的香水、彩妆和护肤产品,2018 年卖出 580 万瓶 Light Blue 三宅一
63、生 Issey Miyake 全球 服装设计师三宅一生创立品牌,1994 年推出其经典之作一生之水(LEau DIssey)narciso rodriguez 日本、中国、亚太、美洲、旅游零售 美国设计师 Narciso Rodriguez 于 1998 年创建,法国香水品牌 Tory Burch 亚太、美洲、旅游零售 Tory Burch 成立于 2004 年,是一个总部位于纽约的生活方式品牌,在 50+个国家地区销售,资生堂从 2020 年 1 月起拥有 Tory Burch 美妆品牌的全球独家开发、营销和分销许可。Serge Lutens 法国香水品牌 Cosmetics 大众化妆品(大
64、众化妆品(15 个)个)怡丽丝尔 ELIXIR 日本,中国,亚太,旅游零售 日本本土连续 14 年销售额第一护肤品牌,1983 年创立,抗老护肤品牌,主打概念为“水玉光”肌肤 安热沙 ANESSA 日本,中国,亚太,旅游零售 1992 年成立的日本防晒品牌,在日本已连续 19 年蝉联销售额第一,目前在亚洲其他 10 个国家和地区也有销售。心机彩妆 MAQuillAGE 日本、中国 连续 15 年蝉联日本彩妆品牌第一名,2005 年资生堂推出的全新日本彩妆品牌,“Maquillage”是法语 make-up、化妆的意思 HAKU 日本 2005 年成立,资生堂标志性美白品牌,推出后即连续 16
65、年成为美白精华销售额第一品牌 安肌心语 d program 日本,中国,亚太 敏感肌品牌,主打温和的护肤和底妆配方 REVITAL 日本 1979 年成立的抗衰老护肤品牌,理念是“我们都可以美丽地变老。”PRIOR 日本 成立于 2015 年的日本 50 岁以上女性美容品牌,产品包括护肤系列,彩妆和头发护理 水之印 AQUA LABEL 日本、中国 护肤品牌 Integrate 日本 面向年轻消费者的彩妆品牌 欧珀莱 Aupres 中国 专门为中国市场开发护肤和化妆产品,1994 年开始生产和销售 GRACY 日本 2007 年推出的日本护肤、彩妆品牌,目标人群是 40 岁以上的忙碌职业生活的
66、消费者 恋爱魔镜 MAJOLICA MAJORCA 日本、亚太 彩妆品牌,2003 年在日本成立,面向十几岁到二十几岁的女性消费者 泊美 Pure&Mild 中国 专为中国女性打造的品牌,诞生于 2001 年,体现资生堂植物护肤理念 悠莱 Urara 中国 2006 年创立的美容护肤品牌,在中国化妆品商店有售 姬芮 Za 日本,中国,亚太 1997 年创立,面向年轻消费者的开架美妆品牌 Personal Care 个人护理(个人护理(2 个)个)専科 SENKA 日本、中国、亚太 产品包括洗面奶、卸妆水、护肤、沐浴露和防晒霜,在 11 个国家地区销售 丝蓓绮 Tsubaki 日本、中国 洗护发
67、品牌,诞生于 2006 年,品牌名“TSUBAKI(丝蓓绮)”日语意为山茶花 Professional 专业沙龙专业沙龙 Shiseido Professional 日本、中国、亚太 美发沙龙的头发护理和造型产品,包括染发、烫发解决方案和其他产品。其他(其他(2 个)个)The Collagen/1996 年推出的胶原蛋白食品品牌,提供多种美容食品形式,如饮料、片剂和可溶性粉末。Perfect Cover 日本、中国、亚太 作为资生堂社会价值创造活动的一部分,该品牌成立于 1956 年,研究和开发针对特定、严重皮肤问题的化妆品。资料来源:资生堂公司官网,国盛证券研究所 高丝集团品牌矩阵高丝集团
68、品牌矩阵包含包含 39 个品牌,日化品牌数量较多个品牌,日化品牌数量较多。1)尖端品牌板块(High-Prestige)汇集高丝最尖端研发技术,拥有上乘品质的高端品牌群;产品通过百货店专柜和化妆品专营店等进行销售,经由专门培训的美容顾问通过肌肤诊断等精心周到的咨询服务进行产品介绍推荐。2)高端品牌板块(Prestige)向更广泛的顾客人群提供高附加价值的化妆品,品牌在追求高附加价值的同时,支持化妆品专卖店、批发店、药妆店等多种分销渠道。3)日化品牌板块(Cosmetaries)还包括洗发水、护发素等洗护产品,通过量贩店、药妆店和便利店等渠道以合理价格和优质品质提供给顾客。图表 26:高丝集团品
69、牌矩阵 板块板块 品牌品牌 尖端品牌尖端品牌(18 个)个)Infinity Kose、雪肌精 MIYABI、黛珂、DECORTE AQ、Jill Stuart、ADDICTION、Predia、Paul Stuart、Awake、iMPREA、澳尔滨、IGNIS、Elegance、IN FIORE、PAUL&JOE、LADUREE、安娜苏、tarte 高端品牌高端品牌(9 个)个)ONE by Kose、雪肌精、LECHERI、绮丝碧ESPRIQUE、米肌 MAIHADA、ASTALUXE、X-Barrier、ACNEO、Carte HD 日化品牌日化品牌(12 个)个)Visee、FASI
70、O、MAKE KEEP MIST、NAIL HOLIC、softymo、Je laime、BIOLISS、CLEAR TURN、SUNCUT、Magnifique、GRACE ONE、单独品牌单独品牌(1 个):Stephen Knoll 资料来源:高丝公司官网,国盛证券研究所 2.2.2 品牌区隔关键为定位目标客群,高端化趋势明显品牌区隔关键为定位目标客群,高端化趋势明显 各集团各集团旗下品牌全面覆盖各层级价位,通过旗下品牌全面覆盖各层级价位,通过多品牌战略实现对价格带广覆盖多品牌战略实现对价格带广覆盖。相较而言雅诗兰黛集团整体定位更加高端,其平价品牌 Dr Jart+、The Ordina
71、ry 等近年才通过收购取得,高丝集团相较于其他三家集团则在超高端价位缺少布局。图表 27:各集团主要品牌平价/中端/高端/超高端定位 资料来源:各集团公司官网,国盛证券研究所 注:以上划分标准为结合考虑公司的品牌板块和主要商品价格 欧莱雅、雅诗兰黛及资生堂集团的多品牌战略下,欧莱雅、雅诗兰黛及资生堂集团的多品牌战略下,各品牌区隔定位、具有独立性各品牌区隔定位、具有独立性,明确,明确的品牌风格及定位有助于精准定位消费人群及提高定价能力的品牌风格及定位有助于精准定位消费人群及提高定价能力。雅诗兰黛的品牌战略强调各个品牌的独立性,每个品牌都有一个单一的全球形象,通过一致的标识、包装和广告来提升其形象
72、,并将其与市场上的其他品牌区分开来,从而使品牌矩阵具备品牌风格及品牌定价的差异化。风格新潮的品牌的价格普遍较低(图表右侧),定价较高的品牌普遍集中在风格较为经典的品牌(图表第二象限 vs.第一象限),有两方面原因:一是品牌风格定位的目标消费人群不同导致定价差异,新潮品牌目标消费人群年龄层更低、消费能力有限,二是品牌想要提高定价能力往往需要建设相应的“品 牌即身份”的心智认知,导致品牌调性提升、趋向经典化。图表 28:雅诗兰黛集团品牌矩阵 资料来源:雅诗兰黛公司公告,国盛证券研究所 注:横轴为品牌风格,左为经典,右为新潮,竖轴为价格,越往上定价越高 资生堂品牌区隔的一大特点在于旗下一些品牌精准定
73、位目标年龄段消费者,而设立年龄范围的意义在于,定位相应消费能力的群体并向该群体消费者传达明确的定位从而建立品牌认同。在大众化妆品类中,PRIOR 的定位是日本 50 岁以上女性的美容品牌,其产品包括护肤、彩妆和头发护理,GRACY 的目标人群是 40 岁以上的忙碌职业生活的消费者,Integrate 面向二十至三十几岁的女性消费者,而恋爱魔镜和 Za 则定位于面向十几到二十岁的年轻消费者的开架美妆品牌。图表 29:资生堂旗下精准定位目标年龄段消费者的品牌 消费者年龄段消费者年龄段 相应品牌相应品牌 如何传达品牌定位如何传达品牌定位 50 岁以上 品牌功能:为基于年龄的问题提供简单舒适的解决方案
74、 品牌名称:隐含地适用于优先考虑自己并因此而发光的女性 40 岁以上 品牌功能:提供简单、易于使用的化妆品,快速上妆 品牌名称:寓意优雅,旨在提供必备的优质产品 2030+岁 品牌调性:快速、乐趣、动态 品牌功能:快速上妆、需要较少的化妆技术,适合年轻忙碌的职业女性 10+20 岁 品牌功能:易上手 品牌名称:恋爱魔镜的英文名是传说可以实现一个人变美的魔法咒语 资料来源:资生堂公司官网,国盛证券研究所 高丝集团的多品牌战略下品牌兼具区隔性高丝集团的多品牌战略下品牌兼具区隔性&协同性协同性。高丝旗下品牌可按品牌独立性的划分维度,分为以企业名称冠名的“高丝品牌”(独立性低)和以高独创性而著称的“单
75、独品牌”(独立性高),体现了不同于其他三家集团的品牌区隔方式。尖端品牌以单独品牌为主,包括知名品牌黛珂和澳尔滨,高端品牌高丝品牌及单独品牌各占一半,日化品类下品牌多为独立性低的高丝品牌。“高丝品牌”之间具有一定的关联性,消费者在接触该类品牌时可直观地联想到高丝,其优势在于关联性高、品牌协同效应强,劣势在于较为模糊的品牌边界使消费者很难为已经定位中端的同一品牌名支付较高溢价,限制了品牌的提价能力。图表 30:高丝品牌&单独品牌在各版块的分布 资料来源:高丝公司官网,国盛证券研究所 收入端和利润端均收入端和利润端均为高端品牌占优,为高端品牌占优,高端化趋势高端化趋势凸显凸显。根据分业务部门或分品牌
76、近年的收入端表现来看,高端品牌的收入占比提升/高端品牌表现较好成为各集团的共通之处,以及盈利端表现来看,高端品牌为企业创造了更大的利润空间。资生堂集团对未来几年的全球美妆市场分析预计鉴于越来越重视皮肤健康的趋势,高端市场将恢复到平均每年5-6%左右的增长。欧莱雅:欧莱雅:从收入端从收入端来看,来看,高档化妆品板块已于高档化妆品板块已于 2021 年取代年取代大众化妆品大众化妆品板块成为板块成为集团第集团第一大收入来源。一大收入来源。2021 年,大众化妆品部、高档化妆品部、专业美发产品部、活性健康化妆品部的收入分别占集团总营收的 37.9%/38.2%/11.7%/12.2%。过去五年,高档化
77、妆品部和活性健康化妆品部收入增长明显,分别从2016年的76.6/18.6亿欧元上升至2021年的 123.5/39.2 亿欧元,占比分别提升 7.4/4.7pcts.根据 2020 年年报分析,中国市场方面,兰蔻、巴黎欧莱雅、科颜氏、赫莲娜、修丽可、阿玛尼美妆、圣罗兰美妆和 3CE表现强势(均为中高端品牌,高端品牌居多)。图表 31:欧莱雅集团 2016-2021 年各品牌板块收入(亿欧元)图表 32:欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块收入增速 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 从利润端来看,各品牌板块经营利润率在从利润端来看,各品牌
78、板块经营利润率在 20%-25%之间。之间。2021 年,大众化妆品部、高档化妆品部、专业美发产品部、活性健康化妆品部的经营利润分别为 24.7/28.2/8.1/9.9亿元,经营利润率分别为 20.2%/22.8%/21.3%/25.2%;过去五年活性健康化妆品板块经营利润率略有提升,其余板块较稳定。119.9 121.2 120.3 127.5 117.0 122.3 76.6 84.7 93.7 110.2 101.8 123.5 34.0 33.5 32.6 34.4 31.0 37.8 18.6 20.8 22.8 26.6 30.1 39.2 05003003
79、50FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021活性健康化妆品部专业美发产品部高档化妆品部大众化妆品部-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021大众化妆品部高档化妆品部专业美发产品部活性健康化妆品部 图表 33:欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块经营利润(亿欧元)图表 34:欧莱雅集团 2016-2021 各品牌板块经营利润率 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 雅诗兰黛:雅诗兰黛:从品牌表现来看,从品牌表现来看,近年来集团在中
80、国市场表现强势的品牌主要包括雅诗兰黛、海蓝之谜、Tom Ford 和 MAC 等,其中前三个为超高端及高端品牌,MAC 为中端品牌。北美市场方面,近年来受疫情影响较大,特别是 MAC、倩碧和 Too faced 销售额的下降造成了北美区整体销售额的下降。资生堂:资生堂:各品牌板块的收入贡献在不同各品牌板块的收入贡献在不同地区地区市场展现出较大差异市场展现出较大差异,日本本土大众化妆品,日本本土大众化妆品收入最高,中国市场则更加青睐高档化妆品收入最高,中国市场则更加青睐高档化妆品。在日本本土市场,大众化妆品板块为资生堂第一大收入来源且占比超过一半(2021 年占 57.1%),2021 年高档化
81、妆品和个人护理的收入分别为 699/245 亿日元,占比 25.3%/8.9%;在中国市场,高档化妆品板块为资生堂第一大收入来源且占比超过一半(2021 年占 60.3%),2020 年大众化妆品和个人护理板块的收入分别为 742/319 亿日元,占比 27.0%/11.6%。图表 35:资生堂集团 2016-2021 日本市场各品牌板块收入(亿日元)图表 36:资生堂集团 2016-2021 中国市场各品牌板块收入(亿日元)资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 高丝:高丝:从收入端来看,尖端及高端品牌板块贡献了集团收入的近从收入端来看,尖端及高端
82、品牌板块贡献了集团收入的近 80%,占比不断提高。,占比不断提高。2021 财年,尖端及高端品牌/日化品牌/其他分别创收 2184.8/584.3/24.7 亿日元,分别占集团总营收比 78.2%/20.9%/0.9%。过去五年,尖端及高端品牌板块收入占比从FY2017 的 74.6%上升 3.6pcts 来到 78.2%,日化品牌板块则从 FY2017 的 24.6%下降3.7pcts 至 20.9%。受 2020 年疫情影响,FY2021 尖端及高端品牌板块和日化品牌板块营收均出现不同程度的下跌,相较之下尖端及高端品牌板块收入降幅更小。24.2 24.2 24.3 25.8 23.9 24
83、.7 16.2 18.6 20.7 24.9 22.8 28.2 6.9 6.7 6.5 6.9 5.8 8.1 4.3 4.7 5.2 6.2 7.7 9.9 007080FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021活性健康化妆品部专业美发产品部高档化妆品部大众化妆品部18%19%20%21%22%23%24%25%26%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021大众化妆品部高档化妆品部专业美发产品部活性健康化妆品部385040005000FY20
84、16FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021PrestigeCosmeticsPersonal CareOthers820500025003000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021PrestigeCosmeticsPersonal CareOthers 图表 37:高丝集团 FY2017-FY2021 各品牌板块营收情况(十亿日元)图表 38:高丝集团 FY2017-FY2021 各品牌板块营收增速 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 资料来源:高丝公司公告,国盛证券
85、研究所 从利润端来看,从利润端来看,高丝尖端及高端品牌在疫情前的经营利润率在 17%-20%之间,FY2021受疫情影响下滑至 8.5%;日化品牌疫情前的经营利润率在 7%-8%左右,近两年经营利润率大幅下降,出现微利甚至亏损。图表 39:高丝集团 FY2017-FY2021 品牌板块经营利润率 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 2.2.3 核心品牌贡献显著,依地区市场规划品牌优先级核心品牌贡献显著,依地区市场规划品牌优先级 欧莱雅欧莱雅:核核心品牌第一梯队巴黎欧莱雅、兰蔻、美宝莲心品牌第一梯队巴黎欧莱雅、兰蔻、美宝莲 CR3 近近 50%,前十品牌前十品牌 CR10约约 80%。202
86、1 年第一梯队三大品牌共占集团收入约 49%,其中巴黎欧莱雅占比超 20%,CR3 相较 2015 年的 57%略有下降。第二梯队各品牌收入相对较为接近,在过去五年均取得增长,2021 年占比分别位于 2%-11%之间。2021 年前十品牌共占集团总销售额约87%。美宝莲为前十品牌中唯一一个在过去六年销售不断下滑的品牌,正在被第二梯队不断拉近距离,而理肤泉有望超过美宝莲成为欧莱雅品牌的第一梯队。中国市场中国市场放大头部品牌效应,放大头部品牌效应,品牌集中度情况和全球相比有较明显差异。品牌集中度情况和全球相比有较明显差异。两大超百亿品牌巴黎欧莱雅和兰蔻一骑绝尘,助力集团奠定其在中国市场地位。集团
87、在中国的品牌 CR2明显更高,与第三名(美宝莲)销售额之间出现断层,集团全球第四大品牌卡尼尔则因为定位不明/渠道运营不佳等多重因素而退出中国市场。从增长幅度来看,从增长幅度来看,中国市场中国市场高端高端化化+功效化功效化消费消费趋势明显。趋势明显。高端化品牌如 YSL 美妆(CAGR5=67%)、阿玛尼美妆(CAGR5=53%)、赫莲娜(CAGR5=59%)、兰蔻(CAGR5=33%)在过去五年的国内市场取得成倍式增长,功效护肤品牌如理肤泉(CAGR5=27%)和科颜氏(CAGR5=23%)266.8 303.4 333.0 327.7 279.4 0500300350F
88、Y2017FY2018FY2019FY2020FY2021尖端及高端品牌日化品牌其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021尖端及高端品牌日化品牌其他18.6%20.2%20.2%17.7%8.5%8.6%8.1%6.7%0.3%-0.1%16.4%16.0%15.7%12.3%4.7%-5%0%5%10%15%20%25%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021尖端及高端品牌日化品牌集团整体 均增长亮眼。图表 40:2016-2021 年欧莱雅十大品牌全球收入(百万美元)图表 41:2016-
89、2021 年欧莱雅十大品牌中国收入(百万元人民币)资料来源:公司财报,国盛证券研究所 资料来源:公司财报,国盛证券研究所 雅诗兰黛雅诗兰黛:全球:全球四大核心品牌四大核心品牌依次依次为雅诗兰黛、倩碧、为雅诗兰黛、倩碧、MAC 和海蓝之谜和海蓝之谜,CR4 约约 80%。其中雅诗兰黛约占三成左右,倩碧约占两成左右。从增长角度来看,在全球范围内雅诗兰黛和海蓝之谜取得销售额增长,倩碧和 MAC 则出现收入下滑;在中国市场四大品牌均取得增长,但增长程度不一。图表 42:2016-2021 年雅诗兰黛四大核心品牌全球收入(百万美元)图表 43:2016-2021 年雅诗兰黛四大核心品牌中国收入(百万元人
90、民币)资料来源:公司财报,国盛证券研究所 资料来源:公司财报,国盛证券研究所 资生堂:资生堂:八大核心品牌合计销售额占比约六成,其中资生堂、八大核心品牌合计销售额占比约六成,其中资生堂、CPB、怡丽丝尔三大绝对、怡丽丝尔三大绝对核心品牌占比核心品牌占比 18.8%/12.0%/6.5%。集团核心品牌共八个,分别为资生堂、Cl de Peau Beaut(肌肤之钥)、NARS、IPSA、Laura Mericer、怡丽丝尔、安热沙和 D&G。该八个品牌于 2018 年创收 6250 亿日元,占集团总营收的 57.1%,并于 2018 年贡献收入增长约 1150 亿日元,贡献了集团收入增长的 90
91、%;其中资生堂、CPB、怡丽丝尔为集团三大绝对核心品牌,三者于 2018 年的销售额分别为 1670/1220/770 亿日元,分别占集团总销售额的 15.3%/11.1%/7.0%,计算得到于 2021 年的销售额分别为1994/1336/560 亿日元,占集团总销售额 19.3%/12.9%/5.4%。NARS 在集团内份额增长迅速,于 2021 年销售 633 亿日元(占比 6.1%)超过怡丽丝尔成为集团内部第三大品牌。据公司官网,怡丽丝尔为日本本土连续 14 年销售额第一护肤品牌,安热沙为日本连续 19 年蝉联销售额第一防晒品牌。02000400060008000
92、200080002000400050006000雅诗兰黛倩碧MACLa Mer204000600080004000雅诗兰黛倩碧MACLa Mer20162021 图表 44:资生堂集团八大核心品牌 2018 年销售额(亿日元)图表 45:资生堂集团八大核心品牌 2019-2021 年销售额变化率 资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 高丝:高丝:高丝五大全球高丝五大全球旗舰品牌为黛珂、雪肌精、旗舰品牌为黛珂、雪肌精、ADDICTION、ta
93、rte 和和 suncut,其中黛珂作为绝对核心品牌占比近三成占比近三成,销售额占集团总销售额比从 FY2019 的 24%上升至FY2021 的 32%,雪肌精销售额过去三年占比则在 4%-6%之间。此外集团核心品牌在过去几年随市场趋势进行调整,2018 年末集团五大全球核心品牌为雪肌精、黛珂、ADDICTION、Jill Stuart 和 Clearturn,比较可见 Jill Stuart 和 Clearturn 不再是核心品牌而 tarte 和 suncut 变为核心品牌。图表 46:黛珂 FY2019-FY2021 销售额及占比 图表 47:雪肌精 FY2019-FY2021 销售额
94、及占比 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 资生堂品牌规划具体清晰资生堂品牌规划具体清晰,依地区市场而异,依地区市场而异。在日本本土市场集团根据市场趋势及自身强项决定品牌发展的优先级,选择出了最为优先关注的品牌群、战略性增长品牌群以及需要开拓市场的新品牌群。中国市场优先推广资生堂、Cl de Peau Beaut 和怡丽丝尔等全球性品牌,亚太区市场聚焦于护肤品牌,引进怡丽丝尔并推广天然护肤品牌醉象,旅游零售市场拓展 THE GINZA 和醉象。0200400600800016001800-40%-30%-20%-10%0%10%
95、20%30%40%2019变化2020变化2021变化24.1%24.1%32.0%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090100FY2019FY2020FY2021黛珂-日本黛珂-海外黛珂占比6.1%4.2%4.3%0%1%2%3%4%5%6%7%0510152025FY2019FY2020FY2021雪肌精-日本雪肌精-海外雪肌精占比 图表 48:资生堂集团日本本土市场品牌规划层级 资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 2.2.4 自研自研+收购收购+协议代理构成三大品牌来源协议代理构成三大品牌来源 自自主主研研发发+收购收购+协议代理协议代理
96、构建品牌矩阵,欧美集团更依赖资本优势,日本集团倾向于构建品牌矩阵,欧美集团更依赖资本优势,日本集团倾向于自主研发。自主研发。欧莱雅和雅诗兰黛旗下品牌来源以收购为主,分别仅 4/6 个品牌为自主研发;资生堂和高丝以自主研发品牌为主、收购和协议代理品牌为辅搭建品牌矩阵。各集团协议代理的品牌主要为高端设计师品牌、主要集中在香水领域,部分涉及美妆领域。图表 49:各集团品牌来源横向对比 欧莱雅欧莱雅 雅诗兰黛雅诗兰黛 资生堂资生堂 高丝高丝 品牌数量品牌数量 49 32 35 39 品牌来源品牌来源 自研自研 4 6 26 29 收购收购 38 21 5 2 协议代理协议代理 7 5 4 8 资料来源
97、:各集团官网,国盛证券研究所 图表 50:四大化妆品集团收购历程总结 资料来源:各集团公司公告及公司官网,国盛证券研究所 纵观各集团品牌,自主研发的品牌时至今日仍是各集团品牌矩阵的核心,如旗舰品牌巴黎欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、黛珂及核心品牌倩碧、怡丽丝尔、雪肌精等,而各集团收购的品牌中也不乏核心品牌,如兰蔻、MAC、海蓝之谜、NARS 等。收购为各集团通收购为各集团通往建立化妆品帝国不可或缺的一步,总结收购的目的如下:往建立化妆品帝国不可或缺的一步,总结收购的目的如下:收购目的一:收购目的一:完善品类。完善品类。完善、丰富品类是收购的目的之一完善、丰富品类是收购的目的之一,品类可以是广义品类也
98、可以是细分品类。,品类可以是广义品类也可以是细分品类。(1)广义品类:欧莱雅在1963年巴黎证券交易所上市后凭借资本扩张优势于1964年收购了兰蔻,帮助公司从美发产品市场切入彩妆护肤品类,开启了化妆品帝国建立的第一步;(2)细分品类:而后 1973 年收购的彩妆品牌 Gemey 则帮助公司进入大众彩妆市场,于 1996年收购的美宝莲则进一步扩大了欧莱雅在大众彩妆品类领域的存在感;此外欧莱雅也通过收购薇姿进入皮肤学级护肤这一细分品类,并通过收购理肤泉进一步完善集团在皮肤学级护肤领域的品牌丰富度。图表 51:欧莱雅集团通过收购进入的品类领域 被收购品牌被收购品牌 时间时间 进入的品类领域进入的品类
99、领域 兰蔻 1964 彩妆护肤 卡尼尔 1965 有机辅助护发 Gemey 1973 大众彩妆 薇姿 1980 皮肤学级护肤 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 从近年来的收购方向来看,各集团较为青睐从近年来的收购方向来看,各集团较为青睐三三类品牌:类品牌:高端香水品牌。高端香水品牌。如雅诗兰黛收购的 Le labo、Editions de Parfums Fr d ric Malle 和 Kilian,资生堂收购的 Serge Lutens,以及欧莱雅收购的 Mugler 和 Azzaro。功效护肤品牌。功效护肤品牌。如欧莱雅收购 CeraVe、德国天然美容集团 Logocos,雅诗兰
100、黛收购的 Dr Jart+和 DECIEM 公司(品牌 The Ordinary、NIOD 等),以及资生堂收购的醉象。定位千禧一代消费者的潮流网红品牌定位千禧一代消费者的潮流网红品牌(彩妆为主)(彩妆为主)。如欧莱雅收购的 Urban Decay、IT Cosmetics 和 3CE,雅诗兰黛收购的 BECCA 和 Too Faced,资生堂收购的 Laura Mercier以及高丝收购的 Tarte。图表 52:网红品牌社媒粉丝数及由美妆博主发布的播放量最高视频点击数 资料来源:Instagram,Youtube,国盛证券研究所 注:数据截至 2022.07,Becca 已停止运营 收购目
101、的二:收购目的二:丰富价格选择。丰富价格选择。欧莱雅、雅诗兰黛及资生堂收购的品牌定位既有高端也有大众平价,延伸了集团下价格选择区间。其中具有代表性的收购事件是欧莱雅凭借收购兰蔻进入高端化妆品领域。图表 53:主要美妆集团收购的美妆品牌覆盖全价格带 资料来源:各集团官网及公司公告,国盛证券研究所 收购目的三:收购目的三:打开新市场打开新市场。欧莱雅收购对象地点欧莱雅收购对象地点表明表明扩张意图。扩张意图。1960-1990 年收购对象主要位于法国、1 个位于澳大利亚,1991-2000 年收购 7 个对象均位于美国,2001-2020 年收购对象 7 个位于美国,3 个位于法国,日、英、中、巴、
102、韩、德各 1 个。资生堂和高丝通过收购走出日本。资生堂和高丝通过收购走出日本。资生堂 1980 年至今收购品牌中,6 个美国品牌、3 个法国品牌,通过收购法国美发品牌 Carita 进入法国及欧洲市场,通过收购联合利华的Helen Curtis 进入北美市场,而后通过 NARS、bareMinerals 和醉象的收购扩大集团在美国的影响力。高丝则通过收购 Tarte 公司(旗下品牌 Tarte 和 Awake)进军美国市场。收购后的运营同样关键。收购后的运营同样关键。正面例子:正面例子:欧美社媒影响力欧美社媒影响力+美妆美妆 CS 店销售网络助力店销售网络助力 Tarte在欧洲市场在欧洲市场成
103、功成功推广。推广。Tarte 于 1999 年创立于美国纽约,2000 年在纽约百货专柜首度面市,旗下所有产品均采用天然来源和其他旨在发挥作用的成分混合配制而成,是定位趣味新潮的年轻品牌。高丝于 2014 年收购 Tarte 以进军美国市场,在收购 Tarte 之后没有局限于坐享品牌在美国的市场,积极展开 Tarte 的进一步推广,2019 年开始在欧洲销售 Tarte,至 2019 年 5 月将 Tarte 推广到欧洲六个国家,推动品牌 FY2019 销售额增长 5倍,2020 年进一步在欧洲(法国、丹麦、瑞典、德国、西班牙)的丝芙兰展开 Tarte 销售渠道网络,FY2021 取得 25%
104、的销售额增长。如此,高丝不仅凭借 Tarte 打开美国市050002500Urban Decay IT Cosmetics3CEBECCAToo FacedLaura MercierTarteInstagram粉丝数(万)Youtube最高单个视频点击(万次)场,还凭借 Tarte 的欧美社交媒体影响力和集团运作努力打开了欧洲市场。负面案例负面案例:品牌定位失误品牌定位失误+渠道建设失误导致渠道建设失误导致小护士、小护士、羽西未达到计划高度羽西未达到计划高度。欧莱雅于2003 年收购当时价格低廉、消费者基础广的国民护肤品牌小护士,计划将其建设为中国第一护肤品牌。集团在收购
105、后将小护士定位的消费者年龄层降低、由商超货架销售转为专柜销售,结果流失了原来的核心消费人群,又因品牌形象不能吸引到年轻消费者,并因跨国公司和本土公司的管理风格冲突导致小护士原有经销商流失,品牌及渠道建设的理念不同、整合不畅导致小护士逐渐淡出市场。此外,欧莱雅于 2004 年收购当时具备巨大市场潜力的本土化妆品品牌羽西,同样出现品牌定位的失误,将原本定位中高端的羽西纳入大众化妆品部门,使得羽西在当时消费升级趋势明显的中国市场流失市场份额。3 产品产品&研发:产品为王,研发为基研发:产品为王,研发为基 3.1 经验一:护肤领跑美妆市场,功效护肤遥遥领先经验一:护肤领跑美妆市场,功效护肤遥遥领先 护
106、肤品需求坚韧护肤品需求坚韧、占比提升、占比提升,彩妆需求下滑。,彩妆需求下滑。护肤为欧莱雅和雅诗兰黛集团销售占比最高的品类,且过去五年占比不断提升:欧莱雅集团护肤销售额(占比)从 2016 年的 70.9亿欧元(占比 28.5%)上升至 2020 年的 110.5 亿欧元(占比 39.5%),占比提升 11pcts;雅诗兰黛集团护肤销售额从 FY2017 的 45.3 亿美元(占比 38.3%)上升至 FY2021 的 94.8亿美元(占比 58.5%),占比提升 20.2pcts。与此同时彩妆品类销售额及占比同时下滑,欧莱雅集团彩妆品类销售额从 2016 年的 65.8 亿欧元下降至 202
107、0 年的 59.7 亿欧元,占比从 26.4%下降至 21.3%;雅诗兰黛集团彩妆品类销售额从 FY2017 的 50.5 亿美元下降至 FY2021 的 42.0 亿美元,占比从 42.7%下降至 25.9%。图表 54:欧莱雅集团 FY2016-FY2020 各品类营收及占比(亿欧元)图表 55:雅诗兰黛集团 FY2017-FY2021 各品类营收及占比(亿美元)资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资料来源:雅诗兰黛公司公告,国盛证券研究所 护肤品类护肤品类成为营收支柱成为营收支柱。欧莱雅集团统计数据显示,从 2017 年起全球护肤品市场增速领先全球美妆市场,2020 年疫情受挫下护
108、肤品需求(-3%)相较整体美妆市场(-8%)展现出较强韧性,至 2020 年护肤市场占全球美妆市场总量比例为 42%,彩妆市场紧随其后占比 16%。根据前瞻产业研究院,2025 年护肤市场作为全球化妆品最大细分市场,市场规模将达 1810 亿美元。据资生堂集团预计,至 2023 年护肤品类销售额将占集团总销售额 80%以上,护肤品类成未来营收绝对支柱。0500300FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021护肤彩妆头发护理染发剂香水其他-203080130180FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021彩妆护肤香水头发护理与
109、重组活动相关的回报其他产品 图表 56:2020 年全球护肤品市场与整体美妆市场的增长率比较 图表 57:按产品类别划分全球化妆品市场 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 香水香水&头发护理产品需求总体较稳定。头发护理产品需求总体较稳定。欧莱雅集团香水品类收入在近五年维持在 23-28亿欧元的区间内,占比约 9%;雅诗兰黛集团香水品类收入则在近五年维持在 16-19 亿美元区间内,占比从 13.8%略降至 11.9%。从利润端来看,护肤从利润端来看,护肤/香水盈利表现良好,彩妆盈利式微。香水盈利表现良好,彩妆盈利式微。雅诗兰黛集团各品类经营利润率
110、展现较大差异,FY2021 按经营利润率从高到低排序为护肤(32.0%)香水(11.2%)头发护理(-3.3%)彩妆(-9.1%)。彩妆近两年持续亏损原因主要是疫情限制社交活动从而影响大部分彩妆产品需求。欧莱雅集团经营利润率在各板块之间则相较更为均衡,只包括护肤品类的活性健康化妆品部经营利润率 23%-25%,同时包括护肤、彩妆及香水的高档化妆品部及大众化妆品部经营利润率 18%-20%,美发产品经营利润率维持在22%左右。图表 58:雅诗兰黛集团 FY2017-FY2021 各品类经营利润率情况 图表 59:欧莱雅集团 FY2016-FY2021 各业务部门经营利润率情况 资料来源:雅诗兰黛
111、公司公告,国盛证券研究所 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 功效护肤增长亮眼。功效护肤增长亮眼。欧莱雅集团活性健康化妆品部门包括品牌理肤泉、适乐肤、薇姿和修丽可、Decleor 和 Sanoflore 共 6 个功效护肤品牌,2016-2021 年创收 CAGR+16.1%,增速远超其他业务部门。疫情影响下,活性健康化妆品疫情影响下,活性健康化妆品板块板块是唯一是唯一收入收入增长的增长的分部分部。2020年在新冠疫情影响下,欧莱雅大众化妆品部、高档化妆品部、专业美发产品部三个板块的收入均出现不同程度的下跌(-8.2%/-7.6%/-10.0%),同时活性健康化妆品板块收入逆势增长(+1
112、3.0%),表现出较强的韧性。2021 年活性健康化妆品板块延续高速增长,收入 YoY+30.3%。根据 2020 年年报分析,西欧市场较为突出的化妆品品牌是巴黎欧莱雅、理肤泉和适乐肤,北美市场较为突出的化妆品品牌是适乐肤、理肤泉和修丽可。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%200192020护肤品市场全球美妆市场42%22%16%10%10%护肤洗发护发彩妆香水卫生用品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021彩妆护肤香水头发护理18%19%20%21%22%23%24%25%2
113、6%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021大众化妆品部高档化妆品部专业美发产品部活性健康化妆品部集团整体 据欧莱雅集团统计,2016-2020 年全球活性健康护肤品市场增速领跑全球化妆品市场,尤其是在 2020 年疫情压力下活性健康护肤品市场仍保持逆势增长(+2%)。据前瞻产业研究院,全球皮肤学级护肤品 2019-2020 年两年增速在 7%左右,远高于普通护肤增速。在此趋势下,雅诗兰黛集团于 2021 年作价 10 亿美元收购加拿大化妆品公司 DECIEM(The Ordinary 母公司)多数股权,DECIEM 旗下共 The Ordinary、Niod、
114、Abnomaly、Hylamide、the Chemistry Brand、Hif 和 Loopha 七大品牌,旗下品牌均主打极简主义和成分护肤特点。图表 60:2016-2020 年全球活性健康护肤品市场与美妆市场增长率比较 图表 61:全球皮肤学级护肤品增速领跑各细分化妆品品类 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,国盛证券研究所 图表 62:DECIEM 旗下品牌主打极简主义和成分护肤 资料来源:DECIEM 公司官网,国盛证券研究所 3.2 经验二:研发为战略核心,稳定研发投入提升产品力跨越周期经验二:研发为战略核心,稳定研发投入提升产品力跨越周期 从从研
115、发费用率研发费用率来看来看:资生堂(:资生堂(品牌开发及研发费用率品牌开发及研发费用率 4%-5%)欧莱雅(欧莱雅(3%-4%)高丝(高丝(2%左右)左右)雅诗兰黛(雅诗兰黛(略低于略低于 2%)。头部护肤品集团经过多年持续研发沉淀,。头部护肤品集团经过多年持续研发沉淀,-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%200192020活性健康护肤品市场全球美妆市场 已形成自身独特的原料和配方优势。已形成自身独特的原料和配方优势。图表 63:各集团 FY2016-FY2021 年研发费用率 资料来源:各集团公司公告,国盛证券研究所;注:资生堂集团数据为“品牌开发及研发费用率”
116、;雅诗兰黛/高丝财年截止日为当年 6.30/3.31,欧莱雅/资生堂财年截止日为当年 12.31 欧莱雅集团副欧莱雅集团副CEO及研发负责人Barbara Lavernos称称研究与创新是集团战略的核心研究与创新是集团战略的核心。在四家巨头中欧莱雅研发费用金额排行第一,2016-2021 年欧莱雅集团研发费用从 8.5亿欧元稳定增长至 10.3 亿欧元,研发费用率持续稳定在 3%-4%,研发人员数量从 3800余人增加至约 4000 人,每年申请专利数增至 500+。图表 64:FY2016-FY2021 欧莱雅集团研发人员数量 图表 65:FY2016-FY2020 欧莱雅集团每年申请专利数
117、 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资生堂为四家巨头中研发费用率资生堂为四家巨头中研发费用率较较高,高,研发历史始于研发历史始于 1916 年,研发基因浓厚年,研发基因浓厚:资生堂集团于 2009-2013 年陷入增长停滞期,利润端出现亏损,日本本土市场份额持续缩水,为扭转该局面集团于 2014 年提出了“资生堂 2020 中长期战略”,战略对过去五年糟糕业绩表现的原因作出总结,认为增长潜力下降的主要原因是加强品牌和企业所需的营销和研发投资减少,使品牌资产变弱,消费者购买减少导致门店销售额下降,公司出货量相应放缓,形成了盈利能力不断恶化的恶性循
118、环。0%1%2%3%4%5%6%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021欧莱雅雅诗兰黛资生堂高丝3700375038003850390039504000405041004150FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021研发创新人员数量440450460470480490500510520FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021申请专利数 图表 66:2014 年以前资生堂集团日本本土市场份额持续缩水 图表 67:2014 年以前资生堂集团利润端表现恶化 资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 资料来
119、源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 图表 68:资生堂集团“2020 中长期战略”提出的恶性/良性循环 资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 战略将提升品牌价值作为关键,分两阶段(战略将提升品牌价值作为关键,分两阶段(2015-2017、2018-2020)进行具体规划。)进行具体规划。第一阶段(2015-2017)的阶段目标是“重建商业基础”,具体举措为清理遗留问题(优化门店库存管理、退出亏损业务、整合 EMEA 及美洲组织提升效率)和建立良性循环(起点是营销和研发投资)。第二阶段(2018-2020)的阶段目标是“加速增长势头”,具体举措为进一步加大营销投入、加强对高端品牌和日本制造品
120、牌的投资、加强对日本和中国等增长势头强劲的事业投资、加强数字领域的投资;在此期间资生堂全球创新中心(简称“S/PARK”)正式投入运营,通过整合日本和海外尖端研究机构以及其他行业的多种知识、信息和技术,为世界各地的消费者提供新的价值,同时集团将研发领域从化妆品领域扩展至人造皮肤、毛发和皮肤再生、高级美容护理和数字化设备等新领域。截至 2021财年末集团实验室研发人员规模已达 1200 人。图表 69:资生堂集团覆盖研发领域 资料来源:资生堂公司官网,国盛证券研究所 持续研发造就人气明星单品红腰子。持续研发造就人气明星单品红腰子。资生堂集团单品之王“红腰子”红妍肌活精华露于2014 年才正式推出
121、,凸显持续创新造就持续竞争力的重要性。1989 年,资生堂集团与哈佛大学合作建立世界第一所皮肤学级研发中心;红腰子经过资生堂 30 年+肌肤免疫学专研、400 次质地测试研发而成,其外形特征承载 1897 年资生堂第一款美妆产品“红色蜜露”。据集团公开数据,资生堂集团单品之王“红腰子”红妍肌活精华露目前畅销88 个国家和地区,共获得 200 项美容奖项,于 2020 年平均每 6.8 秒卖出一瓶。雅诗兰黛明星单品“小棕瓶”诞生于雅诗兰黛明星单品“小棕瓶”诞生于 1982 年,持续研发大单品迭代优化。年,持续研发大单品迭代优化。据集团公开数据,小棕瓶 2019 年全球每分钟卖出 22 瓶,是雅诗
122、兰黛集团单品之王。自 1982 年集团创始人雅诗兰黛了解到夜间是肌肤修复的最佳时间并推出修复损伤细胞的精华产品小棕瓶(夜间修复精华)以来,纵观小棕瓶四十年发展历史,共经过六次升级迭代、推出七代产品,实现跨越周期。图表 70:雅诗兰黛小棕瓶升级迭代历程 时间时间 升级成分升级成分/技术技术 升级优化功效升级优化功效 第一代 1982 二裂酵母提取物+透明质酸 夜间修复、细胞级修复 第二代 1991 抗氧化技术 名称 Night Repair 进化为 Advanced Night Repair,日夜均可用,有效修复肌肤老化 第三代 1998 美白修复 适应亚洲市场,增加美白功效 第四代 2006
123、专利复合物浓度提升+乳酸杆菌提取物 更强的修复能力 第五代 2009 Chronolux同步修复技术+AGT 抗污染专利科技 肌肤同步时间进行修复 第六代 2013 代谢精华科技 增强细胞修复能力 第七代 2020 Chronolux Power Signal 时钟肌因信源科技 起效速度加快 25%资料来源:雅诗兰黛公司官网,国盛证券研究所 产品力的体现:明星单品产品力的体现:明星单品推动品牌销售增长推动品牌销售增长。雅诗兰黛集团明星产品约 100 种,占 2020财年集团总营收的 25%以上。雅诗兰黛品牌明星单品小棕瓶、白金系列、胶原霜、微精华和 DW 粉底液推动品牌销售额在 2020 财年
124、实现连续第三年的两位数增长;倩碧品牌在明星单品水磁场(Moisture Surge)系列的推动下,FY2020Q4 官网销售额为集团所有品牌中最高;Too Faced 品牌明星单品睫毛膏为全美销售额第一(2019.9-2020.8)。明星单品具有高品质、高复购率、高忠诚度的特点,推动品牌长期价值的增长。全球研发网络,全球研发网络,各集团通过研发实现对当地市场需求的响应。各集团通过研发实现对当地市场需求的响应。欧莱雅、雅诗兰黛及资生堂均在全球建设研发中心网络,高丝集团共 3 个研究所均位于日本。欧莱雅全球研发中心数量最多,研发网络由共 21 个研发中心和 13 个评估中心构成,其中 3 个全球中
125、心(均位于法国)为高级研究中心、护发中心和化妆品中心,6 个区域中心(日本、美国、中国、印度、南非和巴西)确定当地消费者的需求。雅诗兰黛全球 7 个研发中心,2 个研发中心位于中国,4 个位于北美,1 个位于欧洲;资生堂全球 8 个研发中心,日本/中国/新加坡/美国/欧洲分别 2/3/1/1/1 个。图表 71:欧莱雅全球研发网络 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 4 渠道渠道&营销:渠道因地制宜,营销创造价值营销:渠道因地制宜,营销创造价值 4.1 经验一:品牌定位决定渠道选择,全渠道重视零售体验经验一:品牌定位决定渠道选择,全渠道重视零售体验 4.1.1 渠道选择由品牌定位决定,触
126、达核心消费人群渠道选择由品牌定位决定,触达核心消费人群 渠道布局完善,覆盖多场景消费需求。渠道布局完善,覆盖多场景消费需求。四大化妆品巨头均实现了多渠道布局。以欧莱雅集团为例,欧莱雅集团目前共覆盖十大渠道,既包括美发沙龙、商超、香水店、百货专柜、品牌专卖店、药房(pharmacy)、药店(drugstore)、水疗中心(MediSpa)等传统渠道,又包括旅游零售和电子商务等新兴渠道,为旗下丰富的品牌提供了合适的差异化拓展途径。多渠道布局配合多品牌战略,品牌定位决定渠道选择。多渠道布局配合多品牌战略,品牌定位决定渠道选择。以高丝集团为例,高丝集团根据旗下三类品牌定位为各类品牌选择相应合适的渠道:
127、尖端品牌(High-Prestige,包括黛珂、ADDCITION 等)代表最上乘的品质和服务,主要通过百货商店和专营店进行销售,该渠道的特点是提供面对面专业服务体验,形成“品牌=优质”的消费者心智认知;高端品牌(Prestige,包括雪肌精、绮丝碧等)销售渠道包括化妆品专营店、商超零售和药妆店等,渠道特点是兼具服务感和便利性;日化品牌(Cosmetaries,包括 Visee、Fasio 等)除化妆品以外还包括洗发水、护发素等洗护产品,渠道包括商超零售、药妆店和便利店等大众零售渠道,渠道特点是便利性和随机选购。资生堂集团具有基本一致渠 道选择策略:高档化妆品(Prestige)通过百货商店和
128、专营店进行销售,大众化妆品(Cosmetics)及个护产品通过药妆店和零售店销售,专业沙龙产品面向美发沙龙提供。4.1.2 线上电商为引擎,线下渠道角色转变,线上电商为引擎,线下渠道角色转变,旅游零售具增长潜力旅游零售具增长潜力 疫情影响下全球消费者转向电商渠道的购买行为增加,化妆品及个护市场线上疫情影响下全球消费者转向电商渠道的购买行为增加,化妆品及个护市场线上 SKU 数数量显著增加、缺货率提高。量显著增加、缺货率提高。据前瞻产业研究院,2020 年 3 月至 2021 年 2 月全球化妆品及个护市场线上日均 SKU 数量共增加 24%,巴西、韩国、智利、台湾和俄罗斯依次为增长幅度最大的国
129、家(地区),口腔护理是线上 SKU 数量增加幅度最大的细分市场(接近 50%),而彩妆是线上 SKU 数量增加幅度最小的细分市场(18%),护肤细分市场线上 SKU 数量增加幅度约为 22%;在需求端和供给端的共同影响下,全球化妆品及个护电商市场平均缺货率从 6.9%上升至 7.4%,中国为平均缺货率提高最多的国家。图表 72:2020.3-2021.2 全球化妆品及个护市场电商缺货率 图表 73:2020.3-2021.2 全球化妆品及个护市场电商日均 SKU 数量变化 资料来源:前瞻产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,国盛证券研究所 图表 74:2020.3-2021.2
130、 全球化妆品及个护各细分市场线上日均 SKU 数量增加幅度 资料来源:前瞻产业研究院,国盛证券研究所 发力电商渠道,实现快速增长。发力电商渠道,实现快速增长。电商渠道已成为各大海外化妆品集团收入增长的驱动力。欧莱雅集团 2021 年电商渠道收入占比 28.9%,相较 2018 年上升 17.9pcts,据年报分析,电商渠道增长的趋势在北美、中国、东欧和东南亚等市场均有体现,集团预计在未来几年电商渠道收入占比将提升至 50%.资生堂集团 2020 年电商渠道收入占比 25%,较上一年实现两位数增长,其中尖端品牌板块内电商渠道收入占比高达 30%,中国区市场电商渠道收入占比更高达 50%,集团预计
131、至 2023 年电商渠道将贡献集团全部收入的35%。高丝集团电商渠道收入占比从FY2019的6.4%提升6.9pcts至FY2021的13.3%;中国区 2021 年电商渠道收入 197 亿日元,较上年增长 10.8%。图表 75:欧莱雅集团 FY2018-FY2021 电商/实体渠道收入占比 图表 76:资生堂集团 FY2019-FY2020 及 2023E 电商/实体渠道收入占比 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 图表 77:高丝集团 FY2019-FY2021 电商渠道收入及占比(十亿日元)图表 78:高丝集团 2020/2021 年各地
132、区电商渠道收入(十亿日元)资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 注:日本从当年 4 月起计算 线下渠道是全渠道零售重要一环。线下渠道是全渠道零售重要一环。全渠道零售(Omni-Channel retailing)指企业采取实体渠道和电商渠道等尽可能多的渠道进行组合和整合(跨渠道)销售商品或服务,其目的在于将消费者在不同渠道的购物体验无缝衔接,使消费者满意度最大化。线下渠道的角色和功能的重心从销售向为消费者提供体验转变线下渠道的角色和功能的重心从销售向为消费者提供体验转变,数字化提升线下消费者数字化提升线下消费者服务体验。服务体验。资生堂集团于 2020
133、 年提出全渠道零售商业模型,旨在通过线下实体收集消费者数据,洞察消费者需求并提供精准服务,从而提升用户忠诚度。该模型的具体步骤为:1)将消费者吸引至线下门店,在 CRM 系统中创建消费者的“唯一用户 ID”;2)线下提供标准化的咨询、销售服务,通过数字化实现无接触皮肤诊断等服务;3)消费者回家后可进行线上购买。随着用户购买、体验等行为增加,用户数据也会更加充实,从而得以实现更多个性化营销投放以及个性化服务的提供。11%16%27%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021实体电商13%25%34%35%0%10%20
134、%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2023E实体电商0%2%4%6%8%10%12%14%05540FY2019FY2020FY2021电商渠道收入(十亿日元)占比05540FY2020FY2021日本中国其他亚洲国家北美及其他 图表 79:资生堂全渠道零售模型 资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 据 2021 财年年报,雅诗兰黛集团加大全渠道建设投资,旨在更好地服务跨渠道消费的消费者以提升品牌忠诚度,具体举措包括通过数字化技术、美容顾问人才以及化妆师提供直接的“一对一”或“一对多”个性
135、化服务体验。数字化概念店提升消费者体验,为向消费者提供数字化与实体体验相结合的购物体验,高丝集团搭建的“Kose Beauty Platform”定义了六大“顾客接触点”,分别为社交媒体、应用软件、活动网站、邮件推送、电商数字化咨询以及实体概念店面对面咨询。2020 年集团开设 Maison Kose 旗舰店及澳尔滨概念店,前者为消费者提供基于数字化技术的无接触式购物体验以及集团全品牌产品试用体验,后者提供澳尔滨护肤产品的美容沙龙服务并向顾客展示产品制作过程,高丝集团认为这种高质量体验只能通过面对面实现。图表 80:高丝集团六大“顾客接触点”图表 81:高丝集团 Maison Kose 旗舰店
136、 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Maison Kose 官方账号,国盛证券研究所 独立品牌店独立品牌店渠道渠道通过设计和体验表达品牌资产,与消费者建立直接的联系。通过设计和体验表达品牌资产,与消费者建立直接的联系。例如,雅诗兰黛旗下品牌 MAC 在佛罗里达州奥兰多的第一家青年概念店通过产品游戏桌和年轻的设计传达品牌调性,Aveda 通过选址位于知名、人流量大的地点的约 425 平方英尺的创新微型商店建立了品牌形象,实现在日本的扩张。旅游零售成为重要增长点,短期内受疫情影响旅游零售成为重要增长点,短期内受疫情影响,长期具有增长潜力,长期具有增长潜力。旅游零售是企业在运输工具、
137、口岸或市内设立门店,向旅客销售免税商品的零售方式,四家化妆品集团均 对旅游零售渠道进行布局。欧莱雅集团旅游零售渠道于2018年突破20亿欧元收入大关,2018/2019 年旅游零售渠道收入分别增长 27.1%/25.3%,2020 年受到一定负面疫情影响有所下跌。资生堂集团旅游零售渠道收入从 2016 年的 248 亿日元增长至 2021 年的1205 亿日元,占比从 2019 年开始超过 10%。高丝集团在“VISION 2026”愿景中将旅游零售市场投资作为一项增长战略;海南免税业务受益于政策助力及国内疫情恢复,高丝集团计划在海南增加黛珂和雪肌精专柜数量,并计划在海南开设岛上第一家澳尔滨零
138、售店。高丝集团旅游零售渠道收入从 FY2019 的 239 亿日元上升至 FY2021 的 472 亿日元,占营收比从 7.2%快速提升至 16.9%,计划至 2027 年将旅游零售收入占比提升至18%以上;FY2022 前三季度,高丝旅游零售收入主要产生自中国和韩国,其中中国旅游零售渠道创收 211 亿日元,较上年同期增长 13.1%。图表 82:资生堂 FY2016-FY2021 旅游零售渠道收入金额占比(亿日元)图表 83:高丝 FY2019-FY2021 旅游零售渠道收入金额占比(亿日元)资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 4.2 经验二:
139、全球化拓宽市场空间,渠道因地制宜经验二:全球化拓宽市场空间,渠道因地制宜 4.2.1 欧莱雅欧莱雅/雅诗兰黛全球化渠道成熟,资生堂雅诗兰黛全球化渠道成熟,资生堂/高丝中国区贡献增长高丝中国区贡献增长 从提供产品销售的国家从提供产品销售的国家/地区数来看:欧莱雅地区数来看:欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛资生堂资生堂高丝。高丝。图表 84:各集团经营范围涉及国家地区数量 欧莱雅欧莱雅 雅诗兰黛雅诗兰黛 资生堂资生堂 高丝高丝 提供产品销售的国家/地区数 150 150 左右 120+34 资料来源:各集团官网,国盛证券研究所 全球工厂分布全球工厂分布:欧莱雅雅诗兰黛=资生堂高丝。欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂除
140、具备的全球研发网络之外,还在全球范围内建立了生产中心/工厂网络。高丝工厂共 3 个,均位于日本。此外,欧莱雅还建立了由全球 149 个配送中心组成的供应链网络,与全球生产网络协同作业以提高生产供应效率。图表 85:欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂全球工厂分布 欧莱雅欧莱雅 雅诗兰黛雅诗兰黛 资生堂资生堂 全球工厂数量全球工厂数量 40 13 13 工厂地理分布工厂地理分布 欧洲 22/中东及非洲3/亚太 6/北美 5/拉美 4 美洲 8/EMEA 5 日本 6/亚太 4/美国1/欧洲 2 资料来源:各集团官网及公司公告,国盛证券研究所 从员工构成来看,从员工构成来看,欧莱雅新市场(亚太、拉美、东欧、非
141、洲和中东)员工数超过集团总员工数一半,占比不断提高;雅诗兰黛全球员工数 62000+,其中亚太区员工数 16700左右,占比约 27%;资生堂全球员工数 39000+,其中日本和中国员工数依次最多,分0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008000FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021旅游零售收入(亿日元)占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300350400450500FY2019FY2020FY2021旅游零售收入(亿日元)占比 别占集团总员工数的四分之一左右
142、。图表 86:FY2018-FY2020 欧莱雅集团员工分布 图表 87:资生堂集团员工分布 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 资料来源:资生堂集团官网,国盛证券研究所 注:EMEA 为欧洲中东及非洲;括号内为区域总部 欧莱雅、雅诗兰黛全球化发展历程悠久。欧莱雅、雅诗兰黛全球化发展历程悠久。欧莱雅及雅诗兰黛开启全球化进程的时间比较接近,欧莱雅在达勒任期(1957-1983)之初就开始进行国际扩张,雅诗兰黛的全球化进程则始于 1960 年。图表 88:雅诗兰黛全球化发展历程 全球化发展历程全球化发展历程亚太地区亚太地区 1961 进入香港市场 1965 亚太地区第一个分公司在澳大利亚设立
143、 1993 在中国大陆推出雅诗兰黛和倩碧品牌,在上海设立第一个柜台 2002 设立中国分公司 2005 在中国大陆成立一只研发团队 2011 在上海设立研发中心 目前 在上海建设全球研发创新中心,预计 2022 年落地 全球化发展历程全球化发展历程美洲地区美洲地区 1946 在美国销售产品 1960 在加拿大推出雅诗兰黛品牌 1994 收购加拿大品牌 MAC,之后在加拿大设立生产中心、分销中心、研发中心 全球化发展历程全球化发展历程EMEA 地区地区 1960 进入英国市场 1960-1970 进入法国、德国、瑞典等市场,在比利时和瑞士设立生产中心 1974 在南非设立非洲第一家子公司 199
144、6 在中东设立子公司 资料来源:雅诗兰黛公司公告,国盛证券研究所 收入端:收入端:欧莱雅欧莱雅&雅诗兰黛全球化程度成熟。雅诗兰黛全球化程度成熟。2020 年欧莱雅三大收入地区依次为亚太(98.0 亿欧元)、西欧(75.1 亿欧元)和北美(69.0 亿欧元),占比 35.0%/26.8%/24.7%;雅诗兰黛 FY2021 EMEA、亚太和美洲分别收入 69.5/54.9/38.0 亿美元,占比42.8%/33.8%/23.4%。亚太区收入亚太区收入增长强势。增长强势。欧莱雅/雅诗兰黛亚太区收入占比分别从 2016(FY2017)的22.6%/19.9%持续提升至 35.0%/33.8%。中国业
145、务贡献主要增长,在 2020 年欧莱雅其86030 87974 85392 FY2018FY2019FY2020新市场(亚太/拉美/东欧/非洲/中东)北美西欧020004000600080001000012000 他各地区收入均缩水的情况下,亚太区销售仍保持稳定增长,其中中国大陆 2020 年销售额同比增长 24.1%。雅诗兰黛方面,FY2020 中国内地销售额上升,几乎所有品牌都实现了两位数的强劲增长,FY2021 中国大陆地区销售额增长主要反映了护肤品的增长,以雅诗兰黛、La Mer 和 Dr.Jart+为首。图表 89:FY2016-FY2020 欧莱雅分地区营收(亿欧元)图表 90:F
146、Y2017-FY2021 雅诗兰黛分地区营收(亿美元)资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所 注:2021 年欧莱雅地区划分方式发生变化,将南亚太与中东北非合并列报,北亚太单独列报 资料来源:雅诗兰黛公司公告,国盛证券研究所 收入端:资生堂全球化程度收入端:资生堂全球化程度高丝全球化程度,且均不断提升日本以外业务区域收入占高丝全球化程度,且均不断提升日本以外业务区域收入占比。比。资生堂日本本土收入占比约为三分之一,高丝日本本土收入近六成:2020 年/2021财年资生堂和高丝于日本本土分别产生收入 3030/1674 亿日元,占集团总收入的32.9%/59.9%,相比 2016/FY2017
147、 的 44.8%/79.3%分别降低 11.9/19.4pcts。中国创收已超资生堂总收入四分之一中国创收已超资生堂总收入四分之一,与日本本土收入占比仅相差,与日本本土收入占比仅相差 0.2pct。资生堂在中国产生的收入从 2016 年的 1181 亿日元快速增长至 2021 年的 2747 亿日元,年复合增长率 18.4%,占比相应从 13.9%提升至 26.5%,迅速接近日本本土收入占比(26.7%)。2020 及 2021 年报分析资生堂、CPB、IPSA、NARS 等高端品牌通过开设新专柜和加强电商投资取得中国市场份额的大幅增长。图表 91:FY2016-FY2021 资生堂分地区营收
148、(亿日元)图表 92:FY2017-FY2021 高丝分地区营收(十亿日元)资料来源:资生堂公司公告,国盛证券研究所 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 高丝持续开拓中国市场。高丝持续开拓中国市场。高丝于 1987 年进入中国后在中国的发展可分为三阶段:第一阶段:1987-1994,在外商投资限制下通过设立合资企业开展经营业务,采取的品牌策略是中国专供品牌,使用日本化妆品的尖端技术,在此期间收入和盈利稳健增长。第二阶段:1995-2011,先后于 1995 年和 2009 年引入雪肌精品牌和黛珂品牌,在上海建立销售公司,开始在百货专柜直接销售日本品牌产品。第三阶段:2012-至今,持续扩大
149、日本品牌引进范围,先后于2016和2017年引入JillStuart0500300FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020西欧北美亚太拉丁美洲东欧非洲和中东0204060800180FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021亚太区欧洲,中东,非洲地区美洲0500010000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021日本中国亚太(除日中)美洲EMEA(欧洲中东及非洲)旅游零售0500300350FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021日本亚洲(
150、除日本)北美其他 和 ADDCITION,2018 年开始在天猫国际销售澳尔滨;通过减少实体店、扩大电商业务进行结构改革。2021 年高丝计划在中国扩张品牌销售渠道,包括增加黛珂、澳尔滨、雪肌精及高丝的专柜数量,开设高丝天猫旗舰店,增加黛珂、澳尔滨和雪肌精在海南的旅游零售专柜数量。图表 93:高丝中国销售渠道分布及扩张计划 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 4.2.2 本土化运营是全球化的关键本土化运营是全球化的关键 本土化运营途径一:子公司设立。本土化运营途径一:子公司设立。欧莱雅在各地区设立子公司且子公司决策自由度高,中国有 7 家全资子公司及 1 家持股 99.98%的子公司,子公
151、司在各个所在国家或地区经营集团的业务活动,负责制定针对当地市场的发展战略,在消费者目标和分销渠道方面做出最合适的选择,并生产和营销他们决定在市场上销售的品牌。雅诗兰黛在进入中国市场时设立分公司,进入南非、中东市场时设立子公司。高丝海外子公司遍布中国、新加坡、韩国、泰国、马来西亚、印度、印尼、美国和巴西等国家。图表 94:高丝集团海外子公司列表 序号序号 子公司名称子公司名称 序号序号 子公司名称子公司名称 1 高丝化妆品销售(中国)有限公司 7 KOS (MALAYSIA)SDN.BHD.2 高丝香港有限公司 8 KOS Corporation India Pvt,Ltd.3 KOS SING
152、APORE PTE.LTD.9 PT.INDONESIA KOS 4 KOS KOREA CO.,LTD.10 KOS AMERICA,INC.5 台湾高丝股份有限公司 11 KOS BRASIL COM RCIO DE COSM TICOS LTDA.6 KOS (THAILAND)CO.LTD.12 Tarte,Inc.资料来源:高丝集团公司公告,国盛证券研究所 举例举例渠道因地制宜:中国美妆个渠道因地制宜:中国美妆个护电商化率领先于全球整体水平,针对中国电商市护电商化率领先于全球整体水平,针对中国电商市场,欧莱雅成立中国电商子公司加码电商运营大获成功。场,欧莱雅成立中国电商子公司加码电商
153、运营大获成功。根据前瞻产业研究院数据,全球化妆品线上销售渠道占比于 2020 年达到 25%,中国美妆个护电商销售占比则从 2016年的 21.4%迅速攀升至 38.0%,电商已成为中国美妆个护市场最重要的销售渠道。面对中国市场渠道变迁,欧莱雅迅速把握机会,成立广州欧莱雅百库网络科技有限公司作为集团的电子商务运营中心,目前运营兰蔻、赫莲娜、阿玛尼、科颜氏、植村秀、圣罗兰、修丽可、碧欧泉、理肤泉、3CE 等多个品牌的天猫和京东等渠道的官方旗舰店铺。得益于线上渠道发力,欧莱雅集团电商渠道收入占比迅速从 2018 年的 11.0%提升至 2021年的 28.9%,巴黎欧莱雅连续第四年蝉联天猫“双 1
154、1”第一美妆品牌。图表 95:2016-2020 年全球化妆品销售渠道变化情况(%)图表 96:2016-2020 中国美妆个护销售渠道变化情况(%)资料来源:前瞻产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,国盛证券研究所 本土化运营途径二:管理架构。本土化运营途径二:管理架构。资生堂于 2016 年启动了全球管理架构,以“全球思考,当地行动(Think global,act local)”为中心思想,通过将责任和权力下放给每个地区总部的首席执行官,对市场变化做出迅速和适当的反应。对于每个区域总部,资生堂及时地检查品牌和业务组合,并选择优先关注的领域,例如 2016 年为了加强集团在
155、美洲彩妆品类的产品组合,集团收购了 LAURA MERCIER;同年为加强在欧洲、中东和非洲的香水产品组合,集团与杜嘉班纳(Dolce&Gabbana)签订授权协议;与此同时,集团退出了不盈利的业务并转让品牌。2018 年以来,资生堂进一步推进以各地区优势为价值创造基础的“卓越中心”(Centers of Excellence)建设,这些中心通过在世界上最先进的地区收集信息和开展调查,领导集团的全球战略规划和产品开发,例如在日本的护肤产品、在美洲的彩妆和数字化、在EMEA 的香水,实施互联型多价值创造体系。从 2019 年开始,资生堂在中国上海建立了中国业务创新中心,在数字平台等新技术方面取得
156、了显著的发展;在美国建立了技术加速中心,进一步推进如 MatchCo 和 Giaran等技术发展。资生堂与世界分享在每个卓越中心获得的知识,并将其应用于市场营销和产品价值创造。图表 97:资生堂整合了 6 个区域总部和 5 个品牌类别的全球矩阵式组织 资料来源:资生堂集团官网,国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%200192020电商商超化妆品零售店药房/药妆店百货商店直接销售其他 图表 98:资生堂在不同区域具有不同职能和重心 资料来源:资生堂集团官网,国盛证券研究所 4.3 经验三:营销资源倾向明星单品,营销手段多样化经验三:营销资源倾向明星单品,营销
157、手段多样化 四大集团营销费用均较高,四大集团营销费用均较高,平均平均占营收三分之一左右。占营收三分之一左右。根据最近两年情况来看,销售推广(市场投入)费用率的关系是:资生堂(38%)高丝(34%)欧莱雅(33%)雅诗兰黛(23%)。从趋势上看,资生堂和高丝显著加大营销投入力度,欧莱雅营销投入力度较稳定,雅诗兰黛营销投入力度下降。从数值上看,欧莱雅的广告推广费用不仅为化妆品集团巨头中最高,更在全球所有行业范围内是第三大广告客户。图表 99:各美妆集团营销费率较高 资料来源:各集团公司公告,国盛证券研究所 营销营销资源向资源向明星单品明星单品倾斜倾斜。四大海外化妆品巨头集团品牌营销策略的核心是明星
158、单品,例如雅诗兰黛的小棕瓶、资生堂的红腰子等,明星单品得到了过往销量的验证并具有较高的顾客忠诚度,通过营销推广吸引新客购买明星单品有助于建立对品牌的良好认知基础,进一步扩大品牌的稳定客源。我们对兰蔻(欧莱雅集团)、雅诗兰黛(雅诗兰黛集团)、资生堂(资生堂集团)、黛珂(高丝集团)四个品牌的官方微博进行统计,发现其代言人所推广的单品具有一定的集中性,且以明星单品为主。此外,可以看出各海外集团的营销利用了当地洞察力聘请本土人气较高的明星作为代言人以适应当地的偏好,营销营销策略策略体现本土化。体现本土化。30%29%29%29%30%29%30%31%31%33%27%27%26%26%25%25%2
159、6%23%24%23%36%36%37%34%38%38%29%30%30%30%30%30%29%30%31%34%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2000021欧莱雅雅诗兰黛资生堂高丝 图表 100:品牌代言人广告推广单品以明星单品为主 资料来源:各品牌官方微博,国盛证券研究所 数字化营销数字化营销成为各巨头重要营销手段,吸引千禧一代和成为各巨头重要营销手段,吸引千禧一代和 Z 世代消费者世代消费者。数字化技术正加速变革品牌、产品、服务和消费者体验的市场推广模式,千禧一代和 Z 世代的消费行
160、为模式使数字化营销趋势成为必然。数字化先锋欧莱雅集团早在 2018 年就通过收购全球领先的加拿大美妆 AR 及 AI 技术公司 ModiFace 开始发力数字化营销,将其 AR 试妆服务等 20 项美妆技术服务推广到 16个国家,并于旗下品牌薇姿推出了 ModiFace AI 皮肤诊断技术;2020 年欧莱雅集团在国际消费类电子产品展览会上展览了自主研发孵化的家用定制美妆设备”Perso,可根据用户的肌肤状态、环境和个人喜好在家定制出合适的护肤品、口红和粉底。欧莱雅集团在数字化方面的管理优势凸显,集团共 14 位董事中有 8 位董事在数字化/电商领域具有技能和专长。图表 101:欧莱雅集团董事
161、擅长领域凸显数字化等管理优势 资料来源:欧莱雅公司公告,国盛证券研究所;注:圈内数字代表董事数量 雅诗兰黛和高丝集团也具有类似数字化营销手段。例如雅诗兰黛 iMatch 分析工具只需一张自拍就可为消费者分析推荐适合的护肤配方,高丝集团旗下品牌 Tarte 数字化营销采取策略包括投放针对性网络视频广告、虚拟试妆服务、AI 咨询和线上专业咨询等,ADDICTION 品牌在 Instagram 社交媒体上直播进行色号推荐等。图表 102:Tarte 数字化营销策略 图表 103:雅诗兰黛 iMatch 皮肤分析工具 资料来源:高丝公司公告,国盛证券研究所 资料来源:雅诗兰黛官网,国盛证券研究所 产品
162、是营销的核心,围绕产品展开的社媒营销产品是营销的核心,围绕产品展开的社媒营销/KOL 营销及口碑营销使流量变现。营销及口碑营销使流量变现。社媒营销。社媒营销是基于社区的互动式营销,在微博、微信、小红书、抖音等用户聚集地来进行营销,强调的是和用户的互动,其效果首先是产品传播:组织围绕产品的活动或讨论,能够产生一批“自来水”;其次是满足顾客:围绕用户存在的疑问和问题,使用社交渠道作为一个开放的论坛与客户对话。KOL 营销。拉扎斯菲尔德两级传播模型指出,信息的传播经过两个阶段:从信息源(品牌方)到舆论领袖(KOL),再从舆论领袖(KOL)到社会公众(大众消费者)。以欧莱雅为例,欧莱雅小红书官方账号笔
163、记数 953 条,获赞与收藏数 89 万,平均每条笔记获赞与收藏 934,而美妆博主李佳琦小红书笔记 691 条,获赞与收藏数 2130.6 万,平均每条笔记获赞与收藏 3.1 万,KOL 放大了信息扩散的范围,并且对消费者的认知和决策具有较为深刻的影响。口碑营销。AISAS 营销模型指出,两个具备网络特质的“s”即搜索和分享是新营销转 变的关键,营销不再是一味地向用户进行单向的理念灌输,消费者购买后的分享意味着产品的口碑至关重要。例如日本美妆风向标 Cosme 大赏,依据 Cosme 网站用户即消费者的点评评选得出化妆品排行榜,2021 年度 Cosme 大赏依据的用户点评数超过 112 万
164、条,影响力巨大。5 市场表现复盘:消费品跨越周期,估值稳中有升市场表现复盘:消费品跨越周期,估值稳中有升 5.1 市值复盘:历史增长匹配营收市值复盘:历史增长匹配营收/业绩增长业绩增长 欧莱雅历史市值从 1988 年的 42 亿美元上升至 2021 年的 2542 亿美元。三个明显的增长期为:(1)1988-2000:营收/归母净利 CAGR 分别为 9.1%/12.8%,市值由稳定增长转入快速增长,从42亿美元增至565亿美元(CAGR 24.2%),跑赢同期CAC40指数12.5pcts(CAGR 11.7%);(2)2005-2007:营收/归母净利 CAGR 分别为 13.7%/21.
165、8%,市值在两年内由 478 亿美元快速增长 82.2%至 872 亿美元,大幅领先同期 CAC40 指数增长(两年增长 19.1%);(3)2015-2021:营收/归母净利 CAGR 分别为 6.0%/6.8%,市值持续增长,由 945 亿美元增至 2542 亿美元(CAGR 17.9%),先后突破 1000、2000 亿美元大关,跑赢 CAC40 指数 10.4pcts(CAGR 7.5%)。图表 104:欧莱雅市值复盘(亿美元)资料来源:Bloomberg,Wind,国盛证券研究所 雅诗兰黛的市值从 1996 年的 50 亿美元增长至 2021 年的 1151 亿美元。变化分为两阶段:
166、(1)1996-2009:营收/归母净利 CAGR 分别为 6.6%/2.4%,市值稳定出现一定波动但波动幅度较小,由 1996 年 50 亿美元增至 2009 年 86 亿美元(CAGR 4.3%),增速略大于标普500(CAGR 2.4%);(2)2009-2021:营收/归母净利CAGR分别为6.8%/23.9%,市值从 86 亿美元持续增长至 1151 亿美元(CAGR 24.2%),跑赢同期大盘 10.5pcts(CAGR13.7%)。020004000600080004000000005000250019881989
167、2580420052006200720082009200001920202021欧莱雅历史市值(亿美元)-左轴CAC40指数-右轴20152021 营收:270382bUSD CAGR 6.0%归母净利:36.6 54.4bUSD CAGR 6.8%2005-2007 营收:181234bUSD CAGR 13.7%归母净利:24.536.4bUSD CAGR 21.8%1988-2000 营收:41117bUSD CA
168、GR 9.1%归母净利:2.19.0bUSD CAGR 12.8%图表 105:雅诗兰黛市值复盘(亿美元)资料来源:Bloomberg,Wind,国盛证券研究所 资生堂市值从 1992 年的 39 亿美元上升至 2021 年的 223 亿美元。三个明显增长期(1)1992-2000 稳定增长期,营收/归母净利 CAGR 分别为 3.3%/1.7%,市值从 39 亿美元上升至 56 亿美元(CAGR 4.58%);(2)2003-2008 快速增长期,营收/归母净利 CAGR分别为 4.5%/9.1%,市值从 56 亿美元增长至 107 亿美元(CAGR 21.0%);(3)2013-2019高
169、速增长期,营收 CAGR 为 4.0%,归母净利由-18 亿美元转正增至 67 亿美元,市值从56 亿美元上升至 286 亿美元(CAGR 18.8%)。三个时期年复合增长率分别跑赢同期日经 225 指数 4.0/11.5/7.7pcts。2019-2021 年营收受到疫情等因素影响由 104 亿美元下降至 94 美元,市值由 282 亿美元小幅下降至 223 美元。图表 106:资生堂市值复盘(亿美元)资料来源:Bloomberg,Wind,国盛证券研究所 高丝市值从 2000 年的 8 亿美元上升至 2021 年的 81 亿美元。两个明显的增长期为(1)2000-2006 稳定增长期,营收
170、/归母净利 CAGR 分别为 4.0%/5.2%,市值由 8 亿美元增至 23 亿美元(CAGR 19.9%);(2)2013-2018 高速增长期,营收/归母净利 CAGR 分别为 5.8%/27.7%,市值由 13 亿美元增至 120 亿美元(CAGR 55.4%);两段时期年复合增长率分别跑赢同期日经 225 指数 22.8/43.8pcts。2018-2021 年营收受到疫情等因素影004000500060007000800090000600800692000200042005
171、2006200720082009200001920202021雅诗兰黛历史市值(亿美元)-左轴标普500指数-右轴00000400005000060000700008000005003004702000420052006200720082009200001920202021资生堂历史市值(亿美元)-左轴日经225指数-右轴2009-2
172、021 营收:73162bUSD CAGR 6.8%归母净利:2.228.7bUSD CAGR 23.9%2013-2019 营收:82104bUSD CAGR 4.0%归母净利:-1.86.7bUSD 2003-2008 营收:5164bUSD CAGR 4.5%归母净利:2.03.1bUSD CAGR 9.1%1992-2000 营收:4254bUSD CAGR 3.3%归母净利:1.21.4bUSD CAGR 1.7%1996-2009 营收:3273bUSD CAGR 6.6%归母净利:1.62.2bUSD 响由 27.4 亿美元下降至 26.4 亿美元,市值由 120 亿美元下降至
173、81 亿美元。图表 107:高丝市值复盘(亿美元)资料来源:Bloomberg,Wind,国盛证券研究所 5.2 估值复盘:业绩稳健增长驱动估值中枢提升估值复盘:业绩稳健增长驱动估值中枢提升 业绩增长的稳健性与质量共同构成估值提升和市值增长的重要支撑。业绩增长的稳健性与质量共同构成估值提升和市值增长的重要支撑。我们对四家海外化妆品巨头历史 P/E 进行梳理,历史估值主要集中在 20-50 x 区间。从估值趋势来看,业绩增长一般领先于估值水平提升,叠加净利润率提升共同驱动更易获得高估值水平。行业之间对比来看,由于化妆品行业增速整体高于日化,全球化妆品巨头相较日化巨头(宝洁、联合利华、花王)具有更
174、高的估值。000004000050000600007000080000020406080000420052006200720082009200001920202021高丝历史市值(亿美元)-左轴日经225指数-右轴2013-2018 营收:20.727.4bUSD CAGR 5.8%归母净利:0.82.8bUSD CAGR 27.7%2000-2006 营收:12.415.7bUSD CAGR 4.0%归母净利:0.40.9bUSD CAGR 5.2%图表 108
175、:欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/高丝四大集团业绩增速及历史估值水平对比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 注:为更好体现整体趋势对比,已剔除个别年份数据 龙头估值龙头估值震荡上行震荡上行,中枢从中枢从 20-40X 提升至提升至 40-60X。四大美妆集团估值中枢整体呈现震荡上行态势。地区之间对比来看,日本市场化妆品/日化巨头估值倍数和溢价均高于欧美且波动性较大。自 2017 年以来,全球化妆品巨头的估值出现较明显的提升,我们分析认为其中原因可能包括:市场预期:化妆品行业近年来整体成长性较好,有较大想象空间;避险情绪:化妆品行业整体增长较明确,巨头抗风险能力通过疫情得到检验;行业竞争:
176、化妆品行业竞争分化加剧,头部公司集中度上升获得更高的估值溢价;竞争优势持续性:随着时间的沉淀,化妆品头部公司拥有长青的明星单品以及不断推陈出新的能力得到验证等。00-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2006200720082009200001920202021欧莱雅归母净利yoy欧莱雅P/E00-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2006200720082009200016201720
177、021雅诗兰黛归母净利yoy雅诗兰黛P/E0070-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%2006200720082009200001920202021资生堂归母净利yoy资生堂P/E007080-60%-40%-20%0%20%40%60%2006200720082009200001920202021高丝归母净利yoy高丝P/E 图表 109:海外化妆品巨头 20
178、06-2021 历史 P/E 复盘 图表 110:海外日化巨头 2006-2021 历史 P/E 复盘 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 注:各集团 P/E 对应财年截止日数据,资生堂 2013/2020 年利润为负,用 2013Q3/2020Q1 数据替代,2017年 PE 值为剔除偶发性商誉减损影响后的利润计算得出 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 从从估值溢价估值溢价水平来看,龙头韧性强且在牛市溢价效应显著。水平来看,龙头韧性强且在牛市溢价效应显著。我们将各集团历史 P/E 除以当地市场指数或交易所上市股票平均历史 P/E 再减 1 得到市盈率估值溢价指标,全球化
179、妆品巨头大部分时间内普遍比大盘获得更高估值(即估值溢价为正)。在统计范围内,欧莱雅估值溢价区间为-23%,206%,业绩增速较为稳健,溢价水平与法国 CAC40 指数走势较为一致,在市场整体表现较好的 03-07 年/09-11 年/12-19 年,最高分别获得 60%-80%估值溢价水平,在市场表现欠佳的 08/11/20 年则基本与大盘 PE 水平一致;雅诗兰黛估值溢价区间为7%,73%,美国市场 01-03 年以及 08/15 年市场表现欠佳从而导致估值溢价收缩,03-07 年/09-14 年/16-19 年市场表现较好则给予更高的溢价水平;日本市场大盘经历了 08 年的下跌之后在 09
180、-12 年间横盘调整,在 13-20 年开启震荡上行,资生堂估值溢价区间26%,201%,高丝估值溢价区间-39%,190%,波动相对较大。0070802006200720082009200001920202021欧莱雅雅诗兰黛资生堂高丝055402006200720082009200001920202021宝洁联合利华花王 图表 111:欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/高丝四大集团估值溢价情况 资料来源:Bloomberg,
181、Wind,国盛证券研究所 注:东京证交所一部2010年3月大盘市盈率数据缺失,各集团P/E对应财年截止日数据,资生堂2013/2020年利润为负,用 2013Q3/2020Q1 数据替代,2017 年 PE 值为剔除偶发性商誉减损影响后的利润计算得出 从从预期预期增长性来看增长性来看,欧莱雅欧莱雅/雅诗兰黛增速稳健,资生堂雅诗兰黛增速稳健,资生堂/高丝弹性较高。高丝弹性较高。根据 Bloomberg一致预期,2022-2025 年欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/高丝四家全球化妆品集团营收复合增速分别约6.6%/7.3%/5.4%/8.0%,归母净利润复合增速分别约4.1%/3.3%/1.5%/1.6
182、%,根据 2022 年预计 PE 除以 22-25 年 3 年复合利润增速,欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/高丝四家全球化妆品 PEG 分别为 4.1/3.3/1.5/1.6。图表 112:欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂/高丝四大集团预测业绩增速及估值情况 营收营收 yoy 归母净利归母净利 yoy PE 营收营收CAGR 3 归母净利归母净利CAGR 3 PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 22-25E 22-25E 2022E 欧莱雅欧莱雅-2.0%6.2%7.1%2.1%7.7%8.9%34.4 32.8 6.6%8.4%4.1 雅
183、诗兰黛雅诗兰黛 8.9%8.8%7.3%-13.6%13.0%10.6%35.1 31.1 7.3%10.6%3.3 资生堂资生堂-19.3%4.8%7.3%-26.1%74.7%30.5%56.7 31.9 5.4%37.2%1.5 高丝高丝-21.1%10.0%8.9%-3.5%52.3%22.3%45.5 32.3 8.0%28.7%1.6 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 -30%20%70%120%170%220%002003200420052006200720082009200001
184、920202021欧莱雅估值溢价-右轴欧莱雅历史P/ECAC40平均历史P/E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554045502000420052006200720082009200001920202021雅诗兰黛估值溢价-右轴雅诗兰黛历史P/E标普500历史P/E0%50%100%150%200%250%00702006200720082009200001920
185、202021资生堂估值溢价-右轴资生堂历史P/E东京证交所一部平均历史P/E-50%0%50%100%150%200%-40-200204060802006200720082009200001920202021高丝估值溢价-右轴高丝历史P/E东京证交所一部平均历史P/E 5.3 对标国内:优质龙头迎来发展机遇期,配置价值突显对标国内:优质龙头迎来发展机遇期,配置价值突显 优质优质赛道赛道为国内美妆企业提供为国内美妆企业提供广阔广阔发展空间,发展空间,2017 年以来资本化加速年以来资本化加速。参考海外市场,化妆品为空间广阔、壁垒
186、可不断强化、易诞生高市值、高 ROE 企业的优质赛道。相较于成熟地区,中国化妆品市场人均消费额仍有 3-5 倍提升空间,无论在行业规模、增速和集中度等方面均有较大发展潜力。参照邻近的日韩巨头发展历史,本土品牌有望逐步在众多海外大牌中突围占据一席之地。目前我国主要已上市的美妆企业(品牌商)营收体量约 30-50 亿元,归母净利约 5-9 亿元,市值约 300-900 亿元,估值则随着业绩增长性不同较为分化,PE 约 40-80X。图表 113:中国主要美妆企业市值情况(单位:亿元)图表 114:中国主要美妆企业 PE 情况(单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛
187、证券研究所 从从主品牌高增到多品牌布局,国货主品牌高增到多品牌布局,国货企业逐步打造自身成长路径企业逐步打造自身成长路径。相较于海外巨头集团已搭建起较丰富的品牌矩阵,目前头部国货美妆企业大多处于从单品牌走向多品牌的摸索阶段,单品牌体量仍在 100 亿以下具备较大提升空间,且自身积淀距离全球化扩张仍有一定差距,当前关键仍为利用自身核心资源将主品牌耕耘壮大,通过本土特色原料/产品孵化效率及消费者洞察等优势以灵活性破圈,同时逐步提升研发/资金/认知度等传统短板,打磨完备的产研体系及中后台运营架构以赋能多品牌,支撑中长线集团化稳健发展。如贝泰妮依托云南特色植物原料联合皮肤学专家进行临床验证与传播,打造
188、薇诺娜品牌并赋能薇诺娜 Baby、AOXMED 等新品牌;珀莱雅通过合作全球优质原料商,以及市场与科研共创机制将主品牌不断升级并打造彩棠子品牌为第二增长曲线;华熙生物以创新原料及生物科技驱动,打造四大功能性护肤品牌矩阵陆续发力。00500600700800900200022贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份0500300200022贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份 图表 115:中国头部美妆企业品牌矩阵情况 资料来源:肽研社,国盛证券研究所
189、求同存异,把握我国市场三大求同存异,把握我国市场三大发展脉络发展脉络。除报告前文中提及的海外美妆集团在产研布局、渠道运营以及营销端等共性层面的经验之外,中国化妆品市场在当前发展阶段具备以下自身特点:1)行业规范程度加强,但头部集中度有望持续提升。作为“后起之秀”我国化妆品市场中包含欧美/日韩/传统国货/新锐国货等众多品牌,化妆品行业从原料到产品备案等一系列新规引导下行业加速向规范透明化良性发展,随着非合规产品及企业出清,优质头部国货企业迎来发展机遇期,2020-2022H1 淘系护肤品牌头部集中度持续提升,CR20 分别约 25%/28%/30%;2)产品功效端竞争日趋激烈,消费者护肤知识体系
190、在社媒平台、市场教育等催化下加速成熟,加码产研布局势在必行。叠加疫情对消费支出预期的影响,消费者愈加注重品质及性价比,国货目前大多仍处于 300 元以下中端价格带,在产研投入支撑下产品端仍具备提价空间以获得优质增长;3)渠道业态丰富,电商化率程度高,流量入口分散化且消费观念日益多元,多平台布局+精细化运营+品牌文化建设并行成为避免品牌老化的必要手段。除传统电商外,2022 年 618 直播电商占比已提升至 21%,平台机制与消费者分布双重因素下,渠道端更为考验品牌方的产品卖点内容打造及运营打磨能力,是否能建立起从引流到转化的高效链路。图表 116:2020-2022H1 淘系 TOP20 护肤
191、品牌榜单及份额 资料来源:魔镜数据,国盛证券研究所 注:同一底色品牌为统一集团旗下,标红为国货品牌 头部效应头部效应持续验证持续验证,优质优质龙头龙头配置价值突显配置价值突显。在资金/人才/品牌资产等资源的加持下,优质国货龙头业绩兼具确定性与高成长性,随着品牌力随时间的沉淀以及行业集中度持续提升,有望迎来戴维斯双击。如贝泰妮/珀莱雅/华熙生物过去 3 年营收复合增长率分别为 48%/25%/58%、净利润复合增长率分别为 49%/26%/23%。根据 Wind 一致预测,未来 3 年仍有望保持高增,当前 PEG 水平处于 1.0-2.5,长期视角下相较于海外美妆集团具备提升潜力。后续随着品牌建
192、设能力持续强化,有望复制多品牌发展路径开启第二第三增长曲线,逐步打造平台型美妆集团。图表 117:中国主要美妆企业预测业绩增速及估值情况 营收营收 yoy 净利润净利润 yoy PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 贝泰妮 39.4%33.9%30.1%39.5%34.6%31.2%68.4 1.7 珀莱雅 27.3%25.1%23.5%27.9%26.6%25.4%67.3 2.4 华熙生物 40.8%32.5%27.5%32.2%32.0%29.0%74.1 2.3 上海家化 11.9%14.6%12.8%21.4%27.4%19.8%30.5 1.4 丸美股份 8.1%12.0%12.9%14.8%14.7%14.5%35.7 2.4 水羊股份 29.2%26.3%23.6%48.1%48.0%34.5%21.3 0.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:来自 Wind 一致预测