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1、最具性价比的综合性电力平台 各业务板块全面向上中国电力(02380.HK)深度报告证券分析师:研究支持:2022.09.06刘晓宁 A0230511120002查浩 A0230519080007邹佩轩 A0230520110002王璐 A0230516080007蔡思 A0230121090006 戴映炘 A2投资案件:投资案件:最具性价比的综合性电力平台最具性价比的综合性电力平台 各业务板块全面向上各业务板块全面向上投资评级与估值:维持公司2022-2023年归母净利润预测30.4、40.3 和51.6 亿元,对应PE 14、10、8倍。分部估值法下,我们测算公司合理市值应为755863亿港
2、币,较当前市值(481亿元港币)拥有60%-80%空间,维持“买入”评级有别于大众的认识:我们预计十四五乃至未来10年电力供需处于偏紧周期,电价政策有望系统性纠偏,电力板块存在历史性机遇;当前是电力各子板块的盈利底部:新能源长坡厚雪,火电机制纠偏,水电稳步提升,综合性龙头最为受益按照该思路筛选,中国电力是当前A+H股估值性价比最高的综合性电力上市平台,市场对此认识不足:新能源:公司规划2025年清洁装机占比达到90%。假设煤电规模下降 50%,则公司“十四五”期间新增新能源装机有望超过50GW,复合增速位居一线龙头首位。同时拥有集团除上海以外的资产优先收购及开发权(集团现有未上市优质资产达到1
3、亿千瓦量级),2022年规划新增新能源装机7GW,7月初公告收购集团旗下2.2GW清洁能源资产,保障2022年装机规划完成水电:公司拥有水电在运权益装机349.7万千瓦,受供需格局和政策压制影响,“十三五”期间公司水电电价持续下行,2021年业绩处于历史底部区间。当前湖南省用电需求反弹,未来电源侧“水火风光核”均无显著增量,已成为全国最缺电的省份之一,供需格局反转,我们测算公司水电不含税电价每提升1分/千瓦时,对应归母净利润增厚约为1亿元,公司2021年平均电价较历史高点约有5分差距煤电:公司煤电机组多位于电力供需紧张区域,政策再三强调能源安全,煤-电顶牛现象有望得到纠偏,煤电持续亏损不可持续
4、;河南是公司火电的主要亏损源。预计在集团支持下,公司装机有望持续优化,机制改革后剩余机组具备盈利弹性。公司目前在山西、安徽机组为坑口电厂,煤炭供给紧张背景下具备显著优势,价值有望被重新发现储能:公司与海博思创合资成立新源智储,打造全球领先的储能系统解决方案服务商 2021年成立半年业绩优异,全年出货量位居行业前五,预计2022年储能业务规模将达到3GWh-5GWh,背靠集团资源快速发展 打造第二成长曲线XZUX3W2V0WpNsQ7NdN9PtRqQpNpNiNpPxOjMoOoR7NpOsNvPsPqRwMqQtQ3投资案件:投资案件:最具性价比的综合性电力平台最具性价比的综合性电力平台 各
5、业务板块全面向上各业务板块全面向上关键假设:1)2022年火电电价较2021年同比上涨20%,后续保持稳定;2)风电2022-2024年每年新增装机分别为300、300、300万千瓦,光伏每年新增装机分别为500、700和900万千瓦;3)假设储能单位EPC 营收2000元/千瓦时,2022年订单量4000MWh,对应实现收入80亿,2023/2024年分别增长30%、30%。股价表现的催化剂:电力体制改革落地,光伏组件下行,集团资本新一轮运作启动核心假设风险:1)新能源装机不及预期。2021年组件价格高企,严重拖累新能源运营商当年新增装机,市场普遍预期随着上游供需情况好转,2022年新能源装
6、机将恢复常态,但是下降时点,下降幅度存在不确定性,如果降本不及预期可能会拖累公司今年新增装机2)煤价变动不及预期。煤炭产能增量有限且较为明确,但是影响煤炭需求的因素较多,目前市场对煤价走势存在较大分歧。与此同时,发改委频频发文要求将煤价控制在合理区间内。虽然煤炭长协价格较为明确,但长协履约率仍存在不确定性3)沅江来水不及预期。沅江流域来水波动较高,可能出现流域来水低于预期的可能性。4近年全国各电源类型投资完成额(亿元)1.1 1.1 预计十四五乃至未来预计十四五乃至未来1010年电力供需处于偏紧周期年电力供需处于偏紧周期 板块存在系统性机会板块存在系统性机会在政策持续压制下,我们测算近年全国电
7、源投资额对应的发电增量始终低于全社会用电增速,多地限电暴露电源短缺问题受煤电供给侧改革、保卫蓝天三年计划、煤-电顶牛等多方因素影响,近年来我国火电投资完成额持续下降,新能源成为投资主体然而,不同电源的投资额和发电能力差别极大,高速增长的电源投资额对应的实际发电能力增速非常有限(新能源是典型高投资成本、低运营成本的电源,火电刚好相反,相同金额的火电投资实际发电能力可达新能源的4倍,过去几年电源行业投资实际远远不足)截至目前,“十三五”过剩的电源装机基本得到消化,多地限电暴露电源投资不足问题。预计受电源投产惯性、水电开发殆尽、核电审批缓慢等因素影响,整个“十四五”期间乃至未来10年我国电力供需持续
8、处于偏紧周期,危机倒逼改革,电价政策有望系统性纠偏004000500060002002020212022H1火电水电核电风电光伏每年电源投资完成额对应的发电量(亿千瓦时)05000250030002002020212022H1火电水电核电风电光伏全国电源供给增速持续低于全社会用电量增速0%2%4%6%8%10%12%2002020212022H1每年电源投资对应的发电量/全社会用电需求全社会用电量增速GDP增速资料来源:中电联,申万宏源研究51.2 1.2 中国电力是目前估值性价比最高
9、的绿电转型标的中国电力是目前估值性价比最高的绿电转型标的 各业务板块确定底部向上各业务板块确定底部向上资料来源:公司公告,申万宏源研究。华润电力为权益装机,其余均为控股装机我们认为当前是电力各子板块的盈利底部:新能源长坡厚雪,火电机制纠偏,水电稳步提升,综合性龙头最为受益按照该思路筛选,中国电力是当前A+H股估值性价比最高的绿电转型标的:公司2021年10月发布新发展战略纲要,规划至2025年清洁装机占比达到90%。假设煤电规模下降 50%,则公司“十四五”期间新增新能源装机有望超过50GW,复合增速位居一线龙头首位;水电提供稳定现金流且盈利确定向上,火电均处于底部反转前夜,储能业务利润释放在
10、即,在集团支持下有望获得显著A62.1 2.1 集团明确定位集团明确定位+股权激励落地股权激励落地 绿电转型具备保障绿电转型具备保障公司是国电投集团旗下唯一全国性上市平台,在集团大力支持及股权激励落地背景下,公司新能源有望持续高速增长国电投集团在公司在上市之初即明确公司定位,书面承诺公司拥有集团上海以外地区资产优先收购和开发权,奠定公司为集团常规能源核心上市平台的地位;2020年补签协议将国电投境外资产优先收购权给予中国电力,使公司成为集团新能源开发的核心主体。截至2021年底,集团总装机容量超过195GW,清洁能源占比突破60%,非上市资产约为1亿千瓦量级。机制方面,公司近期借助双百企业东风
11、和国企改革三年考核临近背景,落地股权激励计划,两批授予价格达到4.82和4.9港元/股在集团支持及足额激励下,公司目前已经在“三类一区”大基地、两个“一体化”项目、海上风电和县域开发等方面已储备新能源项目超过 70GW,远超装机目标需求,有力护航公司装机清洁化转型;2022年规划新增清洁能源装机703万千瓦表:集团公开承诺中国电力拥有投集团境内除上海以外地区的资产优先收购与开发权取得时间主要内容相关文件适用范围2004年10月优先收购权。中国电力可优先收购中电投集团及中电国际拥有或日后可能拥有的投资于中国的电厂或电力资产(不包括中电投上海地区电厂或电力资产,但包括中电投持有的剩余上海电力股份)
12、招股说明书中国内地(不含中电投上海地区)2004年10月优先开发权。中国电力可优先把握中电投集团及中电国际可能购入、开发或投资于中国(不包括中电投上海地区)的新电厂、电力项目或电力资产(核能发电除外)的商机。招股说明书中国内地(不含中电投上海地区)2020年3月委托管理资产的优先收购权。公司通过与国家电投合作,以此为契机管理国家电投在内地的清洁能源发电厂和海外发电厂,并取得托管公司的优先购买权委托管理协议国家电投在内地的清洁能源发电厂和海外发电厂资料来源:公司公告,申万宏源研究72.2 2.2 新发展战略实施后首个中报平稳落地新发展战略实施后首个中报平稳落地 整体业绩符合预期整体业绩符合预期
13、光伏超过预期光伏超过预期-7.197.845.844.720.23-2.94-8-6-4-20246810公司2022年上半年分版块归母净利润(亿元)72.28%36.28%37.69%29.17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%风电调整前风电调整后光伏调整前光伏调整后40.80%-7.81%54.60%44.72%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%风电调整前风电调整后光伏调整前光伏调整后公司2022年上半年风电光伏发电量增速公司2022年上半年风电光伏净利润增速2022年上半年业绩平稳落地,香港会计准则变化导致基数失真,风
14、电利润真实增速符合预期,光伏利润略超预期8月底公司发布新战略后首份中期业绩,上半年新增风电66万千瓦、光伏55万千瓦;火电、水电、风电、光伏、储能分别实现归母净利润-7.19、7.84、5.84、4.72和0.23亿元,其中火电受煤价影响略低于预期,光伏高于预期(市场此前普遍担心光伏只有营收没有利润)增速方面,以2021H1原始业绩为基数,公司今年上半年风电、光伏业务净利润分别同比增长40.8%和54.6%,位居A+H股龙头首位;但是以重述后2021H1业绩为基数,利润增速降至-7.81%和44.72%,我们分析主要系新会计规则导致2021年上半年重述后的业绩失真新会计规则解读:公司今年全面采
15、用了港股新会计准则,调整了2021年上半年的新能源发电量和净利润基数。新能源项目在并网和正式投产之间存在调试期,其中风电调试期较长。原会计准则下,调试期的项目发电量不计入发电量口径,售电收入冲减资本开支,但是新规则下要归入正常发电量,售电收入计入营业收入。但是由于在建工程未转固,增加的收入没有对应的折旧,导致毛利率近乎100%,利润奇高。对于公司,2020年底抢装潮的项目实际上是2020年底并网调试,2021年上半年正式投产,在公司2021年中报和年报中,调试期间的发电量和收入均未计入统计,而在此次中期业绩中,2021年调试期间的发电量被重新归入统计。与之相比,公司今年上半年新投产装机较少,发
16、电量增速大部分源于2021年下半年投产的机组,因此公司今年上半年基本未享受到“新准则导致的利润虚高”,而去年上半年则充分享受,使得公司今年风电重述后的业绩增速反而下滑。以原始数据为基数,公司今年上半年风电利润同比增长40.8%,符合预期。与风电相比,光伏调试时间较短,受新会计准则影响较小,即便按照重述后的口径,今年上半年公司光伏净利润仍同比增长44.72%,甚至高于发电量增速的37.69%,大超市场预期资料来源:公司公告,申万宏源研究82.3 2.3 集团履行公司优先收购权承诺集团履行公司优先收购权承诺 注入资产注入资产有望显著增厚有望显著增厚EPSEPS集团履行优先收购权承诺,公司7月初公告
17、收购集团旗下2.2GW新能源等资产,保障2022年装机规划完成公司7月初公告收购集团旗下2.2GW清洁电源资产(1.6GW风电+0.4GW光伏+0.2GW垃圾发电),对价74.5亿元;根据公司披露资产评估明细计算,注入资产2021年归母净利润合计5.23亿元,对应PE 14倍。然而,拆分来看,包括攀枝花光伏、纯阳风电、霸州环电、德阳环电等多个项目收购PE在10倍以下,整体PE 14倍主要受少量项目高PE影响,部分项目未全年贡献利润:评估价占比最高的酒泉第三风电(评估价26.8亿元,收购PE19.8倍)由6个子项目构成,其中北安光伏于2021年底并网;海浪风电(评估价1.41亿,收购PE 27.
18、2倍)2021年净利润仅518万元,而2019年净利润达926万元(按此利润计算PE 15倍),主要系2021年利用小时数大幅下降,预计与风况有关;琼海环电(评估价2.54亿,收购PE 28倍)于2021年8月投产,机组未全年运行,且至今扩建工程尚未完全竣工。表:公司收购资产清单(2021年净利润单位万元;装机单位MW)项目装机净利润项目装机净利润内蒙古风电49.51585攀枝花光伏34.32240红旗风电49.5988元江光伏20149海浪风电49.3519海口第二环电405731桥湾风电120.52613光伏合计390.315473大丰风电250.34026纯阳山风电804288文昌环电1
19、2.01016酒泉第三风电85918511德阳环电24.02209瓜州风电149.51514商丘环电24.01722风电合计1607.534044海口环电24.01633霸州环电24.02037武威光伏1201817海南环电24.0577白银光伏1203421琼海环电25.0905江西光伏16469环电合计157.010098.7诏安光伏20814海南光伏20832全部合计2154.83 59614.9 资料来源:公司公告,申万宏源研究我们测算如果资产达到正常盈利能力,注入对价在12倍PE左右,EPS将得到显著增厚,公司转型规划保障度显著提升。此外,标的资产负债率仅有50%,具备加杠杆提升RO
20、E空间93.3.水电受益湖南电力供需偏紧水电受益湖南电力供需偏紧 电价有望企稳回升电价有望企稳回升 带来盈利反弹带来盈利反弹电力供需趋紧背景下,水电资产价值凸显。公司水电“十三五”期间电价持续下行,当前业绩处于历史底部区间公司目前拥有水电在运控股装机545万千瓦,对应权益装机349.7万千瓦,主要位于湖南、贵州和广州,其中湖南占比过半公司水电上网电价在2016年之前呈上行趋势,2016年达到历史最高点0.303元/千瓦时(不含税),但是2017-2020年公司水电进入下行周期,虽然2021年电价触底反弹,但是较历史高点仍有较大差距。公司2021年水电发电量高于2015年,但是利润不足后者一半水
21、电电价“十三五”期间持续下行系供需格局和政策压制两方面因素影响:1)湖南省“十三五”前期电力供给整体过剩;2)2018、2019两年我国连续降低一般工商业电价10%,湖南省火电在煤炭供给侧改革后持续亏损,水电承担了大部分政策性降电价任务0.3030.2440.2620.20.220.240.260.280.30.32水电上网电价(元/千瓦时,不含税)表:公司水电资产分布及装机容量(万千瓦)类型地区项目控股容量权益占比权益装机在运湖南五强溪12063%75.6托口8363%52.3凌津滩2763%17.0洪江2763%17.0碗米坡2463%15.1贵州三板溪10059.85%59.9白市425
22、9.90%25.2挂治1559.85%9.0广西长洲6379%49.8其他44.19.13%-63%在运合计545349.7在建湖南 五强溪扩建5063%31.5资料来源:公司公告,申万宏源研究19.59.5050300200021水电发电量(亿千瓦时,左轴)水电净利润(亿元,右轴)公司水电发电量与净利润(含少数股东)公司水电平均上网电价资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:公司公告,申万宏源研究10资料来源:国家电网,申万宏源研究湖南省用电需求反弹,未来电源侧“水火风光核”均无显著增量,目前已成为全国
23、最缺电的省份之一,供需格局反转湖南省“十三五”前期电力供给过剩的重要原因在于“十二五”后期的供给侧改革导致高耗能产业外迁、用电需求低迷,但是从2018年开始,湖南省受益于第三产业、新兴制造业以及“泛珠三角”产业转移,用电增速迅速反弹,至今已连续多年超过全国平均增速但是从电源侧来看,湖南“水火风光核”五不粘,本地电源供给难有显著增量。煤电:煤炭供给侧改革后湖南长期缺煤,且运输成本偏高;新能源:湖南是我国陆上风光资源最差的区域之一;水电:湖南省水电资源基本开发殆尽;核电:内陆核电目前尚未有放开迹象近年湖南省电源利用小时数持续回升,目前华中已经逐渐由电力输出区转为输入区,国网特高压建设基本围绕华中地
24、区展开资料来源:中电联,申万宏源研究200025003000350040004500500055002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021火电水电火电水电加权平均0%2%4%6%8%10%12%14%全国湖南用电量增速3.3.水电受益湖南电力供需偏紧水电受益湖南电力供需偏紧 电价有望企稳回升电价有望企稳回升 带来盈利反弹带来盈利反弹湖南及全国用电需求增速资料来源:中电联,申万宏源研究湖南水电、火电及加权平均利用小时数华中地区特高压建设情况11华中地区未来几年电力供需缺口持续扩大,公司水电电价有望企稳回升,参照历史业绩向上弹性
25、显著在供需两方面因素的共同作用下,湖南目前已然成为全国最缺电的省份之一。根据电力规划总院测算,2022-2024年我国电力供需格局持续偏紧,其中最紧张的省份集中在华中地区,而在这三年中,湖南均为红色预警,偏紧格局难以改善在供需趋势性偏紧以及市场化改革深化背景下,我们分析公司水电电价有望企稳回升。按照每年200亿千瓦时售电量测算,不含税电价每提升1分/千瓦时,对应归母净利润增厚约为1亿元(1分*75%*64%权益占比),公司2021年平均电价较历史高点约有5分差距资料来源:电力规划设计总院,申万宏源研究电力规划设计总院对我国2022-2024年电力供需形势的分析3.3.水电受益湖南电力供需偏紧水
26、电受益湖南电力供需偏紧 电价有望企稳回升电价有望企稳回升 带来盈利反弹带来盈利反弹124.1 4.1 煤电机组布局优越煤电机组布局优越 老旧机组持续优化老旧机组持续优化 机制改革下具备盈利弹性机制改革下具备盈利弹性公司煤电机组多位于电力供需紧张区域,政策再三强调能源安全,煤-电顶牛现象有望得到纠偏,煤电持续亏损不可持续公司目前拥有煤电权益装机约15GW,从地域来看,安徽、山西、河南占比超过60%,其余分布省份与前页电力供需紧张地图高度重合公司60万千瓦以上机组装机容量占比超过80%,在全国范围内属于综合质量极佳的火电资产。其中,公司在安徽、山西的机组均为坑口电厂,盈利能力较强;河南是公司火电的
27、主要亏损源。预计在集团支持下,公司装机有望持续优化,机制改革后剩余机组具备盈利弹性资料来源:公司公告,申万宏源研究2022年底公司煤电装机省份分布134.2 4.2 坑口电厂在煤炭供给紧张背景下具备显著优势坑口电厂在煤炭供给紧张背景下具备显著优势 价值有望被重新发现价值有望被重新发现公司目前山西+安徽的坑口电厂装机占总权益装机的比例达到40%,预计机组优化后,剩余机组有望大部分为坑口电站(预期处置50%低效机组)坑口电厂在当前煤电供给紧张背景下具备显著优势,一方面煤炭长协保障度极高,另一方面极大节省运输成本。右图为公司中电神头电厂一二期卫星图(约占公司火电权益装机的20%)。中电神头电厂位于山
28、西朔州,毗邻中煤平朔集团东露天煤矿,且在周边有多个国家级大型优质煤矿作为补充。今年上半年神头电厂二期2*100万千瓦机组(公司100%持股)投产,投产即实现盈利,电力供给紧张背景下坑口电厂价值有望被重新发现资料来源:谷歌地图,申万宏源研究中煤平朔集团东露天矿中电神头一期2*60万千瓦神头二期2*100万千瓦周边煤炭资源可做补充145.1 5.1 合资公司储能布局全国领先合资公司储能布局全国领先 打造全球领先的储能系统解决方案服务商打造全球领先的储能系统解决方案服务商新源智储2021年出货量国内前五,打造全球领先的储能系统解决方案服务商与海博思创合资成立新源智储,打造全球领先的储能系统解决方案服
29、务商。2021年7月公司通过与海博思创共同成立子公司新源智储涉足储能领域,持股51%。新源智储在电网侧、火储调频、新能源发电侧、用户侧等多种领域深耕,探索“风光水火储一体化”多能互补模式,具备从电池模组到电站系统全产业链产品研发能力,致力于打造全球领先的储能系统技术服务商,储能业务有望成为公司第二成长曲线。2021年成立半年业绩优异,全年出货量位居行业前五。2021年中国新增投运的新型储能项目中,新源智储装机规模排名前五位;储能系统集成商出货量排名中,新源智储位列第三。成立仅半年的时间(截至2021年年末),新源智储储能系统集成供货及EPC项目总装机容量达到近688MWh,中国电力储能板块实现
30、营业收入5.79亿元,净利润0.42亿元。22H1受疫情影响,项目开展缓慢,新源智储完成业务总量570兆瓦/1137兆瓦时,中国电力储能板块实现营收0.93亿元,净利润0.24亿元。2021年国内储能系统集成商新增投运装机量排名2021年国内储能系统集成商出货量排名资料来源:CNESA,申万宏源研究155.2 5.2 双碳背景下新能源消纳问题突出双碳背景下新能源消纳问题突出 电化学储能重要性迅速提高电化学储能重要性迅速提高新能源出力极不稳定,储能削峰填谷能够提高发电的稳定性,电化学储能最为灵活碳中和背景下,新能源高速发展,预计风电光伏合计发电量占比将由2020年的9.5%提升至2060年的60
31、%-70%,与传统基荷电源相比,风电、光伏发电具有间歇性、不稳定性和低转动惯量,大规模接入电网将给电力系统的安全稳定运行带来严峻挑战。对此源网荷储面临全面变革,其中,储能作为唯一可以实现“填谷”和能源空间转移的方式,可以迅速的吸收不平衡的功率流,使发电机输出的状态量更加稳定,在电源结构转型的过程中极为重要。与火电相比,电化学储能碳排放少,更加清洁,响应时间更短,调节更灵活。抽水蓄能是比较优质的灵活性资源,但电站建设选址受到地理条件的限制。因此,未来增长的电力辅助服务需求将有较大空间由电化学储能参与。典型日光伏出力曲线资料来源:蔡乾等考虑新能源资源及出力特性的全局备用容量优化方法,申万宏源研究。
32、注:典型日为2019年全网光伏出力总加最大储能起到削峰填谷的作用资料来源:申万宏源研究各类灵活性电源发展路径示意图注:本图仅代表发展趋势,不代表具体的装机规模比例资料来源:申万宏源研究165.3 5.3 电化学储能电化学储能1010年年2020倍倍 EPCEPC与系统集成乘风发展与系统集成乘风发展电化学储能10年超20倍增长空间 EPC与系统集成千亿市场打开电化学储能存量少,发展快,4年8倍、9年21倍。截至2021年底我国电化学储能约5.12GW,占储能总装机的12.09%。但根据CESA预测,到2025年,电化学储能累计装机将达到约40GW,为2021年装机规模7.8倍,90%以上都将以锂
33、离子电池为主;预计到2030年,电化学储能装机规模将达到约110GW,为2021年装机规模21.5倍。十四五电化学储能千亿市场打开。若以2h储能时间计算,2000元/kWh的投资额进行测算,假设2025年电化学储能装机40GW,则对应2025年EPC与系统集成市场空间有望达到1600亿元;若以2h储能时间计算,1600元/kWh的投资额进行测算,假设2030年电化学储能装机110GW,则对应2030年市场空间有望达到3520亿元。资料来源:中国化学与物理电源行业协会,申万宏源研究2021年中国电化学储能占比91.0%5.5%2.9%0.6%锂离子电池铅蓄电池液流电池其他2021-2030E我国
34、电化学储能累计装机预测(GW)0.41.11.73.35.0608000212025E2030E电池54%PCS11%EPC9%BMS9%系统集成6%EMS5%其他6%国内储能系统成本构成175.4 5.4 背靠集团资源快速发展背靠集团资源快速发展 打造第二成长曲线打造第二成长曲线背靠国家电投享受丰富项目资源,2022业务规模达3-5GWh国家电投新能源占比第一,与新源智储协同发展。新源智储业务在电源、电网、用户侧三大应用场景均涉及,电源侧方面,中国电力母公司国家电投集团占全国新能源总装机之比高达12.49%,2021年新增新能
35、源装机规模18.81GW,占全国新能源装机增量的18.63%,均居全国电力企业首位。电源侧储能可以与集团和中国电力新能源项目形成协同;用户侧储能在部分分时电价差额较大的省份能够保障收益。国内外布局,预计2022年储能业务规模将达到3GWh-5GWh。新源智储定位于“轻资产运营”,专注于储能电站项目的开发、投资和EPC(设计、采购、施工等)、整站设备的研发及集成等方面。中国电力新能源项目充足,背靠国家电投集团资源优势显著。除储能项目装机增量有望成为业内领跑者外,新源智储还计划用2年左右时间实现国家级储能创新研发中心落地,形成核心技术体系和标准体系。根据公司规划,预计新源智储2022年储能业务规模
36、将达到3GWh-5GWh。22H1已落地1.1GWh,正在开发2.5Gwh。新源智储海内外布局资料来源:公司公告,申万宏源研究185.5 5.5 储能板块对标南网科技储能板块对标南网科技公司与南网科技均背靠大型电力企业 资源优势明显南网科技:南网科技是南方电网旗下唯一科技类上市平台,也是南网旗下唯一的储能系统集成和EPC服务商。南网科技背靠南方电网,在获取南方电网运营的储能电站建设方面具有巨大的资源优势新源智储:新源智储由中国电力和海博思创共同创立,分别持股51%和49%。国家电投是世界第一大新能源运营商,其中仅中国电力十四五就计划新增新能源装机50GW。大规模新能源装机带来大量储能建设需求。
37、2021年中国企业国内储能系统集成出货量(MWh)资料来源:EESA,申万宏源研究新源智储相比与南网科技在多个方面更具优势储能业务经验超过南网科技。南网科技截至2021年底总储能出货量(集成及EPC)约为200MWh,且以火储联合调频储能和电网侧独立储能为主,目前尚未有大型储能电站业绩。公司合作伙伴仅2021年储能系统出货量就达到近1500MWh,位居全国第一,业务涉及电源侧、电网侧和用户侧,储能业务体量和类型更胜一筹。中国电力储能需求超过南方电网。中国电力十四五规划新增新能源装机近50GW,如果以目前新能源配储最低要求10%/2h计算,十四五潜在储能建设需求也在5GW以上,而根据南网十四五规
38、划,南方电网计划建设电网运营储能电站规模为2GW。中国电力储能建设需求更高。19投资意见分析:当前股价拥有投资意见分析:当前股价拥有6060-80%80%上涨空间上涨空间维持公司2022-2023年归母净利润预测30.4、40.3 和51.6 亿元,对应PE 14、10、8倍,分部估值法下:1)新能源板块2022年内在价值约440-500亿元人民币。我们预计公司2022年新能源板块归母净利润在22-25亿元人民币之间(2021年为14.76亿人民币,2022H1为10.56亿元,下半年注入资产并表)。公司“十四五”新能源装机复合增速位居A+H股第一梯队,参考A+H股新能源运营商平均PE水平(可
39、比公司三峡能源、龙源电力、节能风电,2022年平均PE约为20倍),我们给予公司新能源业务20倍PE,2022年新能源板块内在价值在440-500亿元人民币之间。2)水电为可预见的将来最优质的电源类型,给予150亿元人民币估值。预计公司水电当前归母净利润在10亿元人民币左右,处于历史相对底部区间,参考A股优质水电估值(长江电力、华能水电、桂冠电力2022年平均PE为18倍),保守给予15倍PE,估值150亿元人民币。3)火电保守按照回收价值,中性按照处置价值,价值在35-70亿元之间。暂不考虑火电机制改革,假设火电净利润长期保持在0,仅获得折旧对应的现金流,清偿债务本金后的权益现金流折现值可以
40、达到约0.5倍PB。公司2021年底火电分部净资产约100亿元人民币,预计归母净资产在70亿左右,按照回收价值0.5倍PB计算价值35亿元。但是公司明确表示积极处置盈利不佳的煤电资产,2021年出售价格高达1.3倍PB,在国有资产保值增值要求下,中性假设我们认为可给予公司煤电板块1倍PB,即价值70亿元。4)储能业务发展势如破竹,预计估值在100亿元左右。公司储能业务即将进入爆发期,按照2022年储能业务规模达到3GWh-5GWh、营业收入80-100亿元计算,参考行业平均7%-8%的净利率,预计2022年储能业务净利润可达6-8亿,归母净利润达到3-4亿。考虑到储能业务的高增速,给予30倍P
41、E(南网科技2022年PE高达 120倍,2023年60倍),预计储能业务估值在100亿元左右。5)上海电力股权价值38亿。公司持有上海电力股权 13.88%,按照当前 280 亿元市值计算,股权对应价值约 39 亿元。6)除分部业绩外,公司还有较多总部费用,2021年未分配的费用为6.03亿元,我们给予该部分15倍PE,在加总估值上减去100亿元。20投资意见分析:当前股价拥有投资意见分析:当前股价拥有6060-80%80%上涨空间上涨空间表:可比公司估值(单位:亿元人民币)板块证券名称证券代码市值盈利预测PEPB2022/9/52022E2023E2024E2022E2023E2024E绿
42、电三峡能源600905.SH1,73784.2102.6122.32117142.33节能风电601016.SH25414.517.120.41815122.21龙源电力001289.SZ1,76476.291.2109.02319162.79平均值2017142.44水电长江电力600900.SH5,417295.7313.6328.11817173.10华能水电600025.SH1,36372.879.488.11917152.62桂冠电力600236.SH51128.928.430.11818173.30平均值1817163.01中国电力02380.HK42330.440.351.614
43、1081.13资料来源:wind,申万宏源研究。除中国电力外,盈利预测来自wind一致预期表:中国电力关键假设2022E2023E2024E煤电单位燃煤成本(元/千瓦时)0.28520.27950.2795增长率0%-2%0%煤电电价(元/千瓦时,不含税)0.39350.39350.3935增长率20%0%0%新能源风电新增装机(万千瓦)300300300风电电价(元/千瓦时)0.30.30.3光伏新增装机(万千瓦)500700900光伏电价(元/千瓦时)0.30.30.3储能收入(亿元)80001040013520增长率30%30%资料来源:申万宏源研究表:中国电力营业收入分拆(百万元)营业
44、收入2022E2023E2024E煤电228752287522875yoy10.9%0.0%0.0%水电555955595559yoy4.0%0.0%0.0%风电524971429035yoy54.3%36.1%26.5%光伏4727738210922yoy41.8%56.2%48.0%储能80001040013520yoy1281.7%30.0%30.0%资料来源:申万宏源研究21投资意见分析:当前股价拥有投资意见分析:当前股价拥有6060-80%80%上涨空间上涨空间核心假设风险:1)新能源装机不及预期。2021年组件价格高企,严重拖累新能源运营商当年新增装机,市场普遍预期随着上游供需情况
45、好转,2022年新能源装机将恢复常态,但是下降时点,下降幅度存在不确定性,如果降本不及预期可能会拖累公司今年新增装机2)煤价变动不及预期。煤炭产能增量有限且较为明确,但是影响煤炭需求的因素较多,目前市场对煤价走势存在较大分歧。与此同时,发改委频频发文要求将煤价控制在合理区间内。虽然煤炭长协价格较为明确,但长协履约率仍存在不确定性3)沅江来水不及预期。沅江流域来水波动较高,可能出现流域来水低于预期的可能性。由此,我们计算公司2022年合理估值应为:+新能源(440500)+水电(150)+火电(3570)+上海电力(39)+储能(100)-总部费用(100)=664759亿人民币,对应约7558
46、63亿港币,较当前市值拥有60%-80%空间22投资意见分析:当前股价拥有投资意见分析:当前股价拥有6060-80%80%上涨空间上涨空间表:中国电力利润表预测(单位:百万元)200212022E2023E2024E营业收入23,17627,76328,42834,73446,41053,35861,911其他收入-经营300279284514.00514.00514.00514.00燃料费用-11,021-11,658-10,876-17938-16579-16247-16247折旧-3,907-4,818-5,321-6093-6980-8902-11100职工薪酬-
47、2,064-2,454-2,943-3334-3667-4107-4518工程支出-511-6800-8840-11492维修及保养费用-609-764-778-867-954-1049-1206易耗品-249-373-347-423-450-550-650其他经营净收益360754954225250250其他支出-经营-1,573-2,500-2,128-2,435-2,435-2,435-2,557商誉减值损失物业,厂房及设备减值损失营业利润4,4145,4816,3724,6019,28411,99114,905财务收入7125143160利息收入财务费用-2,57
48、8-3,166-3,204-3,862-4,757-5,800-6,972应占联营公司损益11428应占共同控制实体损益-视作出售联营公司权益之收益视作出售联营公司部分权益损益除税前溢利2,0702,7143,8265334,7986,5348,321所得税-433-513-901-362-960-1307-1664净利润(含少数股东权益)1,6372,2012,9261713,8385,2276,657净利润(不含少数股东权益)1,0981,2841,708-5163,0384,0275,157少数股东损益5399171,217687
49、80012001500资料来源:申万宏源研究23投资意见分析:当前股价拥有投资意见分析:当前股价拥有6060-80%80%上涨空间上涨空间表:中国电力资产负债表预测(单位:百万元)200212022E2023E2024E流动资产:现金及现金等价物1,8551,2391,392810124交易性金融资产2374214214其他短期投资416496000应收款项合计5,9675,86811,15615,11117,11115,11113,111应收账款及票据2,7853,4137,2868,36310,3638,3636,363其他
50、应收款3,1822,4553,8706,7486,7486,7486,748存货7136906981,4691,4691,4691,469其他流动资产4,4614,6534,00911111111流动资产合计13,23312,97918,10618,57020,23822,73224,928非流动资产:固定资产净值95,69299,045112,955128,695157,216189,714225,114权益性投资3,1293,3314,2334,9564,9564,9564,956持有至到期投资可供出售投资其他长期投资3,0833,3633,0625,2365,2365,2365,236商
51、誉及无形资产1,6988,9266,0218,1708,1708,1708,170土地使用权1,10602,332000其他非流动资产7,01812,6459,2409,1279,1279,1279,127非流动资产合计111,726127,311137,843156,184184,704217,202252,603总资产124,959140,290155,949174,754204,942239,934277,530流动负债:应付账款及票据7778749941,8361,8361,8361,836应交税金590635827223223223223交易性金融负债短期借贷及长期借贷当期到期部分1
52、5,33521,26028,07632,64032,64032,64032,640其他流动负债13,01912,76613,38110,83610,83610,83610,836流动负债合计29,72135,53543,27845,53645,53645,53645,536非流动负债:长期借贷49,58252,99259,58269,68893,038120,018150,568其他非流动负债2,8046,6297,2997,6457,6457,6457,645非流动负债合计52,38759,62166,88177,333100,683127,663158,213总负债82,10895,156
53、110,159122,869146,219173,199203,749股东权益:优先股普通股股本17,26817,26817,26820,41820,41820,41820,418储备12,68213,05216,13015,38921,42728,23933,785库存股其他综合性收益普通股权益总额29,95030,32033,39835,80741,84548,65754,203归属母公司股东权益29,95030,32033,39835,80741,84548,65754,203少数股东权益12,90114,81312,39216,07816,87818,07819,578股东权益合计42
54、,85145,13445,79051,88558,72366,73573,781总负债及总权益124,959140,290155,949174,754204,942239,934277,530资料来源:申万宏源研究24投资意见分析:当前股价拥有投资意见分析:当前股价拥有6060-80%80%上涨空间上涨空间表:中国电力现金流量表预测(单位:百万元)200212022E2023E2024E将净利润调整为经营活动的现金流量:净利润1,0981,2841,708-5163,0384,0275,157加:折旧与摊销3,9224,8635,3556980890211100营运资本变
55、动-2,166-2,318-2,00其他非现金调整-701,3291,1551858.07800 12001500经营活动产生的现金流量净额2,7845,1585,5021,3428,81816,12919,756投资活动:出售固定资产收到的现金21616828623.74减:资本性支出9538690478.41投资减少8减:投资增加125571685.07其他投资活动产生的现金流量净额-12,294-15,543-15,901-17375.84-35500-41400-46500投资活动产生的现金流量净额-12,185-15,817-15,768-18515.59
56、-35500-41400-46500筹资活动:债务增加42,56551,61555,00481136.76248502898032550减:债务减少39,64441,46239,98967888.080股本增加3149.81减:股本减少支付的股利合计8121,0791,27211其他筹资活动产生的现金流量净额4,568974-3,3952496.5300040002000筹资活动产生的现金流量净额6,67710,04810,347976530939现金净流量:汇率变动影响1-5-113.06其他现金流量调整现金及现金等价物净增加
57、额-2,-33244944196现金及现金等价物期初余额4,5781,8551,2391318.338现金及现金等价物期末余额1,8551,2391,392810124资料来源:申万宏源研究25信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏
58、源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy):相对强于市场表现20以上;增持(Outperform):相
59、对强于市场表现520;中性(Neutral):相对市场表现在55之间波动;减持(Underperform):相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(BUY):股价预计将上涨20%以上;增持(Outperform):股价预计将上涨
60、10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数(HSCEI)我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或
61、者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。26法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司http:/网站刊载的完整报
62、告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不
63、应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何
64、损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance27上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司)查浩