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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 可选消费可选消费 盈利盈利延续积极，穿越周期显韧性延续积极，穿越周期显韧性 华泰研究华泰研究 家用电器家用电器 增持增持 (维持维持)白色家电白色家电 增持增持 (维持维持)研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8321 3674 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21

2、2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 海尔智家 600690 CH 28.05 买入 美的集团 000333 CH 67.68 买入 新宝股份 002705 CH 27.40 买入 小熊电器 002959 CH 58.05 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 08 日中国内地 专题研究专题研究 收入展现较强韧性，盈利能力改善收入展现较强韧性，盈利能力改善，维持增持评级，维

3、持增持评级 家电仍处于弱景气周期中，且二季度国内疫情扰动明显，二季度收入增速环比回落，但仍实现个位数增长。而原材料价格高位回落、人民币贬值、提价及产品结构优化的效果呈现，盈利改善得到兑现，2Q2022 板块归母净利润同比增长 13%左右，其中白电再次表现出穿越周期能力，净利润增长稳健，而小家电受益于出口毛利率回升，净利润表现也较为出色。展望下半年，我们认为需求侧仍待恢复，盈利提升预期依然较强。高成长性的景气赛道仍是主线，关注热泵、转型新能源及汽零、利润弹性较强的小家电等相关标的，而立足长周期，白电龙头目前估值处于阶段性底部，底仓配置价值凸显。1H22 白电收入韧性更强白电收入韧性更强 地产景气

4、度仍偏弱，且海外需求在高通胀及经济低增长的情况也有所放缓，虽然中国家电产业链持续高效运行，但二季度疫情冲击影响明显，1H22 板块营业总收入 YOY+4.6%，其中 2Q2022 YOY+2.0%。分子板块来看，白电整体收入波动不大（1H22+6.72%，2Q2022+3.98%）；厨电板块表现疲软，受到地产后周期及疫情影响明显（1H22+3.99%，2Q2022-1.12%）；小家电板块细分领域成长性分化、经营差异较大，整体仍有较大收入压力（1H22+2.57%，2Q2022-3.79%）。成本压力成本压力有所缓解、汇率波动偏利好有所缓解、汇率波动偏利好，1H22 各细分行业毛利率各细分行业

5、毛利率表现分化表现分化 1H22 原材料价格自高点回落，但部分仍维持高位震荡，且原材料库存也需消化，因此内销为主的企业毛利率优化并不明显，但人民币贬值对于出口业务毛利率拉动更为积极，受此影响，出口占比较高的行业毛利率表现相对更优，其中 2Q2022 白电、小家电、黑电毛利率分别同比+0.4、+0.9、+0.5pct。1H22 白电、小家电盈利端表现积极白电、小家电盈利端表现积极 原材料价格虽维持高位震荡，但人民币汇率处于贬值通道，产品调价的作用也有所显现，营销费用投入有所缩减，家电板块归母净利润表现优于收入，1H22 板块归母净利 YOY+12.0%，其中 2Q2022YOY+12.9%。分子

6、板块来看，白电龙头传统家电业务竞争格局稳定，成本转嫁能力强，整体净利润表现领先（1H22+14.9%，2Q2022+14.7%）；厨电板块收入弱化，内销占比高，毛利率尚未恢复（1H22-11.2%，2Q2022-17.0%）；小家电板块出口业务的毛利率好转带来净利润增长（1H22+17.4%，2Q2022+13.5%）。盈利改善趋势有望延续盈利改善趋势有望延续 家电整体仍处于弱景气周期中，但国内疫情因素负面扰动所有减弱，且地产销售基数降低，内销回升的预期有所增强，但海外需求存在弱化预期，不确定依然较大，整体上我们认为推动盈利改善的积极因素仍较多：1）原材料价格有望继续回落，汇兑正面贡献较为明显

7、；2）企业备货压力减弱，现金流继续好转；3）四季度流量费用投放或趋于理性；4）警惕全球家电订单下滑，但人民币变化仍有利于出口毛利率优化。因此我们认为下半年盈利改善逻辑有望进一步强化，能源危机相关成长领域以及新兴成长赛道的标的仍值得关注，而基于行业竞争格局、长期成长逻辑，稳健的白电也存在布局机会。风险提示：经济下行；地产销售下滑；原材料及汇率不利波动。(24)(17)(9)(2)6Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)家用电器白色家电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 行业利润表现优于收入，景气度有待回升

8、行业利润表现优于收入，景气度有待回升.3 家电行业收入小幅增长，2Q22 收入同比+2.0%.6 1H22 白电收入表现稳健，2Q2022 各细分板块收入分化较为明显.7 2Q2022 各细分行业毛利率表现分化，出口占比高企业恢复更快.9 盈利能力恢复来源于两个方面：成本压力小幅缓解、人民币汇率贬值.9 汇率不确定性或仍将延续.10 费用率水平同比下降，受到营销费用缩减影响.12 1H22 板块净利润表现明显优于收入，2Q22 继续好转.13 1H22 白电归母净利润增长态势稳健.13 1H22 经营性现金流明显好转.15 存货提升恢复正常态势.15 家电市场展望：需求侧仍待恢复，下半年盈利提

9、升预期强家电市场展望：需求侧仍待恢复，下半年盈利提升预期强.17 自下而上寻找成长领域，白电底仓配置价值提升.17 重点公司观点.17 海尔智家（600690 CH，买入，28.05 元）：品牌高端化持续，盈利能力稳步提升.17 美的集团（000333 CH，买入，67.68 元）：盈利逐季恢复，新业务具备成长动能.18 新宝股份（002705 CH，买入，27.40 元）：出口毛利率回升，盈利表现积极.18 小熊电器（002959 CH，买入，58.05 元）：需求回暖，经营质量提升.18 风险提示.19 2WOZWZZY1XnPoM9PaO9PnPqQnPmOjMmMzQjMqQuN8Or

10、QqQwMmOpNMYtOpM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 可选消费可选消费 行业利润表现优于收入，景气度有待回升行业利润表现优于收入，景气度有待回升 2022 年以来，家电板块（中信）股价短期回升后持续偏弱，截至 2022 年 8 月 31 日，家电板块 2022 年累计下跌 14.04%，在 30 个中信子行业中排名第 20。地产后周期需求难恢复，且不断被外部冲击打乱，3 月疫情再度抬头，受此影响，华东地区家电经营受到明显影响，整体股价出现较大降幅，但 4 月在稳增长的主线推动下，板块有所企稳，但板块内部分化明显，传统家电需求表现仍较为乏力，相关标的股价

11、表现也明显较弱，仅部分与能源危机相关产品（热泵等）呈现出较强成长性，而部分企业通过家电一体化产业能力外溢，不断向新兴成长赛道延伸，拓展新能源、汽零等业务等，实现更强的收入及利润增长。我们认为，下半年能源危机相关成长领域以及新兴成长赛道的标的仍值得关注，同时，疫情影响的深度和广度也在减弱，地产及消费在低基数下的复苏更为可期，相关标的的估值也调整至相对合理水平，我们认为，基于行业竞争格局、长期成长逻辑，稳健白电也存在布局机会。图表图表1：2022 年以来年以来（2022 年年 1 月月 1 日至日至 8 月月 31 日），家电板块（中信）跌幅居于市场中游日），家电板块（中信）跌幅居于市场中游 资料

12、来源：Wind、华泰研究 依据中信一级行业分类，1H22 家电行业营业总收入同比+4.6%，在消费环境弱化的情况下（1-6 月社零同比下降 0.7%），行业收入表现韧性十足。图表图表2：1H22 中信行业板块收入增速中信行业板块收入增速 资料来源：Wind、华泰研究 原材料压力减弱，且大量出口型家电企业还同时受益于人民币汇率贬值影响，去年以来的产品提价效果也有所显现，行业盈利增长明显优于收入，在中信行业板块中表现居于上游。依据中信一级行业分类，1H22 家电行业归母净利润同比+12.0%。(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%煤炭石油石化农林牧渔交通运

13、输房地产建筑综合电力及公用事业有色金属纺织服装汽车银行基础化工消费者服务商贸零售上证综指机械电力设备及新能源钢铁通信家电非银行金融食品饮料沪深300国防军工轻工制造建材综合金融医药传媒计算机电子(100%)(50%)0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000通信电力设备及新能源基础化工石油石化煤炭电力及公用事业有色金属交通运输建筑医药电子建材国防军工食品饮料轻工制造银行家电农林牧渔综合钢铁机械非银行金融商贸零售汽车消费者服务房地产综合金融纺织服装计算机传媒(亿元)1H22营收营收增速-右轴 免责声明和披

14、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 可选消费可选消费 图表图表3：1H22 中信行业板块归母净利润增速中信行业板块归母净利润增速 注：农林牧渔板块 1H22 净利润同比增速为-209.7%资料来源：Wind、华泰研究 家电板块估值吸引力仍较高，随着 2022 年中报数据披露，家电行业 PE TTM 估值处于过去5 年 17%分位数水平。基于家电企业的内生增长和估值水平，我们认为家电板块后续超额收益空间依然存在。图表图表4：中信行业中信行业 PE TTM 及及过去过去 5 年年分位数（截至分位数（截至 2022/9/7）注：农林牧渔板块 PE TTM 为 976.66 倍，消费者

15、服务板块 PE TTM 为 877.95 倍 资料来源：Wind、华泰研究 (100%)0%100%200%300%400%500%600%(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,000通信煤炭有色金属电力设备及新能源基础化工石油石化食品饮料国防军工家电医药建筑银行纺织服装电力及公用事业商贸零售电子机械汽车非银行金融交通运输建材综合金融综合轻工制造计算机钢铁传媒房地产消费者服务农林牧渔(亿元)1H22归母净利润净利润增速-右轴0%20%40%60%80%100%120%00708090100电力及公用事业房地产消费者服务农林牧渔汽车综合商

16、贸零售轻工制造建筑钢铁传媒电力设备及新能源食品饮料机械计算机交通运输国防军工建材综合金融纺织服装电子非银行金融家电医药基础化工煤炭有色金属石油石化通信银行(倍数)PE TTM分位数-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 可选消费可选消费 基于中信家电板块指数成分股，我们将其中 79 家上市公司分为白电（9 家）、厨电（9 家）、黑电（7 家，主要包括电视机、机顶盒厂商）、小家电（19 家）、上游（22 家，主要包括家电零部件企业）、照明与电工（13 家，主要为照明及民用电工企业）。其中，最近半年纳入/剔除指数成分股未做调整。图表图表5：中信家电板块上市公司行业分

17、类表中信家电板块上市公司行业分类表 行业行业 代码代码 公司公司 行业行业 代码代码 公司公司 白电 000333 CH 美的集团 上游 002790 CH 瑞尔特 白电 000651 CH 格力电器 上游 300279 CH 和晶科技 白电 600690 CH 海尔智家 上游 603677 CH 奇精机械 白电 000921 CH 海信家电 上游 002418 CH*ST 康盛 白电 600983 CH 惠而浦 上游 603578 CH 三星新材 白电 002668 CH 奥马电器 上游 002420 CH 毅昌股份 白电 600336 CH 澳柯玛 上游 002290 CH ST 禾盛 白

18、电 000521 CH 长虹美菱 小家电 002032 CH 苏泊尔 白电 600854 CH 春兰股份 小家电 002705 CH 新宝股份 厨电 002508 CH 老板电器 小家电 002242 CH 九阳股份 厨电 002677 CH 浙江美大 小家电 603868 CH 飞科电器 厨电 002035 CH 华帝股份 小家电 603355 CH 莱克电气 厨电 002543 CH 万和电气 小家电 002959 CH 小熊电器 厨电 300911 CH 亿田智能 小家电 002614 CH 奥佳华 厨电 002616 CH 长青集团 小家电 300824 CH 北鼎股份 厨电 6053

19、36 CH 帅丰电器 小家电 002759 CH 天际股份 厨电 603366 CH 日出东方 小家电 603551 CH 奥普家居 厨电 300894 CH 火星人 小家电 603579 CH 荣泰健康 黑电 002429 CH 兆驰股份 小家电 002723 CH 金莱特 黑电 600060 CH 海信视像 小家电 002403 CH 爱仕达 黑电 600839 CH 四川长虹 小家电 300247 CH 融捷健康 黑电 000016 CH 深康佳 A 小家电 002615 CH 哈尔斯 黑电 000801 CH 四川九洲 小家电 002473 CH ST 圣莱 黑电 002519 CH

20、银河电子 小家电 002260 CH*ST 德奥 黑电 688696 CH 极米科技 小家电 688793 CH 倍轻松 上游 002050 CH 三花智控 小家电 603219 CH 富佳股份 上游 600651 CH*ST 飞乐 照明与电工 603195 CH 公牛集团 上游 300342 CH 天银机电 照明与电工 603515 CH 欧普照明 上游 300475 CH 香农芯创 照明与电工 000541 CH 佛山照明 上游 600619 CH 海立股份 照明与电工 603303 CH 得邦照明 上游 003028 CH 振邦智能 照明与电工 600261 CH 阳光照明 上游 300

21、916 CH 朗特智能 照明与电工 300632 CH 光莆股份 上游 300217 CH 东方电热 照明与电工 300625 CH 三雄极光 上游 300403 CH 汉宇集团 照明与电工 300582 CH 英飞特 上游 000404 CH 长虹华意 照明与电工 603679 CH 华体科技 上游 300272 CH 开能健康 照明与电工 300650 CH 太龙照明 上游 002860 CH 星帅尔 照明与电工 603685 CH 晨丰科技 上游 603657 CH 春光科技 照明与电工 002076 CH*ST 雪莱 上游 603311 CH 金海高科 照明与电工 605365 CH

22、立达信 上游 002676 CH 顺威股份 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 可选消费可选消费 家电行业家电行业收入收入小幅增长，小幅增长，2Q22 收入同比收入同比+2.0%虽然中国家电产业链的高效运行，但二季度疫情冲击影响明显，内销需求在地产景气度偏弱的情况下有所弱化，且海外需求在通胀及经济低增长的情况也有所放缓，受此影响，行业线下销量仍同比下滑，出口量驱动力不足，但零售及出口均价均继续同比提升。根据 Wind数据，我们汇总 1H22 家电板块各成分股收入，板块整体实现营业总收入 6935.72 亿元，YOY+

23、4.6%，2Q2022 实现营业总收入 3663.39 亿元，YOY+2.0%。图表图表6：1H22 家电板块营业总收入同比增速偏弱家电板块营业总收入同比增速偏弱 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表7：1H22 家电全家电全品类品类零售量及均价同比增速情况零售量及均价同比增速情况 资料来源：奥维云网、华泰研究 内销不足、出口弱化，板块收入增长信心扰动明显，国内多地推出促进家电等耐用消费品的相关政策，整体来看，拉动作用不明显，且行业龙头经营策略也有所调整，更为强调经营质量、重视盈利能力，通过促销拉动收入增长的动力也偏弱。5,135.31 6,633.50 6,935.72 29.2%4.6%

24、0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001H201H211H22(亿元)营业总收入同比(27%)2%34%7%(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%线下全品类销量同比线下全品类均价同比线上全品类销量同比线上全品类均价同比1H22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 可选消费可选消费 图表图表8：2Q2022 家电板块营业总收入同比增速放缓至家电板块营业总收入同比增速放缓至+2.0%资料来源：Wind、华泰研究 1H22 白电收入表现稳健，白电收入表现稳

25、健，2Q2022 各细分板块收入分化较为明显各细分板块收入分化较为明显 分拆各子板块来看，Wind 数据显示：1H22 白电行业实现营业收入 4614.94 亿元，同比+6.72%，2Q2022 白电行业实现营业收入 2469.11 亿元，同比+3.98%；虽然海外需求有所弱化，但白电行业成熟度高，内销增幅仍较为突出，中国大白电出口优势凸显，空冰洗出口都有较强表现，子板块收入增速表现稳健；厨电行业实现营业收入 173.66 亿元，同比+3.99%，2Q2022 厨电行业实现营业收入 91.6亿元，同比-1.12%；二季度疫情导致华东地区产业经营受限，收入弱化明显。小家电实现营收432.6亿元，

26、同比+2.57%，2Q2022小家电行业实现营业收入 209.58亿元，同比-3.79%；整体内销、出口竞争更为激烈，份额向龙头企业集中，整体小家电行业下滑。黑电行业实现营收 926.4 亿元，同比-13.67%，2Q2022 黑电行业实现营业收入 482.01 亿元，同比-13.91%；电视面板价格回落，终端价格承压，收入偏弱。上游行业全年实现营收 511.97 亿元，同比+30.12%，2Q2022 上游行业实现营业收入 263.15亿元，同比+26.69%；上游部分企业将部分新业务纳入并表范围，带来收入的同比大幅提升。照明与电工行业实现营收 276.15 亿元，同比+8.78%，2Q20

27、22 照明与电工行业实现营业收入 147.93 亿元，同比+5.31%；部分企业通过横向并购带来新增量。图表图表9：家电行业家电行业各各子板块营收及增速子板块营收及增速（单位：亿元）（单位：亿元）1H21 1H22 1H22 YOY 2Q2021 2Q2022 2Q2022 YOY 白电 4,324.35 4,614.94 6.7%2374.68 2469.11 4.0%厨电 167.00 173.66 4.0%92.64 91.60-1.1%黑电 1,073.05 926.40-13.7%559.90 482.01-13.9%小家电 421.78 432.60 2.6%217.83 209.

28、58-3.8%上游 393.46 511.97 30.1%207.71 263.15 26.7%照明与电工 253.87 276.15 8.8%140.46 147.93 5.3%资料来源：Wind、华泰研究 9.3%4.3%3.0%-23.4%1.1%14.8%16.9%47.4%17.6%3.8%8.8%7.7%2.0%(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%2Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q2022季度营业总收入同比 免责声明和披露以及分析师声明

29、是报告的一部分，请务必一起阅读。8 可选消费可选消费 图表图表10：各季度各季度家电板块各子行业营收及增长家电板块各子行业营收及增长 资料来源：Wind、华泰研究 (40%)(20%)0%20%40%60%80%4Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q2022白电厨电黑电小家电上游照明与电工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 可选消费可选消费 2Q2022 各各细分细分行业行业毛利率表现分化毛利率表现分化，出口占比高企业恢复更快出口占比高企业恢复更快 1H22 原材料价格自高点回落

30、，但部分仍维持高位震荡，且原材料库存也需逐步消化，因此内销为主的企业毛利率优化并不明显，而人民币贬值对于出口业务毛利率拉动更为积极，受此影响，家电行业整体 1H22 毛利率同比-0.21pct，各个子板块毛利率表现分化，出口占比较高的行业毛利率表现相对更优。图表图表11：家电行业各子板块季度毛利率及变化家电行业各子板块季度毛利率及变化（单位：（单位：%）1H21 1H22 1H22 YOY 2Q2021 2Q2022 2Q2022 YOY 白电 24.96%24.79%-0.17pct 25.20%25.60%0.39pct 厨电 40.23%37.19%-3.04pct 41.46%37.4

31、6%-4.00pct 黑电 11.35%11.72%0.36pct 11.37%11.91%0.54pct 小家电 27.43%27.90%0.47pct 26.98%27.83%0.85pct 上游 18.28%13.92%-4.37pct 18.60%13.91%-4.69pct 照明与电工 27.31%25.76%-1.54pct 27.05%26.65%-0.40pct 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表12：内销为主的厨电、上游行业毛利率弱化较为明显内销为主的厨电、上游行业毛利率弱化较为明显 图表图表13：2Q2022 各子板块毛利率环比均有改善，同比表现分化各子板块毛利率环比均

32、有改善，同比表现分化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 盈利能力恢复来源于两个方面：盈利能力恢复来源于两个方面：成本压力小幅缓解、人民币汇率贬值成本压力小幅缓解、人民币汇率贬值 2022 年上半年来看，铜、铝价格年上半年来看，铜、铝价格自高点回落，但自高点回落，但仍高位震荡，而钢材、塑料价格同比仍高位震荡，而钢材、塑料价格同比有所有所回落，盈利压力在处于逐步释放的过程中，我们预计随着高价回落，盈利压力在处于逐步释放的过程中，我们预计随着高价原材料原材料库存库存在在 2022 年年上半年上半年逐步逐步消耗完成消耗完成，原材料对于，原材料对于毛利率的正面影响有望在下半年逐

33、步显现。部分出口占比更高毛利率的正面影响有望在下半年逐步显现。部分出口占比更高的家电细分板块在人民币贬值的过程中更为受益。的家电细分板块在人民币贬值的过程中更为受益。图表图表14：主要原材料价格于主要原材料价格于 2020 下半年回升，目前铜、铝价格仍处于高位下半年回升，目前铜、铝价格仍处于高位 注：以 2012 年 1 月为基期情况下，各个价格均做调整 资料来源：Wind、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%白电厨电黑电小家电上游照明与电工1H211H220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%白电厨电黑电小家电上游照明与电工2Q20213Q20

34、214Q20211Q20222Q20225070901101301--------------062022-09(指数)铜价铝价塑料价格冷轧板价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 可选消费可选消费 图表

35、图表15：出口占比更高的几个细分子板块出口占比更高的几个细分子板块 2Q2022 毛利率同比恢复更为明显毛利率同比恢复更为明显 注：左侧为原材料同比涨价幅度，右侧为毛利率同比变化（单位：pct）资料来源：Wind、华泰研究 汇率不确定性或仍将延续汇率不确定性或仍将延续 2022 年 1-6 月美元大幅升值，期间人民币相对美元汇率中间价平均数同比贬值 2.4%，且近期人民币兑美元汇率贬值有所加速，不但带来出口毛利率的恢复，同时也为持有较多美元外币货币性资产的公司带来较多的汇兑收益（1H22 家电板块实现汇兑收益 17.2 亿元，同期为损失 1.4 亿元）。考虑到美元仍处于加息缩表周期中，人民币汇

36、率在下半年或保持较明显的同比贬值幅度，对于出口业务毛利率的恢复或有明显带动作用。图表图表16：2022 年上半年以来年上半年以来人民币兑美元贬值幅度较大人民币兑美元贬值幅度较大 注：左侧为美元汇率，右侧为欧元汇率 资料来源：Wind、华泰研究 铜价铜价铝价铝价塑料塑料 冷轧板冷轧板白电白电厨电厨电黑电黑电小家电小家电上游上游照明照明与电工与电工1Q2016-13.1%-12.6%-16.7%-15.2%1Q20162.0 3.7 1.3 2.8 0.8 3.7 2Q2016-19.0%-6.4%-16.1%5.7%2Q20163.8 3.8 2.1 2.7 2.2 7.1 3Q2016-6.3

37、%6.4%6.0%20.9%3Q2016-1.6 1.9 0.9 3.0 -0.4 2.2 4Q201614.4%30.0%48.5%67.6%4Q20160.7 -1.3 -1.1 0.6 2.1 -1.9 1Q201730.3%21.7%56.9%52.3%1Q2017-2.1 -0.6 -2.6 0.2 -1.5 -0.7 2Q201724.2%10.0%36.1%11.3%2Q2017-3.7 -3.1 -2.7 0.0 -1.7 -1.8 3Q201733.9%19.8%40.1%33.6%3Q2017-1.0 -2.5 -3.4 -1.1 2.6 -3.5 4Q201728.9%1

38、2.5%14.9%11.3%4Q20171.1 -2.6 -1.7 -1.4 -1.6 -2.2 1Q201811.2%5.4%-1.0%-0.6%1Q2018-0.8 -1.7 -1.6 -1.5 -0.6 -0.1 2Q201812.4%4.8%9.9%22.0%2Q20181.2 -0.9 -2.3 -1.0 -1.4 -1.5 3Q2018-3.3%-7.7%-2.5%5.5%3Q20180.9 0.5 -0.3 0.6 -3.8 2.9 4Q2018-9.3%-10.0%-15.2%-6.5%4Q2018-1.3 3.3 -1.0 2.1 -0.4 2.0 1Q2019-7.2%-4

39、.5%-17.4%-6.6%1Q20191.2 3.8 -1.2 1.3 0.2 2.3 2Q2019-7.0%-2.8%-19.5%-5.0%2Q20191.3 2.9 -0.2 1.3 1.0 6.6 3Q2019-3.1%-0.3%-21.0%-9.5%3Q2019-0.1 3.7 0.2 1.6 1.2 4.3 4Q2019-3.7%1.9%-9.1%-3.3%4Q2019-2.4 1.0 0.5 0.2 1.3 2.4 1Q2020-14.3%-8.9%-11.0%-0.5%1Q2020-4.1 -3.0 -0.2 -1.6 -0.7 -0.2 2Q2020-9.6%-9.1%-15

40、.1%-9.6%2Q2020-4.0 -2.9 1.8 0.2 -2.5 -0.5 3Q20209.8%4.0%5.0%2.3%3Q2020-2.1 -0.4 -0.2 -2.1 1.6 -0.7 4Q202014.6%11.9%33.1%16.4%4Q20203.0 -2.8 -0.7 -4.1 -2.2 -4.9 1Q202148.1%29.6%36.8%28.7%1Q20210.1 -0.7 0.3 -1.3 0.4 -3.1 2Q202163.0%45.4%64.7%56.0%2Q2021-0.5 -0.0 -1.0 -4.0 0.9 -6.3 3Q202133.4%38.1%32.7

41、%42.9%3Q2021-0.2 -5.1 -0.8 -2.8 -6.8 -7.1 4Q202130.2%27.1%-2.2%14.3%4Q2021-5.8 -5.6 -0.4 -3.2 -6.9 -6.8 1Q202216.2%38.9%-14.5%-1.5%1Q2022-0.8 -1.8 0.2 -0.1 -4.0 -2.9 2Q20220.3%9.2%-35.3%-12.4%2Q20220.4 -4.0 0.5 0.8 -4.7 -0.4 6.06.57.07.58.08.59.05.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42016/62016/92016/1220

42、17/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9(元)(元)中间价:美元兑人民币 日中间价:欧元兑人民币 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 可选消费可选消费 图表图表17：家电行业家电行业各各子板块年度汇兑损益（正数为损失）子板块年度汇兑损益（正数为损失）（单位：亿元）（单位：亿元）2019 2020 2021 1H21 1H2

43、2 白电-1.73 8.10 17.85-3.02-6.69 厨电-0.09 0.75 0.41 0.27-1.02 黑电-0.93 2.59 1.26 0.84-0.03 小家电-1.05 7.70 4.54 1.49-4.71 上游-0.53 2.97 3.70 1.63-2.19 照明及电工-0.14 3.22 0.91 0.22-2.56 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表18：家电行业各子板块汇兑损益占家电行业各子板块汇兑损益占归母净利润归母净利润比例比例（单位：（单位：%）2019 2020 2021 1H21 1H22 白电 0.29%-1.37%-2.73%0.95%1.8

44、4%厨电 0.21%-1.72%-1.20%-1.23%5.22%黑电 4.16%-6.47%-3.80%-4.41%0.16%小家电 1.95%-12.14%-7.20%-4.46%12.00%上游-16.27%-8.03%-9.57%-8.24%8.85%照明与电工 0.30%-5.88%-1.76%-0.74%9.48%注：汇兑损益占比为正数时，为正向贡献，占比为负数时，为负向贡献 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 可选消费可选消费 费用率水平同比下降，受到营销费用缩减影响费用率水平同比下降，受到营销费用缩减影响 1H22 家

45、电板块期间费用率为 17.42%，同比下降 0.76ct，收入增长趋缓、流量费用提升的背景下，各公司均采取精准化营销，缩减不必要的销售费用投放，销售费用率下降的贡献最大。图表图表19：1H22 家电板块期间费用率同比下降家电板块期间费用率同比下降 资料来源：Wind、华泰研究 销售费用率分拆各子板块来看，1H22 均控费影响。而 2Q22 略有分化，黑电及小家电行业在二季度大促影响下销售费用率同比略有提升。图表图表20：家电行业家电行业各各子板块年度销售费用率变化子板块年度销售费用率变化（单位：（单位：%）1H21 1H22 1H22 YOY 2Q2021 2Q2022 2Q2022 YOY

46、白电 9.34%8.27%-1.42pct 10.69%8.94%-1.75pct 厨电 10.65%9.23%-1.11pct 18.09%16.72%-1.37pct 黑电 18.83%17.72%-0.09pct 4.71%4.78%0.07pct 小家电 4.86%4.77%-0.2pct 10.68%11.57%0.89pct 上游 10.63%10.43%-1.39pct 3.18%1.61%-1.57pct 照明与电工 3.28%1.89%-0.67pct 6.54%6.05%-0.49pct 资料来源：Wind、华泰研究 管理及研发费用率分拆各子板块来看，管理及研发费用率可供调

47、整空间不大，普遍有所提升，仅上游行业由于部分企业业务转型，导致费用率有所下降。图表图表21：家电行业家电行业各各子板块季度管理及研发费用率变化子板块季度管理及研发费用率变化（单位：（单位：%）1H21 1H22 1H22 YOY 2Q2021 2Q2022 2Q2022 YOY 白电 2.84%3.02%0.17pct 5.78%6.11%0.32pct 厨电 3.68%4.08%0.4pct 7.04%7.77%0.73pct 黑电 1.66%2.00%0.33pct 4.05%5.18%1.13pct 小家电 3.91%3.89%-0.02pct 7.13%7.72%0.59pct 上游

48、4.37%3.60%-0.77pct 7.80%6.98%-0.82pct 照明与电工 4.30%4.58%0.28pct 6.07%6.78%0.7pct 资料来源：Wind、华泰研究 18.64%17.44%20.40%20.99%19.70%18.22%19.50%18.18%17.42%0%5%10%15%20%25%200H201H211H22家电板块期间费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 可选消费可选消费 1H22 板块板块净利润净利润表现明显优于表现明显优于收入收入，2Q22 继续好转继续好转 原材

49、料价格虽维持高位震荡，但人民币汇率处于贬值通道，产品调价的作用也有所显现，营销费用投入有所缩减，家电板块归母净利润表现优于收入。根据 Wind 数据，我们汇总家电板块各成分股数据来看，板块整体实现归母净利 493.81 亿元，YOY+12.0%，且在人民币加速贬值的背景下，2Q2022 实现归母净利 286.15 亿元，YOY+12.9%。图表图表22：1H22 行业归母净利润同比增长优于收入行业归母净利润同比增长优于收入 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表23：2Q2022 实现归母净利润实现归母净利润 YOY+12.9%资料来源：Wind、华泰研究 1H22 白电白电归母净利润归母净利

50、润增长态势稳健增长态势稳健 分拆各子板块来看，Wind 数据显示：1H22 白电行业实现归母净利 364.36 亿元，同比+14.9%，2Q2022 白电行业实现归母净利213.93 亿元，同比+14.72%；龙头传统家电业务竞争格局稳定，成本转嫁能力强，且控制风险措施更为完善，整体表现稳健。厨电行业实现归母净利 19.54 亿元，同比-11.23%，2Q2022 厨电行业实现归母净利 11.41亿元，同比-17.05%；地产后周期属性强，收入弱化，内销占比高，毛利率尚未恢复，净利润表现偏弱。小家电实现归母净利 39.25 亿元，同比+17.42%，2Q2022 小家电行业实现归母净利 18.

51、96亿元，同比+13.5%；出口业务的毛利率好转带来净利润增长。0%5%10%15%20%25%30%35%005006001H201H211H22(亿元)家电归母净利润同比14.0%20.9%143.4%-51.6%-7.9%21.5%192.9%110.9%5.7%-10.1%-16.3%10.7%12.9%(100%)(50%)0%50%100%150%200%250%2Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q2022季度归母净利同比 免责声明和披露以及分析师声

52、明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 可选消费可选消费 黑电行业实现归母净利 18.92 亿元，同比-0.72%，2Q2022 黑电行业实现归母净利 8.93 亿元，同比-8.14%；部分企业面临较大的需求下滑压力，盈利弱化较为明显。上游行业实现归母净利24.74亿元，同比+25.1%，2Q2022上游行业实现归母净利16亿元，同比+54.99%；企业间差异明显，转型汽零、新能源相关业务的企业利润表现更优。照明与电工行业实现归母净利 27 亿元，同比-9.32%，2Q2022 照明与电工行业实现归母净利 16.93 亿元，同比+2.39%；成本压力仍是利润表现偏弱的主因。图表图表24：1H2

53、2 家电行业各子板块归母净利润同比增速家电行业各子板块归母净利润同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 分季度来看，2Q2022 各子行业季度波动明显加大，且各个公司费用管控、成本传导差异明显，白电仍显现出强大的成本控制及盈利能力。图表图表25：家电行业各子板块季度归母净利润增速家电行业各子板块季度归母净利润增速差异大差异大（单位：（单位：%）1H21 1H22 1H22 YOY 2Q2021 2Q2022 2Q2022 YOY 白电 316.98 364.36 14.9%186.49 213.93 14.7%厨电 22.01 19.54-11.2%13.75 11.41-17.0%黑电 19

54、.06 18.92-0.7%9.72 8.93-8.1%小家电 33.43 39.25 17.4%16.70 18.96 13.5%上游 19.78 24.74 25.1%10.32 16.00 55.0%照明与电工 29.77 27.00-9.3%16.54 16.93 2.4%资料来源：Wind、华泰研究 25%17%15%(1%)(9%)(11%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%上游小家电白电黑电照明与电工厨电1H22净利润增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 可选消费可选消费 1H22 经营性经营性现金流现金流明显好转

55、明显好转 1H22 家电板块净利润有所恢复，且大多企业更为重视经营质量，对利润率、回款要求提升，同时原材料价格自高点回落，企业原材料备货动力明显减弱。根据 Wind 数据，我们汇总1H22 中信家电板块各成分股经营性现金流净额表现，家电板块经营性现金流净额为 552.58亿元，YOY+136.2%。图表图表26：1H22 家电板块经营性活动现金流净额家电板块经营性活动现金流净额明显好转明显好转 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表27：1H22 家电板块经营性活动现金流净额占净利润比例恢复至家电板块经营性活动现金流净额占净利润比例恢复至 100%以上以上 资料来源：Wind、华泰研究 图表图

56、表28：家电行业家电行业各各子板块经营性现金流净额占净利润比例子板块经营性现金流净额占净利润比例（单位：（单位：%）2020 2021 1H20 1H21 1H22 白电 127.82%100.38%61.57%75.43%116.62%厨电 109.13%120.41%63.42%64.51%65.36%黑电 68.13%275.61%-247.47%-271.31%150.33%小家电 185.89%93.96%120.25%5.61%111.85%上游 123.60%124.42%56.77%83.57%76.64%照明与电工 130.45%87.69%96.63%46.72%87.31

57、%资料来源：Wind、华泰研究 存货提升恢复正常态势存货提升恢复正常态势 1H22 家电板块存货与营业收入增长基本趋同，原材料备货压力减少，但白电企业在驱动改革逐步推动的情况下，空调产品库存提升较为明显。根据 Wind 数据，我们汇总家电板块各成分股存货情况，家电板块存货为 2058.52 亿元，YOY+8.81%，存货周转率为 2.52，较1H21 同期下降。0%20%40%60%80%100%120%140%160%005006001H201H211H22(亿元)家电经营性现金流净额同比0%20%40%60%80%100%120%00500600

58、1H201H211H22(亿元)家电经营性现金流净额家电归母净利润家电经营性现金流净额占净利润比例-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 可选消费可选消费 图表图表29：家电板块存货变化家电板块存货变化 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表30：家电行业各子板块存货家电行业各子板块存货周转率周转率（单位：（单位：%）1H20 1H21 1H22 白电 2.95 3.08 2.54 厨电 1.72 2.05 1.98 黑电 2.42 2.81 2.62 小家电 2.27 2.51 2.28 上游 1.79 2.57 2.68 照明与电工 2.35 2.59 2

59、.33 资料来源：Wind、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5001H201H211H22(亿元)家电存货同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 可选消费可选消费 家电市场展望：需求侧仍待恢复，下半年盈利提升预期强家电市场展望：需求侧仍待恢复，下半年盈利提升预期强 自下而上寻找成长领域，白电底仓配置价值提升自下而上寻找成长领域，白电底仓配置价值提升 从目前时点往后看，家电整体仍处于弱景气周期中，国内疫情因素负面扰动所有减弱，且地产销售基数降低，内销景气度回升的预期有所增强，但海外需求存在弱化预

60、期，不确定依然较大，我们认为仍需自下而上发掘个股机会，高成长性的景气赛道仍是我们未来 1-2个季度的主线，关注热泵、转型新能源及汽零、利润弹性较强的小家电的相关标的，而从长周期来看，家电在竞争策略、多元化发展、精益化管理、原材料备货能力上已经经历多次周期，龙头企业目前估值处于阶段性底部，尤其以白电龙头在上半年各个季度业绩表现稳健，我们认为白电龙头已经处于可加大底仓配置的区间。原材料原材料价格价格有望继续回落，汇兑正面贡献较为明显有望继续回落，汇兑正面贡献较为明显。对于家电企业而言，成本端压力有望进一步减弱，且企业重视盈利，终端价格竞争趋势也有明显减弱，企业逐步恢复传统的价格定位区间，盈利能力不

61、断恢复。且人民币汇率同比明显贬值，汇兑损益仍将有正面贡献。企业企业备货备货压力减弱压力减弱，现金流现金流继续好转继续好转。短期来看，需求弱恢复，但原材料价格普遍自高点回落，企业原材料、产成品备货动力减弱，现金流支出压力减小，经营活动现金流或继续好转。四季度流量费用投放或趋于四季度流量费用投放或趋于理性理性。三季度为家电销售传统淡季，家电企业更多为四季度新品备货及逐步种草，过去几年四季度后各企业均明显加大双十一大促营销投放，但在更多企业追求盈利的情况下，线上渠道营销费用投放的费效比要求提升，销售费用率同比或有所下降。警惕全球警惕全球家电家电订单订单下滑，但是人民币汇率仍有利于出口毛利率优化下滑，

62、但是人民币汇率仍有利于出口毛利率优化。海外主要经济体面临“弱需求”影响，部分东南亚国家电子、纺服、木材、钢铁行业已经开始呈现需求弱化压力。海关数据显示 2022 年 7 月，家电出口量/额分别同比-4%/-3%，但降幅均有所收窄，短期来看，高通胀压力下，欧美进口商对新订单或采取谨慎态度，家电产业面临新的调整和挑战，但前期高基数影响也在逐步减弱，而人民币贬值也有助于减轻海外进口商压力，同时也有利于出口毛利率的继续优化。重点公司观点重点公司观点 海尔海尔智家智家（600690 CH，买入，买入，28.05 元元）：）：品牌高端化持续，盈利能力稳步提升品牌高端化持续，盈利能力稳步提升 公司披露 20

63、22 年中报，2022H1 公司实现营收 1218.58 亿元，同比+9.17%，归母净利 79.49亿元，同比+16.01%，其中，2022Q2 营收为 616.07 亿元，同比+8.38%；归母净利为 44.32亿元，同比+16.69%。上半年公司经营稳健，我们维持 2022-2024 年 EPS 预测分别为 1.65、1.87和2.10元。根据 Wind 一致预期，截至2022/8/29，可比公司 2022 年平均PE为11x。短期降费提效，叠加高端化、国际化战略的落地让公司营收内生增长动能足。我们给予公司 2022 年 17xPE，对应目标价 28.05 元，维持“买入”评级。（估值日

64、期：2022/8/29）高端品牌卡萨帝深度融合三翼鸟，全球化创牌有望引领营收高增长。一方面，公司高端品牌卡萨帝凭借在高端市场绝对领先的份额带动公司营收增长。22H1 卡萨帝在售价超过 1 万元的冰箱市场/超过 1 万元的洗衣机市场/超过 1.5 万元的空调市场份额分别为38.6%/75.2%/31.2%。另一方面，公司智慧家庭场景品牌三翼鸟持续加速落地，22H1 网器日活/语音日活/智家 App 日活分别同比+63%/191.4%/110%。风险提示：疫情冲击及市场竞争加剧；原材料价格上涨；新品不及预期风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 可选消费可选消费 美

65、的集团美的集团（000333 CH，买入买入，67.68 元元）：）：盈利逐季恢复，新业务具备成长动能盈利逐季恢复，新业务具备成长动能 公司披露 2022 年中报，1H2022 公司实现营业总收入 1836.63 亿元，同比+5.04%，归母净利 159.95 亿元，同比+6.57%，其中，2Q2022 营收、归母净利分别同比+0.97%、+3.1%。我们维持 22-24 年 EPS 预测为 4.23、4.63、5.08 元，截至 2022/8/30，Wind 可比行业 2022年 PE 为 14.9x，公司家电产业一体化能力突出，在新战略驱动下，家电产业能力不断外溢，拓展出工业技术、楼宇科技

66、、机器人和数字化 4 大科技板块，不断服务需求端向绿色、高效、智能转型的需要，铺垫长期全球化科技集团的硬实力，我们继续看好公司长期发展路径，给予公司 2022 年 16xPE 估值，维持目标价 67.68 元，维持“买入”评级。（估值日期：2022/8/30）碳中和大势不变，公司多项业务有望把握成长机遇。全球能源紧张局面延续，围绕碳中和形成的中长期机会不会变化，公司家电业务上绿色高效智能品类有望不断强化，而 ToB 端，公司在工业技术、楼宇科技、机器人等领域的绿色节能创新有望匹配市场变化，值得关注。风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；渠道改革推进迟缓。新宝股份新宝股份（002705 C

67、H，买入，买入，27.40 元元）：）：出口毛利率回升，盈利表现积极出口毛利率回升，盈利表现积极 公司披露 2022 年中报，1H2022 公司实现营业总收入 71.26 亿元，同比+7.26%，归母净利4.86 亿元，同比+54.72%，其中，2Q2022 营收同比+1.46%，归母净利同比+113.9%。人民币贬值带来较大汇兑净收益，净利润表现更为积极。考虑到人民币汇率的变化，我们调整 22-24 年预测 EPS 为 1.37、1.51、1.69 元，截至 2022/8/26，Wind 一致可比公司 22 年平均 PE 为 19x，我们认为偏弱的市场环境下，公司内销表现较强，外销受益于人民

68、币汇率变化，给予公司 2022 年 20 xPE 估值，维持目标价 27.40 元，维持“买入”评级。（估值日期：2022/8/27）近期海外通货膨胀及经济增长压力增大，但海关总署数据显示，22 年 7 月电热类、电动类小家电行业出口金额分别同比+7%、-19.1%，电热类产品好转，但电动类仍有较大压力，部分品类或仍有成长机会，且公司具备小规模定制化成本优势，人民币贬值也有望提升出口竞争力，我们预期公司下半年出口量或仍有压力，但基于前期产品调价以及人民币汇率变化（美元定价）的影响，出口均价或表现积极。风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。小熊电器小熊电器（002959 CH，

69、买入，买入，58.05 元元）：）：需求回暖，经营质量提升需求回暖，经营质量提升 公司披露 2022 年中报，1H2022 公司实现营业总收入 18.48 亿元，同比+13.15%，归母净利 1.48 亿元，同比+6.65%，其中，2Q2022 营收同比+19.96%，归母净利同比-10.3%。二季度公司收入恢复快增长，且公司今年更为重视经营质量，如果剔除火灾计提的损失，2Q22利润总额同比+52%。我们调整公司 2022-2024 年 EPS 为 2.15、2.78、3.13 元，根据 Wind一致预期，截至 2022/8/29，可比公司 2022 年平均 PE 为 27x，短期虽有火灾损失

70、计提影响，但公司经营质量明显回升，且发力抖音、快手等新兴渠道，巩固长尾品类产品及品牌影响力，仍为线上年轻化小家电头部品牌，给予公司 2022 年 27xPE，对应目标价 58.05元，维持“买入”评级。（估值日期：2022/8/29）22 年上半年整体来看，厨电需求仍受到疫情冲击，行业表现平淡，但公司凭借新品及新渠道，销售有差异化表现。如果剔除公司在合作仓库火灾计提的损失 3400 万元，公司 1H22利润总额同比+30%（2Q22 同比+52%），经营质量也有较明显提升。风险提示：电商渠道波动及需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

71、读。19 可选消费可选消费 图表图表31：家电重点公司估家电重点公司估值表值表（截至（截至 2022/9/7）公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）目标价（元）目标价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600690 CH 海尔智家 25.80 28.05 1.38 1.65 1.87 2.10 21.7 15.6 13.8 12.3 000333 CH 美的集团 53.05 67.68 1.94 4.23 4.63 5.08 38.0 12.5 11.5 10.4 002705 C

72、H 新宝股份 18.68 27.40 0.96 1.37 1.51 1.69 25.7 13.6 12.4 11.1 002959 CH 小熊电器 53.05 58.05 1.82 2.15 2.78 3.13 35.1 24.7 19.1 16.9 注：EPS 为华泰证券家电团队预测数据 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）经济下行。如果疫情冲击延续，国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，行业可能出现供大求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。2）地产销售下滑。如果地产销售持续趋弱及价格出现

73、不利波动，可能导致居民财富杠杆的反转，进而导致居民消费能力和消费意愿的下降，导致家电需求持续低于预期、行业增速低于预期。3）原材料及人民币汇率不利波动。家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。龙头企业均开始拓展海外市场，海外资产逐步增多，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营风险，同时受到人民币汇率影响，在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

74、一起阅读。20 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华

75、泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本

76、报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设

77、，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华

78、泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法

79、规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和

80、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 可选消费可选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。新宝股份（002705 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分

81、发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）

82、有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。新宝股份（002705 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券

83、股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300

84、 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责

85、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京

86、市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司