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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 09 月 19 日 推荐推荐（维持）（维持）欧洲能源危机背景下，如何把握热泵投资机会？欧洲能源危机背景下，如何把握热泵投资机会？消费品/家电 能源危机背景之下，欧洲各国纷纷开始积极推进能源转型，加快普及高能效采能源危机背景之下，欧洲各国纷纷开始积极推进能源转型，加快普及高能效采暖设备使用。与散煤、燃气等传统采暖方式相比，热泵在能效比与环保等维度暖设备使用。与散煤、燃气等传统采暖方式相比，热泵在能效比与环保等维度优势明显，在政策补贴支持下，叠加传统能源价格飙涨，热泵经济性大幅提升，优势明显，在政策补贴支持下，叠加传统能源价格飙涨

2、，热泵经济性大幅提升，逐渐成为消费者广泛关注的冬季采暖方案。中国作为全球最大的热泵生产国，逐渐成为消费者广泛关注的冬季采暖方案。中国作为全球最大的热泵生产国，具备突出的产业链优势，相关企业有望享受行业高成长红利。具备突出的产业链优势，相关企业有望享受行业高成长红利。热泵：电能驱动、能够高效利用低品位热能的加热装置。热泵：电能驱动、能够高效利用低品位热能的加热装置。热泵基于逆卡诺循环原理，用少量电能驱动机组，通过系统中的工作介质进行变相循环，把低品位热能吸收压缩升温后加以利用。热泵本身并不生产热，而只是热的搬运工。与目前能效比低于 1 的主流燃煤、燃气以及电制热方式相比，热能能效比高达 34，且

3、几乎不对环境造成污染，节能环保优势显著。热泵当前时点备受关注的直接催化因素：欧洲能源危机。热泵当前时点备受关注的直接催化因素：欧洲能源危机。尽管欧洲近年来设立了比较激进的可再生能源发展目标，但当前能源消费结构仍然以化石燃料为主，并且家庭采暖高度依赖天然气。同时，由于欧洲天然气资源并不丰富，对俄罗斯依存度高达 40%，俄乌冲突以来，俄罗斯大幅削减对欧天然气出口，导致欧洲能源价格飙涨，叠加今夏高温干旱对欧洲水力、核能及光伏发电造成负面影响，冬季家庭采暖问题已经较为严峻，因此欧洲各国开始积极寻求替代方案，热泵凭借其高效节能属性得到消费者高度关注。热泵经济性：高度依赖政策补贴与替代方案能源价格。热泵经

4、济性：高度依赖政策补贴与替代方案能源价格。采暖热泵较高的购置价格以及消费者对短期利益相对看重构成热泵渗透率提升的短期障碍。复盘中国与德国热泵行业的发展历程，能够发现为购置热泵的用户提供补贴能够显著提升热泵销售增速；复盘两次石油危机期间部分国家的热泵销量走势，可以发现替代方案能源价格上涨亦可对热泵渗透率提升产生正面催化。因此，我们认为热泵的经济性对政策补贴与替代方案能源价格较为敏感。市场空间：国内稳定增长，欧洲弹市场空间：国内稳定增长，欧洲弹性更佳。性更佳。中国是全球最大的热泵出口国，占据全球 60%左右产能，内销市场有望受益于“双碳”目标稳定增长，出口则受益海外需求景气逐渐成为新动能，据测算，

5、预计 2025 年国内热泵市场规模有望达到 396 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 18.1%；欧洲市场在能源危机背景下，多国积极出台热泵补贴政策，据测算，预计 2025 年欧洲热泵市场规模有望达到 350 亿欧元，2021-2025 年 CAGR 高达 23.1%。投资建议：投资建议：整机制造企业方面，推荐美的集团美的集团、格力电器格力电器，建议关注日出东日出东方方、芬尼科技（拟上市）芬尼科技（拟上市）、万和电气万和电气、迪森股份迪森股份与申菱环申菱环境境；供应链配套企业方面，推荐三花智控三花智控，建议关注海立股份海立股份、大元泵业大元泵业（机械机械）与盾安环境盾安环境。风险提示

6、：风险提示：行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化等。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 美的集团 55.12 4.08 4.39 4.85 12.6 11.4 3.0 强烈推荐 格力电器 34.59 4.10 4.52 4.92 7.7 7.0 2.0 强烈推荐 三花智控 26.40 0.47 0.62 0.83 42.8 32.0 8.4 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）74 1.5 总市值（亿元）15184 1.9 流通市值（亿元）1347

7、5 2.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-10.2 12.2-10.9 相对表现-4.4 17.6 7.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、8 月社零数据有所回升，关注“家电+汽车”定点项目落地家电行业周报 22w382022-09-19 2、政策持续刺激消费需求，大宗价格下跌修复企业盈利家电行业周报 22w372022-09-12 3、白电需求拐点将至，关注多家公司中报业绩发布家电行业周报22w362022-09-04 史晋星史晋星 S03 纪向阳纪向阳 研究助理 彭子豪彭子豪 研究助理 -30-20-1001020Sep/21Ja

8、n/22May/22Aug/22(%)家电沪深300家电行业深度报告家电行业深度报告 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、热泵：电能驱动、能够高效利用低品位热能的加热装置.6 二、能源危机背景之下，欧洲积极寻求冬季采暖替代方案.9 三、热泵经济性：高度依赖政策补贴与替代方案能源价格.11 四、空间：节能环保驱动行业规模高增，兼具确定性与成长性.15 1、中国市场：坐拥全球最大热泵产能，内外销双线发力.15 2、海外市场：能源危机催化之下，欧洲热泵景气度快速攀升.19 五、热泵产业链相关标的梳理.21 1、热泵整机制造企业.21 1）美的集团：热泵业务起步于 2003

9、 年，2022H1 出口表现亮眼.21 2）格力电器：技术+产业链优势突出，全方位布局热泵产品.22 3）海信家电：中央空调龙头企业，发力布局欧洲热泵市场.22 4）日出东方：清洁能源领导者，空气能业务实现快速增长.23 5）芬尼科技：专注空气源热泵，外销收入占比持续提升.23 6）万和电气：2022H1 空气能业务翻倍增长，覆盖热水+采暖.24 7）迪森股份：覆盖户用、商用及工业多场景，积极推进欧盟认证.25 8）申菱环境：设立合资公司，从工业热泵延伸至家用商用领域.25 2、供应链配套企业.26 1）海立股份：深耕热泵压缩机多年，兼具热泵系统供应能力.26 2）大元泵业：家用屏蔽泵行业龙头

10、，有望受益热泵成长红利.27 3）盾安环境：热泵阀件品类布局完善，并积极推出整机产品.27 4）三花智控：制冷零部件龙头，热泵高景气有望带来新增长点.28 六、投资建议.29 七、风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：空调制冷原理示意图.6 图 2：热泵采暖原理示意图.6 图 3：热泵拥有广泛的应用场景.6 图 4：热泵发展至今已有百余年历史.7 fYuY9YbWuWiXvVdU8OaO6MsQrRnPpNlOqQuNkPsQpPbRrRvMvPoPvNxNoPqR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 5：热泵 CO2排放强度显著低于其它采暖方式.8 图 6：普及热泵有利于减少

11、CO2排放.8 图 7：2021 年天然气在欧盟能源消费中占比 25.0%.9 图 8：英法德家庭使用天然气采暖的家庭占比.9 图 9：欧洲约 39.8%的天然气从俄罗斯进口.9 图 10：俄罗斯对欧洲北溪天然气流量大幅削减.9 图 11：俄乌冲突以来欧洲天然气价格大幅上涨.10 图 12：今年欧洲比往年更早开始储备天然气库存.10 图 13：欧洲主要河流水位都处于历史极低水平.10 图 14：夏季以来欧洲水力发电量中枢明显下移.10 图 15：热泵采暖初始投资比传统采暖方式更高.11 图 16：“煤改电”补贴下国内热泵销售额快速增长.11 图 17：补贴政策出台能够刺激德国热泵销售增速.11

12、 图 18：全球能源价格指数走势.13 图 19：德国地源热泵历史销售情况.13 图 20：瑞典热泵销量在 2000-2006 年实现快速增长.13 图 21：芬兰热泵销量在 2000-2008 年实现快速增长.13 图 22：中国热泵产量稳居世界前列（万台）.15 图 23：中国占据全球近 6 成热泵产能.15 图 24：2022 年 6 月以来热泵内销增速有所恢复.15 图 25：2022 年 6 月以来热泵外销增速重回高增区间.15 图 26：2018 年以来热泵外销增速跑赢内销.16 图 27：国内热泵外销占比逐年提升.16 图 28：欧洲是中国热泵的主要出口去向.16 图 29：20

13、21 年法国意大利在中国热泵出口中占比较高.16 图 30：华北和华中地区热泵市场份额较高.16 图 31：北方地区以热泵采暖为主.16 图 32：热泵采暖设备价格高于热泵热水（元）.17 图 33：国内热泵行业主要有三类玩家.18 图 34：国内热泵行业维持较高集中度.18 图 35：近年来欧洲热泵销量实现快速增长.19 图 36：欧洲市场热泵渗透率逐年提升.19 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 37：2021 年欧洲主要国家热泵销量.19 图 38：2021 年欧洲热泵产品以空气源为主.19 图 39：美的热泵产品发展历程.21 图 40：格力 Versati 系列热泵热水器

14、.22 图 41：格力热泵洗护机.22 图 42：海信科龙空气源采暖热泵.22 图 43：海信集团在欧洲拥有 21 家分公司.22 图 44：空气能业务是日出东方的核心业务之一.23 图 45：日出东方空气能产业获产业高度认可.23 图 46：日出东方空气能业务收入快速增长.23 图 47：日出东方空气能业务收入占比稳步提升.23 图 48：2021 年芬尼科技热泵业务实现快速增长.24 图 49：芬尼科技热泵相关业务收入占比较高.24 图 50：芬尼科技热泵业务结构情况.24 图 51：芬尼科技外销占比逐年上升.24 图 52：万和电气热泵产品.24 图 53：热泵上游产业链.26 图 54

15、：热泵产品成本拆分.26 图 55：海立股份热泵热水器压缩机.27 图 56：海立股份空气能热泵系统.27 图 57：大元泵业热水循环屏蔽泵收入及增速.27 图 58：大元泵业热水循环屏蔽泵收入占比.27 图 59：2021 年热泵用阀件销量快速回暖.28 图 60：2021 年热泵用阀件产品结构.28 图 61：盾安环境热泵用阀件产品.28 图 62：盾安热泵采暖和热泵热水相关产品.28 图 63：热泵产品成本拆分.28 表 1：三类主流热泵优劣势比较.7 表 2：空气源热泵热水器具备明显的节能优势.8 表 3：国内相关热泵政策梳理.12 表 4：德国相关热泵政策梳理.12 敬请阅读末页的重

16、要说明 5 行业深度报告 表 5：欧洲热泵采暖投资回收期测算.14 表 6：国内热泵采暖投资回收期测算.14 表 7：国内不同区域热泵相关政策特点.17 表 8：国内热泵行业市场空间测算.18 表 9：REPowerEU 计划的具体资金投向.20 表 10：欧洲各国对于使用热泵采暖居民的具体支持政策.20 表 11：欧洲市场热泵市场规模测算.20 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、热泵：电能驱动、能够高效利用低品位热能的加热装置热泵：电能驱动、能够高效利用低品位热能的加热装置 热泵是一种由电能驱动，能够高效利用低品位热能的加热装置。热泵是一种由电能驱动，能够高效利用低品位热能的

17、加热装置。根据热力学第二定律，热量可以自发地从高温物体传递到低温物体，但不能自发地沿相反方向进行。热泵基于逆卡诺循环原理，用少量电能驱动机组，通过系统中的工作介质进行变相循环，把低品位热能吸收压缩升温后加以利用。因此，热泵本身并不生产热，只是热的搬运工。在我们日常生活的环境中，比如空气、水或者土壤中存在大量没有得到充分开发的低品位热能，而热泵可以将其收集起来加以利用。以空气源热泵为例，其常见传热工质 R22 冷媒常压下沸点为-40，凝固点为-100以下，蒸发极限温度在-25左右，因此即使 0的环境温度与之相比也是热的，仍可交换一部分热能。从应用场景来看，目前热泵广泛应用于家用热水、商用热水、家

18、用户式采暖、商用供暖，同时也用于工农业领域的烘干、加热等工艺流程。图图1：空调制冷原理示意图：空调制冷原理示意图 图图2：热泵采暖原理示意图：热泵采暖原理示意图 资料来源：搜狐，招商证券 资料来源：观研天下，招商证券 图图 3：热泵拥有广泛的应用场景：热泵拥有广泛的应用场景 资料来源：产业在线，招商证券 热泵发展至今已逾百年，近年来开始得到广泛关注。热泵发展至今已逾百年，近年来开始得到广泛关注。热泵的理论基础“卡诺循环”最早出现在 1824 年卡诺发表的论文中，之后的 1850 年英国科学家开尔文提出“热量倍增器”的概念，成为热泵产品的雏形；1912 年，世界上第一台水源热泵在苏黎世面世；二战

19、时期，美国开始将热泵用于供暖，以缓解战争导致的电力不足；20 世纪 70 年代，日本、瑞典等国家开始主动生产以室外空气作为热源的小型家用热泵，并且日本还通过大力发展热泵技术，在 20 世纪 80年代大幅提高了热泵在低温条件下的运行效率。国内方面，1995 年以来在国内空调行业快速发展的背景之下，热泵型空调的产量逐年上升，并且在 2006 年开始涌现出专业型热泵企业，不过彼时热泵产品的渗透率仍然较低；2008年之后，在相关政策支持之下，行业进入规范化发展阶段，技术创新也有所加快，同时在“煤改电”政策的补贴之下，热泵成为北方散煤采暖的替代方案之一，渗透率实现快速提升。敬请阅读末页的重要说明 7 行

20、业深度报告 图图 4：热泵发展至今已有百余年历史：热泵发展至今已有百余年历史 资料来源：中广欧特斯官网，芬尼克兹，空调热泵微信公众号，招商证券 按照低位热源种类，热泵通常可分为空气源热泵、土壤源热泵和水源热泵等。按照低位热源种类，热泵通常可分为空气源热泵、土壤源热泵和水源热泵等。1）空气源热泵以室外空气作为热源，其优势在于热源最为普遍，在时间上随时可得、在数量上随需而取，所以在安装和使用上比较简单方便，但是冬季室外侧的换热器容易结霜，导致机组的换热效率和供热能力下降，并且在运行过程中有一定噪音。2）土壤源热泵的优势在于土壤相比于地表水和空气，其温度全年波动较小，能够在夏冬季提供相对较低的冷凝温

21、度和较高的蒸发温度，从而使机组运行更加高效、稳定和可靠，并且基本不存在除霜和噪音问题，但是由于土壤的传热性能欠佳，所以通常需要较大的传热面积，导致埋管占地面积较大或深度较深，成本较高而且维护难度大，此外，如果冬夏取热和排热负荷不平衡时，长期使用会造成地温升高或降低，导致热泵换热效果下降。3）水源热泵以地表或地下水源作为热源，其优势在于水体温度相对稳定，机组运行稳定可靠，不存在冬季除霜问题，但取水构筑物复杂，较适用于中大规模工程，如果利用地下水还需考虑回灌问题。由于空气热源最为普遍，因此空气源热泵是目前最常见的热泵形式。表表 1：三类主流热泵优劣势比较：三类主流热泵优劣势比较 空气源热泵空气源热

22、泵 土壤源热泵土壤源热泵 水源热泵水源热泵 示意图示意图 热源热源 室外空气 土壤 地表或地下水 优势优势 热源普遍，随时可得、随需而取，安装和使用简单方便。热源温度稳定，机组运行高效、稳定和可靠。水体温度稳定，机组运行稳定可靠，不存在冬季除霜问题。劣势劣势 冬季室外侧换热器易结霜，运行过程有一定噪音。埋管占地面积较大或深度较深，成本较高，维护难度大；长期使用会造成地温变化，进而导致热泵换热效果下降。取水构筑物复杂，如果利用地下水则需考虑回灌问题。资料来源：热泵助力碳中和白皮书，招商证券 与目前主流的燃煤、燃气与电制热等方式相比，热泵的节能优势明显。与目前主流的燃煤、燃气与电制热等方式相比，热

23、泵的节能优势明显。以热水场景为例，一个三口之家按照每人每天使用 60 升热水计算，电热水器每天耗电约 8.36kWh，年支出约 1525 元；燃气热水器每天消耗燃气约 0.90Nm3，年支出约 821 元；热泵热水器每天耗电约 2.09kWh，年支出约 383 元，显著低于电热水器和燃气热水器，经济性更高。从原理上来看，无论是燃煤、燃气还是电制热，其本质都是能量的转化（通过燃烧将化学能转化为热能，或电能转化为热能），而在能量转化过程中不可避免地存在损耗，因此其能效比均小于 1；对比之下，热泵通过电能驱动，将空气/土壤/水中的热能从室外搬运至室内，因此能效比可以高达 34，能源利用效率显著高于燃

24、煤、燃气或电制热。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 表表 2：空气源热泵热水器具备明显的节能优势：空气源热泵热水器具备明显的节能优势 指标指标/热水加热方式热水加热方式 电热水器电热水器 燃气热水器燃气热水器 空气源热泵热水器空气源热泵热水器 家庭人数 3 3 3 55热水使用量（L/人/天）60 60 60 每天的热水总需求（L）180 180 180 总热量需求（kJ）（以自来水温从 15加热到 55为例）30096 30096 30096 单位换算或热值换算 1kWh=3600kJ 1Nm3=33500kJ 1kWh 电能可以产生 4kWh 热量（其中 3kWh 热量从空气中吸收

25、）每天耗能 8.36kWh 0.90Nm3 2.09kWh 燃料成本 0.50 元/kWh 2.5 元/m3 0.50 元/kWh 日费用（元/天/户）4.18 2.25 1.05 年费用（元/年/户）1525 821 383 假设条件 1、中国居民用电按照 0.50 元/kWh；2、燃气价格按照 2.5 元/m，天然气的热值为每立方燃烧热值为 8000 大卡至 8500 大卡，1 千卡/1 大卡/1000 卡路里（kcal）=4.1868 千焦（kJ），所以每立方米燃烧热值为 33494.4kJ 至 35587.8kJ，实际测算按 33500kJ 计算；3、空气能热水器的能效比 4.0；4、

26、设备按 10 年折旧。资料来源：芬尼科技招股书，招商证券 除节能之外，清洁环保是热泵的另一优势。除节能之外，清洁环保是热泵的另一优势。首先，煤炭燃烧过程中会释放大量的 SOX、NOX等污染气体，对环境造成不利影响，而热泵由电能驱动，几乎不会产生有害气体；其次，与传统的燃煤、燃气等采暖方式相比，热泵的碳排放强度也明显更低，据热泵助力碳中和白皮书，热泵的二氧化碳排放强度在 30-50 kgCO2/GJ 左右，而散煤燃烧则高达 308 kgCO2/GJ，直接电能供热的排放强度约 158 kgCO2/GJ，因此使用热泵采暖能够有效减少碳排放。图图5：热泵：热泵 CO2排放强度显著低于其它采暖方式排放强

27、度显著低于其它采暖方式 图图6：普及热泵有利于减少：普及热泵有利于减少 CO2排放排放 资料来源：热泵助力碳中和白皮书，招商证券 资料来源：热泵助力碳中和白皮书，招商证券 050100 150 200 250 300 350散煤燃烧（30%）燃煤锅炉（65%）燃煤锅炉（75%）燃油锅炉（90%）燃气锅炉（90%）冷凝式燃气锅炉（98%）直接电能供热电动热泵（COP=3.0）电动热泵（COP=4.0）电动热泵（COP=5.0）二氧化碳排放强度（kgCO2/GJ）敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 二、二、能源危机背景之下，欧洲积极寻求冬季采暖替代方案能源危机背景之下，欧洲积极寻求冬季采暖替

28、代方案 当前欧盟能源消费仍以化石燃料为主，且家庭采暖高度依赖天然气。当前欧盟能源消费仍以化石燃料为主，且家庭采暖高度依赖天然气。尽管欧洲近年来设立了比较激进的太阳能、风能以及水电等可再生能源的发展目标，积极推动清洁能源取代传统石化能源，但是受限于技术进步和成本，当前欧洲整体的能源消费结构依然以传统能源为主，据 BP 世界能源统计年鉴，2021 年欧盟能源消费结构中，原油、天然气和煤炭分别占比 33.5%、25.0%与 12.2%，而可再生能源和核能的占比分别仅 19.7%和 9.7%。由于欧洲传统能源对外依存度较高，因此在新能源尚未完成全面替代的阶段，能源抗风险能力并不强。同时，值得注意的是，

29、目前欧洲地区的家庭冬季采暖高度依赖天然气，英国、德国和法国使用天然气采暖的家庭占比分别高达 85%、50%和 29%。图图7：2021 年天然气在欧盟能源消费中占比年天然气在欧盟能源消费中占比 25.0%图图8：英法德家庭使用天然气采暖的家庭占比：英法德家庭使用天然气采暖的家庭占比 资料来源：BP 世界能源统计年鉴，招商证券 资料来源：新京报，新华社，搜狐，招商证券 欧洲天然气进口对俄依存度较高，俄乌冲突以来俄罗斯大幅削减北溪天然气流量导致西欧能源短缺。欧洲天然气进口对俄依存度较高，俄乌冲突以来俄罗斯大幅削减北溪天然气流量导致西欧能源短缺。西欧国家的化石燃料矿产较少，长期以来欧洲的经济发展都受

30、到缺乏优质能源的制约，1970s 石油危机爆发导致能源价格大涨之时，欧洲及时勘探出北海油田才得以解决燃眉之急。但是，近年来在北海油田日渐枯竭和环保问题的双重压力之下，欧盟出台了较为激进的清洁能源计划，大幅削减煤炭以及石油等传统能源消费，而天然气作为一类过渡能源在欧洲能源消费结构中的重要性逐年提升。但是，由于西欧自身缺少丰富的天然气矿产，而俄罗斯油气管道等基础设施成熟、传输便捷稳定且价格实惠，因此在长期的合作关系中西欧国家对俄罗斯天然气形成了较高的依存度，目前约 40%的天然气从俄罗斯进口。不过，自 2022 年初俄乌冲突爆发以来，部分西欧国家先后对俄罗斯采取一系列经济制裁措施，在此背景之下，俄

31、罗斯也开始减少向欧洲的天然气出口，根据 European Commission 数据，2022 年 6 月份以来俄罗斯对欧洲北溪天然气流量较 2016-2021 年的平均水平下降 2/3，并且于 9 月 2 日宣布“北溪 1 号”这一核心管道在维护过程中发现多处故障，在故障排除之前将完全停止输气，并且没有给出恢复输气的时间表。俄罗斯向欧洲天然气供应的大幅减少将在较大程度上影响欧洲的工业生产和居民采暖，对欧洲经济发展造成负面影响。图图9：欧洲约：欧洲约 39.8%的天然气从俄罗斯进口的天然气从俄罗斯进口 图图10：俄罗斯对欧洲北溪天然气流量大幅削减：俄罗斯对欧洲北溪天然气流量大幅削减 资料来源：

32、中国能源报，招商证券 资料来源：European Commission，招商证券 33.5%25.0%12.2%19.7%9.7%原油天然气煤炭可再生能源核能85%50%29%0%20%40%60%80%100%英国德国法国使用天然气采暖的家庭占比38.8%30.3%39.8%0%20%40%60%80%100%煤炭石油天然气俄罗斯其它 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 欧洲加紧天然气库存储备，但俄乌冲突背景下价格依然飙涨，前景并不乐观。欧洲加紧天然气库存储备，但俄乌冲突背景下价格依然飙涨，前景并不乐观。今年 2 月底俄乌冲突爆发以来，俄罗斯陆续削减向欧洲的天然气出口，导致欧洲天然气

33、价格大幅上涨，据世界银行数据，2022 年 6 月份欧洲天然气商品价格达到 34.35 美元/百万英热单位，同比+233.5%。价格飙涨之际，今年欧洲也更早地开始进行天然气储备，且幅度高于以往，据 IEA 数据，今年 4 月和 5 月欧洲天然气库存变动分别达到 75.8 与 155.6 亿立方米，而去年同期分别为-5.7 与 84.6 亿立方米；欧洲天然气基础设施数据显示，截至 2022 年 9 月 5 日，欧洲各国的天然气库存储气率已经达到 81.9%，已经达到欧盟委员会制定的 11 月 1 日之前储气率达到 80%的目标，但是根据 ICIS 模型测算，假设俄罗斯天然气在冬季低流量输欧且不出

34、现极端严寒天气地情况下，欧洲地天然气库存仍将在明年 3 月耗尽。图图11：俄乌冲突以来欧洲天然气价格大幅上涨：俄乌冲突以来欧洲天然气价格大幅上涨 图图12：今年欧洲比往年更早开始储备天然气库存：今年欧洲比往年更早开始储备天然气库存 资料来源：世界银行，招商证券 资料来源：IEA，招商证券 夏季高温干旱影响欧洲水电、核电及光伏发电，进一步加剧能源短缺。夏季高温干旱影响欧洲水电、核电及光伏发电，进一步加剧能源短缺。据挪威咨询公司吕斯塔德能源公司数据，欧洲2022 年 1-7 月水力发电量较去年同期减少约 20%，核能发电量减少 12%，高温干旱是造成欧洲水力和核能发电量大幅下降的主要原因。高温导致

35、河流、湖泊和水库的蒸发量加大，根据 Bloomberg 数据，目前欧洲主要河流包括莱茵河、埃布罗河、罗纳河和波河水位都处于历史极低水平，而这也造成了夏季以来欧洲水力发电量中枢的明显下移；核能方面，高温导致自然水水温过高，也影响了核反应堆的冷却用水，从而对核能发电造成不利影响；此外，高温也会导致光伏发电板功率折损、寿命缩短，因此也不利于太阳能发电。综上，俄乌冲突背景下俄罗斯由于对欧洲天然气逐步断供是导致欧洲能源危机的主要原因，而夏季的高温天气又使这一情况“雪上加霜”。图图13：欧洲主要河流水位都处于历史极低水平：欧洲主要河流水位都处于历史极低水平 图图14：夏季以来欧洲水力发电量中枢明显下移：夏

36、季以来欧洲水力发电量中枢明显下移 资料来源：Bloomberg，招商证券 资料来源：iFinD，招商证券 能源危机背景之下，欧洲积极寻求冬季采暖替代方案，热泵关注度大幅提升。能源危机背景之下，欧洲积极寻求冬季采暖替代方案，热泵关注度大幅提升。在能源供应不足的背景之下，欧洲一方面加紧能源储备，另一方面则积极寻求更加高效的能源利用方案。尤其在家庭供暖方面，欧洲高度依赖天然气，在俄罗斯大幅削减供给之后，对替代方案的需求十分迫切，由于热泵的能效比远高于天然气和燃煤等传统采暖方式，所以受到欧洲国家的广泛关注，并且法国、德国、意大利以及荷兰等多个国家都出台了热泵补贴支持政策。0554

37、0452020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06世界银行:欧洲:商品价格:天然气（美元/百万英热单位）-30000-25000-20000-15000-0000020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05库存变动（百万立方米）1

38、000002022/042022/052022/062022/072022/08欧洲水力发电量（GWh）敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 三、三、热泵经济性：高度依赖政策补贴与替代方案能源价格热泵经济性：高度依赖政策补贴与替代方案能源价格 与燃煤、燃气和电制热等传统采暖方式相比，热泵的显著优势在于节能环保，但是上述优势并没有转化为对传统采暖方式的替代从而实现渗透率的大幅提升。我们认为，消费者在做出决策之时会对采暖方案的经济性进行全面考量，即对比不同采暖方案下采暖设备初始投资和后续能源消费支出的综合效益。我们认为，热泵设备较高的初始投资以及消

39、费者对短期利益的相对看重阻碍了热泵渗透率的提升，但在政策补贴催化和能源价格上涨背景下仍具有广阔空间。初始投资偏高，导致热泵替代传统采暖方式进展缓慢。初始投资偏高，导致热泵替代传统采暖方式进展缓慢。传统采暖方式中，散煤采暖和直热式电采暖的热源初始投资金额分别约 3500 元和 5000 元，燃气壁挂炉初始投资相对较高，但也仅在 13000 元左右；对比之下，空气源热泵热水供暖的初始投资约 21000 元，水地源热泵的初始投资价格甚至高达 45000 元，远高于传统采暖方式。尽管热泵能效比更高，能够在后续使用过程中为消费者实现费用节约，但是较大的初始投资差距仍会削弱消费者的购置意愿。图图 15：热

40、泵采暖初始投资比传统采暖方式更高：热泵采暖初始投资比传统采暖方式更高 资料来源：农村清洁供热现状与技术路线，招商证券 通过复盘国内外热泵行业发展历程，能够发现政策补贴是驱动热泵增长的重要推力。通过复盘国内外热泵行业发展历程，能够发现政策补贴是驱动热泵增长的重要推力。国内市场方面，据产业在线数据，2014 年热泵行业销售规模仅 59.5 亿元，之后随“煤改电”政策出台，国家对购置热泵等清洁取暖设备的家庭给予设备补贴和电价补贴，从而驱动行业规模快速扩容，至 2017 年已增长至 175.3 亿元；不过，2018 年开始“煤改电”政策放缓，行业增速随之回落，2020 年下半年随“双碳”目标的明确提出

41、以及热泵在精装房中配套率提升，2021 年行业重回高速增长，销售额同比+29.0%至 203.3 亿元。国外市场方面，以德国为例，2000 年出台市场激励计划，支持包括热泵在内的可再生能源采暖，并给予一定补贴，从而驱动了热泵行业长达 7 年的稳定增长；2015 年德国加大激励计划补贴力度，2020 年又在激励计划中加入更换燃油锅炉的补贴，均有力推动了热泵销量的快速增长。我们认为，通过政策补贴能够降低热泵采暖的初始投资，从而提升其经济性进而拉动渗透率提升。图图16：“煤改电”补贴下国内热泵销售额快速增长：“煤改电”补贴下国内热泵销售额快速增长 图图17：补贴政策出台能够刺激德国热泵销售增速：补贴

42、政策出台能够刺激德国热泵销售增速 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：热泵助力碳中和白皮书，招商证券 4500020050003500000004000050000水地源热泵空气源热泵热水供暖燃气壁挂炉空气源热泵热风供暖直热式电采暖散煤采暖初始投资（元）-0.200.20.40.60.805002000202021热泵销售额（亿元，左轴）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 表表 3：国内相关热泵政策梳理：国内相关热泵政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 政策内

43、容政策内容 2013 年 大气污染防治行动计划 加快推进集中供热、煤改气”、“煤改电”工程建设；在供热供气管网不能覆盖的地区，改用电、新能源或洁净煤，推广高效节能环保型锅炉。2016 年 民用煤燃烧污染综合治理技术指南（试行）四类替代技术：电、燃气、太阳能、沼气采暖或组合的采暖方式。其中电采暖只包含了热泵类，且低温空气源热泵采暖技术位列第一。2017 年 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 在“2+26”城市实施冬季清洁取暖重点工程，按照宜气则气、宜电则电的原则，每个城市完成 5 万-10 万户以气代煤或以电代煤工程。加大工业低品位余热、地热能等利用。2017 年 关于开展中央

44、财政支持北方地区冬季清洁取暖试点工作的通知 中央财政支持北方地区冬季清洁取暖试点工作，试点示范期为三年，中央财中央财政奖补资金标准根据城市规模分档确定，直辖市每年安排政奖补资金标准根据城市规模分档确定，直辖市每年安排 10 亿元，省会城市亿元，省会城市每年安排每年安排 7 亿元，地级城市每年安排亿元，地级城市每年安排 5 亿元。亿元。2019 年 京津冀及周边地区 20192020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案“煤改电”要以可持续、取暖效果佳、可靠性高、受群众欢迎的技术为主，积极推广集中式电取暖、蓄热式电暖器、空气源热泵等。2021 年 关于组织申报北方地区冬季清洁取暖项目的通知 除已

45、纳入中央财政冬季清洁取暖试点的 43 个城市，其他冬季实行清洁取暖且其他冬季实行清洁取暖且有改造需求的北方地区地级以上城市均可申请纳入支持范围，每省（市、区）有改造需求的北方地区地级以上城市均可申请纳入支持范围，每省（市、区）限报限报 3 个城市。补贴标准：省会城市个城市。补贴标准：省会城市 7 亿元、一般地级市亿元、一般地级市 3 亿元，连续支持亿元，连续支持3 年年。支持改造内容包括：“煤改气”、“煤改电”，以及地热能、生物质能、太阳能、工业余热、清洁燃煤集中供暖（满足超低排放标准）等多种方式清洁取暖改造。2021 年 关于加强县城绿色低碳建设的意见 提出要严格落实县城绿色低碳建设有关要求

46、，大力发展绿色建筑和建筑节能，提升县城能源使用效率，大力发展适应当地资源禀赋和需求的可再生能源，因地制宜开发利用地热能、生物质能、空气源和水源热泵等。2021 年 关于印发“十四五”公共机构节约能源资源工作规划的通知 优化能源消费结构，控制煤炭等化石能源消费，推进京津冀及周边地区、长三角地区公共机构严格实施煤炭消费替代。加大太阳能、风能、地热能等可再生能源和热泵、高效储能技术推广力度，大力推进太阳能光伏、光热项目建设，提高可再生能源消费比重。2021 年 关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 积极推动严寒、寒冷地区清洁取暖，推进热电联产集中供暖，加快工业余热供暖规模化应用，积极稳妥开展

47、核能供热示范，因地制宜推行热泵、生物质能、地热能、太阳能等清洁低碳供暖。2021 年 关于印发深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案的通知 供暖系统电气化改造，结合清煤降氮锅炉改造，鼓励因地制宜采用空气源、水源、地源热泵及电锅炉等清洁用能替代燃煤、燃油、燃气锅炉。资料来源：2021 年中国热泵供暖产业年鉴，招商证券 表表 4：德国相关热泵政策梳理：德国相关热泵政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 政策类型政策类型 政策内容政策内容 2000 年 市场激励计划（MAP）财政支持政策 支持包括热泵在内的可再生能源供热。2007 年 节能条例 能效约束政策 规定了新建建筑和改造建筑的最低

48、能效要求。2015 年 修订市场激励计划 财政支持政策 大幅提高对热泵补贴力度，进一步推动热泵安装。2016 年 修订节能条例 能效约束政策 要求新建建筑的一次性能源消耗减少 25%。2020 年 建筑能源法 能效约束政策 进一步完善了对新建建筑和现有建筑的能效要求，并明确规定除特殊情况外禁止在 2026 年后安装燃油锅炉。2021 年 联邦建筑能效经费计划 财政支持政策 热泵可获得的直接补贴为安装热泵成本的热泵可获得的直接补贴为安装热泵成本的 35%-45%，如用热泵，如用热泵替代然后锅炉，用户可获得替代然后锅炉，用户可获得 45%的补贴的补贴。此外，如果改用热泵是建筑综合能效提高整体改造的

49、一部分，而非升级供暖设施，用户还可以获得 5%的额外补贴。资料来源：热泵助力碳中和白皮书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 替代方案能源价格上涨，能够间接提升热泵性价比，进而驱动渗透率上行。替代方案能源价格上涨，能够间接提升热泵性价比，进而驱动渗透率上行。仍以德国为例，在 1978-1980 年第二次石油危机期间，化石能源价格在短期内大幅上涨，引发节能需求快速上行，在这一阶段，德国地源热泵的年销量从1978 年的不足 1000 台快速增长至约 25000 台；与之相似地，2000-2008 年石油价格大幅上涨期间，热泵凭借其节能高效特性，叠加相对稳定的电价和政府激励政策，销

50、量实现快速增长。与德国相似，瑞典、芬兰两国的热泵销量同样在石油价格大幅上涨的 2000-2008 年内实现快速增长。由此可见，能源价格大幅上涨之时，传统采暖方案的费用支出将显著增长，此时热泵的节能高效优势更加明显，性价比也被间接提升，从而有利于销量增长。图图18：全球能源价格指数走势：全球能源价格指数走势 图图19：德国地源热泵历史销售情况：德国地源热泵历史销售情况 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：欧洲地源热泵发展浅析，招商证券 图图20：瑞典热泵销量在：瑞典热泵销量在 2000-2006 年实现快速增长年实现快速增长 图图21：芬兰热泵销量在：芬兰热泵销量在 2000-2008 年实

51、现快速增长年实现快速增长 资料来源：欧洲地源热泵发展浅析，招商证券 资料来源：欧洲地源热泵发展浅析，招商证券 我们根据以下假设对欧洲热泵采暖的投资回收期进行测算：1）欧洲国家多数采用燃气壁挂炉取暖，当前能源危机背景下多鼓励使用热泵替代燃气壁挂炉，考虑燃气壁挂炉已安装的情况，因此无初始投资；2）以德国为例，根据费里福克斯网数据，德国家庭每年能源消耗约 20000kWh，其中约75%即15000kWh用于房屋采暖；3）热泵能效比一般为34，本次测算假设取中值3.5，则冬季采暖耗电约4286kWh（15000kWh3.54286kWh）；4）据欧洲环境署数据，欧洲热泵设备采购费用约 7000 欧元，

52、安装费用约 3000欧元，合计初始投资额 1 万欧元；5）欧洲不同国家针对使用热泵采暖给予的补贴力度有所不同，多处于 30%50%区间，本次测算假设取中值 40%，即补贴金额 4000 欧元；6）假设燃气壁挂炉热效率为 92%，1Nm3天然气与 10.47kWh电能的热值相当，则年采暖天然气消耗量约为 1557Nm3（15000kWh92%10.47kWh/Nm31557Nm3）；7）针对天然气价格给予涨价、维持现价和降价三种假设，单价为别为 2.5/2/1.4 欧元/Nm3；8）电价选取德国过去 12 个月的平均价格，约 0.35 欧元/kWh；9）假设年资金成本为 6%。根据测算，在欧洲天

53、然气涨价/维持现价/降价三种假设下，热泵相对燃气壁挂炉的年收益分别为 2393、1614 与 680欧元，投资回收期分别为投资回收期分别为 2.8、4.3 与与 12.9 年年。由此可见，热泵经济性对政策补贴和能源价格变动均十分敏感，在当前欧洲能源短缺、价格大幅上涨的背景下，热泵综合效益显著提升，有望获得更多居民青睐。050609988200020世界银行:商品价格指数:能源 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 表表 5：欧洲热泵采暖

54、投资回收期测算：欧洲热泵采暖投资回收期测算 热泵热泵 燃气壁挂炉燃气壁挂炉 补贴后初始投资（欧元）6000 无 无 无 天然气价格（欧元/Nm3）/涨价 维持现价 降价/2.5 2 1.4 天然气消耗量（Nm3）/1557 1557 1557 电价（欧元/kWh）0.35/耗电量（kWh）4286/年采暖支出（欧元）1500 3893 3114 2180 热泵相对收益（欧元）/2393 1614 680 投资回收期（年）投资回收期（年）/2.8 4.3 12.9 资料来源：德国费里福克斯网站，欧洲环境署，挂云帆学习网，Wind，招商证券研发中心测算 与对欧洲使用热泵采暖经济性测算相似，我们依据

55、如下假设对国内热泵采暖经济性进行测算：1）以北京市怀柔区为例，分别于 2017 年与 2022 年推行两轮煤改电政策，2017 年设备补贴 90%而电价仅补贴 0.1元/kWh，2021 年设备补贴 71%而电价补贴提升至 0.2 元/kWh，因此我们针对不同情景分别进行测算；2）假设热泵、散煤采暖设备和燃气壁挂炉购置费用分别为 21000、3500 与 13000 元；3）假设空气源热泵能效比为 3.5；4）假设每年热泵采暖耗电量约 1716kWh；5）散煤采暖方案下，假设煤价为 0.8 元/kg，每年消耗散煤 2363kg；6）燃气采暖方案下，假设天然气价格为 2.9 元/Nm3，每年消耗

56、天然气 703Nm3。根据测算结果，在 2017 年“煤改电”政策下，热泵相对于散煤和燃气采暖的年收益分别为 1204 和 1338 元，投资回收期分别为 1.9 与 1.7 年；在 2022 年“煤改电”政策下，热泵相对于散煤和燃气采暖的年收益分别为 1376 与 1510元，投资回收期分别为 5.3 与 4.8 年。由此可见，政策补贴能够有力提升热泵产品的经济性，从而驱动渗透率提升。表表 6：国内热泵采暖投资回收期测算：国内热泵采暖投资回收期测算 热泵热泵 散煤采暖散煤采暖 燃气壁挂炉燃气壁挂炉 情景假设 2017 年“煤改电”2022 年“煤改电”/设备购置费用（元）21000 2100

57、0 3500 13000 补贴比例 90%71%/设备购置实际支出（元）2100 6090 3500 13000 电价（元/kWh）0.4 0.3/耗电量（kWh）1716 1716/煤价（元/kg）/0.8/耗煤量（kg）/2363/天然气价格（元/Nm3）/2.9 天然气消耗量（Nm3）/703 年能源支出 686 515 1890 2025 热泵收益（相对散煤）1204 1376/热泵投资回收期（相对散煤）热泵投资回收期（相对散煤）1.9 5.3/热泵收益（相对天然气）1338 1510/热泵投资回收期（相对天然气）热泵投资回收期（相对天然气）1.7 4.8/资料来源：热泵应用现状及发展

58、障碍分析，招商证券研发中心测算 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 四、四、空间：节能环保驱动行业规模高增，兼具确定性与成长性空间：节能环保驱动行业规模高增，兼具确定性与成长性 1、中国市场：坐拥全球最大热泵产能，内外销双线发力中国市场：坐拥全球最大热泵产能，内外销双线发力 生产端：中国热泵产能高居全球首位，占据全球近生产端：中国热泵产能高居全球首位，占据全球近 6 成份额。成份额。中国拥有全球最为完善的家电产业链，这一优势在热泵领域也有所体现。据产业在线数据，2020 年受新冠疫情影响，国内热泵产量较 2019 年有所下滑，但仍高达 201.8万台，远高于全球其它国家，在全球范围内产

59、能份额高达 59.4%，稳居全球首位。图图22：中国热泵产量稳居世界前列（万台）：中国热泵产量稳居世界前列（万台）图图23：中国占据全球近：中国占据全球近 6 成热泵产能成热泵产能 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 销售端：疫情扰动压制短期增速，销售端：疫情扰动压制短期增速，6 月以来行业加速回暖。月以来行业加速回暖。2022 年上半年，国内多地新冠疫情反复，对物流以及生产均造成负面影响，同时由于热泵的安装属性较强，需求端也受到一定程度压制，因此 3-5 月份内外销增速均有所放缓；6 月份以来，随着全国各地疫情逐步受控，生产、物流和终端网点恢复常态，行业增速实现快速反

60、弹，其中 6 月份内销量 8.2 万台，同比+9.3%，外销量 4.1 万台，同比+51.9%，同比增速环比 5 月份均有显著改善。图图24：2022 年年 6 月以来热泵内销增速有所恢复月以来热泵内销增速有所恢复 图图25：2022 年年 6 月以来热泵外销增速重回高增区间月以来热泵外销增速重回高增区间 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 拉长时间维度来看，外销逐渐成为国内热泵市场增长的新动能。拉长时间维度来看，外销逐渐成为国内热泵市场增长的新动能。一方面，2017 年之后国内“煤改电”补贴退坡导致国内热泵市场增速有所放缓；另一方面，欧洲地区开始加大补贴力度推进热泵普

61、及以应对能源危机，对国内出口形成有力拉动。据产业在线数据，自 2018 年以来，热泵外销增速开始显著跑赢内销增速，同时外销量占比也从 2017 年的 7.9%快速提升至 2021 年的 22.1%，已经成为国内热泵市场增长的核心增量来源。201.8 58.5 68.0 8.2 3.5 0500中国亚洲其它欧洲美洲其它2019202059.4%17.2%20.0%2.4%1.0%中国亚洲其它欧洲美洲其它6.5 4.2 6.2 5.6 6.8 8.2 0%3%6%9%12%15%051015201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021（

62、万台，左轴）2022（万台，左轴）YoY（右轴）7.2 7.6 5.8 5.0 4.9 4.1 0%30%60%90%120%150%0123456781月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021（万台，左轴）2022（万台，左轴）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图26：2018 年以来热泵外销增速跑赢内销年以来热泵外销增速跑赢内销 图图27：国内热泵外销占比逐年提升：国内热泵外销占比逐年提升 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 外销分地区来看，欧洲是中国热泵的主要出口去向。外销分地区来看，欧洲是中国热泵的

63、主要出口去向。据海关总署数据，2021 年中国向欧洲出口 106.1 万台热泵，占出口总量的 78.1%，其它国家包括澳大利亚、加拿大等占比相对较低；细分来看，2021 年在中国向欧洲出口的热泵产品中，法国和意大利占据较高份额，分别达到 18.0%和 12.0%。图图28：欧洲是中国热泵的主要出口去向：欧洲是中国热泵的主要出口去向 图图29：2021 年法国意大利在中国热泵出口中占比较高年法国意大利在中国热泵出口中占比较高 资料来源：海关总署，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 国内热泵市场主要分布在华北和华中地区，产品类型亦有所分化。国内热泵市场主要分布在华北和华中地区，产品类型亦有所分

64、化。区域分布上，2021 年华北和华东地区热泵市场份额分别达到 31.4%与 27.8%，是最主要的热泵消费地区。产品类型方面，北方地区以热泵采暖产品为主，东北、华北和西北热泵采暖产品占比分别高达 93.1%、89.9%与 86.2%，华东、西南、华中和华南则以热泵热水产品为主。图图30：华北和华中地区热泵市场份额较高：华北和华中地区热泵市场份额较高 图图31：北方地区以热泵采暖为主：北方地区以热泵采暖为主 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200202021内销增速外销增速7.9%8.8

65、%9.9%14.2%22.1%0%20%40%60%80%100%200202021内销占比外销占比106.1 11.3 3.6 2.8 0.9 0.9 10.3 020406080100120欧洲澳大利亚 加拿大美国韩国日本其它2021年中国出口量（万台）18.0%12.0%7.7%6.2%4.8%51.3%法国意大利德国荷兰西班牙其它30.1%31.4%29.8%27.8%0%20%40%60%80%100%20202021华北华中华东其它93.1%89.9%86.2%52.0%38.2%34.0%2.0%0%20%40%60%80%100%东北华北西北华东西南华中华

66、南热泵热水热泵采暖 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 区域分布不平衡或与政策特点、经济发展水平有关，气候差异则导致产品类型分化。区域分布不平衡或与政策特点、经济发展水平有关，气候差异则导致产品类型分化。从政策力度和特点来看，华北地区的北京、天津以及山东等省市经济较为发达，且解决雾霾等环境问题的需求最为迫切，因此出台的政策更加全面细致，并配套有资金补贴支持，因此华北地区热泵市场份额最高；华东地区经济发展水平同样较高，并积极出台了相应补贴政策推进热泵在绿色建筑和大气污染治理中的应用，因此也成为主要的热泵市场之一。从产品类型来看，北方地区冬季气候寒冷，热泵的主要作用是替代散煤取暖，因此以热

67、泵采暖产品为主；对比之下，南方采暖需求相对较少，而且热泵热水产品较热泵采暖价格更低，因此热泵热水产品则成为南方热泵消费的主流产品类型。表表 7：国内不同区域热泵相关政策特点：国内不同区域热泵相关政策特点 区域区域 政策特点政策特点 华北 得益于清洁取暖国家政策的大力支持，华北地区是近年来热泵应用量增速最快的区域。华北地区同时具有冷热负荷需求，对于集中的大型地埋管地源热泵而言，满足其适用性条件。华北地区的北京、天津、山东等省市经济发达，解决雾霾等环境问题需求迫切，因此，出台的政策全面细致，并配套有资金补贴支持出台的政策全面细致，并配套有资金补贴支持。华东 华东地区对热泵的支持政策多体现在绿色建筑

68、及大气污染治理专项政策中华东地区对热泵的支持政策多体现在绿色建筑及大气污染治理专项政策中，上海、浙江、江苏都有此方面政策，上海地区还划拨了节能减排（应对气候变化）专项资金，支持可再生能源应用，对热泵可再生能源利用进行重点支持。此外华东地区作为我国经济发达区域，积极鼓励开展绿色金融发展，对热泵应用起到了促进作用。华中 华中地区以河南和湖北为代表，以中长期发展规划和大气污染防治政策支持体系为主，结合清洁取暖战略，针对节能减排技术给予支持和鼓励，热泵作为利用可再生能源的技术列入其中，同时河南省还出台了地热能供暖的专项指导意见，积极推动地源热泵高质量发展。西北 西北地区以陕西作为典型省份，政策主要依托

69、国家清洁取暖战略，制定了其自身的防治雾霾打赢蓝天保卫战的行动方案，禁止新建燃煤，推动可再生能源供暖，促进了热泵技术应用。西南 西南地区以重庆为典型省份，结合其地方资源禀赋，发布了专项的可再生能源利用支持政策，并给予资金补贴，直接支持各类热泵技术应用。东北 东北地区的辽吉黑三省，政策以节能减排、大气污染防治和绿色建筑为依托，给予热泵技术应用以电价优惠，或者资金补贴。吉林省以建筑节能奖补形式推动热泵应用，黑龙江省积极推广公共机构可再生能源热泵技术应用。资料来源：热泵应用现状及发展障碍分析，招商证券 图图 32：热泵采暖设备价格高于热泵热水（元）：热泵采暖设备价格高于热泵热水（元）资料来源：产业在线

70、，招商证券 品牌端：国内热泵企业派系众多，行业整体维持较高集中度。品牌端：国内热泵企业派系众多，行业整体维持较高集中度。目前，国内热泵行业的参与者主要包括格力、美的以及海信等综合性家电集团，约克、特灵以及麦克维尔等专业空调厂商，芬尼、中广欧特斯以及纽恩泰等热水厂商。竞争格局方面，目前热泵行业依然维持较高集中度，2021 年 CR3、CR5 和 CR10 分别达到 30.7%、47.0%与 63.3%。整体来看，热泵下游客户对于产品稳定性、精细性和多样性都有较高要求，行业头部企业长期研发投入和技术积累，使行业存在较高的技术和经验壁垒，同时考虑到今年上半年疫情冲击叠加原材料价格大幅上涨下不利的经营

71、环境，中小企业抗风险能力相对较差，因此行业集中度有望继续提升。79760280690004000600080004000200202021热泵采暖热泵热水 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图33：国内热泵行业主要有三类玩家：国内热泵行业主要有三类玩家 图图34：国内热泵行业维持较高集中度：国内热泵行业维持较高集中度 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 我们根据以下假设对国内热泵行业市场规模进行测算：1）热泵内销市场的主要驱动力是“双碳”战略，预计在

72、“煤改电”政策持续推进之下，热泵内销量将保持稳定增长，2022-2025 年内销量增速分别为 7%/6%/5%/5%，内销均价将在 10000 元/台左右保持稳定；2）国内热泵外销的主要去向是欧洲地区，能源危机背景之下欧洲积极推进热泵等高能效采暖设备的应用，预计 2022-2025 年外销量增速分别为 60%/50%/40%/30%，同时均价将在 4800 元/台左右保持稳定。根据测算结果，预计 2025 年内销市场规模有望达到 200 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 6.0%；2025 年外销市场规模有望达到 196 亿元，2021-2025 年 CAGR 高达 44.5%；预计

73、 2025 年市场总规模有望达到 396 亿元，2021-2025年 CAGR 为 18.1%。综上，我们认为在内外销市场双线发力下，国内热泵行业有望进入快速成长阶段。表表 8：国内热泵行业市场空间测算：国内热泵行业市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 内销量（万台）160 171 181 191 200 YoY 7%6%5%5%内销均价（元）9875 10000 10000 10000 10000 内销规模（亿元）内销规模（亿元）158 171 181 191 200 外销量（万台）94 150 224 314 408 YoY 60%50%40%30%外销均

74、价（元）4806 4800 4800 4800 4800 外销规模（亿元）外销规模（亿元）45 72 108 151 196 总规模（亿元）总规模（亿元）203 243 289 341 396 YoY 20%19%18%16%资料来源：产业在线，招商证券研发中心测算 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021CR3CR5CR10 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 2、海外市场：能源危机催化之下，欧洲热泵景气度快速攀升海外市场：能源危机催化之下，欧洲热泵景气度快速攀升 近年来欧洲热泵市场快速增长，行业规模仍有可观提升空间。近年来欧洲热泵市场快

75、速增长，行业规模仍有可观提升空间。据欧洲热泵协会数据，2021 年欧洲市场热泵实现年销量 218 万台，同比+36.3%，近 5 年 CAGR 高达 16.9%。渗透率角度来看，2021 年欧洲共销售燃气壁挂炉 590 万套，据此测算热泵在采暖设备中渗透率约 27%；从保有量角度来看，假设热泵生命周期为 15 年，则截至 2021 年欧洲热泵保有量约 1530 万台左右，推测欧盟国家目前家庭户数约 1.4 亿（总人口 4.48 亿，假设户均人口数为 3.2），据此测算欧洲热泵的家庭渗透率 11%，处于较低水平。因此，欧洲热泵市场规模仍有较大扩容潜力。图图35：近年来欧洲热泵销量实现快速增长：近

76、年来欧洲热泵销量实现快速增长 图图36：欧洲市场热泵渗透率逐年提升：欧洲市场热泵渗透率逐年提升 资料来源：欧洲热泵协会，招商证券 资料来源：欧洲热泵协会，招商证券 法国、意大利与德国是欧洲主要的热泵消费国，产品类型以空气源热泵为主。法国、意大利与德国是欧洲主要的热泵消费国，产品类型以空气源热泵为主。据欧洲热泵协会数据，2021 年法国、意大利和德国市场热泵销量分别达到 53.7、38.0 与 17.8 万台，同比增速分别达到+36%、+64%与+36%，合计占比超过欧洲市场一半。产品类型方面，欧洲市场以空气源产品为主，2021 年占比高达 83%。图图37：2021 年欧洲主要国家热泵销量年欧

77、洲主要国家热泵销量 图图38：2021 年欧洲热泵产品以空气源为主年欧洲热泵产品以空气源为主 资料来源：欧洲热泵协会，招商证券 资料来源：欧洲热泵协会，招商证券 欧洲出台“欧洲出台“REPowerEU”能源计划，热泵作为节能清洁采暖设备有望充分受益。”能源计划，热泵作为节能清洁采暖设备有望充分受益。为应对俄乌冲突导致的能源危机，欧洲出台的“REPowerEU”计划主要针对能源的四个核心领域给予资金支持，其中 560 亿欧元用于在节能领域鼓励热泵等高效设备的使用。根据欧洲热泵协会估计，欧洲热泵的潜在年销量约 680 万台，潜在总安装量为 8990 万台。分国家来看，德国建筑部门预计到 2030

78、年前安装 340 万到 710 万台热泵，到 2050 年再次上升至 740 万台至 1700 万台；英国计划逐步停止销售燃气锅炉；爱尔兰从 2022 年开始禁止在新建筑中安装燃油锅炉，2025 年起禁止在新建筑物中安装燃气锅炉；荷兰计划到 2030 年安装 200 万台热泵，从 2024 年开始每年安装 10 万台。218-20%-10%0%10%20%30%40%0500200620082001620182020欧洲热泵年销量（万台，左轴）YoY（右轴）27%0%5%10%15%20%25%30%200

79、01920202021热泵在制热设备中渗透率0%20%40%60%80%100%00法国意大利德国西班牙瑞典挪威波兰2021年热泵销量（万台，左轴）YoY（右轴）38%45%6%11%Air-AirAir-WaterBrine-WaterSanitary hot Water 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 表表 9：REPowerEU 计划的具体资金投向计划的具体资金投向 领域领域 子领域子领域 资金需求资金需求/亿欧元亿欧元 节能 能效和热泵能效和热泵 560 能效和电气化 410 燃料多样性 生物甲烷 370 可再生氢能 270 可再生能源发电 太阳能和风

80、电 860 基础设施 电网 290 储能 100 油气安全 100 资料来源：中国电力网，招商证券 除除 REPowerEU 之外，欧洲多国针对热泵推广出台了更加细致的支持政策。之外，欧洲多国针对热泵推广出台了更加细致的支持政策。德国支持热泵普及的政策包括给与用户直接补贴与信贷支持，英国、挪威和爱尔兰以直接补贴为主，芬兰则是通过减免个人所得税的方式支持热泵使用。表表 10：欧洲各国对于使用热泵采暖居民的具体支持政策：欧洲各国对于使用热泵采暖居民的具体支持政策 国家国家 政策政策 德国 如果使用热泵取代燃油锅炉，用户可获得 45%的补贴；此外，如果改用热泵是建筑综合能效提高整体改造的一部分，而非

81、仅升级供暖设施，用户还可以获得 5%的额外补贴。对于住宅，更换热泵的补贴上限为 6 万欧元，商业建筑的补贴上限为 1500 万欧元。热泵用户可以申请德国复兴信贷银行的贷款偿还减免；新建建筑和现有建筑改造的贷款额度从 12 万-15 万欧元不等，新建建筑的贷款偿还补贴为贷款额的 15%-25%，现有建筑的补贴为 25%-50%。英国 提议从 2022 年起，对功率不超过 45 千瓦的热泵提供 4000 英镑补贴。挪威 将旧的供热系统替换为清洁供热系统的补贴（90%的设备都改为采用热泵）。芬兰 减免热泵用户的个人所得税，返还热泵用户热泵安装（劳务部分）费用的 60%，最高为 3000 欧元。爱尔兰

82、 为热泵提供高达 30%的成本补助。资料来源：热泵助力碳中和白皮书，招商证券 我们根据如下假设对欧洲热泵市场规模进行测算：1）欧洲总人口每年略有下降，户均人口数约 3.2 人；2）到 2025年热泵家庭渗透率提升至 21%，即户均保有量 0.21 台；3）热泵单价维持 7000 欧元/台。据测算结果，预计 2025 年欧洲市场热泵销量将达到 500 万台，市场规模达到 350 亿欧元，2021-2025 年 CAGR 达到 23.1%。表表 11：欧洲市场热泵市场规模测算：欧洲市场热泵市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 欧洲总人口（亿人）4.47 4.46

83、4.45 4.43 4.42 户均人口（人）3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 总户数（万户）13969 13938 13906 13844 13813 热泵总保有量（万台）1561 1798 2100 2478 2898 户均保有量（台）0.11 0.13 0.15 0.18 0.21 年销量（万台）218 296 382 451 500 单价（欧元/台）7000 7000 7000 7000 7000 市场规模（亿欧元）市场规模（亿欧元）153 207 267 316 350 YoY 36%36%29%18%11%资料来源：欧洲热泵协会，中国家电网，Wind，招商证券研发中心测算 敬请

84、阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 五、五、热泵产业链相关标的梳理热泵产业链相关标的梳理 1、热泵整机制造企业热泵整机制造企业 1）美的集团：热泵业务起步于美的集团：热泵业务起步于 2003 年，年，2022H1 出口表现亮眼出口表现亮眼 美的集团的热泵业务起步较早，拥有完善的产品布局。美的集团的热泵业务起步较早，拥有完善的产品布局。美的热泵业务起步于 2003 年，逐步拓展为热泵热水器、泳池机热泵、商用热泵、集空间采暖制冷及生活热水一体的 M thermal 和 Trial thermal 系列等产品。在国内市场，公司通过“空气源热泵多品味热能高效供应关键技术于应用项目”，创新突破空气源

85、热泵热水器关键技术，解决北方严寒地区常规空气源热泵无法可靠运行的难题，满足工业蒸汽的高效低碳供应，引领空气源供热的技术进步和行业发展，实现减污降碳和节能增效。在海外市场，美的楼宇科技积极响应欧盟“2050 碳中和”计划，加大力度推进热泵产品升级：M thermal 系列拥有最高的能效等级，在-25的极低气温下也能提供温度达 65热水，其中“M-thermal Arctic采暖热泵”获得日内瓦国际发明特别展银奖；ESG 系列泳池机是美的研发的首款零能耗热泵产品，获得 SGS 零排放产线认证，使用更环保的 R32 冷媒，在运行过程中可利用屋顶光伏板的清洁能源并可连接储能系统。据产业在线数据，202

86、2 年 1-7 月美的热泵产品出口额同比增长 215%，出口规模位列中国热泵行业第一。图图 39：美的热泵产品发展历程：美的热泵产品发展历程 资料来源：美的集团，招商证券 我们认为，美的集团作为国内头部的制冷设备龙头企业，在热泵领域具备突出的产品、渠道以及品牌优势，有望受益于热泵高景气实现持续增长。生产端，美的作为国内空调行业龙头拥有完善的产业链，在压缩机等核心零部件上布局完备，GMCC 美芝早在 2006 年就开始 CO2滚动转子压缩机研发工作，与目前主流的活塞式压缩机和涡旋式压缩机相比在体积和成本上均大幅降低，并且 GMCC 还作为核心成员参与了最新的家用和类似用途热泵热水器标准修订，与行

87、业协会共同对冷媒、能效以及噪音等重要指标进行细化；渠道端，美的在国内外拥有庞大且优质的渠道体系，有助于热泵产品的营销推广；品牌端，美的多年来在空调行业的口碑积累，有望在热泵领域实现转化。敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 2）格力电器：技术格力电器：技术+产业链优势突出，全方位布局热泵产品产业链优势突出，全方位布局热泵产品 格力全面布局热泵采暖格力全面布局热泵采暖+热水热水+烘干产品，核心零部件领域技术领先。烘干产品，核心零部件领域技术领先。作为国内制冷行业龙头，格力在热泵领域拥有完善的产品布局和深厚的技术积累。在采暖领域，公司已推出多款热泵采暖机型，并于今年 8 月发布格力芯智慧采暖

88、技术，能够基于大数据对热泵机组的运行时间和制热量进行优化，实现对室温稳定性和舒适性的精准把控；在热水领域，公司推出全球适用的高能效环保热泵热水器 Versati，在欧洲实现大幅增长；在烘干领域，格力推出热泵洗护机，集热泵烘干、蒸汽护理和智能化于一体，并凭借创新技术获得日内瓦发明展金奖和中国专利奖。此外，格力在热泵零部件领域亦有深厚储备，2022 年上半年推出热泵双级增焓压缩机，通过一系列技术创新，实现了-40超低温环境可靠制热，该产品已经广泛应用于国内、北美、欧盟等地区低温热泵市场，年销量增长高达 140%。图图40：格力：格力 Versati 系列热泵热水器系列热泵热水器 图图41：格力热泵

89、洗护机：格力热泵洗护机 资料来源：搜狐，招商证券 资料来源：京东，招商证券 3）海信家电：中央空调龙头企业，发力布局欧洲热泵市场海信家电：中央空调龙头企业，发力布局欧洲热泵市场 依托海信集团全球化优势，积极开拓欧洲热泵市场。依托海信集团全球化优势，积极开拓欧洲热泵市场。海信中央空调抓住欧洲化石燃料替代和天然气价格上升的市场机遇，在意大利、波兰、西班牙、德国、法国多地同步上市 Hi-Therma 全系列家用空气源热泵，外观斩获 2022 德国红点设计奖。目前，海信集团在欧洲拥有 21 家分公司、3 个工业园区和 4 个研发中心，生产、渠道以及研发端均具备本土化布局。我们认为，海信家电有望借助集团

90、的全球化业务布局，以及原有的中央空调制冷产品的技术积累和品牌知名度，快速打开欧洲市场，享受行业高成长红利。图图42：海信科龙空气：海信科龙空气源采暖热泵源采暖热泵 图图43：海信集团在欧洲拥有：海信集团在欧洲拥有 21 家分公司家分公司 资料来源：利酷搜，招商证券 资料来源：海信官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 4）日出东方：清洁能源领导者，空气能业务实现快速增长日出东方：清洁能源领导者，空气能业务实现快速增长 公司系国内太阳能热水器龙头，近年来空气能业务收入实现快速增长。公司系国内太阳能热水器龙头，近年来空气能业务收入实现快速增长。公司旗下共有“太阳雨”“四季沐歌”

91、“帅康”三大核心品牌，坚持“一横一纵”战略，其中“一纵”战略以清洁能源供电、供暖和供热水为核心业务。公司空气源热泵技术处于行业前列，产品品类基本满足生活热水、供暖应用、农业干燥、中低温工业生产应用、泳池机等领域等国内需求，并专门成立电控开发部，全面布局并开展电控自主研发能力建设，以实现逐步突破技术瓶颈。据公司公告，2021 年公司空气能业务实现收入 6.1 亿元，同比+120.0%，收入占比从 2016 年的 5.0%提升至 14.4%。产能方面，公司连云港热泵制造基地一期建设工程于 2021 年 6 月完工并投入使用，形成了连云港和顺德两大热泵制造基地。图图44：空气能业务是日出东方的核心业

92、务之一：空气能业务是日出东方的核心业务之一 图图45：日出东方空气能产业获产业高度认可：日出东方空气能产业获产业高度认可 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 图图46：日出东方空气能业务收入快速增长：日出东方空气能业务收入快速增长 图图47：日出东方空气能业务收入占比稳步提升：日出东方空气能业务收入占比稳步提升 资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：iFinD，招商证券 5）芬尼科技：专注空气源热泵，外销收入占比持续提升芬尼科技：专注空气源热泵，外销收入占比持续提升 公司主营空气源热泵产品，近年来收入实现快速增长。公司主营空气源热泵产品，近年来收入实现快速增长。公司

93、热泵产品主要覆盖泳池恒温热水、采暖（制冷）、生活热水以及烘干等场景，广泛应用于家庭、商业和工农业等领域。近年来受益于热泵行业高景气，公司热泵收入快速增长，2021 年实现收入 16.3 亿元，同比+64.3%，占公司收入比重较高，常年在 95%以上。从市场分布来看，公司业务涉及国内外多个市场，其中海外主要销往德国、法国、荷兰、瑞典以及意大利等发达国家和地区，国内则在华北、东北以及西北等相对寒冷的北方地区建立了良好口碑，2021 年公司内外销收入占比分别为 68.5%和 31.5%。-0.200.20.40.60.811.21.40200202021空

94、气能（收入，左轴）YoY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021空气能业务收入占比 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 图图48：2021 年芬尼科技热泵业务实现快速增长年芬尼科技热泵业务实现快速增长 图图49：芬尼科技热泵相关业务收入占比较高：芬尼科技热泵相关业务收入占比较高 资料来源：芬尼科技招股书，招商证券 资料来源：芬尼科技招股书，招商证券 图图50：芬尼科技热泵业务结构情况：芬尼科技热泵业务结构情况 图图51：芬尼科技外销占比逐年上升：芬尼科技外销占比逐年上升 资料来源：芬尼科技招股书，招商证券 资料来源：芬尼科技招

95、股书，招商证券 6）万和电气：万和电气：2022H1 空气能业务翻倍增长，覆盖热水空气能业务翻倍增长，覆盖热水+采暖采暖 万和电气致力于提供热水热能的整体解决方案，万和电气致力于提供热水热能的整体解决方案，2022 年以来空气能业务实现快速发展。年以来空气能业务实现快速发展。目前，公司的空气能业务主要包括空气能热水器和空气源采暖，涵盖了电辅一体机、水循环分体机、氟循环分体机以及商用热泵四种类型。营销与渠道方面，公司国内空气能业务团队在北京、山西、东北等地区持续完善渠道布局，今年上半年新增专卖店 13 家至 41 家，新增零售网点 89 个至 278 个；海外团队则在原有热水业务团队基础上，新增

96、部分热泵销售人员配置。2022年上半年，公司空气能产品实现销售收入 8649.9 万元，同比增长超 110%，收入占比 2.3%，其中出口业务主要面向西欧地区，以 OEM/ODM 空气源热泵热水产品为主，实现收入 784.1 万元，同比+143%。图图 52：万和电气热泵产品：万和电气热泵产品 资料来源：万和电气官网，招商证券 5.257.358.987.779.9416.33-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468001920202021热泵及相关产品（亿元，左轴）YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%2

97、001920202021热泵相关业务收入占比其它业务收入占比57.2%25.2%12.3%1.8%3.4%泳池恒温采暖（制冷）生活热水烘干相关其它产品51.6%63.2%68.5%0%20%40%60%80%100%201920202021外销内销 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 7）迪森股份：覆盖户用、商用及工业多场景，积极推进欧盟认证迪森股份：覆盖户用、商用及工业多场景，积极推进欧盟认证 公司热泵产品广泛覆盖户用、商用及工业多场景，并积极推进向欧洲出口的产品认证工作。公司热泵产品广泛覆盖户用、商用及工业多场景，并积极推进向欧洲出口的产品认证工作。公司早期在

98、“小松鼠”品牌下以事业部形式从事热泵产品的生产销售，以覆盖在“煤改气”政策红利之下壁挂炉无法覆盖的领域。从生产端来看，公司目前拥有年产 7 万台的热泵产能，未来将根据海内外市场拓展情况逐步提升产能；从技术端来看，公司拥有自主电控团队，自主研发电控软件，产品热效率处于行业领先水平；从产品端来看，目前公司正在针对适用于欧洲市场的热泵产品进行研制，开始着手准备两款热泵产品的欧盟认证工作，同步向欧洲部分国家送样；从渠道端来看，迪森家居专注暖通领域 20 余年，积累了近 300 万个国内外户用与商用客户，建立了“零售+工程+电商+煤改气+海外”全方位多元化销售网络，其中海外销售网络已覆盖近 40 个国家

99、，为热泵海外市场拓展奠定基础。从品牌端来看，公司成立广州市迪森暖通科技有限公司对热泵产品的海内外市场进行重点开拓，主打“劳力特”热泵系列产品，旨在与“劳力特”旗下的新风系列、净水系列产品形成协同，有望在行业高景气背景下实现快速成长。8）申菱环境：设立合资公司，从工业热泵延伸至家用商用领域申菱环境：设立合资公司，从工业热泵延伸至家用商用领域 公司拟设立热储合资公司，布局空气能热泵采暖领域。公司拟设立热储合资公司，布局空气能热泵采暖领域。据公司 7 月 27 日公告，申菱环境拟与众致投资、申菱投资、众美投资共同出资设立广东申菱热储科技有限公司，合资公司注册资本 3000 万元，其中公司拟以自有资金

100、认缴出资2010 万元，占注册资本的 67%。公司此前在工业产品领域向客户大量供应热泵产品，此次通过成立热储合资公司，利用工业特种领域热泵产品积累的高能效、高可靠性、多点控制等技术延伸到家用商用领域，目前相关产品处于研发认证阶段，今明两年规划规模化生产线，相关配套实验室也在同步规划建设当中。敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 2、供应链配套企业供应链配套企业 热泵供应链与空调高度相似，压缩机、屏蔽泵以及阀件企业有望受益于热泵行业高景气。热泵供应链与空调高度相似，压缩机、屏蔽泵以及阀件企业有望受益于热泵行业高景气。热泵的核心零部件包括压缩机、阀件、换热器、控制器、水泵以及水箱等，其中压缩

101、机、屏蔽泵以及阀件价值量较高。据芬尼科技招股书，压缩机在热泵成本中占比约 18.8%，据此测算泳池恒温类、生活热水类、采暖（制冷）类以及烘干类热泵压缩机的单价分别约 600、800、2600 与 5500 元/台；据大元泵业公告，2021 年公司所售热水循环屏蔽泵单价约 1576 元/台。除压缩机和屏蔽泵之外，截止阀、电子膨胀阀、四通换向阀等阀件在热泵中也有广泛使用。我们认为，热泵行业需求快速增长，上游供应链亦有望享受行业增长红利，从事价值量较高零部件生产销售的供应链企业将充分受益。图图 53：热泵上游产业链：热泵上游产业链 资料来源：产业在线，招商证券 图图 54：热泵产品成本拆分：热泵产品

102、成本拆分 资料来源：芬尼科技招股书，招商证券 1）海立股份：深耕热泵压缩机多年，兼具热泵系统供应能力海立股份：深耕热泵压缩机多年，兼具热泵系统供应能力 海立股份是热泵压缩机的先驱企业，同时提供热泵系统解决方案。海立股份是热泵压缩机的先驱企业，同时提供热泵系统解决方案。公司是全球第一家推出转子式热泵专用压缩机的供应商，拥有齐全的热泵专用压缩机产品机型，能力覆盖 0.1 HP-16 HP 全系列，可应用于热泵热水器、空气源热风机、户式采暖、集中供暖、热泵烘干、集中热水以及泳池热泵等多种场景，目前直接供货包括芬尼、日出东方、Bosch、A.O.Smith 及 Ariston 等国内外客户，2022

103、年上半年公司共销售 59.8 万台热泵压缩机，同比+20.6%。除压缩机之外，公司还具备提供热泵系统解决方案的能力，目前打造的楼宇供热系统产品已经进入全国多个省份。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%成本分布换热器压缩机电路板钣金其它直接材料直接人工制造费用外购成本运费安装费 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 图图55：海立股份热泵热水器压缩机：海立股份热泵热水器压缩机 图图56：海立股份空气能热泵系统：海立股份空气能热泵系统 资料来源：顺企网，招商证券 资料来源：海立股份官网，招商证券 2）大元泵业：家用屏蔽泵行业龙头，有望受益热泵成长红利大元泵业：家

104、用屏蔽泵行业龙头，有望受益热泵成长红利 公司系国内屏蔽泵龙头企业，热泵行业高景气有望助力成长。公司系国内屏蔽泵龙头企业，热泵行业高景气有望助力成长。大元泵业主要从事各类泵的研发生产及销售，产品主要分为两类：一类是以家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵等产品为代表的屏蔽泵，主要用于热水或其它特殊介质的输送与循环，具有低噪音、无泄露和高可靠性等特点；另一类则是以小型潜水电泵、井用潜水电泵等为代表的民用水泵。屏蔽泵是热泵产品的核心零部件之一，据立木信息咨询数据，2020 年国内屏蔽泵产量 925.8 万台，公司产量 390.1 万台，公司市占率高达 42.1%，龙头地位稳固。从收入端来看，2021 年公司热水

105、循环屏蔽泵业务实现收入 5.6 亿元，同比+0.9%，占业务收入比重 37.5%；2022 年 1-7 月，公司在热泵领域实现屏蔽泵销售约 10.1 万台，其中节能型屏蔽泵占比超过 50%，远高于去年同期。在热泵行业高景气驱动下，公司屏蔽泵业务有望重回高增长区间。图图57：大元泵业热水循环屏蔽泵收入及增速：大元泵业热水循环屏蔽泵收入及增速 图图58：大元泵业热水循环屏蔽泵收入占比：大元泵业热水循环屏蔽泵收入占比 资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：iFinD，招商证券 3）盾安环境：热泵阀件品类布局完善，并积极推出整机产品盾安环境：热泵阀件品类布局完善，并积极推出整机产品 公司阀件产品可

106、广泛应用于热泵领域，同时积极布局热泵整机产品。公司阀件产品可广泛应用于热泵领域，同时积极布局热泵整机产品。据产业在线数据，2021 年国内空气源热泵用阀件销量达到 1095 万台，同比+37.0%；从产品结构来看，截止阀、四通换向阀和电子膨胀阀销量占比分别为 41.9%、27.1%与 27.0%，是热泵用阀件的主要类型。盾安环境深耕阀件产品多年，在热泵所需阀件领域拥有完善的品类布局，具有突出的技术和品牌优势，热泵行业高景气有望为公司阀类产品带来增量。除零部件之外，公司还积极布局热泵整机产品，包括热泵采暖和热泵热水产品，并且在工程和商用场景下已有部分应用。-40%-20%0%20%40%60%8

107、0%100%120%000202021热水循环屏蔽泵收入（亿元，左轴）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%2001920202021热水循环屏蔽泵收入占比 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 图图59：2021 年热泵用阀件销量快速回暖年热泵用阀件销量快速回暖 图图60：2021 年热泵用阀件产品结构年热泵用阀件产品结构 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 图图61：盾安环境热泵用阀件产品：盾安环境热泵用阀件产品 图图62：盾安热泵采暖和热泵热水相关产品：盾安热泵采暖和热泵热水相

108、关产品 资料来源：盾安环境官网，招商证券 资料来源：盾安中央空调官网，招商证券 4）三花智控：制冷零部件龙头，热泵高景气有望带来新增长点三花智控：制冷零部件龙头，热泵高景气有望带来新增长点 公司系全球制冷零部件龙头企业，多项产品可应用于热泵领域。公司系全球制冷零部件龙头企业，多项产品可应用于热泵领域。公司是全球最大的制冷控制元器件制造企业，专注于热泵技术和热管理系统产品，以及冷热转换、温度智能控制的环境热管理解决方案开发。目前，公司的变频控制器、商用控制阀门以及微通道产品在空气源热泵上均有应用，有望为公司业绩带来新的增长点。图图 63：热泵产品成本拆分：热泵产品成本拆分 资料来源：三花智控官网

109、，招商证券 -20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800920202021国内空气源热泵用阀件销量（万只，左轴）YoY（右轴）41.9%27.1%27.0%0.2%3.3%0.5%截止阀四通换向阀电子膨胀阀热力膨胀阀电磁阀球阀 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 六、六、投资建议投资建议 热泵与散煤、燃气等传统采暖方式相比，在能效比和环保等方面优势明显。尽管设备购置价格较高，但是在当前国内积极推进“双碳”战略目标，欧洲面临严峻的能源危机的背景之下，国内外政府均积极推出不同力度的补贴政策以推进热泵普及，结合持续飙涨的传统能源价格，热泵的经济

110、性显著提升，开始成为消费者广泛关注的冬季采暖方案。中国作为全球最大的热泵生产国，具备突出的产业链优势，相关企业有望充分受益于热泵行业高景气从而实现快速成长。整机制造企业方面，推荐美的集团美的集团、格力电器格力电器，建议关注日出东方日出东方、芬尼科技（拟上市）芬尼科技（拟上市）、万和电气万和电气、迪森股份迪森股份与申申菱环境菱环境；供应链配套企业方面，推荐三花智控三花智控，建议关注海立股份海立股份、大元泵业（机械）大元泵业（机械）与盾安环境盾安环境。七、七、风险提示风险提示 1、行业需求不及预期。、行业需求不及预期。热泵产品单价较高，高度依赖于政策补贴和替代方案的能源价格，若后续补贴退坡，或天然

111、气、煤炭等传统能源价格大幅回落，其经济性下降或将导致需求下滑。2、原材料价格大幅上涨。、原材料价格大幅上涨。热泵成本中直接材料占比较高，若原材料价格大幅上涨，将对行业盈利能力造成负面影响。3、行业竞争格局加剧。、行业竞争格局加剧。热泵产品技术较为成熟，技术壁垒相对不高，若后续大量企业进入，不排除价格战可能性。敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组：招商家电研究组：史晋星：

112、史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017 年-2021 年四年家电行业研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得 2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新财富入围等奖项。彭子豪：彭子豪：北京大学光华管理学院工商管理硕士，英国华威大学统计学学士，2020 年加入招商证券家电研究团队。纪向阳：纪向阳：上海财经大学经济学类硕士，南京航空航天大学工学学士，曾就职于民生证券研究院，2022 年加入招商证券研发中心，从事家电行业研究。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场

113、基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制

114、。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。