1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。恒逸石化 000703.SZ 公司研究|首次报告 从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下：直接受益于直接受益于东南亚东南亚成品油高景气成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生

2、产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有 1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢复。今年 3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。国内国内 10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院2030 年前碳达峰行动方案中要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内。1

3、0 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩 9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在大炼化迎来出海机遇期这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。涤纶长丝至暗时刻已过涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断

4、，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司 22 年 12 倍 PE，首次覆盖，给予目标价 11.76 元和增持评级。风险提示风险提示 原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱二期项目进展不及预期；汇率波动影响。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)86,430 128,980 156,666 158,366 159,644 同比增长(%)8.6%49.2%21.5%1.1%0.8%营业利润(百万元)4,526 4,291 5,435 6,623 7,322 同比增

5、长(%)-5.2%-5.2%26.7%21.9%10.6%归属母公司净利润(百万元)3,072 3,408 3,577 4,597 5,167 同比增长(%)-3.7%10.9%4.9%28.5%12.4%每股收益（元）0.84 0.93 0.98 1.25 1.41 毛利率(%)6.9%5.7%5.8%6.1%6.5%净利率(%)3.6%2.6%2.3%2.9%3.2%净资产收益率(%)12.9%13.7%12.8%14.4%14.6%市盈率 10.0 9.0 8.6 6.7 6.0 市净率 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8.公司主要财务信息 盈利预测与投资建议 核心观点 股价（202

6、2 年 09 月 22日）8.41 元 目标价格 11.76 元 52 周最高价/最低价 12.33/6.89 元 总股本/流通 A 股（万股）366,628/364,711 A 股市值（百万元）30,833 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2022 年 09 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-3.55-7.07-19.28-30.35 相对表现-0.98-0.9-7.08-6.5 沪深 300-2.57-6.17-12.2-23.85 倪吉 *7504 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 执业证书编号：S08605

7、22070002 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 增持（首次）恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.引言.4 2.东南亚成品油高景气.5 2.1 需求端：东南亚需求好转.6 2.2 供给端：供给出现收缩.7 2.3 重新审视恒逸文莱项目的 ROA.9 3.东南亚炼化扩产空间大.10 3.1 国内指标稀缺，东南亚仍有缺口.10 3.2 东南亚国家政策优惠.11 4.涤纶长丝至暗时刻已过.11 5.盈利预测与投资建议.1

8、3 5.1 盈利预测.13 5.2 投资建议.14 6.风险提示.14 OXiWdUmUxUbWpUtY6M9R8OmOrRsQmOfQqQxOkPsQpM8OrRvMvPmRtPMYnRmN 恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：东南亚成品油裂解价差.5 图 2：美国成品油裂解价差.5 图 3：国内成品油裂解价差.5 图 4：上海石化单季度归母净利润对比 Phillips 66 单季度净利润.6 图 5：东南亚机场

9、客流恢复.7 图 6：东南亚主要国家制造业 PMI.7 图 7：越南出口增速对比中国出口增速.7 图 8：全球一次炼油能力增长和退出情况.8 图 9：俄罗斯炼油产品出口地占比.8 图 10：俄罗斯成品油出口情况.8 图 11：国内成品油出口配额情况.9 图 12：东南亚主要国家炼油产能（万桶/天）.10 图 13：东南亚主要国家原油需求（万桶/天）.10 图 14：美国服装库存情况.11 图 15：涤纶长丝 POY 价差（元/吨）.12 图 16：涤纶长丝库存情况.12 图 17：长丝环节开工率.12 图 18：下游织造环节开工率.12 图 19：恒逸、桐昆、新凤鸣长丝毛利率.13 表 1：恒

10、逸 PMB 项目现有产能及规划产能.4 表 2：三家民营炼化对比.9 表 3：东南亚税收优惠政策.11 表 4：可比公司估值（截至 2022/9/13）.14 恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1.引言引言 公司是全球领先的“PX-涤纶”和“苯-锦纶”产业链一体化的龙头企业，通过海外建设炼厂、国内建设中下游的差异化发展模式，打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的一体化产业链布局。作为四家民营大炼化企业中唯一

11、一家炼厂位于海外的企业，从市值角度看，恒逸石化却是市值最小的。市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体如下：1.直接受益于东南亚成品油高景气直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有 1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致

12、俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢复。今年 3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。2.国内国内 10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院2030 年前碳达峰行动方案中要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内。10 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩 9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府

13、的初步审批函。我们曾在大炼化迎来出海机遇期这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。3.涤纶长丝至暗时刻已过涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，长丝库存出现去库迹象。虽然景气度的时刻反转还未可知，但至少最差的时间点已经过去。再者，当下的行业格局明显优于 12、13 年那轮景气低谷时的行业格局，龙头企业的市占率提升，通过协同减产等方式对价格形成支撑。因此，当前的周期低点的长丝盈利能力也是要好于 12、13 年的盈利情

14、况。表 1：恒逸 PMB 项目现有产能及规划产能 恒逸 PMB 项目一期 恒逸 PMB 项目二期规划 产能（万吨）产能（万吨）原料 文莱轻油 300 原料 原油 1400 卡塔尔原油 330 化工品 PX 200 中东凝析油 170 苯 78 产品 汽油 262 PTA 250 柴油 174 乙烯 165 航煤 117 PE 105 PX 150 PP 100 苯 48 MEG 120 LPG 56 瓶片 100 炼油产品 汽油 255 柴油 194 航空煤油 184 LPG 19 恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

15、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 来源：公司公告，东方证券研究所 2.东南亚成品油高景气东南亚成品油高景气 今年 3 月以来海外成品油的裂解价差大幅走高，尤其是柴油和航空燃油的价差，长期维持在 40美元/桶左右。反观国内成品油价差，则并没有出现大幅增长。我们认为，造成这样的结果有三个原因，具体如下：图 1：东南亚成品油裂解价差 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所 图 2：美国成品油裂解价差 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所 图 3：国内成品油裂解价差 资料来源：Wind，东方证券研究所 1）国内成品油价格受发改委宏观调

16、控，发改委对成品油价格调控设置了“天花板”价格和“地板”价格，即分别对应国际原油价格的 130 美元/桶和 40 美元/桶。当国际油价达到“天花板”-20-0506070新加坡柴油价差（美元/桶）新加坡航煤价差（美元/桶）新加坡汽油价差（美元/桶）-20020406080美国汽油价差（美元/桶）美国柴油价差（美元/桶）020040060080001600成品油价差（元/吨）恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

17、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 价格和“地板”价格时，国内油价不调价或少调价。相比之下，海外成品油的定价则更加市场化。2）国内成品油出口需要配额，导致国内外成品油贸易割裂。我国炼厂出口成品油需要商务部下发的配额。在俄乌冲突后，欧美限制俄罗斯成品油出口的背景下，由于出口配额的限制，国内成品油无法填补俄罗斯成品油留下的缺口。3）国内外所处经济周期存在错位。20 年上半年国内疫情反复，经济活动出现停滞，国内炼厂景气度受影响。20 年下半年开始，国内从疫情中恢复，海外疫情反复，国内炼厂景气度回升而海外炼厂景气度下滑。22 年上半年，国内疫情多点爆发，疫情防控措施加强，经济活动受到

18、影响。但海外疫情防控措施持续放宽，导致海外需求回升。归根到底，炼化的景气度受宏观经济的影响，中外所处经济周期的错位也导致了国内外炼化景气度的错位。图 4：上海石化单季度归母净利润对比 Phillips 66 单季度净利润 资料来源：Wind，东方证券研究所 我们认为，以上三点是造成今年东南亚成品油高景气的原因。针对未来东南亚地区的成品油景气度能否延续，我们将从需求端和供给端两方面进行分析，具体分析如下：2.1 需求端：东南亚需求好转 从需求端来看，相比于国内成品油呈现的过剩状态，东南亚成品油市场缺口较大。虽然东南亚拥有丰富的油气资源，但由于基础设施投资不足，是全球唯一净进口油品市场。同时澳洲也

19、需要进口成品油，也是东南亚成品油销售的腹地。从东南的本地需求来看，随着疫情管控的放松，当地社会经济活动逐步恢复，需求逐步好转。无论是出行需求还是工业需求均表现不错。出行需求方面，从印尼的国内航空需求来看，大约恢复至疫情前的九成。新加坡机场的旅客吞吐量也逐步恢复至疫情前的五成。工业需求方面，随着复工复产限制令的全面取消，东南亚供应链体系迎来全面恢复，主要国家的制造业 PMI 在今年上半年均在荣枯线之上。-30-20-上海石化归母净利润（亿元）Phillips 66净利润（亿美元）恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

20、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 5：东南亚机场客流恢复 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 6：东南亚主要国家制造业 PMI 资料来源：Wind，东方证券研究所 除了东南亚本地需求外，由于上半年国内疫情多点爆发，防疫措施再度收紧，物流受到明显影响，导致国内供应链体系受到冲击。因此，部分订单转移至东南亚，是推动当地需求增长的另一动力。对比越南和我国的出口增速不难发现，在上半年国内疫情最严重的时期，越南的出口增速超过了我国。图 7：越南出口增速对比中国出口增速 资料来源：Wind，东方证券研究所 2.2 供给端：供给出

21、现收缩 造成供给端收缩的原因有三，分别为：1）疫情加速全球老旧炼油产能退出；2）俄罗斯成品油出口被限制导致其出口量减少；3）中国成品油出口配额的减少。以下为具体分析：由于东南亚部分炼厂装置建设较早、技术老旧、管理不善、政府补贴负担较重及新冠疫情影响等原因，部分炼厂逐步退出。根据 Platts 的数据，东南亚炼厂近三年退出产能有 1550 万吨。另外，根据 IEA 的数据，全球范围内宣布在 2020-2026 年关停的炼厂将达到 360 万桶/日。BP 的统计则05000200300400500600700新加坡机场旅客吞吐量（万人）印尼国内航空乘客数（万人，右轴）3035

22、4045505560越南印尼菲律宾马来西亚新加坡-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%----07越南:出口:累计同比中国:出口:累计同比 恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 显示，2021 年欧洲、美国和澳洲三地炼厂产能分别下降了 2568 万吨/年、1006 万吨/年和 1100万吨/年。2021

23、年更是出现了首次 30 年来首次全球炼油产能净下滑。图 8：全球一次炼油能力增长和退出情况 资料来源：Kpler，东方证券研究所 俄乌冲突则加剧了国际成品油的紧张，俄罗斯除了是原油的主要出口国外，也是炼油产品的主要出口国。根据高盛的数据，俄罗斯每天出口约 230 万桶的炼油产品，其中欧洲占比约 69%。俄乌冲突后，俄罗斯原油和成品油的出口受到限制，较冲突前出口量出现下滑。同时，9 月 10 日，美国财政部证实，美国及其七国集团和欧盟盟国将从今年 12 月 5 日起禁止进口海上运输的俄罗斯石油，从 2023 年 2 月 5 日起禁止进口海运石油产品，欧美被迫寻找替代供给。对俄罗斯成品油的制裁可能

24、导致俄罗斯削减炼厂的资本开支，导致供给端出现长期的损失。图 9：2021 年俄罗斯炼油产品出口地占比 资料来源：高盛，东方证券研究所 图 10：俄罗斯成品油出口情况 资料来源：Kpler，东方证券研究所 69%9%9%13%欧洲美国中国其他200220240260280300320成品油出口量（万桶/天）恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 中国的成品油出口配额开始下滑。我国成品油过剩，若我国允许成品油自由出口，可弥补俄罗斯留下的缺口

25、。但我国从 21 年开始成品油出口配额出现下滑，其原因在于过去我们一味靠出口去缓解成品油市场过剩的方式，一方面企业出口利润并不好；另一方面，大量成品油出口也不利于国内绿色低碳转型。因此，我们判断，随着双碳目标的确立，未来成品油出口配额大概率仍会下降。图 11：国内成品油出口配额情况 资料来源：公开资料整理，东方证券研究所 2.3 重新审视恒逸文莱项目的 ROA 20 和 21 年恒逸文莱项目投产后的盈利不如国内的两个民营大炼化项目，市场对此的解释为恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能，化工品的收率低。但从今年的情况来看，这一解释显然是片面的，上半年成品油的盈利情况远远好于乙烯的盈利能力。

26、事实上，恒逸文莱项目一期本身的规模就小于国内两大民营炼化项目，而且由于其没有配套乙烯，其总投资额也远远低于国内两大项目，因此，比较各个项目的 ROA 更能反映出项目的盈利能力。20、21 年国内两大民营炼化项目的 ROA 远高于恒逸文莱，但 22H1 则是恒逸文莱高于国内两大项目。我们认为 20、21 年恒逸文莱项目 ROA 低于国内两大民营炼化企业的原因在于中外所处经济周期的错位。化工品和成品油均有周期性，前两年国内供应链稳定叠加海外货币宽松，造就了一轮化工品大牛市，化工品收率高的项目自然 ROA 高。而疫情防控措施影响了出行需求，成品油需求出现了下滑，但今年随着海外防疫措施的放松，叠加俄乌

27、冲突对俄罗斯成品油出口的限制，造就了本轮海外成品油大牛市，恒逸文莱项目的 ROA 自然大幅提升。恒逸文莱项目投产后的经历过两年的景气低点，若根据前两年项目的 ROA 判断项目未来的盈利能力显然会低估文莱项目的盈利。再者，公司文莱项目二期的投资规模大幅增加，超百亿美元的规模，且将乙烯及乙烯下游补齐，补齐化工品的缺失将有助于将平抑成品油周期对公司的影响。表 2：三家民营炼化对比 恒力石化 荣盛石化 恒逸石化 总投资（亿元）炼油：562 一期：901.56 34.5 亿美元 乙烯：220 二期：829.29 2020 净利润（亿元）99.77 112.31 4.77 2021 净利润（亿元）120.

28、3 222.96 12.47 2022H1 净利润（亿元）65.42 85.39 26.12 004000500060007000200212022截至第三批成品油出口配额（万吨）恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 2020ROA 12.8%12.5%2.1%2021ROA 15.4%24.7%5.6%2022H1ROA 16.7%9.9%23.3%来源：公司公告，东方证券研究所*汇率按

29、 6.5 计算，2022 年 ROA 按 2022H1 炼化部分的盈利测算出 ROA 后年化，荣盛石化 2022ROA 按两期总投资额测算，荣盛石化其他年份 ROA 均按一期投资额测算 3.东南亚炼化扩产空间大东南亚炼化扩产空间大 3.1 国内指标稀缺，东南亚仍有缺口 截至 2021 年底，我国拥有原油一次加工能力约 9.1 亿吨/年。国务院去年发布的2030 年前碳达峰行动方案中明确要求，大 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。也就是说，25 年前国内仅剩 9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。国内新的炼化产能指标相当稀缺

30、，辽宁、山东等地需要通过淘汰落后产能给新增先进产能腾出指标。因此，炼化项目的审批进度较慢。反观东南亚，2020 年东南亚地区成品油缺口约有 1.07 亿吨，且东南亚国家大部分都还属于发展中国家，对成品油的需求仍处于高速增长阶段。东南亚当地计划新建多个大型炼油项目，2019 年印尼国家石油公司和俄罗斯石油公司计划在印尼图班投资建设 1500 万吨/年炼油厂，其中印尼国家石油公司持股 55%，俄罗斯石油公司持股 45%。越南石油电力公司计划投资 185 亿美元建设一个炼油和石化综合体。暹罗水泥集团和安美德（越南）展开合作，参与越南龙山石油工业区的投资建设。由此可见，东南亚炼油市场的机会得到了许多企

31、业的关注。图 12：东南亚主要国家炼油产能（万桶/天）资料来源：BP 世界能源统计年鉴，东方证券研究所 图 13：东南亚主要国家原油需求（万桶/天）资料来源：BP 世界能源统计年鉴，东方证券研究所 恒逸石化也计划在文莱继续扩张炼油产能，公司 9 月 15 日发布公告，公司下属子公司恒逸实业（文莱）有限公司拟投资建设 PMB 石油化工项目二期工程，计划投资金额 136.54 亿美元。在二期项目中，恒逸也规划了 165 万吨乙烯产能，根据公司公告，项目建成后将新增营业收入 110.45亿美元/年，新增净利润 17.16 亿美元/年，投资回收期为 7.25 年。我们曾在去年的报告大炼化迎来出海机遇期

32、中指出，欧美传统炼油巨头的转型给东南亚炼化项目留下了中短期的成长空间，新建项目能够快速收回投资，之后就能持续收入正现金流，成为稳定的现金奶牛。050100150200马来西亚泰国新加坡印尼越南050100150200马来西亚泰国新加坡印尼越南 恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 3.2 东南亚国家政策优惠 东南亚地区为了承接产业转移，避免在全球供应链中仅扮演资源供应国的角色，给满足条件的企业给予一定的税收优惠政策。如越南和泰国对满

33、足条件的企业分别给予“四免九减半”和“八免三减半”的税收优惠。恒逸石化在文莱的项目最长可享受 24 年免征企业所得税的优惠。我们认为，炼化企业若转移至东南亚将助力当地的产业升级，提升成品油和化工品的自给率，大概率会获得当地政府的税收支持。表 3：东南亚税收优惠政策 国家 税收优惠 越南 对高新技术企业给予 4 年免除企业所得税，期满后 9 年企业所得税减半的优惠政策 泰国 获得 BOI 颁发的投资促进委员会促进证的企业，享受 8 年免除企业所得税，期满后 3 年企业所得税减半的优惠政策 文莱 当地无增值税和消费税，对恒逸文莱项目最长给予 24 年免征企业所得税的优惠 来源：搜狐网，东方证券研究

34、所 基于东南亚炼厂扩产相对容易，以及炼化项目所获得的税收优惠政策，我们认为，文莱二期能够落地的确定性相对更高，给恒逸石化带来的成长性较大。4.涤纶长丝涤纶长丝至暗时刻已过至暗时刻已过 今年上半年涤纶长丝经历了比 20 年疫情期间更为惨淡的行情，直到现在景气度也没有完全恢复。悲观者对于后市有许多悲观的理由，比如欧美国家进入加息周期，需求将被加息影响。再比如美国零售库存高企，零售巨头沃尔玛、塔吉特分别取消了超 15 亿美元的订单，以降低库存。还比如原油价格长期处于高位，长丝的盈利能力受到成本端的挤压。图 14：美国服装库存情况 资料来源：Wind，东方证券研究所 20025030035040045

35、04004505005506---01美国:零售库存:服装及服装配饰店:季调美国:批发商库存:非耐用品:服装及服装面料:季调（右轴）恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 我们通过跟踪高频数据后认为，长丝最差的时刻已经过去。下游的制造环节的开工率开始回升，表明需求端出现好转，带动长丝环节开启去库存阶段。长丝的价差也走出了四月底的低谷，目前价差 1268 元/

36、吨，较四月底提升超 700 元/吨。长丝环节自身的开工率也随着高温限电措施的环节，开工率出现了明显回升。图 15：涤纶长丝 POY 价差（元/吨）资料来源：Wind，东方证券研究所 图 16：涤纶长丝库存情况 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 17：长丝环节开工率 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 18：下游织造环节开工率 资料来源：Wind，东方证券研究所 再者，即便涤纶长丝的景气度不能像 20 年下半年那样迅速恢复，鉴于当下的行业格局明显优于12、13 年那轮景气低谷时的行业格局，龙头企业的市占率提升，通过协同减产等方式对价格形成支撑。长丝行业经过洗牌和并购后形成了桐昆、恒逸、

37、新凤鸣、盛虹、恒力、荣盛六大龙头企业的格局，这六家企业能在历经多轮周期后脱颖而出，主要依靠的是优秀的成本控制能力和卓越的企业管理能力。我们对龙头企业应对本轮景气度低点有信心，得益于行业格局的改善，本轮长丝景气低点的盈利能力也是要好于 12、13 年的盈利情况。0500025003000POY价差（元/吨）01020304050涤纶POY库存（天）涤纶FDY库存（天）涤纶DTY库存（天）60%70%80%90%100%江浙长丝开工率0%20%40%60%80%100%下游织造开工率 恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

38、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 19：恒逸、桐昆、新凤鸣长丝毛利率 资料来源：Wind，东方证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1)2022-2024 年东南亚地区汽油、柴油、航空煤油、PX 和纯苯的价格分别为 878、1033、956、1131 和 1103 美元/吨。2022-2024 年美元兑人民币汇率假设为 6.59。2)2022-2024 年 POY 价格分别为 7351、7451 和 7551 元/吨，FDY 价

39、格分别为 7698、7798 和 7898 元/吨，DTY 价格分别为 8570、8670 和 8770 元/吨。3)2022-2024 年涤纶长丝的总销量假设分别为 746、789 和 814 万吨。4)假设公司 2022-2024 年营业税金及附加、销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 0.18%、0.18%、0.84%、0.53%。5)假设公司 2022-2024 年的投资收益分别为 1252、1371 和 1491 百万元，2022-2024年少数股东权益分别为 1435、1507 和 1580 百万元。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

40、化纤行业化纤行业 销售收入（百万元）24,934.8 45,127.7 51,747.1 55,465.9 57,926.7 增长率-33.4%81.0%14.7%7.2%4.4%毛利率毛利率 12.5%9.2%4.7%5.5%6.4%石化行业 销售收入（百万元）23,788.9 36,094.8 57,162.2 55,143.5 53,960.6 增长率 69.6%51.7%58.4%-3.5%-2.1%毛利率 8.7%6.8%11.2%11.6%11.8%0%2%4%6%8%10%12%14%恒逸桐昆新凤鸣 恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报

41、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 供应链服务供应链服务 销售收入（百万元）37,705.9 47,757.0 47,757.0 47,757.0 47,757.0 增长率 37.0%26.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 2.1%1.6%0.6%0.6%0.6%合计合计 86,429.6 128,979.5 156,666.3 158,366.4 159,644.3 增长率 8.6%49.2%21.5%1.1%0.8%综合毛利率 6.9%5.7%5.8%6.1%6.5%资料来源：公司数据，东方证券研究所预

42、测 5.2 投资建议 基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.98、1.25、1.41 元。选取民营炼化的恒力石化、荣盛石化、东方盛虹，涤纶长丝的新凤鸣，以及大化工领域的宝丰能源作为可比公司，按照可比公司 22 年 12 倍 PE，首次覆盖，给予目标价 11.76元和增持评级。表 4：可比公司估值（截至 2022/9/22）公司公司 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

43、024E 恒力石化 2.2 2.1 2.7 3.3 8.3 8.6 6.9 5.5 荣盛石化 1.3 1.2 1.7 2.1 11.1 11.3 8.1 6.8 宝丰能源 1.0 1.1 1.4 1.9 14.6 12.6 9.8 7.6 新凤鸣 1.5 0.8 1.4 2.1 6.7 13.0 6.9 4.7 东方盛虹 0.7 1.1 2.0 2.3 25.8 18.0 9.5 8.3 调整后平均 12 8 7 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 6.风险提示风险提示 1）原油价格大幅波动：原油价格是下游成品油和化工品的锚，油价大幅波动也会导致公司产品价格大幅波动，进而影响盈利能力。2）海外

44、炼油产品需求不及预期：若加息导致海外经济硬着陆，则海外成品油和化工品的需求将会不及预期。3）聚酯景气度恢复不及预期：若国内疫情再出现反复，防控措施进一步趋严，则将影响下游接单和聚酯产业链的物流交通，导致景气度恢复不及预期。4）文莱二期项目进展不及预期：目前文莱二期项目的资金出境还要等待中国相关部门的批准，存在政策风险导致进度不及预期。5）汇率波动影响：公司项目在海外，汇率的大幅波动可能造成汇兑损失。恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1

45、5 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,079 14,323 15,754 15,837 16,782 营业收入营业收入 86,430 128,980 156,666 158,366 159,644 应收票据、账款及款项融资 4,632 7,182 8,724 8,819 8,890 营业成本 80,450 121,608 147,515 148,630 149,313 预付账款 883 2,362

46、 2,868 2,900 2,923 营业税金及附加 120 226 275 278 280 存货 9,651 12,100 14,678 14,789 14,857 销售费用 218 228 277 280 282 其他 3,737 2,629 2,314 2,316 2,317 管理费用及研发费用 1,322 1,774 2,155 2,178 2,196 流动资产合计流动资产合计 28,982 38,596 44,339 44,660 45,769 财务费用 2,004 2,134 2,189 2,197 2,192 长期股权投资 10,062 12,086 12,895 13,823

47、14,872 资产、信用减值损失 4 147 122 2 1 固定资产 41,521 46,087 47,765 53,407 56,825 公允价值变动收益 156 43(300)100 100 在建工程 7,606 3,790 5,406 4,626 3,875 投资净收益 1,692 1,069 1,252 1,371 1,491 无形资产 1,781 1,935 1,854 1,774 1,693 其他 367 316 350 350 350 其他 2,308 3,055 1,157 1,066 975 营业利润营业利润 4,526 4,291 5,435 6,623 7,322 非流

48、动资产合计非流动资产合计 63,278 66,953 69,077 74,696 78,240 营业外收入 14 32 32 32 32 资产总计资产总计 92,260 105,549 113,416 119,357 124,009 营业外支出 21 20 20 20 20 短期借款 26,483 33,779 33,779 34,570 33,779 利润总额利润总额 4,520 4,303 5,448 6,635 7,334 应付票据及应付账款 6,928 10,452 12,679 12,774 12,833 所得税 705 345 436 531 587 其他 7,593 8,143

49、8,489 8,512 8,529 净利润净利润 3,815 3,958 5,011 6,104 6,747 流动负债合计流动负债合计 41,004 52,373 54,946 55,856 55,141 少数股东损益 743 550 1,435 1,507 1,580 长期借款 16,610 15,996 15,996 15,996 15,996 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,072 3,408 3,577 4,597 5,167 应付债券 3,521 2,612 2,612 2,612 2,612 每股收益（元）0.84 0.93 0.98 1.25 1.41 其他 833 1

50、,627 1,332 1,332 1,332 非流动负债合计非流动负债合计 20,964 20,235 19,941 19,941 19,941 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 61,968 72,609 74,887 75,797 75,082 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 6,286 7,043 8,478 9,985 11,565 成长能力成长能力 实收资本（或股本）3,682 3,666 3,666 3,666 3,666 营业收入 8.6%49.2%21.5%1.1%0.8%资本公积 8,815 8,447 9,166 9,16

51、6 9,166 营业利润-5.2%-5.2%26.7%21.9%10.6%留存收益 12,064 14,375 17,219 20,742 24,530 归属于母公司净利润-3.7%10.9%4.9%28.5%12.4%其他(554)(592)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 30,292 32,940 38,529 43,560 48,927 毛利率 6.9%5.7%5.8%6.1%6.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 92,260 105,549 113,416 119,357 124,009 净利率 3.6%2.6%2.3%2.9%3.2%ROE 12.9%

52、13.7%12.8%14.4%14.6%现金流量表 ROIC 7.2%6.9%7.6%8.2%8.5%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 3,815 3,958 5,011 6,104 6,747 资产负债率 67.2%68.8%66.0%63.5%60.5%折旧摊销 2,935 2,783 3,199 3,631 4,146 净负债率 135.4%129.3%106.8%96.1%82.0%财务费用 2,004 2,134 2,189 2,197 2,192 流动比率 0.71 0.74 0.81 0.80 0.83

53、投资损失(1,692)(1,069)(1,252)(1,371)(1,491)速动比率 0.47 0.50 0.54 0.53 0.56 营运资金变动(2,232)(1,273)(2,206)(122)(89)营运能力营运能力 其它 184 1,222 3,006(98)(99)应收账款周转率 17.7 25.0 21.9 20.1 20.1 经营活动现金流经营活动现金流 5,014 7,755 9,948 10,340 11,405 存货周转率 8.5 11.1 10.9 9.9 9.9 资本支出(9,721)(3,312)(6,321)(8,321)(6,641)总资产周转率 1.0 1.

54、3 1.4 1.4 1.3 长期投资(802)(2,023)(809)(929)(1,049)每股指标（元）每股指标（元）其他 2,570(2,216)818 1,471 1,591 每股收益 0.84 0.93 0.98 1.25 1.41 投资活动现金流投资活动现金流(7,952)(7,552)(6,313)(7,779)(6,098)每股经营现金流 1.36 2.12 2.71 2.82 3.11 债权融资 6,162(1,048)0 0 0 每股净资产 6.55 7.06 8.20 9.16 10.19 股权融资(782)(383)718 0 0 估值比率估值比率 其他 527 4,3

55、72(2,922)(2,478)(4,362)市盈率 10.0 9.0 8.6 6.7 6.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 5,907 2,941(2,204)(2,478)(4,362)市净率 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 汇率变动影响(255)(85)-0-0-0 EV/EBITDA 8.5 8.7 7.4 6.5 5.9 现金净增加额现金净增加额 2,713 3,058 1,431 83 945 EV/EBIT 12.3 12.5 10.6 9.1 8.5 资料来源：东方证券研究所 恒逸石化首次报告 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

56、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准

57、公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需

58、要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资

59、评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报

60、告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍

61、生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：