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1、 东南亚炼化景气向上长周期+聚酯底部反转,盈利有望大幅提升 Table_CoverStock 恒逸石化(000703)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 05 月 28 日 陈淑娴,CFA 石化首席分析师 S01 +86 21 61678597 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 恒逸石化恒逸石化(000703)(000703) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源:万得,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元) 9.77 52 周内股价波动区
2、间(元) 13.26-7.30 最近一月涨跌幅() 33.47 总股本(亿股) 36.66 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 358.20 资料来源:信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 东南亚东南亚炼化景气炼化景气向上长向上长周期周期+ +聚酯底部反转聚酯底部反转,盈利有望大幅提升盈利有望大幅提升 Table_ReportDate 2022 年 05 月 28 日 本期内容提要本期内容提要: : 二十余年砥砺发展,造就炼化二十余年砥砺发展,造就
3、炼化-化纤一体化龙头化纤一体化龙头。公司作为“炼化化纤”一体化龙头公司,始终紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略发展方针,坚持做大做强主业,目前已形成以石化产业链为核心业务,以供应链服务业务为成长业务,以差别化纤维产品、工业智能技术应用为新兴业务的多层次立体产业布局。经过二十余年砥砺发展,公司形成了“炼油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链。 大炼化方面, 2019 年11 月文莱一期 800 万吨/年常减压正式投产。 2020 年 9 月公告文莱二期 1400万吨/年,新增烯烃-聚烯烃产业链。未来伴随公司二期持续推进建成投产,产业链协同程度将进一步提
4、升,公司有望迎来全新发展机遇。PTA 方面,公司目前拥有参控股 PTA 产能 1900 万吨。在涤纶长丝方面,公司实现 POY 产能 302 万吨、FDY 产能 246 万吨、DTY 产能 66.5 万吨;在短纤方面,公司实现短纤产能 88 万吨;在聚酯切片方面,公司实现切片产能 74 万吨;聚酯瓶片产能达到 270 万吨。 三大优势助力炼化业绩放量三大优势助力炼化业绩放量。恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目,同时作为“一带一路”重点发展项目,其对公司产业链一体化发展和东南亚地区油品供应都具备战略意义。整体来看,恒逸文莱项目具备三个优势:1)先发优势,在石化行业整体转型升级的趋
5、势下,具有炼化一体化先发优势的企业能够有效节约成本,获取产业链全环节利润。尽管公司项目位于文莱,但项目产品除了成品油在东南亚国家进行销售以外,用于下游生产的芳烃等重要聚酯原料均运输至国内用于公司参控股的聚酯工厂用于生产,实现全产业链的原料自给。2)税收优势:根据文莱政策,公司享有盈利后 8 年内所得税(18.5%)免税优惠,产品在文莱国内销售不考虑增值税和营业税,同时根据中国-东盟自贸区协定,公司 PX、纯苯和部分重油销往国内时关税税率为零,综合税赋比国内少约 40%,优势十分明显。3)项目单位投资成本最低。恒逸石化加工原油为轻油和凝析油,对炼油装置的复杂度要求相对不高,装置投入更小,此外,恒
6、逸文莱项目深加工比例小,成品油比例高,单位投资成本相对较低,同时也更受益于东南亚成品油市场景气上行。 东南亚成品油紧缺将持续,炼化景气度开启上行长周期。东南亚成品油紧缺将持续,炼化景气度开启上行长周期。供给端:1)能源结构转型加速了东南亚和澳洲地区炼厂的关停,2020-2022 年期间已经关闭炼厂规模达 3044 万吨。我们认为欧洲系国际石油巨头在加大新能源领域投资,而在传统油田和炼化领域投资意愿不足,甚至在 2022 年高油价下也计划削减油气产量,并将长期削减产量,与此同时,欧洲系国际石油巨头也在关闭传统炼厂。随着疫情的好转,东南亚各国也正在逐步计划和投放新的炼化产能, 但 2022-202
7、5 年内投产计划有限, 根据我们的整理, 预计 2022-2025年分别将有 1254、2574、498 和 1600 万吨炼化新产能建成,合计 5926 万吨,但考虑到东南亚地区技术条件有限,炼厂正式投产前预计还需半年左右时间进行调试,实际产量贡献要低于 5926 万吨。我们用 2022-2025 年预计新增产能扣除 2020-2022 年已经淘汰的产能, 2022-2025 年净炼化产能增长仅 2882 万吨。而东南亚炼油能力约 3 亿吨,相当于 2022-2025 年内仅累计净新增 9.6%左右炼化产能,年均产能增速 2.3%,而东南亚国家(越南、新-60%-40%-20%0%20%21
8、/0521/0922/01恒逸石化沪深300nMsNpOoNzRmRpNtQuNsQrQ9PdN8OsQqQtRoMeRrRsPkPmPrR9PqRqQNZqRrMvPtRvM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾)2011-2021 年平均 GDP 增速在 5-10%,且东南亚本身就存在成品油缺口约 1.07 亿吨,东南亚人口约 6.41 亿人,成品油需求增长潜力大,叠加东南亚疫情好转+外贸订单转移,东南亚制造业用油和交通用油等需求将快速增长,炼厂规模增速将低于成品油需求增速。我们认为 2022-2025 年东南亚地区成品油供需将持续紧张,2
9、022 年是东南亚炼化盈利向上拐点之年,2022-2025 年东南亚将进入长期炼化景气周期。2)欧洲和美国限制进口俄罗斯的成品油,并转向中东进行采购。而西方尤其是欧洲的成品油很大程度上依赖于俄罗斯,同时欧洲也是俄罗斯最主要的成品油出口市场。 2021 年, 欧盟市场占俄罗斯油品出口市场的 43%, 加上欧洲其他地区,西欧地区占据了超过 50%的俄罗斯油品出口市场。美国和英国宣布对俄罗斯石油进口实行禁运后,4 月俄罗斯对英国和美国的石油出口量几乎已降至 0。因此制裁的实施导致了欧美大量的成品油采购新增订单流入中东, 中东减少了向东南亚的出口量, 使得东南亚成品油市场供应链紧张。3)2021 年,
10、中国政府出台碳达峰、碳中和政策,查处消费税整顿地炼,下调原油非国营贸易进口配额以及成品油的出口配额,以缓解国内炼油行业高耗能、高碳排、高污染的问题。2021 年下半年开始,国内成品油出口配额大幅下降,导致成品油出口大幅缩水。作为中国成品油的主要出口地区,东南亚国家从中国进口的成品油数量也因此大幅下降,进一步使东南亚成品油市场供给端承压。需求端:1)东南亚地区疫情缓解让投资者对远期全球经济走势更加乐观,带动了东南亚各国制造业 PMI 走强,从而拉动东南亚内需。2)中国疫情的反复导致了中国疫情防控措施收紧, 相关外贸出口受到严重影响,使得海外订单回流东南亚。 底部反转即将来临,聚酯化纤行业盈利中枢
11、抬升底部反转即将来临,聚酯化纤行业盈利中枢抬升。短期来看,短期来看,考虑上海疫情缓和,防控措施逐渐松动,下游需求有望迎来大幅反弹,聚酯行业上行拐点即将来临。另外,进入 2022 年至今,受海外汽油裂解价差走强影响,日韩炼厂 PX 装置转产 MX 用于调和油,导致全球 PX 供给收缩,PX 价格一路走高。但考虑未来 PX 产能投建压力仍然较大,PX 环节利润向下游 PTA 及聚酯转移成为产业链结构性大趋势,但是转移幅度和速度还与 PX 产能释放进度、PTA 自身供给增速和下游终端需求增速有关。长期来看,长期来看,目前聚酯行业的大规模扩产已接近尾声,而近几年民营大炼化落地带动聚酯上游 PX 产能快
12、速释放。2019-2021 年,PX、PTA、聚酯累计新增产能分别为 1745 万吨/年、2080 万吨/年和 1348 万吨/年,上游扩产规模和扩产速度都大幅高于聚酯行业。从价差结构来看,2019 年后,PX 价差逐步收窄,长丝价差有扩大趋势。据 CCFEI 统计数据,2022 年,聚酯上游 PX 和 PTA 预期新增产能分别为 1260 万吨/年和 1360 万吨/年,乙二醇新增产能预计为 795 万吨/年,聚酯预期新增产能为 680 万吨/年,上游扩产规模远高于下游需求,下游聚酯端的成本红利有望扩大。 与市场不同之处:与市场不同之处:我们认为,市场对于恒力石化、浙石化浙江石化、盛虹炼化等
13、国内民营大炼化项目给予了较多关注,而对于恒逸文莱炼化项目的关注度不够,我们认为东南亚成品油价差扩大不是短期现象,2022-2025 年东南亚地区成品油供需将持续紧张,2022 年是东南亚炼化盈利向上拐点之年,2022-2025 年东南亚将进入长期炼化景气周期,市场一定程度上低估了恒逸文莱项目在景气爆发下的业绩增厚能力。当前东南亚成品油市场迎来超景气周期,成品油裂解价差快速扩大,恒逸文莱凭借区位优势、税收优势、产品结构优势以及单位投资成本低等优势, 未受到国内成品油出口配额政策制约,在高景气周期下具备更大的业绩增长弹性。此外,经过二十余年砥砺发展,公司已形成了 “炼油-PX-PTA-聚酯”和“原
14、油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链, 盈利周期性波动风险降低, 凭借一体化优势更能享受行业景气上行红利。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级: 我们预测 2022-2024 年公司营收分别为 1583、 1727和 1846 亿元,增速为 22.7%、9.1%和 6.9%,归母净利润分别为 51.48、55.73 和 61.05 亿元,增速为 51.1%、8.2%和 9.5%,EPS(摊薄)分别为1.40、1.52 和 1.67 元/股。对应动态市盈率(以 2022 年 5 月 27 日收盘价计算)分别为 6.96、6.43 和 5.8
15、7 倍,低于公司历史估值和可比公司估值。我们认为我们认为 2022-2025 年东南亚地区成品油供需将持续紧张,年东南亚地区成品油供需将持续紧张,2022 年是东年是东南亚炼化盈利向上拐点之年,南亚炼化盈利向上拐点之年,2022-2025 年东南亚将进入长期炼化景气周年东南亚将进入长期炼化景气周期,期,恒逸文莱项目将持续受益。景聚酯行业底部反转,政策强化扩产约束,恒逸文莱项目将持续受益。景聚酯行业底部反转,政策强化扩产约束,聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将陆续放量,公司聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将陆续放量,公司产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸,公
16、司业绩有望持续扩张。产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸,公司业绩有望持续扩张。首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂:股价催化剂:聚酯行业景气度底部反转;海外成品油行业景气大幅上升;恒逸文莱二期项目进度加速。 风险因素:风险因素:原油价格大幅波动的风险;东南亚市场疫情反弹风险;地缘政治风险;成品油价格大幅下跌风险;国内 PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险;炼化产能过剩的风险;下游产品利润修复缓慢的风险;恒逸文莱二期项目审批延期风险。 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 86,430 12
17、8,980 158,255 172,675 184,584 增长率 YoY % 8.6% 49.2% 22.7% 9.1% 6.9% 归属母公司净利润(百万元) 3,072 3,408 5,148 5,573 6,105 增长率 YoY% -3.7% 10.9% 51.1% 8.2% 9.5% 毛利率% 6.9% 5.7% 7.5% 7.5% 7.7% 净 资 产 收 益 率ROE% 12.8% 13.2% 17.3% 16.3% 15.6% EPS(摊薄)(元) 0.83 0.94 1.40 1.52 1.67 市盈率 P/E(倍) 15.42 11.30 6.96 6.43 5.87 市净
18、率 P/B(倍) 1.95 1.50 1.21 1.05 0.91 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2022年5月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 目 录 投资聚焦 . 8 二十余年砥砺发展,造就炼化-化纤一体化龙头 . 10 一、“炼油-化工-化纤”全链路布局,打造双“纶”驱动模式 . 10 1.1 炼化板块. 12 1.2 PTA&PIA 板块 . 13 1.3 化纤板块. 13 二、文莱炼化投产盈利大幅提升,现金流明显改善 . 14 民营大炼化龙头,东南亚景气爆发增厚业绩 . 17 一、景气度上升周期来临,三大优势助力炼化业绩放量 . 17 1
19、.1 文莱项目具备明显先发优势 . 18 1.2 炼化项目位于文莱的优劣势 . 18 1.3 一期项目单位投资成本最低 . 18 1.4 恒逸文莱炼化项目盈利预测 . 19 二、东南亚成品油紧缺将持续,炼化景气度开启上行长周期 . 22 2.1 价差:成品油裂解价差高速扩大,海外市场进入超景气周期 . 22 2.2 供给端:淘汰炼厂但新增产能有限+中俄出口下降,东南亚市场供给承压 . 23 2.3 需求端:疫情缓和叠加外贸订单回流,东南亚市场需求动力回升 . 28 底部反转即将来临,聚酯化纤行业盈利中枢抬升 . 31 一、PX:民营炼化产能落地,进口替代有序推进 . 31 二、PTA:产能结构
20、性过剩,龙头成本优势突出 . 33 三、乙二醇:正处扩产高峰期,利润将向下游转移 . 35 四、涤纶长丝:“至暗时刻”将过,国内疫情好转带动景气底部反转 . 37 五、政策强化扩产约束,聚酯化纤行业盈利中枢抬升 . 40 六、涤纶短纤:即将迎来上行拐点,行业格局尚未稳定 . 43 七、聚酯瓶片:下游需求潜力提升,新增投产压力加大 . 46 八、己内酰胺:利润空间收窄,产能过剩格局或将出现 . 48 盈利预测、估值与投资评级 . 51 一、重要假设 . 51 二、盈利预测、估值与投资评级 . 51 风险因素 . 53 表 目 录 表 1:恒逸文莱 800 万吨 PMB 项目(一期)和 1400
21、万吨 PMB 项目(二期)产品对比. 13 表 2:公司 PTA 和 PIA 产能 . 13 表 3:2020-2023 年公司化纤板块产能建设情况 . 14 表 4:炼化一体化项目投资额对比 . 19 表 5:炼化一体化项目的油品比较 . 19 表 6:恒逸文莱炼化一体化项目装置及产能 . 19 表 7:恒逸文莱炼化一体化项目使用的原油品种 . 20 表 8:东南亚和澳洲地区炼油厂关停情况 . 23 表 9:东南亚有新增产能计划的企业 . 24 表 10:截止 2021 年底中国大陆主要 PX 已建产能 . 32 表 11:2022 年中国大陆 PX 拟投产产能. 33 表 12:2022
22、年中国大陆拟投产 PTA 产能 . 34 表 13:2022-2023 年中国大陆拟新增乙二醇产能 . 37 表 14:中国 2022 年拟新增涤纶长丝产能 . 40 表 15:中央及地方关于化纤(聚酯)行业政策梳理. 41 表 16:中国 2022 年拟新增涤纶短纤产能 . 46 表 17:中国 2022 年-2024 年拟建或未投产聚酯瓶片产能 . 47 表 18:2022 年我国己内酰胺扩产计划 . 48 表 19:可比上市公司相对估值 . 52 图 目 录 图 1:2022Q1 恒逸石化股权结构 . 10 图 2:恒逸石化发展历程 . 11 图 3:恒逸石化产业链布局 . 12 图 4
23、:2016 年-2021 年营业收入和同比增速(亿元,%) . 14 图 5:2016 年-2021 年扣非后归母净利润和同比增速(亿元,%) . 14 图 6:2021 年公司营业收入结构(%) . 15 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图 7:2016 年-2021 年各业务毛利率(%) . 15 图 8:2016 年-2021 年毛利率和净利率(%) . 15 图 9:2016 年-2021 年公司期间费用率和研发费用率(%) . 15 图 10:2016 年-2021 年公司现金及现金等价物净增加额(亿元) . 16 图 11:2016 年-2021 年公司经营流量
24、净额(亿元) . 16 图 12:2016 年-2021 年公司投资现金流量净额(亿元) . 16 图 13:2016 年-2021 年公司筹资现金流净额(亿元) . 16 图 14:2016 年-2021 年公司资产负债率(%) . 16 图 15:2016 年-2021 年公司现金流量利息保障倍数. 16 图 16:2022Q1 恒逸文莱项目股权结构 . 17 图 17:恒逸文莱项目审批建设进度. 17 图 18:2014-2022 年恒逸文莱项目年度预测净利润(亿元) . 20 图 19:2014-2022 年恒逸文莱项目年度预测和实际净利润(亿元) . 20 图 20:2014-202
25、2 年恒逸文莱项目周度净利润测算(亿元) . 21 图 21:2014-2022 年恒逸文莱项目月度净利润测算(亿元) . 21 图 22:2014-2022 年恒逸文莱项目季度净利润测算(亿元) . 21 图 23:2014-2022 年恒逸文莱项目半年度净利润测算(亿元). 21 图 24:2014-2021 年恒逸文莱项目分季度净利润测算(亿元). 21 图 25:2014-2019 年恒逸文莱项目季度平均净利润测算(亿元) . 21 图 26:2014-2022 年新加坡柴油-原油价差(元/吨) . 22 图 27:2014-2022 年新加坡柴油-原油价差(美元/桶) . 22 图
26、28:2014-2022 年新加坡汽油-原油价差(元/吨) . 22 图 29:2014-2022 年新加坡汽油-原油价差(美元/桶) . 22 图 30:2014-2022 年新加坡航煤-原油价差(元/吨) . 23 图 31:2014-2022 年新加坡航煤-原油价差(美元/桶) . 23 图 32:东南亚部分国家 GDP 同比增速(%) . 25 图 33:俄乌冲突前俄罗斯柴油出口量及出口比例(万吨,%) . 25 图 34:2021 年俄罗斯成品油出口比例(%) . 26 图 35:2022 年 1-4 月俄罗斯成品油出口(百万桶/日) . 26 图 36:2021 年中国柴油主要出口
27、国(%) . 27 图 37:2021 年中国汽油主要出口国(%) . 27 图 38:2016-2022 年中国原油非国营贸易进口配额(万吨,%) . 27 图 39:2021-2022 年第一批原油非国营贸易进口配额(万吨). 27 图 40:2016-2022 年中国成品油出口配额(万吨,%) . 28 图 41:2016-2022 年成品油配额完成度(万吨,%) . 28 图 42:印度尼西亚隔离指数 . 28 图 43:越南隔离指数 . 28 图 44:菲律宾隔离指数 . 29 图 45:泰国隔离指数 . 29 图 46:文莱隔离指数 . 29 图 47:新加坡隔离指数 . 29 图
28、 48:马来西亚隔离指数 . 29 图 49:柬埔寨隔离指数 . 29 图 50:孟加拉国隔离指数 . 30 图 51:缅甸隔离指数 . 30 图 52:澳大利亚隔离指数 . 30 图 53:新西兰隔离指数 . 30 图 54:东南亚各国制造业 PMI . 30 图 55:东南亚出口额(百万美元). 31 图 56:东南亚和中国出口总额增速比较(%) . 31 图 57:中国 PX 产能、进口量和进口依赖度(万吨,万吨,%) . 32 图 58:2021 年中国 PX 进口来源国家及地区(%) . 32 图 59:2021 年全球 PX 产能分布(%) . 32 图 60:2022Q1 中国十
29、大 PTA 企业的产能和占比(万吨,%) . 34 图 61:2017 年至今 PX、PTA 价格和 PTA 单吨净利润(元/吨,元/吨) . 35 图 62:2019 年至今 PTA 开工率(%) . 35 图 63:2019 年至今 PTA 流通库存(万吨) . 35 图 64:2010 年-2021 年 PTA 产能及表观消费量(万吨) . 35 图 65:2012-2021 年乙二醇国内供需、产能利用率及进口依赖度(万吨/年,%) . 36 图 66:2021 年乙二醇进口结构(%) . 36 图 67:2021 年我国乙二醇不同生产工艺产能占比(%) . 36 图 68:2017-2
30、022 年乙二醇价格和库存情况(元/吨,万吨) . 36 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图 69:2017.12-2022.05 乙二醇开工率(%) . 36 图 70:2015-2021 年涤纶长丝开工率(%) . 38 图 71:2017-2022 年 POY 价格及 POY 单吨净利润(元/吨,元/吨) . 38 图 72:2017-2022 年 FDY 价格及 FDY 单吨净利润(元/吨,元/吨) . 38 图 73:2017-2022 年 DTY 价格及 DTY 单吨净利润(元/吨,元/吨) . 38 图 74:2016-2022 年盛泽地区织机开工率(%) .
31、 38 图 75:2016-2022 年盛泽地区坯布库存天数(天) . 38 图 76:中国 GDP 累积同比增速和纺织品消费额同比增速(%) . 39 图 77:2019-2022.4 中国运输生产指数同比情况(%) . 39 图 78:2015 年-2021 年涤纶长丝产量、表观消费量和产量同比增速(万吨,%) . 39 图 79:2021 年涤纶长丝产能及占比(%) . 40 图 80:2004-2022 年化纤行业固定资产投资完成额累计同比(%) . 42 图 81:2004-2018 年化纤行业新增产能及同比增速(万吨/年,%) . 42 图 82:2008-2022 年 POY 产
32、业链加工价差(元/吨) . 43 图 83:2008-2022 年 FDY 产业链加工价差(元/吨) . 43 图 84:2008-2022 年 DTY 产业链加工价差(元/吨) . 43 图 85:2016-2022 年 PX、PTA、乙二醇和聚酯新增产能(万吨/年) . 43 图 86:2022 年涤纶短纤下游消费结构(%) . 44 图 87:2016-2021 年我国涤纶短纤表观消费量、产量及同比增速(万吨,%) . 44 图 88:2020-2022 年涤纶短纤价格及涤纶短纤单吨净利润(元/吨,元/吨) . 44 图 89:2016.6-2022.5 涤纶短纤库存(天) . 44 图
33、 90:2020.1-2022.5 涤纶短纤开工率(%) . 44 图 91:2017-2022 年涤纶短纤、棉花价格及价差(元/吨,元/吨) . 45 图 92:2021 年涤纶短纤产能结构(%) . 45 图 93:2020.1-2022.5 聚酯瓶片价格及单吨净利润(元/吨,元/吨) . 46 图 94:2020.1-2022.5 聚酯瓶片开工率(%) . 46 图 95:2021 年聚酯瓶片下游需求结构(%) . 47 图 96:2012-2021 年聚酯瓶片产量、消费量及同比增速(万吨,%) . 47 图 97:2012-2021 年聚酯瓶片产能及同比增速(万吨,%) . 47 图
34、98:2021 年聚酯瓶片国内产能结构 (%) . 47 图 99:2021 全球己内酰胺产能分布图(%) . 48 图 100:2016-2021 中国己内酰胺产能发展情况(万吨/年,%) . 48 图 101:2016-2021 中国己内酰胺产量增长情况及开工负荷(万吨/年,%) . 49 图 102:2016-2021 中国己内酰胺进口量及进口依存度(万吨/年,%) . 49 图 103:2016-2021 中国己内酰胺表观消费量与增长率(万吨/年,%) . 50 图 104:2016-2021 中国己内酰胺出口量(万吨/年) . 50 图 105:2015-2022 中国纯苯与己内酰胺
35、价格、价差走势(元/吨,元/吨) . 50 图 106:2017-2021 中国己内酰胺产能与消费量增速走势(%) . 50 图 107:2018.8-2022.5 中国无烟煤与合成氨价格、价差走势(元/吨,元/吨) . 51 图 108:2018.8-2022.5 海内外合成氨价格走势(元/吨) . 51 图 109:恒逸石化历史 PE(倍) . 52 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 投资聚焦 核心观点核心观点/投资逻辑:投资逻辑: 三大优势助力炼化业绩放量。三大优势助力炼化业绩放量。恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目,同时作为“一带一路”重点发展项目,其
36、对公司产业链一体化发展和东南亚地区油品供应都具备战略意义。整体来看,恒逸文莱项目具备三个优势:1)先发优势,在石化行业整体转型升级的趋势下,具有炼化一体化先发优势的企业能够有效节约成本,获取产业链全环节利润。尽管公司项目位于文莱,但项目产品除了成品油在东南亚国家进行销售以外,用于下游生产的芳烃等重要聚酯原料均运输至国内用于公司参控股的聚酯工厂用于生产,实现全产业链的原料自给。2)税收优势:根据文莱政策,公司享有盈利后 8 年内所得税(18.5%)免税优惠,产品在文莱国内销售不考虑增值税和营业税,同时根据中国-东盟自贸区协定,公司PX、纯苯和部分重油销往国内时关税税率为零,综合税赋比国内少约 4
37、0%,优势十分明显。3)项目单位投资成本最低。恒逸石化加工原油为轻油和凝析油,对炼油装置的复杂度要求相对不高,装置投入更小,此外,恒逸文莱项目深加工比例小,成品油比例高,单位投资成本相对较低,同时也更受益于东南亚成品油市场景气上行。 东南亚成品油紧缺将持续,炼化景气度开启上行长周期。东南亚成品油紧缺将持续,炼化景气度开启上行长周期。供给端:1)能源结构转型加速了东南亚和澳洲地区炼厂的关停,2020-2022 年期间已经关闭炼厂规模达 3044 万吨。我们认为欧洲系国际石油巨头在加大新能源领域投资,而在传统油田和炼化领域投资意愿不足,甚至在 2022 年高油价下也计划削减油气产量,并将长期削减产
38、量,与此同时,欧洲系国际石油巨头也在关闭传统炼厂。随着疫情的好转,东南亚各国也正在逐步计划和投放新的炼化产能,但 2022-2025 年内投产计划有限,根据我们的整理,预计 2022-2025 年分别将有 1254、2574、498 和 1600 万吨炼化新产能建成,合计 5926 万吨,但考虑到东南亚地区技术条件有限,炼厂正式投产前预计还需半年左右时间进行调试,实际产量贡献要低于 5926 万吨。我们用 2022-2025 年预计新增产能扣除 2020-2022 年已经淘汰的产能,2022-2025 年净炼化产能增长仅 2882 万吨。而东南亚炼油能力约 3 亿吨,相当于 2022-2025
39、 年内仅累计净新增9.6%左右炼化产能,年均产能增速 2.3%,而东南亚国家(越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾)2011-2021 年平均 GDP 增速在 5-10%,且东南亚本身就存在成品油缺口约1.07 亿吨,东南亚人口约 6.41 亿人,成品油需求增长潜力大,叠加东南亚疫情好转+外贸订单转移,东南亚制造业用油和交通用油等需求将快速增长,炼厂规模增速将低于成品油需求增速。我们认为 2022-2025 年东南亚地区成品油供需将持续紧张,2022 年是东南亚炼化盈利向上拐点之年,2022-2025 年东南亚将进入长期炼化景气周期。2)欧洲和美国限制进口俄罗斯的成品油,并转向中东进行采
40、购。而西方尤其是欧洲的成品油很大程度上依赖于俄罗斯,同时欧洲也是俄罗斯最主要的成品油出口市场。2021 年,欧盟市场占俄罗斯油品出口市场的43%,加上欧洲其他地区,西欧地区占据了超过 50%的俄罗斯油品出口市场。美国和英国宣布对俄罗斯石油进口实行禁运后,4 月俄罗斯对英国和美国的石油出口量几乎已降至 0。因此制裁的实施导致了欧美大量的成品油采购新增订单流入中东,中东减少了向东南亚的出口量,使得东南亚成品油市场供应链紧张。3)2021 年,中国政府出台碳达峰、碳中和政策,查处消费税整顿地炼,下调原油非国营贸易进口配额以及成品油的出口配额,以缓解国内炼油行业高耗能、高碳排、高污染的问题。2021
41、年下半年开始,国内成品油出口配额大幅下降,导致成品油出口大幅缩水。作为中国成品油的主要出口地区,东南亚国家从中国进口的成品油数量也因此大幅下降,进一步使东南亚成品油市场供给端承压。需求端:1)东南亚地区疫情缓解让投资者对远期全球经济走势更加乐观,带动了东南亚各国制造业 PMI 走强,从而拉动东南亚内需。2)中国疫情的反复导致了中国疫情防控措施收紧,相关外贸出口受到严重影响,使得海外订单回流东南亚。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 底部反转即将来临,聚酯化纤行业盈利中枢抬升底部反转即将来临,聚酯化纤行业盈利中枢抬升。短期来看,考虑上海疫情缓和,防控措施逐渐松动,下游需求有望迎
42、来大幅反弹,聚酯行业上行拐点即将来临。另外,进入 2022 年至今,受海外汽油裂解价差走强影响,日韩炼厂 PX 装置转产 MX 用于调和油,导致全球 PX供给收缩,PX 价格一路走高。但考虑未来 PX 产能投建压力仍然较大,PX 环节利润向下游PTA 及聚酯转移成为产业链结构性大趋势,但是转移幅度和速度还与 PX 产能释放进度、PTA自身供给增速和下游终端需求增速有关。长期来看,目前聚酯行业的大规模扩产已接近尾声,而近几年民营大炼化落地带动聚酯上游 PX 产能快速释放。2019-2021 年,PX、PTA、聚酯累计新增产能分别为 1745 万吨/年、2080 万吨/年和 1348 万吨/年,上
43、游扩产规模和扩产速度都大幅高于聚酯行业。从价差结构来看,2019 年后,PX 价差逐步收窄,长丝价差有扩大趋势。据 CCFEI 统计数据,2022 年,聚酯上游 PX 和 PTA 预期新增产能分别为 1260 万吨/年和 1360 万吨/年,乙二醇新增产能预计为 795 万吨/年,聚酯预期新增产能为 680 万吨/年,上游扩产规模远高于下游需求,下游聚酯端的成本红利有望扩大。 与市场不同之处与市场不同之处: 我们认为, 市场对于恒力石化、 浙石化浙江石化、 盛虹炼化等国内民营大炼化项目给予了较多关注,而对于恒逸文莱炼化项目的关注度不够,我们认为东南亚成品油价差扩大不是短期现象,2022-202
44、5 年东南亚地区成品油供需将持续紧张,2022 年是东南亚炼化盈利向上拐点之年, 2022-2025 年东南亚将进入长期炼化景气周期, 市场一定程度上低估了恒逸文莱项目在景气爆发下的业绩增厚能力。当前东南亚成品油市场迎来超景气周期,成品油裂解价差快速扩大,恒逸文莱凭借区位优势、税收优势、产品结构优势以及单位投资成本低等优势,未受到国内成品油出口配额政策制约, 在高景气周期下具备更大的业绩增长弹性。 此外, 经过二十余年砥砺发展,公司已形成了“炼油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链,盈利周期性波动风险降低,凭借一体化优势更能享受行业景气上行红利。 盈利预测与投资评
45、级:盈利预测与投资评级: 我们预测 2022-2024 年公司营收分别为 1583、1727 和 1846 亿元,增速为 22.7%、9.1%和 6.9%,归母净利润分别为 51.48、55.73 和 61.05 亿元,增速为 51.1%、8.2%和 9.5%,EPS(摊薄)分别为 1.40、1.52 和 1.67 元/股。对应动态市盈率(以 2022 年 5 月 27 日收盘价计算)分别为 6.96、6.43 和 5.87 倍,低于公司历史估值和可比公司估值。我们认为我们认为 20222022- -20252025 年东南亚地区成品油供需将持续紧张,年东南亚地区成品油供需将持续紧张,2022
46、2022 年是东南亚炼化盈利向上拐点之年,年是东南亚炼化盈利向上拐点之年,20222022- -20252025 年东南亚将进入长期炼化景气周期,恒逸文莱项目将持续受益。景聚酯行业底部反年东南亚将进入长期炼化景气周期,恒逸文莱项目将持续受益。景聚酯行业底部反转,政策强化扩产约束,聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将陆续放转,政策强化扩产约束,聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将陆续放量,公司产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸,公司业绩有望持续扩张。首次覆盖量,公司产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸,公司业绩有望持续扩张。首次覆盖给予给予“买入买入”评级评
47、级。 股价催化剂:股价催化剂: 聚酯行业景气度底部反转;海外成品油行业景气大幅上升;恒逸文莱二期项目进度加速。 风险因素:风险因素: 原油价格大幅波动的风险;东南亚市场疫情反弹风险;地缘政治风险;成品油价格大幅下跌风险;国内 PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险;炼化产能过剩的风险;下游产品利润修复缓慢的风险;恒逸文莱二期项目审批延期风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 二十余年砥砺发展,造就炼化-化纤一体化龙头 一、“炼油-化工-化纤”全链路布局,打造双“纶”驱动模式 恒逸石化股份有限公司是一家专业从事石油化工与化纤原料生产的现代大型民营企业, 总部位于杭州市萧山区
48、。前身为 1974 年创办的萧山县衙前公社针织厂,1994 年正式组建浙江恒逸集团有限公司,集团控股企业恒逸石化于 2011 年 6 月在深交所借壳上市。公司主要产品包括成品油(汽油、柴油和航空煤油)、对二甲苯(PX)、苯、精对苯二甲酸(PTA)、聚酯(PET)切片、涤纶预取向丝(POY)、涤纶全牵伸丝(FDY)、涤纶加弹丝(DTY)、聚酯(PET)瓶片、涤纶短纤和己内酰胺(CPL)等。 恒逸石化董事长为邱奕博,公司控股股东为浙江恒逸集团有限公司(董事长为邱建林)。恒逸集团直接持有恒逸石化 40.61%的股权,恒逸石化董事长邱奕博、恒逸集团董事长邱建林分别间接持有恒逸石化 10.64%股权。此
49、外,邱利荣、邱信娟、邱祥娟、邱建林与邱奕博存在亲属关系。公司控股股东恒逸集团、董事长邱建林、亲属关系人及相关控股公司合计直接持有恒逸石化 47.6%的股权,股权较为集中。 融资方面,2020 年 10 月公司发行了 20 亿元的“恒逸转债”,2021 年公司再次计划公开发行可转债 30 亿,并于 2022 年 3 月获得证监会批文。公司将继续扩大融资规模支持未来项目建设和进一步的发展。 图图 1:2022Q1 恒逸石化恒逸石化股权结构股权结构 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 公司作为“炼化化纤”一体化龙头公司,始终紧紧围绕“巩固、突出
50、和提升主营业务竞争力”的战略发展方针,坚持做大做强主业,目前已形成以石化产业链为核心业务,以供应链服务业务为成长业务, 以差别化纤维产品、 工业智能技术应用为新兴业务的多层次立体产业布局。1994 年恒逸集团有限公司正式成立,形成了化纤纺丝、织造、印染一条龙的生产经营体系,从而走上了集团化经营发展道路,进入连续多年跳跃式发展的高增长期。1998 年恒逸集团决定放弃印染业务,扩大纺织和化纤产能,并探索进入聚酯领域。1999 年,恒逸集团大胆向产业链上游延伸,开始筹建聚合物公司。2001 年,浙江恒逸聚合物有限公司一期项目顺利投产,标志着恒逸集团向上游产业迈出成功、关键的一步。2003 年,恒逸集