1、连锁药店专题报告药店边际改善拐点已现，全国连锁化行则将至证券研究报告生物医药/行业深度报告2022年9月22日分析师：唐爱金登记编号：S02联系人：章钟涛报告摘要2 报告亮点：本篇报告从业绩和估值层面复盘药店行情的驱动因素，我们认为ROE提升是药店行情启动的核心驱动力，22H1已呈现ROE提升趋势；我们聚焦市场关注的三大核心问题：药房行业发展动力在哪？如何看待行业盈利能力下降趋势？如何看待线上渠道对线下门店的影响？我们从药店行业中报的业务和财务数据出发，挖掘药房行业的边际改善趋势。投资建议：ROE抬升是带动药店板块股价增长的驱动力，22H1行业已呈现ROE边际改善趋势。2

2、2H1由于疫情散点爆发等因素影响，药店净利率有所下滑，我们认为随着疫情逐步缓解，四类药管控政策放开，叠加次新店开始贡献利润，下半年药店净利率有望逐步恢复。同时总资产周转率也有望迎来边际改善，从而带动ROE的回升。行业集中度+连锁率提升仍是驱动连锁药房增长的大趋势，同时“自建+并购+加盟”仍是核心增长驱动力，且加盟也将逐步成为行业重要的增长渠道，预计到2025年有望实现5-10家销售规模超500亿。随着处方外流速度加快，连锁药店的综合毛利率下行是大势所趋，但美、日的“药妆一体、自有品牌、保费业务”等商业模式给我们提供应对毛利率下行的方法。目前各大连锁药房均在打造自身的自有品牌，有助于提升自身毛利

3、率；基于敏感性分析，假如处方外流加速使得药店处方药销售占比达60%，而处方药毛利率降至20%，连锁药店综合性毛利率有望维持约30%。O2O、B2C和线下药店的使用场景及客户群体各不相同，其中O2O使用场景主要在一线城市且群体偏年轻化，B2C主要是批量购买场景，而线下药店购药具有及时性和可靠性，我们认为未来线下药店仍是患者购药的主力，其及时性和可靠性等难以被其他方式所替代。相关标的：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳。风险提示：疫情扩散影响门店经营、零售药房市场竞争加剧、门店扩张不及预期、并购项目推进不顺利。QVjX8ZmUzW8VpUoVaQaOaQoMpPoMmOeRrRyRkPoMm

4、PaQrRwPvPmQwOwMmOtN3目录一、ROE提升是启动药店行情的驱动力1.1 股价复盘：2017/6-2021/1是药店行情的核心阶段，驱动力来源于ROE提升1.2 业绩层面：ROE提升是药房行情驱动的锚，22H1 ROE已呈边际改善1.3 估值层面：现已处于估值底部，未来业绩抬升或将带动估值回归二、“三问三答”看药店未来发展趋势2.1 药房行业发展动力在哪？2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？三、中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显3.1 连锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形成3.2 成长性：22Q2营收及归母净利端

5、同比改善明显3.3 盈利性：ROE、毛利率及净利率均有边际改善3.4 营运能力：22Q2四大药房的总资产周转率（TTM）均开始有所抬升四、相关标的五、风险提示资料来源：WIND，方正证券研究所注：4大药店分别是益丰药房、老百姓、大参林、一心堂41 ROE提升是启动药店行情的驱动力连锁化初期（2015/1至2017/5）：2015年1-12月间药店板块较医药整体存在超额收益，一方面2015年药店ROE（TTM）逐步提升，另一方面由于连锁药店的发展速度较快，使得行业估值存在溢价；2016/1-2017/5药店与医药板块行情基本趋同，ROE及估值差距均逐步收窄。快速发展期（2017/6至2021/1

6、）：业绩层面看，2017年随着两票制落地以及药品加成被取消，药店迎来集中度提升契机，随之带动ROE逐步提升，从而开始启动近3年的行情；2018-2020年4大药店开店速度加快，行业的权益乘数也随之提升，同时总资产周转率有所改善，在运营效率+财务杠杆双提升的加持下，2018-2020年ROE提升明显；同时2020年因防疫物资价格高涨，净利率略有提升，从而推动2020年ROE提升。估值层面看，仅2018年1-10月及2019年4-8月估值溢价明显。疫情扰动期（2021/2至今）：自2021年2月以来，由于疫情散点爆发、门店扩张速度加快（新店比例提升）、医保系统切换、四类药销售受限等，21年净利率下

7、滑，从而导致21年ROE呈现下行趋势；至22H1，ROE已呈现抬头趋势，业绩也有边际改善趋势。-50%0%50%100%150%200%250%2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05SW医药生物SW线下药店阶段1：连锁化初期2015年1月2017年5月阶段2：快速发展期2017年6月2021年1月阶段3：疫情扰动期2021年2月至今图表1：SW线下药店、SW医药生物股价走势图2015年存在估值溢价由于处方外流不及预期以及疫情散点影响等因素，估值回落底部存在估值溢价1.1 股

8、价复盘：2017/6-2021/1是药店行情的核心阶段，驱动力来源于ROE提升5连锁化初期（2015/1至2017/5）：2015年1-12月间药店的ROE（TTM）呈现逐步提升趋势，主要得益于权益乘数有所提升，财务杠杆提升主要系行业并购进展提速；2016年由于资产扩张速度加快，致使总资产周转率短期下滑，从而带动ROE回落，但资产的快速扩张也为后续净利率稳步攀升奠定基础。快速发展期（2017/6至2021/1）：自2017年起，随着两票制落地以及药品加成被取消，连锁药店开店进程进一步加快，集中度提升趋势明显，随之而来的是与上游药企议价能力提升及品类的快速丰富（带动毛利率提升），叠加精细化管理持

9、续推进，从而在2017/6-2018/12有净利率缓慢爬坡的阶段；2018-2020年期间，总资产周转率和权益乘数的提升均拉动的ROE向上提升，此外2020年因防疫物资价格高涨，净利率略有提升。疫情扰动期（2021/2至今）：由于疫情散点爆发、门店扩张速度加快（新店比例提升）、医保系统切换、四类药销售受限等，21年净利率下滑；同时，21年行业均在逆势扩张，且4大药店新增门店数量创近5年新高，一定程度上拉低了总资产周转率；至22H1，ROE已呈现抬头趋势，业绩边际改善趋势明显。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%SW医药生物SW线下药店主要得益于权益乘数提升20年防疫物资价格

10、高涨，净利率及客单价有所提升行业已呈现边际改善迹象图表2：ROE(TTM)变动1 ROE提升是启动药店行情的驱动力1.2 业绩层面：ROE提升是药房行情驱动的锚，22H1 ROE已呈边际改善ROE变动视角资料来源：WIND，方正证券研究所注：4大药店分别是益丰药房、老百姓、大参林、一心堂0.81 0.78 0.76 0.77 0.77 0.73 0.72 1.46 1.26 1.28 1.25 1.31 1.35 1.13 00.511.52200021SW医药生物SW线下药店8.11%8.66%7.08%9.34%5.94%5.50%5.93%6.

11、33%4.95%0%10%20%2015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1SW医药生物SW线下药店资料来源：WIND，方正证券研究所6图表4：净利率变动图表5：总资产周转率变动图表6：权益乘数变动1.76 1.67 1.67 1.58 1.92 2.05 2.64 0%100%200%300%2015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3

12、/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1SW医药生物SW线下药店1 ROE提升是启动药店行情的驱动力项目项目连锁化初期连锁化初期2015/6至至2017/5快速发展期快速发展期2017/6至至2021/1疫情扰动期疫情扰动期2021/2至今至今净利率略有下降提升提升原因：上游议价能力加强；精细化管理原因：上游议价能力加强；精细化管理下降原因：疫情散点爆发；门店扩张速度加快；医保系统切换；四类药销售受限总资产周转率下降略有提升略有提升下降原因：新店扩张进展快权益乘数提升提升原因：运用财务杠杆加快开店进展原

13、因：运用财务杠杆加快开店进展略有提升略有提升提升提升原因：行业并购事件增多原因：行业并购事件增多图表3：净利率、总资产周转率、权益乘数各阶段变动1.2 业绩层面：ROE提升是药房行情驱动的锚，22H1 ROE已呈边际改善杜邦分析视角资料来源：WIND，方正证券研究所7连锁化初期（2015/1至2017/5）：2015年1-12月间药店板块较医药整体存在估值溢价，我们认为这主要系3大药店（一心堂、益丰药房及老百姓）处于上市初期，市场看好行业未来集中度提升趋势，因而给予药店板块一定估值溢价；2016-2017年间，药店板块与医药整体板块虽存在估值差，但幅度较小。快速发展期（2017/6至2021/

14、1）：2017-2018年间药店板块估值与医药整体板块基本一致；2018年2月-10月由于药店行业逐步兑现业绩，市场给予估值溢价，2019年5-8月同理；2019年9月-2020年12月药店板块估值基本与医药整体板块趋同。疫情扰动期（2021/2至今）：自2021年2月起由于ROE有向下趋势，市场估值逐步低于医药板块；自2022/5起，由于药店业绩呈现边际改善趋势，估值略有抬头。02040608015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05医药生物PE-TTM

15、线下药店PE-TTM 1.3 估值层面：现已处于估值底部，未来业绩抬升或将带动估值回归图表7：历史PE（TTM）变动情况1 ROE提升是启动药店行情的驱动力8目录一、ROE提升是启动药店行情的驱动力二、“三问三答”看药店未来发展趋势2.1 药房行业发展动力在哪？2.1.1 低集中度&低连锁率，连锁药店大有可为2.1.2 政策面引导处方外流，推动行业集中度提升2.1.3“自建+并购+加盟”是增长核心动力，商业模式创新将提供新增量2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？2.2.1 处方外流带来行业增量的同时，致药店综合毛利率略有下滑2.2.2 美日连锁药店多元化经营以提升毛利率，预计处方外流对中国药

16、店毛利率影响有限2.2.3“药妆一体+自有品牌+保费业务”或可提升药店盈利能力2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？2.3.1 线上&线下各有独特的应用场景，互补性强于竞争性2.3.2“客群+品类+地域+监管”差异致线上&线下渠道各有优势2.3.3 线上售药预计更加规范，线下门店服务趋势明显且被线上替代可能性小三、中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显四、相关标的五、风险提示资料来源：商务部，中国医药商业协会，Statista，WIND，方正证券研究所9 目前行业集中度处于较低水平：2016-2020年中国零售药店CR5占比从10.66%增加至15.25%，CR100从29.

17、1%增加至35.3%。美国零售药房三巨头通过竞争淘汰单体药房，大量并购中小型连锁药房，2020年CR3占比达到84.84%。与之相比，我国行业集中度仍有很大提升空间。2.1.1 低集中度&低连锁率，连锁药店大有可为行业集中度低2.1 药房行业发展动力在哪？图表8：国内零售药店五强、百强集中度情况图表9：美国零售药房CR3集中度情况注：CR3为CVS HEALTH、WBA.O、RITE AID资料来源：米内网，国家药品监督管理局，方正证券研究所10 药房连锁化率较低：截至2021Q3，全国共有零售药房58.7万家，连锁率达57.17%。行业规模稳定增长：2013年药房行业市场规模为3658亿元，

18、2021年药房行业市场规模达7950亿元（yoy+10.9%)，近8年CAGR约10%。2.1.1 低集中度&低连锁率，连锁药店大有可为连锁率低图表10：药房行业药房数量及连锁率图表11：药房行业市场规模（亿元）2.1 药房行业发展动力在哪？365840664459492954225862637.90%0%2%4%6%8%10%12%14%0040005000600070008000900020001920202021市场规模（亿元）市场规模同比增长（%）42.4 42.4 43.3 43.5 44.8 4

19、4.7 45.4 48.9 52.4 55.4 58.7 34.67%36.08%36.51%39.32%45.76%49.44%50.44%52.15%55.34%56.51%57.17%0%10%20%30%40%50%60%70%00702000020 2021Q3药房数量（万家）连锁率（%）资料来源：公司公告，方正证券研究所11 五大药房地区布局各有侧重，全国性龙头还未产生：健之佳主要在云南布局，云南营收占总营收高达84.97%；一心堂主要布局于西南地区，营收占比达84.5%；大参林主要布局于华南三

20、省，营收占比达78.62%；益丰药房和老百姓由于规模相对较大，布局地区较广，益丰药房主要布局于中南地区，营收占比为45.35%；老百姓主要布局于华中地区，营收占比达38.57%。2.1.1 低集中度&低连锁率，连锁药店大有可为连锁率低图表12：2021年五大药房布局省份数量及优势省份情况注：老百姓门店数仅统计直营店2.1 药房行业发展动力在哪？公司布局省份数量（个）优势省份优势省份营收占比优势省份门店数/总门店数（家）健之佳4云南84.97%2485/3044一心堂10云南、四川、重庆、贵州84.50%6740/8560大参林15广东、广西、海南78.62%5980/8193益丰药房9湖南、湖

21、北、广东45.35%3824/7809老百姓22湖南、湖北、江西、河南38.57%1879/6129资料来源：中国药店，方正证券研究所122.1.1 低集中度&低连锁率，连锁药店大有可为部分地区连锁率、店密度有提升空间地区药店数量与常住人口数匹配广东（55788家）、四川（48230家）、山东（45996家）、河南（33669家）、江苏（31790家）药房数量位列全国前五，该五省也是常住人口前五省份。药店限距取消，店均服务人数下降趋势明显2021年全国药房店均服务人数为2408人/店；上海、北京以往受限于新开药店与已有药店的间距要求，店均服务人数远超全国平均水平；21年取消限距后，上海店均服务

22、人数从6104人/店大幅下降至5637人/店；湖北、河北等地也陆续取消药店限距。药店数量第一省广东连锁率提升空间大四川、山东在药房数量及连锁率两方面均处于高位，而广东作为药房数量第一大省，连锁率仅有41.39%，行业集中度具有较大的提升空间；2021年8月广东省药监局印发广东省药品零售许可验收实施细则，其中“允许连锁企业开展远程药学服务等”等规定有利于促进连锁率提升。图表13：2021年各省级行政区药房数量图表15：2021年各省级行政区药房店均服务人数图表14：2021年各省级行政区药房连锁率2.1 药房行业发展动力在哪？资料来源：国家药品监督局，国家医疗保障局，商务部，方正证券研究所132

23、.1.1 低集中度&高天花板，龙头大有可为政策推动行业发展发布时间政策内容影响2015/07药品经营质量管理规范（国家食品药品监督管理总局令第13号）企业应当按照国家有关规定配备执业药师，负责处方审核，指导合理用药提升药师配置等开店门槛，提高药店开店成本2015/12关于完善基本医疗保险定点医疗机构协议管理的指导意见取消基本医疗保险定点医疗机构资格审查和基本医疗保险定点零售药店资格审查降低大型品牌连锁药店扩张成本，促进行业集中度提升2016/04深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务采取多种形式推进医药分开，禁止医院限制处方外流推动处方外流，提高零售药房在药品终端销售中所占份额2017/0

24、1关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）公立医疗机构在采购中逐步推行“两票制”（生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票），鼓励其他医疗机构药品采购中推行“两票制”压缩药品流通环节，减少中小药店低价进货渠道2017/04关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 17年9月30日前，全国所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）药品降价，利润空间压缩2018/11全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）到 2020 年，全国大部分省市零售药店分类分级管理制度基本建立；高评级药店经营范围广、优惠政策多，低评级药店经营范围受限评级直接影响经营商品范围，加

25、剧行业分化2019/03国家药监局综合司关于开展药品零售企业执业药师“挂证”行为整治工作的通知全国范围内开展为期6个月的药品零售企业执业药师“挂证”行为整治专项活动：“挂证”药店将撤销GSP证书，执业药师配置监管趋严进一步落实药师配置的开店门槛2019/09关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见将“4+7”试点集中采购模式在全国范围内推广，自愿参加试点扩大区域范围的医保定点社会办医疗机构、医保定点零售药店药品用量可以参与带量采购、以量换价药品降价，利润空间压缩；药品流通渠道受限，零售药房谈判能力提升2020/12零售药店医疗保障定点管理暂行办法符合规定条件的零售药店可以申请医

26、疗保障定点；定点零售药店需满足药师、医保管理人员配置以及相关制度要求。符合条件的药店竞争力提升，成本提升，加剧行业分化2021/05关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见将定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围，并同步纳入医保支付机制，“双通道”定点药店遴选标准高、信息化标准、药品管理标准、医保基金监管标准高符合条件的药店竞争力提升，加剧行业分化2021/08长期处方管理规范（试行）长期处方的处方量一般在4周内，最长不超过12周；在长期处方调剂方面，医师开具长期处方后，患者可以自主选择在医疗机构或者社会零售药店进行调剂取药长期利好“双通道”资格药房，促进处方外流和行业集中度提升

27、2021/10“十四五”规划到2025年，培养形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业。药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%促进行业集中度提升2021湖北省互联网医院药学服务管理办法(试行)、关于印发湖南省处方流转与监管工作方案（试行）的通知等文件多地出台处方流转与监督工作方案推动处方外流，提高零售药房在药品终端销售中所占份额 政策频出，推动处方外流及行业集中度提升图表16：处方外流及提升行业集中度相关政策2.1 药房行业发展动力在哪？资料来源：商务部，国家药品监督局，WIND，方正证券研究所14“十四五”规划指导下，未来三年行业集中度

28、将加速提升：21年10月21日发布的商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见提出，到2025年，培养形成5-10家超500亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业。药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%。2020年药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额35.3%，达成2025年目标年平均每年需提升6%。截至2021Q3，零售药房连锁率达57.17%，与2025年目标相差12.83%，平均每年需提升约4%。指标现状2025年目标行业集中度2020年百强企业市占率35.3%百强企业市占率65%以上连锁率2021年Q3零售药房连锁率达57.

29、17%零售连锁率接近70%龙头企业数量2021年营收超100亿元的零售药房国大药房225亿元5-10家超500亿元的药品零售连锁企业大参林168亿元老百姓157亿元益丰药房153亿元一心堂146亿元图表17：“十四五”规划目标及现状对比2.1.2 政策面引导处方外流，推动行业集中度提升药店“十四五”规划2.1 药房行业发展动力在哪？资料来源：中国药店，中研资讯，万方数据，方正证券研究所15 日本正式推进医药分业40余年，医药分业率达74%：1974年日本禁止医生从药品中获利，正式开始医药分业管理；此后日本实施详细的医药分开计划，医药分业率逐渐提升，1998年医药分业率达到30.5%，2015年

30、突破70%，至2018年达到74%。中国推进处方外流或可为连锁药店带来千亿市场增量：2021年我国处方药市场规模约1万亿元，其中院内占比达80%；假设处方药市场保持为1万亿元，若以30.5%分业率计算，处方外流将给零售药房端市场带来约1000亿元增量；若以74%分业率计算，处方外流将给零售药房端市场带来超5000亿元增量。图表18：日本医药分业率图表19：处方药院外市场份额预测2.1.2 政策面引导处方外流，推动行业集中度提升处方外流或可带来千亿增量2.1 药房行业发展动力在哪？指标当前：分业率20%预期1：分业率30.5%预期2：分业率74%处方药市场1万亿元1万亿元1万亿元院内规模及占比8

31、000亿元；80%6950亿元；69.50%2400亿元；24%院外规模及占比2000亿元；20%3050亿元；30.5%7400亿元；74%注：当前分业率20%采用2021年数据注：医药分业率是指院外处方收取率；医药分业率=院外处方收入/总处方收入资料来源：公司公告，方正证券研究所162.1.3“自建+并购+加盟”是增长核心动力，商业模式创新将提供新增量门店扩张图表21：新增门店数量（单位：家）图表22：新增门店数量占比图表20：新增门店数量占比及总门店同比增速（单位：家）药房龙头加快扩张节奏，争夺市场份额，提升行业集中度：2019-2021年五大药房平均门店增长数分别为792家、1031家

32、、1702家，新增门店比例分别为17.54%、18.59%、23.47%；总门店同比增速分别为21.67%、23.06%、28.98%，扩张速度逐年加快以获取更多市场份额，促进行业集中度提升。健之佳规模相对较小，扩张发力突出。健之佳目前门店数量为六家药房中较低，21年新增门店占比高达30.03%，扩张速度突出。2.1 药房行业发展动力在哪？3025002019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021益丰药房老百姓大参林一心堂健之佳

33、23.28%21.78%26.52%15.83%30.03%0%5%10%15%20%25%30%35%2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021益丰药房老百姓大参林一心堂健之佳792 1031 1702 17.54%18.59%23.47%21.67%23.06%28.98%0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600070008000201920202021平均门店数平均新增数平均新增门店占比门店同比增速资料来源：公司公告，方正证券研究所

34、17图表23：2021年披露收购事件涉及金额及门店数2.1.3“自建+并购+加盟”是增长核心动力，商业模式创新将提供新增量并购事件回顾2.1 药房行业发展动力在哪？图表24：21-22年重要收购事件收购方收购时间收购事件收购金额（亿元）PS健之佳2021年4月收购玉溪江川区星云大药房连锁经营有限公司0.440.842021年7月收购平果誉佳医药连锁有限公司0.421.012021年12月收购普洱佰草堂优选医药有限公司0.960.822022年6月收购河北唐人医药有限责任公司20.741.4一心堂2021年2月收购山西百姓药业连锁有限公司0.390.692021年5月收购祁县阳光医药连锁有限公司

35、0.351.342021年6月收购项城市开心人大药房连锁有限公司0.301.102021年6月收购广西百色利康医药连锁有限公司0.111.50老百姓2021年8月收购河北华佗药房医药连锁有限公司51%股权14.281.612022年3月收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司16.37-2021年五大药房发生多起并购事件：五大药房中，2021年大参林收购事件所涉金额及门店数量最多，以11.71亿元收购1029家门店；老百姓以8.42亿元收购351家门店，其中收购华佗药房51%股权的PS为1.61，略高于2021年五大药房公告收购事件平均PS；益丰药房以5.87亿元收购624家门店;健之佳以4.09亿

36、元收购360家门店，公告收购事件PS较低。一心堂以1.15亿元收购86家门店，公告收购事件PS多大于1。2022年重要并购事件：老百姓于22年3月公告拟以16.37亿元收购怀仁药房71.96%股权；健之佳于22年6月公告拟以20.74亿元收购唐人医药100%股权，收购PS为1.4倍。收购方涉及金额（亿元）涉及门店数（家）大参林11.711029老百姓8.42351益丰药房5.87624健之佳4.09360一心堂1.158611.288.787.003.8095.97%87.37%78.80%96.86%88.37%0%20%40%60%80%100%120%024681012益丰药房健之佳老百

37、姓一心堂大参林线上营收（亿元）O2O门店覆盖率(%)资料来源：米内网，中国药店，公司公告，方正证券研究所18图表26：2021年网上药房销售占比达28.10%图表27：2021年五大药房线上销售额及O2O门店覆盖率依托电商平台，线上销售渠道发展迅猛，渗透率提升空间可观。2013-2021年网上药房销售额复合增长率达63.85%。但中国药店统计数据显示当前药店行业B2C模式+O2O模式占营收比例约为4.78%。连锁药房龙头具有O2O业务先天优势：龙头企业具有门店布点辐射半径广、公信力高、品牌效应优、有资源自建平台等先天优势；截至2021年末，五大药房通过自有平台或第三方平台均实现O2O门店覆盖率

38、75%以上，其中一心堂覆盖率高达96.86%。图表25：B2C、O2O模式2.1 药房行业发展动力在哪？2.1.3“自建+并购+加盟”是增长核心动力，商业模式创新将提供新增量线上模式注：大参林未披露2021年线上营收额资料来源：公司公告，方正证券研究所19“体彩+连锁药店”新模式，从客流量、客单价双方向驱动增长：2021年10月一心堂与云南体育彩票管理中心战略合作，将体育彩票引入门店，打造“体彩+连锁药店”新模式，实现引流与业务双增长。一方面，增加体彩业务是线下零售药店便利化的一种途径，有助于客流量的提升；另一方面，体育彩票单价低、娱乐性强、具有公益性等特点决定其较高的随单加购可能性，有助于客

39、单价的提升。图表28：“体彩+连锁药店”新模式图表29：一心堂“体彩+连锁药店”门店2.1.3“自建+并购+加盟”是增长核心动力，商业模式创新将提供新增量体彩模式2.1 药房行业发展动力在哪？提升客流量提升客流量提升客单价提升客单价药店端吸引购彩票人群吸引购彩票人群，该人群具有购药可能性体育彩票单价低、娱乐性强，购药人群具有随单加购随单加购体彩可能性资料来源：信息时报，网易新闻，搜狐新闻，澎湃，方正证券研究所20 实体药房引流新机会15分钟核酸“采样圈”。目前全国各地正陆续进入疫情防控常态化阶段，22年5月13日，国务院联防联控机制新闻发布会上提出，在大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”。实体

40、药房的分布特点、人员配备及服务方向与15分钟核酸“采样圈”概念高度吻合，北京市新型冠状病毒核酸检测样本采集点管理规范提出优先利用零售药店等现有资源。药房颇有机会乘“采样圈”之风而上。以大城市广州为例，截止至2022年5月26日，广州市八区常态化核酸采样点共1840个，该八区21年年末常住人口1480万人，按72小时核酸计算，单点平均服务2600余人/日，仍有增设空间，药房有望通过承担核酸检测职责获取客流量改善的机会。图表30：部分省份药店核酸检测点设置情况地区药店核酸检测点设置进程江苏省22年2月无锡市选取15家药店投入核酸采样点浙江省22年4月杭州市拱墅区陆续在300余家药店设核酸采样点22

41、年5月杭州市临平区设116个药店核酸采样点22年5月宁波市北仑区正式启用首批26家药店核酸采样点22年7月温州市正式启用首批36家药店核酸采样点北京市22年6月首次在5家药店设核酸采样点广东省22年5月广州市白云区首批计划20家药店设核酸采样点2.1.3“自建+并购+加盟”是增长核心动力，商业模式创新将提供新增量核酸检测模式2.1 药房行业发展动力在哪？21资料来源：中国药店，公司公告，WIND，方正证券研究所2.2.1 处方外流带来行业增量的同时，致药店综合毛利率略有下滑2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？药房毛利率存在下降趋势：六家上市零售药房企业整体毛利率由2017年的38.87%降低

42、至2021年的36.21%。毛利率下降的本质原因是零售药店的处方药占比提升，而处方药毛利率则低于非处方药。处方药毛利率低：以健之佳为例，2021年健之佳处方药毛利率仅21.44%，而非处方药毛利率达37.31%，处方药毛利率较非处方药低15.87%；根据中国药店数据，2021年处方药为零售药房贡献45.15%营收，却仅贡献32.75%利润。处方外流将持续提升连锁药店处方药的销售占比：处方外流提升处方药销售占比，2017至2021年零售药房处方药销售占比由38.07%提升至45.15%，低毛利率品类销售占比增加降低药房总体毛利率；带量采购，“两票制”等政策将进一步降低处方药类毛利率。图表31：2

43、021年健之佳处方药、非处方药毛利率图表32：零售药房处方药类销售占比及利润贡献率注：六大药房分别是益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民资料来源：WIND，万方数据，Bloomberg，方正证券研究所2.2.2 美日连锁药店多元化经营以提升毛利率，预计处方外流对中国药店毛利率影响有限日本连锁药店保持药妆多元化经营，松本清&WELCIA毛利率保持约31%：日本药店分为两种经营模式，调剂药局（即药品专营店），一般都由政府授予处方药销售资格，并配备专职的注册药剂师；这类药店的龙头企业QOL HOLDINGS和日本调剂（NIHON CHOUZAI）2019年毛利率分别为12.75%、17

44、.27%，其中日本调剂（NIHON CHOUZAI）的处方药收入占比超80%；连锁药店（即日常医药用品的便利店），2020年这类药店的龙头企业松本清（MATSUMOTOKIYOSHI）和WELCIA的毛利率分别为32.70%和31.28%，其中WELCIA的处方药收入占比约18%，非处方药及保健品收入占比约20%。美国连锁药店CVS通过纵深布局提升毛利率，21年CVS毛利率保持39.82%：CVS业务结构上下游一体化，2021年毛利率为39.82%，其药店零售业务收入占比约34%；2021年WBA和来爱德毛利率约20%；其中来爱德的药房零售业务收入占比67.2%，毛利率为26%。图表33：日本

45、药房毛利率2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？图表34：美国药房毛利率39.82%21.18%20.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021西维斯健康(CVS HEALTH)沃尔格林联合博姿来爱德22资料来源：中国药店，WIND，方正证券研究所 当前中国药店处方药销售占比约45%，而连锁药店处方药毛利率约26%：当前六大药房整体毛利率约36.21%，据中国药店统计，零售药房行业处方药销售占比45.15%，处方药毛利占比32.75%。经测算，处方药毛利率约

46、26.27%【32.75%*36.21%/45.15%=26.27%】，除处方药外的其他商品毛利率约44.4%【（1-32.75%）*（1-36.21%）/（1-45.15%）=44.4%】。假设未来处方药占比达60%且处方药毛利率降至20%，而处方药以外产品毛利率保持44.4%，则未来药店综合毛利率有望保持30%：假设除处方药外其他商品毛利率不变，即保持为44.4%；假设未来处方药毛利率下降至25%、20%、15%；假设未来处方药占比提升至50%、60%、70%。经敏感性分析，如果未来处方药毛利率下降至20%，且处方药销售占比提升至60%，同时处方药以外的产品毛利率保持44.4%，则未来药店

47、综合毛利率预期为29.76%。项目未来处方药毛利率处方药外其他产品毛利率25%20%15%处方药占比50%34.70%32.20%29.70%44.40%60%32.76%29.76%26.76%44.40%70%30.82%27.32%23.82%44.40%图表35：未来药店综合毛利率预期2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？注：综合毛利率为表格内数字；综合毛利率=处方药占比*处方药毛利率+其他产品占比*其他产品毛利率2.2.2 美日连锁药店多元化经营以提升毛利率，预计处方外流对中国药店毛利率影响有限23资料来源：万方数据，WIND，健康界，方正证券研究所242.2.3“药妆一体+自有品牌

48、+保费业务”或可提升药店盈利能力药妆一体图表36：日本药妆店经营逻辑图表37：日本药妆店实体店集客贡献利润贡献日用杂品化妆品医药品保健品差异竞争自有品牌品品类类多多而而全全2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？日本药妆店模式较为成熟：日本于1970年代引进药妆连锁模式，该模式的基本经营策略是以低毛利率的日用杂品集客，以中等毛利率的化妆品、药品、健康关联商品获取利润，并且积极开发高毛利率的自有品牌产品提高竞争力；2020年，日本药妆店数量超2万家，总市场规模达8万亿日元。日本药妆店通过优化商品组合获得高毛利率：日本药妆店通常面积较大，品类多而全，如松本清的标准店面积为350-500平方米，商品达

49、1万至1.5万种，店铺通过优化商品组合实现经营收益性的提高；2019年药妆店龙头企业松本清毛利率高达32.08%，而日本调剂药局龙头企业QOL HOLDINGS毛利率仅为12.75%，日本调剂毛利率为17.27%。相较之下，药妆店模式的店铺盈利能力更优。资料来源：公司公告，万方数据，方正证券研究所25 借鉴日本药妆店经验，国内药房开始布局药妆业务：一心堂于20年11月在海南开设首家药妆店，截至21年末一心堂在广西、海南及云南布有近300家药妆店；22H1一心堂个护美妆业务收入破亿；在云南省内设立专柜657个，涉及产品36种。健之佳持续挖掘年轻客群对健康和美丽的需求，通过与薇诺娜等知名品牌合作，

50、于线上、线下渠道销售功效性护肤产品，22H1该业务销售收入占比达5.43%。图表38：一心堂药妆店2.2.3“药妆一体+自有品牌+保费业务”或可提升药店盈利能力药妆一体2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？图表39：健之佳销售功效性护肤产品资料来源：中国药店，万方数据，方正证券研究所26 美国自有品牌使消费者、药房实现双赢：由于药房售卖自有品牌的营销成本大幅降低，药房即使以较低的价格销售商品仍可获得较高的利润空间。一方面药店自有品牌产品售价低于知名品牌产品15%以上，另一方面药店自身毛利率可达40%-50%，实现供需端双赢。美国自有品牌产品占药品销售市场31%：由于自有品牌能为药房带来高利润和

51、差异化竞争力，美国自有品牌市场持续发展。2020年自有品牌产品占美国药品销售市场31%的份额，销售额达到84亿美元；与此同时，美国大型药品零售企业CVS、WBA等仍在扩大自有品牌产品线，尤其是健康美容护理类产品；根据中国药店数据，2021Q2美国药品零售渠道自有品牌产品总销量1.15亿美元，同比增长8.5%。图表40：自有品牌的“供需端双赢”逻辑自有品牌价格低价格低于知名品牌产品15%以上自有品牌营销成本低自有品牌营销成本低药房端：药房端：获取高利润空间消费者端：消费者端：获得低价格商品自有品牌毛利率高毛利率高达40%-50%；益于与其他药房差异化竞争提高药房自有品牌竞争力竞争力图表41：WB

52、A旗下美容护肤品牌No7、Soap&Glory2.2.3“药妆一体+自有品牌+保费业务”或可提升药店盈利能力自有品牌2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？资料来源：公司官网，中国药店，公司公告，方正证券研究所27 国内多家药房争相塑造自有品牌，多为中药产品：近三年来国内零售药房企业陆续建设自有品牌，如老百姓的“药圣堂”品牌；益丰药房的“恒修堂”品牌，产品主要为中药品类、保健品；2021年老百姓自有品牌销售额19.8亿元，占比超过17%；健之佳贴牌产品销售额6.07亿元，占比12.47%。图表44：国内药房自有品牌企业自有品牌品种数量、主打产品销售情况益丰药房“恒修堂”、“允泰”系列；西洋参、三

53、七粉、铁皮石斛等2019年投资建设老百姓超600个；“药圣堂”系列19.8亿元，同比增长62.1%，占比超17%（2021）大参林562个品种品规；“紫云轩”系列，参茸滋补药材产品等各类型滋补产品/一心堂“鸿翔”、“卉品”、“膳尚”、“汉尊”系列/健之佳“健之佳”系列药品、“品健”系列保健品等销售额6.07亿元，同比增长25.21%，占比12.47%（2021）漱玉平民超500个；枸杞、西洋参、贡菊、黄芪等销售额同比增长67.5%，占比超9%（2021）图表42：老百姓旗下“药圣堂”牌黄芪图表43：益丰药房旗下“恒修堂”牌西洋参注：“/”表示公告未披露2.2.3“药妆一体+自有品牌+保费业务”

54、或可提升药店盈利能力自有品牌2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？资料来源：搜狐新闻，WIND，方正证券研究所28 布局医疗保险业务提高盈利能力：美国自有品牌CVS于2018年收购了美国第三大健康保险公司Aetna，新增保费业务，2018年该业务营收占比4%，2019年营收占比大幅提升至25%；公司毛利率在此期间提升约20%，反超Walgreens和来爱德（即RITE AID）。CVS保费业务的成功源于上下游一体化降低患者非必要支出：2021年Q3 CVS保费业务收入达189.59亿美元，保险客户970.8万，自保客户1398.9万；“医疗+保险”模式的成功要点在于CVS通过在连锁门店提供额外

55、医疗服务，降低患者非必要性的住院支出，实现医疗保险的较低成本。图表45：2018-2019年CVS毛利率大幅提升 中国药房涉及保费业务较少：1）目前中国药房主要业务仍然是药品销售，缺乏优异的慢病管理服务等医疗服务；随着处方外流的推进及各大药房逐渐转向专业服务化，中国药房具有经营好保费业务的可能性。2）中美的医疗体系差异较大，中国医疗服务价格低，美国医疗服务价格高昂；中国具有全民医保的特点，而美国许多居民没有医疗保险，且美国医疗保险费用高、理赔标准严苛。这一差异导致未来中国药房开拓保费业务的成效具有较大的不确定性。2.2.3“药妆一体+自有品牌+保费业务”或可提升药店盈利能力保费业务2.2 如何

56、看待行业盈利能力下降趋势？资料来源：公司公告，方正证券研究所29 龙头药房布局慢病管理，培育保费业务温床：龙头药房通过会员运营和慢病管理提高客户粘性，培养一批忠实客户，为开拓保费业务奠定客群基础。益丰药房具有建档会员6200万人，为销售贡献73%；老百姓慢病服务建档800万人以上，在超6500家门店铺设血糖、血压、血脂等慢病检测设备；大参林提供20种慢病管理服务，服务1200余人，网点近1400家；一心堂有效会员数达3300万人，建立996家慢病健康照顾站；健之佳服务慢病会员130万人。图表46：22H1五大药房会员运营及慢病管理2.2.3“药妆一体+自有品牌+保费业务”或可提升药店盈利能力保

57、费业务2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？企业会员运营及慢病管理益丰药房建档会员6200万人，会员销售占比73.03%老百姓慢病服务建档800+万人，在6500余家门店铺设慢病检测设备大参林慢病服务1200余人，慢病服务网点近1400家，慢病管理病种达20种一心堂有效会员人数3300万人；慢病健康照顾站996家健之佳慢病会员130万人30资料来源：方正证券研究所2.3.1 线上&线下各有独特的应用场景，互补性强于竞争性 O2O购药具有时效性强、安全性高、便利性高的优点，适用于懒人购药、夜间购药、临时用药、用药门槛低的常用药或非药品需求等情景。B2C购药具有价格低、触及范围广的优势，适用于长期

58、用药、备用药的单频大量购买等情景。线下购药具有时效性强、安全性高、可达性强及服务专业的优点，适用于用药目标不明确，病症了解程度低，具有用药推荐需求的人群购药，医保药购买等情景。特征线上O2O线上B2C线下时效性强适合临时用药，急用药弱适合备用药强适合常规购药，急用药安全性强适合处方药中适合非处方药，非药品等强适合处方药经济性中适合低频少量购药强适合大量囤药弱适合医保药，低频少量购药便利性强适合懒人购药，夜间购药中适合懒人购药弱需自行前往门店购药可触达性弱适合一、二线城市强适合物流可触达地区强适合几乎全地区服务性弱适合用药门槛低的常用药或非药品弱适合用药门槛低的常用药或非药品强适合用药目标不明确

59、，病症了解程度低，具有用药推荐需求的人群。图表47：O2O、B2C、线下购药特征2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？39%14%5%35%20%9%15%19%15%6%18%12%4%16%22%1%13%36%线上线上O2O线上线上B2C线下药店线下药店18-24岁25-30岁30-35岁36-40岁41-50岁51岁及以上客单价（元）客单价（元）渠道场景渠道场景69692292293535常规购药常规购药长期用药长期用药/常备购药常备购药临时购药临时购药31资料来源：中康CMH，方正证券研究所2.3.2“客群+品类+地域+监管”差异致线上&线下渠道各有优势图表48：分渠道客群特征图

60、表49：分渠道品种分布客群及客单价差异：线下渠道主打中老年客群，40岁以上人群占比达58%；客单价为69元/人，处中等水平；B2C渠道客群分布均匀，受益于淘宝、京东等网购平台的高普及率；客单价为229元/人，具有单次大量购入长期备用药的特点；O2O渠道主打年轻客群，30岁以下人群占比达74%，主要源于其依托的O2O渠道较B2C渠道更为新兴；客单价为35元/人，属三渠道最低水平。品类差异：线下渠道品类分布均衡，其中，滋补保健类、胃肠道疾病用药、感冒用药/清热类占比均超7%；B2C渠道品类分布较线下差异大，热销品类主要是保健类、非药品；其中减肥类、滋补保健类、维生素矿物质补充剂合计占比超60%；O

61、2O渠道品类分布较线下差异小，热销品类主要是感冒用药/清热类（14%）、胃肠道疾病用药（11.2%）以及口腔咽喉药（8.4%）。2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？14.0%11.20%8.4%7.5%7.3%6.0%45.6%线上线上O2O感冒用药/清热类胃肠道疾病用药口腔咽喉药皮肤用药维生素矿物质补充剂止咳祛痰类其他28.7%16.7%15.2%6.6%32.8%线上线上B2C减肥类滋补保健类维生素矿物质补充剂皮肤用药其他7.8%7.2%7.0%6.8%6.2%6.1%58.9%线下药店线下药店滋补保健类感冒用药/清热类胃肠道疾病用药心脑血管疾病用药中药饮片维生素矿物质补充剂其他32

62、资料来源：国家市监局，公司公告，中康CMH，方正证券研究所地域分布差异：线下渠道覆盖各行政级别地域，如老百姓21年末覆盖全国20个省，120多个地级市，590多个县区；健之佳22H1末在云南覆盖109个县区，覆盖率达84.5%；O2O、B2C渠道主要覆盖一二线城市，在三至五线城市及县域市场覆盖程度低，如O2O渠道，上海、北京、深圳等十个一二线重点城市合计占比超50%。监管差异：线上渠道售药监管趋严，22年8月3日市监局发布药品网络销售监督管理办法，自22年12月1日起实施。该办法从线上售药企业须为实体药品企业；不得销售国家特殊管理药品；需配备药师或者其他药学技术人员开展处方审核调配等方面对线上

63、售药进行严格监管；而线下渠道售药监督实施多年，现有药店已满足既定监管要求，因监管趋严提升营业成本的风险小。图表50：主要城市O2O在全国占比图表51：线上售药严监管主体主体资质资质禁止禁止目录目录药品网络销售企业须为线下实体药品企业国家实行特殊管理药品不得在网络上销售网购处方药须先方后药+实名制且采取措施避免重复处方处方处方管理管理第三方平台应对入驻平台的药品销售进行管理监督平台平台责任责任2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？2.3.2“客群+品类+地域+监管”差异致线上&线下渠道各有优势上海12%北京11%深圳5%杭州5%广州5%成都4%武汉4%南京3%天津3%长沙2%其他46%121

64、739500020202025E社会消费品网上零售额（万亿）社会消费品零售总额（万亿）33资料来源：界面新闻，米内网，方正证券研究所2.3.3 线上售药预计更加规范，线下门店服务趋势明显且被线上替代可能性小线下优势稳固，被替代可能性小：B2C与线下渠道在热销品类、时效性、经济性等方面均差别巨大，二者的互补关系大于竞争关系；O2O虽与线下渠道热销品类相似，但其可触达地域限制于一二线城市，在用药主要人群中老年人中的普及率低，且缺少线下购药的专业服务，替代线上渠道可能性小。2020年药品线上销售占比约22%，预期2025年药品线上销售占比低于34%：“十四五”国内贸易发展规划指

65、出2025年社会消费品零售总额达到50万亿元左右，其中网上零售额达到17万亿元左右，即网上销售占比约34%；药品销售不同于其他零售商品销售，首先，传统药品销售具有专业服务化的重要附加属性；其次，网上售处方药监管严格，因此预期药品线上销售占比低于其他零售商品；2020年我国社会消费品零售总额约39万亿元，网上零售额近12万亿元，即网上销售占比约30%；而2020年药品销售线上渠道占比约22%，显著低于整体零售水平。因此，我们预期2025年药品网上销售占比也将低于社会消费品网上销售占比，即2025年药品线上销售占比低于34%。网销占比：网销占比：30%30%网销占比：网销占比：34%34%图表52

66、：2020、2025年社会消费品网上销售占比图表53：2020年药品线上销售占比2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？34目录一、ROE提升是启动药店行情的驱动力1.1 ROE提升是启动药店行情的驱动力1.2 业绩层面看：ROE提升是药房行情驱动的锚1.3 业绩层面上看：疫情散点爆发及新店暂未贡献利润短期影响22H1净利率1.4 估值层面上看：现已处于估值底部，未来业绩抬升或将带动估值回归二、“三问三答”看药店未来发展趋势2.1 药房行业发展动力在哪？2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？三、中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显3.

67、1 连锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形成3.2 成长性：22Q2营收及归母净利端同比改善明显3.3 盈利性：ROE、毛利率及净利率均有边际改善3.4 营运能力：22Q2四大药房的总资产周转率（TTM）均开始有所抬升四、相关标的五、风险提示72547684899075202970328327559020004000600080001000012000老百姓益丰药房一心堂大参林漱玉平民健之佳直营店加盟店35资料来源：公司公告，方正证券研究所3 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显图表54：6大药店22H1门店数量图表55：22H1新增门店情况3.1 连

68、锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形成门店规模视角图表56：医保资质覆盖图表57：DTP药店数量公司名称公司名称双通道资质门店数量双通道资质门店数量DTP药房数量药房数量大参林未披露168老百姓168151健之佳11522漱玉平民未披露8一心堂204未披露益丰药房未披露237（2021）老百姓率先突破万店，益丰、一心堂及大参林总店数均已超8000家：截至22H1，老百姓总店数达10009家（含2755家加盟店），益丰为9200家（1516家加盟店），一心堂8990家，大参林8896家（1376家加盟店）。22H1益丰及老百姓净增门店规模超1000家，主要系并购带动的门店数量提升。6大药房医

69、保资质覆盖率均超80%，益丰DTP药房数量领先：一心堂、大参林及老百姓医保资质覆盖率均超90%，益丰药房医保资质覆盖率约83%；目前益丰、大参林及老百姓的DTP药房超百家，分别为237家、168家和151家。76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%00400050006000700080009000一心堂大参林老百姓益丰药房健之佳漱玉平民医保门店数量医保门店比例6684972536703647430239020040060080000老百

70、姓益丰药房大参林漱玉平民一心堂健之佳36资料来源：公司公告，方正证券研究所图表58：6大连锁药店区域门店分布公司名称公司名称门店数量门店数量华南华南华中华中华东华东华北华北西南西南西北西北中南中南其他其他备注备注益丰药房920035178734810门店数量口径含加盟店；中南地区包括：湖南、湖北、广东；华东地区包括：江苏、江西、上海、浙江；华北地区包括：河北、北京、天津。一心堂898064数据口径不含加盟店；西南地区包括：云南省、四川省、重庆市、贵州省。华南地区包括：广西壮族自治区、海南省。华北地区包括：山西省、天津市。华东地区包括：上海市。华中地区包括：河南省。大参林8

71、896638数据口径包含加盟店；华南地区包括：广东省、广西省、海南省；华东地区包括：江西省、浙江省、福建省、江苏省、山东省；华中地区包括：河南省、湖北省；其他：河北省、黑龙江省、陕西省、四川省、重庆市。老百姓725444927480数据口径不含加盟店；华中区域包括：湖南省、湖北省、江西省、河南省；华南区域包括：广东省、广西省；华北区域包括：天津市、内蒙古自治区、山西省；华东区域包括：浙江省、上海市、安徽省、江苏省、山东省、福建省；西北区域包括：陕西省、甘肃省、宁夏回族自治区、四川省、贵州省。健之佳32831783105数据口径包含便利店，不含加盟店；

72、西南包括：云南、重庆、四川；华南包括：广西漱玉平民2970292941数据口径不包括加盟店；华东包括：山东、福建；其他包括：辽宁各大连锁药店各有优势区域，全国化龙头暂未形成：截至22H1，华中区域（湖南、湖北等）目前有2大知名的连锁药店，分别为益丰药房和老百姓；华南区域（广东、广西、海南等）知名的连锁药房主要是大参林，其在华南区域拥有6311家门店；西南区域（云南等）有2大知名连锁药店，分别为一心堂和健之佳；漱玉平民在山东门店数量较多，拥有2929家直营门店。3.1 连锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形成门店区域布局3 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显37资料来源：公

73、司公告，方正证券研究所公司名称公司名称直营门店数量直营门店数量综合日坪效（元综合日坪效（元/）单店平均面积（）单店平均面积（）大参林大参林7,5207789益丰药房益丰药房7,68457110旗舰店26140650区域中心店9960314中型社区店92656192小型社区店6,6335693老百姓老百姓7,25458104旗舰店100232415大店221103197中小成店6,9334497漱玉平民漱玉平民2,97057109健之佳健之佳2,98641112省会级1,07051118地市级79239112县市级98133110乡镇级1433281一心堂一心堂8,99038104省会级2,09

74、641115地市级2,89837109县市级2,29936105乡镇级1,6973778图表59：直营门店运营效率大参林综合日坪效略有领先：截至22H1大参林综合日坪效约77元/，略微领先于同行其他连锁药房；大参林单店平均面积略小于同行，大参林单店平均面积约89，其余5家药店单店平均面积均超100。大店资源稀缺，中小店是核心主力：大店（300以上）的资源相对稀缺，一方面是大多数大店是院边店，区位独特且拥有多年累计的口碑，另一方面大店的可复制性较弱；中小店是未来发展的主力，以益丰和老百姓为例，益丰小型店占直营店的86%，老百姓中小成店则占96%。3.1 连锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形

75、成门店经营效率对比3 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显38资料来源：公司公告，方正证券研究所图表60：线上业务布局对比图表61：线下服务布局对比公司名称公司名称会员数量（万人）会员数量（万人）直营门店数量直营门店数量单店平均会员数量（人单店平均会员数量（人/店）店）备注备注大参林690075209176慢病服务人员1,200余人，慢病服务网点近1,400家，慢病管理病种达到20种。老百姓66020年至2022年6月30日，公司慢病管理服务累计建档800+万人益丰药房620076848069会员整体销售占比73.03%一心堂330089903671会员客

76、单价是非会员客单价2.73倍健之佳7慢病会员的交易次数为普通会员的1.7倍，客单价为普通会员的1.3倍漱玉平民4-公司名称公司名称O2O门店门店O2O上线率上线率线上渠道（亿元）线上渠道（亿元）益丰药房750082%8.16健之佳未披露-6.26老百姓770077%5.60漱玉平民273368%3.60一心堂883398%2.62大参林763985%未披露22H1益丰药房线上渠道收入达8.16亿，一心堂的O2O上线率达98%：根据已披露的口径，22H1益丰药房线上渠道收入规模达8.16亿，领先其他同行；从O2O上线率上看，目前一心堂O2O上线率最高（

77、达98%），益丰药房及大参林O2O的上线率均超80%。大参林会员数量达6900万，单店平均会员数量达9176人：线下药店的竞争逐步转变成用户忠诚度的竞争，因而各大连锁药店都重视会员群体的培育，目前大参林的会员数量达6900万人，单店平均会员数量为9176人/店；老百姓和益丰药房的会员数量也均突破6000万人次，其中老百姓单店平均会员数量为9114人/店。3.1 连锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形成O2O布局及会员群培育3 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显39资料来源：WIND，方正证券研究所注：四大药房包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂3.2 成长性：22Q2营收

78、及归母净利端同比改善明显连锁药店视角 营收方面：四大药房21Q3实现营收155亿元(yoy+16%），21Q4实现173亿元（yoy+15%）；22Q1实现170亿元（yoy+15%），22Q2实现185亿元（yoy+25%）。利润方面：四大药房21Q3实现扣非归母净利润7亿元（yoy-7%），21Q4实现4亿元（yoy-38%）；22Q1实现10亿元（yoy+3%），22Q2实现10亿元（yoy+10%)。图表62：17Q1-22Q2四大药房营业总收入图表63：17Q1-22Q2四大药房扣非归母净利润 利润（亿元）同比增长（）3 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显40资料来

79、源：中康CMH，方正证券研究所图表64：全国零售药店市场销售额同比增速 全国零售药店回暖：22H1中国零售药店总销售额2480亿元，同比增长3.4%，较21H2严峻形势改善显著；22年3月和6月同比增速分别达8%和6.5%，4月和5月受散点疫情影响，增速略有下滑至3%。处方药增长亮眼：受益于处方外流，22H1处方药销售占比达57.8%，较OTC高16个百分点；处方药增速4%，略高于OTC的3%。22H122H1同比增长同比增长3.4%3.4%3 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显3.2 成长性：22Q2营收及归母净利端同比改善明显行业视角41资料来源：新浪财经，网易新闻，澎湃

80、，公司公告，南派财经，方正证券研究所图表65：全国各地四类药管控政策恢复情况“四类药”逐渐恢复销售，药店客流回暖：线下药店受疫情反复影响，“四类药”禁售降低到店客流量；22H1全国各地陆续恢复“四类药”销售，线下药店迎来客流回暖。广东省最新规定不得随意禁止药店销售“四类药”：22年7月5日，广东省药监局发布广东省零售药店哨点监测工作规范指引（2022年第二版），明确指出疫情常态化期间购买四类药无需实名登记，且各地防控指挥办不得以各种理由“层层加码”和“一刀切”，不得随意要求零售药店暂停营业或者暂停销售目录药品。省份城市恢复时间相关企业浙江省杭州市2022/3/7益丰药房、老百姓、大参林温州市2

81、022/6/2内蒙古呼和浩特市2022/3/11老百姓包头市2022/3/11福建省泉州市2022/3/19大参林、漱玉平民（福建省152家零售药店）安徽省铜陵市2022/3/23老百姓芜湖市2022/5/5云南省昆明市2022/3/26（恢复）22/9/9（禁止）22/9/18（恢复）健之佳（云南省2321家零售药店）山东省滨州市（沾化区）2022/4/19老百姓、大参林、漱玉平民（山东省2777家零售药店）寿光市2022/4/22枣庄市（台儿庄区）2022/4/26江苏省常州市2022/4/23益丰药房、老百姓、大参林宿迁市2022/4/15泰州市2022/4/16无锡市2022/4/20

82、盐城市2022/5/5连云港市2022/4/29南通市2022/5/5苏州市2022/5/6四川省遂宁市2022/4/24老百姓、大参林、一心堂、健之佳（四川省168家零售药店）成都市2022/7/223 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显3.2 成长性：22Q2营收及归母净利端同比改善明显四类药管控回顾423.3 盈利性：ROE、毛利率及净利率均有边际改善 ROE：益丰药房、老百姓、大参林ROE（TTM）在22Q2迎来边际改善，分别达到12.25%、11.47%、14.79%，较22Q1的ROE均有所提升。毛利率：21Q3、Q4四大药房毛利率分别为36.82%、35%；22

83、Q1、Q2毛利率分别为37.8%、36.34%，较21Q4增加约1-3个百分点。净利率：21Q3、Q4四大药房净利率分别为4.98%、3.05%；22Q1、Q2净利率分别为6.67%、6.32%，较21Q4增加约3-4个百分点。图表67：17Q1-22Q2四大药房毛利率、净利率图表66：17Q1-22Q2四大药房ROE（TTM）资料来源：WIND，方正证券研究所注：四大药房包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂3 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显0%5%10%15%20%25%30%35%益丰药房老百姓一心堂大参林38.58%40.42%35.16%36.82%35.00%3

84、7.80%36.34%6.39%7.69%4.98%3.05%6.67%6.32%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%毛利率 利率433.4 营运能力：22Q2四大药房的总资产周转率（TTM）均开始有所抬升 22Q2四大药房的总资产周转率（TTM）均开始有所抬升：由于2021年各大药店自身扩张速度加快，2021年新增门店数量创近5年新高，快速的开店节奏致使总资产周转率短期有所下滑；总资产周转率从2021Q1逐步回落至2022Q1，而2022Q2已呈现出总资产周转率回暖迹象。我们认为，2021年快速的建店节奏虽使得总资产周转率短期有

85、所下滑，但是随着同店增长呈现边际改善趋势，未来新店及次新店将逐步贡献利润，后续总资产周转率及净利率均有望逐步回升。图表68：18Q1-22Q2四大药房总资产周转率（TTM）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8益丰药房大参林老百姓一心堂资料来源：WIND，方正证券研究所注：四大药房包括益丰药房、老百姓、大参林、一心堂3 中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显44目录一、ROE提升是启动药店行情的驱动力二、“三问三答”看药店未来发展趋势2.1 药房行业发展动力在哪？2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？三、中报解密：药

86、店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显3.1 连锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形成3.2 成长性：22Q2营收及归母净利端同比改善明显3.3 盈利性：ROE、毛利率及净利率均有边际改善3.4 营运能力：22Q2四大药房的总资产周转率（TTM）均开始有所抬升四、相关标的4.1 益丰药房：精细化管理水平突出的药房龙头4.2 老百姓：开启万店时代，深耕下沉市场4.3 大参林：立足华南，布局全国，扩张节奏加快4.4 一心堂：新模式的探索者、践行者4.5 健之佳：新店、次新店占比超30%，增长源泉充沛五、风险提示 精细化管理助力盈利能力高位：益丰药房自17Q1以来毛利率保持稳定的高位状态，22

87、Q2毛利率达40.8%，在同业中处于较优水平；ROE水平稳步提高，22Q2 ROE达12.25%，较22Q1环比提升0.4个百分点。22Q2业绩恢复性增长显著：22Q2益丰药房实现营收46亿元（yoy+23.81%），同比增速达21Q1以来最高水平；22Q2扣非归母净利润2.9亿元（yoy+12.59%），较21Q4的1.8亿元显著改善。21年快速布局DTP及线上渠道：21年益丰药房DTP门店数量由年初40余家增至237家，新开率高达83%，未来为益丰药房带来的增量可期；益丰药房线上渠道发展迅速，21年、22H1线上收入增速达64%、81%，21年O2O门店数超6600家。门店立足中南华东华北

88、十省，22H1门店数达9200家。45资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.1 益丰药房：精细化管理水平突出的药房龙头4 相关标的单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入15326 18691 22821 27899(+/-)(%)16.60 21.95 22.10 22.25 归母净利润888 1106 1386 1746(+/-)(%)15.57 24.58 25.33 25.96 EPS(元)1.25 1.54 1.93 2.43 ROE(%)11.87 12.89 13.91 14.90 P/E44.09 31.44 25.08 19.91 P/B5.29

89、4.05 3.49 2.97 图表69：益丰药房盈利预测（截至2022/9/20）盈利层面：益丰药房自17Q1以来毛利率保持稳定的高位状态，22Q2毛利率达40.8%，在同业中处于较优水平；22Q2ROE达12.2%，较22Q1环比提升0.4个百分点。46资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.1 益丰药房：精细化管理水平突出的药房龙头4 相关标的图表70：益丰药房毛利率及ROE（TTM）图表72：益丰药房营收及同比增速图表73：益丰药房扣非归母净利润及同比增速图表71：益丰药房费用率变动18.35%23.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253

90、035404550营业收入（亿元）营业收入同比增速（%）5.24%12.59%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5 利润（亿元）利润同比增速（%）规模层面：22Q2益丰药房实现营收46亿元（yoy+23.81%），同比增速达21Q1以来最高水平；22Q2扣非归母净利润2.9亿元（yoy+12.59%），较21Q4的1.8亿元（yoy+5.24%）显著改善。25.99%26.04%4.23%0.62%-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费率管理费率财务费率40.95%40.80%12.25%5%10%15%20%25%30%3

91、5%40%45%毛利率ROE(TTM)1633 2159 2858 3824 4810 1482 2035 2456 3194 3517 496 558 677 791 873 00400050006000700080009000022H1中南华东华北47资料来源：公司公告，方正证券研究所4.1 益丰药房：精细化管理水平突出的药房龙头图表74：益丰药房门店数历史变动图表76：益丰药房日均坪效（元/平方米）4 相关标的图表75：益丰药房门店布局59.6560.7563.8861.0559.4359.258.8356.5652545

92、658606264662000212022H1 门店规模：22Q2益丰药房门店数达9200家（其 中 22H1 新 增 1391 家），同 比 增 长33.57%；门店布局于中南、华东、华北三地，其中中南地区门店数达4810家，华东地区门店数达3517家。门店效率：22H1门店日均坪效为56.56元/平方米。255470524993680944.13%34.14%75.38%31.60%26.07%30.35%33.57%0%10%20%30%40%50%60%7

93、0%80%004000500060007000800090000022H1 增加门店数年初总门店数门店同比增速（%）23705002002148资料来源：公司公告，方正证券研究所4.1 益丰药房：精细化管理水平突出的药房龙头21年年新开门店率：83.12%图表77：益丰药房DTP药房数量图表78：益丰药房O2O上线门店数及线上收入同比增长4 相关标的 DTP药房：21年益丰药房DTP门店数量由年初40余家增至237家，处于业内领先水平，新开率高达83%，未来为益丰

94、药房带来的增量可期。线上渠道：益丰药房线上渠道发展迅速，21年实现线上销售收入11.28 亿 元，同 比 增 长 64%，22H1实现线上销售收入8.16亿元，同比增长81%；21年O2O门店数超6600家，22H1O2O门店数超7500家。2500300044006600750064.00%81.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0040005000600070008000200212022H1O2O上线门店数量（家）线上收入同比增长 迈入万店时代，深耕广阔下沉市场：22H1末老百姓门店达10009家，成为上市药房首家

95、万店企业；门店网络覆盖20个省级市场，180多个地级以上城市，22H1新开门店中地级市及以下门店占比89%。22Q2业绩改善显著：22Q2实现营收48亿元（yoy+26.89%），增速较前三季度提升超10个百分点；22Q2实现扣非归母净利润2亿元（yoy+18.77%），较21Q4的0.95亿元（yoy-1.02%）显著改善。专业化服务承接能力强：慢病管理紧盯社区流量，公司在6500余家门店铺设血糖、血压等慢病自测设备，慢病管理服务累计建档超800万人；DTP药房承接院内处方：自2016年以来DTP药房数量及销售额稳健提升，至22H1 DTP药房数量达151家。49资料来源：公司公告，WIND

96、，方正证券研究所4.2 老百姓：开启万店时代，深耕下沉市场4 相关标的单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入15696 18726 22789 27740(+/-)(%)12.38 19.31 21.70 21.72 归母净利润669 801 971 1192(+/-)(%)7.75 19.63 21.23 22.83 EPS(元)1.64 1.37 1.67 2.05 ROE(%)15.36 11.61 12.33 13.16 P/E30.11 21.80 17.98 14.64 P/B4.63 2.53 2.22 1.93 图表79：老百姓盈利预测（截至2022/9/2

97、0）盈利层面：22H1盈利能力边际改善，22Q1毛利率为34.3%，较21Q4的29.8%提升超4个百分点；ROE由22Q1的10.83%提升至22Q2的11.47%；22Q2销售费率及管理费率均有所下降，销售费率下降至20.42%，管理费率下降至4.35%。50资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.2 老百姓：开启万店时代，深耕下沉市场4 相关标的图表80：老百姓毛利率及ROE（TTM）图表82：老百姓营收及同比增速图表83：老百姓扣非归母净利润及同比增速图表81：老百姓费用率变动规模层面：22Q2实现营收48亿元（yoy+26.89%），增速较前三季度提升超10个百分点；22Q2

98、实现扣非归母净利润2亿元（yoy+18.77%），较21Q4的0.95亿元（yoy-1.02%）显著改善。11.3%14.8%13.8%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%00营业收入（亿元）营业收入同比增速（%）-19.7%-1.0%12.7%18.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 利润（亿元）利润同比增速（

99、%）29.8%34.3%31.3%10.8%11.5%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率ROE(TTM)21.05%20.42%4.35%0.93%0%5%10%15%20%25%销售费率管理费率财务费率51资料来源：公司公告，方正证券研究所4.2 老百姓：开启万店时代，深耕下沉市场图表84：老百姓门店数历史变动图表86：老百姓日均坪效（元/平方米）4 相关标的图表85：老百姓门店布局 门店规模：22H1末老百姓门店达10009家，成为上市药房首家万店企业；门店网络覆盖华中、华东、华北、西北、华南五大区，20个省级市场，180多个地级以上城市，22H1新开门店中地级市及

100、以下门店占比89%。门店效率：门店经营效率保持稳定，22H1门店日均坪效为58元/平方米。86664930490040005000600070008000202020212022H1华中华东华北西北华南484355895533864523.94%48.69%41.38%32.71%27.40%27.84%30.33%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000

101、0022H1 增加门店数年初总门店数门店同比增速（%）63.6605953606359583035404550556065702000212022H152资料来源：公司公告，方正证券研究所4.2 老百姓：开启万店时代，深耕下沉市场4 相关标的 DTP药房：老百姓DTP药房自2016年的12家增加至2022H1的151家；21年实现DTP销售额12.99亿元，拥有DTP品种711个；22年DTP销售占比约10%。图表87：老百姓DTP药房数量及DTP销售额图表88：老百姓O2O门店数及线

102、上销售额31451511.382.835.198.0810.9912.990246860800200022H1DTP药房数量（家）DTP销售额(亿元）3500658177002.8975.60002000300040005000600070008000900020022H1O2O门店数（家）线上销售额（亿元）+142%线上渠道：老百姓21年实现线上销售额7亿元，同比增长142%；22H1实现线上销售额5.6亿元；老百姓22H1覆盖7700家O

103、2O门店，24小时门店达490家。注：2020年O2O门店数量未披露53资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.3 大参林：立足华南，布局全国，扩张节奏加快4 相关标的单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入16759 20767 25773 32032(+/-)(%)14.92 23.91 24.10 24.29 归母净利润791 1030 1296 1609(+/-)(%)-25.51 30.23 25.76 24.14 EPS(元)1.00 1.09 1.37 1.69 ROE(%)14.44 15.79 16.57 17.06 P/E42.11 27.25 2

104、1.67 17.46 P/B6.08 4.30 3.59 2.98 图表89：大参林盈利预测（截至2022/9/20）立足华南，布局全国：22H1大参林总门店数达8896家；在华南地区三省有6311家，收入占比高达73.37%，除华南地区外的12省布有2585家门店。扩张节奏加快：20年门店增加数迎来拐点，扩张节奏加快，20年净增门店1264家，21年净增加2173家门店，22H1净增加703家门店。22H1业绩大幅改善：21Q4实现营收44亿元（yoy+7.7%），扣非归母净利润-0.4亿元（yoy-123.92%）；22Q1业绩大幅改善，实现营收46.8亿元（yoy+15.2%），扣非归母

105、净利润3.96亿元（yoy+16.93%）。盈利层面：22H1较21H2改善显著，22Q1毛利率达42%，环比提升4个百分点；22Q2 ROE提升至14.8%；22H1销售费率和管理费率均有所下降。54资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.3 大参林：立足华南，布局全国，扩张节奏加快4 相关标的图表90：大参林毛利率及ROE（TTM）图表92：大参林营收及同比增速图表93：大参林扣非归母净利润及同比增速图表91：大参林费用率变动规模层面：22Q2实现营收50.44亿元（yoy+26.23%），实现扣非归母净利润3.09亿元（yoy+22.70%）。-36.44%-123.92%16.

106、93%22.70%-150%-100%-50%0%50%100%-1-0.500.511.522.533.544.5 利润（亿元）利润同比增速（%）44.0 46.8 50.4 7.7%15.2%26.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00营业收入（亿元）营业收入同比增速（%）37%38%42%38%18.4%14.4%14.2%14.8%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率ROE(TTM)24.30%23.87%5.01%1.04%-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费率管理费率财务费率2,600 3,265 3,8

107、15 4,707 5,980 6,311 335 394 432 720 961 1,094 50 221 339 387 599 753 170 206 653 738 004000500060007000800090000212022H1华南华中华东其他55资料来源：公司公告，方正证券研究所4.3 大参林：立足华南，布局全国，扩张节奏加快图表94：大参林门店数历史变动图表96：大参林日均坪效（元/平方米）4 相关标的图表95：大参林门店布局 门店规模：22H1大参林总门店数达8896家；在华南地区三省有6311家，收入占比高

108、达73.37%，除华南地区外的12省布有2585家门店。门店效率：22H1门店日均坪效达76.88元/平方米。387692985388047566020819325.40%23.91%29.98%22.58%26.58%36.10%27.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000800090000022H1 增加门店数年初总门店数门店同比增速（%）注：公告仅披露月均坪效，本报告按照30天折算日

109、均坪效94.4085.0785.9789.4879.2476.883040506070809020022H156资料来源：公司公告，方正证券研究所4.3 大参林：立足华南，布局全国，扩张节奏加快4 相关标的 DTP门店：19-22H1期间DTP门店数量稳步上升，22H1DTP门店数量达168家。线上渠道：22H1O2O覆盖7639家门 店，线 上 渠 道 收 入 同 比 增 长63.95%。图表97：大参林DTP门店数（家）图表98：O2O门店数及线上营收同比增速56896080020

110、212022H.00%63.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%70007740075007600770020212022H1O2O门店数（家）线上营收同比增速（%）57资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.4 一心堂：新模式的探索者、践行者 多元化业务增收创利：一心堂积极尝试商保、个护美妆、体彩等多创新业务，提升药店引流能力，颇有成效；22H1商保业务及个护美妆业务收入均破亿，商保业务实现营收3.71亿元（yoy+33.11%），占比5.78%；美妆业务在云南省内开设专柜657个，涉及36种产品；22H

111、1实现线上收入2.62亿元（yoy+62.74%），O2O门店8833家，覆盖率达98.25%。22Q2利润端改善显著：22Q1实现营收39.95亿元（yoy+16.53%），扣非归母净利润1.64亿元（yoy-34.81%）；22Q2实现营收39.7亿元（yoy+21.28%），扣非归母净利润2.34亿元（yoy-10.26%），22Q2利润端改善显著。4 相关标的单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入14587 1721820472 24263(+/-)(%)15.26 18.03 18.90 18.52 归母净利润922 1075 1296 1551(+/-)(%)1

112、6.66 16.69 20.52 19.64 EPS(元)1.56 1.80 2.17 2.60 ROE(%)14.01 14.04 14.47 14.76 P/E24.66 13.18 10.94 9.14 P/B3.49 1.85 1.58 1.35 图表99：一心堂盈利预测（截至2022/9/20）盈利层面：22Q2毛利率显著改善，达35.59%，环比提升近2个百分点。58资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.4 一心堂：新模式的探索者、践行者4 相关标的图表100：一心堂毛利率及ROE（TTM）图表102：一心堂营收及同比增速图表103：一心堂扣非归母净利润及同比增速图表10

113、1：一心堂费用率变动规模层面：22Q2实现营业收入39.7亿元（yoy+21.28%）；实现扣非归母净利润2.34亿元。39.7019.65%16.53%21.28%0%5%10%15%20%25%30%0554045营业收入（亿元）营业收入同比增速（%）1.511.642.34-12.90%-34.81%-10.26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.0 利润（亿元）利润同比增速（%）33.95%33.76%35.59%14.0%12.4%11.9%5%10%15%20%25%30%35%40

114、%45%毛利率ROE(TTM)25.09%25.30%2.54%0.62%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费率管理费率财务费率59资料来源：公司公告，方正证券研究所4.4 一心堂：新模式的探索者、践行者图表104：一心堂门店数历史变动图表106：一心堂日均坪效（元/平方米）4 相关标的图表105：一心堂门店布局 门店规模：22H1门店数达8990家，门店数同比增速为11.64%，其中西南地区7064家。门店效率：22H1门店日均坪效为38.09元/平方米。46.2346.344.3446.2340.8738.092025303540455020020

115、20212022H0893940855066575862667205856016.85%24.01%13.66%8.82%14.99%18.81%11.64%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070008000900002020212022H1 增加门店数年初总门店数门店同比增速（%）4,111 4,636 5,028 5,753 6,740 7,064 703 769 842 988 1,188 1,247 235 331 371 435 590 634

116、 004000500060007000800090000212022H1西南华南华北华中华东60资料来源：公司公告，方正证券研究所4.4 一心堂：新模式的探索者、践行者4 相关标的 创新业务：一心堂积极尝试商保、个护美妆、体彩等多创新业务，提升药店引流能力，颇有成效。商保业务：22H1实现营收3.71亿元（yoy+33.11%），占比5.78%。个护美妆业务：22H1收入破亿，在云南省内开设专柜657个，涉及36种产品。彩票业务：22H1在近500家连锁药店开通彩票销售点线上业务：22H1实现线上收入2.62亿 元（yoy+62

117、.74%），O2O 门 店8833家，覆盖率达98.25%。图表107：商保业务销售占比及销售额同比增长图表108：22H1商保、个护美妆、彩票及线上业务业务22H1业绩商保业务销售额3.71亿元，同比增长33.11%；销售占比5.78%个护美妆业务收入破亿；云南省内专柜657个，涉及产品36种彩票业务近500家连锁药店开通体育彩票和福利彩票渠道销售点线上业务线上业务收入2.62亿元，同比增长62.74%；O2O门店8833家，覆盖率达98.25%2.81%5.20%5.78%275.00%88.98%33.11%0%1%2%3%4%5%6%7%0%50%100%150%200%250%300

118、%202020212022H1销售额占零售收入比例销售额同比增长61资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.5 健之佳：新店、次新店占比超30%，增长源泉充沛 新店、次新店占比超30%：总门店达3283家，新店、次新店总占比高达33.9%，未来增长源泉充沛。夯实云南，拓展川渝桂，迈向京津冀：门店覆盖云南109个县区（共129个），覆盖率高达84.5%；川渝桂地区门店数达665家，22H1增长率达19%；21亿收购唐人医药，迈向京津冀市场。22Q1边际改善明显：22Q1实现营收15.56亿元，环比增长7%；扣非归母净利润0.57亿元，环比增长61%；毛利率38%，较Q1提升5个百分点，达

119、19Q4以来最高水平。4 相关标的单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入5235 6552 8070 9958(+/-)(%)17.21 25.16 23.17 23.39 归母净利润301 340 471 576(+/-)(%)19.66 13.24 38.27 22.41 EPS(元)4.36 3.43 4.74 5.80 ROE(%)15.74 12.75 14.98 15.50 P/E17.56 13.09 9.47 7.73 P/B2.79 1.67 1.42 1.20 图表109：健之佳盈利预测（截至2022/9/20）盈利层面：22Q2毛利率环比Q1提升近5个

120、百分点，达38.32%。62资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所4.5 健之佳：新店、次新店占比超30%，增长源泉充沛4 相关标的图表110：健之佳毛利率及ROE（TTM）图表112：健之佳营收及同比增速图表113：健之佳扣非归母净利润及同比增速图表111：健之佳费用率变动 规模层面：22Q2实现营收15.56亿元(yoy+28.33%)；实现扣非归母净利润0.57亿元(yoy+0.5%)。0.350.57-41.81%0.50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.219Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q4

121、22Q122Q2 利润（亿元）利润同比增速（%）14.5015.5624.28%28.33%0%5%10%15%20%25%30%024689Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2营业收入（亿元）营业收入同比增速（%）27.00%27.35%2.52%1.35%0%5%10%15%20%25%30%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2销售费率管理费率财务费率33.49%38.32%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19Q420Q120Q220Q320Q421Q121

122、Q221Q321Q422Q122Q2毛利率ROE(TTM)63资料来源：公司公告，方正证券研究所4.5 健之佳：新店、次新店占比超30%，增长源泉充沛图表114：健之佳门店数历史变动图表116：健之佳日均坪效（元/平方米）4 相关标的图表115：健之佳门店布局 门店规模：22H1门店数量达3283家，同比增长25.99%；门店覆盖云南109个县区（共129个），覆盖率高达84.5%；川渝桂地区门店数达665家，22H1增长率达19%；21亿收购唐人医药，迈向京津冀市场。门店效率：日均坪效稳健提升，22H1达41.38元/平方米。37.9239.7541.38363738394041422020

123、20212022H789050304415.40%16.33%21.58%42.91%25.99%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050002500300035002002020212022H1 增加门店数年初总门店数门店同比增速（%）864030003500202020212022H1云南重庆四川广西64资料来源：公司公告，方正证券研究所4.5

124、健之佳：新店、次新店占比超30%，增长源泉充沛4 相关标的 店龄结构：健之佳近年来门店扩张速度突出，至22H1末，店龄1年内门店占比17.27%，店龄2年内门店占比16.63%，合计达33.9%。线上渠道：健之佳21年实现线上销售额8.78亿元，同比增长90%；22H1实现线上销售额6.26亿元，同比增长76%。图表117：健之佳店龄结构图表118：健之佳线上营收及同比增长店龄1年内17.27%店龄2年内16.63%店龄2年以上66.10%1.531.994.618.786.26107%30%107%90%76%0%20%40%60%80%100%120%02018201

125、9202020212022H1线上营收额（亿元）同比增长（%）65目录一、ROE提升是启动药店行情的驱动力1.1 ROE提升是启动药店行情的驱动力1.2 业绩层面看：ROE提升是药房行情驱动的锚1.3 业绩层面上看：疫情散点爆发及新店暂未贡献利润短期影响22H1净利率1.4 估值层面上看：现已处于估值底部，未来业绩抬升或将带动估值回归二、“三问三答”看药店未来发展趋势2.1 药房行业发展动力在哪？2.2 如何看待行业盈利能力下降趋势？2.3 如何看待线上渠道对线下门店的影响？三、中报解密：药店迎来万店时代，22H1边际改善趋势明显3.1 连锁药店即将步入万店时代，全国性龙头暂未形成3.2 成长

126、性：22Q2营收及归母净利端同比改善明显3.3 盈利性：ROE、毛利率及净利率均有边际改善3.4 营运能力：22Q2四大药房的总资产周转率（TTM）均开始有所抬升四、相关标的五、风险提示665 风险提示疫情扩散影响门店经营：疫情反复可能会导致门店被迫停业或实行窗口售药，这对到店客流量有较大冲击，造成门店业绩下滑。疫情反复可能导致区域重新执行“四类药限售“政策，这也会对门店经营产生负面影响。零售药房市场竞争加剧：在市场集中度提升过程中，各大连锁药店的开店进展都在提速，市场竞争存在加剧风险。门店扩张不及预期：门店扩张是连锁药店实现快速增长的驱动力，期间可能受疫情、门店管理等不确定性因素影响，门店扩

127、张速度可能会不及预期；区位选址是门店扩张考虑的重要因素，由于零售药店集中度正加速提升，优质区位可能倍捷足先登，从而影响门店扩张的节奏。并购项目推进不顺利：并购作为药店门店扩张的重要手段，并购项目推进及整合将带来业绩不及预期风险。如若并购项目整合不及预期，或将给公司带来财务负担，同时可能带来大额商誉减值。分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析

128、预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内

129、容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS联系人：章钟涛 邮箱：专注专心专业北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市静安区延平路71号延平大厦2楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层方正证券研究所方正证券研究所