1、1诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明姓名：訾猛（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880513120002姓名：闫清徽（研究助理）邮箱：电话：证书编号：S0880121080137姓名：杨柳（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880521120001证券研究报告敷尔佳、巨子生物、创尔生物深度对比2022年9月22日行业评级：增持 诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明投资要点（行业评级：增持）投资要点（行业评级：增持）0101行业概况：专业皮肤护理高景气，龙头以点打面专业皮肤护理2021年市场规模56

2、6亿同比+36%受益功效化趋势高景气，其中功效护肤、医用敷料规模307、259亿同比+32%、42%。TOP3贝泰妮、敷尔佳、巨子份额12%、11%、8%，其中敷尔佳、巨子为敷料领域TOP2，份额10%、9%，监管趋严下份额龙头有望提升。敷料强背书、高复购、高毛利，龙头以其为突破口拓展功效护肤、医美、医药等领域。02渠道对比：敷尔佳、巨子经销占比高带来高净利率，同时线上运营营销较优敷尔佳经销占比64%为三家最高，线下经销体系覆盖度广；巨子经销占比55%，各渠道毛利率基本为三家最高；创尔线上直销早期快速起量，营收占比66%，但近年来增长乏力。从线上运营看，敷尔佳、巨子2021天猫官旗GMV8亿+

3、体量突出，同时巨子抖音表现出色，巨子近年来发力社媒营销，线上推广费用率50%+为同业最高，创尔侧重专业医疗机构，C端运营相对较弱。03产品及研发对比：巨子、创尔围绕胶原成分拓宽应用，研发底蕴更优敷尔佳产品以贴片面膜及透明质酸敷料为主，以械带妆面膜覆盖多功效领域，未来加强研发合作布局功效原料及胶原蛋白产品；巨子以重组胶原为核心成分形成8大品牌矩阵，可复美敷料为主定价为三家最高，可丽金覆盖多种护肤剂型，未来依托合成生物学平台继续挖掘原料，同时布局医美等药械管线。创尔深耕活性胶原，C端产品相对单一，但布局胶原海绵等医用产品。04投资建议：关注专业皮肤护理行业资本化加速，以及超头复播、双十一对美妆板块

4、的催化近期敷尔佳过会，专业皮肤护理行业资本化加速，叠加超头复播、双十一逐步临近，有望对化妆品板块形成催化。建议增持：1）管理、组织优势凸显、大单品爆发的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望高速增长的华熙生物、贝泰妮、鲁商发展；3）存在边际改善预期的上海家化、水羊股份、拉芳家化、青松股份、丸美股份、嘉亨家化等。bUrVdU9UuWjWrZcVbRaO9PoMoOnPnPlOqQyRkPoMsQ9PpOrOuOqNqRwMnPtM诚信 责任 亲和 专业 创新3请参阅附注免责声明专业皮肤护理：需求景气，格局较集中，TOP3贝泰妮、巨子、敷尔佳01数据来源：巨子生物招股说明书，国泰君安证券研究专业皮肤护

5、理（包括功效护肤品和医用敷料）2021年市场规模566亿同比+36%，巨子、敷尔佳份额11%、8%。专业皮肤护理产品用于解决敏感、衰老、湿疹及过敏等皮肤问题，据沙利文数据2021年中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为566亿元同比+36%，受益功效化趋势，其中功效护肤、医用敷料规模307、259亿同比+32%、42%；分成分看，2021专业皮肤护理中重组胶原、动物胶原、透明质酸、其他成分规模94、41、193、238亿同比+68%、41%、42%、23%。从竞争格局看，2021年专业皮肤护理市场CR5为44.7%，格局相对集中：贝泰妮市场份额位列第一（零售额68亿）；巨子生物市场占比10.6%

6、（零售额60亿）；敷尔佳市场占比位列第三（零售额47亿）。图：21年中国专业皮肤护理市场566亿图：2021年专业皮肤行业竞争格局相对集中排名公司主要产品核心成分收益（亿元）市场份额(%)1贝泰妮植物活性精华成分提取物、透明质酸、胶原蛋白6812.02巨子生物重组胶原蛋白6010.63敷尔佳透明质酸478.34华熙生物透明质酸407.15欧莱雅肌肽、羟基积雪草苷386.70%20%40%60%0200400600200202021功效护肤（亿元）医用敷料（亿元）专业皮肤护理yoy功效护肤yoy0%20%40%60%80%100%0200400600201720182019

7、20202021其他（亿元）透明质酸（亿元）动物源性胶原蛋白（亿元）重组胶原蛋白（亿元）重组胶原yoy动物胶原yoy透明质酸yoy其他yoy图：分成分看胶原、HA增速快 诚信 责任 亲和 专业 创新4请参阅附注免责声明医用敷料：需求爆发，TOP2敷尔佳、巨子份额10%、9%格局相对分散01数据来源：巨子生物招股说明书，国泰君安证券研究2021年医用敷料市场规模259亿爆发增长，敷尔佳、巨子位列TOP2。医用敷料用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，受益医美、敏感肌等下游需求高增，沙利文数据显示2021中国医用敷料市场规模259亿元同比+42%，4年CAGR40%。由于胶原蛋白和透

8、明质酸拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料，其中重组胶原蛋白敷料2021年市场规模48亿同比+72%，渗透率提升至19%。从竞争格局看，医用敷料CR5为26.5%格局分散，敷尔佳主打透明质酸，在医用敷料市场占10.1%排名第一（零售额26亿）；巨子生物在整个医用敷料市场份额9%排名第二（零售额23亿），在胶原蛋白医用敷料市场排名第一。42%51%27%42%118%143%51%72%0%50%100%150%00202021医用敷料（亿元）重组胶原敷料（亿元)医用敷料yoy重组胶原敷料yoy重组胶原蛋白渗透率图：2021年医用敷料市场规模

9、259亿同比+42%图：2021年敷料行业竞争格局相对分散排名公司主要产品核心成分收益（亿元）市场份额(%)1敷尔佳透明质酸2610.12巨子生物重组胶原蛋白239.03A公司硅酮72.84创尔生物动物源性胶原蛋白72.65B公司硅酮52.0 诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明驱动力：皮肤学级&医美渗透率仍低，看好维持高景气01数据来源：欧睿咨询，弗若斯特沙利文，NMPA，国泰君安证券研究敷料主要应用场景敏感肌及医美术后需求广阔、高景气。专业皮肤护理领域敷料产品按医疗器械监管，具备安全性和有效性，主要用于过敏以及医美术后皮肤修复等领域。拆分敷料C端消费场景：1）据中国敏感性皮肤诊

10、治专家共识，2017年我国皮肤敏感人群占比36%，预计近年来随生活节奏加快、不当护肤等习惯变化，占比有所提升，欧睿数据显示我国人均皮肤学级护肤品消费金额远低于海外，成长空间广。2）医美市场景气渗透率仍低，轻医美快捷、自然占比有望持续提升，催生广阔术后修复需求。0%2%4%6%8%10%050100150200中国日本韩国美国法国人均皮肤学级化妆品消费金额（元）人均医美诊疗次数-右轴图：2020我国人均皮肤学级化妆品、医美渗透率均低于海外产品名注册证编号注册人主要组成成分适用范围/预期用途医用透明质酸钠修复贴黑械注准20162140023哈尔滨北星药业有限公司透明质酸钠、注射用水、对羟基苯甲酸乙

11、酯钠、对羟基苯甲酸丙酯钠、卡波姆940、非织造布用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。类人胶原蛋白敷料陕械注准20152640026陕西巨子生物技术有限公司类人胶原蛋白原液（含有少量医用防腐剂和少量医用矫味剂）、无纺布用于提供激光治疗术后创面的愈合环境，抑制和缓解皮肤炎症（寻常性痤疮、皮炎、敏感性肌肤等）反应，促进创面愈合，减轻炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险。胶原贴敷料国械注准20163141290广州创尔生物技术股份有限公司胶原蛋白原液(I型胶原蛋白、纯化水、防腐剂）和非织造布组成适用于皮肤过敏、激光、光子术后

12、创面修复辅助治疗（激光、光子术后创面深度不超过真皮层，单个光斑扫描面积不大于20mm x 20mm）表：敷尔佳、巨子、创尔敷料贴可用于过敏、医美术后修复 诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明监管：二、三类械准入门槛较高，监管趋严有望带动集中度提升01数据来源：创尔生物招股书、NMPA、HomeTest家庭实验室、飞速度医药科技，国泰君安证券研究修复敷料按二、三类医疗器械监管，监管趋严有望带动非合规产品出清。按照医疗器械分类目录，适用于皮肤过敏、微整形术后创面愈合的医用敷料应按二、三类医疗器械监管（其中重组胶原敷料不低于二类、动物源胶原三类），审批时间较长，当前市面上存在一定比例为一

13、类医疗器械的“医用冷敷贴”，此外杂牌较多导致市场相对分散。据品观网信息，2020年8月上海曾一度暂停生产械字号，主要涉及一类医疗器械生产企业，随监管趋严，头部品牌份额有望提升。图：二、三类医疗器械审批周期较长图：二、三类敷料批文相对较少第一类第二类第三类风险较低中度较高无菌可被人体吸收注册与备案备案（市级）注册（省级）注册（国家级）是否需要临床试验不需要需要需要审批时间15-30天10-12个月（免临床4-6个月）24-36个月（免临床12-18个月）GMP车间要求不低于30万级不低于10万级不低于1万级经销商资质营业执照市级药监局备案，线上还需医疗器械网络销售备案凭证医疗器械经营许可证，线上

14、还需医疗器械网络销售备案凭证标准管理类别批文数量（个，截止2020年6月30日）为创面敷料，且适用关键字中包含过敏/痤 疮/光子/激光等关键字合计102第三类3第二类45第一类54产品名为医用冷敷贴，且明确为面部整体使 用合计365第一类365合计467 诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明盈利：渠道加价、械字号背书支撑定价，带来高毛利率01数据来源：招股说明书，公司官网，单价参考2022.9.15天猫旗舰店价格，国泰君安证券研究敷料高毛利率因医美机构加价与“械字号”背书效应。参考创尔生物数据，“械字号”胶原敷料贴与“妆字号”胶原面膜生产成本相近，而定价较高，使得毛利率高于一般面膜

15、等护肤品，我们认为：1）敷料起源于线下医美机构渠道，为保证医美机构利润空间、加价倍率较高，部分敷料品牌机构供货价约为终端标价的3-4折；2）械字号背书：敷料宣称“医疗器械”使得有天然信任感，认为产品更安全、更有效，并愿意为此承受溢价，定价多高于妆字号面膜。图：2020H1创尔生物胶原敷料与面膜成本相近图：械字号敷料定价高于普通面膜产品名称销售模式单价（元/片）毛利率成本（元/片）胶原贴敷料线上直销15.3389.42%1.62线上经销10.8685.54%1.57线下直销21.9893.37%1.46线下经销8.3483.94%1.34胶原多效修护面膜线上直销10.7387.04%1.39线上

16、经销9.384.93%1.40线下直销7.781.79%1.40线下经销7.1280.32%1.40分类品牌产品管理类别价格单价械字号敷尔佳医用透明质酸钠修复贴第二类138元/5片27.6元/片创福康胶原贴敷料第三类144元/5片28.8元/片可复美类人胶原蛋白敷料第二类178元/5片35.6元/片普通品牌佰草集舒缓保湿面膜184元/12片15.3元/片颐莲玻尿酸面膜99元/10片9.9元/片 诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明盈利：标品比价下线上均价略有下降，但毛利率预计维持相对高位01数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究。创尔生物胶原敷料采用1盒5片测算。敷料标准

17、化程度较高，线上售卖价格更为透明，均价略有下降，但整体维持较高定价及毛利率；线下出厂价较为稳定。类似面膜品类，敷料标品属性明显，且成分更单一；2020年因促销拉新，敷尔佳线上直销渠道产品单价同比下降较为明显，创尔生物线上渠道胶原敷料价格持续下降。但考虑到械字号的背书及品牌商渠道价格管控，我们预计械字号敷料仍能维持相对较高价格，带来较高毛利率。敷尔佳、创尔生物产品线下经销出厂价相对稳定，线下渠道稳定性和渠道壁垒相对较强。图：敷尔佳产品均价线下稳定，线上略有降低（元/盒）86.5670.4467.5969.4682.9239.3340.1739.0441.6441.4841.24020406080

18、2021线上直销线上代销线上经销线下经销454042403942020406080020020H1线上直销线上经销线下直销线下经销图：创尔生物胶原蛋白敷料线上销售均价走低（元/盒）诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明发展：以点打面，品类拓展至功效护肤、医美、医药等领域01数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究。创尔生物为2019年数据以敷料形成专业心智突破口，预计各品牌商将依托品类高粘性连带至功效护肤领域，或依托原料等产业链优势横向向医美、医药领域拓展。敷料及敏感

19、肌用户具备较高粘性，敷尔佳、可复美、创尔生物品牌复购率均高于化妆品行业平均，利于品类连带。如敷尔佳坚持医用敷料与功能性护肤品并重均衡发展，医用敷料领域搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略，功能性护肤品领域契合消费者需求推出新功效产品。此外巨子生物、创尔生物在胶原蛋白原料领域拥有技术优势，可依托产品链布局多管线，打开成长天花板。图：专业皮肤护理品牌复购率均处于较高水平图：巨子生物产品领域拓展至医美、医药领域36.6%24.8%20.1%42.9%32.4%24.6%54.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%天猫京东抖音天猫天猫线上-新客线上-老客敷尔佳可复美

20、可丽金创尔生物*诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明历程：敷尔佳以药品销售起家，战略转型成为专业皮肤护理龙头02数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究企业前身黑龙江省华信药业有限公司成立完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，提交了“敷尔佳”商标注册申请哈三联取得医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。华信药业负责产品的独家销售、推广以及品牌的运营。华信药业将皮肤护理产品业务转由敷尔佳承继华信药业停止经营敷尔佳有限通过同一控制企业合并方式收购敷特佳100%股权哈三联以北星药业100%股权换购敷尔佳5%的股权。620021取得“敷尔佳”商

21、标注册证书2015早期从事药品销售，2012年战略转型皮肤护理。敷尔佳前身黑龙江省华信药业成立于1996年，主要经营粉针注射剂的处方药品批发，2012年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来的业务方向。外包生产企业进行产品注册生产，华信药业负责营销销售，于2014年完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证。独家合作哈三联，销售其敷料产品。2016年哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，2016年9月起，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2017年，华信药业将皮肤护理产品业务转由敷尔佳承继，随后

22、2018年华信药业停止经营。产业链整合，实现旗下产品自产自销。2021年1月，敷尔佳合并敷特佳；2021年2月，换股收购哈三联子公司北星药业100%股权（北星药业为敷尔佳独家化妆品和医疗器械生产商）。至此敷尔佳通过内化生产和销售体系，实现了从产到销的完整产业链。图：敷尔佳发展历程 诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明历程：巨子生物以重组胶原蛋白研发起家，转型为专业皮肤护理龙头02数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究西安巨子生物注册成立，开发重组胶原蛋白技术重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权推出面向医疗机构的皮肤科级别专业皮肤护理品牌“可复美”“类人胶原蛋

23、白生物材料的创制及应用”获国家技术发明二等奖可复美扩展至大众市场及线上渠道巨子集团西安高新技术产业开发区的二期工厂投入生产在英属维京群岛注册Giant Beauty Holding，通过重组方式上市20002005200192021推出中高端多功能皮肤皮肤护理品牌“可丽金”2009早期从事重组胶原蛋白等活性原料研发，2009年战略转型皮肤护理。2000年公司前身西安巨子生物成立，主要从事重组胶原等生物活性成分研发，公司重组胶原蛋白技术获得行业内首个发明专利，2009年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来业务方向。科技美学引领，主打重组胶原蛋白专业皮肤护理品牌。2009年，

24、巨子生物推出首个中高端的多功能皮肤护理品牌“可丽金”，主要功效为抗衰、皮肤保养及修护；2011年，巨子生物推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌“可复美”，可复美类人胶原蛋白敷料成功获批第二类医疗器械，成为国内首款获批二类械的重组胶原蛋白产品。可复美起初为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发，2015年公司将其扩展至大众市场及线上渠道，此后公司逐步丰富品牌矩阵。2021年公司受药监局邀请参与起草重组胶原蛋白行业标准及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求。图：巨子生物发展历程 诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明历程：创尔生物二十年活性胶原技术沉淀，依托产业链持续拓展产品线02数据来源：招

25、股说明书，国泰君安证券研究深耕活性胶原领域近20年，积极布局活性胶原原料及终端医疗器械、生物护肤品等领域。公司成立于2002年，自设立以来一直致力于活性胶原及终端产品的研发、生产和销售。公司于2003年获得医疗器械生产许可证，2004年取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证（II类），开始正式生产销售胶原贴敷料，2010年公司取得首个III类医疗器械产品注册证，同时逐渐加大力度布局生物护肤领域。2013年起公司开始通过电商销售终端产品，2013年开设自有商城创尔美，2015年开设创尔美天猫旗舰店，2018年开设创福康天猫旗舰店，借助多平台电商销售助力，逐渐形成规模化活性胶原原料、医疗器械和生物护

26、肤品研发、生产及销售。公司发展阶段平台及产品开拓立足于活性胶原，主要产品为胶原贴敷料，产品结构较为单一2002年开设天猫trauemy创尔美旗舰店广州成立取得医疗器械生产许可证取得公司首个类医疗器械产品胶原蛋白海绵注册证取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证（类），开始正式生产销售胶原贴敷料丰富医疗器械产品种类，将活性胶原应用到生物护肤品产品种类丰富，活性胶原原料、医疗器械和生物护肤品规模化研发、生产、销售2004年2007年2010年2003年2011年取得全国首款无菌类胶原贴敷料医疗器械注册证，赤萌医疗完成工商注册登记开拓电商销售模式，进入精准医疗领域2012年2013年2015年2016年

27、2018年2017年2006年2020年开设自有商城创尔美开设天猫创福康旗舰店早期创业阶段基础发展阶段培育发展阶段快速发展阶段 诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明高管：敷尔佳多名高管出身药企，具备丰富专业皮肤护理行业经验03数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究表：敷尔佳多名高管出身药企敷尔佳多名高管出身药企，专业资源丰富。董事长张总药剂师出身，曾供职哈药集团、黑龙江省中医药开发有限公司，2017年任敷尔佳董事长。副总郝庆祝、总助潘宇分别曾任公司销售总监、生产技术总监，分管销售端、生产端。姓名在公司任职出生年份简历张立国董事长；总经理1964本科学历，执业药师，高级工程师。19

28、86-1989，任黑龙江省干部疗养院药剂师；1989-1992历任哈药集团制药五厂生产调度、车间技术主任；1992-1996，任黑龙江省中医药开发有限公司部门经理；2017年至今，任敷尔佳董事长、总经理；2019年至今，任敷特佳执行董事兼总经理；2021年至今，任北星药业执行董事。赵庆福董事1963大专学历，具备深圳证券交易所董事会秘书资格和独立董事资格。1999年10月至今，任哈尔滨三联药业股份有限公司董事、副总经理兼董事会秘书，2018年1月至今，任哈尔滨三联药业股份有限公司全资子公司哈尔滨裕实投资有限公司执行董事；2021年3月至今，任公司董事。孙娜董事；副总经理1979本科学历。201

29、4-2020年，曾任哈尔滨松松文化发展总经理、哈尔滨招商嘉天房地产开发总经理助理、黑龙江省娜妃文化传媒监事任哈尔滨招商嘉天房地产开发副总经理=黑龙江碧海置业副总经理；2020年10月至今，任公司副总经理；2021年3月至今，任公司董事。郝庆祝副总经理1975本科学历。2000-2004，任哈尔滨圣泰制药驻山西办总经理；2004-2016年5月，任黑龙江省华信药业销售经理；2016年-2018，从事护肤品销售工作；2018年2月至2020年10月，任公司销售总监；2020年10月至今，任公司副总经理。潘宇助理总经理；子公司北星药业总经理1981大专学历。2003-2009，任哈尔滨广慈药业研究所

30、研发项目负责人；20092011年，任黑龙江珍宝岛药业实验室主任；2011-2014，任哈药集团三精制药国际贸易注册专员；2018年8月至今，历任公司生产技术总监、助理总经理；2021年3月至今，任北星药业总经理。沈晓溪董事会秘书1984本科学历。2004-2020，历任哈三联销售部职员、董事长助理（兼投资证券运营中心总监、证券事务代表及全资子公司哈尔滨裕实投资有限公司总经理）等职位；2020年10月至今，任公司董事会秘书。诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明高管：巨子生物多名高管生化专业出身，团队稳定03数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究表：公司多名高管专业背景出身巨子多名

31、高管拥有生物化学背景、专业资源丰富，且在公司任职多年。公司首席执行官严建亚和首席科学官范代娣均出身化学专业，范博士现任西北大学化工学院、生物医药研究院院长以及生物材料国家地方联合工程研究中心主任，产业背景丰富。各分管副总大都在公司任职多年，高管团队稳定。姓名在公司任职年龄简历严建亚董事会主席；执行董事兼首席执行官，负责战略及经营55本科学历，陕西省、改革开放40周年优秀民营企业家。2000年5月创立巨子生物集团，任董事及总经理；2002年创立西安三角防务，并自2015年起担任西安三角防务董事长；2019年8月-2020年3月，担任西安力邦临床营养股份有限公司董事，2021年11月至今，任公司董

32、事会主席。范代娣执行董事兼首席科学官，负责公司技术研发56博士学历，西北大学化工学院院长。2000年5月创立巨子生物集团，2000-2020年，任公司董事及总经理；2005-2016年，任中国西北大学化工学院副院长；2021年7月至今，任西北大学化工学院院长及公司执行董事。叶娟执行董事兼高级副总裁，负责临床项目、采购及HR51本科学历。1993-2003年，于中国建设银行风险管理部工作；2003-2010，任西安达威（美国）通信设备有限公司副总经理及董事会秘书；2010-2015,任西安威尔罗根科技有限公司董事会秘书；2016-2020，任西安巨子生物副总经理；2020年5月起，任西安巨子生物

33、董事，2021年11月至今，任公司董事。方娟执行董事及高级副总裁，负责销售渠道管理49大专学历。2000年12月，任西安巨子生物经理；2003年12月任公司副总经理；2020年5月，任公司董事；2020年10月至今，任公司副总经理。张慧娟首席财务官35本科学历。2008-2010，任德勤华永会计事务所天津所高级审计师；2011-2018，任普华永道会计事务所西安所审计经理；2019-2022年1月，易点天下网络科技公司财务总监；2022年1月加入公司，4月至今任公司首席财务官。严钰博董事会秘书26硕士学历。2018年10月加入西安巨子生物，担任董事会秘书，2022年4月至今，担任公司董事会秘书

34、。段志广高级副总裁，负责技术研发指导及建议41博士学历，西北大学副教授。2012-2018，任西北大学讲师；2018年7月起任西北大学副教授；2019年起任西安市医药协会第三届理事会成员；2012年起，担任陕西巨子生物技术有限公司研发总监；2022年4月至今，任公司高级副总裁。严亚娟高级副总裁，负责生产管理及质量控制531990-1994，任武功化工厂技术员；1994-2002，任咸阳市长城集团总公司车间主任；2002年起，任西安巨子生物生产技术总监兼副总经理；2020年12月至今，任西安巨子生物董事，2022年4月至今，任公司高级副总裁。诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明高管

35、：创尔生物核心管理团队稳定，具备丰富的胶原蛋白行业经验03数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究表：稳定的核心管理团队，具备多年胶原行业从业经验创尔经过长年运营发展形成稳定的核心管理团队，董事长佟刚自创始之初即就职于公司，多名高管具备多年胶原行业从业经验。公司核心管理团队在胶原蛋白行业平均拥有超过5年的从业经验，对行业发展趋势具备深刻洞察。同时，研发团队中，多名核心研发人员具备生物学、化学、制药等学历背景，并自在胶原行业研究深耕多年，为公司研发技术奠定基础。姓名职位简历佟刚董事长1990 年 7 月毕业于华南理工大学无机非金属材料专业，曾任广州大元期货有限公司投资顾问、深圳金源实业有限公司总经

36、理助理、广州中保人寿保险有限公司寿险顾问、上海东盛投资发展有限公司投资经理，2002 年 8 月至今任职于创尔生物，历任公司总经理，现任公司董事长。陈玉莲董事、董事会秘书、财务负责人会计学本科学历，2006 年 8 月至今就职于公司，曾任会计、财务主管、副总经理，现任公司董事、财务负责人、董事会秘书。崔玉董事、副总经理、核心技术人员1994 年 7 月毕业于安徽大学生物系，2017 年 12 月硕士毕业于暨南大学制药工程专业。曾任广州达博生物制品有限公司质量部经理，2017 年 9 月至今就职于公司。李奕恒董事、研发中心技术支持部经理2010年6月硕士毕业于华南农业大学生物化学与分子生物学专业

37、，2010年-2012年任普罗米绿色能源有限公司研发项目负责人，2012年10月起加入公司。雷静副总经理、研发总监博士研究生学历，2015年博士毕业于暨南大学生物材料与纳米技术专业。2005年-2008年任中科院广州生物医药与健康研究院助理研究员，2008年-2016年就职于公司，2019年1月重新加入公司。罗思施副总经理、核心技术人员博士研究生学历，2012年6月博士毕业于华南农业大学生命科学学院生物化学与分子生物学专业。2012 年7 月至今就职于公司。诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明股权结构：三巨头股权较为集中，实际控制人持股比例均超60%04敷尔佳、巨子生物、创尔生物

38、股权均集中，实控人持股比例均超60%。敷尔佳实控人张立国持股94%，二股东哈三联持股5%，为2021年2月以北星药业100%股权换购所得；此外公司于2020年12月以增资方式为12名员工提供股权激励，副总孙娜、副总郝庆祝、总助潘宇、董秘沈晓溪等高管持有股份；巨子生物联合创始人严建亚、范代娣夫妇通过Juzi Holding、Healing Holding及GBEBT Holding共控制公司62.02%股份。GBEBT Holding为公司员工持股平台，包括副总叶娟、方娟等共74名员工获得股权激励，私募及战投持股37.98%；创尔生物截至本次发行前，公司控股股东、实际控制人为董事长佟刚，占发行人

39、总股本的 65.59%。除佟刚外，无其他直接持有公司5%以上股份的股东。敷尔佳93.81%5%0.69%敷特佳100%北星药业100%0.08%0.097%0.097%0.13%0.14%0.14%0.12%0.097%0.09%0.07%0.06%张立国哈三联王鑫磊潘宇孙娜闫天午王巍郝庆祝肖丽朱洪波邓百娇韩金平沈晓溪许小明数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究图：敷尔佳股权集中（发行前）佟刚丁玉梅叶春婷其余612名股东广州创尔生物技术股份有限公司赤萌医疗65.59%4.44%27.01%2.96%100%德赫生物莘元生物创锦医学星范医美创尔美肤创尔云创尔美86.42%100%100%76.5

40、0%100%100%10%图：巨子生物股权较为集中（发行前）图：创尔生物股权集中（发行前）Giant Biogene巨子生物香港（香港）香港亚信（香港）59.97%0.09%1.96%JuziHoldingHealingHoldingGBEBT HoldingRefulgenceHoldingFY Family Trust100%范博士100%GB Employ Benefit Trust其他投资者37.98%100%100%西安巨子生物100%Giant Beauty Holding50%50%陕西巨子特医南京类人生物材料西安巨子医药海南巨子生物科技陕西巨子生物技术100%100%100%1

41、00%100%诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明财务对比：巨子生物、敷尔佳营收稳健，净利润体量可观05数据来源：wind，招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究从规模看，敷尔佳21年营收16.5/净利润8.06亿，巨子营收15.5/净利润8.28亿，创尔营收2.4/0.34亿；敷尔佳与巨子生物体量相当，创尔规模较小。从成长性看，2021年巨子生物、敷尔佳、创尔生物营收同比+30.4%、4.1%、-20.8%；净利润同比+0.2%、24.4%、-63.0%，巨子生物营业收入较快增长、敷尔佳增长较稳健，创尔生物2021年因营销策略调整（减少达播和站内推广）使营收下滑。图：巨子生物、

42、敷尔佳营收稳健增长图：巨子生物、敷尔佳2021净利润8亿+0.2%-20.9%1.33%24.3%30.4%18.1%4.1%2.94%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0502020212022H1创尔生物（亿元）巨子生物（亿元）敷尔佳（亿元）创尔生物yoy 巨子生物 yoy敷尔佳yoy27.8%-63.0%-18.4%43.7%0.2%-2.0%24.4%1.57%-100%-50%0%50%024680212022H1创尔生物（亿元）巨子生物（亿元）敷尔佳（亿元）创尔生物yoy 巨子生物 yoy敷尔佳yoy 诚信 责任 亲和

43、专业 创新18请参阅附注免责声明财务对比：毛利率均维持较高水平，巨子生物净利率50%+为同业最高05数据来源：wind，招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究从盈利能力看，巨子生物2019-2021毛利率分别为83.3%、84.6%和87.2%，稳中有升，位居前列。敷尔佳2021年毛利率提升明显，主要得益于21年收购带来的自主生产模式，享有生产环节利润。2019-2021巨子生物净利率略有波动但仍维持50%+高于同业水平，创尔生物盈利能力较弱。图：敷尔佳2021年毛利率提升明显图：2019-2021巨子生物净利率均高于同业83.30%84.60%87.20%76.97%76.47%81.95%

44、83.27%83.51%82.54%79.58%79.62%70%75%80%85%90%20022H1巨子生物敷尔佳创尔生物23.75%30.27%14.17%15.89%60.10%69.40%53.30%49.24%40.87%48.85%43.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022H1创尔生物巨子生物敷尔佳 诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明财务对比：敷尔佳、巨子生物销售、管理费用率较低05数据来源：wind，招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究1）销售费用率方面：2019-2021创尔生物销售

45、费用率40%上下为三家最高，巨子生物、敷尔佳销售费用率低于行业平均因经销模式占比较高，销售费用率随线上直销占比提高而提升；2）管理费用率方面：巨子生物、敷尔佳为小个位数，2020年敷尔佳因股权激励支付费用、管理费用率提升，创尔生物营收降速费用率提升。3）研发费用率方面：创尔生物、巨子生物、敷尔佳研发费用率均呈现提升态势，创尔生物规模较小，研发费用率较高。图：创尔生物销售费用率维持高位图：敷尔佳管理费用率下降明显44.55%37.95%46.67%43.61%9.80%13.31%22.30%8.57%16.72%16.00%0%10%20%30%40%50%20022H1

46、创尔生物巨子生物敷尔佳6.93%6.27%10.83%9.88%3.02%2.77%4.66%0.52%4.23%2.53%0%2%4%6%8%10%12%20022H1创尔生物巨子生物敷尔佳4.62%5.94%9.17%8.85%1.19%1.12%1.61%0.07%0.06%0.32%0%2%4%6%8%10%20022H1创尔生物巨子生物敷尔佳图：研发费用率呈增加趋势 诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明财务对比：敷尔佳应收账款、存货周转天数最低，运营效率最高05数据来源：wind,招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究从应收账

47、款周转天数看，敷尔佳应收账款周转天数远低于创尔生物、巨子生物，因敷尔佳主要采用先款后货的模式，巨子对下游客户采取先款后货模式，但对大型经销商如医院、电商平台给予一定信贷期。从存货周转天数看，2021年创尔生物、巨子生物、敷尔佳存货周转天数为149、142、102天。从变动的角度看，近3年存货周转天数在逐步攀升，与产品的原料及制成品备货增加和新冠疫情的复发导致的产品延期发货有关。图：2019-2021敷尔佳应收账款周转天数最低图：各公司存货周转天数呈上升趋势12.0214.3617.5416.386111400.091.360502020212022H1创尔生物巨子生物敷尔

48、佳2.5.254.47102.2050022H1创尔生物巨子生物敷尔佳 诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明品牌矩阵：敷尔佳单品牌为主，巨子2+N多品牌，创尔双轮驱动06数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。三巨头品牌覆盖功效护肤、医用敷料等领域，敷尔佳单品牌为主，巨子生物致力建设多品牌矩阵，创尔双轮驱动。敷尔佳销售收入主要来自敷尔佳品牌及敷尔佳1美、敷尔佳花季子品牌，21H2推出卉呼吸，处于品牌培育阶段，公司主要专注敷尔佳品牌的运营；创尔生物旗下创福康以医疗器械类敷料产品为主，创尔美覆盖生

49、物护肤品，实行差异化品牌定位；巨子生物除核心品牌可复美、可丽金外，围绕特色原料重组胶原蛋白和人参皂苷建立多品牌矩阵，包含可预（抑制皮炎）、可痕（疤痕修复）等8个品牌，目标实现细分功效领域的多方位布局。图：三巨头品牌矩阵均覆盖专业皮肤领域，品牌具体布局存在差异公司品牌矩阵核心品牌定位代表性产品价格区间（元）敷尔佳敷尔佳1美、敷尔佳花季（卉呼吸）敷尔佳功能性护肤，专注为受损肌肤问题和特殊美容护理后肌肤提供解决方案医用透明质酸钠修复贴胶原蛋白水光修护贴148308巨子生物可复美功效性护肤医用敷料，定位皮肤科级重组胶原蛋白医用敷料系列、胶原修复系列、补水安敷系列99459可丽金功效性护肤，定位中高端重

50、组胶原蛋白皮肤护理健肤系列、赋能系列、舒缓系列、活元系列109680创尔生物创福康用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗胶原贴敷料、胶原蛋白海绵168319创尔美用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液109328 诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明品类结构：医疗器械品类约占50-60%，敷尔佳护肤增长较快06数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究敷尔佳敷料连带护肤，巨子敷料品牌可复美高增，创尔胶原敷料增速较快。敷尔佳初期主要靠医疗器械品类贡献营收，2018年医疗器械占比90%，后依托敷料连带功效类面

51、膜，2021年护肤占比升至44%。巨子生物可复美主打敷料拓展胶原护肤，可丽金线下医美机构起家定位高端功效护肤，2021年可复美、可丽金营收9、5.3亿同比+114%、-5%，预计可复美敷料、护肤品类双高增，可丽金处于渠道调整状态。创尔生物始终以胶原类产品为核心拉动增长，近年医疗器械类产品增长态势相对良好，2019年营收1.63亿同比+73%，护肤品初期高增，19年后增长放缓。图：创尔生物营收主要为胶原产品（亿）39990477173%-4%5%1027%66%2%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0501920202021医疗器械类化妆品类

52、医疗器械yoy化妆品yoy图：敷尔佳化妆品类近年来快速增长（亿）图：巨子生物布局专业皮肤护理及食品（亿）2.9 4.2 9.0 4.8 5.6 5.3 0.8 0.9 0.8 1.0 1.2 0.5 45%114%17%-5%13%-11%20%-58%-100%-50%0%50%100%150%0.05.010.015.020.0201920202021可复美可丽金其他护肤功能性食品及其他可复美 yoy可丽金yoy其他护肤yoy功能性食品及其他yoy0.830.981.690.690.451.031.050.4318%73%131%13%0%50%100%150%0.01.02.03.04.

53、020020H1胶原-医疗器械胶原-生物护肤品非胶原-医疗器械非胶原-一般护肤品其他医疗器械yoy护肤品yoy 诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明品类毛利率：均处于70-90%，渠道结构变化带动毛利率持续上升06数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究从品类毛利率看，巨子定价较高同时线上占比相对高，毛利率领先；创尔生物直销占比高、毛利率其次；敷尔佳经销占比较高，但三公司毛利率均处于70-90%高水平。敷尔佳医疗器械类毛利率始终高于化妆品类超过5%，预计源于敷料相对普通面膜更高定价，毛利率随线上占比提升走高。巨子生物布局专业皮肤护理和功能性食品品类，专业护肤毛

54、利率随线上占比提升稳中有升，2021年高达87%，因较高定价及相对高线上占比。创尔生物旗下涵盖胶原和非胶原产品，胶原产品毛利率显著高于非胶原，同时因直销占比最高，胶原器械（含敷料、海绵）、胶原护肤品毛利率稳定在85%+。图：创尔生物胶原类产品毛利率显著高于非胶原护肤品84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%50%60%70%80%90%100%201920202021专业皮肤护理产品功能性食品及其他78.6%79.7%78.7%84.1%71.9%71.7%73.7%79.1%50%60%70%80%90%100%20021医疗器械类产品化妆品类产品7

55、8.4%80.7%85.2%86.0%86.0%87.8%87.6%85.3%69.1%70.1%74.6%79.9%88.1%86.3%54.5%57.3%50%60%70%80%90%100%200201H胶原-医疗器械胶原-生物护肤品非胶原-医疗器械非胶原-一般护肤品图：敷尔佳毛利率稳定上升，医疗器械类高于化妆品类图：2021年巨子生物专业皮肤护理毛利率为三家最高 诚信 责任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明产品结构：敷尔佳细分功效多元，巨子、创尔围绕胶原成分06数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。均布局美妆护肤与医疗器械两大领域，覆盖舒缓、修复、滋养等细

56、分功效，敷尔佳功效成分多元，巨子、创尔以胶原蛋白为主。敷尔佳品牌含45种化妆品类产品与4种医疗器械类产品，护肤品类以面膜为主、功效成分多元；巨子生物围绕重组胶原覆盖专业皮肤护理与功能性食品领域，共包含105项SKU（可复美+可丽金共90SKU），剂型丰富，另有可预、可痕等布局医药场景医疗器械；创尔生物以敷料、修护原液等胶原类产品为核心（胶原产品2020年占收入85.5%），同时布局医疗器械和一般护肤类非胶原产品。图：敷尔佳面膜及敷料为主、功效多元，巨子胶原类产品剂型丰富，创尔涉及医疗化妆品类（45种）敷尔佳巨子生物创尔生物 诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明产品结构：敷尔佳覆盖

57、多种功效，巨子剂型丰富，创尔专注胶原贴06数据来源：魔镜数据、招股说明书，国泰君安证券研究。敷尔佳天猫官旗（22M1-8）销售额（万元）占比定价可复美天猫官旗（22M1-8）销售额（万元）占比定价创福康天猫官旗（22M1-8）销售额（万元）占比定价白膜医用敷料7638 16%148/5片类人胶原医用敷料贴5933 13%198/5片胶原蛋白医用敷料（三类）136819%188/5片胶原蛋白绿膜+虾青素灯泡膜组合4867 10%308/10片 胶原贴面膜（妆字号）4404 9%178/5片胶原贴敷料修红愈损（二类）133518%168/5片烟酰胺发光膜3874 8%148/5片重组胶原胶原棒次抛

58、精华2080 4%459/30支 胶原贴医用敷料淡化痘印（二类）95213%158/5片积雪草舒缓面膜2007 4%39.8/2片透明质酸小水膜贴片面膜1964 4%138/5片医疗器械敷料5片装（三类胶原贴*2+一类透明质酸液体敷料*3）3004%150/5片院线黑膜医用敷料1651 3%199/5片补水保湿柔肤水1876 4%158/500ml 胶原蛋白医用敷料2片（三类）2293%59.8/2片敷尔佳公司口径（2021）收入（万元）占比可丽金天猫官旗（22M1-8）销售额（万元）占比定价创尔美天猫官旗（22M1-8）销售额（万元）占比定价医用透明质酸钠修复贴（白膜）6516640%Hum

59、an-like二代胶原大膜王涂抹面膜1247 15%283/20颗 胶原多效修护面膜*8盒657 33%1380/40片医用透明质酸钠修复贴（黑膜）2617616%类人胶原蛋白积雪草修护面膜3盒631 7%596/15片 胶原多效修护面膜清爽型*10盒365 18%1450/50片敷尔佳积雪草舒缓修护贴2041112%Human-like二代胶原大膜王涂抹面膜3g*35597%166/3颗胶原多效修护面膜清爽型183 9%145/5片敷尔佳虾青素传明酸修护贴1604510%类人胶原蛋白健肤喷雾50ml*3支492 6%360/150ml 胶原多效修护面膜柔润型703%145/5片敷尔佳胶原蛋白

60、水光修护贴156159%类人胶原蛋白健肤喷雾150ml489 6%298/150ml 小魔瓶胶原蛋白修护原液673%228/30ml图：敷尔佳、巨子产品线丰富，可复美敷料定价较高敷尔佳以面膜贴为主，成分及功效多样；巨子覆盖多重剂型，由胶原拓展至胶原+；创尔专注胶原敷料及面膜贴，产品相对单一；敷料定价巨子创尔敷尔佳（透明质酸）。敷尔佳以透明质酸敷料建立心智，连带至胶原蛋白修复、虾青素提亮、积雪草舒缓等多功效面膜品类，2021年黑膜+白膜敷料收入占比56%，但线上功效面膜占比较高。巨子旗下可复美、可丽金以胶原蛋白为核心布局敷料、贴片面膜、涂抹式面膜、次抛、喷雾等多剂型，同时拓展透明质酸、积雪草等活

61、性成分复配，可复美敷料在重组胶原原料商背书下定价最高。创尔旗下创福康、创尔美分别以胶原敷料、胶原面膜为主，进行规格细分，TOP5SKU集中度高。诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明渠道结构：线上直销均高速成长，经销占比敷尔佳巨子创尔07数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究三公司线上直销占比均快速攀升，敷尔佳、巨子目前经销占比仍过半。2019年敷尔佳、巨子生物、创尔生物经销营收占比分别为82.6%、79.9%、42.1%。近年来，随着电商与社交媒体渠道的快速发展，各公司线上直销营收规模和占比快速增长，2019-2021年敷尔佳和巨子生物线上直销营收CAGR分别49.2%、88.7

62、%，占比由17.4%、16.9%上升至31.4%、41.3%。创尔生物线上直销占比始终显著高于另两家，2017年即达到39.0%，之后三年内快速跃升至66.3%。图：2021敷尔佳线下经销占比64%（亿元）图：巨子生物线上渠道爆发增长，2021经销占比降至55%（亿元）图：2020H1创尔生物线上直销占比64%（亿元）1.62.75.77.68.68.669%111%-33%150%13%0%-50%0%50%100%150%200%050202021DTC线上直销电商平台线上直销线下直销经销DTC线上直销yoy电商平台线上直销yoy线下直销yoy经销yoy0.14 2.

63、33 3.96 5.19 3.29 10.33 11.24 10.52 70%31%49%214%9%-6%-100%0%100%200%300%0501920202021线上直销线上代销线上经销线下经销线上直销yoy线上经销yoy线下经销yoy0.531.011.700.860.811.091.190.3692%68%11%217%35%9%0%100%200%300%400%0.001.002.003.004.00200201H线上直销线上经销线下直销线下经销线上直销yoy线上经销yoy线下直销yoy线下经销yoy 诚信 责任 亲和 专业 创新2

64、7请参阅附注免责声明渠道毛利率：巨子高定价，重点渠道毛利率优势明显07数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究线上直销毛利率：巨子敷尔佳=创尔；经销毛利率：巨子敷尔佳创尔。分渠道看，巨子生物线上直销毛利率高达90%+为三家最高，预计来源于其较高定价，敷尔佳2021年纳入生产端北星药业后毛利率提升，与创尔直销毛利率相当，在85%-90%区间。经销渠道三公司毛利率稳中有升，巨子经销毛利率为三家最高。此外创尔生物线下直销（直接销往医院、药房等）毛利率高达93%，预计主因敷料贴占比较高且线下单价更高。图：巨子生物各渠道毛利率基本高于同业92.4%91.4%90.1%91.6%90.7%95.2%85.3

65、%88.3%82.1%81.3%82.1%85.0%70%75%80%85%90%95%100%201920202021DTC线上直销电商平台线上直销线下直销经销88.4%82.8%86.9%84.7%90.5%73.4%74.5%78.0%74.7%74.4%79.3%70%75%80%85%90%95%100%201920202021线上直销线上代销线上经销线下经销图：2021年敷尔佳毛利率提升图：创尔生物线下直销毛利率最高86.2%88.9%89.0%86.5%76.1%82.4%71.6%58.1%92.7%93.8%93.0%92.8%76.7%78.7%76.4%76.6%50%6

66、0%70%80%90%100%20020 1H线上直销线上经销线下直销线下经销 诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明线上：巨子、创尔较早布局线上，敷尔佳积极布局多平台07数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究三巨头均加码线上渠道，巨子、创尔较早布局，敷尔佳积极多平台入驻。敷尔佳2018年起陆续在天猫、小红书、京东、抖音、快手、拼多多等平台设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖；巨子生物2014年布局公域电商，陆续于天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等平台开设DTC店铺进行销售；创尔生物早期以自有平台为主，2018年分别在天猫、京东等平台开设旗舰

67、店。入驻天猫，开设敷尔佳旗舰店入驻小红书，开设敷尔佳官方旗舰店入驻抖音，开设敷尔佳官方旗舰店入驻快手，开设敷尔佳官方旗舰店入驻拼多多，开设敷尔佳官方旗舰店在京东平台开设敷尔佳美妆官方旗舰店、在抖音平台开设卉呼吸旗舰店在天猫平台开设卉呼吸旗舰店、在小红书平台开设卉呼吸旗舰店、在京东平台开设卉呼吸官方旗舰店2018年6月2018年8月2020年8月2021年6月2021年4月2021年8月2021年10月入驻京东，开设敷尔佳官方旗舰店2020年5月开拓电商销售模式，开设自有商城创尔美开设天猫trauemy 创尔美旗舰店，开始通过电商平台销售生物护肤品20132015开设天猫创福康旗舰店、创福康京东

68、旗舰店，开始利用电商平台销售医疗器械2018图：敷尔佳线上平台布局历程图：创尔生物线上平台布局历程可丽金入驻天猫、京东平台可复美入驻天猫平台可复美入驻抖音电商可丽金入驻抖音电商201420152021年7月2021年11月可复美入驻京东平台2018图：巨子生物线上平台布局历程 诚信 责任 亲和 专业 创新29请参阅附注免责声明线上：敷尔佳、创尔生物销售相对集中于天猫渠道07数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究电商平台2017年2018年2019年2020年H1金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）第三方平台3820 72.6%7921 78.

69、3%15288 90.1%8197 94.9%其中：天猫3552 67.5%7387 73.0%14007 82.6%7465 86.4%京东238 4.5%485 4.8%1136 6.7%617 7.1%其他29 0.6%49 0.5%146 0.9%115 1.3%自有平台1444 27.4%2191 21.7%1681 9.9%445 5.2%其中：“云护肤”871 16.6%1739 17.2%1367 8.1%390 4.5%创尔美商城573 10.9%452 4.5%313 1.8%56 0.6%合计5264 100.0%10112 100.0%16969 100.0%8642

70、100.0%图：创尔生物线上直销模式下各平台收入构成情况图：敷尔佳线上直销模式下各平台收入构成情况平台2019年2020年2021年收入（万元）占比(%)收入（万元）占比(%)收入（万元）占比(%)天猫2097490.0%3782695.6%4794692.4%京东-2090.5%21224.1%小红书232010.0%14113.6%4250.8%微信小程序-610.2%1120.2%微盟-10.0%考拉海购-610.2%510.1%抖音-40.0%9211.8%拼多多-2670.5%快手-230.1%总计23294100.0%39572100.0%51867100.0%目前敷尔佳已完成线上

71、多平台入驻，但天猫渠道仍占92%；创尔天猫占比86%，自有平台占比逐年减少。敷尔佳2019-2021年天猫平台直销收入分别占线上直销收入90.04%、95.59%及 92.44%，与此同时，公司拓展新平台实现突破，京东平台2020-2021年收入占比从0.53%提升至4.09%，京东平台从0.01%提升至1.77%；创尔生物线上销售主要集中在天猫、京东等第三方平台的品牌旗舰店，且天猫、京东平台收入占比均逐年提升，早期自有平台占比较高，2017年达27%，随私转公渠道放大，2020H1占比降至5%。诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅附注免责声明线上：敷尔佳、巨子运营能力较优，巨子依靠毛利率优

72、势高举高打07数据来源：魔镜、飞瓜数据，招股说明书，国泰君安证券研究敷尔佳、巨子线上营销及运营能力相对较优，敷尔佳、可复美2021年天猫官旗GMV8亿+；从线上营销推广费用率看，巨子敷尔佳创尔。敷尔佳采取多种社媒营销、品宣广告进行线上营销，此外广覆盖的分销商体系也助力敷料龙头的心智普及；巨子利用高毛利率优势，加强社媒KOL种草等投入，线上推广费用率为三家最高。敷尔佳、可复美天猫官旗体量、小红书笔记数等显著领先于创尔美、创福康，此外可复美在抖音美妆GMV体量领先，彰显对新渠道的把握能力。图：敷尔佳、巨子线上营销、运营相对较优品牌天猫官旗GMV（亿元）抖音美妆GMV（亿元）小红书笔记数抖音粉丝数2

73、02020212022M1-82021yoy2022M1-8yoy20212022M1-8敷尔佳5.528.034.92 45.3%11.2%0.140.815w+28.3w可复美2.718.084.67 197.6%10.4%0.362.133w+40.4w可丽金0.850.970.8515.2%148.2%0.040.741w+33.0w创尔美1.730.800.20-53.9%-46.0%3900+2.5w创福康1.801.510.73-16.2%-8.9%9800+3.3w公司年份线上直销营收（亿）线上直销毛利率线上推广费（亿）线上推广费比非经销营收（亿）非经销渠道推广费非经销推广费比

74、敷尔佳20192.33 88.4%0.5021.4%3.100.7023%20203.96 82.8%0.9624.4%4.611.6636%20215.19 86.9%1.7834.2%5.982.3639%巨子生物20191.56 92.4%0.6541.3%1.930.8946%20202.74 91.4%1.2545.5%3.311.5246%20215.74 90.1%3.0653.3%6.903.2948%创尔生物20191.70 89.0%0.4727.4%2.970.8127%2020H10.86 86.5%0.2730.9%1.280.2822%图：巨子依托毛利率优势，线上推

75、广费比最高 诚信 责任 亲和 专业 创新31请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。*为2020H1数据经销：敷尔佳经销渠道基础较高，终端覆盖广07敷尔佳经销商数量较多、线下覆盖面广泛，巨子双轨并行，创尔主要布局医院等专业渠道。敷尔佳深耕线下经销渠道，早期借助经销商迅速打通营销与销售渠道，建立“医美面膜”心智，2021年中大规模经销商为498家、单位销售199万元为三家之首，终端覆盖广泛涉及医疗机构、美容院、药店、百货、KA、CS等。巨子经销打通医疗机构+大众市场双轨布局，早期西安创客村营收占比较高，随经销商数量拓展及线上爆发占比有望持续走低，覆盖线下1000+公立医院、17

76、00+私立医院和诊所以及约300个连锁药房，另外铺入屈臣氏、调色师等CS、商场渠道2000家门店。创尔生物主要布局公私立医院、药房等医疗机构，经销商和终端数量相比前两者较少，但百强医院覆盖率近50%，专业渠道沉淀较深。公司201920202021经销商数量敷尔佳（中大规模）507588498巨子生物299374406创尔生物191154*经销商单产（万元）敷尔佳190186199巨子生物254230212巨子生物：剔除西安创客村89 73 101 创尔生物62经销收入占比（%）敷尔佳（线下经销）77%71%64%巨子生物80%72%56%巨子生物：西安创客村51%49%29%创尔生物（线下经销

77、）40%28%*图：创尔布局医疗机构，敷尔佳、巨子生物双轨布局创尔生物（胶原贴经销覆盖机构数量）200201H医院975940892783其中：公立医院738753777702民营医院23718711581药房59498094合计1,034989972877巨子生物截至2021年12月31日医疗机构其中：公立医院1,000+家私立医院及诊所约1,700家连锁药房品牌约300家化妆品连锁店及连锁超市约2,000家合计5,000+家表：三家公司经销商数量、经销占比与终端覆盖概况敷尔佳截至2021年12月31日整体覆盖渠道连锁药房约2.4万家医疗机构、美容院、药店、百货、KA、

78、CS商超及化妆品专营店约2.6万家合计5万家 诚信 责任 亲和 专业 创新32请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究研发：巨子、创尔深耕胶原核心技术，敷尔佳补短板08巨子、创尔深耕重组胶原、活性胶原提取领域，研发基础较好，敷尔佳着力研发合作补短板。巨子生物创始人范总为西北大学化工学院长、率先开启国内重组胶原产业化研究，在重组胶原分子库储备、高密度发酵、分离纯化等技术上祭奠较深，2021年公司84名（43名为硕士以上学历）占员工总数的13%，形成技术研究和产品研发两个研发团队。创尔生物深耕活性胶原提取技术，在无菌制备等方面技术另悉呐，与多个国内高校及医疗机构有研发合作

79、，2021年研发费用率为三家最高。敷尔佳早年采取委外生产，在营销及销售经验较足、研发布局晚，目前研发人员及研发投入均较低，未来公司将通过研发合作加强原料等基础实力。表：从目前研发人员、投入、合作及对比，巨子、创尔研发实力相对较优开发产品研发人员2021研发费用技术研发合作情况敷尔佳2021年6名，占总员工数1%0.05亿元，费用率0.32%侧重产品配方及配比的研发，产品保湿性、粘稠度控制、产品防腐及微生物控制等技术与中国科学院昆明植物研究所合作研发植物提取物原料以加强皮肤舒缓、修复、抗衰老、美白等功效，与上海聚源智创生物研究有限公司合作开展在重组人源纤连蛋白及重组人源弹性蛋白的设计、构建表达、

80、性能测试及发酵提取工艺开发，与哈尔滨工业大学（深圳）、深圳市萱嘉生物科技有限公司合作开展超分子技术在皮肤渗透方面的研究。巨子生物2021年84名（43名为硕士以上学历），占员工总数的13%0.25亿元，费用率1.61%拥有全长重组胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽分子库，高密度发酵策略及高效分离纯化工艺提高重组胶原蛋白生产效率，搭建合成生物学平台与西北大学合作，联合开展合作研究项目，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试，目前拥有八项联合研究项目专利。创尔生物2020H1为51名，占总员工16%；其中博士4人，硕士16人，硕士及以上学历占比39

81、%0.22亿元，费用率9.25%生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术以及复合产品成型技术，包括高纯度胶原制备技术、高效病毒灭活技术、产品最终灭菌技术等先后与中国科学院金属研究所、香港科技大学、暨南大学、华南农业大学等高等院校及科研院所建立合作，并与华南理工大学、清华大学、中国人民解放军总医院、广州市红十字会医院、中国科学院广州生物医药与健康研究院等科研机构、高校、医院共建行业平台 诚信 责任 亲和 专业 创新33请参阅附注免责声明研发：敷尔佳加强活性原料、胶原蛋白原料及终端产品布局08数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究项目名称所处阶段研发内容与目标类医疗器械开发工艺研发研究重组型人源化

82、胶原蛋白材料对皮肤创面的修复效果，结合无菌制剂技术，开发一款类医疗器械产品。敷尔佳防晒产品开发工艺研发针对日常通勤人群及长时间户外活动人群的防晒需求，开发一款肤感清爽不油腻，成分温和的防晒产品。美容饮品开发 配方及工艺研发结合市场对免疫健康产品需求的不断提高，搭配其他可食用原料，开发具有改善皮肤状态等功能的产品。修护面膜类产品开发设计开发及工艺研发针对经常熬夜人群、敏感肌人群以及皮肤屏障受损人群的需求，开发具有保湿、滋养、修护皮肤屏障的产品。修护水乳类产品开发工艺研发针对敏感肌人群的需求，开发一系列以维生素为主要成分的舒缓修护产品。表：公司储备胶原、植提相关技术，加强护肤类自主研发储备技术名称

83、具体内容重组胶原蛋白交联技术以 BDDE（丁二醇缩水甘油醚）为交联剂进行胶原蛋白的交联反应研究，并对交联产物进行理化性质研究、生物学安全性评价、细胞实验，动物实验验证其安全性、有效性。重组胶原蛋白填充剂生产技术重组胶原蛋白填充剂批量生产工艺研究，包装可行性、包材相容性研究、产品稳定性及有效期研究。植物活性成分提取技术通过工艺优化植物富含活性成分的部位，控制总体活性成分含量或将1-2 中活性成分设为指标并限定其在有效部位的含量。表：公司通过研发合作加强活性原料布局加强原料等基础研究布局，深耕美护领域。公司早期采取轻资产运营模式，委托北星药业进行产品生产，2021年完成对北星药业的收购整合，完成研

84、发及生产内化。未来公司将加深产学研合作，加强新原料和新技术的研究，如与中国科学院昆明植物研究所、上海聚源智创生物、深圳萱嘉生物科技等合作，开展植物提取、胶原蛋白原料、以及超分子技术渗透等研究。同时公司储备了重组胶原蛋白交联等技术，深耕美护领域终端产品。合作方项目内容深圳萱嘉（超分子材料研发）皮肤护理超分子VC-烟酰胺抗氧化和美白白池花籽油抗氧化、保湿、修护、改善皮肤粗糙度超分子包裹(VC-烟酰胺+AA2G)美白、抗氧化超分子包裹艾地苯抗氧化、抗衰老超分子苦参碱杏仁酸止痒去屑、消除异味、剥脱角质、溶解油脂、抗炎抑菌超分子包裹葡萄籽油紧致、美白、保湿、改善皮肤粗糙度维A醇/维A醛抗衰、紧致淡纹、修

85、护头发防脱/头皮修护左旋肉碱牛磺酸、左旋肉碱牛磺酸包裹肉蔻酰五肽-4、左旋肉碱牛磺酸溶剂提取侧柏加强皮层细胞活性、抗炎、抗氧化四川大学、江山聚源基于重组胶原蛋白的注射填充剂项目的研究开发中国科学院昆明植物研究所植物提取物的舒缓、修复功效、抗衰老、美白等功效研发上海聚源智创生物重组人源纤连蛋白及重组人源弹性蛋白的设计、构建表达、性能测试及发酵提取工艺开发 诚信 责任 亲和 专业 创新34请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究研发：巨子合成生物学为基，在研产品布局护肤、医美、药械等多领域08图：合成生物学技术平台支持特色原料研发图：公司产品管线持续丰富，涉及多领域多品类公司合成生

86、物学平台支持重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等原料的研发，为专业皮肤护理产品开发提供科技基础。公司具有84名研发人员（超50%硕士学历）组成的技术研究和产品研发团队，已完成4大类重组胶原蛋白的开发、5种高纯度稀有人参皂苷的量产及30余种新产品的推出。目前公司85种产品在研，涉及护肤和健康两大领域。公司在研产品包含美丽领域的53种功效性护肤品、16种医用敷料、4种肌肤焕活产品，及健康领域的2种生物医用产品、7种功能性食品和3种特殊医学用途配方食品，功效护肤关键管线产品可复美重组胶原蛋白修护精华和可丽金重组胶原蛋白霜均预计于2022年H2推出，肌肤焕活等多产品预计2023年取证。诚信 责任 亲和 专业

87、创新35请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究研发：创尔围绕活性胶原拓展医用领域应用场景08创尔研发项目涉及多系列产品管线布局，持续拓展产品覆盖医学领域，优化产品矩阵。公司已经与华南理工、清华大学、中国人民解放军总医院、中科院广州研究院等科研机构、高校共建生物材料创新行业平台，产学研基础较高。根据公司招股书披露，截止2020H1公司持续围绕活性胶原进行医疗器械产品与生物医用材料的研究开发，拓展涉猎领域至皮肤组织再生修复、运动医学损伤修复及组织工程再生医学，不断致力于开发高质量、高性能的新胶原产品，提供各领域完整临床解决方案。图：截止2020H1公司正在进行涉及不同医学领域的医

88、用胶原产品管线推进 诚信 责任 亲和 专业 创新36请参阅附注免责声明数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究投资建议09近期敷尔佳过会，专业皮肤护理行业资本化进程加速，叠加超头复播、双十一预售逐步临近，有望对化妆品板块形成催化。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化且大单品进入爆发期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的功效护肤品牌商华熙生物、贝泰妮、鲁商发展；3）存在边际改善预期的上海家化、水羊股份、拉芳家化、青松股份、丸美股份、嘉亨家化等。表：重点公司盈利预测表（更新于2022年9月21日）股价(20220921)EPSPE净利润CAGR公司名称评级2021202

89、2E2023E2024E2022E2023E2024E贝泰妮164.20增持2.042.803.785.0359433335%珀莱雅155.77增持2.052.603.274.0860483826%上海家化29.66增持0.960.851.121.3535262212%华熙生物129.78增持1.63 2.10 2.75 3.56 62473630%鲁商发展8.46增持0.360.460.590.6918141224%水羊股份13.26增持0.570.660.851.0920161224%青松股份5.63增持-1.760.250.320.42231813-嘉亨家化21.04增持0.961.11

90、1.571.9819131127%丸美股份22.80增持0.620.680.790.9434292415%拉芳家化13.12增持0.300.330.380.4339353113%诚信 责任 亲和 专业 创新37请参阅附注免责声明风险提示1、行业增长失速：若消费力大幅下降，作为可选消费的专业皮肤护理产品需求将收到影响。2、竞争格局恶化：专业皮肤护理行业竞争较为激烈，若线上流量成本大幅上升，且公司未能及时跟进产品及渠道变化，将对业绩造成不利影响。3、政策及监管风险：敷尔佳、巨子生物经销渠道占比较高，部分流通至医美机构、美容院等，若政策收紧或经销商、渠道商发生不合规经营行为，可能对公司市场推广和产品

91、销售产生不利影响。诚信 责任 亲和 专业 创新38本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准

92、确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与

93、投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取

94、代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明 国泰君安证券研究所化妆品团队THANKS FORLISTENING