1、黄金分析黄金分析框架框架 证券研究报告 有色金属行业/黄金行业专题报告 2022年9月23日 分析师：杨鸣龙 登记编号：S02 黄黄金金 价价格格 商品 属性 货币 属性 投资避险 属性 黄金的供应 黄金的需求 中印黄金与国际黄金的价差中印黄金与国际黄金的价差 中印黄金进口量 实际利率 负利率债券规模 货币化率 美元强度 美国联邦赤字 美国GDP占全球比 美国贸易逆差 美国公共债务占GDP比 美国制造业美国制造业PMIPMI 事件性风险 趋势性风险 通货膨胀风险 货币贬值风险 股市债市风险 黄金投资的动量 美元指数（核心是美国经济）美元指数（核心是美国经济）美国马歇尔美国

2、马歇尔K K值值 中印对金饰需求 全球负利率债券规模指数全球负利率债券规模指数 美国美国1010年期通胀保值债券收益率年期通胀保值债券收益率 美国经济政策不确定性指数美国经济政策不确定性指数 VIXVIX指数指数 美国10年期国债收益率减去CPI 世界贸易占全球GDP的比重 各国央行对黄金的配置比例 新兴市场国家央行黄金持有量新兴市场国家央行黄金持有量 黄金能够对冲更高、更波动的通胀黄金能够对冲更高、更波动的通胀 黄金能够对冲计价货币的贬值黄金能够对冲计价货币的贬值 黄金与股债相关性低黄金与股债相关性低 黄金ETF资金流入 黄金黄金ETFETF持有量持有量 再生金的产量 矿山金的产量矿山金的产

3、量 分析维度分析维度 分析指标分析指标 黄金的分析框架黄金的分析框架 通过金油比反映黄金价格驱动的主导属性通过金油比反映黄金价格驱动的主导属性 美国劳动生产率美国劳动生产率 黄金投机性净多头持有量黄金投机性净多头持有量 美国联准会资产负债表规模 资料来源：方正证券研究所 QVkYfWnVNAdYrWsZbRbPaQtRqQmOtReRmMwPiNmOtNaQmNqQwMrQwOMYpPnO黄金的商品属性黄金的商品属性 黄金的供应黄金的供应 黄金供给主要来源于矿山黄金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上。黄金供给主要来源于矿山黄金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上。世界黄金协会表示，迄

4、今已开采的黄金总量约为20万吨，地下储藏量为53,000吨。随着黄金矿产的持续开采，好采易选的金矿资源濒临枯竭，矿山的生产成本逐年提高，这导致黄金矿产资源保障不足，黄黄金的供给较为刚性金的供给较为刚性 资料来源：USGS，WGC，方正证券研究所 20102010年至年至20212021年全球金矿储量年全球金矿储量 20102010年至年至20212021年全球黄金供应情况年全球黄金供应情况 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000吨-1,00001,0002,0003,0004,0005,000吨 矿山生产 净生产者的套期保值 再生金 黄金的需求结

5、构黄金的需求结构 20102010年至年至20212021年全球黄金需求结构年全球黄金需求结构 黄金的需求端主要有工业（金饰、科技等）用金和投资用金两部分。其中，约黄金的需求端主要有工业（金饰、科技等）用金和投资用金两部分。其中，约40%40%的年度黄金需的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投资用金；约求来自包括中央银行在内的投资用金；约50%50%的黄金需求来自金饰珠宝的黄金需求来自金饰珠宝 尤其是在中国、印度等新兴经济体，金饰实际上也被赋予了价值储存的功能 资料来源：WGC，方正证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0002001320142015

6、200022 H1吨 珠宝制造 科技 投资 央行及其它 黄金的商品属性黄金的商品属性中印对金饰需求中印对金饰需求 中国、印度对金饰的需求旺盛中国、印度对金饰的需求旺盛 中国和印度是金饰消费的大国，两国对金饰的需求大约占全球金饰需求的60%。与在经纪账户中与在经纪账户中购买黄金的买家不同，这类买家从不接触黄金本身，是对价格不敏感的电子买家，但印度和中购买黄金的买家不同，这类买家从不接触黄金本身，是对价格不敏感的电子买家，但印度和中国买家使用黄金作为价值储存手段，是价格敏感的实物买家国买家使用黄金作为价值储存手段，是价格敏感的实物买家 根据世界黄金协会的

7、数据，2020年黄金需求跌至11年低点，主要是珠宝销售放缓 资料来源：Wind，方正证券研究所 0.50.550.60.650.702004006008001,000200420052006200720082009200001920202021吨 中国 印度 中印占全球金饰需求的比例 黄金的商品属性黄金的商品属性中印黄金与国际黄金的价差中印黄金与国际黄金的价差 中国印度黄金价格与国际黄金价格的差值可以反映中国和印度对金饰需求的变动。若当地黄金中国印度黄金价格与国际黄金价格的差值可以反映中国和印度对金饰需求的变动。若当地黄金价格明

8、显高于或低于国际价格，说明当地存在大量的购买或抛售黄金价格明显高于或低于国际价格，说明当地存在大量的购买或抛售黄金 2020年最后一次黄金反弹在突破2,000美元的门槛后迅速逆转，随着黄金接近该水平，它开始扼杀由印度和中国主导的零售市场对实物黄金的需求 资料来源：WGC,COMEX，上海期货交易所，中国人民银行，Bloomberg，Wind，方正证券研究所 中国黄金价格和国际黄金价格之间的价差中国黄金价格和国际黄金价格之间的价差 印度黄金价格和国际黄金价格之间的价差印度黄金价格和国际黄金价格之间的价差 -20-15-10-50500800420110

9、07200000020204美元/盎司 印度金价-国际金价-80-60-40-200204060200800720000000020204美元/盎司 中国金价-国际金价 黄金的货币属性黄金的货币属性 黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与实际利率黄金与

10、实际利率 在所有可能影响黄金价格的因素中，最重要且直接的影响因素是对未来实际利率走向的判断在所有可能影响黄金价格的因素中，最重要且直接的影响因素是对未来实际利率走向的判断 黄金是一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成本，较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力 资料来源：IndexMundi，美国财政部，克利夫兰联邦储备银行，方正证券研究所 黄金价格与实际利率反相关（实际利率以美国黄金价格与实际利率反相关（实际利率以美国1010年期通胀保值债券收益率代表）年期通胀保值债券收益率代表）-0.02-0.0100.010.020.030.040.050.0605001,0001,5

11、002,0002,5002006070920080220080720089008200000000000020032020082022111202204比率 美元/盎司 黄金价格（左轴）10年期国债收益率（右轴）10年期通胀保值债券收益率（右轴）预

12、期通货膨胀（右轴）黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与负利率债券规模黄金与负利率债券规模 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 黄金价格与全球负利率债券规模正相关黄金价格与全球负利率债券规模正相关 708090200020002200指数 美元/盎司 黄金价格（左轴）全球名义负利率债券市值指数（右轴）黄金是一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成本，较高的利率会降黄金是一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成本，较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力低黄金等无息资产的吸引力 随着全球负利率债券规模的不断扩大，

13、黄金的吸引力不断提升，黄金价格也呈上行趋势，两者具有正相关性 黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与货币化率黄金与货币化率 黄金价格与美国马歇尔黄金价格与美国马歇尔K K值正相关值正相关 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.31.82.32.805001,0001,5002,000200000000000000001201207201

14、300000000001美元/盎司 黄金价格（左轴）马歇尔K值（右轴）货币化率，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占货币化率，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重，也叫马歇尔国民生产总值的比重，也叫马歇尔K K值值 马歇尔K值的含义是货币供给与经济增速的匹配程度，即：K=M2/GDP，当货币供应过剩时，黄金价格

15、上升 黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与美元黄金与美元 6090,0001,5002,0002,500美元/盎司 黄金价格（左轴）美元指数（右轴）黄金价格与美元指数反相关黄金价格与美元指数反相关 黄金价格既由美元衡量，又是美元的替代品，黄金价格与美元指数反相关黄金价格既由美元衡量，又是美元的替代品，黄金价格与美元指数反相关 现代信用货币体系从根本上是美元主导的，只有当美元出现重大状况的时候，黄金才可能出头现代信用货币体系从根本上是美元主导的，只有当美元出现重大状况的时候，黄金才可能出头，如果美元一切正常，黄金的价值就会被压制。，如果美元一切正常，黄金的价值就会被压制。过去

16、几十年，只要美国的经济能够缓过劲，黄金价格就只是暂时的上涨，更多是恐慌性的，而不会是趋势性的 资料来源：Wind，方正证券研究所 黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与美国经济黄金与美国经济 黄金是“最终货币”，从长期的视角来看，随着美国在全球地位的下滑，以及对美国经济和美黄金是“最终货币”，从长期的视角来看，随着美国在全球地位的下滑，以及对美国经济和美元信心的下降，购买黄金的资金流入将加速。“去美元化”将使黄金价格走向长期上涨趋势元信心的下降，购买黄金的资金流入将加速。“去美元化”将使黄金价格走向长期上涨趋势 美国与其他国家经济增速差是影响黄金价格长期走势的关键因素之一。美国与其他国家经济增速差

17、是影响黄金价格长期走势的关键因素之一。当美国经济增速快于其他国家时，美国GDP占全球比重上升，资金倾向流进美国，容易使美元强势、不利黄金；当美国经济增速慢于其他国家时，美国GDP占全球比重下降，资金倾向流出美国，容易使美元弱势、有利黄金 资料来源：世界银行，FRED，方正证券研究所 黄金与美国黄金与美国GDPGDP占全球比反相关占全球比反相关 黄金与美国贸易逆差黄金与美国贸易逆差反相关反相关 05001,0001,5002,000000001

18、2008001202001百分比 美元/盎司 黄金价格（左轴）美国GDP占全球比重（右轴）-120-100-80-60-40-20005001,0001,5002,0002,50020820030720050620070520090420001811202010十亿美元 美元/盎司 黄金价格（左轴）贸易差额（右轴）黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与美国经济黄金与美国经济 市场对美国政府的信用与偿债能力的信心程度是影响黄金价格长期走势的关键因素之一。市场对美国政府的

19、信用与偿债能力的信心程度是影响黄金价格长期走势的关键因素之一。这取决于美国公共债务和经济的相对成长、财政赤字和盈余大小。当美国政府公共债务/GDP、财政赤字上升时，市场对美国信用、偿债能力产生质疑，容易使美元弱势，黄金强势；当美国政府公共债务/GDP、财政赤字下降时，市场对美国信用、偿债能力产生信心，容易使美元强势，黄金弱势 资料来源：世界银行，FRED，方正证券研究所 黄金与美国公共债务占黄金与美国公共债务占GDPGDP比正相关比正相关 黄金与美国联邦赤字黄金与美国联邦赤字正相关正相关 050,0001,5002,000011

20、986000001百分比 美元/盎司 黄金价格（左轴）一般政府公共债务占GDP比重（右轴）中央政府公共债务占GDP比重（右轴）-0200250-1,,0001,5002,0002,5006542007200192022 7月 十亿美元 美元/盎司 黄金价格（左轴)美国联邦赤字(盈余为负)（右轴）黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与美国经济黄金与美国经济 美国货币供给增速，

21、即美国联准会货币政策紧缩和宽松程度也是影响黄金价格长期走势的关键美国货币供给增速，即美国联准会货币政策紧缩和宽松程度也是影响黄金价格长期走势的关键因素之一。因素之一。当美国联准会资产负债表规模下降或平缓，容易使美元强势，黄金弱势；当美国联准会资产负债表规模上升，容易使美元弱势，黄金强势 资料来源：美联储，Wind，方正证券研究所 黄金与美国联准会资产负债表规模正相关黄金与美国联准会资产负债表规模正相关 024681005001,0001,5002,0002,500万亿美元 美元/盎司 黄金价格（左轴）美联储资产负债表规模（右轴）黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与美国劳动生产率黄金与美国劳动生产

22、率 黄金价格与美国劳动生产率反相关黄金价格与美国劳动生产率反相关 资料来源：Wind，方正证券研究所 可用更加高频的美国劳动生产率来代表美国经济情况的走势可用更加高频的美国劳动生产率来代表美国经济情况的走势，黄金与美国劳动生产率存在反相关性，劳动生产率在一定程度上代表着社会生产的实际回报率，劳动生产率上行就提高了持有黄金的机会成本 05001,0001,5002,000-4-2024682000032000092000203200209200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200

23、80920090320090920000000000020032020092022203美元/盎司 生产力和成本指数同比（左轴）潜在劳动力生产率（左轴）黄金价格（右轴）百分比 黄金的货币属性黄金的货币属性黄金与黄金与美国美国ISMISM制造业制造业PMIPMI 黄金价格与美国黄金价格与美国ISMISM制造业制造业PMIPMI反相关反相关 资料来源：Wind

24、，方正证券研究所 也可用更加高频的美国也可用更加高频的美国ISMISM制造业制造业PMIPMI来代表美国经济情况，显示了美国制造业的商业环境来代表美国经济情况，显示了美国制造业的商业环境 制造业PMI是衡量经济健康最重要的指标之一，尽管制造业并不是国家GDP非常重要的组成部分之一，但它仍是即将到来的衰退或增长的早期指标，美国ISM制造业PMI增长通常被视为对美元有利、对黄金不利 2040608005001,0001,5002,000美元/盎司 黄金价格（左轴）美国ISM制造业PMI（右轴）黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性 黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与事件性风险黄金与事件性风险

25、 黄金的避险主要是针对美元、美国经济的风险，黄金的避险主要是针对美元、美国经济的风险，当事件性风险发生时，美元作为避险资产，而黄金则是一种更高级避险手段 事件性风险仅影响黄金的短期波动，事件性风险仅影响黄金的短期波动，黄金风险因素的定价并不是决定黄金价格的关键变量，更多的体现在危机期间，这是危机期间黄金价格重要的考虑因素 黄金价格与美国经济政策不确定性指数、黄金价格与美国经济政策不确定性指数、VIXVIX指数正相关指数正相关 资料来源：Wind，方正证券研究所 050030035005001,0001,5002,00020000

26、0207200234082005060920070220070720078908200000000000002002

27、207美元/盎司 黄金价格（左轴）VIX（右轴）经济政策不确定性指数（右轴）黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与趋势性风险黄金与趋势性风险 2008年至2019年间，世界贸易相对于全球GDP下降了约五个百分点，关税协定等经贸规则由全球关税协定等经贸规则由全球化转向区域化，贸易壁垒凸显化转向区域化，贸易壁垒凸显 大国博弈下全球长期投资金额骤减，投资壁垒渐显端倪大国博弈下全球长期投资金额骤减，投资壁垒渐显端倪 在双重壁垒的夹击下，以民粹主义为主的反在双重壁垒的夹击下，以民粹主义为主的反全球化思潮开始蔓延，全球化思潮开始蔓延，带来广泛而深刻的影响带来广泛而深刻的影响 资料来源：世界银行，方正证

28、券研究所 世界贸易占全球世界贸易占全球GDPGDP的比重的比重 35404550552000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百分比 黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与趋势性风险黄金与趋势性风险 2010年，随着全球中央银行货币放水通道被打开，他们成为黄金的净买家。近年来，黄金在国近年来，黄金在国际储备中的作用在各国央行得到了加强际储备中的作用在各国央行得到了加强 由于不存在信用或交易对手风险，同时也是政治中立的

29、资产，在地缘政治压力加强时，黄金将成为一种受欢迎的资产，而政府赤字增加、公共和私人债务膨胀进一步提高了黄金作为避险资政府赤字增加、公共和私人债务膨胀进一步提高了黄金作为避险资产和价值储备手段在国家战略中的重要性产和价值储备手段在国家战略中的重要性 资料来源：WGC，Invesco，方正证券研究所 20222022年年初各国黄金储备及占总储备的比年年初各国黄金储备及占总储备的比 20162016年至年至20212021年各国央行对黄金的平均配置比例年各国央行对黄金的平均配置比例 0200202021份额（%）0%10%20%30%40%50%60%70

30、%80%02,0004,0006,0008,00010,000美国 德国 意大利 法国 俄罗斯 中国 瑞士 日本 印度 荷兰 土耳其 葡萄牙 哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦 沙特阿拉伯 英国 黎巴嫩 西班牙 奥地利 比例 吨 黄金储备（左轴）占总储备的百分比（右轴）黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与趋势性风险黄金与趋势性风险 新兴市场国家的央行也在持续购买黄金，并以此作为摆脱美元的一种方式，新兴市场国家的央行也在持续购买黄金，并以此作为摆脱美元的一种方式，而萨尔瓦多与比特币的合作失败可能会鼓励这种趋势 以美国为首的国家对俄罗斯的制裁可能会鼓励其他国家的中央银行和政府重新考虑黄金在其储以美国为

31、首的国家对俄罗斯的制裁可能会鼓励其他国家的中央银行和政府重新考虑黄金在其储备中的地位，全球央行有充分的储备多元化和地缘政治理由将更多储备转向黄金备中的地位，全球央行有充分的储备多元化和地缘政治理由将更多储备转向黄金 资料来源：WGC，方正证券研究所 俄罗斯中央银行黄金持有总量俄罗斯中央银行黄金持有总量 土耳其中央银行黄金持有总量土耳其中央银行黄金持有总量 05001,0001,5002,0002,500吨 0050020004200520062007200820092000019202

32、020212022吨 黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与通货膨胀黄金与通货膨胀 黄金价格以缓慢、不规则的方式跟踪通胀，黄金价格以缓慢、不规则的方式跟踪通胀，他们都随着时间的推移而上升，但二者之间的关系并不均衡，而且在大多数投资者的时间范围内，黄金可能不是完全可靠的通胀对冲工具 通胀上升的速度和幅度是黄金价格走势的关键，新的经济扩张在增加通胀的同时，也能刺激实体经济活动和实际利率。但如果通胀上升幅度超过预期，以及市场对通胀风险过度的关注，这如果通胀上升幅度超过预期，以及市场对通胀风险过度的关注，这可能会提振黄金的吸引力可能会提振黄金的吸引力 资料来源：世界银行，美国劳工部，方正证券研究所

33、 黄金价格与黄金价格与CPICPI指数的关系指数的关系 050030035005001,0001,5002,0002,5006422086422086422002072003690820110120120

34、6200002205美元/盎司 黄金价格（左轴）CPI（右轴）黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与通货膨胀黄金与通货膨胀 黄金与实际利率的关系是持久的，但强度会随着时间而变化，更高和更波动的通胀也会提升黄黄金与实际利率的关系是持久的，但强度会随着时间而变化，更高和更波动的通胀也会提升黄金的吸引力金的吸引力 在稳定的通胀条件下，黄金价格对实际利率的反应强度相对会弱一些。随着通胀不稳定的持续存在，这会加剧投资者的焦虑情绪，黄金在投资者眼里就越来越好 资料来源：世界银行，美联储，美国劳工部，方正证券研究所 黄金价格与实际利率的关

35、系黄金价格与实际利率的关系 （实际利率以（实际利率以1010年期美债收益率减去年期美债收益率减去CPICPI代表）代表）19701970年代黄金价格与实际利率的关系年代黄金价格与实际利率的关系 （实际利率以（实际利率以1010年期美债收益率减去年期美债收益率减去CPICPI代表）代表）-10-505101520-600800905905905百分比 美元/盎司 黄金价格（

36、左轴）CPI（右轴）实际利率（右轴）-10-505101520-1,,0001,5002,00077777720020001201907百分比 美元/盎司 黄金价格（左轴）CPI（右轴）实际利率（右轴）黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与通货膨胀黄金与通货膨胀 黄金在高通胀时期表现更好黄金在高通胀时期表现更好 资料来源：Bloomberg，WGC，方正证券研究所 黄金作为一类商品资产在一定程

37、度上具备抗通胀的功能，而在高通胀时期的黄金表现历来也优黄金作为一类商品资产在一定程度上具备抗通胀的功能，而在高通胀时期的黄金表现历来也优于其他商品资产于其他商品资产 黄金在高通胀时期表现良好。在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14%，在美国CPI平均同比高于5%的年份（目前约为8%），金价平均回报率接近25%1.97%8.50%22.53%-13.25%7.88%20.25%-20%-10%0%10%20%30%低通胀（5%）年均回报率 名义回报率（黄金）名义回报率（大宗商品）黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与货币贬值黄金与货币贬值 美元美元 （盎司）（盎司）欧元欧元 （盎司）（盎司

38、）日元日元 （克）（克）英镑英镑 （盎司）（盎司）加元加元 （盎司）（盎司）瑞士法郎瑞士法郎 （盎司）（盎司）卢比卢比 （1010克）克）人民币人民币 （克）（克）土耳其里土耳其里拉拉 （盎司）（盎司）卢布卢布 （克）（克）南非兰特南非兰特 （克）（克）澳元澳元 （盎司）（盎司）2022年上半年黄金回报率 0.60%9.40%18.70%12.20%2.80%5.70%6.90%5.70%26.50%-26.60%3.30%6.40%6月30日金价 1817.00 1738.00 7936.40 1496.20 2343.80 1739.50 46134.00 391.1 30337.50 3

39、198.40 957.00 2642.30 上半年高位 2039.10 1874.60 8135.20 1555.30 2623.80 1894.30 50417.40 413.90 31989.30 9648.90 1003.30 2806.90 上半年低位 1788.20 1570.10 6621.70 1317.10 2271.80 1645.40 42708.40 365.9 23543.80 3124.00 880.10 2493.60 黄金与可以规避相应计价货币的贬值黄金与可以规避相应计价货币的贬值 长期以来，当中央银行的法定货币贬值时，购买黄金一直被宣传为防止美元等法定货币购买力

40、长期以来，当中央银行的法定货币贬值时，购买黄金一直被宣传为防止美元等法定货币购买力下降的保障措施，或者说，黄金是“最终货币”下降的保障措施，或者说，黄金是“最终货币”尽管美元对多种货币的升值构成了（以美元计的）金价上涨阻力，但同时也支撑了以许多其他货币计价的黄金表现，如欧元、日元和英镑等 资料来源：Bloomberg，ICE Benchmark Administration，方正证券研究所 黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与股债相关性低黄金与股债相关性低 -20%-10%0%10%20%30%40%再通胀时期 滞胀时期 平均回报率 黄金价格 标普500 MSCI欧澳远东 美国国债及机构

41、债券 美国企业债 标普高盛商品指数 黄金在滞胀时期收益突出黄金在滞胀时期收益突出 资料来源：Bloomberg，WGC，方正证券研究所 黄金与股票、债券等大部分资产相关性较低，当黄金相比其他资产的相对价值提升时，投资需黄金与股票、债券等大部分资产相关性较低，当黄金相比其他资产的相对价值提升时，投资需求受到刺激求受到刺激 在潜在滞胀环境中，股票和债券的不佳表现也可能会对黄金起到支撑。尽管黄金在再通胀时期表现一般，但在滞胀环境中，黄金表现优异，且远超其他资产，黄金有望成为一项能有效管理在滞胀环境中，黄金表现优异，且远超其他资产，黄金有望成为一项能有效管理投资者投资组合风险的资产投资者投资组合风险的

42、资产 黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金黄金ETFETF进一步提升了黄金的投资属性进一步提升了黄金的投资属性 全球投资者在资本市场中的资产配置绝大部分还是在股票和债券上，相比之下他们的综合商品配置权重仍然十分低。寻求价格上涨、担忧经济衰退避险的投资者将更多资金买入黄金寻求价格上涨、担忧经济衰退避险的投资者将更多资金买入黄金ETFETF类基类基金，黄金的上涨受到这类基金大量买盘的支持金，黄金的上涨受到这类基金大量买盘的支持 黄金ETF类基金已成为全球最大的黄金持有者之一，甚至超过了日本和印度的央行。这些基金已这些基金已成为衡量投资者对黄金情绪的关键晴雨表，会迅速反映市场对黄金的偏好成为衡量

43、投资者对黄金情绪的关键晴雨表，会迅速反映市场对黄金的偏好 资料来源：WGC，GLD，Wind，方正证券研究所 黄金黄金ETFETF的流入的流入 黄金价格与黄金黄金价格与黄金ETFETF持有量持有量 -60-40-200204060-1,500-1,,000十亿美元 吨 吨（左轴）十亿美元（右轴）01,0002,0003,0004,0005,00005001,0001,5002,0002,500万盎司 美元 伦敦现货黄金价格（左轴）黄金ETF持有量（右轴）黄金的投资避险属性黄金的投资避险属性黄金与黄金投机性净多头黄金与黄金投机性净多头 黄金黄金价格与黄金投机性价格与黄金投

44、机性净多头呈正相关关系净多头呈正相关关系，当黄金投机性，当黄金投机性净多头和黄金净多头和黄金ETFETF持仓同向变化时，持仓同向变化时，能更加准确的跟踪黄金价格的变化能更加准确的跟踪黄金价格的变化 这里我们用COMEX黄金非商业多头持仓-COMEX黄金非商业空头持仓来计算投机性净多头持仓 资料来源：Wind，方正证券研究所 黄金价格与投机性净多头正相关黄金价格与投机性净多头正相关 -01,0001,5002,000万 美元/盎司 黄金价格（左轴）投机性净多头持仓量（右轴）黄金的主导属性黄金的主导属性通过金油比来判断通过金油比来判断 007080200

45、20000000000000000000001202207金油比比价 黄金与石油价格的比值黄金与石油价格的比值 资料来源：Wind，方正证券研究所 原油的商品属

46、性显著高于黄金，如果用原油价格衡量黄金的商品属性，那么通过金油比价就能原油的商品属性显著高于黄金，如果用原油价格衡量黄金的商品属性，那么通过金油比价就能够反映影响黄金价格的主导属性，尤其是在相关指标出现冲突时够反映影响黄金价格的主导属性，尤其是在相关指标出现冲突时 当金油比稳定时，黄金与商品走势较为相关，黄金更偏向于商品属性，当金油比明显异动时，黄金的商品属性就有所弱化，其他属性可能已经成为影响黄金价格的主要驱动因素 黄黄金金 价价格格 商品 属性 货币 属性 投资避险 属性 黄金的供应 黄金的需求 中印黄金与国际黄金的价差中印黄金与国际黄金的价差 中印黄金进口量 实际利率 负利率债券规模 货

47、币化率 美元强度 美国联邦赤字 美国GDP占全球比 美国贸易逆差 美国公共债务占GDP比 美国制造业美国制造业PMIPMI 事件性风险 趋势性风险 通货膨胀风险 货币贬值风险 股市债市风险 黄金投资的动量 美元指数（核心是美国经济）美元指数（核心是美国经济）美国马歇尔美国马歇尔K K值值 中印对金饰需求 全球负利率债券规模指数全球负利率债券规模指数 美国美国1010年期通胀保值债券收益率年期通胀保值债券收益率 美国经济政策不确定性指数美国经济政策不确定性指数 VIXVIX指数指数 美国10年期国债收益率减去CPI 世界贸易占全球GDP的比重 各国央行对黄金的配置比例 新兴市场国家央行黄金持有量

48、新兴市场国家央行黄金持有量 黄金能够对冲更高、更波动的通胀黄金能够对冲更高、更波动的通胀 黄金能够对冲计价货币的贬值黄金能够对冲计价货币的贬值 黄金与股债相关性低黄金与股债相关性低 黄金ETF资金流入 黄金黄金ETFETF持有量持有量 再生金的产量 矿山金的产量矿山金的产量 分析维度分析维度 分析指标分析指标 黄金的分析框架黄金的分析框架 通过金油比反映黄金价格驱动的主导属性通过金油比反映黄金价格驱动的主导属性 美国劳动生产率美国劳动生产率 黄金投机性净多头持有量黄金投机性净多头持有量 美国联准会资产负债表规模 资料来源：方正证券研究所 风风险险提提示示 美联储以及全球其他主要央行货币政策收紧

49、超预期，导致实际利率提升，黄金价格会有下行风险 美国经济、美元指数强势，由于黄金可以视为法币的镜像，黄金价格会有下行风险 全球央行购入黄金的力度不及预期，导致黄金价格缺乏部分买盘的支持 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究

50、报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未

51、经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS 联系人：杨鸣龙 邮箱： 方正证券研究所方正证券研究所 专注 专心 专业 北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼 上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室 深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券 长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层