1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：24.30 元 目标价格（人民币）：28.88 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)7.61 已上市流通 A股(亿股)7.54 总市值(亿元)184.99 年内股价最高最低(元)29.50/15.25 沪深 300 指数 3856 上证指数 3088 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 复调龙头企稳修复复调龙头企稳修复，改革势能逐步释放改革势能逐步释放 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,

2、365 2,026 2,505 3,010 3,558 营业收入增长率 36.90%-14.34%23.65%20.19%18.19%归母净利润(百万元)364 185 308 397 505 归母净利润增长率 22.66%-49.32%67.03%28.90%27.09%摊薄每股收益(元)0.578 0.245 0.405 0.522 0.664 每股经营性现金流净额 0.56 0.32 0.53 0.62 0.81 ROE(归属母公司)(摊薄)9.77%4.85%7.64%9.20%10.72%P/E 142.33 109.53 59.99 46.54 36.62 P/B 13.90 5.

3、31 4.58 4.28 3.93 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 2017-2020 年享受行业红利，公司步入快速发展期，营收/归母净利润年复合增速分别为 30.4%/20.7%。2021 年行业竞争加剧、消费需求疲软、原材料成本高企等外部因素恶化，放大了公司前期激进全国化扩张中产生的问题。在内部表现为渠道经营恶化、费投效率低下，拖累营收和净利润下滑。直面问题快速响应，主动优化资源配臵。为了减轻渠道压力，降低库存水平，公司暂时牺牲 2021 年短期业绩，重点整顿渠道、严控库销比。随着行业竞争格局改善，22H1 公司重启股权激励计划、推行优商扶商战略、大幅收缩广宣费用，改革初

4、见成效，营收/归母净利润分别增长 19%/120%。复调需求犹在，竞争回归理性。随着餐饮连锁化率提升，定制餐调需求与日俱增，该业务 21 年占比提升至 13%。火锅与川菜热度攀升，驱动上游快速发展，据 Frost&Sullivan 数据，2016-2021 年我国火锅底料、中式复调规模年复合增速分别为 14%/16%，是复调中增速较快的细分赛道。复调竞争格局分散，CR2 约 5%，尤其经历 2021 年行业需求收缩、盈利能力下降后，市场小企业逐步出清。今年以来行业竞争趋于理性，公司作为龙头有望挤占中小企业份额，实现费用收缩同时销量扩张，市占率逐步提升。我们预计疫情修复带动餐饮消费需求回暖，22

5、-24E公司营收 CAGR 为 20.7%。品牌基础深厚，管理机制灵活。上市后高举高打，广宣费用翻倍增长，奠定早期品牌影响力。2020 年启动好人家、大红袍分品战略，分层覆盖消费群体，拓展定制餐调领域。以手工火锅、酸菜鱼料为核心大单品，不断优化迭代，保持产品竞争力。通过 IPO 和非公开定增，长期设计 32 万吨产能（目前产量仅 9 万吨），提升供给实力。管理层灵活调整，主动为渠道减负，以分级化、精细化模式提高运营效率，预计 24 年净利率逐渐修复至 14%。投资建议投资建议 预计公司 22-24 年归母净利分别为 3.08/3.97/5.05 亿元，同比增长 67%/29%/27%，对应 E

6、PS分别为 0.41/0.52/0.66 元。随着行业竞争格局改善、终端动销修复，公司作为全国化龙头，有望提升市占率。我们给予公司 23 年1.1 倍 PEG，对应目标价 28.88 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险风险提示提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、疫情反复风险、限售股解禁风险 0050060070080090015.2519.4623.6727.882220323220623220923人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 天味食品 沪深300 2022 年年 09 月月 23 日日 食品饮料组食品饮料组 天味食品(603317

7、.SH)增持（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、川味复调领军者，重整旗鼓再出发.5 1.1 瓶颈期积极应对，内部改革初见成效.5 1.2 持股比例集中稳定，股权激励提振信心.7 二、复调需求犹在，竞争回归理性.8 2.1 复调迈入成长阶段，定制需求与日俱增.8 2.2 火锅川菜热度攀升，驱动上游快速增长.9 2.3 行业加速出清，龙头有序恢复.12 三、品牌基础深厚，管理机制灵活.15 3.1 重视营销投入，铺垫品牌基础.15 3.2 大单品塑造力强，远期产能储备足.17 3.3 战略灵活变通，优化资源提效.20

8、 四、盈利预测与投资建议.21 4.1 收入预测.21 4.2 成本预测.23 4.3 费用预测.24 4.4 可比公司估值.24 五、风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：起源于 1993 年，以川味复调领军全国.5 图表 2：2017-2020 年公司营收快速增长.5 图表 3：2017-2020 年公司归母净利增速稳定.5 图表 4：手工火锅上市次年即为大单品（单位：亿元）.6 图表 5：2019 年上市后经销商数量倍数增长.6 图表 6：2022H1 公司营收恢复 20%增速.6 图表 7：2022H1 归母净利同比翻倍增长.6 图表 8：2022H1 公司存货周转率加快.6 图

9、表 9：2022H1 公司销售费用大幅收缩.6 图表 10：股权结构集中稳定，管理层持股比例较高.7 图表 11：2022 年股权激励范围扩大。目标更加合理.7 图表 12：2021 年中国复合调味品市场规模 1588 亿.8 图表 13：2021 年复合调味品中火锅调味料占 20%.8 图表 14：2020 年中国复调渗透率仅为 26%.8 图表 15：2021 年我国复合调味品 CR2 仅为 5%.8 图表 16：餐饮和工业复合调味品需求占比达70%.9 图表 17：2021 年中国餐饮连锁化率不断提升.9 PWgUeXkWMBdYqXqXbR8Q7NmOoOtRtReRoOvMiNoMp

10、R8OnMnNMYsQoRMYrRoN公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：2020-2024E餐饮市场规模 CAGR=11%.9 图表 19：定制餐调集中度低，格局分散.9 图表 20：川菜的消费热度逐年升级（2013-2021）.10 图表 21：2021 年火锅和川菜占全国菜系比重最高.10 图表 22：消费者选择餐厅最关注的就餐要素为口味.10 图表 23：消费者最爱口味辣排名第一.10 图表 24：2021 年中国火锅调味品市场规模 332 亿元.11 图表 25：2021 年火锅调味料 CR2约 13.5%.11 图表 26：2021 年中式复合调味料市场规模达

11、302 亿元.11 图表 27：2015-2021 年中式复合调味品占比逐渐提升.11 图表 28：中式复合调味料 2016-2021年 CAGR 最高.12 图表 29：2021 年中式复合调味料 CR2 约 5%.12 图表 30：2017-2019 年火锅企业数量最多（单位：个）.12 图表 31：2017-2020 年酸菜鱼市场年增速超 30%.12 图表 32：2016-2020 年复合调味品行业量价齐升.12 图表 33：2021 年复合调味料吨价同比大幅下调.13 图表 34：2021 年复合调味料销量同比增速放缓.13 图表 35：2021 年复调行业毛利率显著下滑.13 图表

12、 36：2021 年复调行业净利率同步下滑.13 图表 37：复调行业企业 100 万元内注册金的企业占比高.14 图表 38：2021 年复调行业新进入者减少.14 图表 39：22H1 颐海国际第三方火锅调味料量增明显.14 图表 40：22H1 颐海国际第三方中式复调量价齐增.14 图表 41：22H1 公司两大复调业务增速为 30%.14 图表 42：22H1 公司毛销差恢复至 15%以上.14 图表 43：复合调味品渠道影响因素拆解.15 图表 44：公司经销渠道占比逐步下降.15 图表 45：颐海国际经销渠道占比逐步提升.15 图表 46：2021 年好人家强势霸屏东方卫视春节黄金

13、档.16 图表 47：2020 年好人家独家冠名江苏非诚勿扰.16 图表 48：2020 年邓伦代言“好人家”品牌.16 图表 49：2019 年在重庆举办腾讯火锅节.16 图表 50：2020 年广宣费投放同比增长 3 倍.17 图表 51：销售费用率和广告费用率位于行业内较高水平.17 图表 52：公司 2020 年提出分品牌运营战略.17 图表 53：2016-2021 年中式复调销售额占比提升.17 图表 54：各产品毛利率基本上处于 35%-45%之间.17 图表 55：公司主营产品价格敏感度偏低.18 图表 56：公司产品销售存在显著季节性.18 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页

14、特别声明 图表 57：公司产品以大单品为主导.18 图表 58：公司产品销售一代，开发一代，预研一代.19 图表 59：李想餐饮为定制餐调最大客户.19 图表 60：前五大定制餐调客户销售额占比逐年提升.19 图表 61：2019-2020 年公司密集推出募投项目扩产.20 图表 62：公司远期产能储备充足（单位：万吨）.20 图表 63：2020 年销售人员经销商管理任务加重.21 图表 64：2021 年去库存效果显著，库存回归良性（吨）.21 图表 65：2022H1 公司经销商数量合理优化.21 图表 66：2021H1 公司单位经销商创收恢复性增长.21 图表 67：公司 2022-

15、2024E营业收入拆分预测.22 图表 68：公司主要原材料构成较为分散.23 图表 69：22H1 公司毛利率逆势增长.23 图表 70：花椒、包材价格有所回落.23 图表 71：公司 2022-2024E三项费用率预测.24 图表 72：2022-2024E可比公司 PEG 估值.24 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、川味复调领军者，重整旗鼓再出发川味复调领军者，重整旗鼓再出发 1.1 瓶颈瓶颈期积极应对期积极应对，内部内部改革改革初见成效初见成效 公司前身可追溯到 1993 年邓文设立的天味食品厂。2000 年成都天味成立，以“好人家”、“大红袍”两大品牌主打川味复合

16、调味料的研发、生产与销售。经历一系列股权与治理结构完善后，公司于 2010 年变更股份有限公司，并于 2019 年 4 月成功上市。目前公司旗下产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 100 多个品种。图表图表1：起源于起源于1993年年，以川味复调领军全国，以川味复调领军全国 来源：公司公告，国金证券研究所（注：蓝色方框为公司早期快速发展两阶段）2011-2016 年，公司处于股份制改革后的初创阶段，营收年复合增速为11%，归母净利润年复合增速为 17%。在此期间公司扩张渠道版图，并不断研发新品，为后续全国范围内推广大单品奠定基础。产品方面，2010 年“好人家”酸菜鱼调料上

17、市，现为公司第一大单品。渠道方面，2014 年底初步形成覆盖全国的营销网络，2015 年推出餐调定制化业务，逐步建立起以经销渠道为主，定制餐调、电商等渠道为辅的营销架构。图表图表2：2017-2020年公司营收年公司营收快速增长快速增长 图表图表3：2017-2020年年公司归母净利公司归母净利增速稳定增速稳定 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（注：2016-2018 年归母净利为还原股权激励费用口径）2017-2020 年，受益于前期渠道优化、重点产品打磨及定制餐调业务拓展，公司部分单品收入增长迅速，渠道扩张赶超竞争对手，开启加速成长期。期间营收和归母净利润年复

18、合增速分别为 30%/21%。产品方面，2017 年“好人家”手工火锅系列产品推出，2018 年即成为热销大单品，同期还有麻辣龙虾料等新品推出。渠道方面，3 年间经销商数量从 769 家增长至3001 家，尤其 2020 年经销商数量实现翻倍增长。-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025营业收入（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234归母净利（亿元）YOY2011-2016 年年 接近接近 10 亿元亿元 CAGR=11.3%2017-2020 年年 突破突破 20 亿元亿元 CAGR=30.4%2011-20

19、16 年年 CAGR=17.2%2017-2020 年年 CAGR=20.7%公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 -100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.53销售费用（亿元）YOY08H12019H12020H12021H12022H1-0.200.20.40.60.811.21.4归母净利润（亿元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456789营业收入（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%02018手工火锅系列火锅底料占比图表图表4：手工火锅手工火锅上市次年即上

20、市次年即为为大单品大单品（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表5：2019年上市后年上市后经销经销商数量倍数增长商数量倍数增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 受多重因素冲击，2021 年公司经历上市以来首次收入和盈利双重下滑，分别同比-14%/-49%。在外部，公司受到头部竞争加剧、疫情反复、主要原材料成本上涨等影响。在内部，公司面临管理机制转型升级、库存和费用控制不当等问题，最终导致业绩承压。图表图表6：2022H1公司营收恢复公司营收恢复20%增速增速 图表图表7：2022H1归母净利归母净利同比翻倍增长同比翻倍增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公

21、司公告，国金证券研究所 但公司在 2021 下半年迅速调整全年目标，优化营销体系、严格管理库存、坚持技改提效，积极化解多方压力。进入 2022 年，公司多项改革初具成效。22H1 营收/归母净利润分别同比+19%/119%。分季度来看，收入端今年 Q1/Q2 恢复到 2020 年高峰期水平，而利润端虽受到原材料成本挤压，公司以降低产品折扣比例、削减销售费用积极应对，Q2 利润同比扭亏为盈。图表图表8：2022H1公司存货周转率加快公司存货周转率加快 图表图表9：2022H1公司公司销售费用大幅收缩销售费用大幅收缩 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所-20%0%20%

22、40%60%80%100%120%140%160%0500025003000350040002001920202021经销商数量（家）同比（右轴）公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 1.2 持股比例集中持股比例集中稳定，股权激励提振信心稳定，股权激励提振信心 公司股权结构集中，实际控制人持股比例超过 50%。公司董事长邓文先生与副董事长唐璐女士（配偶）共同持有公司有限售条件股份比例 75.05%。公司下属拥有 5 家全资子公司，1 家孙公司，各子公司经营领域有所差异，分工明确，协同发展。图表图表10：股权结构集中稳定，管理层持股比例较高股权结

23、构集中稳定，管理层持股比例较高 来源：公司公告，国金证券研究所 为了建立和健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司从 2017年起制定股权激励计划。上市后，2020-2021 年曾两次发布股权激励计划，但由于公司对于行业前景判断过于乐观，目标设定值较高，均无法按期完成，以终止实施、调整方案收尾。2022 年公司重新调整战略，计划向 237 人授予 1197 万股限制性股票，其中包括董事、副总裁、董秘在内的 4 名高管，以及 233 名中层管理人员和技术骨干。与前两次激励计划相比，今年计划授予人数及权益数更多，业与前两次激励计划相比，今年计划授予人数及权益数更多，业绩考核标准也更加合理。绩

24、考核标准也更加合理。两次解除限售期考核要求为，2022-2023 营收同比增速均不低于 15%，同时新增个人层面的考核要求，解锁程度与个人任务完成度挂钩。图表图表11：2022年股权激励年股权激励范围扩大。范围扩大。目标更加合理目标更加合理 年份年份 计划授予计划授予人数人数 计划授予限制性股计划授予限制性股票票/股票期权数量股票期权数量 行权期行权期/解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 最终达成情况最终达成情况 2020 年 5月 176 人 310 万股限制性股票，420 万份股票期权 股票期权的第一/二个行权期 以 2019 年营业收入为基数，2020 年/2021 年营业收

25、入增长率不低于 50%/125%；终止实施 2020 年营收同比增长 37%限制性股票第一/二个解除限售期 以 2019 年营业收入为基数，2020 年/2021 年营业收入增长率不低于 30%/60%；终止实施 2021 年相较 2019 年营收增长 17%2021 年 6月 140 人 股票期权 2 万份，限制性股票 208万股 股票期权第一个行权期/限制性股票第一个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于24%；终止实施 2021 年营收同比下降 14%股票期权第二个行权期/限制性股票第二个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收

26、入增长率不低于55%；终止实施 2022 年 2月 237 人 限制性股票 1197万股 限制性股票第一/二个解除限售期 以 2021 年营业收入为基数，2022 年/2023 年营业收入增长率不低于 15%/32.25%；进行中 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 二、二、复调需求犹在，复调需求犹在，竞争竞争回归理性回归理性 2.1 复调复调迈入迈入成长成长阶段阶段，定制需求与日俱增定制需求与日俱增 复合调味品增速较快，品类丰富。据艾媒数据中心数据显示，2021 年调味品市场规模为 4594 亿元，5 年 CAGR 为 8.7%。而以中式复合调味品、火

27、锅调味料等为代表的复合调味品市场规模增长较快，2021 年中国复合调味品市场规模 1588 亿，5 年 CAGR 为 13.2%。拆分结构来看，火锅底料占比 20%，中式复合调味料占比 17%。图表图表12：2021年中国复合调味品市场规模年中国复合调味品市场规模1588亿亿 图表图表13：2021年年复合调味品复合调味品中火锅调味料占中火锅调味料占20%来源：艾媒数据中心，国金证券研究所 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 复合调味品渗透率和行业集中度均有待提升。由于我国各地口味差距较大、且复调起步较晚，导致目前行业渗透率和集中度仍较低。据艾媒咨询显示，2020 年美国、日本、韩国复合调味

28、品市场渗透率均超过 60%，而我国仅26%。集中度方面，以颐海和天味合计得到的 CR2 从 2015 年的 2.3%提升到 2021 年 5%，龙头市占率仍然较低。而日本早在 2016 年复合调味品CR2（好侍和味之素）达到 48%。图表图表14：2020年年中国复调渗透率仅为中国复调渗透率仅为26%图表图表15：2021年年我国我国复合调味品复合调味品CR2仅为仅为5%来源：艾媒数据中心，国金证券研究所 来源：艾媒数据中心，各公司公告，国金证券研究所（注：市占率为公司营收除以历年复调市场规模计算得到）定制餐调定制餐调将将成为成为复合调味品复合调味品下一个增长点下一个增长点。据中国连锁经营协会

29、预计，2024 年我国餐饮市场规模将达到 6.6 万亿，5 年 CAGR 为 13%。美团数据显示，中国餐饮连锁化率从 2019 年的 13%增长至 2021 年的 18%，且疫情期间连锁化进程继续加速。由于大型连锁餐饮企业对于食材口味及品质等各方面有更严格的要求，定制化调味料仍是蓝海市场。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050002500300035004000复合调味品市场规模（亿元）增速30%20%20%17%13%鸡精火锅底料西式调味料中式复合调味料其他73%66%59%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国日本韩国中国2

30、.28%2.43%2.75%3.61%4.75%5.46%5.02%0%1%2%3%4%5%6%200021颐海天味合计公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：餐饮：餐饮和工业和工业复合调味品需求占比达复合调味品需求占比达70%图表图表17：2021年中国餐饮连锁化率年中国餐饮连锁化率不断提升不断提升 来源：观研天下，国金证券研究所 来源：美团，国金证券研究所 根据中国调味品协会初步估算，2021 年国内定制餐调市场规模已超过 400亿元，同比增速高达 20%以上。根据网聚资本调研数据显示，目前仅有头部企业聚惠（重庆）营收超过 10

31、 亿元、第二名宝立（上海）营收超 8 亿元，前十名中还有亿霖（广州）、京馨泉（邯郸）、日辰（青岛）、天味（成都）在内的 8 家企业，定制餐调业务营收处于 2-5 亿元之间。可见行业集中度低，未来仍有大量整合空间，CR31，则代表很敏感；若 0弹性=1，则代表弱敏感；若弹性=0，则代表不敏感）公司主营产品以大单品驱动，且存在明显的季节性。火锅底料核心大单品为好人家火锅调味料，占总销售额比重约 20%。川菜调料中以酸菜鱼、青花椒鱼、小龙虾料为主，合计占总销售额比重约 45%。从季节性来看，香肠腊肉调料在 Q4 销售占比接近 70%，故又称“冬调”。而火锅底料在 Q4、Q1 为销售旺季，合计销售额占

32、比超过 60%。川菜调料中小龙虾料在夏季反响热烈，故 Q2 销售额占比最高，约 35%。图表图表56：公司产品销售存在显著季节性：公司产品销售存在显著季节性 图表图表57：公司产品以大单品为主导：公司产品以大单品为主导 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所整理 公司研发以市场为导向，以大单品为核心驱动，定期迭代更新。基本上每年都会推出新产品或新配方，以 1-3 年为周期，销售一代，开发一代，预研一代，持续打造具有广泛市场需求的大单品。除新品开发外，公司也会定期对现有产品进行优化和迭代，保持产品竞争力。以鱼调料为例，其经历了老坛酸菜鱼-青花椒鱼-沸腾鱼-金汤鱼的演变过程，现已更新

33、至第六代产品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%火锅底料川菜调料香肠腊肉调料21Q121Q221Q321Q40%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表58：公司公司产品产品销售一代，开发一代，预研一代销售一代，开发一代，预研一代 来源：公司公告，国金证券研究所 随着餐饮连锁化趋势加深，公司以定制餐调业务聚焦头部连锁餐饮，并充分利用资本平台方式，整合公司资源，利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长。2022 上半年，公司先后投资成都海科、浩天味美，分别持股4.35%和 23%。浩天味美实际控制人亦是公司长

34、期合作伙伴，定制餐调大客户“李想大虾”的创始人，收购其股份有助于增强公司在产业链的地位，保证原材料的供给稳定以及下游市场的开拓。图表图表59：李想餐饮为李想餐饮为定制餐调定制餐调最大最大客户客户 图表图表60：前五大定制餐调客户销售额占比逐年提升前五大定制餐调客户销售额占比逐年提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司先后通过 2019 年 IPO 和 2020 年非公开定增，布局短、中、长期相结合的产能结构，通过技改扩建、信息综合配套建设等项目使得年产能提升22.8 万吨，外加公司原有产能 9 万吨，远期合计产能超过 30 万吨。2021年行业竞争加剧，供给趋

35、于饱和，导致火锅底料、川菜调料等产能利用率较低，公司暂缓了调味品产业化项目，但作为远期储备，仍能在市场竞争格局改善后，快速提高公司供给力，助力公司的长效发展。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00201620172018面向李想餐饮销售额（百万元）占定制餐调比0%2%4%6%8%10%12%201620172018前五大客户前五大定制客户公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表61：2019-2020年公司年公司密集密集推出募投项目扩产推出募投项目扩产 募资类别募资类别 项目名称项目名称 投资总额投资总额（亿元）（亿元）新增产能新

36、增产能 状态状态 2019 年 IPO 募资项目 家园生产基地改扩建建设项目 3.3 定制餐调新增产能 1.2 万吨/年 在建，完工进度95%全型火锅底料新增产能 0.8 万吨/年 方便速食新增产能 0.4 万吨/年 其他川菜调料新增产能 0.8 万吨/年 双流生产基地改扩建建设项目 0.7 新增火锅底料产品产能 0.6 万吨/年 2021 年已建成 营销服务体系和信息化综合配套建设 1.3-2020 年已建成 合计 5.3 新增产能 3.8 万吨 2020 年非公开发行 A股股票募资项目 调味品产业化项目 15.5 新增火锅底料产能 5 万吨/年 川菜调料产能 10 万吨/年 暂缓 食品、调

37、味品产业化生产基地扩建项目 4.1 新增火锅底料产能 4 万吨/年 在建,完工进度 68%合 计 19.6 新增产能 19 万吨 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表62：公司远期产能储备充足（单位：万吨）：公司远期产能储备充足（单位：万吨）2018 产能产能 2019IPO 2020 定增定增 远期产能远期产能 2021 产量产量 火锅底料 3.9+1.4+9 14.3 3.2 川菜调料 3.1+0.8+10 13.9 4.2 香肠腊肉调料 0.6-0.6 0.8 鸡精 0.6-0.6 0.2 香辣酱 0.4-0.4 0.2 其他 0.5+1.6-2.1 0.2 合计合计 9.0-31.

38、8 8.8 来源：公司公告，国金证券研究所 3.3 战略灵活变通战略灵活变通，优化优化资源资源提效提效 2020 年公司为加快全国化进展，经销商数量同比增长 146%。但大部分新增经销商规模较小，相关经验、资金储备较弱，一旦动销停滞，则资金周转相对困难，稳定性较差。2021 年上半年，调味品需求疲软、行业竞争加剧、新渠道分流导致过于乐观的前期判断并未兑现，库存显著高企，且同期管理、销售人员数量并未匹配性增长，管理效率显著下降。2021 年下半年，公司管理层迅速调整战略，积极采取措施减轻库存压力。一方面，对每个单品库销比控制在 15%-20%，由经销商每月上报数据或派业务人员核实，低于 20%才

39、可订货。另一方面，公司采取买一送一等促销方式加快渠道流通速度，并将销售业绩不佳的区域的产品调配到销售业绩较好的地区进行销售，帮助经销商降低库存压力。公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表63：2020年年销售人员经销商管理任务加重销售人员经销商管理任务加重 图表图表64：2021年去库存效果显著，库存回归良性（吨）年去库存效果显著，库存回归良性（吨）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 此外，公司还派出相应的业务人员和经销商联盟进行品牌宣传动销，促进产品销售。通过积极去库存，公司的库存重新回归到合理范围，2021 年火锅底料和中式菜品调料库存分别同比减

40、少 83%、48%。今年库销比从 15%20%的红线，进一步下调至 12%15%，库存处于良性区间。2022 年初，公司推出优商扶商的经销商分级运营模式，在优商策略方面采取了精细化运营优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长。在成长型客户的策略方面采取扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入。除了帮助经销商进行库存减负，公司还积极优化经销商数量，提升资源使用效率。销售组织设计也相应匹配客户分级运营，确保销售人员对接质量。22H1 经销商数量共减少 181 家，而同期营收同比+23%，单个经销商贡献营收显著提升。2021 年底，公司前 10%的经销商贡献

41、收入接近 60%。2021H1，前 10%的经销商贡献收入提升至 65%。图表图表65：2022H1公司公司经销商数量经销商数量合理优化合理优化 图表图表66：2021H1公司单位经销商创收恢复性增长公司单位经销商创收恢复性增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 收入预测收入预测 销量：火锅底料方面，预计后续随着餐饮端修复，定制渠道客户开拓，22-24 年销量增速分别为 17%/15%/15%。中式复调方面，上半年小龙虾料反响热烈，提前完成全年任务，突破亿元进阶为大单品，随着公司新品不断布局完善，消费者培育愈发

42、完善，预计增速分别为 21%/17%/14%。香肠腊肉调味料方面，根据历史经验，冬调销售额与当年猪肉价格呈反02000300040005000600070008000经销商数量（家）销售人员（人）销售/经销商匹配数横向纵向均最高横向纵向均最高004000500060007000201920202021火锅调料中式菜品调料-500050000800022H1期初22H1期末22H1变动西南华中华东西北华北东北华南0500025003

43、000350040002020H12021H12022H1销售收入(百万元)经销商数量单位经销商创收（万元）公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 向关系，我们预计 今年销量增 速放缓，22-24 年销量增速分 别为20%/40%/40%。价格：预计今年竞争格局改善、缩小折扣力度，使得火锅底料吨价增长5%，23-24 年预计以吨价增速放缓带动销量增长。中式复合调味料处于培育期，历史上大幅提价效果不佳，而去年大幅降价影响毛利率，我们预计未来 3 年吨价缓慢提升带动毛利率修复。其他产品预计今年随原材料价格上涨，吨价有所提升，23-24 年基本保持稳定。结合 21H1 的实际销售情况，火锅底料

44、和中式复调销售额分别为 4.8/6.6亿元，增速分别为 10.6%/24.6%。考虑季节性因素，我们预计 22H2 火锅底料销售额增速更快（占全年比重 55%），中式复调剔除龙虾料（季节性大单品）后基本持平。综上，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为25/30/36 亿元，分别同比增加 24%/20%/18%。图表图表67：公司公司2022-2024E营业收入拆分预测营业收入拆分预测 项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入 1727.33 2364.66 2025.54 2504.65 3010.46 3558.02 营收 YOY 22.2

45、6%36.90%-14.34%23.65%20.19%18.19%火锅底料 收入占比 47.2%51.6%43.2%42.9%41.9%41.2%销售收入（百万元）816.02 1220.19 875.18 1075.15 1261.16 1464.83 收入 YOY 19.10%49.53%-28.28%22.9%17.3%16.2%销量（万吨）3.76 5.38 3.70 4.33 4.98 5.73 销量 YOY 14.1%43.0%-31.2%17.0%15.0%15.0%出厂吨价（万元/吨）2.17 2.27 2.36 2.48 2.53 2.56 吨价 YOY 4.4%4.5%4.

46、3%5.0%2.0%1.0%中式复合调味料 收入占比 44.2%40.1%41.9%42.7%42.4%41.3%销售收入（百万元）763.39 947.84 849.08 1068.48 1275.12 1468.17 收入 YOY 47.51%24.16%-10.42%25.8%19.3%15.1%销量（万吨）4.23 4.25 4.32 5.23 6.12 6.97 销量 YOY 50.2%0.6%1.7%21.0%17.0%14.0%出厂吨价（万元/吨）1.81 2.23 1.96 2.04 2.08 2.11 吨价 YOY-1.8%23.4%-11.9%4.0%2.0%1.0%香肠腊

47、肉调料 收入占比 2.3%4.2%10.4%10.3%12.0%14.1%销售收入（百万元）39.49 99.94 211.52 258.90 362.46 502.37 收入 YOY-66.35%153.09%111.65%22.4%40.0%38.6%销量（万吨）0.17 0.42 0.86 1.03 1.44 2.01 销量 YOY-66.1%151.4%102.6%20.0%40.0%40.0%出厂吨价（万元/吨）2.35 2.37 2.47 2.52 2.52 2.50 吨价 YOY-0.8%0.7%4.5%2.0%0.0%-1.0%鸡精 收入占比 2.4%1.9%1.8%1.8%1

48、.6%1.5%销售收入（百万元）41.85 45.71 35.69 44.64 49.10 53.47 收入 YOY 10.55%9.21%-21.92%25.1%10.0%8.9%销量（万吨）0.22 0.31 0.20 0.23 0.26 0.28 销量 YOY 8.2%41.6%-37.1%18.0%10.0%10.0%出厂吨价（万元/吨）1.88 1.45 1.80 1.91 1.91 1.89 吨价 YOY 2.2%-22.9%24.2%6.0%0.0%-1.0%香辣酱 收入占比 2.2%1.6%1.7%1.5%1.3%1.2%销售收入（百万元）37.44 37.35 35.16 3

49、7.30 39.18 41.95 收入 YOY 44.62%-0.23%-5.86%6.1%5.0%7.1%销量（万吨）0.26 0.25 0.24 0.25 0.26 0.28 销量 YOY 45.2%-4.2%-3.1%4.0%4.0%6.0%出厂吨价（万元/吨）1.44 1.50 1.45 1.48 1.50 1.51 吨价 YOY-0.4%4.1%-2.8%2.0%1.0%1.0%公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 其他 收入占比 1.1%0.5%0.9%0.8%0.8%0.8%销售收入（百万元）19.00 12.64 17.31 20.18 23.44 27.22 收入 Y

50、OY-25.90%-33.45%36.91%16.6%16.2%16.2%销量（万吨）0.19 0.06 0.18 0.19 0.22 0.26 销量 YOY-11.2%-68.8%196.7%10.0%15.0%15.0%出厂吨价（万元/吨）0.99 2.12 0.98 1.04 1.05 1.06 吨价 YOY-16.6%113.2%-53.9%6.0%1.0%1.0%来源：Wind，国金证券研究所 4.2 成本预测成本预测 公司主要原材料为油脂、包装物、花椒和辣椒等，种类繁多、占比相对均衡。尽管上半年主要原材料价格持续上涨，但涨幅空间已经收窄。而且进入 7 月以来，虽牛油价格继续维持高位

51、，但起酥油、棕榈油价格逐步下降。辣椒价格略有上涨，而花椒价格下跌，综合来看，成本涨幅有限，预计对毛利率影响不大。同时今年促销搭赠活动力度缩小、产品结构不断优化、精细化管控措施促使 22H1 毛利率略有提升。由于此轮原材料上涨时间持续已久，且涨幅超预期，目前 PPI 已逐步下行，剪刀差缩小，我们预计明年原材料价格大概率回落，预计 22-24 年公司整体毛利率分别为 34.2%/34.8%/36.5%。图表图表68：公司主要原材料公司主要原材料构成构成较为分散较为分散 图表图表69：22H1公司公司毛利率逆势增长毛利率逆势增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图

52、表70：花椒花椒、包材价格有所回落、包材价格有所回落 来源：Wind，国金证券研究所 油脂包装物花椒辣椒制造费用直接人工其他直接材料其他25%30%35%40%45%50%55%2019H12020H12021H12022H1海天味业恒顺醋业中炬高新千禾味业日辰股份天味食品-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-

53、42022-52022-62022-72022-8批发价:辣椒批发价:花椒出厂平均价:瓦楞纸期货收盘价(活跃合约):PVC公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 4.3 费用费用预测预测 今年公司大幅缩减广告费用，向消费终端倾斜，并对渠道进行精细化管理。且上半年受疫情影响，销售费用投放场景受限，预计 22-24 年销售费用率逐年下降，分别为 16.3%/15.8%/15.6%；结合 22-23 年股权激励费用摊销节奏，预计 22-24 年管理费用率分别为 6.2%/5.7%/5.4%。研发费用方面，考虑到新品推广节奏，预计今年研发费用率增加，22-24 年分别为 1.4%/1.3%/1.

54、3%。图表图表71：公司公司2022-2024E三项费用率预测三项费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 13.95%20.05%19.47%16.30%15.80%15.60%管理费用率 3.70%4.33%5.43%6.20%5.70%5.40%研发费用率 1.49%1.29%1.29%1.38%1.30%1.30%来源：Wind，国金证券研究所 4.4 可比公司估值可比公司估值 预计公司 22-24 年归母净利分别为 3.08/3.97/5.05 亿元，同比增长 67%/29%/27%，对应 EPS分别为 0.41/0.52/0.66 元

55、。公司主营业务为复合调味品，我们选取日辰股份、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业纳入可比公司范畴，以上取均值测 23 年 PEG 为均值为 1.1。公司作为早期全国化龙头，有望通过填补空白区域、促进大单品推广提升市占率，我们给予公司 22 年可比平均 PEG，对应目标价 28.88 元/股，首次覆盖给予公司“增持”评级。图表图表72：2022-2024E可比公司可比公司PEG估值估值 股票代码股票代码 公司公司 股价股价（元（元/股）股）EPS(元元)净利润净利润 CAGR（%）PE PEG 20A 21A 22E 23E 24E 21-24E 23E 23E 603755.SH 日辰股份 32 0

56、.82 0.82 0.84 1.18 1.55 29.1 27 0.9 603027.SH 千禾味业 14 0.31 0.28 0.31 0.40 0.51 25.8 35 1.4 600872.SH 中炬高新 31 1.12 0.94 0.96 1.13 1.34 18.9 27 1.4 600305.SH 恒顺醋业 11 0.31 0.12 0.17 0.23 0.29 57.4 47 0.8 均值 32.8 34 1.1 603317.SH 天味食品 25 0.61 0.25 0.41 0.54 0.69 50.3 46 0.9 来源：Wind，国金证券研究所（注：CAGR采用 24 年

57、 Wind一致预期归母净利润计算，股价选取 2022年 9 月 23日）五、五、风险提示风险提示 食品安全风险：食品安全风险：公司所用原材料品种较多，在采购、运输、生产、储存、销售等环节均有可能面临食品安全问题，从而对公司的信誉和品牌形象造成严重影响。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：若市场竞争再次加剧，则可能引发恶性价格战，扰乱市场经营秩序，公司存在竞争力和盈利水平下降的风险。疫情反复风险疫情反复风险：若新冠病毒变异引发疫情反复，下游餐饮业恢复不及预期，将对公司定制餐调业务产生不利影响。另外，消费场景和消费信心的缺失均可能影响公司各渠道销售业绩。限售股解禁风险：限售股解禁风险：公司 202

58、2 年 4 月 IPO 解禁 56863.2 万股，实际上市流通的限售股份数量占公司总股本的 75.40%。首发一般股份及机构配售股份解禁可能对公司股价造成一定影响。公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,727 2,365 2,026 2,505 3,010 3,558 货币资金 676

59、 2,729 1,345 1,509 1,644 1,931 增长率 36.9%-14.3%23.7%20.2%18.2%应收款项 15 24 32 32 35 37 主营业务成本-1,083-1,383-1,373-1,647-1,962-2,259 存货 98 243 108 180 215 248%销售收入 62.7%58.5%67.8%65.8%65.2%63.5%其他流动资产 952 683 1,614 1,674 1,781 1,894 毛利 644 981 653 858 1,048 1,299 流动资产 1,742 3,678 3,098 3,397 3,674 4,109%销

60、售收入 37.3%41.5%32.2%34.2%34.8%36.5%总资产 81.3%85.7%73.2%72.5%71.0%70.6%营业税金及附加-15-19-16-19-23-27 长期投资 0 0 182 182 182 182%销售收入 0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产 362 508 711 1,005 1,210 1,408 销售费用-241-474-394-408-476-555%总资产 16.9%11.8%16.8%21.5%23.4%24.2%销售收入 13.9%20.1%19.5%16.3%15.8%15.6%无形资产 34 45 45 47 50

61、 54 管理费用-64-102-110-155-172-192 非流动资产 401 612 1,132 1,288 1,502 1,709%销售收入 3.7%4.3%5.4%6.2%5.7%5.4%总资产 18.7%14.3%26.8%27.5%29.0%29.4%研发费用-26-30-26-35-39-46 资产总计资产总计 2,142 4,290 4,230 4,685 5,176 5,818%销售收入 1.5%1.3%1.3%1.4%1.3%1.3%短期借款 0 0 0 0 54 143 息税前利润（EBIT）298 355 106 241 339 479 应付款项 191 431 27

62、9 451 548 650%销售收入 17.3%15.0%5.2%9.6%11.3%13.5%其他流动负债 102 118 129 182 232 286 财务费用 5 15 35 29 31 30 流动负债 293 549 409 632 835 1,079%销售收入-0.3%-0.6%-1.7%-1.2%-1.0%-0.9%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0-8-2 0 0 0 其他长期负债 8 11 18 16 22 28 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 300 560 426 648 856 1,107 投资收益 29 35 38 50 40 20 普通

63、股股东权益普通股股东权益 1,842 3,730 3,804 4,037 4,320 4,711%税前利润 8.3%8.2%17.5%13.8%8.6%3.4%其中：股本 413 630 754 761 761 761 营业利润 334 407 189 333 428 549 未分配利润 780 1,025 1,008 1,240 1,523 1,914 营业利润率 19.3%17.2%9.3%13.3%14.2%15.4%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 13 21 27 30 40 45 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,142 4,290 4,230 4,685 5,

64、176 5,818 税前利润 346 428 216 363 468 594 利润率 20.1%18.1%10.7%14.5%15.5%16.7%比率分析比率分析 所得税-49-64-32-54-70-89 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 14.3%14.9%14.7%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 297 364 184 308 397 505 每股收益 0.719 0.578 0.245 0.405 0.522 0.664 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.458 5.916 5.044 5.303 5

65、.675 6.188 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 297 364 185 308 397 505 每股经营现金净流 0.915 0.560 0.319 0.532 0.624 0.808 净利率 17.2%15.4%9.1%12.3%13.2%14.2%每股股利 0.280 0.250 0.050 0.100 0.150 0.150 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 16.12%9.77%4.85%7.64%9.20%10.72%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 13.86%8.49%4.

66、36%6.58%7.68%8.68%净利润 297 364 184 308 397 505 投入资本收益率 13.88%8.10%2.38%5.07%6.59%8.39%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 24 35 45 38 47 54 主营业务收入增长率 22.26%36.90%-14.34%23.65%20.19%18.19%非经营收益-27-48-24-80-79-58 EBIT增长率 6.82%19.08%-70.08%126.69%40.85%41.25%营运资金变动 83 1 35 138 110 114 净利润增长率 11.39%22.66%-49

67、.32%67.03%28.90%27.09%经营活动现金净流经营活动现金净流 378 353 240 405 475 615 总资产增长率 54.48%100.25%-1.39%10.74%10.48%12.40%资本开支-48-198-316-165-220-216 资产管理能力资产管理能力 投资-439 290-1,131-50-100-100 应收账款周转天数 1.7 1.7 2.2 2.1 2.0 1.8 其他 28 37-271 50 40 20 存货周转天数 37.0 45.0 46.6 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -459 129-1,718-

68、165-280-296 应付账款周转天数 33.1 49.2 66.5 68.0 70.0 73.0 股权募资 507 1,683 0 0 0 0 固定资产周转天数 76.5 66.7 79.8 81.1 74.2 67.7 债权募资 0 0 0 0 55 89 偿债能力偿债能力 其他-104-117-209-76-116-121 净负债/股东权益-87.75%-90.59%-77.41%-78.27%-77.30%-77.23%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 403 1,566-209-76-61-32 EBIT利息保障倍数-65.6-23.3-3.1-8.2-11.1-15.8 现金净流

69、量现金净流量 321 2,047-1,687 165 134 287 资产负债率 14.02%13.06%10.08%13.84%16.54%19.03%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 22 34 50 94 增持 0 13 17 27 4 中性 0 0 0 0 4 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 1.37 1.33 1.35 1.12 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相

70、关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2020-10-26 买入 67.50 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来

71、 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。050030015.2524.9634.6744.3854.0963.80200923202220623220923成交量 人民币(元)历史推荐与股价 公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任

72、何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发

73、布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和

74、投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户

75、。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402