1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 02 日 轻工制造轻工制造行业行业 竣工与竣工与精装精装红利释放，全年工装渠道确定性强红利释放，全年工装渠道确定性强 竣工链家居专题研究报告竣工链家居专题研究报告 行业深度行业深度 家居家居行业行业：总体总体进入稳定期，地产后周期属性显著进入稳定期，地产后周期属性显著 我国家具行业经历了手作、规模化成品生产、柔性化定制生产三大阶段。消 费升级与城镇化驱动行业成长，2017 年家具制造业实现营收 8787.88 亿元， 产量 8.07 亿件。 家具行业处地产行业下游， 景气度与地产销售波动存在 6-30 个月时滞。 2016 年地产调控政策收紧，

2、家具行业发展即进入低迷期； 2019Q4 起，竣工回暖有望带动 2020 年内形成交房高峰，提振家具消费需求。 发展趋势：政策加持，发展趋势：政策加持，B 端端工程工程市场前景广阔市场前景广阔 2002 年起，国家着力推动全装修发展，精装房低成本、环保好的特点深受消 费者与地产开发商青睐。2019 年，精装房开盘套数增至 319 万套，渗透率达 32%，但相比于发达国家仍有增长空间。精装配套品中，建材、厨卫部品配 套率均在 90%以上， 龙头企业构筑品牌与产能壁垒， 领先布局 B 端的企业中 长期内将受益精装红利加速释放业绩。 细分市场细分市场：工程渠道端，龙头品牌溢价构筑核心壁垒，中长期优势

3、突出工程渠道端，龙头品牌溢价构筑核心壁垒，中长期优势突出 1）建材家居：）建材家居：据预测，2016-2021 年，瓷砖、木地板与户内门在工程渠道的 市场总规模将由 239.67 亿元增加至 1131.33 亿元，CAGR 达 29.52%，其中， 地板市场规模最大，2021 年预计达 592.10 亿元，其次是瓷砖与木门。 2）定制家居）定制家居：据测算，2021 年市场总规模将达到 705.61 亿元，其中，定制 厨柜预计 496.69 亿元，定制衣柜预计 208.92 亿元。定制衣柜大宗业务渠道 仍处起步阶段，销售模式仍以经销零售渠道为主，但受益于精装市场扩容与 消费升级的转变，定制衣柜

4、大宗渠道有望进一步增长。 投资投资策略策略：竣工与精装驱动，竣工与精装驱动，精选市场份额精选市场份额有显著提升空间的公司有显著提升空间的公司 竣工回暖与精装红利释放驱动工程业务高增长，重点布局两大方向。一是建 材家居处家装产业链前端，需求复苏先于定制品类，工程业务布局领先的企 业市占有望继续提升，受益标的为帝欧家居、蒙娜丽莎、大亚圣象、江山欧帝欧家居、蒙娜丽莎、大亚圣象、江山欧 派派；二是龙头定制家居受益高品牌溢价、品类齐全与大家居策略、B 端与 C 端双轮驱动有望实现多点开花，重点推荐欧派家居欧派家居；其它受益标的为志邦家志邦家 居、金牌厨柜、好莱客居、金牌厨柜、好莱客。 风险风险提示提示：

5、地产调控风险；业绩不达预期；原材料价格波动；竞争加剧 重点重点公司财务及估值公司财务及估值 证券代码证券代码 股票名称股票名称 市值市值 （亿元）（亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002798.SZ 帝欧家居 149.90 16.42% 1.49 1.82 2.28 18.00 21.19 16.89 002918.SZ 蒙娜丽莎 133.91 15.82% 1.08 1.36 1.75 20.21 24.25 18.89 000910.SZ 大亚圣象 87.37 15.32% 1.30 1.35 1.46 10.32 11.7

6、3 10.79 603208.SH 江山欧派 134.56 21.69% 3.23 4.57 6.04 18.34 36.47 27.59 603833.SH *欧派家居 513.11 21.49% 4.38 4.95 5.87 25.40 24.67 20.80 603801.SH 志邦家居 70.84 17.33% 1.49 1.67 1.97 17.20 18.96 16.11 603180.SH 金牌橱柜 52.67 22.11% 3.66 2.97 3.49 20.13 18.71 15.90 603898.SH 好莱客 50.47 15.00% 1.16 1.23 1.36 15.

7、02 13.23 11.98 资料来源：Wind，新时代证券研究所， （带*为已覆盖标的，其余公司均采用 wind 一致预 期，数据截至 2020.6.1） 推荐推荐（维持维持评级评级） 赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师） 证书编号：S0280520020001 行业主要数据行业主要数据 项目 现价 3 个月涨跌 产品价格 行业主要指标 家居市场空间 精装房渗透率 部品配臵率 行业指数行业指数一年一年走势走势 相关相关报报告告 布局受益竣工景气升温的家居产业链， 关注造纸工业需求改善2020-05-24 Q2 重点布局可选家具赛道，把握必选 中边际改善的领域2020-05-24 消费与地产持续修

8、复，Q2 重点布局优 质家具龙头2020-05-16 政策效应逐步体现， 消费复苏布局内需 家具板块2020-05-09 后疫情时代， 聚焦地产后周期修复， 重 点关注家具边际改善2020-05-06 -8% -5% -2% 1% 4% 7% 10% 13% 16% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 轻工制造 沪深300 2020-06-02 轻工制造行业 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 研究背景研究背景 1）地产竣工）地产竣工修复修复，短期内有望提振家居消费，短期内有望提振家居消费与投资者情绪与投资者情绪。2016-2018 年为 住宅商

9、品房销售高峰期，近三年来竣工数据连续三年下滑，竣工缺口较大。2019Q3 开始，房屋竣工回暖趋势明显，但受今年初新冠疫情影响趋势有所中断。3 月起， 住宅竣工与销售同步好转，参照建设周期一般 2 年左右，预计 2020Q2 开始将出现 交房小高峰并大概率延续至明年上半年。此外，一季度延迟的需求叠加二三季度传 统家装旺季需求共同释放，竣工回暖、精装房红利与需求改善的逻辑得到验证。 2） 龙头地产商龙头地产商碧桂园战略入股碧桂园战略入股多家多家建材家居建材家居公司， 产业链赋能形成短期催化公司， 产业链赋能形成短期催化。 近两月来，碧桂园合计耗资 14.15 亿元陆续入股其主要供应商帝欧家居、蒙娜

10、丽莎 与惠达卫浴，进一步深化业务合作。精装趋势下龙头地产商与优质家居企业绑定或 将成为大趋势。一方面，家居公司可利用投资优化产能与渠道布局，并通过开发商 平台完成 B 端客户引流， 实现工装渠道机制理顺并优化资金链与账期压力； 另一方 面，开发商整合下游产业链能够降低集采谈判成本，实现最大化协同。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场有担忧认为，家居工程端市场有担忧认为，家居工程端高增长高增长无法延续：无法延续： 我们判断，在全装修政策利好背景下，地产精装项目将持续放量，且对标欧美 发达国家 80%以上的全装修渗透率， 精装市场扩成为必然趋势， 二三四线城市渐成 主力发展区域，中长期

11、内为家居企业工程大宗业务创造发展机遇。同时，工程供货 具有批量集采特征， 地产开发企业对合作供应商的品牌品质、 规模生产、 资金周转、 交付响应能力等均提出更高要求，中小企业切入工装赛道难度相对更高，行业洗牌 驱动家居龙头份额提升。 投资观点投资观点 2020 年初，疫情推迟复工复产，不改家居行业地产竣工逻辑与精装政策红利 持续释放，催化工程业务渠道扩容，重点关注两大方向： 1）建材家居：）建材家居：建材装修入场时间较早，领先受益交房高峰，精装渗透率提升 中长期利好渠道优势显著、 尤其是工程渠道占比较高的公司。 受益标的为 B 端与 C 端双向发力的瓷砖龙头蒙娜丽莎、帝欧家居蒙娜丽莎、帝欧家居

12、；品牌优势显著、绿色产业链保品质的 木地板、 人造板龙头大亚圣象大亚圣象； 生产力增强、 产品结构优化的户内门龙头江山欧派江山欧派。 2）定制家居：定制家居：消费升级叠加竣工回暖短期内拉动消费需求，提升订单实际转 化率，品牌认可度高、产品矩阵丰富、渠道布局多元的龙头企业具备核心优势。重 点推荐多品类、全渠道、引领大家居变革的欧派家居欧派家居；其它受益标的为率先布局大 宗橱柜、品类持续拓展的志邦家居志邦家居；整体橱柜技术领先者金牌厨柜金牌厨柜；产品升级、深 度融合大家居的好莱客好莱客。 投资风险投资风险 1）房地产市场调控风险；2）业绩不达预期；3）原材料价格波动；4）市场竞 争加剧。 pOtM

13、pOoNsPmNvMnPxPsOxP9PcM7NtRmMoMmMiNmMqOiNqQtQ8OnNxONZsRpRxNmMqP 2020-06-02 轻工制造行业 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 家居行业分析. 6 1.1、 概述：行业进入稳增长，营收与零售额增速趋缓 . 6 1.2、 属性：历史规律验证家居行业地产后周期特征明显 . 7 2、 竣工产业链下，B 端家居市场前景广阔 . 9 2.1、 政策保驾护航，全面推动精装房建设 . 9 2.1.1、 国家引导精装房市场放开，渗透率仍在提升 . 9 2.1.2、 精装房市场现状：维持中高速增长，腰部房企有望成为新增长动力 . 10 2

14、.2、 短期竣工提振需求，中长期受益精装房红利释放 . 12 2.2.1、 竣工产业链逐步兑现，景气度回升 . 12 2.2.2、 建材型家居企业增速基本同步于竣工，定制企业存在一定滞后 . 14 2.2.3、 精装渗透率、部品配套率提升将直接拉动 B 端业务放量 . 16 3、 龙头品牌构筑壁垒，竞争优势凸显 . 19 3.1、 建材家居：预计到 2021 年，市场规模或将超千亿 . 19 3.1.1、 竣工与交房好转下，建材家居市场景气度有望回升 . 19 3.1.2、 代表企业分析 . 21 3.2、 定制家居：行业发展必然趋势，集中度仍在提升 . 23 3.2.1、 与海外市场相比，定

15、制家居行业渗透率持续增加 . 23 3.2.2、 代表企业分析 . 25 4、 家居板块估值：短期受竣工与事件催化抬升 . 28 5、 投资策略：竣工驱动，优选市占率有显著提升空间的公司 . 28 6、 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1： 2018 年开始，家具制造业营收出现明显滑坡 . 6 图 2： 2017 年开始，家具制造业亏损企业数持续攀升 . 6 图 3： 家具制造业利润增速放缓 . 6 图 4： 家具制造规模以上中小企业经营承压 . 6 图 5： 2019 年家具产量开始回暖 . 7 图 6： 2018 年开始，家具零售额明显下降 . 7 图 7： 房地产中下游产业链

16、. 7 图 8： 家具销售滞后于住宅销售 6-30 个月 . 7 图 9： 家具板块波动与房地产政策颁布具有高度一致性 . 8 图 10： 2015 年开始，住宅新开工面积稳步增长 . 8 图 11： 2016 年起，住宅竣工面积连续三年下滑 . 8 图 12： 预计到 2022 年，我国精装渗透率有望达 50% . 10 图 13： 2019 年，发达国家精装渗透率均在 80%以上 . 10 图 14： 愿意购买精装房的消费者比例直线上升 . 10 图 15： 2014-2019 年，精装房开盘套数大幅增长 . 10 图 16： 2014-2019 年精装房开发商数量和同比增速 . 11 图

17、 17： 2017-2019 年，精装修开发商市占率结构变化 . 11 图 18： 2019 年，前十地产销售额企业排名及全装修率 . 11 图 19： 精装修基础简装配臵金字塔 . 12 图 20： 2019 年三季度开始，房屋竣工面积明显回暖 . 12 图 21： 近年来，房屋新开工面积处于相对高位 . 12 2020-06-02 轻工制造行业 -4- 证券研究报告 图 22： 2019 年起，竣工缺口逐步弥补，2020 年趋势大概率延续 . 13 图 23： 2019 年，商品房销售面积总体稳中有升 . 13 图 24： 2019 年，一二三线城市商品房成交面积增速 . 13 图 25：

18、 2019 年，房地产开发投资完成额增速小幅上升 . 14 图 26： 2019 年，住宅房屋施工面积增速回升 . 14 图 27： 2019 年玻璃、水泥 PPI 指数均有回升 . 14 图 28： 住宅期、现房销售面积约为 10:1 . 14 图 29： 中国拟在建住宅(含住宅)项目装修类型结构 . 14 图 30： TOP10 地产商全装修比例平均为 50%以上 . 14 图 31： 建材家居营收增速与住宅竣工增速同步变化 . 15 图 32： 建材家居净利润增速与住宅竣工增速同步变化 . 15 图 33： 建材家居龙头营收增速与住宅竣工增速对比 . 15 图 34： 建材家居龙头净利润

19、增速与住宅竣工增速对比 . 15 图 35： 定制家居营收增速与住宅竣工增速对比 . 16 图 36： 定制家居净利润增速与住宅竣工增速对比 . 16 图 37： 定制家居企业中，橱柜营收增速较好 . 16 图 38： 定制家居中，橱柜净利润增速较好 . 16 图 39： 中国住宅装修市场住宅供给规模结构变化 . 16 图 40： 精装修建材市场各部品国内外品牌份额 . 16 图 41： 精装房分部品配套率，建材、卫浴与厨卫比例相对较高 . 17 图 42： 瓷砖配臵率近 100%. 17 图 43： 瓷砖龙头企业份额仍有提升空间 . 17 图 44： 木地板配套率近 100% . 18 图

20、45： 木地板中，大亚圣象市占率较高 . 18 图 46： 户内门配套率近 100% . 18 图 47： 户内门中，江山欧派市占率第一 . 18 图 48： 橱柜配臵率近 100%. 18 图 49： 橱柜龙头企业份额情况 . 18 图 50： 目前衣柜配臵率极低 . 19 图 51： 衣柜龙头企业份额情况 . 19 图 52： 定制橱柜市场渗透率超过 60% . 19 图 53： 定制衣柜市场渗透率逐步提升 . 19 图 54： 建材家居市场规模逐年扩张 . 20 图 55： 建材家居卖场销售额近年出现下滑 . 20 图 56： 全国建材家居景气指数（BHI）走势变化 . 20 图 57： 帝欧家居全国产能布局情况 . 22 图 58： 蒙娜丽莎全国产能布局情况 . 22 图 59： 大亚圣象全国产能布局情况 .