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1、船舶制造行业深度系列二：船舶制造行业深度系列二：航运脱碳势不可挡，船舶行业扬帆起航航运脱碳势不可挡，船舶行业扬帆起航评级：推荐(维持)证券研究报告2023年12月12日航海装备许可(证券分析师)李然(证券分析师)祝玉波(联系人)S0350521080001S0350521100001S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M航海装备6.8%-1.0%12.9%沪深300-4.5%-8.9%-13.3%最近一年走势相关报告船舶制造行业深度报告：周期轮回三十余年，夜色渐退蓄势扬帆（推荐）*航海装备*许可，李跃森，李然2023-02-06-18%-6%5%16%

2、27%39%22/12/12 23/02/12 23/04/12 23/06/12 23/08/12 23/10/12航海装备沪深300wWcUaZ9UbV9WtRoOrQrPqQaQ8Q9PsQoOmOtQfQqRoMfQoPsRbRqRoPMYmPzRMYmRnQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录目录u 绿色航运目标绿色航运目标1.1 国际社会共识：UN持续发展目标和2050年碳中和1.2 高层目标驱动：能源安全与产业发展提供减碳核心动力1.3 响应货主关切：ESG驱动供应链绿色化1.4 行业龙头共识：行业龙头企业制定分阶段减碳目标1.5 IMO脱碳目标：从本世纪净零前置到20

3、50年左右净零1.6 欧盟与IMO环保法规：欧盟先行，全球推广u 短期法规：短期法规：EEDIEEDI、EEXIEEXI和和CIICII2.1 船舶能效的演变：EEDI-EEXI&CII2.2 EEDI改善新船设计2.3 EEXI限制现有船运营2.4 CII强制现有船提高能效u 中期法规：中期法规：“碳税碳税”和绿色船燃标准和绿色船燃标准3.1 行业排放考量：从全生命周期评估燃料气候影响3.2 区域性法规：碳税-EU ETS3.3 区域性法规：碳税-提高运营成本，迫使船队绿色转型3.4 区域性法规：船燃强度-FuelEU与美国清洁航运法案3.5 全球性法规：IMO船燃强度指南与碳税箭在弦上 3

4、.6 IMO征收碳税：高成本加速老旧船替换 u 绿色航运挑战绿色航运挑战4.1 航运净零挑战4.2 现有船队-绿色挑战严峻4.3 现有船-减速航行：减排效果简单直接，但会减少有效运力4.4 现有船-ESD：能效提升效果有限4.5 现有船-双燃料改装：技术较成熟，但改装对象与产能受限4.6 现有船-船上CCS（脱碳塔）：技术可行，成本较高4.7 零碳新船 替代燃料：甲醇成为新宠，氨待后来居上4.8 零碳新船 脱碳塔：2030年后或具经济性4.9 零碳新船 核能：受制于资本支出的远期潜在选项u 总结总结&投资建议投资建议5.1 IMO与EU法规接连实施，迫使老旧船加速出清5.2 绿色产业下的新趋势

5、：能源转型催生新需求5.3 船舶市场：零碳新船建造门槛高，产能有限5.4 船用主机市场：韩中占近八成市场，中国份额待进一步上升5.5 绿色燃料供应：产能成规模投产，支撑航运脱碳5.6 全球船队绿色转型：大量零碳新造船才能满足紧迫目标5.7 船队运力出清，关注航运龙头表现5.8 航运脱碳势不可挡，船舶行业扬帆起航5.9 风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要u 1.绿色航运目标明确，短中长期法规齐全。绿色航运目标明确，短中长期法规齐全。国际社会可持续发展共识、国家能源安全与产业发展、货主供应链绿色化关切共同驱动绿色航运，行业龙头企业纷纷制定分阶段减碳目标。IMO制定

6、短期法规措施（EEDI、EEXI和CII）与中长期法规措施（“碳税”和绿色船燃标准），目标从本世纪净零前置到2050年左右净零。u 2.需求：环保法规加速老旧船更新，绿色新船需求量大。需求：环保法规加速老旧船更新，绿色新船需求量大。航运净零挑战在于满足逐年增加的海运需求下实现全行业的零碳。现有船队仍大量使用传统燃料。据Clarksons，截至2023年11月，船队及订单中有96.1%的船舶仍使用传统重油燃料，船队绿色更新需求量大。受制于绿色改装的局限性，船东面对环保法规挑战，将更倾向于订造使用甲醇/氨等零碳燃料的新船。老旧船舶可能被迫降速、加速淘汰。国际能源署提出加快二氧化碳去除技术以及氨替代

7、燃料在船舶建造中的应用，能源转型催生LCO2运输船与国际液氨贸易需求。u 3.供给：绿色新船交付能力有限，船用主机市场两家独大。供给：绿色新船交付能力有限，船用主机市场两家独大。新造船订单集中头部大厂。据Clarksons，截至2023年11月，仅75.69%的船厂产能具有可替换燃料船舶建造能力，零碳新船建造门槛高。韩、中占近八成船用低速机制造市场，中国份额有望进一步上升。u 4.绿色航运需求具有长期成长性，造船产能的紧张利好业绩弹性。绿色航运需求具有长期成长性，造船产能的紧张利好业绩弹性。为达到2030年目标，船舶行业需要在2027年-2030年每年新造0.6亿GT的零碳新船，而目前可交付零

8、碳新造船的造船产能为0.5亿GT，仅能满足目标所需的每年零碳新船需求的83.3%。船厂将受益于长期且持续的绿色新船需求，其产能将长时间处于紧张状态，提高其在新造船谈判中的优势地位。u 投资建议：投资建议：p 绿色航运需求具有长期成长性，造船产能的紧张利好业绩弹性。中国船舶中国船舶、中船防务中船防务、中国重工中国重工、扬子江扬子江以及中国动力中国动力作为中国造船/船用主机业的佼佼者，有望充分享受本次周期上行带来的红利，建议重点关注。维持船舶制造行业“推荐”评级。p 绿色航运法规影响有效运力和运力效率，利好航运市场周期弹性、加速周期更替。建议重点关注招商轮船、中远海能、招商南油、海通发展、招商轮船

9、、中远海能、招商南油、海通发展、海航科技、国航远洋、太平洋航运、中远海控、海丰国际海航科技、国航远洋、太平洋航运、中远海控、海丰国际等航运龙头企业表现。u 风险提示：风险提示：IMO环保约束不及预期；航运行业景气不及预期；新增船舶/船用主机产能超预期；建材价格上涨超预期；重点关注公司业绩不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、绿色航运目标一、绿色航运目标请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 国际社会共识：国际社会共识：UN持续发展目标和持续发展目标和2050年碳中和年碳中和资料来源：IMO，Visualcapitalist，UN，中国环境报，上海期货交易所，能源和气

10、候情报部门网，国海证券研究所继1992年联合国气候变化框架公约、1997年京都议定书之后，2015年签署的巴黎协定是人类历史上应对气候变化的第三个里程碑式的国际法律文本，形成2020年后的全球气候治理格局。巴黎协定要求各国采取逐步减排的措施，以保证在本世纪末气温上升不超过2，力争不超过1.5。2015年，193个国家通过了2030年可持续发展议程及其17项可持续发展目标，作为到2030年消除贫困，实现可持续发展，使世界更美好的普遍行动呼吁，考虑到了发展必须平衡社会、经济和环境的可持续性。据能源和气候情报部门，截至2021年8月，已有137个国家承诺实现碳中和，其中，有124个国家设定了2050

11、年实现碳中和的目标。图表2：世界各国碳中和目标时间表图表1：联合国可持续发展目标请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 高层目标驱动：能源安全与产业发展提供减碳核心动力高层目标驱动：能源安全与产业发展提供减碳核心动力资料来源：中华环保宣传网，CNIS，交通建设与管理公众号，文汇报，新华网，中国政府网，中国海事局，国海证券研究所“双碳双碳”目标目标。中国积极承担负责任大国使命担当，在2020年9月份的联合国大会一般性辩论上正式提出了“双碳”目标，向国际社会作出2030年前碳达峰、2060年前碳中和的庄严承诺。能源安全能源安全。为实现能源长久的安全可靠供应，我国能源发展总体思路是在保证能

12、源安全的前提条件下，持续推进能源绿色低碳转型。2022年3月，国家发展改革委、国家能源局联合发布氢能产业发展中长期规划（2021-2035年），明确充分发挥氢能清洁低碳特点，推动交通、工业等用能终端和高耗能、高排放行业绿色低碳转型。产业发展。产业发展。中国将绿色发展理念融入工业、农业、服务业全链条各环节，积极构建绿色低碳循环发展的生产体系，全面提升传统产业绿色化水平。“十四五”时期，中国开展港口航运绿色低碳转型顶层规划设计，密集出台了多项相关政策和实施方案，提出推动建立全国船舶能耗中心，建立航运温室气体减排检测、报告和核算体系，完善船舶能耗数据收集机制，实施船舶大气排放清单和温室气体排放清单制

13、度等一系列措施，积极参与航运业减排全球治理。图表3：我国碳减排战略目标时间线梳理图表4：政策战略部署框架请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.3 响应货主关切：响应货主关切：ESG驱动供应链绿色化驱动供应链绿色化资料来源：VALE，BP，Cargill，Ikea，Ports For People，界面新闻，宜家家居公众号，信德海事网，中国商务新闻网，国际船舶网，国海证券研究所货主普遍关注ESG，追求供应链绿色化。货主集体行动将从需求侧推动航运绿色化，推动低效率和高排放的船舶退出市场。全球甲醇行业协会超过一半客户为自身的供应链设定、规划了碳减排或零碳目标。2021年，亚马逊、宜家和联合利

14、华等9家公司签署倡议书，承诺到2040年仅使用“零排放船舶”运送货物。类型货主减排目标集运宜家公开规划实现碳中和路径并设定气候目标：2030年，在业务增长的同时将产品运输的绝对温室气体排放量比2016年减少15%；2030年，在整个供应链上100%使用可再生能源；2030年成为气候友好者，采用科学的方式最迟在2050年达到净零排放；通过回购、转售、维修和家具租赁计划，到2030年，实现循环商业模式。散运嘉吉重申对巴黎气候协定的支持，希望在达到气候目标和提高市场竞争力之间寻求平衡：全球供应链中的其他间接排放（范围三）到2030年每吨产品排放降低30；关注具有长期发展潜力的新技术，以实现国际海事组

15、织在2050年前降低温室气体排放和将全球航运业转变为碳平衡状态的目标。淡水河谷2022年携手多家外资企业共同发起“履行 ESG，拥抱双循环”绿色发展倡议：2030年前将“范围一”和“范围二”的绝对排放量减少 33%；2050年前将实现“范围一”和“范围二”的净零排放；2035年前将“范围三”的净排放量减少 15%。油运BP集团实现集团“净零”目标，同时助力世界向零排放的目标迈进：到2050年或之前，在所有BP集团运营的业务上，以绝对减排为基础实现净零排放；到2050年或之前，在BP的石油和天然气生产项目上，以绝对减排为基础实现净零排放；到2050年或之前，将BP所有销售产品的碳强度减少50%；

16、到2023年，在BP所有重大石油与天然气作业地点安装甲烷检测系统，并将甲烷逸散强度降低50%；随着时间的推移，增加对非石油与天然气项目的投资比例。图表5：集散油部分货主在供应链/航运的减排目标请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.4 行业龙头共识：行业龙头企业制定分阶段减碳目标行业龙头共识：行业龙头企业制定分阶段减碳目标202620302040204520502060中期目标：96艘双燃料船中期目标：温室气体排放量降低21.5%，达到“business-as-usual”中期目标：与2020年相比，到2030年，每个运输集装箱的排放量降低50%；与2020年相比，至少有25%的海运货物

17、使用绿色燃料运输净零目标净零目标中期目标：与2008年相比，碳强度（EEOI）降低70%达到IMO目标净零目标净零目标净零目标净零目标净零目标净零目标净零目标中期目标：与2019年相比集装箱航运业务温室气体排放强度降低12%中期目标：与2019年相比，船队碳强度（EEOI）降低30%，与2008年相比，自由船队碳强度降低60%中期目标：第一艘零碳排放的服役船舶中期目标：与2008年相比，CO2总排放量降低50%中期目标：与2008年相比，燃料消耗排放降低70%图表6：全球龙头集运龙头将碳中和作为中长期核心战略，分步制定了中期、长期减碳目标资料来源：Drewry，国海证券研究所请务必阅读报告附注

18、中的风险提示和免责声明101.5 IMO脱碳目标：从本世纪净零前置到脱碳目标：从本世纪净零前置到2050年左右净零年左右净零图表7：IMO在不同阶段制定了目标和法规措施，逐步推动航运脱碳2018年国际海运温室气体减排初步战略（MEPC72）温室气体排放（TtW）：2050年前至少减少50%；零碳燃料：无要求；碳强度：2030年前至少减少40%；2050年前至少减少70%。2023年国际海运温室气体修正战略（MEPC80）温室气体排放（WtW）：2030年前至少减少20%（力争30%）；2040年前至少减少70%（力争80%）；零碳燃料：2030年前至少5%（力争10%）；碳强度：2030年前至

19、少减少40%。图表8：与2018年IMO初步战略要求相比，2023年的各阶段战略时间提前，目标要求也有所加强资料来源：IMO，CCS，CRCLASS，DNV，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.6 欧盟与IMO环保法规环保法规：欧盟先行，全球推广资料来源：IMO，BV，CCS，Bansard，信德海事网，绿色航运信德海事公众号，IMO工作机制公众号，国海证券研究所欧盟IMO年份法规名称目标与内容年份法规名称目标与内容2010年限硫令 欧盟港口停泊（包括锚泊、系浮筒、码头靠泊）超过2小时的船舶不得使用硫含量超过0.10%m/m的船用燃油。2016年 限硫令 自2020年

20、1月1日起，海运业需降低在国际海域的排放量。全球船舶燃油含硫量强制要求降低80%。所有船舶从2020年1月1日起将含硫量为3.5%的燃料（即高硫燃油（HSFO）转换为含硫量为0.5%的燃料（即超低硫燃油（VLSFO），只有装有脱硫塔的船舶才有可能继续使用HSFO。2015年 监测、报告和核查（MRV）要求船舶运营商报告其温室气体排放数据；经认可的验证者必须在次年的3月31日之前验证给定年份的数据。核实后运营商必须在当年4月30日之前交出同等数量的配额。2016年 数据收集系统（DCS）从2019年起，5000总吨以上的船舶需要向主管机构报告其所使用的各类船用燃油的消耗数据；为IMO有效评估航运

21、碳排放总体水平、开展船舶CII评级及制定后续航运碳减排战略提供了重要数据基础。2021年Fit for 55 计划使欧盟制定的政策符合其承诺，即到2030年将其温室气体净排放量比1990年的水平至少减少55%，并在2050年实现气候中和。具体包括EU ETS、FuelEU Maritime等。2023年2023年船舶温室气体减排战略 2030年前温室气体排放（WtW）至少减少20%，力争30%；2040年前至少减少70%，力争80%。图表9：欧盟和IMO针对压载水装置、限硫令、数据监测发布了一系列法规。从法规发行时间上看，欧盟法规发布先于IMO，为全球政策推广提供经验请务必阅读报告附注中的风险

22、提示和免责声明12二、短期法规：二、短期法规：EEDIEEDI、EEXIEEXI和和CIICII请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1 船舶能效的演变：船舶能效的演变：EEDI-EEXI&CII指标侧重要求考核方式适用船型大小EEDI/EEXI从船舶的技术参数上评估船舶碳排放强度分阶段要求（2015年起，每阶段5年）达标式考核适用于400GT及以上的船舶CII从船舶的实际运营情况上评估船舶碳排放强度要求会逐年加严评级式考核适用于5000 GT及以上的船舶2008年，IMO在MEPC58会议上提出将新造船CO2设计指数标准改为EEDI，且强制实施。2011年，根据MARPOL附则VI

23、，强制性船舶能效法规-船舶能效设计指数(EEDI)通过。2013年，EEDI开始生效，要求2013年1月1日以后新造400GT以上的船舶必须进行EEDI计算，并满足相应的能效要求。为实现减排战略的阶段目标，IMO在 2021 年 6 月的MEPC 76 会议上通过了两个强制性指标，即技术性指标 EEXI（现有船舶能效指数）和营运性指标 CII（船舶运营碳强度指数），进一步对现有船舶（2013 年前下的新造船订单）和运营中的船舶能效进行规范。图表10：EEDI/EEXI与CII均通过能效系数（ER）的方式进行评估，但两者侧重点不同资料来源：IMO，CCS，CNSS，中国海事局，山东海事局，国海证

24、券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.2 EEDI改善新船设计改善新船设计图表11：经过两年过渡阶段，自2015年1月1日起，新船设计需要满足其船型参考水平，该水平每五年递增收紧一次EEDI，即船舶能效设计指数，要求船舶必须满足每载重海里（即吨海里）的最低能效水平要求，旨在推动新船舶在设计时使用更节能的设备和发动机，以减少污染。EEDI是一种非规定性、基于性能的机制，只要达到所需的能效水平，船舶设计师和建造商就可以自由使用最具成本效益的解决方案。EEDI为单个船舶设计提供了一个具体的数字，以每艘船舶每海里的二氧化碳克数表示，EEDI越小，船舶设计的能效越高。图表12：针对不同

25、载重吨的散货船，EEDI各阶段要求均在逐渐提高资料来源：IMO，Vesselsvalue，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.3 EEXI限制现有船运营限制现有船运营图表13：EEXI要求与EEDI相同，从2023年开始实施EEXI，即现有船舶能效指数，适用于所有400GT及以上的现有船舶，要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值（EEDI 2/3阶段标准），并获得国际能效证书（IEE证书），对已经按照EEDI2/3阶段标准建造的船舶影响不大。EEXI 并不要求必须对船舶进行技术改造。对于规定实施后不满足EEXI要求的船舶，则可以通过限制主机功率

26、、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的EEXI值。图表14：截至2022年2月，现役船队中，仅有21.7%的船舶合规，其中，散货船合规率最低，为10%资料来源：ClassNK，Vesselsvalue，中国船舶报公众号，航运界公众号，国海证券研究所30.4%10.0%25.6%21.7%69.6%90.0%74.4%89.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%TankerBulkerContainerTotalcompliantNon-compliant请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.4 CII强制现有船提高能效强制现有船提高能效图表1

27、5：CII通过船舶每年实际运营情况进行评级，法规要求每年加严，评级为E或连续三年为D被视为不合格图表17：改变航速是改善船舶CII表现最直接的方法之一，评级为E的货船可通过减速12%能达到C级图表16：面对逐年加严的要求，无法持续维持CII合格的船舶将成为市场上的烫手山芋CII，即船舶运营碳强度指数。从2023年开始，5,000总吨以上的船舶每年需评估其CII指数，每艘船所达到的CII值将与按温室气体减排目标指定的CII规定值相比较，按照其达标情况，船舶将会被给予A-E的评级。船舶达到 C 及以上为合格，至于对不合格（评级为 D 或 E）的船舶，IMO 现有法规强制要求连续三年评级为 D 或评

28、级为 E 的船舶需要制定纠正行动计划，以达到合格的 CII 评级。纠正计划将进一步交由船旗国核实，否则，将影响船舶的正常运营。作为运营型指标，不达标船舶可以通过减速航行、优化航行等运营性措施达标，亦可使用节能装置（ESD）改装主体结构，包括推进改善装置（PIDs）使用船体空气润滑系统和风力推进系统，或者采用发动机功率限制（EPL）程序。资料来源：IMO，Splash，VesselsValue，VesselsValue公众号，CCS，国际船舶网，UN，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17三、中期法规：绿色船燃标准和三、中期法规：绿色船燃标准和“碳税碳税”请务必阅读报告附注中

29、的风险提示和免责声明183.1 行业排放考量：从全生命周期评估燃料气候影响为降低船舶碳排放，需要选用更为清洁的燃料能源，而评估一种燃料的实际气候影响时，需考虑其所释放的全部温室气体排放量。“开采到储罐”（WtT）排放量：从燃料生产到注入船上燃料储罐的排放量。“储罐到使用”（TtW）排放量：从储罐到用于船舶推进的排放量（又称“储罐到推进器”的排放量）。“全生命周期”（WtW）排放量：从燃料生产、配送到最终上船使用的排放量。WtW排放量涵盖了船上使用的燃料的所有上游温室气体排放，对航运业脱碳和替代燃料的吸收利用至关重要，政策制定者也越来越关注替代燃料来源保障。图表18：WtW=WtT+TtW图表1

30、9：船用燃料的典型全生命周期排放量（gCO2e/kWh-全球变暖潜能值100）资料来源：Alternative fuels outlook for shipping BV，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明193.2 区域性法规：碳税区域性法规：碳税-EU ETS图表20：EU ETS要求船东从2024年开始为40%的排放量支付费用，2025年为70%，2026年为100%图表21：受环保法案影响，2020年以来EUA价格大幅上升。2023年EUA价格在90-100欧元范围波动自2024年1月1日起，欧盟排放交易体系将扩展至涵盖进入欧盟港口的所有大型船舶（5000总吨及以上

31、）的二氧化碳排放，无论悬挂何种旗帜。到2026年，400-5000总吨的普通货运和近海船舶将被再次评估是否也纳入体系内。海上运输的排放量包含船舶在欧盟港口时和之间的所有碳排放以及往返于欧盟港口的碳排放的50%。航运公司必须为EU ETS体系范围内报告的每吨二氧化碳排放量购买并交出EU ETS排放配额。碳排放交易体系存在总体上限，定义了该系统下可排放的温室气体的最大数量，并从2024年开始逐年减少。0 20 40 60 80 100 120 -----042022-072

32、--07EUA价格（$/tonne CO2）资料来源：BV，Clarksons，Seatrade Maritime，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明203.3 区域性法规：碳税区域性法规：碳税-提高运营成本，迫使船队绿色转型提高运营成本，迫使船队绿色转型图表22：EU ETS将使每艘集装箱船的运营成本在2024年平均增加55万欧元，到2026年增加140万欧元图表23：不同欧盟配额价格下，EU ETS成本估算温室气体排放定价机制将会影响船舶实际运营成本。不论船东采用替换燃料、节能技术或是更新旧船，均会增加最终的贸易成本，在一定

33、程度上可能加重航运壁垒，抑制海运贸易运力增长。资料来源：Seatrade Maritime，BV，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213.4 区域性法规：船燃强度区域性法规：船燃强度-FuelEU与美国清洁航运法案与美国清洁航运法案图表24：FuelEU要求船舶年平均温室气体排放强度在2025年下降2%，2030年下降6%，2035年下降13%，到2050年下降75%图表25：在2035年之前，FuelEU影响相对温和，之后处罚的力度显著增加lFuelEU Maritime法规将在2025年开始执行。与市场机制不同，FuelEU Maritime是一个从技术层面直接对航运

34、公司温室气体排放进行限定的法规，衡量的标准是航运公司全年平均燃料温室气体强度（GHG intensity of the energy）。2024年8月31日之前，船东需要提交每艘船舶的标准化排放监测计划，没有达到这一减排目标的船则需要接受罚款。lFuelEU相对灵活：余额转结：超额完成目标会结算余额，允许用于下一年进行抵扣；“池化”（pooling）规则：多条船可以将合规的情况合并结算；允许透支：同一条船被允许透支下一年的合规情况。l美国清洁航运法案为船舶使用的燃料制定碳强度标准，由美国众议员 Alan Lowenthal在2022年7月提出。该法案为船舶使用的燃料设定了更为严格的碳强度标准，

35、符合1.5摄氏度的脱碳路径：以2024年为排放基准，从2027年1月1日起，生命周期二氧化碳当量减少20%；从2030年1月1日起减少45%从2035年1月1日起减少80%；从2040年1月1日起减少100%。资料来源：BV，信德海事网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明223.5 全球性法规：全球性法规：IMO船燃强度指南与碳税箭在弦上船燃强度指南与碳税箭在弦上图表26：MEPC80提出“一篮子”中期减排措施，预计2027年生效 通过阶段性降低船舶燃油温室气体排放强度 基于此目标的燃料标准，应考虑到正在制定的生命周期分析LCA指南中的WtW。技术标准：技术标准：海洋温室气

36、体排放碳定价机制 目前有至少七种不同的机制，包括碳排放交易系统、普遍强制性温室气体征收、可持续性和奖励基金等；对这些机制进行的全面影响评估将在2024年MEPC 82上完成经济措施经济措施：2023年MEPC80会议中，IMO提出了“一揽子中期措施”，其中涉及到备受关注的“碳税”问题，但目前还未有明确的评估，后续会继续讨论船舶GHG排放定价机制。资料来源：法国BV船级社公众号，国际船舶网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.6 IMO征收碳税：高成本加速老旧船替换征收碳税：高成本加速老旧船替换图表27：根据Clarksons数据测算，老船能效普遍低于近年新船图表28：

37、IMO碳税征收将显著增加船东运营成本新船具有明显减排效果，新船能源效率大大提高。大部分船型减排比例高于20%，其中10-11k、6.8k teu集装箱船减排比例高达33.1%和31.4%。IMO全面征收碳税，将大大降低老旧船舶的经济性，迫使其退出市场。资料来源：Clarksons，国海证券研究所0510152025VLCCAframaxLR2MRCapesizePanamaxSupramax20-24k teu14-16k teu10-11k teu6.8k teu3.5k teu 原油油轮成品油轮散货船集装箱船50美元/吨100美元/吨200美元/吨25.3%21.5%25.9%29.9%2

38、6.8%7.8%7.3%33.1%31.4%16.5%0%5%10%15%20%25%30%35%5,00025,00045,00065,00085,000105,000125,000VLCCAframaxLR2MRCapesizePanamaxSupramax20-24k teu14-16k teu10-11k teu6.8k teu3.5k teu 原油油轮成品油轮散货船集装箱船1990 Built2000 Built2010 Built2015 Built EcoModernEco新船型减排效果注：根据最新Eco船型排放数据折算，单位为百万美元/年。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

39、明24四、航运净零挑战四、航运净零挑战请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明254.1 航运净零挑战航运净零挑战资料来源：ClassNK，Clarksons，国海证券研究所航运净零挑战在于满足逐年增加的海运需求下实现全行业的零碳。现有船队仍大量使用传统燃料，根据Clarksons，截至2023年11月，船队及订单中有96.1%的船舶仍使用传统重油燃料。船队绿色更新需求大。图表29：ClassNK预计，世界海运量将在2030/2050年增长740/895万亿吨，较于2008年同比增长76%/113%，同时，WtW碳排放需分别减少146/731百万吨图表30：截至2023年11月，现有船队依赖传

40、统重油燃料，零碳燃料使用率不足4%，燃料使用结构亟待优化。其中，可零碳的甲醇及氨占比仅为0.2%燃料船舶数量（艘）占船队比例LNG1.9151.676%电池混动6400.560%LNG预备5520.483%氨预备2970.260%甲醇2420.212%甲醇预备2210.193%LPG1890.165%电池1230.108%生物燃料1160.102%乙烷610.053%燃料电池300.026%氢290.025%核能170.015%氢预备150.013%LPG预备50.004%氨30.003%0050060070080090012030E2040E205

41、0E海运量（万亿吨）WtT温室气体排放量（百万吨）TtW温室气体排放量（百万吨）96.1%3.9%传统重油其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明264.2 现有船队现有船队-绿色挑战严峻据Clarksons，截至2023年11月现有船队平均船龄为13.64年，10年以上运力比例近60%，老旧船替换周期临近。完成全球船队绿色转型需要以绿色新造船建造为主，现有船舶降速航行、绿色改装为辅的方式进行。从历史经验上，船东们没有对10年以上船龄船舶进行升级改造。另一方面，在2015年（EEDI Phase 1生效）前交付的船舶将在2030年前面临严峻的环保合规挑战：短期的CII合规压力和中远期IMO

42、碳税。2015年以后交付的船舶面对短期的EEXI/CII合规压力较小，但中远期IMO碳税仍将造成合规挑战。资料来源：Clarksons，信德海事公众号，英国劳氏船级社，国海证券研究所图表31：64%现有运力（GT计）交付于2015年（EEDI Phase 1生效）之前，鲜有节能增效设计（数据口径：各年船型GT/总GT）1.4%0.9%0.9%22.9%3.5%5.6%2.4%2.5%3.1%3.3%8.3%3.6%7.9%3.5%14.2%6.6%9.4%9.9%7.2%10.7%9.5%24.0%14.7%23.2%17.3%22.4%30.3%20.2%22.5%39.5%25.4%22.

43、3%12.3%21.2%28.8%22.4%20.5%22.1%10.4%29.3%16.3%21.2%13.0%14.8%15.8%8.8%21.8%7.9%14.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%油轮散货船集装箱船其他干货船气体运输船 其他特种货船货船船队总计2019图表32：散货、集运和汽车船船东CII合规压力较大（数据口径：船队运力比重）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明274.3 现有船现有船-减速航行：减排效果简单直接，但会减少有效运力减速航行：减排效果简单直接，但会减少有效运力为实现温室气体减排战略目标，一些船东选择减速航行，以此应对逐年

44、加严的环保法规要求，但同时也会导致船东收益与有效运力供给减少。根据2021年洋山港海事局和2022年交通运输部水运科学研究院研究，船舶减速4%将带来13%碳减排效果。资料来源：Clarksons，VesselsValue，VesselsValue公众号，洋山港海事局公众号，国海证券研究所图表33：2008年-2022年航运总排放减少17%，主要因素为航速降低图表34：减速航行能大幅降低船舶排放强度，同时导致有效运力减少5007508008509009501,0001,05020082009200016201

45、7200224世界船队CO2排放量（左轴：百万吨）集装箱平均船速成品油轮平均船速散货船平均船速原油油轮平均船速节AER Power Speed3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明284.4 现有船现有船-ESD：能效提升效果有限：能效提升效果有限加装节能设备（Energy Saving Devices）可以减低船舶燃料消耗并减低船舶碳排放强度，如较少航行阻力设备（推进改善装置、球鼻艏）和辅助推进系统（风力辅助推进系统）等。迄今为止，所有ESD都通过降低船舶动力所需的发动机功率减少EEXI，它们独立于外部环境，不依赖外部能源。但ESD设备仅能实现

46、7-22%的能效提升，对整个航运业在2050年左右实现净零目标的作用相对有限。图表35：主要的ESD改进方式对船舶推进器进行“螺栓连接”可以显著降低功耗。影响推进器叶片周围的水流，为有效推进创造更有利的局部条件。PID 包括“预旋流”管道和“后旋流”桨毂帽。推进改善装置（PIDs）使用船体空气润滑系统，减少船体与水之间的摩擦。将空气注入船体和水之间的边界层，形成一层泡沫，用于润滑船体。船体空气润滑仅适用于平底船舶船体空气润滑系统为船只的船首增加了一个突出的球头，使其能够更有效地破水，并在相同的主机功率下获得更高的速度。适用于任何船体形状球鼻艏采用旋翼或风筝帆形式的风力推进系统。这些节能装置依赖

47、于一种完全可持续的能源，即风能。风力推进系统图表36：不同ESD设备下，可实现的能效提升资料来源：VesselsValue公众号，中国船检公众号，DNV，Wartsila，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明294.5 现有船现有船-双燃料改装：技术较成熟，但改装对象与产能受限双燃料改装：技术较成熟，但改装对象与产能受限图表37：双燃料改装受限于主机和船型，改装成本取决于燃料类型由于庞大的现有船队规模，将大型船舶改装为双燃料发动机越来越被视为航运业实现脱碳目标的方式之一。Maersk计划从2024年至2027年对现有集装箱船进行甲醇双燃料改装。首艘改装项目已于2023年10月

48、与舟山鑫亚修船厂签约，改装对象为14,000 TEU集装箱船“MAERSK HALIFAX”（2017年交付）。该船计划于2024年6月到达修船厂，预计工期为3个月。这将成为世界上第一艘营运船舶进行甲醇双燃料改装的案例。从历史实践中，行业内没有对超过10年船龄的船进行改装，因为较高的船龄会缩短改装的投资回报期。二冲程发动机船舶四冲程发动机船舶发动机要求电控发动机缸径至少达50厘米大缸径船船龄要求2015年1月1日之后进行试航8-15年前进行过海试经济可行的前提 改装成本（包括燃料存储和供应系统成本）不应超过船舶新建成本的 25%即一艘船的新建成本至少为 5000 万美元左右才适合改装成本包括燃

49、料存储和供应系统的改装成本介于500 万美元到 1500 万美元之间，具体取决于燃料的类型资料来源：Clarksons，DNV，Maersk，同花顺财经，国际船舶网，信德海事绿色航运公众号，Splash，国海证券研究所图表38：可进行双燃料改装的修船厂产能将限制船队改装进度估计所需产能目前具有燃料装卸能力的船厂平均产能目前具有燃料装卸能力的船厂最大产能双燃料改装所需产能双燃料改装所需产能（可用修船厂（可用修船厂*天数）天数）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.6 现有船现有船-船上船上CCS（脱碳塔）：技术可行，成本较高（脱碳塔）：技术可行，成本较高图表40：固定碳捕获应用，假设系

50、统从连接到发动机的任何废热回收装置的下游开始图表41：以苏伊士型油船为例。捕获率为50%/90%，船用CCS资本支出总额约2000万/3000万欧元，每年运营支出约94万/181万欧元图表39：从技术角度来看，LNG运输船安装碳捕获系统最简单，但可推广性较差。另两种方案在技术上更具挑战性，但更适用于绝大多数船舶类型，其中，苏伊士型潜在影响最大资料来源：信德海事网，Swzmaritime，CNSS，国海证券研究所评价标准中程油轮苏伊士型LNG运输船船主机型号7.2MW二冲程15.7MV 二冲程33.8MV 四冲程初级燃料重质燃料油重质燃料油天然气可用空间是是是废气热利用率中低高硫含量/燃料杂质高

51、高低航运代表是是否成功影响高高低固定和可变运营成本（千欧元/年）情况1（50%）情况2（90%）人工100100维修153.6153.6保险120.4120.4经常费用18.418.4加热（额外燃料）4741187电力157299溶剂置换1530总计938.41808.4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明314.7 零碳新船零碳新船 替代燃料：甲醇成为新宠，氨待后来居上替代燃料：甲醇成为新宠，氨待后来居上资料来源：Clarksons，BNEF，BV，DNV，碳交易网，同花顺财经，信德海事网，人民网，国海证券研究所 LNG燃料最受欢迎，甲醇成为新宠燃料最受欢迎，甲醇成为新宠：截至2023年

52、7月，LNG仍然是最受欢迎的替代燃料（占总订单量的23%，按GT计），对甲醇动力的关注度逐渐升高（在替代燃料订单中的占比从2022年的6%增长至2023Q1的21%，按GT计）。集装箱偏向绿色甲醇燃料，油轮和散货船倾向氨燃料集装箱偏向绿色甲醇燃料，油轮和散货船倾向氨燃料：到2030年，以绿色甲醇为燃料的集装箱船可能更具备成本竞争力，而油轮和散货船采用甲醇的溢价更高，或将选择氨作为长期的绿色燃料。氨动力船舶前景良好氨动力船舶前景良好：得益于规模经济和扶持性政策，据彭博新能源财经，2030年，巴西、中国、印度、西班牙和瑞典新建工厂制绿氢的成本可能比继续通过现有工厂制灰氢便宜多达18%。从长远来看，

53、氨燃料船的拥有和运营成本可能更低，在碳排放限制下，其重要性可能会增加。图表42：五大绿色燃料各有优劣LNG甲醇生物燃料氨优点：技术较成熟；配套设施完善；供给充足缺点：需低温存储；甲烷逃逸优点：可常温储存缺点：能量密度低；闪点低；有毒；供应有限优点：可操作性强；与传统燃料相似，并可与其混合使用缺点：长期供应不稳定；储存要求高；与陆路、航空运输存在竞争优点：零碳燃料；交易广泛，设备完善缺点：有毒；腐蚀性；刺激性气味；能量密度低氢优势：零碳燃料缺点：高度易燃物；能量密度低；需低温/高压储存图表43：为了达到2050年的1.5目标，需要混合使用替代燃料，同时减少航运业的整体能源需求请务必阅读报告附注中

54、的风险提示和免责声明324.8 零碳新船零碳新船 脱碳塔：脱碳塔：2030年后或具经济性年后或具经济性资料来源：DNV，UN，国际船舶网，国海证券研究所l船上碳捕获允许在单个船上直接继续使用富含碳的化石能源（但大大减少了二氧化碳排放），而不是在陆地上集中碳捕获的化石能源向无碳蓝色燃料（氨或氢）的工业转型。因此，碳捕获可以实现碳中和操作，而无需依赖蓝色燃料或由可持续生物质或可再生电力制成的燃料。l从船舶的角度来看，船上碳捕获的成本在很大程度上取决于:船上碳捕获和储存设施的安装成本船上运行碳捕获和储存过程所需的额外运营成本和额外燃料消耗将捕获的二氧化碳运送到接收设施的成本图表44：以一艘15,00

55、0 TEU集装箱船的FuelPath模型为例，如果碳捕集船技术可以达到低燃料罚款，并且CCS行业能够提供这里使用的低二氧化碳沉积成本，那么船载碳捕集技术可以成为脱碳的一个有竞争力的选择请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明334.9 零碳新船零碳新船 核能：受制于资本支出的远期潜在选项资料来源：DNV，信德海事公众号，国海证券研究所l核动力推进是一种零排放、零碳、碳中和的航运业替代方案，通过船上的核反应堆提供舰船的主要能源需求，在核反应堆中，受控制的核燃料裂变产生的热量通过冷却剂提取，并用来发电。l核反应堆是资本支出密集型项目，且资本支出是不确定的，因此船东可能会在一艘船的使用寿命期内租赁核

56、反应堆，以缓解融资、现金流等风险问题。年度成本包括年化资本支出、年运营支出、燃料成本和碳成本。l优势：碳中和燃料价格波动、燃料可获得性、排放法规和排放成本变化的风险较低加油间隔时间较长，可能与干船坞时间表甚至与船舶的使用寿命一致图表45：核电的年成本基本稳定，随着温室气体排放限制的收紧，核能推进的竞争力将越来越强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34五、总结五、总结&投资建议投资建议请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明355.1 IMO与EU法规接连实施，迫使老旧船加速出清资料来源：Clarksons，IMO，DNV，EU，国海证券研究所老旧船舶在短期CII与中期“碳税”等措施下，经

57、济性与竞争力逐渐降低，被迫加速出清。图表46：预计首次CII评级将对散货船与集装箱船产生显著影响图表47：IMO与EU措施在2023年-2027年接连实施，持续加速老旧运力出清0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VLCCSuezmaxAframaxLR2LR1MRCapesizePanamaxHandymaxHandysize17k+TEU12k-17k TEU8k-12k TEU3k-8k TEU0.1k-3k TEU原油油轮成品油油轮 散货船集装箱2023A-C评级D-E评级2023 IMO：EEXI/CII开始实施2024 EU：ETS（欧盟碳税）开始实施2

58、025 IMO：全球碳税等中期措施制定 EU：FuelEU开始实施2027 IMO：全球碳税等中期措施开始实施请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明365.2 绿色产业下的新趋势：能源转型催生新需求资料来源：IEA，DNV，信德海事公众号，国际船舶网公众号，龙de船人公众号，中国经济网，国海证券研究所2023年世界能源展望IEA报告指出，2030年世界能源体系将发生重大变化，可再生能源在全球电力结构中的份额将从目前的约30%上升至近50%，化石燃料在全球能源供应中的份额到2030年将下降至73%。国际能源署提出加快二氧化碳去除技术以及氨替代燃料在船舶建造中的应用，能源转型催生LCO2运输船与

59、VLAC需求。图表46：1990年-2050年交通运输行业能源需求量。交运行业能源利用结构以石油为主。2022年后石油需求呈递减趋势，电、氨等清洁能源需求量显著提升船型需求情况VLAC 新加坡航运公司东太平洋海运Eastern Pacific Shipping（EPS）在中船集团江南船厂下单4艘93000立方米超大型液氨运输船（VLAC）；丹麦航运巨头马士基在韩国现代重工下单4+4艘93000立方米超大型液氨运输船（VLAC）订单。LCO2运输船 中国：大连造船签订3艘7500立方米LCO2运输船订单，上海船舶研究设计院研发了8.7万立方米LCO2运输船和14万立方米LCO2运输船；韩国：相继

60、研发了7万、4万、3万和2万立方米级LCO2运输船；日本：三菱造船、日本邮船、商船三井、川崎汽船也分别开展了LCO2运输船研发。图表47：船东陆续下单VLAC，中、日、韩三国加紧建造LCO2运输船注：2023年-2050年为预测值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明375.3 船舶市场：零碳新船建造门槛高，产能有限资料来源：Clarksons，国海证券研究所注：船厂可掌握多种燃料船舶的生产技术。图表48：可替代燃料新造船市场集中度更高，截至2023年11月，CR8为84.39%，高于整体市场CR8（79.94%）可替代燃料订单集中头部大厂。据Clarksons数据测算，截至2023年11月

61、，可替代燃料新造船CR8为84.39%，高于整体市场CR8（79.94%）。可替代燃料船舶交付能力有限。据Clarksons数据测算，截至2023年11月，75.69%的船厂产能具有可替换燃料船舶建造能力，仅有38.81%、2.88%的船厂掌握甲醇、氨燃料船舶生产技术。图表49：据Clarksons数据测算，截至2023年11月，75.69%的造船产能可交付可代替燃料船舶75.69%66.01%34.54%38.81%2.88%0.55%24.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%可替代燃料产能LNGLPG甲醇氨生物燃料非替代燃料产能4.24%5.38%5.95%7.08%

62、10.11%10.86%15.48%20.83%0%5%10%15%20%25%韩华集团新世纪造船三星重工今治造船中远重工扬子江现代重工中船集团新造船订单占有率4.87%5.13%6.51%7.20%11.20%13.04%16.44%20.00%0%5%10%15%20%25%常石造船韩华集团新世纪造船三星重工中远重工扬子江现代重工中船集团可替代燃料新造船订单占有率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明385.4 船用主机市场：韩中占近八成市场，中国份额待进一步上升资料来源：Clarksons，海事早知道公众号，中国船舶集团经济研究中心，国际船舶网，国际船舶海工网公众号，国海证券研究所20

63、22年，据克拉克森与中国船舶集团经济研究中心，全球船用低速机制造市场中，韩、中两国合计份额接近八成。零碳主机市场：韩国领先，中国追赶。韩国现代重工于2012年在全球首次开发双燃料发动机，并于2015年生产甲醇燃料大型发动机1号机；2023年，中船动力下属子公司生产我国首台套甲醇燃料主机。图表50：根据2022年全球交付船舶数据，韩国低速机制造市场份额为48.1%，中国为29.7%，日本为22.0%；MAN ES与WinGD两大品牌垄断船用低速机市场37.71%16.87%19.25%1.00%10.39%12.47%1.45%0.36%1.30%0%10%20%30%40%50%60%韩国中国

64、日本欧洲MAN ESWinGDJ-ENG请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明395.5 绿色燃料供应：产能成规模投产，支撑航运脱碳资料来源：甲醇研究所，IMO，国海证券研究所随着绿色甲醇随着绿色甲醇/氨从氨从2024年开始成规模投产，零碳燃料供应不会成为阻碍航运脱碳的主要障碍。年开始成规模投产，零碳燃料供应不会成为阻碍航运脱碳的主要障碍。随着大量项目逐渐投产，绿色甲醇产能激增，据甲醇研究所，预计预计2027年绿色甲醇产能将超年绿色甲醇产能将超800万吨万吨/年年。绿色甲醇产能覆盖中国、欧洲和美国等航运主要目的地。随着氨发动机技术发展成熟，不含碳的氨也将成为重要的航运零碳燃料之一。据IMO，

65、绿氨产能将在绿氨产能将在2030年达到年达到4,729万吨万吨/年年。图表51：据甲醇研究所，绿色甲醇产能主要位于中国、欧洲和美国图表52：据甲醇研究所，绿色甲醇产能将从2023年的不足100万吨/年增长至2027年的超800万吨/年绿电制甲醇生物质甲醇请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明405.6 全球船队绿色转型：大量零碳新造船才能满足紧迫目标资料来源：ClassNK，Clarksons，国海证券研究所考虑到现有船队整体的老旧以及船舶零碳改造的技术限制，新造船将成为船队绿色转型的主要选择。为达到2030年目标，船舶行业需要在2027年-2030年每年新造0.6亿GT的零碳新船，并改造0

66、.25亿GT现有船。然而，目前船厂年交付约为0.66亿GT，可交付零碳新造船的造船产能仅占75.69%(0.5亿GT)。以现有零碳新船产能，仅能满足目标所需的每年零碳新船需求的83.3%若仅满足IMO最低要求，船舶行业2027年-2030年间建造0.72亿GT零碳新船的目标容易达到。图表54：若仅满足IMO最低要求，全球零碳船舶规模需要在2030年达到0.72亿GT图表53：考虑到海运需求的增加和船舶能效的提升，全球船队需要在2030年和2040年零碳船舶规模分别达到3.52亿GT/11.22亿GT注：船队总量/绿色船舶为5000GT以上船舶。0 2 4 6 8 10 12 14 16 202

67、12030E减排目标（亿吨CO2）船队总量（亿GT）零碳船舶（亿GT）024680212030E2040E减排目标（亿吨CO2）船队总量（亿GT）零碳船舶（亿GT）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明415.7 船队运力出清，关注航运龙头表现 降低存量船舶效率降低存量船舶效率/加速老旧船出清加速老旧船出清：随着对船舶运营的影响显现，船队通过降速等方式满足法规要求，可能限制未来航运市场有效运力供给，利好航运市场周期弹性、加速周期更替。投资建议：投资建议：绿色航运法规加速船队供给出清，加速航运市场周期更替。建议重点关注航运龙头企业表现：综合性航运：招商轮船综合性航运：招商

68、轮船 油运：中远海能油运：中远海能；招商南油招商南油 散运：海通发展；海航科技；国航远洋；太平洋航运散运：海通发展；海航科技；国航远洋；太平洋航运 集运：中远海控；海丰国际集运：中远海控；海丰国际资料来源：信德海事公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明425.8 航运脱碳势不可挡，船舶行业扬帆起航 绿色新船需求大且释放集中：绿色新船需求大且释放集中：船东面对环保法规的挑战，受制于绿色改装的局限性，将更倾向于订造使用甲醇/氨等零碳燃料的新船。由于船厂产能紧张，2026年坞期或将排满，可供船东下单满足IMO 2030年减排目标的窗口仅剩4年。以现有零碳新船产能，仅能满足目标

69、所需的每年零碳新船需求的83.3%。船舶行业长牛可期：船舶行业长牛可期：船厂将受益于长期且持续的绿色新船需求，其产能将长时间处于紧张状态，提高其在新造船谈判中的优势地位。2023年前3季度，ClarkSea运价指数下降37.89%，但新造船价指数增长5.62%。如遇油散市场高景气，将释放头部造船集团和零碳技术相关制造商的业绩弹性。投资建议：投资建议：绿色航运需求具有长期成长性，造船产能的紧张利好业绩弹性。中国造船/船用主机业的佼佼者（见下）有望充分享受本次周期上行带来的红利，建议重点关注。维持船舶制造行业“推荐”评级。造船巨头：中国船舶造船巨头：中国船舶、中船防务中船防务、中国重工中国重工、扬

70、子江扬子江 船用主机巨头：中国动力船用主机巨头：中国动力资料来源：Clarksons，中国船舶报公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明435.9 风险提示n建材价格上涨超预期建材价格上涨超预期。受季节性等其他因素影响，钢材价格可能超预期上涨，增加新造船成本压力。n航运行业景气不及预期航运行业景气不及预期。船舶行业受下游航运市场影响较大，航运行业景气度低可能传导至船舶行业。nIMOIMO环保约束不及预期环保约束不及预期。短期内法规弱约束，不利于推升老旧运力出清和新造船订单下单。n新增船舶新增船舶/船用主机产能超预期船用主机产能超预期。产能超预期增长，影响供需平衡，限制企业

71、业绩弹性。n重点关注公司业绩不及预期。重点关注公司业绩不及预期。船舶行业具有较强周期性，价格波动可能传导至公司业绩。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44研究小组介绍研究小组介绍许可,李然,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：

72、行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。许 可：交通运输行业首席，国海研究所培训总监，2次带领团队入围新财富，西南财经大学硕士，7年证券从业经验，2年私募经验。更注重从买方视角看待公司长期投资价值。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，5年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投

73、资机会，主攻大物流中汽车、化工、大宗等细分产业链以及交运基础设施里面的公路、铁路、港口等板块。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，5年交运行业研究经验，坚持以实业思维做研究，寻找优质公司，挖掘行业本质，主攻机场、航空等出行板块。李 然：交通运输行业资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，4年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运及船舶制造板块。祝玉波：交通运输行业研究助理，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境电商物流等板块。钟文海：交通运输行业分析师，美国罗切斯特

74、大学金融学硕士，2年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻大物流中跨境、大宗、化工、汽车等细分产业链以及交运基础设施里面的公路、仓储等板块。王 航：交通运输行业研究助理，香港中文大学（深圳）硕士，1年交运行业研究经验，深度价值导向，主攻铁路、机场航空等出行板块及船舶制造板块。张付哲：航运行业专家，3年行业从业经验，先后就职于Drewry和VesselsValue，以产业助力金融，主攻航运、船舶、港口等板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客

75、户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

76、。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不

77、构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运研究团队交运研究团队