1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 战略有方、修炼内功，与优质客户共同成长战略有方、修炼内功，与优质客户共同成长 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 华利集团(300979)公司研究 纺织服装行业纺织服装行业 公司深度报告 2022.09.26/强烈推荐(首次)分析师：分析师：陈佳妮 登记编号：S02 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 全球领全球领先的运先的运动鞋专业制造商。动鞋专业制造商。华利成立于 20 世纪 90 年代，为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、UA 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务

2、。截至 21 年末，公司产能超 2.1 亿双，客户结构较为均衡。17-21 年公司营收保持 20%以上增长，20 年受疫情影响除外。其中，运动休闲鞋占比约 85%，其余为户外鞋靴和运动凉鞋/拖鞋。创始人张聪源家族持股 87%。运动鞋履赛道高景气，制造商集中度较高。运动鞋履赛道高景气，制造商集中度较高。东南亚国家人力成本和环贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造。头部玩家主要为台资企业，产能布局东南亚居多。头部运动品牌制造商主要为台资、韩资企业。运动鞋服行业高景气，品牌方竞争格局优异。品牌方对制造商严格考核，倾向于建立长期合作关系，且实施精简制造商策略，供应链呈头部集中趋势。核心竞争力：稳交期核心

3、竞争力：稳交期+低成本低成本+优品质优品质+强研发强研发+重重 ESGESG。交期：公司生产流程管控优异，具备快速且按时交付能力，近三年准时交付率 99%。研发：公司重视研发投入，可根据品牌方的内涵、设计思路开发新鞋型、运用新材料、新工艺。成本：公司持续对生产线进行自动化改造，同时通过精细化管理提升人效。品质：19-21 年产品合格率为 99.993%，21 年客诉仅 8 起。ESG：重视员工权益保护和职业发展、环境保护，契合品牌方可持续发展目标。盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议：公司在与现有客户共同成长的同时拓展高潜力新客户，此外在对现有工厂扩产的同时投资建设新工厂，未来几年有望维持较快

4、增长态势。我们预计公司 22-24 年营收为 210.2、258.8 和 314.8 亿元，归母净利润为 33.9、42.0 和52.1 亿元，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 16.9x、13.6x 和11.0。我们给予公司 22 年 P/E 28x，对应合理价值 81.2 元/股。首次覆盖公司，给予“强烈推荐”评级。风风险提示：险提示：产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 17470 21020 25884

5、31477(+/-)(%)25.40 20.32 23.14 21.61 归母净利润 2768 3388 4203 5211(+/-)(%)47.34 22.40 24.05 23.99 EPS(元)2.45 2.90 3.60 4.47 ROE(%)25.33 23.67 22.70 21.96 P/E 36.35 16.91 13.63 10.99 P/B 9.51 4.00 3.09 2.41 数据来源：wind 方正证券研究所；注：EPS 预测值按最新股本摊薄 2 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 公司概况：深耕运动鞋履制造业，成长性

6、佳稳定性优.5 1.1 公司简介：全球领先的运动鞋专业制造商.5 1.2 主营业务：聚焦运动休闲鞋，客户结构较均衡.5 1.3 股权结构：创始人家族持股 87.48%.7 1.4 管理团队：核心高管稳定，具有丰富行业经验.7 1.5 发展历程：实控人深耕行业 50 余载，铸就运动鞋履制造龙头.8 1.5.1 1990-2013：父子两线投身鞋履制造行业.8 1.5.2 2013-至今：家族合力铸就全球鞋业制造龙头.8 2 行业：把握运动鞋履优质赛道，龙头制造商成长空间广阔.9 2.1 东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造.9 2.2 运动鞋服行业高景气，行业龙头强者愈强.11

7、 2.3 疫情扰动影响产能供应，供应链头部集中趋势不改.13 3 公司核心竞争力：稳交期+强研发+低成本+优品质+重 ESG.15 3.1 生产流程管控优异，稳交期+快反应契合品牌核心需求.15 3.2 重视研发投入，深度参与产品设计.16 3.3 持续提升生产自动化水平，降成本优品质.18 3.4 重视 ESG，契合品牌商可持续发展诉求.20 4 稳步扩张产能，绑定优质客户享行业增长红利.22 4.1 深度绑定行业头部客户，享受行业增长红利.22 4.2 产能有望稳健增长，东南亚多地布局.23 5 同业对比：公司增长态势稳健，多项指标行业领先.24 5.1 财务数据：公司营收较快增长，盈利能

8、力优于同行.24 5.2 客户端：实行优质客户多样化策略，客户结构均衡.26 5.3 产能端：主要布局越南，保持较快增长.26 6 盈利预测与投资建议.27 6.1 盈利预测.27 6.2 投资建议.28 7 风险提示.28 OW8VrVcZ9WjUmMmMmO7NcM9PpNqQmOmOjMoOyRkPtRwO9PmMwPvPpNtNxNrQnR 3 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程图.5 图表 2：2017-2022H1 公司营业收入及同比增速.6 图表 3：2017-2022H1 公司营收按产品划分.6 图表

9、 4：2017-2022H1 公司分产品毛利率.6 图表 5：2017-2022H1 公司前五大客户占比.7 图表 6：2017-2022H1 公司营收按客户总部划分.7 图表 7：公司股权结构图.7 图表 8：公司高管团队.8 图表 9：公司全球化布局.9 图表 10：2015-2021 年全球鞋履产量.10 图表 11：2019-2021 年全球鞋产量分布.10 图表 12：2013-2021 年中越印制造业平均工资.11 图表 13：2014-2021 年中越印制造业工资增速.11 图表 14：中国越南对欧美出口鞋履产品关税对比.11 图表 15：2011-2021 全球服饰子行业规模增

10、速.12 图表 16：2011-2021 中国服饰子行业规模增速.12 图表 17：2012-2025E 全球运动鞋市场规模.13 图表 18：中美运动鞋市场规模及增速预测.13 图表 19：2021 年全球运动鞋消费分布.13 图表 20：2021 运动鞋人均消费 top10 国家&中国.13 图表 21：世界运动服饰行业集中度.13 图表 22：中国运动服饰行业集中度.13 图表 23：运动鞋品牌对首次合作制造商主要考察因素.14 图表 24：2014-2021 年 Nike 工厂数量变化.15 图表 25：2014-2021 年 Nike 供应商集中度.15 图表 26：2016-202

11、1Adidas 年供应商及工厂数量.15 图表 27：2021 年 Adidas 供应商分合作年限占比.15 图表 28：华利集团管理职务介绍.16 图表 29：2017-2022H1 公司研发费用.17 图表 30：2017-2020H1 公司研发投入占比.17 图表 31：华利集团开发业务中心.17 图表 32：2021 年公司部分研发项目.18 图表 33：公司主要工艺流程图.18 图表 34：华利集团部分自动化生产设备.19 图表 35：公司品质管理策略五项重点.19 图表 36：2021 年华利、丰泰产量与客诉数对比.19 图表 37：运动鞋人均产量.20 图表 38：运动鞋厂人均创

12、收.20 图表 39：Nike 关于供应商环保相关 2025 年目标.20 图表 40：华利人才发展示意图.21 图表 41：公司节能减排项目.21 图表 42：公司锅炉项目能耗改善情况.22 图表 43：2019-2021 年公司环保投入.22 图表 44：2021 年公司每双鞋资源消耗对比.22 图表 45：2012-2021 世界运动服饰公司市场份额.23 图表 46：2017-2021 公司与主要客户营收增速.23 4 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47：公司主要客户.23 图表 48：公司募集资金部分项目.24 图表 49：同业可比公司

13、基本情况.24 图表 50：2017-2022H1 运动鞋制造商同业营收规模.25 图表 51：2017-2022H1 运动鞋制造商同业营收增速.25 图表 52：2017-2022H1 可比运动鞋制造商毛利率.25 图表 53：2017-2022H1 可比运动鞋制造商净利率.25 图表 54：2017-2022H1 运动鞋制造商管理费用率.26 图表 55：2017-2022H1 运动鞋制造商销售费用率.26 图表 56：运动鞋制造商第一大客户占比.26 图表 57：运动鞋制造商前五大客户占比.26 图表 58：2017-2021 运动鞋制造商产量.27 图表 59：2017-2021 运动

14、鞋制造商产能利用率.27 图表 60：2021 年裕元集团、丰泰企业和钰齐国际产量分布.27 图表 61：收入拆分.28 图表 62：可比公司估值表（截至 2022/9/25）.28 5 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 公司公司概况概况：深耕深耕运动运动鞋履鞋履制造业，制造业，成长性佳成长性佳稳定性稳定性优优 1.1 公司公司简介简介：全球领先的运动鞋专业制造商全球领先的运动鞋专业制造商 华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、

15、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。公司成立于 20 世纪 90 年代，深耕鞋履制造二十余载，自 2005 年公司确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移。2018 年创始人张聪渊家族对其控制的鞋履制造相关资产和业务进行了整合，目前已形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的全球业务布局。截至 2021年末，公司拥有鞋履产能超 2.1 亿双，产能居于运动鞋制造商前列。图表1：公司发展历程图 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.2 主营主营业务业务：聚焦聚焦运动休运动休闲鞋，闲鞋，客户客户结构结

16、构较较均衡均衡 公司营收增速公司营收增速较较快快增长增长，疫情之下疫情之下凸凸显显韧性韧性。2017-2019 年公司营收增速保持较快增长，CAGR 达 23.1%。2020 年受新冠疫情影响导致订单量有所下降，部分订单产品交期延迟致公司营业收入同比减少8.1%。2021 年受益于全球疫后经济复苏，下游订单旺盛，叠加公司积极扩张产能，公司实现营收 174.7 亿元，同比增长 25.4%。22H1 在年初越南北部疫情影响下，公司订单需求仍较旺盛，上半年实现营收99.0 亿，同比增长 20.8%。6 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2：2017-2022

17、H1 公司营业收入及同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080000212022H1营业收入（百万）增速亿元 资料来源：wind，方正证券研究所 分产品看，运分产品看，运动休闲鞋为公动休闲鞋为公司主要司主要产品产品。公司产品主要包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，其中运动休闲鞋为公司主要产品，且近年来占比逐步攀升。2022年上半年公司运动休闲鞋占比达85.2%。毛利率水平毛利率水平稳稳步步提升。提升。由于公司采用成本加成的销售定价模式，公司毛利率表现较为稳定，2017-2020 年公司

18、整体毛利率由 23.1%提升至23.8%。2021 年受益于公司客户结构优化和产品结构的调整及精益生产的推进，毛利率较 2020 年有较大幅度提升 3.4pct。2022 年上半年因一季度越南北部疫情对员工出勤产生影响，毛利率略有下降至26.3%。分产品看，运动休闲鞋毛利率受益于订单的规模效应维持较高水平。2022 年上半年运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉拖及其他三类产品毛利率分别为 27.1%、21.0%、22.1%。图表3：2017-2022H1 公司营收按产品划分 图表4：2017-2022H1 公司分产品毛利率 72%74%78%81%82%85%19%16%14%11%9%7%9%10%

19、8%8%9%8%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1运动休闲鞋户外鞋靴运动凉鞋/拖鞋及其他 26.3%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1整体运动休闲鞋户外鞋靴运动凉鞋/拖鞋及其他 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所 从从主要客户主要客户来看来看，前五大前五大客户客户占比占比高，高，品品牌牌主要主要来自来自美国。美国。2022 年上半年公司前五大客户分别为 Nike、Deckers、VF、Puma、UA 集团，营收占比分别为 36.9%、20.9%

20、、19.1%、10.3%、4.9%，对单一客户不产生重大依赖。前五大客户占比自 2020 年以来持续提升，2022 年上半年前五大客户占比为 92.2%，其中来自 Nike 和 Deckers 的收入增速较快。按客户总部按客户总部地区地区来看，来看，公司主要客户为欧美运动品牌，2022 年上半年来自美国品牌的收入占比达 85.6%。7 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5：2017-2022H1 公司前五大客户占比 图表6：2017-2022H1 公司营收按客户总部划分 27.7%25.4%27.2%35.4%36.9%19.7%18.1%17.3%2

21、1.5%20.9%23.4%28.3%25.7%18.4%19.1%6.6%7.2%10.5%10.8%10.3%5.5%4.9%5.6%5.6%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1NIKEDeckersVFPumaUAColumbia 91%91%88%88%87%86%8%9%11%12%12%13%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1美国欧洲其他 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所 1.3 股权结构股权结构：创始人创始人

22、家族家族持股持股 87.48%创始人张氏家族持股比例高。创始人张氏家族持股比例高。公司实控人为张聪渊家族的五位成员，其中，张聪渊与周美月为夫妻关系，张志邦、张文馨、张育维系二人子女。截至 2021 年 6 月 30 日，张氏家族通过各自的香港持股公司间接持股 87.48%。图表7：公司股权结构图 智尚有限万志企业忠裕企业耀锦企业昇峰企业香港俊耀张聪渊周美月张志邦张文馨张育维中山浤霆华利集团100%100%100%100%100%40%10%20%15%15%84.85%2.63%资料来源：公司财报，方正证券研究所 1.4 管理团队管理团队：核心高管核心高管稳定稳定，具有丰富行业经验具有丰富行业

23、经验 张氏张氏家族家族参与参与管理管理，核心核心高管高管团队团队具有具有丰富丰富行业行业经验经验。公司董事长张聪渊先生具有超过 50 年制鞋业经验，对行业认识深刻，决策具有前瞻性。其子女任公司董事与高管，参与公司治理，其中长子张志邦先生任公司副董事长、执行长。除张氏家族外，核心高管团队行业经验丰富，总经理刘淑绢曾任匡威全球开发业务资深总监，了解下游运动品牌商核心诉求。8 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8：公司高管团队 姓姓名名 职务职务 性别性别 年年龄龄 经历经历 张聪渊 董事长 男 73 曾担任台湾景新鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公

24、司总经理。1990 年至 2014 年任职于新沣集团，历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁等职务。1999 年起至2019 年曾任中山精美总经理、董事长。张志邦 副董事长、执行长 男 47 曾担任中山精美品牌开发副理、福清宏太鞋业有限公司协理、副总经理等职务。2009 年加入中山志捷，历任副总经理、总经理、执行长等职务。徐敬宗 副董事长、副总经理 男 45 曾任广州番禺兴泰鞋业有限公司开发部开发主管、福建威霖副总经理等职务。2009 年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。刘淑绢 董事、总经理 女 49 曾担任清禄鞋业有限公司开发业务经理，2009 年至 2015 年任匡威运动用

25、品有限公司全球开发业务资深总监。2015 年加入中山志捷，任中山志捷总经理。张文馨 董事、副总经理 女 44 曾担任福清宏太鞋业有限公司副总经理等职务。2009 年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。刘明畅 董事 男 65 曾担任广州荣山鞋业有限公司副总经理、深圳台威鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司厂务协理、副总经理等职务。2009 年加入中山精美，曾任厂务协理、副总经理、总经理等职务。林以晧 董事 男 43 曾担任 Pheonix Asia Holding Ltd.项目经理、福建威霖经理等职务。2009 年加入中山志捷，任中山志捷品牌总经理。目前任公司董事，同时任公司全资子公司中山

26、志捷品牌总经理。张育维 董事、副总经理 男 42 曾任福清宏太鞋业有限公司管理处副总经理、福建威霖副总经理等职务。2009 年加入中山志捷，历任中山志捷总管理处特别助理、生产部副总经理、采购部副总经理等职务。陈昆木 副总经理 男 57 曾任良兴实业有限公司下属工厂副理、开发部经理、副协理、协理等职务。1999 年加入中山精美，历任开发部协理、副总经理。陈淑珍 副总经理 女 52 曾任清禄鞋业有限公司生产经理、万邦有限公司业务经理、福建威霖开发部协理等职务。2009 年加入中山志捷，历任开发部协理、生产部副总经理、品牌副总经理等职务。邬欣延 财务总监 女 32 曾担任李汤陈会计师事务所高级审计员

27、，2015 年 1 月至 2018 年 1 月任国富浩华会计师事务所有限公司审计经理。2018 年 3 月入职公司，目前任公司财务总监。方玲玲 副总经理、董秘 女 41 2005 年至 2019 年 8 月任职于日海智能科技股份有限公司，历任证券事务代表、董办总经理等职务。2019 年 8 月入职公司，目前任公司副总经理、董事会秘书。资料来源：公司财报，方正证券研究所 1.5 发展历发展历程程：实控人实控人深耕深耕行业行业 50 余载余载，铸就铸就运动运动鞋履鞋履制造制造龙头龙头 1.5.1 1990-2013：父子父子两线两线投身投身鞋履鞋履制造制造行业行业 张聪渊先生早在 20 世纪 70

28、 年代起开始从事鞋业，于 20 世纪 80-90年代先后在中国台湾、广东等地区投资若干鞋业工厂。1990 年张聪渊先生合资在香港设立良兴实业，于 1995 年在港上市（后更名为新沣集团）。张聪渊先生担任生产业务总裁，负责鞋履生产制造业务。期间，新沣集团制鞋工厂逐步向越南迁移，并主要为 Columbia、UGG、Teva、HOKA ONE ONE、SFC 等品牌提供开发设计、生产和加工服务。2002-2013 年期间，张聪渊先生子女受家庭影响，亦投身于鞋履制造行业，先后于越南等地设立制鞋工厂，于 2009 年在中山设立开发中心和管理总部中山志捷，主要为 Converse、Vans、Timberl

29、and、Reef、The North face、Toms 等品牌提供开发设计、生产和加工服务。1.5.2 2013-至至今今：家族合力家族合力铸就铸就全全球球鞋业鞋业制造制造龙龙头头 9 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 随着新沣集团新股东加入以及业务多元化发展，叠加劳动力成本持续上升，新沣集团于 2013 年出售其鞋履制造业务，其中包括华利有限、中山精美、越南邦威、越南跃升、越南汎达等制造实体与相关贸易公司。张聪渊家张聪渊家族对族对该该资产进资产进行了收行了收购购。收购后，张氏家族以张聪渊先生为主导，对家族控制的全部鞋履制造资产进行运营和管理。产能端，产

30、能端，对原有工厂持续扩产外，并积极布局海外产能，于 2013 年设立多米尼加上杰，2014 年设立越南永正、越南亚欣、越南卓岳，2015 年设立越南正达、越南永弘，2017 年设立中山腾星，2018 年设立缅甸世川，2019 年设立越南威霖，2020 年设立越南弘欣和越南永山，2021 年于印尼新设工厂。客户端，客户端，在维系原有客户的基础上，不断拓展新客户和品牌，成为 Nike、Under Armour等品牌的重要供应商，2020 年开始与 Asics、On Running、New Balance运动品牌建立合作。2018-2019 年，张氏家族将其控制的鞋履制造业务进行整合，形成了“以中山

31、为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。2021 年，公司成功在深交所上市，拥有鞋履产能超 2.1 亿双。图表9：公司全球化布局 中国香港中国香港中国台湾中国台湾 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2 行业行业：把握把握运动运动鞋履鞋履优质优质赛道，赛道，龙头龙头制造商制造商成长空间成长空间广阔广阔 2.1 东南亚地区东南亚地区成本成本及及外贸外贸环境优势环境优势显显著著，逐步逐步承承接接全球全球鞋履鞋履制造制造 制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其

32、中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。历史上，制鞋业中心已发生多次转移，从早期的西班牙与意大利，到 80 年代向日本、中国台湾和韩国等地转移，在 90 年代后又转移至中国。而随着中国劳动力成本上升及东南亚国家关税优势，近年来制鞋业中心逐步向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。10 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目目前前鞋履鞋履产能产能主要主要集中在集中在亚洲。亚洲。根据葡萄牙制鞋业数据，2020 年疫情前全球鞋履产量增长较为平稳，2015-2019 年 CAGR 达 1.4%。2020 因新冠疫情全球制鞋业

33、受到冲击，鞋履产量同比下降 15.8%，2021 年尽管一些国家生产仍受疫情限制，但鞋履产量同比增长6.8%至222亿双。按地理分布来看，亚洲为世界最主要的生产基地，且持续向亚洲集聚，2021 年亚洲鞋履产量约 196 亿双，占世界鞋产量比重高达 88.2%，同比提升 0.6pct。图表10：2015-2021 年全球鞋履产量 图表11：2019-2021 年全球鞋产量分布 230 230 236 242 243 205 222-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500300200021产量增速亿双 050100150

34、200250亚洲欧洲非洲北美洲南美洲201920202021亿双 资料来源：葡萄牙制鞋业协会，中国制鞋工业信息中心，方正证券研究所 资料来源：葡萄牙制鞋业协会，方正证券研究所 运动鞋运动鞋制造制造业业来来看看，龙头龙头主要主要为为台资台资企业。企业。中国台湾自 20 世纪 60 年代后从“进口替代”为主的内向型经济模式向“出口扩张”的外向型经济模式转变，积极发展纺织、制鞋、家电等劳动密集型产业。彼时正值运动鞋品牌快速发展的阶段，台湾制鞋企业积极承接 Nike、Adidas等运动品牌订单，涌现出诸如裕元国际、华利集团、丰泰企业等优质运动鞋制造龙头。但随着中国台湾劳动力成本的上升，龙头企业纷纷将产

35、能布局于中国大陆和东南亚地区。裕元国际裕元国际和和丰泰丰泰企业企业于1980s-1990s 将产能布局在中国大陆、越南和印尼等地；华利华利集团集团于1990s 左右在中国大陆设厂，2005 年公司确立了业务链向越南转移策略，陆续将产能全部转移至越南北部区域。相较于中国，越南等东南亚地区在人力成本、土地成本、关税、税收等方面更具优势，未来预计产业链仍将向越南、印尼等东南亚国家集中。东南东南亚亚地区地区劳动力劳动力工工资资相对相对低廉低廉。平均工资来看，中国、印尼 2021年制造业平均工资分别为 1068 美元/月、179 美元/月，越南 2020 年工业和建筑业平均工资 283 美元/月。但越南

36、和印尼疫情前工资增速较快，2015-2019 年 CAGR 分别达 8.3%和 9.6%，高于中国工资 CAGR 5.9%。目前而言，中国工资为越南工资水平的 3 倍，为印尼的 5-6 倍，东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但但另一方面另一方面，东南亚东南亚地区地区存存在技术水平和能力不足、劳动在技术水平和能力不足、劳动效率较低效率较低等问题等问题。2020 年越南 15 岁以上劳动人口约 5460 万人，其中适龄劳动人口 4830 万人，但经过技能培训获得文凭或证书的劳动力占比仅为 24.1%。11 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12：2013

37、-2021 年中越印制造业平均工资 图表13：2014-2021 年中越印制造业工资增速 020040060080032000202021中国越南印尼美元/月 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000202021中国越南印尼 资料来源：wind，越南统计局，印尼统计局，方正证券研究所；注：中国和印尼数据为制造业平均工资；越南为工业和建筑业平均工资 资料来源：wind，越南统计局，印尼统计局，方正证券研究所；注：中国和印尼数据为制造业平均工资；越南为工业和建筑

38、业平均工资 东南东南亚亚宽松宽松外贸环境外贸环境享受享受低关税低关税优惠优惠。以越南为例，当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。截至 2022 年 1 月，越南已签署 15 个自由贸易协定，其中包括全面与进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)、欧盟越南自由贸易协定和越南欧亚经济联盟自由贸易协定等，为越南参与全球产业链分工创造了良好环境。图表14：中国越南对欧美出口鞋履产品关税对比 越南 中国 欧盟 越南对欧盟出口鞋履产品享零关税 中国对欧盟

39、出口鞋履产品征收 8%-17%关税 美国 越南对美国出口鞋履产品采用基准税率，其中纺织橡胶类鞋为 0%-37.5%，合成皮革鞋类为8.5%-10%中国对美国出口鞋履产品采用基准税率加额外税率，其中额外税率为 7.5%-15%资料来源：公司公告，方正证券研究所 东南亚东南亚地区地区制定制定外资外资相关相关优惠政策优惠政策，积极完善法律法规积极完善法律法规。以越南为例，当前越南企业所得税率一般为 20%，对于符合相关条件的外资企业可享有 10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起4 年免征企业所得税，其后 9 年减半征收）或“六免十三减半”的优惠政策。同时越南也积极调整和完善法

40、律法规，法制环境不断得到改善，2020 年 7 月通过新投资法，进一步提高了外商投资市场准入透明度，减少行政审批环节和手续。根据世界银行发布2020 年营商环境报告显示，越南在全球 190 个经济体中排名第 70 位。2.2 运动运动鞋服鞋服行业行业高高景气，景气，行业龙头行业龙头强者强者愈愈强强 运动运动鞋服鞋服行业行业景气度景气度高，高，增速增速居于居于服饰服饰子行业子行业前列。前列。随着近年来健康意识增强及运动风气盛行，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2011-2019 年全球运动鞋服 12 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别

41、声明与免责条款 市场规模 CAGR 达 4.1%，较男装、女装、童装、内衣的 CAGR 0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受疫情影响，2020 年全球运动鞋服市场规模回落 13.1%，而后随着 2021 年疫情影响减退，市场规模反弹 20.9%至3637.6 亿美元。图表15：2011-2021 全球服饰子行业规模增速 图表16：2011-2021 中国服饰子行业规模增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021童装男装女装内衣运动鞋服 -25%-20%-15%-1

42、0%-5%0%5%10%15%20%25%童装男装女装内衣运动鞋服 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 运动鞋市场来看，运动鞋市场来看，随着疫后人们对于健康意识的增强、全球零售电商平台的发展、居民可支配收入水平的提高，叠加消费者逐步意识到在运动中使用合适运动鞋对人体起到的保护作用，全球运动鞋市场稳步增长。根据 Statista 数据显示，2021 年全球时尚运动鞋和专业运动鞋市场规模分别为 686/482 亿美元，2012-2019 年 CAGR 分别达9.4%/5.8%。预计未来全球运动鞋市场仍将保持稳定增长，时尚运动鞋和专业运动鞋在 2025 年的全球市场规模将

43、分别达 1131/769 亿美元，2021-2025 年 CAGR 分别为 13.3%/12.4%。从从中美中美两两国国来看，来看，美国目前为世界最大的运动鞋消费国，2021 年其市场规模达 337 亿美元。据Statista 预测，2025 年中美运动鞋市场规模分别为 473 和 488 亿美元，增长空间分别达 40.4%和 105.9%，中国有望超越美国成为世界最大的运动鞋消费市场。中国中国人均人均运动鞋运动鞋支出支出较较欧美欧美国家国家仍有仍有较大较大提升提升空间空间。人均运动鞋支出来看，排名居于前列的主要为欧美发达国家，其中美英为世界前二。美国 2021 年时尚、专业运动鞋人均消费支出

44、分别为 61/41 美元，英国分别为 59/42 美元；相对而言，中国人均运动鞋消费支出水平较低，时尚、专业运动鞋人均消费支出 9.5/7.3 美元，仅有英美 1/6 左右的水平。未来随着中国经济的稳步增长、全民健身意识的增强，运动鞋人均消费支出有望快速提升。13 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表17：2012-2025E 全球运动鞋市场规模 图表18：中美运动鞋市场规模及增速预测-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200时尚运动鞋专业运动鞋时尚运动鞋增速专业运动鞋增速亿美元 3372374

45、734880%20%40%60%80%100%120%00500600美国中国20212025E增长空间亿美元 资料来源：Statista，方正证券研究所 资料来源：Statista，方正证券研究所 图表19：2021 年全球运动鞋消费分布 图表20：2021 运动鞋人均消费 top10 国家&中国 37%36%33%34%26%26%4%3%0%20%40%60%80%100%时尚运动鞋专业运动鞋美洲亚洲欧洲其他 61 59 53 44 41 40 40 40 38 37 9 41 42 38 31 29 28 28 28 27 26 7 0070

46、时尚运动鞋专业运动鞋美元 资料来源：Statista，方正证券研究所 资料来源：Statista，wind，方正证券研究所 运动运动鞋服鞋服行业集中度高且不断提升，行业集中度高且不断提升，行业龙头行业龙头强者强者愈愈强强。由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动鞋服市场份额逐步向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021 年，世界运动服饰CR5/CR10 由 2012 年 32.5%/38.1%提升至 2021 年 36.4%/44.9%。图表21：世界运动服饰行业集中度 图表22：中国运动服饰行业集中度 30%35

47、%40%45%50%2000021CR5CR10 40%50%60%70%80%90%100%2000021CR5CR10 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 2.3 疫情疫情扰动扰动影响影响产能产能供应供应，供应链供应链头部头部集中集中趋势趋势不改不改 品牌商品牌商对对制造商制造商考核考核严格，严格，倾向于倾向于和和优质优质制造商制造商建立建立长期长期合作关系合作关系。14 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明

48、与免责条款 品牌商对于新进入的鞋履制造商通常会进行 1 年左右的考察和验厂，以考察制造商的开发能力、生产能力以及产能规模、ESG 等因素。在经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商。在经过较长期合作磨合后，优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等为品牌提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。故而，品牌商也倾向于和行业内优质鞋履制造商建立长期合作关系，并将订单向其倾斜以便控制产品品质、成本及交期。图表23：运动鞋品牌对首次合作制造商主要考察因素 产能规模 劳动力、人权 环保、社

49、会责任 与其他品牌合作情况 企业业务水平与行业经验综合考察综合考察 开发人员与素质 开发设备 开发周期 历史开发成就等开发能力考察开发能力考察 质量控制流程 供应链管理能力 应急交付能力 生产设备、工艺与技术 精益生产能力等生产能力考察生产能力考察 资料来源：公司公告，方正证券研究所 以以行业行业龙头龙头 Nike 和和 Adidas 的的供应链供应链体系体系来看来看，头部头部品牌品牌商商供应链供应链呈呈集中趋势集中趋势。Nike 于 2012 年提出持续发展供货指数（SMSI）概念，从产品质量、交付期、成本、可持续发展（员工权益、环境保护等）四项对供应商进行评级，将供应商分为 Gold、Si

50、lver、Bronze、Yellow、Red 五个等级，并给予包括订单在内的奖励或惩罚。同时公司承诺在2020 年所有供应商等级需达标铜级或以上。Nike 公司 2014 至 2020财年公司鞋类工厂数量由 150 家降至 122 家，同时供货占比超过 10%的供应商数量为 4 家，合计占总供货量比重达 61%。Adidas 同样实施同样实施精简供应商的策略，并与优质供精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作伙伴应商形成长期稳定的合作伙伴关关系系，公司工厂数量由2016年297家降至2021年234家，供应商数量由2018年 130 家降至 2021 年的 114 家，其中 2021

51、 年鞋类供应商 21 家，同比减少 4 家。同时 Adidas 倾向与供应商保持长期合作关系，2021 年合作十年以上的鞋类供应商占比达 62%。2021 年由于东南亚等地受疫情影响供应链紧张，运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合约供应商快速弥补产能不足，如 2021 年 Nike 供应链中未评级工厂达102 家（2020 年未评级工厂：0 家），占比 17.0%。预计随着东南亚等预计随着东南亚等地防疫地防疫政策转变政策转变和和疫情好转疫情好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。15 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条

52、款 图表24：2014-2021 年 Nike 工厂数量变化 图表25：2014-2021 年 Nike 供应商集中度 763328334329344005006007002000202021鞋类工厂数量服装类工厂数量 0%10%20%30%40%50%60%70%80%000021超过10%供应商总供货占比超过10%供应商数量家 资料来源：Nike财报，方正证券研究所 资料来源：Nike财报，方正

53、证券研究所 图表26：2016-2021Adidas 年供应商及工厂数量 图表27：2021 年 Adidas 供应商分合作年限占比 429729628933627723405003003504002001920202021供应商数量工厂数量家 38%29%43%29%38%18%33%33%39%0%20%40%60%80%100%鞋类服装配饰类20 years 资料来源：Adidas 财报，方正证券研究所 资料来源：Adidas 财报，方正证券研究所 3 公司公司核心竞争力核心竞争力：稳稳交期交期+强强研研发发+低成本低成本

54、+优优品质品质+重重 ESG 3.1 生产生产流程流程管控管控优优异异，稳稳交期交期+快反应快反应契合契合品牌品牌核心核心需求需求 运动鞋行业下游需求端变化较快，各年的流行形象和款式均有变化，同时运动品牌对于新品会花大量资金进行前期推广，运动鞋履产品有很强的时效性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重，对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求。公司从设计、采购、生产、管理等方面发力，交付能力达到行业领先水平。设计设计制制样样方面，方面，公司及主要开发设计人员从事制鞋业二十余年，与主要客户有长期合作关系，能快速准确理解客户设计理念，参与产品开发，能按时提供成熟样品；采购方面，采购方面，

55、公司建立了完善及稳定的供应链体系，能够快速完成原材料采购备货；生产生产方面方面，公司拥有成熟的生产工艺、完整的产业链和熟练生产员工，有长期稳定产品品质历史，能有效满足大客户交付及时性需求。其中其中在在生生产产流程中，流程中，生管生管部门部门掌控掌控生产生产进度进度。公司在各工厂设立生管部门，负责对工厂业务订单和生产状况分析进行负荷评估，针对各订单做生产大排程并列出详细计划表，由生产主管将任务分配到下面组长、线长等。同时每日跟踪日目标产量和实际产量达成状况，逐周逐月制作进度简报，及时提报与处理生产进度异常，以确保生产流程符合计划，能及时交付客户。目前，公司已经可以实现一般 45-60 天内 16

56、 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 快速交付，部分订单在原材料有备货的条件下可实现 2-3 周内交货。公司近三年平均准时出货率为 99%。图表28：华利集团管理职务介绍 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.2 重视重视研发研发投入，投入，深深度度参与产品设计参与产品设计 公司公司重视重视研发研发投入。投入。运动鞋相较于其他服饰行业及运动服，对于产品功能性具有更高要求，同时产品兼具时尚属性，需要行业公司具备快速响应客户需求，并推出符合市场需求的产品。公司自创立以来持续重视研发投入，2017-2019 年研发费用率维持在 2%水平左右，2020年由于疫情以

57、致居家办公时间增加，研发活动受到一定程度影响，研发费用有所降低。截至 2021 年，公司拥有研发人员 2509 人，占公司总员工数量 1.7%；拥有有效专利 98 项，其中发明专利 15 项。逐步逐步从从 OEM 模式模式向向 ODM 模式模式转变，转变，公司深耕运动鞋制造领域，并与品牌端大客户合作期限长，可以根据品牌商内涵、定位、设计思路等，提供新鞋型的开发、新材料和新工艺的运用服务以及量产服务，以提高量产的效率、良率。目前公司已建立了一套完整成熟的开发业务创新流程，分为细化设计、开发、样品制造、验收、量产投放等步骤。并针对各品牌成立独立的开发业务中心，下设开发部、业务部、检测部、技术部及样

58、品材料采购部，各功能组完整，与客户共同开发符合消费者购买理念产品。根据公司披露资料来看，公司研发投入主要投向于鞋履开发设计，其中近年运动休闲鞋开发设计占比逐年增加，2020H1 占比达 67.9%。按具体开发内容来看，2021 年公司研发多款模具技术、鞋底鞋面生产技术、制程技术投入量产，以提高量产时的效率和产品品质。17 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表29：2017-2022H1 公司研发费用 图表30：2017-2020H1 公司研发投入占比 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05003003502017201

59、820022H1研发投入研发费用率百万元 5.9%5.6%7.2%9.2%54.5%58.2%64.5%67.9%28.1%21.5%14.3%11.6%6.7%7.0%7.1%6.5%0%20%40%60%80%100%20020H1鞋履开发设计（运动凉鞋/拖鞋）鞋履开发设计（户外靴鞋系列）鞋履开发设计（运动休闲鞋系列）鞋面系列制作工艺及研究新材料、新配方的研究制鞋流程工艺的研究与开发 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表31：华利集团开发业务中心 资料来源：公司公告，方正证券研究所 18 华利集团(3009

60、79)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32：2021 年公司部分研发项目 类型 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 模具技术 鞋底一体成型模具 通过改进鞋底成型模具，提高成型速度，提升品质 已投入量产 提高成型段加工效率，提升品质 模具技术 鞋中底高效率成型模具 通过提升模压技术达至高效能中底成型工艺 已投入量产 提高模压中底工艺效能 鞋底技术 带纹路的热切TPU鞋底工艺 提高TPU鞋底量产效率 已投入量产 提高TPU鞋底量产效率 鞋底技术 鞋底发泡片剖切装置 调整不同型号裁切轮辊，提高超轻 EVA鞋底制备效率 已投入量产 提高超轻EVA鞋底制备效率 鞋面技

61、术 三维立体效果电绣鞋面 提高鞋面电绣工艺水平 已投入量产 提高鞋面电绣工艺水平 制程技术 鞋面高效缝纫辅助装置 提高电脑针车效率 已投入量产 提高电脑针车效率 资料来源：公司财报，方正证券研究所 3.3 持续提升生产自动化水持续提升生产自动化水平平，降成本降成本优优品质品质 运动鞋履生产工艺复杂，主要鞋型工序上百道，各部位存在着不同的弧度、高度、长度和宽度，主要的原材料布料、皮料、橡胶等材质柔软、有弹性，故多依赖于人工操作，自动化难度较大。然而，随着劳动力成本持续上涨，工业自动化的迅速发展，制鞋产业自动化程度也在不断提升。对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动

62、化改造，并向设备供应商定制自动化生产设备，以确保产品品质稳定，提高生产效率并降低制造成本。图表33：公司主要工艺流程图 资料来源：公司公告，方正证券研究所 19 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表34：华利集团部分自动化生产设备 自动化设备&技术自动化设备&技术【鞋面编织】电脑编织一体成型鞋面生产设备使企业鞋面生产效率大幅提升、成本大幅降低。【缝纫】计算机花样循环缝纫机配合不间断电脑针车使用，每台电脑针车可增加约10%的生产数量。【大底成型】自动卧式橡胶大底射出机以自动射出成型方式逐步取代传统人工热压生产橡胶大底。【刷胶】机械手臂上胶系统利用计算机编程

63、控制机械手臂运动轨迹，可进行精准涂布鞋面胶水，有效提升制鞋质量及减少用工量。【刷胶】机械手臂喷胶系统智能六轴机械手臂非接触式喷涂系统、高速度及高精度依照计算机编程轨迹进行PUR胶水喷胶。【裁剪】震动刀/镭射激光自动切割机计算机排版使用震动刀片/镭射激光自动切割布料外型轮廓。主要用于生产。【裁剪】自动连续龙门裁断机计算机排版使用斩刀连续裁断布料。主要用于生产。【印花】立体环形印刷机、数码电脑打印工艺可自动印刷，同时本身机台也自带印刷后红外线烘干功能，其自动化的创新大幅降低了传统网印的高人力需求。简述简述 资料来源：公司公告，方正证券研究所 从从产品产品品质品质管理管理来看，来看，公司主抓强化基础

64、、卓越生产、流程创新、无缝衔接、人才培养五项重点任务，持续加强品质管理。总品管每年制定 A3 品质工作计划，设定品质绩效指标和具体方案，逐月逐季进行复盘检讨并持续改善。2019-2021 年三年平均合格率为 99.993%。客户客户满意度满意度高高，公司近三年客户满意度均值为 99%，2021 年客诉 8 起。图表35：公司品质管理策略五项重点 图表36：2021 年华利、丰泰产量与客诉数对比 05.00.51.01.52.02.5华利集团丰泰企业产量客诉数（右轴）亿双件 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 从人从人均产量均产量和和创收

65、创收来看，来看，疫情对于运动鞋制造商产生较大冲击，2021年多数厂商人均产量和收入皆未恢复至疫情前水平。其中，华利集团受疫情影响较小，2021 年已恢复至疫情前水平。同时，公司原先人均“产量高而创收低”，主要由于公司客户 Converse、Vans 品牌旗下硫 20 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 化鞋单价较低；且与 Nike 品牌合作时间相对较短，承接其低端价位段产品，故而公司整体鞋单价较低。但 2021 年公司人均创收达 11.6 万元/人，接近行业领先水平。未来随着公司持续提高自动化水平和精益生产，并优化自身产品结构实现规模效应，人均产量和人均创收

66、有望逐年攀高。图表37：运动鞋人均产量 图表38：运动鞋厂人均创收 020040060080008201920202021双/人 024680021万元/人 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所 3.4 重视重视 ESG，契合契合品牌商品牌商可可持续发展持续发展诉求诉求 品牌品牌商商对于对于供应商供应商 ESG 提出提出详细详细要求要求。以 Nike 为例，Nike 对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到2025 年详细的 ESG 发展指标。公

67、司重视 ESG 的理念高度契合品牌端对于可持续发展的诉求。图表39：Nike 关于供应商环保相关 2025 年目标 碳碳指标值21财年25财年目标自有或运营工厂的温室气体排放量（公吨CO2e)119,141-70%可再生电力百分比78%100%温室气体排放减少的材料（公吨CO2e）123,367500,000环境优选材料（EPM）的百分比32%50%废物废物从垃圾填埋和焚烧中分流出来的废物百分比97%100%废物再利用的百分比69%80%水水化学化学13B在我们的整个供应链中，为我们的10个优先化学项目采用清洁化学替代品采用清洁化学替代品的优先化学项目01010X277.89-10%每公斤纺织

68、品染色完成的淡水用量减少25%棉花供应链中回收130亿升的水淡水用量/染色完成的纺织品公斤（升/公斤）恢复的水（L）79.1-25%2.06B在制造、分销中心(DCs)、总部(HQs)中每单位减少10%的废物废物/单位（克/单位）100%的废物转移；80%的废物在生产、包装、配送中心和总部被回收10倍的成品废料（FPW）被翻新、回收或捐赠收集、回收、捐赠的FPW（单位）2,347,576通过50%环保优先材料减少50万公吨的排放量制造业和运输业的温室气体排放(公吨CO2e)2,864,8120%通过100%的可再生电力和汽车电气化将自有或运营工厂的温室气体排放量绝对减少70%制造业和运输业的排

69、放量变化为0%资料来源：FY21 NIKE,Inc.Impact Report，方正证券研究所 重视重视员工员工培培养，养，员工员工离职率离职率低。低。截至 2021 年底，公司员工总数为 15.1万人，员工流动率较低，月均离职率为 1.68%，彰显公司优厚人才待遇与多元化员工培养。（1）注重注重员工员工权益权益保护保护。公司严格制定并遵守一些列人权政策，遵循按劳分配原则并维护女性员工权益；（2）重视重视 21 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 员工员工培训培训和和职业职业发发展展。公司建构管理职、幕僚职和技术职的多轨发展制，针对不同目标族群设计合适的学习

70、旅程与资源。2021 年公司员工教育训练应训总时数达4010小时、每位员工平均应训时数为3.8小时，总训练人次达 13.5 万人次。（3）建建立立有效有效内内部部沟通沟通机制机制。公司在中国大陆和越南工厂均成立了工会，越南地区每月召开员工代表大会，中国地区每季召开，以向管理者提出建议或提案。2019 年公司开展 CIQ（员工心声）项目，通过手机上安装 APP 或在电脑上登录，向工厂发表意见或查看相关资讯。（4）持续持续关心关心员工员工身心。身心。公司每年不定期举办各类文体赛事和庆典，开展各种劳动和技能竞赛活动丰富员工生活；积极开展员工旅游，发放生日福利，提升员工福利。图表40：华利人才发展示意

71、图 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注重注重绿色绿色生产生产，使用使用绿色能源绿色能源与与提升提升能源使用效率能源使用效率并重并重。公司持续对环境方面进行投入，在生产运营的各环节开展节能减排行动，践行可持续发展理念，承诺在 2035 年实现碳中和目标。从节能从节能减排减排项目项目来来看，看，公司积极实行太阳能项目、直接购电项目等使用可再生资源；同时推行锅炉“去集中式”政策、对空压机系统环管改造等措施以提升能源使用效率。图表41：公司节能减排项目 资料来源：公司公告，方正证券研究所 22 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表42：公司锅炉项目能耗改善情

72、况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 持续持续加大加大环保环保投入。投入。公司强调从源头开始减少废弃物的产生量、废水和废气的排放量，通过与供应商合作、提升员工参与环境活动等多样化方法，增加环保投入。公司环保投入金额持续增长，2021 年环保投入额为 0.32 亿元，同比增长 42.0%，主要投入于越南厂区。用水用水方面，方面，公司通过工艺调整、额度管理等方式，每鞋耗水量逐年减少，由 2019年每鞋耗水 7.57L 降至 2021 年 6.56L；污水污水处理处理与与排放排放方面，方面，公司大部分工程自建污水处理设施，污水 100%合规排放；废弃物废弃物方方面，面，公司 2016 年推行自主研

73、发的智能电子秤系统，对废弃物数据精准收集，2021 年公司一般固体废弃物回收再利用比例达 46%；废气废气排放排放方面方面，公司各工厂推行的锅炉改造项目改进了废气排放表现，制定内部消耗臭氧层物质的管理政策。对比对比华华利利集团集团和和丰泰丰泰集团集团每双鞋每双鞋能源消耗能源消耗来来看，看，华利集团 2021 年在每双鞋能耗量、排放量、耗水量方面均低于丰泰集团，彰显品牌在绿色端的投入。图表43：2019-2021 年公司环保投入 图表44：2021 年公司每双鞋资源消耗对比 2019 2020 2021 中国厂区（万元）184 328 211 越南厂区（万元）2164 2122 3013 集团总

74、额（万元）2348 2450 3224 3.11.66.63.71.813.302468101214每双鞋能耗量（千瓦时）每双鞋排放量（公斤）每双鞋耗水量（L）华利丰泰 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 稳步扩张稳步扩张产能产能，绑定绑定优质优质客户客户享享行业行业增长增长红利红利 4.1 深深度度绑定绑定行业行业头部头部客户客户，享受享受行业行业增长增长红利红利 公公司司深度深度绑定绑定国际国际头部头部运动运动集团集团，在市场份额前十的运动集团中，与其中五家建立合作关系，且是其鞋履产品的主要供应商。相较于运动服饰集团的营收增速，公司营收增速较为稳定，

75、2018-2019 年公司收入增速高于主要客户的收入增速。23 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表45：2012-2021 世界运动服饰公司市场份额 图表46：2017-2021 公司与主要客户营收增速 14%15%16%17%17%16%16%16%17%18%3%4%4%4%4%4%4%4%4%3%1%2%2%2%3%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%1%1%0%10%20%30%40%50%2000021NikeAdidasVFSkechersAn

76、taUnder ArmourPumaAsicslululemonLi Ning -30%-20%-10%0%10%20%30%40%200202021华利集团NIKEDeckersVFPUMAUA 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：彭博，方正证券研究所 深耕深耕现现有有优质优质客户客户。公司与现有大客户维持着稳定、长期且深度的合作关系，订单呈稳定增长态势。2022 年上半年公司来自于前五大客户Nike、Deckers、VF、PUMA、UA 的收入占比分别为 36.9%、20.9%、19.1%、10.3%与 4.9%。公司目前已成为 Converse、UGG、Van

77、s、PUMA、HOKA ONE ONE 等品牌的最大供应商。此外，公司自 2012 年与 Nike 品牌建立合作，占 Nike 品牌的份额仍有较大增长空间。积极积极拓展拓展新客户新客户。公司积极拓展运动服饰赛道优质品牌，2020 年以来与全球知名运动品牌 Asics、New Balance，瑞士新兴跑鞋品牌 On Running 建立合作关系，且已于 2021 年实现量产出货。凭借公司稳交期+强研发+低成本+优品质+重 ESG 的核心竞争力，来自 On Running等新客户的订单有望保持快速增长，且有望持续与国际知名运动品牌建立新的合作关系。图表47：公司主要客户 资料来源：公司公告，方正证

78、券研究所 4.2 产能产能有望有望稳健增长稳健增长，东南亚多地布局东南亚多地布局 全球运动鞋履市场保持稳步增长态势，但供应端受 21 年下半年东南亚局部地区疫情影响导致运动鞋履产能供应紧张。近年来公司维持产能利用率在 90%以上，产销率 98%以上水平，产能趋于饱和。为满足持续增长的订单需求，公司通过原有工厂改造扩建和新建工厂积极扩建产能。2021 年公司上市募资净额 36.6 亿元，其中 18.1 亿元用于在越南、印尼和缅甸新建工厂。其中 2021 年 12 月，公司终止原募投项 24 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目“中山腾星年产 3500 万双编

79、织鞋面扩产项目”，将剩余募集资金用于投资新建“印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目，以提升运动鞋成鞋产能，满足客户订单需求。图表48：公司募集资金部分项目 项目名称项目名称 项目项目投投资资总额总额（万元万元）鞋履品牌鞋履品牌 鞋履种类鞋履种类 年产量年产量（万双）（万双）预计新增预计新增年收入年收入（亿元）（亿元）一 越南鞋履生产基地扩产建设项目 40,659-1118 12.4 1 越南宏福鞋履生产基地扩产项目 10,959 Puma 运动休闲鞋 360 3.3 2 越南上杰鞋履生产基地扩产项目 4,974 Vans 运动休闲鞋 180 1.3 3 越南立川鞋履生产基地扩产项目 9,09

80、5 Converse 运动休闲鞋 320 2.6 4 越南弘欣鞋履生产基地扩产项目 9,947 UGG 户外靴鞋 98 2.5 5 越南永弘鞋履生产基地扩产项目 5,684 HOKA ONE ONE 运动休闲鞋 160 2.8 二 缅甸世川鞋履生产基地建设项目 57,158 Puma 运动休闲鞋 1200 11.6 三 印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目 92,647-运动休闲鞋 2725 22.0 资料来源：公司公告，方正证券研究所 5 同业同业对对比比：公司公司增长增长态势态势稳健，稳健，多项多项指标指标行业领先行业领先 5.1 财财务数据务数据：公司公司营收营收较较快增长，快增长，盈

81、利盈利能力能力优于同行优于同行 上市运动鞋制造商还包括上市运动鞋制造商还包括裕元集团裕元集团、丰泰企业、丰泰企业、钰齐国际、钰齐国际。其中，裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，主要业务包括运动鞋制造及零售；丰泰企业是 Nike 的主要供应商，来自 Nike 收入占比约 87%；钰齐国际规模相对较小，主要生产户外鞋。我们选取此三家公司从经营情况与财务数据和华利进行对比。图表49：同业可比公司基本情况 公司 主要产品 主要客户 主要生产基地 总产量（亿双）华利集团 运动休闲鞋 Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Under Armour等 越南（100%）2.10 裕元集团 运动

82、休闲鞋、零售 Adidas，Asics，Converse，Decathlon，Merrell、Nike等 印尼（48%）、越南（35%）、中国（12%）2.38 丰泰企业 运动休闲鞋 Nike（87%）中国（12%）、越南（45%）、印尼（16%）、印度（27%）1.11 钰齐国际 户外鞋 The North Face、DKL、Meindl、Salewa、La Sportiva等 中国（30%）、越南、柬埔寨 0.25 资料来源：各公司财报，方正证券研究所 华利华利集集团团营收营收较同业较同业稳定稳定增长增长。从收入规模来看，裕元集团规模最大，但受限于新冠疫情对供应链和需求端的冲击，2021

83、年有较大回落。华利集团和丰泰企业收入规模较为接近，2021 年华利集团反超丰泰企业成为世界第二大运动鞋制造商，其增速在同业中较为稳定且较快。钰齐国际收入规模相对较小。2022 年上半年裕元集团(仅制造业务)/华利集团/丰泰企业/钰齐国际收入分别为 206.8/99.0/106.3/24.2 亿元，2017 至 2021 年收入 CAGR 分别为-5.8%/14.9%/5.9%/11.9%。25 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表50：2017-2022H1 运动鞋制造商同业营收规模 图表51：2017-2022H1 运动鞋制造商同业营收增速 05010

84、003504004502002020212022H1钰齐国际丰泰企业华利集团裕元集团亿元 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200212022H1钰齐国际丰泰企业华利集团裕元集团 资料来源：wind，公司财报，方正证券研究所；注：裕元国际收入只包含鞋履制造业 资料来源：wind，公司财报，方正证券研究所 华华利利集团集团盈利盈利能力能力优优于于同业同业公司公司。2 2017017 年年至今至今，公司公司毛利率毛利率始终维持始终维持在在 2 20%0%以上水平以上水平，与丰泰企业较为接近，高于裕元集团

85、和钰齐国际，主要受益于公司客户结构优化并聚焦运动休闲鞋产品，充分发挥订单规模效应。2021 年公司毛利率同比提升 3.4pct 至 27.2%,2022 年上半年受越南北部疫情影响毛利率略有下降至 26.3%。净净利率利率水平水平显著显著优优于于同业同业。受益于公司较高的毛利率与稳健的费用率控制，公司净利率水平由 2017 年 11.1%提升至 2021 年的 15.8%，显著优于同业。公司公司费用率费用率处于处于同业同业较低较低水平水平。公司属于上游代工企业，头部客户订单稳定且占比较高，整体销售费用率处于同业低位，2022 年上半年公司销售费用率为 0.4%；公司长期从事制鞋行业，管理和组织

86、结构稳定且高效，管理费用率处于同业低位且逐年下降，2022 年上半年公司管理费用率为 4.2%，显著低于同业。图表52：2017-2022H1 可比运动鞋制造商毛利率 图表53：2017-2022H1 可比运动鞋制造商净利率 0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1钰齐国际丰泰企业华利集团裕元集团 11.1%12.4%12.0%13.5%15.8%15.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022H1钰齐国际丰泰企业华利集团裕元集团 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：w

87、ind，方正证券研究所 26 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表54：2017-2022H1 运动鞋制造商管理费用率 图表55：2017-2022H1 运动鞋制造商销售费用率 5.2%4.8%4.5%4.3%3.9%4.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002020212022H1钰齐国际华利集团裕元集团 1.4%1.4%1.5%0.5%0.4%0.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022H1钰齐国际华利集团裕元集团 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wi

88、nd，方正证券研究所 5.2 客户端客户端：实行优质客户多样化策略实行优质客户多样化策略，客户客户结构结构均衡均衡 2021 年年公司公司前五大前五大客户客户 Nike、Deckers、VF、PUMA 和和 UA 占比占比 91.6%。公司实行优质客户多样化策略和产品专注慢跑和休闲运动的策略，在产能紧张情况下优先保障大客户供应，核心客户合计占比高。但公司适度平衡各客户份额，2021 年公司来自第一大客户 Nike 的收入占比达 35.4%，前五大客户收入占比高达 91.6%，不存在对单一客户的过度依赖。丰丰泰泰企业企业客户集中度高，来自 Nike 的收入占比始终高达 80%以上。裕元裕元集团集

89、团客户结构占比与公司较为接近，2021 年来自第一大客户收入占比达 36.9%，前五大客户收入占比为 79.0%，略低于公司。钰齐国际钰齐国际客户集中度较为分散，2021年第一大客户收入占比为17.1%，收入占比达 10%以上的客户仅两家。图表56：运动鞋制造商第一大客户占比 图表57：运动鞋制造商前五大客户占比 28%25%27%31%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021钰齐国际丰泰企业华利集团裕元国际 83%85%86%86%92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182

90、01920202021裕元国际华利集团 资料来源：各公司财报，方正证券研究所 资料来源：各公司财报，方正证券研究所；注：裕元集团客户集中度占比仅为其制造业务 5.3 产产能能端端：主要主要布局布局越南越南，保持保持较快较快增长增长 公司公司产能产能主要主要集中于集中于越南越南。随着 1980s 中国台湾劳动力成本的上升，运动鞋制造商纷纷将产能布局于中国和东南亚地区。裕元国际和丰泰企业于 1980s-1990s 将产能布局在中国、越南和印尼等地；华利集团和钰齐国际于 1990s 左右在中国设厂，但布局海外市场较晚，2005 年年华利华利确确立了业立了业务链向越南转移策务链向越南转移策略略，陆续将

91、产能全部转移至越南北部，陆续将产能全部转移至越南北部区域区域；钰齐国际于 2003 年和 2013 年分别在越南和柬埔寨设厂。从产 27 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 能分布上来看，华利集团产能相对更为集中，主要聚集于越南；裕元国际、丰泰企业和钰齐国际产能则主要分布在中国、越南、印尼等地。公司公司 2021 年年产能利用率产能利用率已基本已基本恢复恢复，产产量量稳步稳步增加增加。运动鞋制造商在 2020 年受疫情冲击对产能利用率有较大影响，但 2021 年由于公司产能主要布局于越南北部农村地区，受疫情影响相对较小，产能利用率基本已恢复疫情前水平。同时从

92、产量看，公司 2021 年 3 个越南新工厂投产与老工厂改扩建，产量有较大幅度提升，2021 年产量达 2.1亿双。而裕元国际受疫情影响仍较重，2021 年产量为 2.4 亿双。图表58：2017-2021 运动鞋制造商产量 图表59：2017-2021 运动鞋制造商产能利用率 050000000250003000035000钰齐国际丰泰企业华利集团裕元集团200202021万双 90.2%80.4%95.9%70%75%80%85%90%95%100%钰齐国际丰泰企业华利集团200202021 资料来源：各公司财报，方正证券研

93、究所 资料来源：各公司财报，方正证券研究所 图表60：2021 年裕元集团、丰泰企业和钰齐国际产量分布 12%35%48%5%12%45%16%27%30%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国越南印尼其它中国越南印尼印度中国非中国裕元集团丰泰企业钰齐国际 资料来源：各公司财报，方正证券研究所 6 盈利预测盈利预测与与投资建议投资建议 6.1 盈利盈利预预测测 收入收入：生产生产端端来看来看，1）产能：产能：2021 年公司在越南建成投产三个工厂，2022 年预计主要为老工厂改扩建和三个新工厂产能爬坡，2023 年越南和印尼新工厂预期将投产。我们预计 22-24 年公司

94、产能分别为 2.50、2.97、3.44 亿双。2）产能利用率产能利用率：越南等地防疫政策转变，疫情扰动减小，我们根据公司新工厂投产进度和下游需求变化，预计 22-24 年产能利用率分别为 95.3%、94.8%、96.0%。3）产销率：产销率：公司主要通过以销定产的模式，预计 22-24 年产销率维持在 100%水平。4）ASP：随着公司客户结构与产品结构变化会对 ASP 产生明显影响，我们预计公司 22-24 年 ASP 提升幅度分别为 6.6%、4.0%、4.0%。综上，我们预计公司 22-24 年收入为 210.2、258.8、314.8 亿元，同比 28 华利集团(300979)-公

95、司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 增速分别为 20.3%、23.1%、21.6%。图表61：收入拆分 2021 2022E 2023E 2024E 生产端 产能（万双）21857 24982 29747 34357 yoy 21.2%14.3%19.1%15.5%产能利用率 95.9%95.3%94.8%96.0%产量（万双）20957 23807 28200 32983 产销率 100.6%100.0%100.0%100.0%销量（万双）21087 23807 28200 32983 yoy 29.5%12.9%18.4%17.0%ASP（元）82.7 88.1 91.6 95.3

96、 yoy-3.1%6.6%4.0%4.0%营业收入 营业收入（百万元）17470 21020 25884 31477 yoy 25.4%20.3%23.1%21.6%资料来源：方正证券研究所 毛利率：毛利率：公司采用成本加成的定价模式，毛利率保持稳健。考虑公司不断优化产品结构提升生产效率，但叠加新工厂投产对毛利率造成的一定扰动，我们预计公司 22-24 年毛利率分别为 26.5%、26.3%、26.5%。费用率：费用率：公司高效的组织管理架构与大客户占比集中度高，公司费用率稳步下降，预计公司 22-24 年期间费用率分别为 5.1%、5.1%、4.9%。6.2 投投资建议资建议 我们预计公司

97、22-24 年将实现营收 210.2、258.8、314.8 亿元，同比增速达 20.3%、23.1%、21.6%；实现归母净利润 33.9、42.0、52.1 亿元，同比增长 22.4%、24.1%、24.0%。我们预计公司 22-24 年 EPS 为 2.9、3.6、4.5 元/股，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 16.9x、13.6x、11.0 x。我们给予公司 22 年 P/E 28x，对应合理价值 81.2 元/股。我们首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表62：可比公司估值表（截至 2022/9/25）证券名称证券名称 股票代码股票代码 股价（股价（人民人民币币元）元）市

98、值（市值（人民人民币币亿元）亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 申洲国际 2313.HK 58.1 873.4 3.10 3.70 4.66 18.8 15.7 12.5 裕元集团 0551.HK 8.8 142.2 1.13 1.38 1.49 7.8 6.4 5.9 丰泰企业 9910.TW 37.8 333.7 2.22 2.21 2.34 17.1 17.1 16.2 健盛集团 603558.SH 9.2 35.1 0.83 1.04 1.26 11.

99、2 8.8 7.3 均值 13.7 12.0 10.5 华利集团 300979.SZ 49.1 572.9 2.90 3.60 4.47 16.9 13.6 11.0 资料来源：彭博，方正证券研究所 7 风险提示风险提示 产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动 29 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 力成本上升的风险 30 华利集团(300979)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万单位：百万元元 资产负债资产负债表表 20212021 2022E2022E 2023E2

100、023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 1186511865 1392713927 1886518865 2504825048 营业营业总总收入收入 1747017470 2102021020 2588425884 3147731477 货币资金 4408 6370 10238 15011 营业成本 12712 15449 19077 23136 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 3 3 4 5 应收账款 2487 2511 2876 3497 销售费用 65 84 96 107 其

101、它应收款 93 58 72 87 管理费用 686 820 932 1054 预付账款 163 154 191 231 研发费用 234 294 357 409 存货 2671 2639 3194 3827 财务费用-46-126-78-31 其他 2044 2194 2294 2394 资产减值损失-134-150-100-100 非流动资产非流动资产 43144314 41264126 40844084 3 3982982 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 148 198 248 298 投资收益 25 50 50 50 固定资产 3383 3157 3066 2915 营业利润

102、营业利润 37023702 43894389 54405440 67416741 无形资产 391 378 377 377 营业外收入 8 8 8 8 其他 393 393 393 393 营业外支出 26 26 26 26 资产总计资产总计 1617916179 1805318053 2294922949 2903029030 利润总额利润总额 36843684 43714371 5425423 3 67246724 流动负债流动负债 50835083 35683568 42624262 51325132 所得税 917 984 1220 1513 短期借款 1876 0 0 0 净利净利润

103、润 27682768 33883388 42034203 52115211 应付账款 1814 1888 2226 2699 少数股东损益 0 0 0 0 其他 1392 1680 2036 2433 归属母公司净利润归属母公司净利润 27682768 33883388 42034203 52115211 非流动负债非流动负债 170170 170170 170170 170170 EBITDA 4288 4856 5950 7357 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.45 2.90 3.60 4.47 其他 170 170 170 170 负负债合计债合计 52525353 3738

104、3738 44314431 53025302 主要财务比率主要财务比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力 股 本 1167 1167 1167 1167 营业总收入 25.40%20.32%23.14%21.61%资本公积 5704 5704 5704 5704 营业利润 60.57%18.55%23.96%23.91%留存收益 4834 8221 12424 17635 归属母公司净利润 47.34%22.40%24.05%23.99%归 属 母 公 司 股 东 权 益 10927 14315

105、18517 23728 获获利能力利能力 负债和股负债和股东东权益权益 1617916179 1805318053 2294922949 2903029030 毛利率 27.23%26.50%26.30%26.50%净利率 15.84%16.12%16.24%16.55%现金流量表现金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 25.33%23.67%22.70%21.96%经营活动现金流经营活动现金流 23622362 41324132 43254325 52305230 ROIC 43.75%56.69%67.11%78.90%净利润

106、 2768 3388 4203 5211 偿债能力偿债能力 折旧摊销 518 487 532 592 资产负债率 32.46%20.71%19.31%18.26%财务费用 27 28 0 0 净负债比率 17.56%0.30%0.23%0.18%投资损失-25-50-50-50 流动比率 2.33 3.90 4.43 4.88 营运资金变动-1114 412-277-440 速动比率 1.81 3.12 3.62 4.07 其他 188-133-83-83 营营运能力运能力 投资活投资活动现金流动现金流 -43504350 -266266 -457457 -457457 总资产周转率 1.35

107、 1.23 1.26 1.21 资本支出-1269-266-457-457 应收账款周转率 8.21 8.41 9.61 9.88 长期投资-3127 0 0 0 应付账款周转率 11.19 11.35 12.58 12.78 其他 47 0 0 0 每每股指标股指标(元元)筹资活筹资活动现金流动现金流 28052805 -19041904 0 0 0 0 每股收益 2.45 2.90 3.60 4.47 短期借款 0-1876 0 0 每股经营现金 2.02 3.54 3.71 4.48 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.36 12.27 15.87 20.33 普通股增加 3701

108、 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 3546 0 0 0 P/E 36.35 16.91 13.63 10.99 其他-4442-28 0 0 P/B 9.51 4.00 3.09 2.41 现金净增加额现金净增加额 818818 19621962 38683868 47734773 EV/EBITDA 23.66 10.50 7.91 5.75 数据来源：wind 方正证券研究所 31 华利集团(300979)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准

109、确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免免责责声明声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在

110、任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公公司投资评级的说明：司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有

111、20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行行业投资评级的说明：业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北北京京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层