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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华利集团华利集团(300979 CH)稀缺制鞋龙头，携手优质客户共成长稀缺制鞋龙头，携手优质客户共成长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):84.00 2023 年 3 月 03 日中国内地 纺织纺织 华利集团：头部运动及休闲鞋履品牌的核心供应商华利集团：头部运动及休闲鞋履品牌的核心供应商 华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，为 NIKE、Deckers、Vans、Puma等国际运动及休闲鞋履品牌的核心供应商，鞋履年产量超 2 亿双。全球

2、鞋履市场增速稳定，其中运动鞋履市场景气度高企。华利作为头部品牌商的核心供应商，有望凭借其持续扩张的产能规模、优秀的生产效率及突出的研发设计能力不断提升在核心品牌客户供应链中的份额，并持续开拓具备潜力的新兴品牌客户，支撑收入快速增长。我们估计华利毛利率中长期稳中有升，叠加经营杠杆改善，中长期净利率或稳步扩张。我们预计华利 22/23/24 年基本 EPS 为 2.76/3.24/3.87 元，首次覆盖给予华利“买入”评级，以及目标价 84.00 元，基于 12 个月动态 EPS3.35 元以及 25.1 倍目标 PE（上市以来12 个月动态 PE 历史均值+0.5 标准差）。收入增长：运动鞋服收

3、入增长：运动鞋服行业及行业及品牌客户高成长性品牌客户高成长性，叠加，叠加供应链份额提升供应链份额提升 全球运动鞋服市场规模 2021-2025E 年 CAGR 预计达 18.7%，且市场份额呈现向头部品牌集中的趋势，头部品牌客户自身业绩的持续增长及市占率提升为华利的收入增长奠定坚实基础。此外，华利已形成“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的优势，在品牌商精简供应商的趋势下，华利中长期有望提升在品牌供应链中的份额。除加深与头部品牌客户的合作外，华利还积极拓展具有增长潜力的新品牌客户，成为华利订单新增长点。我们预计未来 3-5 年随着与核心品牌客户的合作加深、新品牌客户快速放量，华利整体销

4、量有望维持低双位数同比增速，仍将是驱动收入增长的主要动力。产能扩张：产能扩张：产能产能迎来迎来集中释放期，集中释放期，22-25 年年 CAGR 或达或达 10%近年来华利继续在海外陆续投建新工厂，以扩充公司整体产能，优化产能布局。目前，华利仍有越南、缅甸、印度尼西亚多个产能项目在建，我们预计未来 2-3 年仍是公司的产能集中释放期，每年来自新工厂的产能贡献或达中高单位数，叠加现有老工厂产能持续扩建及 2021 年投产工厂产能爬坡，2022-2025 年整体产能 CAGR 或达 10%，有力支撑品牌客户的需求增长。毛利率稳中有升，净利率中长期有望稳步扩张毛利率稳中有升，净利率中长期有望稳步扩张

5、 我们预计，随着华利产品及品牌客户结构的调整，高端复杂鞋型占比或有所提升，生产效率短期或受到负面影响，对毛利率略有拖累，但公司有望凭借优秀的生产管理能力及成本管控优势，维持中长期毛利率稳中有升。基于收入快速增长带来的经营杠杆改善、稳健的费用管控、及海外新工厂陆续进入税收优惠期，我们预计华利净利率水平中长期或稳步扩张。风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）人民币汇率波动；3）品牌客户自身增速放缓；4）海外工厂人力成本快速上升；5）贸易摩擦及地缘政治风险。研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 詹妮詹妮 S

6、AC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 基本数据基本数据 目标价(人民币)84.00 收盘价(人民币 截至 3 月 2 日)56.40 市值(人民币百万)65,819 6 个月平均日成交额(人民币百万)134.19 52 周价格范围(人民币)40.59-84.76 BVPS(人民币)10.91 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)13,931 17,470 20,569 23,988 28,07

7、9+/-%(8.14)25.40 17.74 16.62 17.06 归属母公司净利润(人民币百万)1,879 2,768 3,222 3,780 4,521+/-%3.16 47.34 16.39 17.32 19.62 EPS(人民币，最新摊薄)1.61 2.37 2.76 3.24 3.87 ROE(%)37.91 33.21 28.24 30.33 32.99 PE(倍)35.04 23.78 20.43 17.41 14.56 PB(倍)11.46 6.02 5.53 5.05 4.58 EV EBITDA(倍)33.68 19.02 19.38 17.48 15.16 资料来源：公

8、司公告、华泰研究预测 (7)(3)85Mar-22Jul-22Oct-22Mar-23(%)(人民币)华利集团相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 华利集团华利集团(300979 CH)正文目录正文目录 核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑.3 区别于市场的观点.4 华利集团：运动鞋履制造新龙头，成长前景靓丽华利集团：运动鞋履制造新龙头，成长前景靓丽.5 需求端：强化品牌矩阵，携手优质客户共成长需求端：强化品牌矩阵，携手优质客户共成长.7 运动鞋行业景气度高，份额向头部品牌集中.7 华利的头部品牌客户市占率持续提升，最大客户 NI

9、KE 稳坐龙头.8 制造分离成主流，供应链集中趋势下核心供应商有望提升份额.9 华利多方面优势凸显，有望巩固在头部品牌客户的份额.11 持续拓展潜力品牌，带来收入新增长点.14 供给端：产能扩张产品供给端：产能扩张产品升级，推动量价齐升升级，推动量价齐升.15 扩张产能布局，支撑订单增长.15 未来有望提升单价.16 利润率水平领先同行，未来有望稳步扩张利润率水平领先同行，未来有望稳步扩张.18 毛利率高于同行，中长期或保持稳定.18 经营杠杆显著，高净利率可持续.19 盈利预测盈利预测.20 收入预测.20 毛利率预测.21 营业利润与净利润预测.22 估值估值.23 风险提示.24 oOo

10、PZV9YeUeUpXcVNAbRcM6MnPoOoMnOlOqQmPlOoOoN6MmMzQwMnRwOMYsOqN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 华利集团华利集团(300979 CH)核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑 华利集团是全球领先的运动鞋履制造商华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，是 NIKE、Converse、Vans、Puma、Columbia、Under Armour、UGG 等国际运动及休闲品牌的核心鞋履供应商，为品牌商提供产品研发设计及生产制造的代工服务，鞋履年产量超 2 亿双。2017-2019 年，公司营业收入 CAGR 为23.1

11、%，净利润 CAGR 为 28.3%，实现高速增长；2020 年，尽管受新冠疫情影响公司营收同比下滑 8.1%，但净利润仍实现同比增长 3.2%。2021 年，公司业绩重回高增长通道，收入/净利润同比增长 25.4/47.3%至人民币 175/28 亿元。全球鞋履市场增速稳定，其中运动鞋履市场景气度高企，华利作为头部运动品牌商的核心供应商，有望凭借其持续扩张的产能规模、优秀的生产效率、突出的研发设计能力、以及成本管控的优势，提升自身在鞋履供应链中的份额，获得收入及净利润的快速增长。乘运动之东风，华利携手顶尖品牌客户共成长乘运动之东风，华利携手顶尖品牌客户共成长。后疫情时期，随着消费者健康意识加

12、强，运动鞋服整体消费需求旺盛，运动鞋服市场是整体鞋服市场中景气度最高的子板块。据 Grand View Research，全球运动鞋服市场规模 2021-2025E 年 CAGR 预计达 18.7%。此外，全球鞋履及运动鞋服市场份额呈现向头部品牌集中的趋势，CR10 品牌市占率逐年提升。在这一集中化趋势下，华利依托头部品牌客户自身的持续增长及市占率提升，同时加深与头部品牌客户的合作，扩大供应链份额，中长期有望实现稳健的收入增长。供应链呈现集中趋势，供应链呈现集中趋势，华利华利有望提升有望提升在品牌商供应链的份额在品牌商供应链的份额。近年来，头部运动品牌的供应链呈现集中趋势，订单向核心供应商集中

13、。华利集团凭借自身完整的产业链、开发设计实力、生产制造工艺优势、规模化采购、生产自动化及信息化、以及精细化管理能力，已形成“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的优势，转型成为“强开发、高人效、快交付”的 ODM，契合品牌商对核心供应商的考核标准，中长期有望进一步提升在品牌供应链的份额。持续开发具备潜力的新品牌客户，形成收入新增长点。持续开发具备潜力的新品牌客户，形成收入新增长点。除加深与前五大品牌客户的合作、保证能支撑规模化生产的份额之外，华利还不断积极拓展 On Runing、Asics、New Balance等具有增长潜力的新品牌客户，持续优化品牌矩阵。因此相较同行，华利的品牌客户

14、结构更为均衡，不存在对单一客户的过度依赖，经营稳定性更强。由于体量相较前五大客户较小，新品牌客户自身收入增速较快，成为华利订单新增长点。产能持续扩张，支撑未来订单增长。产能持续扩张，支撑未来订单增长。近年来华利在越南、印尼、及缅甸已陆续投建新工厂，以扩充公司整体产能，并优化产能布局。2021 年，华利的产能规模同比增长 21%至 2.2 亿双，产能利用率回升至 96%，即疫情前水平。目前，华利仍有越南、缅甸、印度尼西亚等多个产能项目在建，我们预计未来 2-3 年仍是公司的产能集中释放期，每年来自新工厂的产能贡献或达中高单位数，叠加现有老工厂产能持续扩建以及 2021 年已投产的新工厂产能爬坡，

15、2022-2025集团整体产能 CAGR或达 10%左右，有力支撑下游品牌客户的需求增长。当前利润率水平行业领先，中长期或稳步扩张当前利润率水平行业领先，中长期或稳步扩张。华利产能布局主要位于人力成本较低的北越地区，且聚焦生产工艺较为简单的运动休闲鞋，因此能够实现规模化生产，取得行业领先的毛利率水平。我们预计，未来随着公司产品及品牌客户结构的调整对生产效率形成负向影响，毛利率或面临一定下行压力，但公司有望凭借优秀的生产管理能力及成本优势，维持中长期毛利率稳中有升。基于收入快速增长带来的经营杠杆改善、公司稳健的费用管控、以及海外新工厂陆续进入税收优惠期，华利净利率水平中长期有望稳步扩张。免责声明

16、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 华利集团华利集团(300979 CH)我们首次覆盖给予华利“买入”评级，以及目标价我们首次覆盖给予华利“买入”评级，以及目标价 84.0 元。元。我们的目标价基于 12 个月动态 EPS3.35 元以及 25.1 倍目标 PE，相比自上市以来 12 个月动态 PE 历史均值高 0.5 标准差，主要考虑到随着欧美等主要消费国家零售环节的库存逐步改善，上游制鞋订单增速将逐步恢复，并带动产能利用率和利润率水平改善。我们的目标 PE 相比我们给予申洲的 26.5倍 PE 估值（DCF 目标价 110.0 港币，12 个月动态 EPS 人民币 3.

17、75 元，对应 26.5 倍 PE估值）折让 5%；目标 PE 比 Nike（基于 Bloomberg 一致预期）2023 年 PE 估值折让 27%。我们预计华利 22/23/24 年基本 EPS 为 2.76/3.24/3.87 元，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 20.4x、17.4x、14.6x。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场认为华利作为 NIKE 供应链的新入局者，在提升份额的过程中或面临较大阻力。我们认为，华利与 NIKE 旗下的 Converse 品牌合作历史悠久，已成为其最大的供应商，华利作为优质 ODM 的各项能力已得到品牌商认可，因此未来在 Nike

18、 主品牌供应体系中的份额提升也十分可期。2）市场认为随着华利与定价较高的品牌客户合作加深、高端鞋型占比逐步提升，公司销售单价及毛利率将逐步提升。我们认为，这一因素短期或对公司生产效率形成负面影响，对产能利用率及毛利率略有拖累，但公司规模化优势及人力成本优势有望抵消这一拖累，随着高端产品订单放量，中长期毛利率有望维持稳中有升的趋势。图表图表1：A/H 纺织服饰公司估值对比表纺织服饰公司估值对比表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 P/E(x)P/B(x)股息率股息率(%)净负债比率净负债比率(%)(当地货币当地货币)(百万美元百万美元)2021 2022E 2023E 20

19、21 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 运动服饰品牌公司运动服饰品牌公司 NKE US Nike 118.6 184,346 31.0 34.5 32.9 13.1 12.4 12.0 1.0 1.1 1.1 Net Cash ADS GR Adidas 140.6 27,418 19.3 97.6 3.6 4.3 4.6 2.3 1.2 1.2 Net Cash VFC US VF Corp 25.1 9,964 9.2 10.5 11.2 2.8 2.9 2.7 7.9 7.4 5.4 156.4 PUM GR Puma 56.6 9,003 27.7 2

20、3.2 17.7 4.0 3.3 2.9 1.2 1.5 2.0 Net Cash COLM US Columbia 88.4 5,447 16.2 16.1 14.3 2.9 2.5 2.1 1.2 1.5 1.6 Net Cash 7936 JP Asics 3,595.0 5,173 61.8 26.7 22.9 4.4 3.7 3.3 0.7 1.2 1.3 41.9 DECK US Deckers 415.6 11,223 26.1 23.1 19.9 7.5 6.4 5.3 0.0 0.0 0.0 Net Cash 2020 HK 安踏体育 109.2 40,051 33.5 35

21、.3 27.6 9.0 7.6 6.3 1.3 1.2 1.6 Net Cash 2331 HK 李宁 71.1 25,467 39.8 36.2 29.0 7.7 6.6 5.6 0.7 0.8 1.1 Net Cash 1368 HK 特步国际 9.2 3,229 22.1 22.5 17.8 2.7 2.5 2.3 2.5 2.4 3.4 Net Cash 1361 HK 361 度 3.8 998 11.4 9.2 7.8 1.0 0.8 0.7 0.0 3.9 5.4 Net Cash 平均值平均值 27.1 30.4 20.1 5.3 4.8 4.3 1.7 2.0 2.2 加权平

22、均值加权平均值 30.1 38.1 26.9 10.2 9.5 9.0 1.3 1.3 1.3 鞋服纺织企业鞋服纺织企业 2313 HK 申洲国际 88.9 17,998 35.4 25.8 21.5 4.3 3.9 3.5 1.9 2.2 2.6 Net Cash 551 HK 裕元国际 11.7 2,420 21.6 7.4 7.2 0.6 0.6 0.5 13.4 5.9 6.5 26.7 1836 HK 九兴控股 7.6 786 8.2 6.9 6.5 0.8 0.8 0.7 9.9 10.0 10.5 Net Cash 2678 HK 天虹纺织 6.7 808 2.0 3.0 2.9

23、 0.6 0.5 0.4 9.5 10.2 13.1 47.3 1382 HK 互太纺织 2.6 477 6.4 7.0 6.2 1.1 1.1 1.1 13.8 12.0 13.2 Net Cash 9910 TT 丰泰 181.5 5,176 36.0 19.1 16.9 8.9 6.4 5.6 2.2 3.6 4.2 29.9 1476 TT 儒鸿 482.0 4,347 25.7 18.1 20.2 6.3 5.4 5.0 2.5 3.5 3.4 4.8 300979 CH 华利集团 56.4 9,643 23.6 20.5 17.5 6.2 5.2 4.3 1.9 2.0 2.3 N

24、et Cash 000726 CH 鲁泰 A 8.6 930 29.7 8.7 8.2 0.9 0.9 0.8 0.8 4.0 4.2 14.6 002003 CH 伟星股份 10.9 1,632 19.6 16.3 13.8 3.6 3.3 3.1 4.2 4.8 5.9 Net Cash 002042 CH 华孚时尚 3.3 815 10.2 15.8 9.8 0.8 0.8 0.7 0.0 4.9 5.3 92.0 601339 CH 百隆东方 6.9 1,532 7.7 7.6 7.2 1.1 1.1 1.0 2.9 6.8 7.1 33.8 603055 CH 台华新材 12.0 1

25、,526 21.9 25.0 15.6 2.8 2.6 2.3 1.4 1.4 2.2 41.0 603558 CH 健盛集团 9.1 497 21.0 11.4 9.2 1.5 1.3 1.2 0.2 3.8 5.0 45.2 平均值平均值 19.2 13.8 11.6 2.8 2.4 2.2 4.6 5.4 6.1 加权平均值加权平均值 27.7 19.9 17.2 4.7 4.0 3.5 3.0 3.3 3.7 注：收盘价截至 2023 年 3 月 2 日 资料来源：Bloomberg 一致预期，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 华利集团华利集团(

26、300979 CH)华利集团：运动鞋履制造新龙头，成长前景靓丽华利集团：运动鞋履制造新龙头，成长前景靓丽 华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，是 NIKE、Converse、Vans、Puma、Columbia、Under Armour、UGG 等国际运动及休闲品牌的核心鞋履供应商，为品牌商提供产品研发设计及生产制造的代工服务，主营产品包括运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉鞋及拖鞋等。2021年，公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋、拖鞋及其他产品占主营业务收入的比重分别达81.5/9.1/9.4%；前五大客户 Nike/Deckers/VF/Puma/Under Armour 营业总收入占比达35.

27、4/21.5/18.4/10.8/5.5%，合计达 91.6%。公司前身良兴集团（后更名为新沣集团）成立于 20 世纪 90 年代，早在 1995、1997、及2001 年先后与 Converse、Teva、及 UGG 品牌建立合作，逐步成为硫化鞋制造龙头。2004年，中山华利企业有限公司于广东中山注册登记，成为集团的制鞋业务分部，并于同年设立鞋履模具工厂，进一步完善产业链。2005 年开始，集团的产能海外转移战略确立，越南产能实现快速扩张。2009-2013 年，集团进一步开拓品牌客户矩阵，成为 Columbia、Hoka One One、NIKE、Puma 等品牌的合作伙伴，并设立 NIK

28、E 专用工厂及开发中心。2013 年，华利集团开始独立运营，此后加速拓展新品牌客户，同时加深与原品牌客户的合作，并持续提升海外产能。2021 年 4 月，华利集团成功于 A 股上市。图表图表2：华利集团：公司主要发展历程华利集团：公司主要发展历程 资料来源：华利集团招股书，华泰研究 图表图表3：华利集团：主营产品品类及代表合作品牌一览华利集团：主营产品品类及代表合作品牌一览 产品品类产品品类 主要客户主要客户 主要品牌主要品牌 工艺技术工艺技术 产品图示产品图示 运动休闲鞋 NIKE、VF、Deckers、Puma Nike、Converse、Vans、Puma、Under Armour、HO

29、KA ONE ONE、On Running、Asics、New Balance 冷粘、硫化 户外靴鞋 Deckers、Columbia、VF UGG、Columbia、Vans 冷粘 运动凉鞋、拖鞋 Deckers、NIKE、Puma Teva、Nike、Puma 冷粘、硫化 资料来源：华利集团招股书，华泰研究 2017-2019 年，公司营业收入 CAGR 为 23.1%，净利润 CAGR 为 28.3%，实现高速增长；2020 年，尽管受新冠疫情影响公司营收同比下滑 8.1%，但净利润仍实现同比增长 3.2%，高于行业平均水平。2021 年-9M22，随着全球疫情常态化以及海外疫情防控政策

30、调整，公司生产运营逐步恢复，业绩重回高增长通道，2021 年收入/净利润同比增长 25.4/47.3%至人民币 175/28 亿元，9M22 年收入/净利润同比增长 21.7/22.5%至人民币 154/24 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 华利集团华利集团(300979 CH)图表图表4：华利集团：营业总收入及增速华利集团：营业总收入及增速 图表图表5：华利集团：净利润及增速华利集团：净利润及增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表6：华利集团：主营业务收入按产品品类划分华利集团：主营业务收入按产品品类划分 图表图表7：

31、华利集团：营业总收入按客户划分华利集团：营业总收入按客户划分 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2020 年数据为 1H20 占比；2021 年 Under Armour 成为公司第五大品牌 资料来源：公司公告，华泰研究 公司产品以外销欧美市场为主，2021 年美国/欧洲/其他市场收入达人民币 152.0/20.5/1.9亿元，占比为 87.2/11.7/1.1%，基本保持稳定。产能布局方面，截至 2021 年底公司共拥有21 家成品鞋制造工厂，绝大部分位于境外，并主要集中在越南北部及中部地区，另在多米尼加也有小型工厂。2021年公司总产能约2.2亿双，出货量达2.1亿双，产能利用率达95.9

32、%。图表图表8：华利集团：营业总收入按市场地区划分华利集团：营业总收入按市场地区划分 图表图表9：华利集团：公司产能、产量及产能利用率华利集团：公司产能、产量及产能利用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 10,009 12,388 15,166 13,931 17,470 23.8 22.4(8.1)25.4(15)(10)(5)055,00010,00015,00020,00025,000200202021总营业收入增速（右轴）（人民币百万元）（同比%）1,106 1,532 1,821 1,879 2,768 38.5

33、 18.9 3.2 47.3 05001,0001,5002,0002,5003,000200202021净利润增速（右轴）（人民币百万元）（同比%）71.9 74.3 78.2 81.2 81.5 85.2 18.7 16.1 13.5 10.7 9.1 6.8 9.4 9.6 8.2 8.0 9.4 8.0 02040608020H22运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他(%)27.7 25.4 27.2 33.3 35.4 36.9 23.4 28.3 25.7 15.8 18.4 20.9 19.

34、7 18.1 17.3 21.0 21.5 19.1 6.6 7.2 10.5 12.9 10.8 10.3 5.6 5.6 5.4 6.5 5.5 4.9 17.0 15.4 13.9 10.5 8.4 7.8 02040608020H22NikeVFDeckersPumaColumbia/Under Armour其他(%)91.0 90.6 87.8 87.9 87.2 85.6 8.3 8.5 10.7 11.6 11.7 12.6 0.7 0.9 1.5 0.5 1.1 1.8 020406080201920202021

35、1H22美国欧洲其他(%)140 176 195 180 219 128 167 187 164 210 91.9 94.9 96.2 90.9 95.9 0204060800200250300200202021产能产量产能利用率（右轴）（百万双）（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 华利集团华利集团(300979 CH)需求端：强化品牌矩阵，携手优质客户共成长需求端：强化品牌矩阵，携手优质客户共成长 运动鞋行业景气度高，份额向头部品牌集中运动鞋行业景气度高，份额向头部品牌集中 近年来运动鞋服市场快速增长，是全球鞋服行

36、业中景气度最高的子板块近年来运动鞋服市场快速增长，是全球鞋服行业中景气度最高的子板块。据 Euromonitor，2012-2022 年全球运动鞋服市场规模 CAGR 达 3.7%，明显高于男装男鞋/女装女鞋/童装童鞋/整体鞋服的0.3/0.0/1.4/0.3%；2023-2027E全球运动鞋服市场规模CAGR预计达6.6%，继续快于鞋服行业整体增速。我们认为中长期运动鞋服渗透率有望持续提升，运动鞋服上下游产业链保持高景气度，基于：1）后疫情时期，随着消费者健康意识加强，体育运动参与人数或持续增加，且运动鞋服消费需求进一步细化为初学、进阶、训练用、比赛用等，运动鞋服复购率或不断提升；2）除传统

37、球类运动、田径运动等，随着户外运动、冰雪运动、极限运动等新兴体育运动细分市场的发展成熟，不同运动人群对运动鞋服细分品类的需求有望相应提升；3）全球大型体育赛事的关注度提升及体育明星效应有力地推动体育运动消费，同时带动运动休闲着装风潮，进一步延伸运动鞋服穿着场景及提升运动鞋服穿着频次；4）发展中国家人均运动鞋服消费金额，与主要发达国家相比仍有较大差距，未来随着经济发展水平及人均收入水平的不断提升，运动鞋服市场仍有较大增长空间。据 Euromonitor，2021 年中国人均运动鞋服消费金额同比增长 27%达 40 美元，但仍低于世界平均水平。图表图表10：全球运动鞋服市场规模增速显著高于鞋服行业

38、其他子板块全球运动鞋服市场规模增速显著高于鞋服行业其他子板块 资料来源：Euromonitor，华泰研究 运动鞋履市场来看，据 Grand View Research，2019 年全球运动鞋市场规模同比增长 15.0%达 1,685 亿美元，2020 年受疫情冲击运动鞋消费需求有所下降，但 2021 年全球运动鞋市场恢复高增长，预计 2021-2025E 年 CAGR 达 18.7%，2025 年市场规模有望达 3,791 亿美元。目前，美国是全球最大的运动鞋消费国，2021 年市场规模占比达 26.6%。图表图表11：全球运动鞋市场规模全球运动鞋市场规模 图表图表12：全球运动鞋主要消费国家

39、全球运动鞋主要消费国家（2021 年）年）资料来源：Grand View Research，前瞻产业研究院，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 3.7 6.6 0.3 5.8 0.0 5.5 1.4 6.7 0.3 5.7 02468102012-2022 CAGR2023-2027E CAGR运动鞋服男装男鞋女装女鞋童装童鞋整体鞋服(%)12.8 13.6 14.5 15.0(4.6)14.4 15.8 18.2 21.0 24.5(10)(5)055003003504002016 2017 2018 2019 2020 2021E20

40、22E2023E2024E2025E全球运动鞋市场规模增速（右轴）(十亿美元)（同比%）美国27%中国19%英国5%日本5%德国4%意大利2%法国2%其他37%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 华利集团华利集团(300979 CH)全球运动鞋服市场份额呈现向头部集中的趋势，CR10 品牌市占率整体趋势上逐年提升。根据 Euromonitor 数据，2021 年全球鞋履市场 CR10 市占率为 28.6%，同比提升 0.5pp；运动鞋服市场 CR10 市占率为 45.5%，同比提升 0.6pp。顶尖运动品牌凭借更稳固的设计研发壁垒、更优质的体育赛事及运动员资源、更强

41、的产品力和品牌力、以及规模更大的渠道网络，有望实现强者恒强，继续提升市场份额。在这一集中化趋势下，与顶尖品牌商深度合作的上游制造龙头及下游零售商也有望获得持续增长，易孕育出盈利能力强的大市值公司。图表图表13：全球鞋履及运动鞋服市场份额逐步向头部品牌集中全球鞋履及运动鞋服市场份额逐步向头部品牌集中 资料来源：Euromonitor，华泰研究 华利的头部品牌华利的头部品牌客户客户市占率持续市占率持续提升提升，最大客户，最大客户 NIKE 稳坐龙头稳坐龙头 华利与 NIKE、Deckers、VF、Puma 等全球头部鞋履品牌商的合作保持稳定，前五大客户占集团总营收比重从 2017 年的 83.0%

42、稳步上升至 2021 年的 91.6%。头部品牌客户自身成长性强，在全球鞋履市场及运动鞋服市场的市占率不断提升，收入规模持续增长。据Euromonitor，2021 年 Nike、VF、Puma、Deckers 在全球鞋履市场市占率达 11.5%、2.0%、1.3%、1.1%；在景气度及集中度更高的全球运动鞋服市场，Nike、VF、Puma、Under Armour的市占率分别达 16.9%、3.6%、2.4%、2.3%。疫情后周期，受益于运动鞋服需求强劲，头部品牌客户也实现较快复苏，自FY20以来营收增速快速反弹，个别品牌同比增速高于20%。图表图表14：全球鞋履市场全球鞋履市场 CR10

43、市占率市占率 图表图表15：全球运动鞋服市场全球运动鞋服市场 CR10 市占率市占率 资料来源：Euromonitor 预测，华泰研究 资料来源：Euromonitor 预测，华泰研究 我们注意到，尽管目前全球运动鞋服行业仍呈现出双超多强的格局，但疫情期间华利最大品牌客户 NIKE 较行业第二的 Adidas 表现更为稳定，龙头地位得到巩固：1）2022 年 NIKE在全球运动鞋服市占率达 16.7%，较疫情前 2019 年提升 0.3pp，而 Adidas 则较 2019 年下滑 1.7pp 至 9.3%；2）2022 年全球主要零售市场受到疫情、通胀高企、俄乌战争等宏观负面因素影响而增速疲

44、软，运动鞋服品牌商均面临不同程度的库存积压风险，而 NIKE 在大中华区的库存已于 2QFY23 末（2022 年 11 月底）基本恢复健康，明显快于 Adidas 于 3Q22业绩发布会上预期的“公司库存到 2Q23 前恢复至正常水平”。17.1 18.7 20.6 22.1 22.5 24.5 26.0 28.1 28.6 28.3 34.8 36.4 39.0 40.5 40.2 42.4 43.5 44.9 45.5 44.9 002000022E全球鞋履市场CR10市占率全球运动鞋服市场CR10市

45、占率(%)6.9 7.7 8.7 9.2 9.2 9.5 10.2 11.6 11.5 11.6 4.4 4.4 4.6 5.2 5.6 5.8 5.9 6.0 5.9 5.3 0.9 1.1 1.4 1.5 1.7 1.8 2.0 2.2 2.4 2.5 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 1.8 2.0 1.9 2.0 1.9-1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 0.5 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 1.1

46、 1.1 1.2 05000022NikeAdidasSkechersVFPumaAntaAsicsDeckersWolverineNew Balance(%)14.6 15.5 16.6 16.8 16.3 16.1 16.4 17.3 16.9 16.7 10.3 10.0 10.1 11.0 11.3 11.3 11.0 10.8 10.4 9.3 3.7 3.9 4.0 3.8 3.7 3.8 3.9 3.7 3.6 3.7 0.6 0.7 1.0 1.1 1.2 1.6 2.2 2.6 3.0 3

47、.1 1.2 1.4 1.7 1.9 2.0 2.1 2.2 2.4 2.5 2.6-2.0 2.1 2.2 2.4 2.5 1.5 1.8 2.3 2.6 2.4 2.3 2.3 2.1 2.3 2.2 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 1.3 1.6 1.9 0554045502000022NikeAdidasVFAntaSkechersPumaUnder ArmourLululemonLi NingAsics(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 华

48、利集团华利集团(300979 CH)下游品牌客户中长期的稳定增长为包括华利在内的上游制造商的收入增长奠定坚实基础。近年来，华利来自其头部品牌客户的订单需求稳定性强，2018/2019/1H21/1H22 来自前五大客户的收入同比增长 26.1/24.7/20.5/22.1%，相较公司整体 23.8/22.4/18.2/20.8%稍快。9M22，来自前五大客户的收入同比增长 19.9%，略低于公司整体 21.7%，主因公司第二、第三大客户受全球欧美零售市场需求疲软影响，短期库存高企，订单增速有所放缓，而来自第一大客户 NIKE 的收入仍然维持高增长，同比增长 32.0%。我们认为，依托头部品牌客

49、户自身的持续增长及市占率提升，加深与头部品牌客户的合作，扩大供应链份额，中长期华利有望实现稳健的收入增长。图表图表16：华利合作头部品牌商营收增速华利合作头部品牌商营收增速 注：NIKE 财报日为 5 月 31 日；VF 自 FY19 起财报日变更为 3 月 31 日，因此数据不连贯；Deckers 自 FY15 起财报日变更为 5月 31 日，因此数据不连贯；Puma 及 UA 财报日为 12 月 31 日；华利财报日为 12 月 31 日 资料来源：公司公告，华泰研究 制造分离成主流，供应链集中趋势下核心供应商有望提升份额制造分离成主流，供应链集中趋势下核心供应商有望提升份额 当前，多数全

50、球运动鞋头部品牌商，例如 Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour等，均采用品牌运营与生产制造环节分离的模式，更加专注于品牌运营、产品设计及零售管理，而将产品的生产制造委托给专业制造商。在这一专业化分工趋势下，品牌商需要依靠优质制造商先进的生产工艺、充足的产能以及快速交付能力来满足终端消费者的需求，实现市场份额的扩张，而制造商则需要依靠品牌商的订单来获得自身的发展，两者互为战略伙伴。部分品牌商采用品牌运营与制造一体模式，或同时采用上述两类模式，例如安踏体育（2020.HK）、特步 1368.HK）等，但近年来，这些企业也在逐步降低自产比例。图表图表17：安踏及特步集团

51、鞋服自产比例安踏及特步集团鞋服自产比例 注：安踏品牌及 Fila 品牌未拆分鞋履及服装自产比例；特步品牌为鞋履自产比例 资料来源：公司公告，华泰研究 (30)(20)(10)01020304050FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22NIKEVFDeckersPumaUnder Armour华利(同比%)42.937.833.332.227.225.528.021.555.050.046.034.036.030.0002001920202021安踏品牌Fila品牌特步品牌（%）免责声明和披露以

52、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 华利集团华利集团(300979 CH)图表图表18：华利集团：主营产品品类及代表合作品牌一览华利集团：主营产品品类及代表合作品牌一览 产品品类产品品类 代表性品牌商代表性品牌商 品牌运营与制造分离模式 NIKE、Adids、VF、Deckers、Puma、Under Armour、Columbia 等 品牌运营与制造一体模式 万里鸟、贵人马等 两者皆有 安踏体育、特步国际等 资料来源：华利集团招股书，华泰研究 近年来，头部运动品牌的供应链呈现集中趋势。2016-2021 年，Nike 鞋履供应商数量由 2016 年的 142 家下降至 2020

53、 年的 122 家，2021 年由于东南亚供应链受疫情扰动，产能存在缺口，公司增加短期合约供应商以快速补足产能，因此鞋履供应商数量上升至 191 家；服装供应商数量则从 2016 年的 394 家下降至 2020 的 329 家，2021 年小幅上升至 344 家；NIKE在削减供应商数量的同时，逐渐将订单向优质供应商倾斜，2016-2018 年采购份额占比超10.0%的头部鞋履供应商共有 5 家，占比合计 69.0%，2019-2021 年仅剩 4 家，占比合计61.0%，头部供应商平均份额有所上升。Adidas 同样实施精简供应商的策略，独立供应商数量从 2016 年的 297 家大幅减少

54、至 2021 年的 114 家，2021 年鞋履/服装供应商同比减少4/9 家至 21/61 家（除鞋服外还有配饰、器材供应商等等），但供应商的平均合作年限同比明显上升，可见合作关系深远的核心供应商份额保持稳定。图表图表19：Nike/Adidas 削减供应商数量削减供应商数量 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表20：NIKE 鞋服供应商采购份额鞋服供应商采购份额 图表图表21：Adidas 鞋服供应商数量及平均合作年限鞋服供应商数量及平均合作年限 注：鞋履供应商自 2019 年起为 CR4 采购占比，此前为 CR5 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 我们认为随着

55、全球新冠疫情逐步得到控制，全球供应链恢复正常，品牌商精简供应商的趋势仍将持续，订单将进一步向核心供应商集中，在研发设计、生产品质、交期稳定性、产业链完整度等方面表现优异的龙头供应商优势将更加凸显，有望进一步提升份额。394 363 328 334 329 344 142 127 124 112 122 191 29729640003504004502001920202021Nike 服装供应商数量Nike 鞋履供应商数量Adidas独立供应商数量Puma鞋服独立供应商数量(个)34.0

56、 36.0 39.0 43.0 47.0 49.0 48.0 51.0 69.0 69.0 69.0 61.0 61.0 61.0 0070802000202021NIKE服装供应商CR5采购占比NIKE鞋履供应商CR4/5采购占比(%)70 61 25 21 13 19 15 23(15)(10)(5)052030405060708020202021Adidas 服装供应商数量Adidas 鞋履供应商数量Adidas服装供应商平均合作年限Adidas鞋履供应商平均合作年限（个）（年）免责声明和披露以及分析

57、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 华利集团华利集团(300979 CH)通常，品牌商考核供应商时，会重点考量研发设计能力、快速反应能力、产能布局及规模、产品质量性能及准时交付能力、劳工福利待遇、企业社会责任等多方面的因素。对于新进入的制造商，品牌商通常会进行 1 年左右的考察和验厂，通过初期考察后，还将定期对其实行严格管控及动态评审考核，根据综合评审结果将制造商划分为不同等级，从而决定订单量。经过长期的合作后，在各项考察标准中均表现突出的优质制造商进而成为品牌客户的核心供应商。核心供应商通常具备 ODM(Original Design Manufacture)能力，即能够参与到品牌的

58、产品设计研发中，甚至能拥有独立的设计研发专利，增强在产业链中的议价能力，同时能够帮助品牌在市场竞争中建立研发设计优势。相应地，品牌商对深度参与其产品研发制造的核心供应商的粘性也更强，并倾向于将大规模或高利润率的订单向其倾斜，反哺 ODM 更高的利润水平，从而形成了共生共赢的关系。图表图表22：品牌商选择供应商的重点考量因素品牌商选择供应商的重点考量因素 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 华利多方面优势凸显，有望巩固在头部品牌客户的份额华利多方面优势凸显，有望巩固在头部品牌客户的份额 华利集团凭借自身完整的产业链、开发设计实力、生产制造工艺优势、规模化采购、生产自动化及信息化、以及精细化管理能

59、力，已形成“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”等运营能力，形成“强开发、高人效、快交付”的 ODM 服务，契合品牌商对核心供应商的考核标准：1）完整产业链：完整产业链：公司具备模具及鞋底的设计开发及生产制造能力，同时还可以使用电脑编织一体成型鞋面生产设备高效生产编织鞋面，是运动鞋履代工企业当中少数能够实现编织鞋面自产的企业之一，形成从设计开发到成品制造的完整产业链；图表图表23：华利集团：完整产业链流程华利集团：完整产业链流程 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 华利集团华利集团(300979 CH)2）设计开发实力：设

60、计开发实力：截至 2021 年底公司拥有超过 2,400 人的设计开发团队，主要人员均具有丰富的行业经验，与主要客户及其设计师都有多年合作经验，能快速、准确理解客户设计理念，深度参与产品开发。同时，公司每年派遣开发设计人员前往主要客户进行专业培训，并使用行业较为领先的 VR 设计系统及 3D 打印系统，自主开模，快速设计制样，在客户要求的时间内提供成熟的样品。3）生产制造工艺生产制造工艺：公司同时具备冷粘和硫化的生产工艺，且积累了多种高性能、环保材料的配方及加工技术，并在模具、鞋底、鞋面制造中应用 3D 打印、镭射切割、高频等先进制造技术，以及机械手臂上胶系统、一体成型鞋面编织设备、自动卧式橡

61、胶大底射出机等新型设备，能够满足品牌客户产品功能性及个性化需求，并有效提高制鞋质量。4）规模规模化生产及采购：化生产及采购：2021 年，公司鞋产能达 2.2 亿双，产量达 2.1 亿双，显著超过其可比同行丰泰企业（9910 TW）及钰齐国际（9802 TW），与裕元工业的差距明显缩小。规模化生产使公司原材料采购金额大且稳定，有效降低原材料采购成本及单位制造费用。5）自动化及信息化：自动化及信息化：公司自行研发不停顿模板系统，配合不间断电脑针车使用，使得每台电脑针车可增加约 10%的生产数量。此外，公司拥有台塑 ERP/OA、BPM 等系统，可以对各部门进行协同管理，提高管理效率。CAD 计算

62、机、3D 逆向扫描系统、CAM 电脑辅助制造系统、CNC 电脑数控系统的应用也帮助公司缩短研发周期，提升生产效率。2021 年，公司平均人效达 1,441 双/人，远超其制造商同行。图表图表24：华利集团与可比同行产量对比华利集团与可比同行产量对比 图表图表25：华利集团与可比同行平均人效对比华利集团与可比同行平均人效对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 6）产品质量把控产品质量把控：公司建立了从原材料采购、产品生产和成品检验的全过程质量管理体系，配备了专门的实验室对原材料和产品进行检测，确保产品从原料投入到最终成品均符合客户产品质量标准和要求，获得品牌客户的高度认

63、可。7）快反短交期优势：快反短交期优势：凭借在设计制样、生产工艺、自动化等方面的优势，华利集团建立了快速交付优势，对于急单短单公司可将交付时间缩短一半以上，从而能够充分应对下游品牌客户对订单灵活性的要求。相较可比同行，公司存货周转率处于较高水平。325 326 322 244 238 128 167 187 164 210 102 115 123 106 111 13 13 20 20 25 0500300350400200202021裕元工业华利集团丰泰企业钰齐国际(百万双)982 1,032 1,037 922 829 1,479 1,714 1

64、,665 1,625 1,441 868 922 897 829 812 726 692 968 909 841 03006009001,2001,5001,800200202021裕元工业华利集团丰泰企业钰齐国际(双/人)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 华利集团华利集团(300979 CH)图表图表26：华利集团与可比同行的存货周转率华利集团与可比同行的存货周转率 资料来源：公司公告，华泰研究 类似华利这样的核心优质供应商竞争优势壁垒较高，因此一旦与头部品牌商形成长期合作关系后就难以被取缔，能够获得持续稳定的订单，并逐步提升在供应链中的

65、份额。1）扩大在扩大在 NIKE 的订单占比的订单占比：公司早在 1995 年就开始与 NIKE 旗下的 Converse 品牌建立合作关系，2012 年开始与 Nike 主品牌合作，在 Nike 主品牌的供应商体系中属于新入成员。2019 年，华利获 Nike 颁发的“2019 年特殊表现奖”，当年订单量也同比提升 21.6%。据我们基于华利来自品牌的收入及品牌鞋类采购额的估算，2021 年华利来自 Nike 主品牌、Converse 品牌的收入分别约为 22 亿元、40 亿元，占 Nike 主品牌、Converse 品牌运动鞋采购额的约 2%、70%。相较为 Nike 主品牌提供代工服务时

66、间更长的同行裕元（2021 年占品牌采购额：约 7%）及丰泰（约 17%），华利目前在 Nike主品牌的采购份额仍有较大提升空间。据 Nike FY20 财报，其前四大供应商的份额均超过 10%。基于与 Converse 品牌优良的合作历史，以及华利作为优质 ODM 的各项能力已逐步得到品牌认可，未来在 Nike 供应体系中的份额提升十分可期。图表图表27：近年来近年来 NIKE 公司公司向华利的采购额向华利的采购额 CAGR 快快于丰泰于丰泰 图表图表28：华利集团与可比同行在华利集团与可比同行在 NIKE 公司公司运动鞋采购份额运动鞋采购份额 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公

67、司公告，华泰研究预测 2）华利已成为其他主要品牌客户运动鞋的第一大供应商。华利已成为其他主要品牌客户运动鞋的第一大供应商。2021 年公司对 VF（Vans 品牌）、Deckers（UGG、HOKA ONE ONE、Teva 品牌）、Puma（Puma 品牌）实现收入32 亿元、38 亿元、19 亿元，据我们测算分别占品牌运动鞋采购额约53%、66%、17%，除VF 外整体稳中有升。随着公司继续优化在产品质量、交期稳定性、与品牌配合度方面的表现，并稳步扩充产能规模，未来公司有望持续获取更多品牌方的订单，进一步提升在品牌的采购份额。0246801920202021裕元工业华

68、利集团丰泰企业钰齐国际(x)2832462020192021华利集团丰泰企业(人民币亿元)CAGR：22.0%CAGR：8.2%8.9 4.0 16.7 7.3 5.4 16.7 010203040裕元工业华利集团丰泰企业20192021（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 华利集团华利集团(300979 CH)图表图表29：华利集团在华利集团在 VF、Deckers、Puma 运动鞋采购额中的占比运动鞋采购额中的占比 注：VF 为 Vans 品牌、Deckers 包含 UGG、HOKA ONE

69、 ONE 及 Teva 品牌、Puma 为 Puma 品牌；假设鞋类采购额分别 VF、Deckers、Puma 整体采购额的 50%、60%、45%；子品牌合计采购额占比参考子品牌合计收入占比；华利来自各品牌客户的收入换算为美元口径，汇率参考华利集团招股书及年度报告；2020 年华利未披露来自各品牌客户收入划分。资料来源：公司公告，Wind，华利集团招股书，华泰研究 持续拓展潜力品牌，带来收入新增长点持续拓展潜力品牌，带来收入新增长点 除加深与前五大品牌客户的合作外，华利还积极拓展运动服饰赛道具有增长潜力的新品牌客户，优化品牌矩阵。相较部分同行来说，华利品牌客户结构更均衡，产能紧张时优先保障头

70、部品牌客户供应，但不存在对单一客户的过度依赖，经营稳定性更强。2021 年，公司来自第一大客户Nike的收入占比为35.4%，而丰泰企业来自Nike的收入占比始终超过80%以上，客户集中度高。图表图表30：华利集团与可比同行的客户结构对比华利集团与可比同行的客户结构对比（2021 年）年）资料来源：华利集团招股书，公司公告，华泰研究 2018年，华利开始与 Under Armour 建立合作关系，而 2019年 UA已成为公司第七大客户，2021 年进一步跻身公司第五大客户，收入占比达 5.5%。此外，自 2020 年起公司陆续开发了全球知名运动品牌 Asics、New balance 以及瑞

71、士新兴跑鞋品牌 On Running 等新客户，2021 年已实现量产出货。2022 年，公司又成功与 Reebok 品牌开始合作。由于体量较前五大客户较小，华利的新品牌客户自身收入增速较快，有望成为华利订单新增长点。On Running 2021 年总营收增速高达 70.5%，实现逆势增长，并于 2022 年内两次上调全年营收预期，预计 2022 年总营收超过 11 亿瑞士法郎，同比增长 56%；Asics 同样于2022年内两次上调全年营收预期，预计2022年总营收达4,800亿日元，同比增长18.8%。图表图表31：新品牌客户自身收入增速较快新品牌客户自身收入增速较快 产品品类产品品类

72、2018 2019 2020 2021 业绩展望业绩展望 Asics 总营收（百亿日元）39 38 33 40 管理层于 2022 年三季度再度上调全年营收展望，预计2022 年销售额同比增长 18.8%至 4,800 亿日元 同比增速（%）(2.2)(13.0)22.9 On Running 总营收（百万瑞士法郎）267 425 725 管理层于 2022 年三季度再度上调全年营收预期，预计2022 年总营收为 11.25 亿瑞士法郎，同比增长约 56%同比增速（%）59.2 70.5 资料来源：公司公告，华泰研究 63.1 62.4 53.2 59.4 64.7 66.1 11.1 16.

73、8 16.8 0070201820192021VFDeckersPuma(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 华利集团华利集团(300979 CH)供给端：产能扩张产品升级，推动量价齐升供给端：产能扩张产品升级，推动量价齐升 扩张产能布局，支撑订单增长扩张产能布局，支撑订单增长 华利于 2005 年确立了产业链向海外转移的策略，陆续将其产能转移至越南北部和中部地区。相较可比同行，华利集团产能布局更为集中，截至 2021 年底公司在越南的产能占比达 99%，裕元、丰泰和钰齐则在中国、越南、印尼等多地设厂，产能布局较为分散。图表图表32：华利

74、集团与可比同行产能相关对比华利集团与可比同行产能相关对比 华利集团华利集团 裕元集团裕元集团 丰泰企业丰泰企业 钰齐集团钰齐集团 产能布局产能布局 越南 99.0%35.0%45.0%50.0%印尼 0.0%48.0%16.0%0.0%中国 0.0%12.0%12.0%31.1%其他 1.0%5.0%27.0%18.9%产量规模（百万双）产量规模（百万双）2017 128 325 102 13 2018 167 326 115 13 2019 187 322 123 20 2020 164 244 106 20 2021 210 238 111 25 2017-2021 CAGR（%）13.0

75、%-7.4%2.0%18.8%产能利用率（产能利用率（%）2017 91.9%na na 92.7%2018 94.9%na na 88.6%2019 96.2%na 99.0%98.3%2020 90.9%na 81.5%92.7%2021 95.9%na 80.4%90.2%人均效率（双人均效率（双/人）人）2017 1,479 982 868 726 2018 1,714 1,032 922 692 2019 1,665 1,037 897 968 2020 1,625 922 829 909 2021 1,441 829 812 841 注：各公司披露口径不同，产能布局数据均采用 20

76、21 年数据并略作调整，以方便横向对比 资料来源：公司公告，华泰研究 为满足品牌客户的扩张需求，支撑公司未来几年的订单增长，近年来华利在越南、印尼、及缅甸已陆续投建新工厂，以扩充公司整体产能。2021 年，华利的产能同比增长 21%至2.2 亿双，产能利用率回升至 96%。此外，2021 年下半年东南亚疫情较为严重，纺织供应链暂时停摆，而华利的产能主要布局于北越地区，受疫情影响相对较小，产能利用率恢复速度好于同行，因此产能及产量均有大幅提升。我们认为，华利的产能扩建具备良好基础：1）过去 3 年虽处于产能快速扩张，但产能利用率维持在 90%以上，产销率维持在 98%以上，产能趋于饱和。因此现有

77、产能需得到进一步扩充，才能满足日益增长的新老客户的需求，并支撑公司在供应链中的份额提升。此外，以销定产的模式使得公司新增产能消化风险低；2）2021 年公司上市募资资金净额 38.4 亿元，其中 47%用于在越南、印尼和缅甸的工厂项目。另外，公司近年经营性净现金流充足，能够支撑房屋建筑及机器设备等资本支出。3）由于华利的工厂基本位于农村地区，远离竞争更为激烈的工业区，且薪酬水平也具有竞争力，因此新工厂的招工有望顺利进行。东南亚国家是全球纺织产业链转移的主力地区，目前仍能享受人口红利及成本优势。华利将持续在东南亚地区通过扩建及新建扩张集团产能，目前已有越南、缅甸、印度尼西亚等多个产能项目在建，项

78、目建设期均为 3 年，产能爬坡大约需 3 年，投产首年达产 70%，第二年达产 90%，第三年满产。因此，我们预计未来 2-3 年仍是公司的产能集中释放期，每年大约有 1-2 个新工厂投产放量：免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 华利集团华利集团(300979 CH)图表图表33：华利集团华利集团新建工厂产能规划新建工厂产能规划 产能建设项目产能建设项目 项目地点项目地点 服务品牌客户服务品牌客户 主要鞋履品类主要鞋履品类 预计新增产能预计新增产能（万双）（万双）占占 2021 年总产能年总产能（%）预计新增年收入预计新增年收入（人民币亿元）（人民币亿元）项目预计

79、投产时间项目预计投产时间 越南鞋履生产基地扩产建设项目越南鞋履生产基地扩产建设项目 1,118 5.1%12.4 越南宏福鞋履生产基地扩产项目 越南清化 Puma 运动休闲鞋 360 1.6%3.3 2021 年 越南上杰鞋履生产基地扩产项目 越南清化 Vans 运动休闲鞋 180 0.8%1.3 2022 年 越南立川鞋履生产基地扩产项目 越南宁平 Converse 运动休闲鞋 320 1.5%2.6 2022 年 越南弘欣鞋履生产基地扩产项目 越南清化 UGG 户外靴鞋 98 0.4%2.5 2022 年 越南永弘鞋履生产基地扩产项目 越南清化 HOKA ONE ONE 运动休闲鞋 160

80、 0.7%2.8 2022 年 缅甸世川鞋履生产基地建设项目缅甸世川鞋履生产基地建设项目 缅甸阳光 Puma 运动休闲鞋 1,200 5.5%11.6 2023 年 印度尼西亚鞋履生产基地（一期）印度尼西亚鞋履生产基地（一期）印尼中爪哇 运动休闲鞋 2,725 12.5%22.0 2023-2024 年 收购英雄心国际收购英雄心国际 100%股权股权 1,000 4.6%2023 年 资料来源：华利招股说明书，公司公告，华泰研究 若仅参考以上现有的产能规划，据我们测算，未来 2-3 年每年来自新工厂的产能贡献或达中高单位数，叠加现有老工厂产能持续扩建以及 2021 年已投产的新工厂产能爬坡，2

81、022-2025集团整体产能 CAGR或达 10%左右，能够有力地支撑下游品牌客户的需求增长。未来有望提升单价未来有望提升单价 受产品结构和价格策略不同的影响，华利鞋产品的平均销售单价处于行业中较低水平。相较同行，华利提供的产品更偏向于运动休闲类，2017 年-2020 年上半年，华利对 Converse 品牌的销售额相当于其对 NIKE 公司的销售额的 71.7%、71.5%、70.4%和 65.7%，而Converse 品牌主营运动休闲鞋，工艺复杂度较 Nike 主品牌的鞋产品更低，因此拉低华利对品牌的平均销售单价。而丰泰企业与 NIKE 的合作时间超过 40 年，为其提供较多定价偏高的专

82、业运动产品，因此平均销售单价较高；钰齐国际主营户外鞋，所采用的原材料及生产工艺更为复杂，因此平均销售单价也处于行业领先水平。图表图表34：华利集团与可比同行产品相关对比华利集团与可比同行产品相关对比 华利集团华利集团 裕元集团裕元集团 丰泰企业丰泰企业 钰齐集团钰齐集团 主营产品结构主营产品结构 运动鞋 82.0%77.0%85.8%10.7%户外鞋/休闲鞋 9.0%14.0%10.8%87.7%其他 9.0%9.0%3.4%3.5%产品销售单价对比产品销售单价对比（美元（美元/双）双）2017 11.7 16.9 18.1 25.9 2018 11.1 16.5 17.3 24.9 2019

83、 11.7 17.2 18.8 21.4 2020 12.4 17.9 21.2 19.5 2021 12.8 18.7 20.8 21.7 注：各公司披露口径不同，主营产品结构分类略作调整，以方便横向对比；裕元剔除了宝胜零售业务；丰泰及钰齐国际为 2017 年数据（后不再披露）；产品销售单价均为美元口径；汇率采用公司财报披露汇率 资料来源：公司公告，华泰研究 我们注意到，尽管华利当前销售单价位于行业较低水平，但受益于产品结构及品牌客户结构的优化，整体提价趋势明显。1）2019 年，公司运动休闲鞋产品中售价更高的运动类销量同比增长 21.2%，而休闲类同比下滑 17.0%，因此运动休闲鞋整体销

84、售单价同比提升 7.5%（以美元计价）。此外，HOKA ONE ONE、Under Armour 等单价较高品牌的订单增速较快，销售占比进一步提高，推升了公司整体销售单价，据我们估算当年以美元计价的销售单价同比增长 5.3%。2）2020 年，Nike 主品牌、HOKA ONE ONEUnder Armour 等单价较高的品牌销售收入占比进一步提升，华利整体销售单价继续上涨，我们估算美元计价的销售单价同比增 5.5%。华利的营收增长现阶段主要仍受销量驱动，我们预计未来随着在头部品牌客户的份额逐步提升，以及新品牌客户快速放量，公司整体销量有望维持快速增长，仍将是驱动收入增长的主要动力。同时，随着

85、与 Nike 主品牌、Deckers 户外鞋品牌、On Running 等高价位品牌的合作深化，高附加值产品占比提升，平均销售单价也有望稳步小幅上涨，向同行靠拢。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 华利集团华利集团(300979 CH)图表图表35：华利集团各类产品销量增速华利集团各类产品销量增速 图表图表36：华利集团各类鞋产品以美元计价的平均销售单价增速华利集团各类鞋产品以美元计价的平均销售单价增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表37：华利集团华利集团营收增长驱动因素（营收增长驱动因素（2017-2021 年）年）注：

86、剔除了零售业务；各公司营收及单价增速均为美元口径，汇率采用公司财报披露汇率；资料来源：华利招股说明书，Wind，公司公告，华泰研究 30.0 21.2 3.3(17.0)14.1(0.6)40.2(15.1)27.3 13.2(12.0)29.5(25)(10)520355020021运动类休闲类户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他整体（同比%）(1.6)8.4 9.1 11.0(8.2)1.9(10.5)21.0(4.5)5.3 5.5 3.7(15)(10)(5)050021运动类休闲类户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他整体（同比%）(5

87、.2)16.3 7.1 13.5(7.4)13.2 2.0 18.8 2.6 2.4 3.6(4.3)(15)(5)51525裕元工业华利集团丰泰企业钰齐国际营收CAGR销量CAGR单价CAGR(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 华利集团华利集团(300979 CH)利润率水平领先同行，未来有望稳步扩张利润率水平领先同行，未来有望稳步扩张 毛利率高于同行，中长期或保持稳定毛利率高于同行，中长期或保持稳定 2017年至今，公司毛利率维持在 20%以上，且呈上升趋势，2021年同比提升 3.4pp至 27.2%。2022 年以来，受北越疫情反复导致防疫成本上升、

88、原材料成本高企的负面影响，9M22 毛利率小幅下降至 25.9%，但仍高于同行。我们认为主因：1）华利生产的鞋履产品复杂度相对较低，虽然销售单价较低，但其生产成本也更低，同时，这类型产品规模更大，规模效应更为明显，使得华利的产能利用率更高。而丰泰虽然高毛利产品占比更高，但产能利用率低于华利。2）华利产能布局主要在人工成本更低的越南北部区域，而丰泰和裕元的产能主要集中于人工成本更高的越南南部。3）华利持续扩大其在头部运动品牌的订单份额，而钰齐国际服务的头部品牌客户较少，且主要生产毛利率较低的户外靴鞋，生产规模也相对较小。图表图表38：华利集团与可比同行利润率华利集团与可比同行利润率对比对比 华利

89、集团华利集团 裕元集团裕元集团 丰泰企业丰泰企业 钰齐集团钰齐集团 制造业务毛利率制造业务毛利率 2017 22.9%21.0%23.0%19.8%2018 24.1%19.5%24.5%18.0%2019 23.4%18.5%24.4%19.7%2020 24.7%14.7%23.9%21.0%2021 27.2%15.5%22.6%18.0%制造业务经营利润率制造业务经营利润率 2017 13.6%7.70%1.2%10.9%2018 15.1%5.50%1.1%8.3%2019 14.5%4.10%1.2%11.3%2020 16.5%-2.30%3.0%11.2%2021 21.2%0

90、.30%4.1%9.5%制造业务净利率制造业务净利率 2017 11.1%7.80%7.5%7.7%2018 12.4%4.09%8.2%7.4%2019 12.0%3.59%8.4%10.0%2020 13.5%-2.49%7.1%7.9%2021 15.8%1.70%6.5%7.6%资料来源：公司公告，华泰研究 我们针对影响公司毛利率水平的主要因素进行以下分析，预计公司中长期毛利率稳中有升：1）聚焦优势产品聚焦优势产品品类，实现规模化生产品类，实现规模化生产 华利专注于优势的跑步、休闲及户外鞋产品品类，并未涉足篮球、足球、训练鞋等品类，虽然优势品类销售单价相对较低，但其需求量稳定且大，因此

91、公司获得的订单规模通常较大，能够在原料采购及产品生产上充分发挥规模化效应，帮助公司降本提效。2021 年，华利产量达 2.1 亿双，接近行业龙头裕元的水平，且远超丰泰及钰齐；而 2017-2021 年华利产量 CAGR 达 13.0%，仅次于钰齐。我们预计中长期随着在头部品牌客户供应链中的份额逐步提升以及新品牌客户放量，公司有望维持规模化优势，支撑产能利用率及毛利率水平。2）产能集中于低成本地区，产能利用率产能集中于低成本地区，产能利用率维持高位维持高位 不同于裕元、丰泰等企业较早锁定经济更发达的南越地区，入局较晚的华利自 2005 年起开始在北越的农业地区布局产能，该地区远离工业区及服务业，

92、属于越南人力成本相对较低的地方。此外，北越距离中国更近，原材料采购及运输成本更低。华利凭借多年深耕的经验建立了成本优势，短期北越仍为公司产能扩张的主力地区之一，人力成本优势仍能维持。不过，随着越南国内产能逐渐饱和，印度尼西亚或成为公司产能扩张的下一主要地区，而印尼制造业的平均薪酬相较越南更高，因此中长期公司的人力成本或有所上涨。目前，华利印尼的在建产能项目位于中爪哇岛，是印尼人力成本相对较低的地区。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 华利集团华利集团(300979 CH)未来 2-3 年为华利新增产能的集中释放期，公司整体毛利率在新工厂产能爬坡阶段或有下行压力，但

93、由于下游品牌客户需求旺盛，新增产能预计消化较快，因此我们认为产能扩张对公司整体的产能利用率及毛利率的负面影响较为可控。3）自动化自动化程度高，人均产出优势明显程度高，人均产出优势明显 华利的自动化程度较高，对人工的依赖度较低，能够尽量减小产能扩张过程中新工厂员工熟练度较低对整体生产效率的负面影响，支撑较高的毛利率水平。2021 年，华利平均人效为 1,441 双/人，可比同行的平均人效均为 800-900 双/人。不过，随着公司加深与头部品牌客户及定价较高的新品牌客户在高端鞋型方面的合作，生产工艺复杂程度提高或导致自动化难度提升，工人熟练度也随之降低，生产效率对毛利率的正面影响或减弱。图表图表

94、39：华利集团不同产品品类毛利率华利集团不同产品品类毛利率 图表图表40：华利集团前五大品牌客户毛利率高于集团整体华利集团前五大品牌客户毛利率高于集团整体 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 经营杠杆显著，高净利率可持续经营杠杆显著，高净利率可持续 得益于公司行业领先的毛利率水平及稳健的费用管控，华利的净利率由 2017 年 11.1%提升至 2021 年的 15.8%，显著高于可比同行，且我们认为较高的净利率水平是可持续的：1)公司在头部品牌的供应体系中拥有较高的份额，订单稳定，因此销售费用率处于低位，2018/2019/2020 年销售费用率为 1.4/1.5/1.

95、4%，2021 年由于会计准则变动，销售费用率下降至 0.4%，相较 2020 年重述后的销售费用率 0.5%也呈稳中有降的趋势。此外，公司产能布局集中在薪酬水平较低的地区，且管理半径较小，管理费用率处于同业低位且逐年下降，2021 年为 3.9%。我们预计，凭借与品牌商稳定的合作关系、规模化效应、成本优势，以及精细化的管理，华利的销售及管理费用率中长期将维持稳中有降；2)研发费用方面，华利与钰齐的研发费用率较接近，但低于丰泰及裕元，主要因为丰泰及裕元的高端及专业鞋占比更高。2017-2021 年丰泰、裕元、华利、钰齐的平均研发费用率分别为 3.5%/2.3%/1.8/1.3%。鉴于公司重视研

96、发设计，寻求提升在头部品牌客户供应链中的份额，我们预计华利未来将加大研发费用投入，但受益于规模效应，费用率有望保持较为稳定，2022-2024 年研发费用率预计维持在 1.4%。3)有效税率方面，公司 2017-2020 有效税率维持在 17-18%的较低水平，主因公司在东南亚的工厂能够享受“四年免企业所得税，九年减半征收”的企业所得税税收优惠。2021 年，公司越南弘邦工厂进入九年减半期，因此有效税率有所上升。未来 2-3 年，华利在越南及印尼的工厂将陆续投产并进入“四免九减半”的税收优惠期，因此我们预计公司有效税率将有所降低，中长期将保持稳定。24.9 26.7 25.3 26.4 28.

97、9 20.3 20.3 18.9 18.2 18.7 13.4 10.5 12.8 16.7 20.5 05540200202021运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他(%)055201720182019整体前五大客户其他(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 华利集团华利集团(300979 CH)盈利预测盈利预测 收入预测收入预测 我们预计公司 2022-2024 年主营业务收入为 205.2、239.3、280.2 亿元，同比增速分别为 17.7%、16.6%、17.1%。此外，我们预计公司

98、 2022-2024 年其他业务收入为 0.54、0.57、0.59 亿元，同比增速为 42.4%、5.0%、5.0%。因此，我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 205.7、239.9、280.8 亿元，同比增速分别为 17.7%、16.6%、17.1%。具体而言：1)产能：产能：2021 年，公司在越南的三个新工厂投产，产能爬坡顺利，预计在 2022-2023年有较大产能贡献。参考华利现有的产能规划（见图表 40），我们预计未来 2-3 年每年来自新工厂的产能贡献或达中高单位数，叠加老工厂产能持续扩建以及 2021 年投产的新工厂产能爬坡，2022-2025 年整体产能 CAG

99、R 或达 10%左右，能够有力支撑下游品牌客户的需求增长。我们预计 2022-2024 年公司产能分别达 2.31、2.57、2.87 亿双。2)产能利用率：产能利用率：由于疫后运动鞋产能快速复苏和运输效率回升，以及国际经济形势的不确定性，部分运动品牌的产品库存有所走高，在 2022 年下半年开始通过调整订单等方式降低库存，对华利的产能利用率造成负面影响，因此我们预计公司 2022 年产能利用率较 2021 年有所回落；2023 年随着品牌客户库存清理进入尾声，运动鞋服需求继续维持高景气度，我们预计华利产能利用率将逐步回升，2022-2024 年产能利用率有望达 95.5%、96.5%、97.

100、0%，产量分别达 2.21、2.48、2.79 亿双。3)产销率：产销率：华利主要采取以销定产的模式，近年来2017-2021年产销率稳定在97-100%，因此我们预计 2022-2024 年产销率维持在 100%水平，即22-24年销量或分别达2.21、2.48、2.79 亿双。4)平均销售单价：平均销售单价：随着华利与 Nike 主品牌、Under Armour 及 On Running 等高价位品牌的合作深化，高端鞋型及高附加值产品占比提升，公司平均销售单价有望稳步上涨。2022年，考虑到人民币汇率因素，我们预计以美元计价的平均销售单价同比提升7.3%；预计 2023-2024 年华利以

101、美元计价的平均销售单价每年同比提升 4.0%。图表图表41：华利集团华利集团产能、产能利用率、产销率及销量预测产能、产能利用率、产销率及销量预测 图表图表42：华利集团华利集团 ASP 及增速预测及增速预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 80859095080028032020212022E2023E2024E产能产量销量产能利用率（右轴）产销率（右轴）(百万双)(%)13 14 14 15 3.7 7.3 4.0 4.0 01234567811.512.012.513.013.514.014.515.015.5

102、20212022E2023E2024E平均销售单价增速（右轴）(美元/双)(同比%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 华利集团华利集团(300979 CH)图表图表43：华利集团华利集团主营业务与其他业务收入增速预测主营业务与其他业务收入增速预测 图表图表44：华利集团华利集团营业总收入及增速预测营业总收入及增速预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 毛利率毛利率预测预测 受越南生产基地防疫成本上升、原材料成本高企及产能利用率小幅下滑的影响，我们预计华利 2022 年整体毛利率下滑至 25.7%。我们预计公司毛利率自 2023

103、年起将随着成本改善及产能利用率上升而重回扩张趋势，基于以下优势：1）华利专注于优势的跑步、休闲及户外鞋产品品类，其需求量稳定且大，因此能够在原料采购及产品生产上充分发挥规模化效应，帮助公司降本提效。我们预计中长期随着在头部品牌客户供应链中的份额逐步提升以及新品牌客户放量，公司有望维持规模化优势，支撑产能利用率及毛利率水平；2）华利产能主要位于人力成本较低的东南亚国家，未来 3-5 年产能扩张也以东南亚国家为主，因此人力成本上升的风险较为可控；3）华利下游品牌客户需求旺盛，新增产能预计消化较快，因此我们认为新工厂产能爬坡阶段对毛利率的负面影响较为可控；因此，尽管产能爬坡期对产能利用率或有负面影响

104、、高端复杂鞋型占比提升短期或对毛利率略有拖累，但基于上述利好因素，我们预计中长期整体毛利率仍有望维持稳中有升的趋势。我们预计 2022-2024 年华利整体毛利率达 25.7/26.5/26.8%，同比-1.5/+0.8/+0.3pp。图表图表45：华利集团华利集团毛利率预测毛利率预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (5)055404520212022E2023E2024E主营业务收入增速其他业务收入增速(同比%)25.4 17.7 16.6 17.1 055,00010,00015,00020,00025,00030,00020212022E2

105、023E2024E营业总收入增速（右轴）（人民币百万元）（同比%）27.2 25.7 26.5 26.8 20222426283020212022E2023E2024E(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 华利集团华利集团(300979 CH)营业利润与净利润预测营业利润与净利润预测 1)销售及管理费用率销售及管理费用率：我们预计，凭借与品牌商稳定的合作关系、规模化效应、成本优势，以及精细化的管理，华利的销售及管理费用率中长期将维持稳定。2022-2024 年销售费用率维持在 0.4%，与 2021 年持平；2021 年管理费用率为 3.9%，同比-0.3pp

106、,主因东南亚疫情导致供应链中断，而华利产能布局主要位于受疫情影响较小的北越，订单短期增速迅猛，带动经营杠杆改善，我们预计 2022-2024 年管理费用率分别为4.2/4.1/4.1%，较 2020 年前水平仍呈现下降趋势。2)研发费用率研发费用率：鉴于公司重视研发设计，寻求提升在头部品牌客户供应链中的份额，我们预计华利未来将加大研发费用投入，但得益于规模化效应及收入增长稳定带来的经营杠杆改善，费用率有望维持稳定，2022-2024 年研发费用率预计为 1.4/1.4/1.4%；3)财务费用率：财务费用率：我们预计，2022 年受益于人民币兑美元汇率变动因素，公司或录得可观的汇兑损益，帮助净财

107、务收入同比 217%增加至 1.45 亿元；2023-2024 年，我们预计净财务费用或达人民币 4,035/5,273 万。4)有效税率：有效税率：2021 年，公司越南弘邦工厂进入九年减半期，因此有效税率有所上升。未来 2-3 年，华利在越南及印尼的工厂将陆续投产并进入“四免九减半”的税收优惠期，因此我们预计公司有效税率将有所降低，中长期将保持稳定。综上，我们预计华利2022-2024年营业利润同比增长10.7%、16.5%、19.2%至人民币41.0、47.7、56.9 亿元，对应营业利润率为 19.9%、19.9%、20.3%；归母净利润同比增长 16.4%、17.3%、19.6%至人

108、民币 32.2、37.8、45.2 亿元，对应净利率为 15.7%、15.8%、16.1%。图表图表46：华利集团华利集团销售、管理、研发及财务费用率预测销售、管理、研发及财务费用率预测 图表图表47：华利集团华利集团有效税率预测有效税率预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表48：华利集团华利集团营业利润及营业利润率营业利润及营业利润率 图表图表49：华利集团华利集团归母净利润及净利率归母净利润及净利率 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 0.4 0.4 0.4 0.4 3.9 4.2 4.1 4.1 1.3 1.4

109、1.4 1.4(0.3)(0.7)0.2 0.2(1)022E2023E2024E销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率(%)24.9 21.1 20.5 20.2 050212022E2023E2024E(%)21.2 19.9 19.9 20.3 3242501,0002,0003,0004,0005,0006,00020212022E2023E2024E营业利润营业利润率（右轴）（人民币百万元）（%）2,768 3,222 3,780 4,521 15.8 15.7 15.8 16.1 005001

110、,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020212022E2023E2024E归母净利润净利率（右轴）（人民币百万元）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 华利集团华利集团(300979 CH)估值估值 华利集团作为 A 股比较稀有的运动鞋代工标的，我们认为其估值可以对标港股运动服饰织造龙头申洲国际（2313 HK），主要考虑到：溢价因素：1)华利代工的产品中目前低附加值类产品的占比较大，未来产品结构优化所带来的提价空间更大；我们预计 2022-2024E 华利及申洲的 CAGR 分别为 5%及 2%。2)华利

111、2020/2021 年 ROE 为 37.9/33.2%，明显高于申洲的 19.5/12.3%。折价因素：1)申洲自从 2005 年于港交所上市以来，投资者见证其逐步成长的过程，对公司在战略执行、经营管理、面料研发优势、财务表现、劳工权益及社会责任等方面已建立较强的认同度。而华利于 2021 年才上市，经营及财务表现可追踪历史相对较短；2)申洲深度参与到核心品牌客户的产品研发环节，而在运动鞋代工领域，华利暂时难以超越裕元等代工历史更悠久的龙头企业在研发方面积累的领先优势；3)申洲在国内外均有面料及成衣产能布局，且有 32%的销售收入来自中国市场，在产品生产及销售端所面临的地缘政治风险或不同市场

112、的宏观经济风险更可控，而华利目前绝大部分产能均位于海外，所有收入也均来自海外市场。图表图表50：华利集团历史华利集团历史 12 个月动态个月动态 PE 估值较申洲国际溢估值较申洲国际溢/折价折价 资料来源：Bloomberg，华泰研究 我们首次覆盖给予华利“买入”评级，以及目标价 84.0 元。我们的目标价基于 12 个月动态 EPS3.35 元，以及 25.1 倍目标 PE，相比自上市以来 12 个月动态 PE 历史均值高 0.5 标准差，主要考虑到随着欧美等主要消费国家零售环节库存逐步改善，上游制鞋订单将逐步恢复，并带动产能利用率和利润率水平改善。我们的目标 PE 相比我们给予申洲的 26

113、.5 倍PE 估值（DCF 目标价 110.0 港币，12 个月动态 EPS 人民币 3.75 元，对应 26.5 倍 PE 估值）折价 5%，考虑到折价因素略多于溢价因素，我们认为这一估值水平较为合理；目标PE 比 Nike（基于 Bloomberg 一致预期）2023 年 PE 估值折让 27%，主要考虑到品牌商利润率水平更高，品牌溢价效应更明显。我们预计华利 22/23/24 年基本 EPS 为 2.76/3.24/3.87元，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 20.4x、17.4x、14.6x。(40)(30)(20)(10)010202021年4月2021年7月2021年1

114、0月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 华利集团华利集团(300979 CH)图表图表51：华利集团：历史华利集团：历史 12 个月动态个月动态 PE 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 1）产能扩张慢于预期，存在产地单一集中的风险。2）公司外币资产较多，面临外汇波动风险。3）品牌客户增速下滑，库存高企，或存在订单波动风险。4）海外生产基地劳动力成本上升。5）贸易摩擦及地缘政治风险。图表图表52：华利集团华利集团 PE-Bands 图表图表53：华利集团华利集团 P

115、B-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 +1SD=28.4x-1SD=15.0 xMean=21.7x0.00.20.40.60.81.054045Apr-21Dec-21Jul-22Mar-23(x)050100150200Apr 21Jul 21Oct 21Jan 22Apr 22Jul 22Oct 22Jan 23(人民币)华利集团20 x25x35x45x55x063125188250Apr 21Jul 21Oct 21Jan 22Apr 22Jul 22Oct 22Jan 23(人民币)华利集团3.7x8.1x12.5x16.

116、8x21.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 华利集团华利集团(300979 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6,510 11,865 11,980 12,280 12,940 营业收入营业收入 13,931 17,470 20,569 23,988 28,079 现金 2,438 4,408 3,623 3,054 2,6

117、67 营业成本 10,474 12,712 15,285 17,636 20,562 应收账款 1,770 2,487 2,873 3,284 3,767 营业税金及附加 3.10 2.87 4.11 4.80 5.62 其他应收账款 44.45 92.50 108.91 127.01 148.68 营业费用 195.92 64.73 82.28 95.95 112.31 预付账款 79.76 162.55 162.55 162.55 162.55 管理费用 592.48 686.08 863.91 983.49 1,137 存货 2,088 2,671 3,169 3,608 4,151 财

118、务费用 60.99(45.89)(145.47)40.35 52.73 其他流动资产 89.65 2,044 2,044 2,044 2,044 资产减值损失(103.99)(134.16)(200.00)(150.00)(150.00)非流动资产非流动资产 3,229 4,314 5,594 6,835 8,042 公允价值变动收益 0.05 0.29 16.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 2.46 25.12 65.00 30.00 20.00 固定投资 2,508 3,006 4,215 5,391 6,539 营业利润营

119、业利润 2,305 3,702 4,097 4,772 5,686 无形资产 200.40 279.34 350.68 415.94 475.64 营业外收入 6.97 8.22 9.68 11.29 13.21 其他非流动资产 520.11 1,029 1,028 1,028 1,028 营业外支出 13.53 25.56 24.46 28.52 33.39 资产总计资产总计 9,738 16,179 17,574 19,115 20,982 利润总额利润总额 2,299 3,684 4,082 4,754 5,666 流动负债流动负债 3,977 5,083 5,510 5,918 6,4

120、29 所得税 420.23 916.62 860.70 974.63 1,145 短期借款 1,496 1,876 1,876 1,876 1,876 净利润净利润 1,879 2,768 3,222 3,780 4,521 应付账款 1,307 1,814 2,275 2,673 3,172 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1,173 1,392 1,360 1,369 1,380 归属母公司净利润 1,879 2,768 3,222 3,780 4,521 非流动负债非流动负债 20.03 169.83 169.83 169.83 169.83

121、 EBITDA 1,926 3,232 3,210 3,592 4,166 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)1.79 2.45 2.76 3.24 3.87 其他非流动负债 20.03 169.83 169.83 169.83 169.83 负债合计负债合计 3,997 5,253 5,680 6,088 6,599 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,050 1,167 1,167 1,167 1,16

122、7 成长能力成长能力 资本公积 2,158 5,704 5,704 5,704 5,704 营业收入(8.14)25.40 17.74 16.62 17.06 留存公积 3,233 4,834 5,800 6,934 8,290 营业利润 4.96 60.57 10.68 16.46 19.17 归属母公司股东权益 5,741 10,927 11,893 13,027 14,384 归属母公司净利润 3.16 47.34 16.39 17.32 19.62 负债和股东权益负债和股东权益 9,738 16,179 17,574 19,115 20,982 获利能力获利能力(%)毛利率 24.82

123、 27.23 25.69 26.48 26.77 现金流量表现金流量表 净利率 13.48 15.84 15.66 15.76 16.10 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 37.91 33.21 28.24 30.33 32.99 经营活动现金经营活动现金 2,978 2,423 1,695 2,154 2,497 ROIC 40.33 43.08 39.79 38.68 39.32 净利润 1,879 2,768 3,222 3,780 4,521 偿债能力偿债能力 折旧摊销(418.44)(431.52)(872.51

124、)(1,176)(1,522)资产负债率(%)41.04 32.46 32.32 31.85 31.45 财务费用 60.99(45.89)(145.47)40.35 52.73 净负债比率(%)(16.40)(22.78)(14.68)(9.04)(5.50)投资损失(2.46)(25.12)(65.00)(30.00)(20.00)流动比率 1.64 2.33 2.17 2.08 2.01 营运资金变动 414.32(1,114)(431.87)(463.61)(538.09)速动比率 1.07 1.74 1.54 1.41 1.31 其他经营现金 1,045 1,272(12.25)3.

125、75 3.75 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(836.23)(4,350)(327.63)(36.54)332.83 总资产周转率 1.44 1.35 1.22 1.31 1.40 资本支出(622.05)(1,277)(407.24)(65.13)314.26 应收账款周转率 6.96 8.21 7.68 7.79 7.96 长期投资(227.31)(3,127)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 7.50 8.14 7.48 7.13 7.04 其他投资现金 13.12 54.61 79.62 28.59 18.56 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资

126、活动现金(1,213)2,805(2,348)(2,295)(2,698)每股收益(最新摊薄)1.61 2.37 2.76 3.24 3.87 短期借款(55.16)379.85 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)2.55 2.08 1.45 1.85 2.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)4.92 9.36 10.19 11.16 12.33 普通股增加 0.00 117.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 3,546 0.00 0.00 0.00 PE(倍)35.04 23

127、.78 20.43 17.41 14.56 其他筹资现金(1,157)(1,238)(2,348)(2,295)(2,698)PB(倍)11.46 6.02 5.53 5.05 4.58 现金净增加额 828.83 833.95(980.90)(177.77)131.64 EV EBITDA(倍)33.68 19.02 19.38 17.48 15.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 华利集团华利集团(300979 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，罗艺鑫、詹妮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对

128、标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见

129、、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在

130、任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下

131、，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾

132、部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、

133、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 华利集团华利集团(300979 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港

134、）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证

135、券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师罗艺鑫、詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提

136、及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因

137、此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准

138、15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 华利集团华利集团(300979 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）

139、有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号

140、基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司