《华利集团-公司研究报告-库存改善拐点降至华利集团成长可期-230814(35页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《华利集团-公司研究报告-库存改善拐点降至华利集团成长可期-230814(35页).pdf(35页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 华利集团华利集团(300979)纺织服饰纺织服饰 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-14 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/08/14 6 个月目标价(元)收盘价(元)53.40 12 个月股价区间(元)39.5467.34 总市值(百万元)62,317.80 总股本(百万股)1,167 A 股(百万股)1,167 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%
2、)1M 3M 12M 绝对收益 3%22%-10%相对收益 3%23%-3%Table_Report 相关报告 华利集团(300979):Q3 业绩略超预期,盈利能力稳健-20221027 华利集团(300979):Q2 环比改善,资本开支显著增长-20220830 从扬州金泉看户外加工制造产业链 Table_Author 证券分析师:刘家薇证券分析师:刘家薇 执业证书编号:S0550520040001 研究助理:苏浩洋研究助理:苏浩洋 执业证书编号:S0550122100025 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 库存改善拐点
3、降至,库存改善拐点降至,华利集团华利集团成长可期成长可期 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 华利集团是全球运动鞋履制造领航者。华利集团是全球运动鞋履制造领航者。集团经历三十余年发展,已经同Nike、VF、Puma 等国际知名品牌建立起了紧密合作,在中国、越南、印尼等国家设有 20 余家工厂。2022 年实现运动鞋销售超 2.2 亿双,营收同增 18%至 206 亿元,归母净利润同增 17%至 32 亿元。2023 年短期有所承压,随着老客库存改善订单拐点将至,新客开拓顺利,成长可期。头部品牌精简头部品牌精简上游上游供应供应商,强者恒强商,强者恒强。下游品牌端:根据 Euromon
4、itor 统计,2022 年全球运动鞋市场规模为 1236 亿美元,已恢复至疫情前水平。运动鞋已成为日常生活必需品,预计行业规模维持 5%的增速增长。从竞争格局来看,强者恒强,2022 年全球运动鞋服市场 CR5 为 31%、CR15为 45%。上游制造端:龙头品牌合作供应商呈现出集中化、核心化的趋势。Nike 鞋类工厂数量从 FY2014 的 150 家减少至 FY2023 的 123 家,成衣工厂数量从 430 家减少至 291 家,对比同期间收入增长 84%。其中,鞋类制造工艺复杂度铸高其竞争门槛,品牌商对鞋类供应商有更高依赖度。Nike 在 FY2023 成衣/鞋类工厂数量分别为 29
5、1 家/123 家,但 Nike品牌成衣与鞋类的收入占比分别为 28.4%/68%,鞋类制造更加集中。竞争优势显著,竞争优势显著,成长路径清晰。成长路径清晰。客户优势:老客合作日益加深订单稳步增长,前五大客户贡占比90%+,目前已经是Nike/VF/Deckers/Puma/UA等品牌的主要供应商,Converse/UGG/Vans/Columbia/HOKA 等品牌的最大鞋履供应商。新客拓展顺利,Reebok/lululemon/Allbirds 等品牌合作顺利推行,带来营收新增长点。持续扩建产能:公司目前运动鞋产能基本均位于越南,享有多重成本优势,且后续于越南/印尼等地布局新产能。生产研发
6、能力持续提高:公司推进生产线自动化改造,提高生产效率。并通过加大研发投入,带动产品结构优化。践行 ESG:公司承担社会责任,推进环境影响管控、慈善捐赠、保障员工权益等,契合国际龙头品牌的战略方向。投资建议:投资建议:华利集团作为全球运动鞋制造领先厂商,成长可期。考虑到老客库存持续优化,有望迎来订单拐点,同时优质新客拓展顺利;产能扩张以及产品结构升级带来量价齐升,盈利能力持续优化。我们预计公司 20232025 年实现归母净利润 33.01/40.1/45.85 亿元,现价 53.4 元,对应 PE 为 19/16/14 倍,给予其“买入”评级。风险提示:风险提示:国际宏观经济波动;原材料价格波
7、动;客户去库存效果不及预期;产能建设爬坡不及预期;盈利预测与估值不达预期等。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 17,470 20,569 21,340 25,855 28,851(+/-)%25.40%17.74%3.75%21.16%11.59%归属母公司归属母公司净利润净利润 2,768 3,228 3,301 4,010 4,585(+/-)%47.34%16.63%2.26%21.49%14.33%每股收益(元)每股收益(元)2.45 2.77 2.83 3.44 3.93 市盈
8、率市盈率 36.35 20.62 18.88 15.54 13.59 市净率市净率 9.51 5.05 4.13 3.24 2.82 净资产收益率净资产收益率(%)29.97%27.25%21.87%20.86%20.78%股息收益率股息收益率(%)3.93%2.25%2.06%2.43%3.00%总股本总股本(百万股百万股)1,167 1,167 1,167 1,167 1,167-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/8 2022/11 2023/22023/5华利集团沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 华利集团华利集团/公司深
9、度公司深度 目目 录录 1.华利集团,全球领先的运动鞋制造商华利集团,全球领先的运动鞋制造商.4 1.1.全球运动鞋履制造领航者.4 1.2.股权结构集中,高管经验丰富.7 2.运动鞋类头部供应商乘风而起运动鞋类头部供应商乘风而起.9 2.1.运动鞋市场持续高景气.9 2.2.龙头品牌精简上游供应链.12 2.3.从丰泰企业看运动鞋制造商的崛起之路.14 3.竞争优竞争优势凸显,量价齐升促发展势凸显,量价齐升促发展.17 3.1.深绑全球优质客户,携手共助长远发展.17 3.2.东南亚布局享区位优势,产能扩张增强规模效应.21 3.3.完整鞋履制造产业链,持续推进生产自动化.23 3.4.高度
10、重视企业社会责任,巩固 ESG 理念.26 4.财务分析财务分析.28 4.1.盈利能力持续改善.28 4.2.营运状况良好,现金流充裕.29 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.31 5.1.盈利预测.31 5.2.估值与投资评级.31 6.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1:公司发展大事记:公司发展大事记.4 图图 2:公司营业收入(亿元)及同比:公司营业收入(亿元)及同比.5 图图 3:公司归母净利润(亿元)及同比:公司归母净利润(亿元)及同比.5 图图 4:公司前五大客户收入(亿元):公司前五大客户收入(亿元).5 图图 5:公司前五大客户收入占比:公司前五大客户收入占比
11、.5 图图 6:公司分品类主营业务收入(亿元)及同比:公司分品类主营业务收入(亿元)及同比.6 图图 7:公司分品类主营业务收入占比:公司分品类主营业务收入占比.6 图图 8:公司分地区主营业务收入(亿元)及同比:公司分地区主营业务收入(亿元)及同比.6 图图 9:公司分地区主营业务收入占比:公司分地区主营业务收入占比.6 图图 10:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至 2023Q1).7 图图 11:全球休闲运动鞋:全球休闲运动鞋/专业运动鞋市场规模(亿美元)及同比专业运动鞋市场规模(亿美元)及同比.9 图图 12:美:美/中中/英英/德德/法运动鞋市场份额预测(亿美元)及法运动鞋市
12、场份额预测(亿美元)及 CAGR.10 图图 13:全球:全球/美美/日日/英运动鞋服市场英运动鞋服市场 CR5(品牌口径)(品牌口径).10 图图 14:全球:全球/美美/日日/英运动鞋服市场英运动鞋服市场 CR15(品牌口径)(品牌口径).10 图图 15:美:美/中中/英英/德德/法运动鞋人均市场规模(美元)法运动鞋人均市场规模(美元).11 图图 16:2021 年中国运动鞋服用户使用场景调查年中国运动鞋服用户使用场景调查.11 图图 17:时尚属性:时尚属性&功能属性双轮驱动运动鞋类发展功能属性双轮驱动运动鞋类发展.11 图图 18:品牌商对首次合作的运动鞋履制造商考察标准:品牌商对
13、首次合作的运动鞋履制造商考察标准.12 图图 19:运动鞋履生产工艺流程图:运动鞋履生产工艺流程图.13 图图 20:Nike Air Max 产品系列迭代产品系列迭代.13 图图 21:丰泰企业:丰泰企业 Nike 销售额(亿新台币)及同比销售额(亿新台币)及同比.14 图图 22:丰泰企业:丰泰企业 Nike 销售额占比销售额占比.14 图图 23:丰泰企业发:丰泰企业发展大事记展大事记.15 ZZoZ3XUUmWzW6McM8OtRmMoMmPkPnNxPjMmNpR7NnMnNwMqRnOvPqNqP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 华利集团华利集团
14、/公司深度公司深度 图图 24:丰泰企业营业收入、净利润(亿新台币)及同比:丰泰企业营业收入、净利润(亿新台币)及同比.15 图图 25:丰泰企业人均产量(双)及同比:丰泰企业人均产量(双)及同比.16 图图 26:丰泰企业研发费用(亿新台币)及同比:丰泰企业研发费用(亿新台币)及同比.16 图图 27:丰泰企业环保资源支出(万美元)及同比:丰泰企业环保资源支出(万美元)及同比.17 图图 28:丰泰企业社会公益支出(万美元)及同比:丰泰企业社会公益支出(万美元)及同比.17 图图 29:公司前五大客户与其他客户毛利率对比:公司前五大客户与其他客户毛利率对比.19 图图 30:公司前五大客户全
15、球运动鞋服市占率情况:公司前五大客户全球运动鞋服市占率情况.19 图图 31:On Running Cloud Tec 产品产品.21 图图 32:Allbirds 产品原料低碳排放产品原料低碳排放 Wool Runner.21 图图 33:公司产能、产量(万双)及产能利用率:公司产能、产量(万双)及产能利用率.21 图图 34:可比公司产量对比(万双):可比公司产量对比(万双).21 图图 35:同业公司越南产能分布情况及:同业公司越南产能分布情况及 2022 年产量分地区占比年产量分地区占比.22 图图 36:公司各公司分工关系图:公司各公司分工关系图.23 图图 37:可比公司人均产量对
16、比(双):可比公司人均产量对比(双).24 图图 38:公司研发投入(亿元)及同比:公司研发投入(亿元)及同比.25 图图 39:可比公司研发费用率对比:可比公司研发费用率对比.25 图图 40:可比公司产品均价对比(元:可比公司产品均价对比(元/双)双).26 图图 41:公司可:公司可持续产品研发样例持续产品研发样例.27 图图 42:公司:公司 2022 年公益慈善捐赠类型占比年公益慈善捐赠类型占比.27 图图 43:公司为困难学生、家庭捐赠运动鞋:公司为困难学生、家庭捐赠运动鞋.27 图图 44:公司:公司 ESH 投入(万元)投入(万元).28 图图 45:公司为员工子女开展:公司为
17、员工子女开展“快乐上学快乐上学”项目项目.28 图图 46:公:公司毛利率及净利率司毛利率及净利率.28 图图 47:可比公司毛利率对比:可比公司毛利率对比.28 图图 48:可比公司净利率对比:可比公司净利率对比.29 图图 49:公司期间费用率:公司期间费用率.29 图图 50:公司存货(亿元)及同比:公司存货(亿元)及同比.30 图图 51:公司存货:公司存货/应收账款应收账款/应付账款周转天数(天)应付账款周转天数(天).30 图图 52:公司经营活动现金流量净额(亿元)及同比:公司经营活动现金流量净额(亿元)及同比.30 图图 53:公司货币资金(亿元):公司货币资金(亿元).30
18、表表 1:公司主要产品:公司主要产品.6 表表 2:公司高级管理层情况:公司高级管理层情况.8 表表 3:Nike、Adidas、Puma 工厂工厂/供应商数量(个)供应商数量(个).12 表表 4:丰泰企业员工制度:丰泰企业员工制度.17 表表 5:公司前五大客户及服务品牌情况:公司前五大客户及服务品牌情况.18 表表 6:公司前五大客户营收情况:公司前五大客户营收情况.19 表表 7:公司前五大客户库存情况:公司前五大客户库存情况.20 表表 8:公司新客户营收情:公司新客户营收情况况.21 表表 9:公司产能扩充项目:公司产能扩充项目.23 表表 10:公司部分自动化生产设备:公司部分自
19、动化生产设备.24 表表 11:公司部分研发项目介绍:公司部分研发项目介绍.25 表表 12:公司:公司 ROE 拆分拆分.29 表表 13:可比公司估值(股价为:可比公司估值(股价为 2023 年月日收盘价)年月日收盘价).31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 1.华利集团,全球领先的运动鞋制造商华利集团,全球领先的运动鞋制造商 1.1.全球运动鞋履制造领航者 华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商。华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商。良兴实业有限公司创立于 1990 年,1995年被良兴(集团)有限公司收购。良兴集团后
20、更名为新沣集团,由张聪渊先生担任生产业务总裁,负责鞋履生产制造业务。期间,集团鞋履制造业务不断发展,陆续设立了中山精美、华利有限(2004 年)等鞋履制造相关公司。2013 年,新沣集团出售其鞋履制造业务,被张聪渊家族收购。此后,华利集团开始独立运营,并于 2020年成功上市。经历三十余年发展,公司已经同 Nike、Converse、Puma、Under Armour 等多家国际知名品牌建立了紧密的合作关系。自 2005 年越南正川成立以来,公司逐步将产能向海外转移,目前已在越南、缅甸、多米尼加及印度尼西亚进行布局。2022 年公司实现运动鞋销售超 2.2 亿双,营业收入达 205.7 亿元,
21、是全球运动鞋履制造领航者。图图 1:公司发展大事记公司发展大事记 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 疫情扰动正常疫情扰动正常生产生产发货节奏发货节奏,2023年短期年短期有所承压有所承压,静待订单拐点,静待订单拐点。20172019年,公司营收 CAGR 为 23.1%,归母净利润 CAGR 为 28.3%;2020 年受疫情影响,生产物流受阻,公司营收同比下降 8.1%至 139.3 亿元,但盈利能力依旧保持较高水平,归母净利润同比增长 3.2%至 18.8 亿元;2021 年客户补库存带动订单高增长,营业收入同增 25.4%至 174.7 亿元,归母净利润同增 47.3%至 27.7
22、 亿元;2022 年下半年,主要客户 Nike、Puma 等陆续进入库存去化阶段,订单有所收缩,公司营收业绩增速放缓。2023H1 营业收入同比下降 6.9%至 92.1 亿元,归母净利润同比下降 6.8%至14.6 亿元,短期内有所承压。而 Q1/Q2 营业收入分别同比-11.2%/-3.9%,归母净利润分别同比-25.8%/+6.6%,已展现出一定的改善趋势。随着客户库存调整逐步到位,2023 下半年有望出现订单拐点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 图图 2:公司营业收入(亿元)及同比公司营业收入(亿元)及同比 图图
23、3:公司归母净利润(亿元)及同比公司归母净利润(亿元)及同比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 分客户来看,分客户来看,核心客户合作紧密,集中度稳步提升。核心客户合作紧密,集中度稳步提升。2022 年公司前五大客户 Nike、VF、Deckers、Puma 及 Under Armour 共计收入 187.7 亿元,收入占比达 91.3%(2017年为 83%),近年来呈持续提升态势。其中,Nike 作为公司第一大客户,20172022年收入 CAGR 为 23.3%,收入占比从 27.7%提升至 38.5%;Puma 在核心客户中增速亮眼,20172022 年收入 C
24、AGR 为 27.7%,收入占比从 6.6%提升至 10.8%。分产品分产品来来看,运动休闲鞋占比看,运动休闲鞋占比达达 90%,并呈,并呈持续提升持续提升趋势趋势。公司产品涵盖运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋及拖鞋三大品类,2022 年占比分别为 90%/5.1%/4.9%;销售收入分别为 184.8(yoy30%)/10.4(yoy-34%)/10.1(yoy-38%)亿元,主要系公司产品结构优化,聚焦于毛利率较高的运动休闲鞋品类。分地区看,欧洲地区客户收入高增长。分地区看,欧洲地区客户收入高增长。公司产品销售基本均为外国客户,美国客户为主要客户群体,2022 年贡献收入同比增长 13.97
25、%至 173.2 亿元,收入占比为84.39%。近年来,得益于欧洲地区客户 Puma 等业绩增速亮眼及公司在其供应链体系中份额持续提升,欧洲地区客户收入快速增长,20172022 年 CAGR 为 27.52%,主营业务收入占比从 8.35%提升至 13.69%。图图 4:公司前五大客户收入(公司前五大客户收入(亿元)亿元)图图 5:公司前五大客户收入公司前五大客户收入占比占比 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 注:2020 年无全年数据 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 注:2020 年无全年数据 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002
26、50营业收入同比-10%0%10%20%30%40%50%60%055归母净利润同比050020H120212022NikeVFDeckersPumaColumbiaUnder Armour27.7%25.4%27.3%33.3%35.4%38.5%23.4%28.3%25.7%21.0%18.4%19.2%19.7%18.1%17.3%15.8%21.5%16.6%6.6%7.2%10.5%12.9%10.8%10.8%5.6%5.6%5.4%6.5%5.5%6.1%0%20%40%60%80%100%201720182019
27、2020H120212022NikeVFDeckersPumaColumbiaUnder Armour 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 表表 1:公司主要产品公司主要产品 产品分类产品分类 主要客户主要客户 工艺工艺 2022 年毛利率年毛利率 图示图示 运动休闲鞋运动休闲鞋 Nike、Converse、Vans、Puma、Under Armour、HOKA ONE ONE 冷粘、硫化 26.72%户外靴鞋户外靴鞋 UGG、Columbia、Vans 冷粘 16.48%运动凉鞋运动凉鞋/拖鞋拖鞋 Teva、Nike、Pum
28、a 冷粘、硫化 18.59%数据来源:招股说明书,东北证券 图图 6:公司分品类主营业务收入(亿元)及同比公司分品类主营业务收入(亿元)及同比 图图 7:公司分品类主营业务收入占比公司分品类主营业务收入占比 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 图图 8:公司分地区主营业务收入(亿元)及同比公司分地区主营业务收入(亿元)及同比 图图 9:公司分地区主营业务收入占比公司分地区主营业务收入占比 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%0501
29、7200212022运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他71.90%74.08%78.08%81.41%81.38%90.05%18.72%16.02%13.50%10.76%9.06%5.06%9.37%9.61%8.21%8.06%9.37%4.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他-100%-50%0%50%100%150%200%05002020212022美国欧洲其他90.96%90.26%87.3
30、6%87.95%86.92%84.18%8.35%8.47%10.69%11.60%11.71%13.65%0.69%0.86%1.47%0.52%1.08%1.92%75%80%85%90%95%100%2002020212022美国欧洲其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 1.2.股权结构集中,高管经验丰富 家族控股企业,股权结构集中。家族控股企业,股权结构集中。公司实际控制人为张聪渊家族,截至 2023Q1,张聪渊先生、妻子周美月女士及其子女张志邦先生、张文馨女士、张育维先生分别通过各自的香港持
31、股公司,以相同比例持有俊耀集团有限公司及中山浤霆鞋业有限公司股权,家族共计持有公司 87.48%股权。股权结构清晰且集中,助力公司高效决策。图图 10:公司股权结构图(截至公司股权结构图(截至 2023Q1)数据来源:Wind,公司公告,东北证券 公司管理团队从业经验丰富,集团内长期任职。公司管理团队从业经验丰富,集团内长期任职。公司创始人张聪渊先生于 20 世纪70 年代便开始从事鞋业,迄今拥有超 50 年鞋履制造行业经验。其余高级管理人员同样经验丰富,对行业具备深入理解,如刘淑娟总经理曾任清禄鞋业开发业务经理、匡威全球开发业务资深总监。且公司高级管理层人员普遍在集团内长期任职,对于公司发展
32、路径有着清晰认知,把握公司未来发展方向。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 表表 2:公司高级管理层情况公司高级管理层情况 姓名姓名 职务职务 履历履历 张聪渊张聪渊 董事长 1948 年生,中国台湾籍,专科学历。张聪渊先生具有超过 50年鞋履制造经验,是华利集团的创始人。1990 年至 2014 年任职于新沣集团,历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁等职务。2013 年起担任华利集团多家子公司的董事、总经理职位。张志邦张志邦 副董事长、执行长 1974 年生,中国台湾籍及加拿大国籍,EMBA。张志邦先生是华
33、利集团的联合创始人,曾担任华利集团多家子公司的董事、副总经理、执行长等职位。徐敬宗徐敬宗 副董事长、副总经理 1976 年生,中国台湾籍及加拿大国籍,本科学历。曾任广州番禺兴泰鞋业有限公司开发部开发主管、福建威霖副总经理等职务。2009 年加入中山志捷,任中山志捷副总经理。刘淑娟刘淑娟 董事、总经理 1972 年生,中国台湾籍,本科学历。曾担任清禄鞋业有限公司开发业务经理,2009 年至 2015 年任匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监。2015 年加入中山志捷,任中山志捷总经理。张文馨张文馨 董事、副总经理 1977 年生,中国台湾籍及加拿大国籍,本科学历。曾担任福清宏太鞋业有限公司副
34、总经理等职务。2009 年加入中山志捷,任中山志捷副总经理。张育维张育维 董事、副总经理 1979 年生,中国台湾籍及加拿大国籍,本科学历。曾任福清宏太鞋业有限公司管理处副总经理、福建威霖副总经理等职务。2009 年加入中山志捷,历任中山志捷总管理处特别助理、生产部副总经理、采购部副总经理等职务。陈昆木陈昆木 副总经理 1964 年生,中国台湾籍及南非籍,大专学历。曾任良兴实业有限公司下属工厂副理、开发部经理、副协理、协理等职务。1999年加入中山精美,历任开发部协理、副总经理。陈淑珍陈淑珍 副总经理 1969 年生,中国台湾籍,本科学历。曾任清禄鞋业有限公司生产经理、万邦有限公司业务经理、福
35、建威霖开发部协理等职务。2009 年加入中山志捷,历任开发部协理、生产部副总经理、品牌副总经理等职务。方玲玲方玲玲 副总经理、董事会秘书 1980 年生,中国国籍,本科学历。2005 年至 2019 年 8 月任职于日海智能科技股份有限公司,历任证券事务代表、董办总经理等职务。数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 2.运动鞋类运动鞋类头部供应商乘风而起头部供应商乘风而起 2.1.运动鞋市场持续高景气 运动鞋运动鞋作作为日常生活必需品,预计行业规模维持为日常生活必需品,预计行业规模维持5%
36、的的增速增速增长增长。根据Statista统计,20142019 年,全球运动鞋市场规模期间 CAGR 为 7.68%,2020 年受疫情冲击市场规模有所下降,2022 年已恢复至疫情前水平,即 1236.3 亿美元。未来预计 20232028 年市场规模复合增速为 4.82%。其中,运动鞋可区分为休闲运动鞋(sneakers,即更注重时尚属性、具备运动外观的鞋类,如 Nike 的 Air Force 1 系列)以及专业运动鞋(athletic footwear,即更注重功能属性、专为运动设计的鞋类,如 Nike 的Infinity 跑鞋系列、LeBron 篮球鞋系列)。2022 年休闲运动鞋
37、市场规模为 727.2 亿美元,预计 20232028 年市场规模复合增速为 5.29%;专业运动鞋市场规模为 509.1亿美元,预计 20232028 年市场规模复合增速为 4.13%。图图 11:全球休闲运动鞋全球休闲运动鞋/专业运动鞋市场规模(亿美元)及同比专业运动鞋市场规模(亿美元)及同比 数据来源:Statista,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 图图 12:美美/中中/英英/德德/法运动鞋市场份额预测(亿美元)及法运动鞋市场份额预测(亿美元)及 CAGR 数据来源:Statista,东北证券 从竞争
38、格局来看,龙头品牌具备一定垄断优势。从竞争格局来看,龙头品牌具备一定垄断优势。根据 Euromonitor 统计,1)头部运动品牌市占率持续提升,全球/美国/日本/英国运动鞋服市场 CR5 分别从 2013 年的27.3%/28.4%/42.1%/38.3%提升至 2022 年的 31.2%/30.5%/48%/49.3%;2)消费者更加偏向有品牌背书的产品,全球/美国/日本/英国运动鞋服市场 CR15 分别从 2013 年的 38.5%/42%/56.8%/49.9%提升至 2022 年的 45.1%/45.4%/66.3%/62.5%。全球运动鞋服市场均呈现出头部集中趋势,龙头运动品牌市占
39、率稳步提升。究其原因在于:1)运动鞋的属性要求其具备舒适性以及功能性,龙头公司具备更强研发实力以及完善的品控检测;2)新材料、新功能研发以及营销推广更为超前,龙头公司引领行业潮流;3)生产物流以及销售渠道建设完善,强者恒强。图图 13:全球全球/美美/日日/英运动鞋服市场英运动鞋服市场 CR5(品牌口径)(品牌口径)图图 14:全球全球/美美/日日/英运动市场英运动市场 CR15(品牌口径(品牌口径)数据来源:Euromonitor,东北证券 注:由于未从公开权威资料中查询到全球运动鞋履市占率数据,因此采用全球运动鞋服市占率数据替代 数据来源:Euromonitor,东北证券 36145126
40、73936379455722273.78%6.65%3.84%4.02%3.47%0%1%2%3%4%5%6%7%050030035040045050020222028E20222028E20222028E20222028E20222028E美国中国英国德国法国运动鞋市场份额CAGR0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球美国日本英国0%10%20%30%40%50%60%70%2000022全球美国日本英
41、国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 运动鞋消费地区间差异较大运动鞋消费地区间差异较大。2022 年美洲/欧洲/亚洲运动鞋人均市场规模分别为47.4/32.1/9.9 美元,其中,美国/中国分别为 107.7/18.3 美元。从消费数量来看,据华利集团招股说明书显示,印度/中国作为世界两大人口大国的每年人均鞋履购买量分别为 1.86/2.87 双,远少于发达国家美国/日本的 7.2/5.55 双,发展中国家运动鞋市场仍有较大发展空间。展望未来:从消费趋势来看,“健康从消费趋势来看,“健康+时尚”推动运动消费提升。时尚”推动
42、运动消费提升。1)健康)健康:随着生活水平的不断提高,健康意识逐渐深入人心,越来越多的人愿意为运动健康买单。以我国为例,2019 年颁布的体育强国建设纲要指出,到 2035 年实现经常参加体育锻炼人数达 45%以上,拉动运动鞋消费增长;2)时尚)时尚:休闲运动鞋同样注重外观设计,在品牌公司营销、嘻哈潮流等因素推动下,以 Air Jordan 为代表的运动鞋系列已经形成“球鞋文化”,催化运动鞋销售量价齐升。从消费升级来看,场景多样化及功能性追求从消费升级来看,场景多样化及功能性追求推动运动消费提升推动运动消费提升。1)从休闲运动鞋来说,消费者穿着频率持续提升,根据艾媒咨询调查显示,近 70%消费
43、者会在日常场景中穿着运动鞋服;2)从专业运动鞋来说,随着体育消费的发展成熟,以及体育锻炼的人数增长,体育运动种类和运动人群也将更加细化。从传统球类运动,到新兴户外运动、极限运动等,同时运动人群也逐渐细分为初学者、进阶者、专业者等,随之带动运动鞋品类的拓展。图图 15:美美/中中/英英/德德/法运动鞋人均市场规模(美元)法运动鞋人均市场规模(美元)图图 16:2021 年中国运动鞋服用户使用场景年中国运动鞋服用户使用场景调查调查 数据来源:Statista,东北证券 数据来源:艾媒咨询,东北证券 图图 17:时尚属性时尚属性&功能属性双轮驱动运动鞋类发展功能属性双轮驱动运动鞋类发展 数据来源:各
44、品牌官网,东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%020406080222028E20222028E20222028E20222028E20222028E美国中国英国德国法国运动鞋人均市场规模CAGR52.7%26.6%16.1%4.6%日常都喜欢穿运动鞋服只在休息日或运动时穿着运动鞋服日常穿着运动鞋基本不穿运动鞋 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 2.2.龙头品牌精简上游供应链 头部品牌合作供应链呈现出集中化、核心化趋势。头部品牌合作供应链呈现出集中化、核心化趋势。从国际龙头品牌近年来披露的供应商
45、数据来看,Nike 鞋类工厂数量从 FY2014 的 150 家减少至 FY2023 的 123 家,成衣工厂数量从 430 家减少至 291 家,对比同期间收入增长 84%;Adidas/Puma 独立供应商数量分别从 FY2017 的 142/163 家减少至 FY2023 的 117/141 家。究其原因:1)国际品牌的准入门槛较高,有复杂且详细的验厂制度,对供应商产能规模、ESG 等进行综合考核,满足条件的工厂数量有限;2)在消费者驱动的当下,产品创新至关重要,因而要求厂商具备一定上下游协同研发能力;3)疫情影响下,品牌商对产品的质量、交期、快速反应等均提出更高要求,因而已经形成一定默
46、契程度的或品牌商有意倾斜辅助的供应商更为受益。图图 18:品牌商对首次合作的运动鞋履制造商考察标准品牌商对首次合作的运动鞋履制造商考察标准 数据来源:招股说明书,东北证券 表表 3:Nike、Adidas、Puma 工厂工厂/供应商数量(个)供应商数量(个)FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 Nike 鞋类鞋类 150 146 142 127 124 112 122 191 120 123 成衣成衣 430 408 394 363 328 334 329 344 279 291 Adidas
47、-142 127 130 138 132 114 117 Puma-163 160 152 131 139 129 141 数据来源:各公司公告,东北证券 注:Nike 为工厂数量,Adidas、Puma 为独立供应商数量 鞋类制造鞋类制造工艺工艺复杂度复杂度铸高其竞争铸高其竞争门槛,品牌商对鞋类供应商门槛,品牌商对鞋类供应商有有更高依赖度更高依赖度。如 Nike在 FY2023 成衣工厂数量是鞋类工厂的大约 2 倍(成衣 291 家/鞋类 123 家),但 Nike品牌成衣与鞋类的收入占比分别为 28.4%/68%。根本原因在于相较于成衣的制造过程相对简单且可大范围应用自动化生产,鞋类制造工
48、序更为复杂且要求人工操作工序较多,同时鞋模需要进行反复测试以及更新迭代、置换成本较高。人工成本人工成本占比占比较高。较高。运动鞋生产工艺流程包括前期鞋面、鞋垫、防震片、大底、底台制造,中期成型,后期检验、包装,生产流程相对成衣更为复杂(工序超过 180 道),且运动鞋由于尺码更为精细、款式品类更为繁杂,目前在部分鞋面剪裁、鞋材贴合打磨、成型打孔等环节均需要人工操作,自动化难度较高。因此,多数制鞋厂商均较早布局东南亚产能,如裕元集团、丰泰企业均于 20 世纪90 年代便开始在印度尼西亚等东南亚国家建厂以寻求人工成本优势。鞋模鞋模制造制造具备一定壁垒。具备一定壁垒。运动成衣的设计研发及生产壁垒多集
49、中于面料开发端,而运动鞋类生产壁垒则更为复杂。运动鞋的舒适性、功能性需求对其鞋面有透气、柔软、防风防水等要求;中底有缓震、轻量、回力支撑等需求;大底有防 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 滑、耐磨、轻量等需求。在运动鞋升级迭代过程中,对于鞋面、鞋底的材料、结构等均需进行更新,要求供应商对鞋模进行迭代并反复测试,生产壁垒较高。总结来说,由于运动鞋类自身功能性等属性需求,导致其存在一定的生产壁垒且人工成本占比较高。龙头运动品牌近年来持续优化供应链,精简供应商数量,并且同头部供应商合作日益密切。图图 19:运动鞋履生产工艺流程图
50、运动鞋履生产工艺流程图 数据来源:招股说明书,东北证券 图图 20:Nike Air Max 产品系列迭代产品系列迭代 数据来源:Nike 官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 2.3.从丰泰企业看运动鞋制造商的崛起之路 丰泰企业丰泰企业是是 Nike 战略合作供应商。战略合作供应商。丰泰企业创立于 1971 年,早期主营橡胶帆布鞋外销业务,1992 年在台湾证券交易所上市,目前已经成长为以运动鞋生产为主的跨国集团。生产基地布局于中国大陆、越南、印度尼西亚及印度,2022 年鞋类产量达1.34 亿双,实现营业收
51、入 978.82 亿新台币(约 224.05 亿元),净利润 90.82 亿新台币(约 20.79 亿元)。丰泰企业自 1976 年同 Nike 达成合作,至今已有四十余年,2022 年对 Nike 销售收入 816.03 亿新台币,收入占比 85%。根据丰泰企业年报,约占 Nike 品牌运动鞋出货量的六分之一,是长期合作的战略供应商。图图 21:丰泰企业丰泰企业 Nike 销售额(亿新台币)及同比销售额(亿新台币)及同比 图图 22:丰泰企业丰泰企业 Nike 销售额占比销售额占比 数据来源:丰泰企业公告,东北证券 数据来源:丰泰企业公告,东北证券 丰泰企业成立五十余年来,发展成为全球运动龙
52、头品牌 Nike 的核心供应商之一,对其成长路径进行复盘研究,将为其他运动鞋供应商发展提供一定的经验启发。其发展历程大致可以分为以下四个阶段:19711987:产能扩张,与:产能扩张,与 Nike 达成初步合作达成初步合作 1971 年,丰泰企业成立于台湾,成立初期公司积极扩张产能,主要从事橡胶帆布鞋的外销业务。20 世纪 70、80 年代,台湾制鞋工业蓬勃发展,逐渐成为世界第一大鞋类出口地区。在 Nike 前往台湾寻找供应商的过程中,丰泰企业与其达成合作,1977 年正式开始生产 Nike 高级帆布与皮面运动鞋。产能扩张的同时,丰泰企业注重技术研发,1978 年率先推出 Cupsole 结构
53、以提供更高的稳定性和支持性,1980 年将欧洲的底合缝技术应用于传统运动鞋。同时,公司于 1981 年建立起电脑室,提高生产效率。1985 年公司开始生产 Nike 新鞋型 Air Shoes,为后续合作打下良好基础。19881996:海外产能布局:海外产能布局 20 世纪 80 年代末期,随着台湾经营环境改变,员工、土地及原材料等成本上升。丰泰企业开始布局海外产能,1988 年起,丰泰企业陆续在中国大陆、印度尼西亚、印度、越南设立工厂,并于 1995 年于印尼设立模具厂,在海外形成完善的生产体系。期间,丰泰企业进一步提升生产能力,于 1994 年自美国 MCE 公司引进精密铸造制模技术并建立
54、起 CAD/CAM/CNC 电脑辅助模具制造系统。19931996 年实现营业收入 CAGR 为 27%,净利润 CAGR 为 15.98%。19972009:生产品类不断扩张,打开成长空间:生产品类不断扩张,打开成长空间 1997 年起,丰泰企业开始生产 Bauer 冰刀鞋与直排轮鞋。1999 年正式成立第二事业处,负责生产休闲鞋,同 Nordica、Northwave 等滑雪品牌达成合作;2006 年起,丰泰企业再次拓展至鞋类以外生产领域,开始生产高尔夫球、冰上曲棍球用头盔及手-10%0%10%20%30%40%0050060070080090020172018201
55、9202020212022Nike销售额同比70%75%80%85%90%2002020212022Nike销售额占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 套、足球等运动产品。丰泰企业逐渐成为综合性运动休闲产品生产企业。期间,丰泰企业实现营业收入 CAGR 为 8.77%,净利润 CAGR 为 6.46%2010至今:至今:持续推动持续推动自动化自动化升级升级,提高生产效率,提高生产效率 丰泰企业 2010 年开始投入自动化制程与设备研发,开启自动化生产在制鞋产业的运用。2012 起积极投入现金制程技术
56、研究,从早期的传统制造发展至以技术领导生产的运营模式。2013、2014 年分别在中国及印尼工厂进行自动化生产机器量产测试,2016 年成立自动化设备组装厂,后续中国大陆、越南等生产基地陆续布局自动化生产线。自动化推动下,丰泰企业生产效率提高,盈利能力不断增强,期间实现营业收入 CAGR 为 10.36%,净利润 CAGR 为 15.89%。图图 23:丰泰企业发展大事记丰泰企业发展大事记 数据来源:丰泰企业公司公告,东北证券 图图 24:丰泰企业营业收入、净利润(亿新台币)及同比丰泰企业营业收入、净利润(亿新台币)及同比 数据来源:Bloomberg,东北证券 从丰泰企业不同阶段的发展战略来
57、看,可以将其能够成为 Nike 核心供应商的原因总结为以下四大方面:-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008003692000200042005200620072008200920000022丰泰企业营业收入丰泰企业净利润营业收入同比净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 多国产能布局。多国产能布局。丰
58、泰企业自 20 世纪 80 年代末开始寻求台湾外产能布局,目前已经在中国、越南、印度尼西亚、印度设有完善的生产体系,2022 年生产量占比分别为 10%/48%/14%/28%。对于丰泰企业来说,可以享受东南亚国家的人工及土地等生产成本优势,提升盈利能力;对于品牌客户来说,多国产能布局亦能保证供应链稳定性,降低产品供应风险。生产自动化升级。生产自动化升级。丰泰企业自 2010 年加速推进生产线自动化,推动生产效率提升。20132022 年,人均产量从 776 双增长至 930 双。一方面,生产线自动化改善制造流程、提升生产效益,拉动丰泰企业盈利能力增强;另一方面,更优效率的生产线以满足品牌客户
59、对于快速交付的需求。持续研发投入。持续研发投入。丰泰企业始终致力于产品研发创新,早在 1992 年就同 Nike 合作成立研发中心,后续成立研究发展处、改建厂区以扩大研发规模、成立越南海外研发中心,保持对技术研发的高度重视。20132022 年,丰泰企业研发费用 CAGR 为 11.61%,研发费用率始终保持在 2.7%3.6%区间。在研发费用加持下,丰泰企业不断推出研发成果,如 2022 年开发出物理发泡的高弹性发泡体全插生产技术。强大的研发能力支撑丰泰企业与 Nike 维持紧密的合作关系,同品牌客户共同推动产品更新迭代。重视企业社会责任,推动重视企业社会责任,推动 ESG。Nike 等龙头
60、运动品牌致力于 ESG 理念实践,并对供应商可持续发展提出较高要求。丰泰企业积极践行 ESG 理念:1)Environment 环境环境:公司致力于打造永续供应链,全生产环节降低对环境影响。同时关注气候问题,推行节能减碳及污染防治。20132022 年,环境保护相关支出从 348.6 万美元提升至 848.1 万美元;2)Social 社会社会:公司积极投入社会参与,支持产能当地的社区公益活动,扶植医疗、公共卫生、体育及文化教育等事业,相关支出从 198.4 万美元提升至 487 万美元;3)Governance 治理:治理:公司秉性多远平等的人权政策,对员工待遇及权益充分保障。关注员工人才培
61、育及职业发展,为期提供安心的工作环境。图图 25:丰泰企业丰泰企业人均产量(双)及同比人均产量(双)及同比 图图 26:丰泰企业丰泰企业研发费用(亿新台币)及同比研发费用(亿新台币)及同比 数据来源:丰泰企业公告,东北证券 数据来源:丰泰企业公告,东北证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%650700750800850900950人均产量同比-5%0%5%10%15%20%25%30%055研发费用同比研发费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 图图 27:丰泰企业丰泰企业环保资源支
62、出(环保资源支出(万美元万美元)及同比及同比 图图 28:丰泰企业丰泰企业社会公益支出(万美元)及同比社会公益支出(万美元)及同比 数据来源:丰泰企业永续报告书,东北证券 数据来源:丰泰企业永续报告书,东北证券 表表 4:丰泰企业员工制度丰泰企业员工制度 制度类型制度类型 具体内容具体内容 人权政策人权政策 自愿雇佣关系,优先聘用当地员工,并以工作能力为任用及薪水标准,禁止童工及外籍流动劳工。在聘用、考核、升迁、奖惩与发展上,提供平等的工作机会及待遇。不因性别、种族、宗教、年龄、身心障碍状况、性倾向、怀孕状况、婚姻状况、国籍、政党倾向、工会会员身份、社会背景或其他受国家法律保护之状况等,产生任
63、何歧视或不平等对待。员工待遇及权益保障员工待遇及权益保障 薪酬具备竞争力。旗下所有公司起薪均优于当地最低工资标准 严控加班时间、退休金计划、重大营运变更及劳动契约终止预告、员工申诉与建言、劳资协议机制、完善的福利制度、性别平权措施 人才培育与职业发展人才培育与职业发展 绩效管理与职业发展机制、多元培训课程 安心职场环境安心职场环境 职业安全卫生管理系统:环安卫指标管理、安全卫生教育训练及灾害演练、健康管理及促进活动、劳动环境稽查改善、重大改善专案、灾害事故应变处理、危害辨识及风险评估 职业健康服务:健康检查、健康饮食、EAP 员工援助计划 数据来源:丰泰企业 2022 年永续报告书,东北证券
64、总的来说总的来说,丰泰企业通过海外生产基地布局享受成本优势从而扩建产能。在此基础上,推动自动化升级进一步提升生产效率,提高盈利能力;持续研发投入,同 Nike形成更紧密的产品开发合作关系;重视企业社会责任,达成和 Nike 的深度绑定,成为其核心战略供应商之一。3.竞争优势凸显,量价齐升促发展竞争优势凸显,量价齐升促发展 3.1.深绑全球优质客户,携手共助长远发展 公司同全球运动鞋领先品牌合作密切。公司同全球运动鞋领先品牌合作密切。基于设计开发与生产优势,公司在发展历程中积累了大量的优质客户,2022 年全球运动鞋服市场份额前十的公司中已有六家同公司达成合作。公司自 2012 年与 Nike
65、达成合作,销售收入从 2017 年的 27.76 亿元增长至 2022 年的 79.22 亿元,期间 CAGR 为 23.33%,收入占比提升至 38.52%。2022 年前五大客户收入 187.72 亿元,收入占比从 2017 年的 83%提升至 91.65%,公司同前五大客户合作关系逐渐加深。随着订单规模扩大、持续性提升,公司生产人员对其产品制造熟练度提升、规模效应增强,前五大客户毛利率显著高于其他客户,带动公司整体盈利能力增强。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200环保资源支出同比-30%-20%-10%0%
66、10%20%30%40%50%60%00500600700社会公益支出同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 表表 5:公司前五大客户及服务品牌情况公司前五大客户及服务品牌情况 客户名称客户名称 服务品牌服务品牌 品牌简介品牌简介 客户收入(亿元)及占比客户收入(亿元)及占比 Nike(NKE.N)Nike 主要包括运动鞋类、运动服装、运动器材等 Converse 帆布鞋品牌,定位复古、流行与环保。VF(VFC.N)Vans 定位极限运动潮牌,鞋类主要包括滑板鞋、帆布鞋 Deckers(DECK.N)
67、UGG 专注高端时尚休闲生活方式的品牌,产品涉及鞋履、服饰、配饰等 HOKA ONE ONE 专注高端专业跑鞋 Teva 品牌定位世界户外运动专业人士 Puma(PUM.DF)Puma 提供专业运动装备,涉及跑步、足球、高尔夫及赛车领域 Columbia(COLM.O)Columbia 包括休闲户外服装、户外鞋等 Under Armour(UA.N)Under Armour 定位高端和专业的运动装备 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 注:2020 年无全年数据,占比即客户收入占华利集团主营业务收入占比 0%10%20%30%40%50%0204060802019
68、2020H1 202120220%5%10%15%20%25%30%001720182019 2020H1 202120220%5%10%15%20%25%001720182019 2020H1 202120220%5%10%15%05720182019 2020H1 202120220%1%2%3%4%5%6%7%024680192020H15.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%052 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 华利集团华利集团/
69、公司深度公司深度 图图 29:公司前五大客户与其他客户毛利率对比公司前五大客户与其他客户毛利率对比 图图 30:公司前五大客户全球运动鞋服市占率情况公司前五大客户全球运动鞋服市占率情况 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:Euromonitor,东北证券 公司前五大客户营收增速良好,库存去化公司前五大客户营收增速良好,库存去化持续推进持续推进。从收入从收入角度角度来看来看,公司前五大客户在疫情后均表现出较强的复苏趋势,FY2022收入增速均在 20%以上(Nike 财报日为 5 月 31 日,因此增速数据有所偏差,FY2021 收入增速同在 20%以上)。FY2023 基本延续良好的增速
70、态势,Nike/Deckers/Columbia 收入分别同比增长 13.7%/15.14%/10.81%。其中 Puma 增速亮眼,鞋类收入同比增长 36.47%至 43.18 亿欧元。从库存角度来看从库存角度来看,各公司去库存进度有所差异。Nike 库存于 FY2023 同比增长0.36%,Deckers 于 FY2024Q1 库存同比下降 11.91%,库存去化已取得比较显著成效;Puma/Columbia 库存于 FY2024Q1 增速环比已有所下降。各品牌有望逐渐迎来库存拐点。表表 6:公司前五大客户营收情况公司前五大客户营收情况 公司公司 FY2016 FY2017 FY2018
71、FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 Nike(亿美元)(亿美元)收入收入 198.71 210.81 222.68 242.22 233.05 280.21 291.43 331.35 yoy 6.09%5.63%8.77%-3.79%20.24%4%13.7%VF(亿美元)(亿美元)收入收入 123.77 120.19 118.11 138.49 104.89 92.39 118.42 116.12 yoy 9.3%7.12%-2.16%-11.92%28.17%-1.94%Deckers(亿美元)(亿美元)收入收入 18.75 17.9 19.03 20.
72、2 21.33 25.46%31.5 36.27 yoy -4.53%6.31%6.15%5.59%19.36%23.72%15.14%Puma(亿欧元)(亿欧元)收入收入 15.06 16.27 19.75 21.85 25.53 23.68 31.64 43.18 yoy 8.03%21.39%10.63%16.84%-7.25%33.61%36.47%Columbia(亿美元)(亿美元)收入收入 23.26 23.77 24.66 28.02 30.42 25.02 31.26 34.64 yoy 2.19%3.74%13.63%8.57%-17.57%24.94%10.81%Under
73、 Armour(亿美元)(亿美元)收入收入 6.78 10.11 10.38 10.63 10.87 9.34 12.64 14.55 yoy 49.12%2.67%2.41%2.26%-14.08%35.33%-数据来源:Wind,各公司公告,东北证券 注:Nike、Puma、Under Armour 为鞋类收入,VF、Deckers、Columbia 为总营业收入;Nike 财报日为 5 月 31日,VF 为 4 月 1 日,Deckers 为 3 月 31 日,Puma 为 2 月 28 日,Columbia 为 12 月 31 日,Under Armour 为3 月 31 日;VF、U
74、nder Armour 分别于 2019、2022 年变更财报日,增速数据不连贯;0%5%10%15%20%25%30%20020H1前五大客户毛利率其他客户毛利率综合毛利率0%5%10%15%20%2002020212022NikeVFPumaUnder ArmourColumbiaDeckers 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 表表 7:公司前五大客户公司前五大客户库存库存情况情况 公司公司 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024Q1 Nike
75、(亿美元)(亿美元)库存库存 73.7 68.5 84.2 84.5-yoy 31.14%-7.06%22.92%0.36%-库存周转天数库存周转天数 110 104 109 105-VF(亿美元)(亿美元)库存库存 12.9 10.6 14.2 22.9-yoy-33.51%-17.83%33.96%61.27%-库存周转天数库存周转天数 124 97 93 121-Deckers(亿美元)(亿美元)库存库存 3.1 2.8 5.1 5.3 7.4 yoy 10.71%-9.68%82.14%3.92%-11.91%库存周转天数库存周转天数 103 91 92 104 174 Puma(亿欧
76、元)(亿欧元)库存库存 11.1 11.4 14.9 22.5 21.5 yoy 20.65%2.7%30.7%51.01%32.72%库存周转天数库存周转天数 129 146 133 147 169 Columbia(亿美元)(亿美元)库存库存 6.1 5.6 6.5 10.3 9.6 yoy 17.31%-8.2%16.07%58.46%35.21%库存周转天数库存周转天数 133 164 143 172 212 Under Armour(亿美元)(亿美元)库存库存 9 8.1 8.2 11.9-yoy 1.12%-10%1.23%45.12%-库存周转天数库存周转天数 123 139 1
77、09 111-数据来源:Wind,各公司公告,东北证券 注:Deckers、Puma、Columbia 已公布 FY2024 一季报,其余公司暂未公布 公司新客户拓展顺利。公司新客户拓展顺利。公司一方面同原有客户加深合作,目前已经是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司鞋履产品的主要供应商,Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 品牌的最大鞋履供应商。另一方面,公司积极拓展新客户,On Running、Asics 和 New Balance 品牌产品于 2021 年实现量
78、产出货,Reebok、lululemon、Allbirds 品牌产品于 2023Q1 实现量产出货,公司积极寻求同细分运动品类潜力品牌达成合作,带来营收新增长点。传统品牌:传统品牌:公司新合作品牌中 Asics、New Balance 及 Reebok 均属于传统运动品牌,在全球范围内拥有良好的消费者基础。产品端以慢跑鞋为主,属于公司的优势品类,有助于实现公司同客户合作量快速提升。其中,Asics 公司近年来保 持 优 秀 的 收 入 增 速,FY2022/FY2023/FY2024Q1分 别 同 比 增 长22.9%/19.93%/44.59%;Reebok 品牌曾在 1987 年以 14
79、亿美元销售额成为全球第一大运动品牌,后续被 Adidas 收购后整合经营效果不佳,于 2021 年出售至ABG 集团。在渠道扩张、数字化推动等一系列措施下,Reebok 经营回暖,并提出 2027 年 100 亿美元营收额目标。新兴品牌:新兴品牌:公司新合作品牌中 lululemon、On Running 及 Allbirds 属于新兴运动品牌,在细分领域有较强竞争力。Lululemon 凭借女性瑜伽服起家,目前已成长为综合性运动服饰企业,FY2019FY2023 营收 CAGR 达到 25.32%;On Running 定位高端运动,强调产品科技属性,FY2020FY2023 营收 CAGR
80、 高达 66.03%,截至 2022 年末已在全球 60 个国家拥有 9232 个零售网点;Allbirds品牌强调产品舒适性与可持续性,以桉树纤维、SweetFoam、植物皮革等创新性天然材料生产鞋服。截至 2022 年末,Allbirds 主要通过线上平台销售及 58 个零售网点触达超过 35 个国家。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 表表 8:公司新客户营收情况公司新客户营收情况 公司公司 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024Q1 Asics(亿日元)(亿日元)收入收入
81、3866.62 3780.5 3287.84 4040.82 4846.01 1522.97 yoy-3.37%-2.23%-13.03%22.9%19.93%44.59%Lululemon(亿美元)(亿美元)收入收入 32.88 39.79 44.02 62.57 81.11 20.01 yoy 24.13%21.01%10.62%42.14%29.63%24.01%On Running(亿法郎)(亿法郎)收入收入-2.67 4.25 7.25 12.22-yoy-59.18%70.59%68.55%-Allbirds(亿美元)(亿美元)收入收入-1.94 2.19 2.77 2.98 0.
82、54 yoy-13.23%26.53%7.31%-13.4%数据来源:Wind,各公司公告,东北证券 图图 31:On Running Cloud Tec 产品产品 图图 32:Allbirds 产品原料低碳排放产品原料低碳排放 Wool Runner 数据来源:On Running 官网,东北证券 数据来源:Allbirds 官网,东北证券 3.2.东南亚布局享区位优势,产能扩张增强规模效应 公司产能利用率维持较高水平,现有产能趋于饱和。公司产能利用率维持较高水平,现有产能趋于饱和。20172022年公司产能从13970万双稳健扩张至 23843 万双,期间 CAGR 为 11.28%。即使
83、在疫情冲击下,公司产能利用率仍维持在 90%以上水平,现有产能趋于饱和。20172022 年,公司实现产量 CAGR 为 11.47%,2022 年生产量达到 21685 万双。图图 33:公司产能、产量(万双)及产能利用率公司产能、产量(万双)及产能利用率 图图 34:可比公司产量对比(万双)可比公司产量对比(万双)数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 数据来源:各公司公告,东北证券 87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%05000000025000300002002020212022产能产量产能利用率0500010
84、000500030000350002002020212022华利集团裕元集团丰泰企业钰齐国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 头部制造厂商均在东南亚布局产能。头部制造厂商均在东南亚布局产能。在全球产业链转移进程中,各大制鞋厂商相继在东南亚进行产能布局。裕元集团在 1992 年首先布局印度尼西亚,目前越南和印度尼西亚为两大主要生产基地,2022 年产量占比超过八成。丰泰企业 1992 年起成立海外模具工厂,目前产能主要分布在越南和印度尼西亚。钰齐国际从 2003 年起布局越南,现
85、有海外产能集中在越南和柬埔寨。公司产能集中于越南公司产能集中于越南中中北部,区位优势显著。北部,区位优势显著。公司自 2005 年起在越南北部设立生产工厂,确立了产能向东南亚转移的策略。目前公司成品鞋工厂主要位于越南中北部,管理半径小,利于节约管理成本。越南的地理位置优越、劳动市场资源丰富、税收优惠,具有多重成本优势:1)越南毗邻中国,便于原材料采购和产成品运输,节约货运成本。2)早期布局,土地和厂房建造成本较低,有效降低单位产品的制造费用。3)越南人力成本较低,劳动力资源丰富。4)越南政府政策支持,享有税收优惠,欧美国家对越南鞋类产品进口关税税率为零或较低水平。制造商在越南的产能最集中,钰齐
86、国际和华利集中在北越,资源丰富,人口稠密,享低廉的土地、厂房建设、生产要素和劳动力成本;裕元和丰泰集中在南越,工业水平发展更为成熟。图图 35:同业公司越南产能分布情况及同业公司越南产能分布情况及 2022 年产量分地区占比年产量分地区占比 数据来源:公司官网,各公司公告,东北证券 募集资金扩建产能,突破产能瓶颈。募集资金扩建产能,突破产能瓶颈。公司现有产能已经无法满足客户订单快速增长的需要,为满足日益增长的市场需求,同时规避产地集中可能导致的经营风险,公司 IPO 募集资金用于越南、缅甸及印度尼西亚扩建或新建工厂。截至 2022 年末,越南生产基地扩产项目已累计产生效益 2.18 亿元。缅甸
87、及印度尼西亚工厂预计在20232024 年贡献产能,此外,公司通过收购英雄心股权获得其旗下越南永川 1000万双运动鞋产能。扩产及新获工厂达产后共计新增产能 6043 万双,贡献收入 46 亿元,满足下游品牌客户的需求增长,对公司业绩形成有力支撑。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 表表 9:公司产能扩充项目公司产能扩充项目 产能建设项目产能建设项目 项目地点项目地点 服务品牌服务品牌 达产后年产量达产后年产量(万双)(万双)达产后贡献收入达产后贡献收入(亿元)(亿元)截至截至 2022 年末年末 累计效益(万元)累计效益(
88、万元)越南宏福鞋履生越南宏福鞋履生产基地扩产项目产基地扩产项目 越南清化 Puma 360 3.26 16287.91 越南上杰鞋履生越南上杰鞋履生产基地扩产项目产基地扩产项目 越南清化 Vans 180 1.26 2601.61 越南立川鞋履生越南立川鞋履生产基地扩产项目产基地扩产项目 越南宁平 Converse 320 2.62 1879.78 越南弘欣鞋履生越南弘欣鞋履生产基地扩产项目产基地扩产项目 越南清化 UGG 98 2.46 677.29 越南永弘鞋履生越南永弘鞋履生产基地扩产项目产基地扩产项目 越南清化 HOKA ONE ONE 160 2.78 395.76 英雄心股权收购英
89、雄心股权收购 越南宁平-1000-缅甸世川鞋履生缅甸世川鞋履生产基地建设项目产基地建设项目 缅甸仰光 Puma 1200 11.59 预计 2023.12.31 可使用 印度尼西亚鞋履印度尼西亚鞋履生产基地(一期)生产基地(一期)印尼中爪哇-2725 22.03 预计 2024.12.31 可使用 合计合计-6043 46 21842.35 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 3.3.完整鞋履制造产业链,持续推进生产自动化 公司产业链布局完善,公司产业链布局完善,具备快速交付能力。具备快速交付能力。运动鞋履生产工序超过 180 道,工艺流程相对复杂。且运动鞋新品上市具有很强的时效性,从产
90、品开发设计到上市周期一般为 1218 个月左右,因此对制造商的开发设计能力和量产供货能力有较高要求。华利集团作为行业内少数能提供从开发设计、模具、斜面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的公司之一,通过旗下采购、开发设计、生产制造、贸易结算四大部门,充分享受原料及生产成本优势的同时,形成了针对客户“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的运营能力。图图 36:公司各公司分工关系图公司各公司分工关系图 数据来源:招股说明书,东北证券 生产线自动化改造,助力生产效率提升。生产线自动化改造,助力生产效率提升。为了改善工艺流程、提高生产效率、稳定产品质量和节省人力成本,公司在开发设计和生产过程中
91、积极购买、自主研发或定制自动化设备,以自动化技术佐以完成高重复性和高准确度要求的工艺环节。例如公司全部使用的用电脑编织一体成型鞋面生产设备,使企业鞋面生产在保证品质的同时,效率大幅提升、单位成本显著降低。2022 年公司人均产出 1454 双,显著高于同业公司裕元集团/丰泰企业/钰齐国际的 960/930/975 双。未来随着公司产品结构 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 优化,新产品鞋型生产难度提升,或将对公司人均产出有所影响。但公司持续推进自动化改造,开发先进生产工艺,人均产出有望保持稳健。表表 10:公司部分自动化生
92、产设备公司部分自动化生产设备 名称名称 说明说明 图示图示 3D 打印机 主要用于设计,使用激光能量使液能光敏树脂材料发生聚合反应变硬,由下而上打造出整鞋模型 镭射激光自动切割机 计算机排版使用镭射激光自动切割布料外型轮廓。主要用于生产 计算机花样循环缝纫机 公司自行研发不停顿模板系统,配合计算机车使用,每台计算机车可增加约 10%的生产数量。主要用于生产 卧式橡胶大底射出机 以射出成型方式取代传统人工热压生产橡胶大底。主要用于生产 机械手臂橡胶围条贴合系统 计算机编程自动贴合硫化鞋边墙橡胶围条。主要用于生产 数据来源:招股说明书,东北证券 图图 37:可比公司人均产量对比可比公司人均产量对比
93、(双)(双)数据来源:招股说明书,公司公告,裕元集团官网,丰泰企业公告,钰齐国际公告,东北证券 注:华利集团无 2020 年数据,华利集团 2021-2022 年数据按生产人员数量计算;丰泰企业未披露生产人员数量,故使用在职员工人数计算 研发费用恢复增长,技术成果持续产出。研发费用恢复增长,技术成果持续产出。疫情前,公司研发费用从 2017 年的 2.17亿元增长至 2019 年的 2.95 亿元,2020 年疫情冲击下,研发支出有所收缩。2021 年已恢复增长,2022 年同比增长 24.36%至 2.91 亿元,研发费用率恢复至 1.41%。在研发投入支持下,公司多项研发成果已投入量产,包
94、含模具、鞋底、鞋面、成型、制程等多种类型技术,在产品端提升品质,在生产端提高效率、降低成本。截至 2022年末,公司已获授权专利 124 项,其中发明专利 18 项。同业对比来看,公司研发费用率仍有提升空间,2022 年丰泰企业/裕元集团研发费用率分别为 2.99%/2.1%,未来公司研发投入有望持续提升。020040060080007200212022华利集团裕元集团丰泰企业钰齐国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 图图 38:公司研发投入(亿元)及同比
95、公司研发投入(亿元)及同比 图图 39:可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 表表 11:公司部分研发项目介绍公司部分研发项目介绍 技术类型技术类型 研发项目名称研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 模具技术模具技术 软底透气型鞋底模具 通过改进鞋底模具工艺,实现成型后的鞋底快速取出,提高量产效率 已投入量产 EVA 发泡二次成型制鞋模具 通过改进发泡成型模具制作工艺,提升成品质量,提高量产效率 已投入量产 鞋面定型模具 减少鞋面工序,提高生产效率,降低人工成本 已投入量产 多色自动橡胶鞋底成型模具 通过自动化一体
96、成型,减少鞋底工序和工时 已投入量产 橡胶外底与 EVA 发泡中底一体成型模具 发泡后的中底自动粘接在鞋面与大底之间,降低能源损耗,同时减少工序工时 已投入量产 多层鞋底成型模具 通过改进鞋底模具,提高多层鞋底制造速度 研发中 鞋底技术鞋底技术 双色双硬度中底制作工艺 改进双色双硬度中底工艺,提高双色双硬度鞋底量产效率,同时提升产品品质及环保性能 已投入量产 轻质耐磨鞋底制备方法 提供一种安全、具有优异耐磨性能的轻质耐磨鞋底制备技术,提高鞋底性能 已投入量产 胶鞋鞋底防滑纹压合技术 提高鞋底防滑纹压合工艺,提升鞋底防滑性能 已投入量产 高回弹易弯折橡胶鞋底 提高鞋底的强度 已投入量产 鞋面技术
97、鞋面技术 针织鞋面鞋头与鞋舌一体编织技术 开发新型体 试产中 针织鞋面增加绳绣工艺 通过增加针织鞋面绳绣工艺,提高产品的性能,开发新型体 试产中 针织鞋面菱形凹凸效果 通过开发针织鞋面菱形凹凸结构,开发新型体 试产中 具有高精度的连续式鞋面缝纫工艺技术 通过鞋面的连续式缝纫、鞋面与鞋面模定位、鞋面的输送与鞋面的缝制的自动化,提高量产效率,同时提高良品率 已投入量产 鞋面车缝定位技术 通过鞋面定位缝纫,提高量产效率 已投入量产 鞋面饰线缝制技术 通过鞋面自动化缝制,提高良品率及量产效率 已投入量产 增加脚背弹性的飞织鞋面 提高针织鞋面的性能,开发新鞋面型体 已投入量产 成型技术成型技术 增强鞋底
98、和鞋面一体成型工艺技术 通过增强鞋底和鞋面连接的一体成型工艺技术,减少制鞋工序和工时,同时提高产品质量 已投入量产 制程技术制程技术 舒适性运动鞋复合成型工艺 提升运动鞋复合成型工艺,提高运动鞋整体的防滑性、耐磨性、舒适性和抗菌性 研发中 数据来源:公司公告,东北证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522.533.52002020212022研发费用同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2002020212022华利集团丰泰企业钰齐国际裕元集团 请务必阅读正文后的声明及说明请
99、务必阅读正文后的声明及说明 26/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 产品结构优化带动均价提升产品结构优化带动均价提升,仍有较大增长空间。,仍有较大增长空间。公司过往聚焦于跑步休闲鞋优势品类,并未涉及篮球鞋、足球鞋等品类,销售单价相对较低。2022 年公司产品均价为 93 元,低于裕元集团/丰泰企业/钰齐国际的 146/159/167 元。近年来,公司在研发工艺开发基础上,同客户合作加深,推动产品结构优化,加大高端鞋型生产比例。产品均价已呈现出上升趋势,未来受益于公司客户结构优化,高单价订单占比增加,产品均价仍有较大提升空间。图图 40:可比公司可比公司产品均价对比(元产品均价对比(元/
100、双)双)数据来源:招股说明书,各公司公告,东北证券 注:裕元集团(美元)、丰泰企业(新台币)、钰齐国际(新台币)数据按历史汇率换算为人民币口径 3.4.高度重视企业社会责任,巩固 ESG 理念 公司重视公司重视 ESG 理念实践,积极承担社会责任。理念实践,积极承担社会责任。华利集团在持续扩建产能、优化产能布局,推动产线自动化升级,扩大研发投入以提升核心竞争力的同时,主动承担企业社会责任。在环境(E)、社会(S)、治理(G)方面均积极采取措施:环境(环境(E):1)能源管理及温室气体排放方面,公司制定了短、中、长期目标,2030 年快速部署和提升可再生能源的使用,2035 达成与 1.5相一致
101、的科学碳目标(SBT),2050 年实现公司运营碳中和;2)循环经济,按照“减量化、再利用、资源化”的原则,推动可持续产品研发生产、可持续材料使用、废物回收利用;3)化学品管理及污染物控制,公司从化学品采购、储存、运输、使用及废弃过程进行全程监督与管理,对废水、废弃物、废气的排放建立起涵盖预处理、分类、监控等环节的综合处理系统。020406080000212022华利集团裕元集团丰泰企业钰齐国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 图图 41:公司可持续产品研
102、发样例公司可持续产品研发样例 数据来源:公司 2021 年社会责任报告,东北证券 社会(社会(S):公司积极参与社会各类公司慈善活动,2021/2022 年分别捐款538.3/305.02 万元。包括对于中国及越南困难家庭、孤儿院、学校等的捐赠,自主开展植树活动、海岸线垃圾清理活动等环境保护行为。此外,在疫情期间,华利集团进行疫情防护用品的捐赠,建立防疫基金,通过资助防疫委员会,购买口罩和疫苗等防疫行为积极协助政府应对疫情。图图 42:公司公司 2022 年公益慈善捐赠类型占比年公益慈善捐赠类型占比 图图 43:公司为困难学生、家庭捐赠运动鞋公司为困难学生、家庭捐赠运动鞋 数据来源:公司社会责
103、任报告,东北证券 数据来源:公司社会责任报告,东北证券 治理(治理(G):公司充分尊重并保障员工的合法权益,贯彻平等雇佣、公开公正的绩效晋升与薪酬福利制度,重视员工的职业发展培养,为其提供便捷的学习资源与平台。同时,公司遵循“职业健康安全裕环境政策”,积极参与 ESH(环境、安全与职业健康)管理,致力于为员工提供安全、健康、舒适的工作环境。2022 年 ESH 投入额为 8067.32 万元,实际损失工时工伤率降至 0.09。此外,公司关注公司员工家庭情况,资助困难职工家庭,帮助其子女接受教育等。61%19%5%15%帮扶类助残类教育类其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
104、说明 28/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 图图 44:公司公司 ESH 投入(万元)投入(万元)图图 45:公司为员工子女开展“快乐上学”项目公司为员工子女开展“快乐上学”项目 数据来源:公司社会责任报告,东北证券 数据来源:公司社会责任报告,东北证券 4.财务分析财务分析 4.1.盈利能力持续改善 毛利率短期毛利率短期有所有所承压,有望随订单好转逐步修复承压,有望随订单好转逐步修复。20172021 年,公司客户及产品结构持续优化,毛利率稳步上升。2022 年受到客户去库存、订单调整影响,公司产能利用率有所下降,毛利率同比下降 1.37pct 至 25.86%,2023Q1 同比
105、下降 2.31pct至 23.34%。同业来看,2022 年丰泰企业/钰齐国际/裕元集团毛利率分别为24.28%/23.1%/24%,公司毛利率仍处于行业领先水平。2023 下半年,客户订单有望好转,带动公司产能利用率及毛利率修复。中长期来看,随着新建产能逐渐成熟、自动化水平持续提高,公司毛利率有望维持稳中有升。费用控制能力优秀费用控制能力优秀,净利率,净利率保持保持行业领先行业领先。公司同客户密切合作,销售费用率基本保持稳定(2021 年会计准则变动),2022 年为 0.38%。公司实行精细化管理,管理费用率稳步下降至 2022 年 3.76%,整体费用控制能力优异。得益于稳健的费用管控,
106、2022 年公司净利率 15.69%,基本维持稳定(-0.15pct),领先于丰泰企业/钰齐国际/裕元集团的 9.98%/13.7%/3.24%。图图 46:公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 47:可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 0200040006000800002020212022越南厂区中国厂区集团总额0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%2002020212022华利集团丰泰企业钰齐国际裕元集团 请务必阅读正文后的声明
107、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 图图 48:可比公司净利率对比可比公司净利率对比 图图 49:公司期间费用率公司期间费用率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 客户订单调整影响下,客户订单调整影响下,ROE 有所波动。有所波动。20172022 年,公司持续优化客户及产品结构,并在内部推行自动化升级,提高生产效率,带动净利率提升,维持较高的 ROE水平。具体来看,2022 年销售净利率为 15.69%,资产周转率 1.24 次,权益乘数为1.38。2023Q1,在客户去库存影响下,公司 ROE 水平有所波动。后续随着客
108、户订单回暖,公司生产经营恢复正常,ROE 有望持续修复。表表 12:公司公司 ROE 拆分拆分 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 销售净利率销售净利率 11.05%12.37%12.01%13.48%15.84%15.69%13.14%资产周转率资产周转率 1.45 1.71 1.76 1.44 1.35 1.24 0.21 权益乘数权益乘数 1.82 2.75 3.05 1.95 1.55 1.38 1.3 ROE 29.23%58.26%64.54%37.91%33.21%26.76%3.59%数据来源:Wind,东北证券 4.2.营运状况良好,现金
109、流充裕 公司存货、应收及应付账款周转良好。公司存货、应收及应付账款周转良好。2022 年公司存货同比下降 7.75%至 24.64 亿元,存货周转天数同比下降 6 天至 61 天,库存精细化管理下,存货周转加快。20172022 年,公司应收账款周转天数基本保持稳定为 49 天,公司客户均为国际知名企业,信用良好,回款风险较低。应付账款周转天数从 49 天下降至 39 天,整体周转情况良好。未来公司有望保持优秀的营运能力,实现稳健成长。-5%0%5%10%15%20%2002020212022华利集团丰泰企业钰齐国际裕元集团-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费
110、用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 图图 50:公司存货(亿元)及同比公司存货(亿元)及同比 图图 51:公司存货公司存货/应收账款应收账款/应付账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 现金流健康,资金充裕。现金流健康,资金充裕。2022 年公司经营活动产生现金流净额同比增长 44.57%至35.03 亿元,20172022 年期间仅 2021 年有所下降。2022 年末拥有货币资金 36.2亿元,公司现金流充裕,为未来稳健发展提
111、供坚实保障。图图 52:公司经营活动现金流量净额(亿元)及同比公司经营活动现金流量净额(亿元)及同比 图图 53:公司公司货币资金(亿元)货币资金(亿元)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05002020212022存货同比0070802002020212022存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540200202021
112、2022经营活动产生的现金流量净额同比0554045502002020212022货币资金 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测 收入端:收入端:公司有望在 2023 下半年迎来订单拐点,产能逐步释放,带动 2024 及 2025年收入增长。预计 20232025 年营业收入同比增长 3.75%/21.16%/11.59%至213.4/258.55/288.51 亿元。毛利率水平:毛利率水平:公司产能利用率有望恢复,同时产品结构改善
113、带动毛利率提升,而公司新产能正处爬坡期,综合预计公司毛利率稳步提升。费用端:费用端:公司费用控制能力优秀,我们预计公司管理费用/销售费用/研发费用将保持稳定。综 合 以 上 假 设 测 算,预 计 2023 2025 年 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长2.26%/21.49%/14.33%至 33.01/40.1/45.85 亿元。5.2.估值与投资评级 相对估值:相对估值:公司作为运动鞋代工标的,在 A 股可对比公司较少。选取申洲国际和伟星股份两家细分赛道的加工制造龙头公司,2023 年平均 PE 估值为 20 倍。表表 13:可比公司估值(股价为可比公司估值(股价为 2023
114、年年 8 月月 14 日收盘价)日收盘价)公司公司 股价股价(元)(元)EPS(元(元/股)股)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 申洲国际申洲国际 72.42 3.04 3.21 3.84 4.52 25 21 18 15 伟伟星股份星股份 9.82 0.47 0.52 0.62 0.71 21 19 16 14 平均平均 PE 23 20 17 15 华利集团华利集团 53.4 2.77 2.83 3.44 3.93 21 19 16 14 数据来源:Wind 一致预期,东北证券 注:伟星股份数据为 Wind 一直预期,申洲
115、国际、华利集团数据为自主预测 投资建议:投资建议:华利集团作为全球运动鞋制造领先厂商,原有主要客户有望于 2023 下半年迎来订单拐点,同时不断拓展优质新客户。公司新产能稳健扩张以支持订单增长,同时推动自动化生产、订单结构优化带动盈利能力提升。预计公司 20232025 年实现归母净利润 33.01/40.1/45.85 亿元,对应 PE 为 19/16/14 倍,给予其“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 国际国际宏观经济波动。宏观经济波动。外销为公司主要销售渠道,贸易摩擦、地缘政治导致的
116、国外市场需求减弱以及汇率波动等因素可能对公司营收及盈利能力产生影响。原材料价格波动。原材料价格波动。原材料为价格波动可能对公司营收及盈利能力产生影响。客户去库存效果客户去库存效果不及预期。不及预期。目前公司主要客户仍处于库存去化阶段,若处理不及预期,将对公司营收及盈利能力产生影响。产能建设产能建设爬坡爬坡不及预期。不及预期。公司越南、印度尼西亚新工厂持续投产中,若产能建设及爬坡不及预期,将对公司营收及业绩产生影响。盈利预测与估值不达预期。盈利预测与估值不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标
117、附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,620 5,020 7,552 8,951 净利润净利润 3,228 3,301 4,010 4,585 交易性金融资产 1,995 1,995 1,995 1,995 资产减值准备 232 100 120 130 应收款项 3,115 2,994 3,741 4,197 折旧及摊销 742 504 614 729 存货 2,464 3,029 3,
118、594 3,820 公允价值变动损失-24 0 0 0 其他流动资产 202 202 202 202 财务费用-173 29 13-12 流动资产合计流动资产合计 11,504 13,447 17,340 19,402 投资损失-68-75-71-92 可供出售金融资产 运营资本变动-417 68-677-362 长期投资净额 0 0 0 0 其他-16-8 14 14 固定资产 3,655 3,845 4,117 4,311 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,503 3,920 4,022 4,992 无形资产 437 522 629 745 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-2
119、,025-694-1,110-1,122 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-2,723-1,804-380-2,472 非非流动资产合计流动资产合计 5,606 5,881 6,434 6,905 企业自由现金流企业自由现金流 1,616 2,923 2,736 3,671 资产总计资产总计 17,110 19,327 23,774 26,307 短期借款 683 393 26-591 应付款项 1,502 1,956 2,339 2,432 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年
120、内到期的非流动负债 50 49 49 49 每股收益(元)2.77 2.83 3.44 3.93 流动负债合计流动负债合计 3,743 4,063 4,380 4,065 每股净资产(元)11.31 12.93 16.47 18.91 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)3.00 3.36 3.45 4.28 其他长期负债 172 173 173 173 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 172 173 173 173 营业收入增长率 17.7%3.7%21.2%11.6%负债合计负债合计 3,915 4,237 4,553 4,238 净利润增长率 16.6%2.
121、3%21.5%14.3%归属于母公司股东权益合计 13,195 15,091 19,221 22,068 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 25.9%25.1%25.7%26.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 17,110 19,327 23,774 26,307 净利润率 15.7%15.5%15.5%15.9%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 49.02 51.52 46.89 49.53 营业收入营业收入 20,569 21,340 25,855 28,851
122、存货周转天数 60.60 61.85 62.05 62.66 营业成本 15,250 15,984 19,213 21,295 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 3 4 4 5 资产负债率 22.9%21.9%19.2%16.1%资产减值损失-227-100-120-130 流动比率 3.07 3.31 3.96 4.77 销售费用 77 79 103 121 速动比率 2.35 2.48 3.06 3.75 管理费用 772 790 970 1,125 费用率指标费用率指标 财务费用-65-47-38-87 销售费用率 0.4%0.4%0.4%0.4%公允价值变动净收益 24 0 0
123、 0 管理费用率 3.8%3.7%3.8%3.9%投资净收益 68 75 71 92 财务费用率-0.3%-0.2%-0.1%-0.3%营业利润营业利润 4,105 4,214 5,186 5,930 分红指标分红指标 营业外收支净额-15-14-14-14 股息收益率 2.2%2.1%2.4%3.0%利润总额利润总额 4,090 4,200 5,172 5,916 估值指标估值指标 所得税 862 899 1,161 1,331 P/E(倍)20.62 18.88 15.54 13.59 净利润 3,228 3,301 4,010 4,585 P/B(倍)5.05 4.13 3.24 2.8
124、2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,228 3,301 4,010 4,585 P/S(倍)3.24 2.92 2.41 2.16 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 27.3%21.9%20.9%20.8%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 华利集团华利集团/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 刘家薇:美国约翰霍普金斯硕士,中南财经政法大学学士,现任东北证券纺织服装分析师。曾任国盛证券分析师,两年消费品研究经验。苏浩洋:美国波士顿大学经济学硕士,复旦大学国际经济与贸易学士。
125、现任纺织服装组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场
126、以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 华利集团华利集团/公司深度公司深
127、度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使
128、用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630