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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 复苏、转型、降本，推动估值回升复苏、转型、降本，推动估值回升 电器智造行业 2023 年投资策略2023.2.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业联席首席分析师 S02 从我国春节客流及消费情况来看，国内经济有望持续复苏；春节前资本市场整从我国春节客流及消费情况来看，国内经济有望持续复苏；春节前资本市场整体估值水平及外资持仓持续上升。在当前利好频现的背景下，把握体估值水平及外资持仓持续上升。在当前利好频现的背景下，把握 2

2、023 年家年家电行业的投资机会，最主要的就是“复苏、转型、降本”三大关键词。在外需电行业的投资机会，最主要的就是“复苏、转型、降本”三大关键词。在外需下降的背景下，地产复苏叠加出现、收入转好将进一步推动消费复苏；在能源下降的背景下，地产复苏叠加出现、收入转好将进一步推动消费复苏；在能源革命的背景下，家电企业也将进一步加速转型；在工业品价格回落、消费品价革命的背景下，家电企业也将进一步加速转型；在工业品价格回落、消费品价格稳固的背景下，家电企业成本压力将得到缓解格稳固的背景下，家电企业成本压力将得到缓解。建议关注以上主线的相关标建议关注以上主线的相关标的，并维持电器智造行业的，并维持电器智造行

3、业“强于大市”“强于大市”的评级。的评级。家电销售家电销售“东升西东升西降”降”，地产复苏下多条主线助力复苏，地产复苏下多条主线助力复苏。国内来看，地产边际复苏为 2023 年最主要的基本面改善点，中信证券研究部地产组预计 2023 年全国商品房销售额同比增长 4.7%，有望直接利好空调、厨电等地产高相关行业；此外，疫后消费整体复苏，出行链也持续恢复，根据交通运输部春节前预测，2023 年春运期间（2023.1.7 至 2023.2.15）客流总量约为 20.95 亿人次，比去年同期增长 99.5%，恢复到 2019 年同期的 70.3%，建议关注线下流量+可选消费+出行链复苏三条主线，共同推

4、动小家电等行业的复苏。外销方面，主要家电产品在欧美经济实质性衰退及美国地产下行周期影响下出口数据较为疲软，但从美国家电库存来看目前拐点已现，2023 年下半年外销景气度或有改善。能源革命为家电企业提供了主要的转型方向，主要包括分布式光伏、电化学储能源革命为家电企业提供了主要的转型方向，主要包括分布式光伏、电化学储能及车辆热管理能及车辆热管理。1）根据国家能源局的数据，2016-2021 年分布式光伏装机量从 4.2GW 增至 29.3GW，CAGR 达 47.5%，在分布式光伏高景气的背景下，利用家电企业品牌、产业链、渠道、工业园等自身优势，切入分布式光伏。2）储能赛道一片蓝海，电化学储能将贡

5、献未来主要增量，2017-2021 年间全球电化学新增装机量达 22.7GW，占同期储能新增装机总量的 55.9%，电化学储能中，国内大储和海外户储近年来需求高企，家电企业在制造、客户及储能温控等关键环节具有较强的跨界优势。3）车辆热管理与家电热管理相关零部件企业能力圈高度匹配，且整车热管理系统在新能源时代愈发重要，家电企业优势得天独厚。原材料成本压力显著缓解，家电企业盈利能力有望提升原材料成本压力显著缓解，家电企业盈利能力有望提升。2022 年全年及 2023年年初以来，PPI 增速持续下行，各工业产品价格均有所下降，家电企业原材料成本压力显著缓解。CPI 与 PPI 周期错位，CPI/PP

6、I 剪刀差 2022 年 Q3 回正，2022 年 12 月录得 2.5%，我们预计 2023 年 CPI/PPI 剪刀差将持续维持正数，全年前高后底，整体利好家电企业盈利。家电上市公司成本直接受同期原材料价格影响，但其盈利略滞后于 CPI/PPI 剪刀差。原材料占家电制造成本的 80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电等大家电成本的60%。从具体原材料来看，我们预测铝价 2023 年全年有望逐步上行，铜、钢价受影响因素较多或将震荡，塑料和其他原材料价格随 PPI 保持低位，整体利好家电企业盈利。近期外资持续涌入，家电板块估值吸引力较高近期外资持续涌入，家电板块估值吸引力

7、较高。2022 年 12 月下旬以来，北向资金持续流入 A 股，带动市场上涨，点燃家电等核心蓝筹行情。在宏观经济“东升西降”的背景下，海外资金涌入中国。配置型和交易型外资均倾向消费、蓝筹品种，且目前外资持仓仍有上升空间。目前家电行业公募基金重仓配置比例仅为1.4%，维持 2021Q3 以来的低位水平，以公募为代表的国内资金有充足的配置空间。目前家电行业各板块仍处于估值较低区间，吸引力较高，2023 年估值有望持续修复。风险因素：风险因素：原材料成本波动风险；地产销售复苏低于预期；家电公司业务拓展不及预期；行业需求景气度下降风险；海外经济衰退超出预期。电器智造电器智造行业行业 评级评级 强于大市

8、（维持）强于大市（维持）电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 投资策略。投资策略。地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为 2023 年家电行业的三大投资机遇。我们综合梳理三条投资主线：一、建议布局受益于地产改善+消费复苏的大家电标的，推荐海信家电、海尔智家、海信家电、海尔智家、格力电器、老板电器、火星人格力电器、老板电器、火星人，建议关注海信视像、美的集团；二、建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的，推荐九阳股份、小熊电器、九阳股份、小熊电器、新新宝股份、宝股份、极米科技、光峰

9、科技极米科技、光峰科技；三、建议布局家电转型标的，推荐大元泵业、大元泵业、盾安环境、申菱环境盾安环境、申菱环境，建议关注 TCL 电子、合康新能、科陆电子。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 海信家电 000921.SZ 17.04 0.71 0.99 1.21 1.43 24 17 14 12 买入 海尔智家 600690.SH 25.91 1.38 1.62 1.88 2.15 19 16 14 12 买入 海信视像 600060.SH 15.

10、16 0.87 1.31 1.49 1.66 17 12 10 9 买入 格力电器 000651.SZ 34.70 4.10 4.54 4.94 5.32 8 8 7 7 买入 老板电器 002508.SZ 29.45 1.40 1.86 2.11 2.40 21 16 14 12 无评级 火星人 300894.SZ 31.15 0.93 0.84 1.12 1.41 33 37 28 22 买入 九阳股份 002242.SZ 18.73 0.97 0.89 1.08 1.27 19 21 17 15 买入 小熊电器 002959.SZ 68.00 1.82 2.23 2.70 3.13 37

11、 30 25 22 买入 新宝股份 002705.SZ 17.91 0.96 1.34 1.50 1.67 19 13 12 11 买入 极米科技 688696.SH 216.5 6.91 6.87 8.81 10.68 31 32 25 20 买入 光峰科技 688007.SH 28.69 0.51 0.26 0.33 0.50 56 110 87 57 无评级 大元泵业 603757.SH 27.77 0.88 1.53 1.77 2.10 32 18 16 13 买入 盾安环境 002011.SZ 16.00 0.38 0.80 0.66 0.82 42 20 24 20 买入 申菱环境

12、 301018.SZ 37.84 0.58 0.93 1.40 1.98 65 41 27 19 买入 TCL 电子 1070.HK 3.71 0.12 0.36 0.44 0.56 31 10 8 7 买入 合康新能 300048.SZ 5.70 0.05 0.04 0.09 0.16 114 143 63 36 无评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 XXnUrUkYoZ9UzRuM9P8Q6MpNoOoMnOeRpPsQfQpPsM9PqRpPuOqMoQMYpPwO 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023

13、.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 内销：疫后消费复苏内销：疫后消费复苏+地产边际改善地产边际改善.6 疫后消费复苏，关注线下流量+可选消费+出行链复苏三条主线.6 政策加码下地产复苏可期，空调、厨电龙头估值有望修复.7 外销：需外销：需求短期承压，静待拐点求短期承压，静待拐点.9 能源革命，家电转型布新局能源革命，家电转型布新局.11 分布式光伏高景气，传统家电优势外延.11 储能蓝海高景气，电器企业优势外溢.17 能力圈重合，扬帆汽车热管理.22 原材料成本压力缓解，盈利能力逐步改善原材料成本压力缓解，盈利能力逐步改善.24 原材料成本压力显著缓解，上下游剪刀差全年

14、前高后低.24 家电上市公司成本与原材料价格同频，盈利略滞后于剪刀差.25 各主要原材料价格周期分化，但整体呈现利好趋势.26 外资涌入，估值吸引力较高外资涌入，估值吸引力较高.28 外资回流，点燃家电等核心蓝筹行情.28 2022Q3 公募持仓维持历史低点.29 估值仍处低位，修复可期.30 风险因素风险因素.31 投资策略投资策略.32 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2022 年至今一线城市地铁客运量较 2019 年恢复程度.6 图 2：2022 年至今一线城市拥堵延时指数较 20

15、19 年恢复程度.6 图 3：地产政策发力点逐渐从供给侧转为需求侧.7 图 4：地产销售与空调出货端（产业在线）、油烟机零售端样本（中怡康）销售关系.8 图 5：地产销售与空调龙头估值关系.8 图 6：21Q1-22Q4 家电整体出口额/量同比增速.9 图 7：2013-2022 年美元兑人民币月度平均汇率.9 图 8：2020-2022 年中国出口集装箱运价指数（CCFI）.9 图 9：21M1-22M12 家电部分品类出口额同比增速.9 图 10：21M1-22M12 家电部分品类出口均价累计涨幅.9 图 11：美国新房销售与家电卖场销售关系.10 图 12：2018-2022 年美国季调

16、零售商库存（十亿美元）.10 图 13：2018-2022 年美国家电存货量情况.10 图 14：2018-2022 年美国家电库存及订单同比增速情况.11 图 15：2000-2022 年美国批发商耐用消费品库存销售比.11 图 16：我国光伏新增装机情况（GW）.12 图 17：分布式光伏补贴标准（元/kWh）.12 图 18：我国地面光伏系统初始全投资（元/W）.12 图 19：我国工商业分布式光伏系统初始全投资（元/W）.12 图 20：分布式电站较集中式电站 IRR 较高.13 图 21：家电企业布局分布式光伏优势.14 图 22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏.15 图

17、23：家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏.16 图 24：储能行业应用场景及商业模式.18 图 25：2017-2021 年全球新增储能装机（单位：GW）.18 图 26：2017-2021 年中国新增储能装机（单位：GW）.18 图 27：锂离子电池储能行业产业链.19 图 28：电器集团/企业顺势切入大储、户储、储能热管理领域.20 图 29：科陆电子储能业务产品矩阵，覆盖储能行业全产业链.21 图 30：德业股份逆变器产品情况.21 图 31：德业股份逆变器业务营收（百万元）及占比情况.22 图 32：德业股份逆变器销量及平均单价情况.22 图 33：燃油车与新能源车热管理系统的不同.2

18、3 图 34：盾安环境车用热管理系统产品矩阵及市场主要厂商.24 图 35：PPI 及相关分项同比增速（%）.24 图 36：标准 CPI/PPI 及剪刀差（%）.25 图 37：家用电器相关 CPI/PPI 及剪刀差（%）.25 图 39：预测 CPI/PPI 剪刀差（%）.25 图 39：主要家电原材料成本拆分.27 图 40：LME 铝现货、期货价格及现货升贴水（美元/吨）.27 图 41：LME 铜现货、期货价格及现货升贴水（美元/吨）.27 图 42：上期所不锈钢不同期期货价格（元/吨）.28 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之

19、后的免责条款和声明 5 图 43：中国塑料城价格指数.28 图 44：格力电器、美的集团、九阳股份外资持股市值与市场表现（收盘价单位：元）.29 图 45：2015Q1-2022Q3 家电行业基金重仓配置比例.29 表格目录表格目录 表 1：分布式光伏重要政策梳理.11 表 2：户用分布式装机预测.13 表 3：“十四五”期间工商业分布式装机有望达 73GW.14 表 4：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地.17 表 5：科陆电子已有产能与扩产计划.20 表 6：燃油车与新能源汽车热管理系统对比.23 表 7：盾安环境目前合作伙伴.23 表 8：家电上市公司营业成本同比增速与相关原材料

20、指标相关系数.26 表 9：CPI/PPI 季度同比增速剪刀差与家电上市公司主要盈利指标相关系数.26 表 10：2018 年初以来(2018/1/1-2023/1/16)，主要家电公司外资持仓占比高点、中位数和当前份额.28 表 11：三季度基金重仓持股名单.29 表 12：全球家电/消费企业估值一览.30 表 13：电器智造重点跟踪公司盈利预测.32 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 内销：疫后消费复苏内销：疫后消费复苏+地产边际改善地产边际改善 疫后消费复苏，关注线下流量疫后消费复苏，关注线下流量+可选消费可

21、选消费+出行链复苏三条主线出行链复苏三条主线 在国家卫健委“快封快解、应解尽解”的要求下，各地转向精准防疫，多地感染人数也逐步过峰，疫后经济复苏成为主题旋律。综合梳理线下流量复苏、可选消费复苏和出行链复苏三条投资主线。疫情感染逐步过峰后，疫情感染逐步过峰后，线下流量复苏。线下流量复苏。线下本地出行复苏趋势明显，根据 Wind 整理各主要城市地铁官方发布的客运量数据，2023 年 1 月 9 日-1 月 15 日一周北京/上海/广州/深 圳 地 铁 客 运 量 环 比+25%/+21%/+6%/+6%，较2019年 同 期 恢 复 程 度 达61%/67%/62%/94%；拥堵延时指数环比+7%

22、/+11%/+4%/+1%，较 2019 年同期恢复程度达 101%/96%/96%/99%。各地疫情感染过峰后，线下流量基本已恢复至 2019 年同期水平，有利于线下渠道占比较高的家电企业业绩修复。图 1：2022 年至今一线城市地铁客运量较 2019 年恢复程度 图 2：2022 年至今一线城市拥堵延时指数较 2019 年恢复程度 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：单日客运量取 7 天移动平均 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：拥堵延时指数取 7 天移动平均 具有具有性价比性价比的基础耐用品的基础耐用品消费消费景气有望景气有望提升提升。2022 年 3 月份美国全面取消国内防疫

23、限制。根据亚马逊美国站的销售数据，2022 年 3 月厨房小家电各品类销量前百的商品销售总量为 501.2 万件，同比+46.7%，均价为 81.3 美元，同比-8%。疫情管控措施放松初期，基础耐用品的性价比消费将进一步复苏，有利于可选消费品如小家电、按摩小器具销售的修复。出行链出行链复苏复苏信号明显信号明显。根据交通运输部春运前预测，2023 年春运期间（2023.1.7 至2023.2.15）客流总量约为 20.95 亿人次，比去年同期增长 99.5%，恢复到 2019 年同期的70.3%。根据携程发布的2023 年春节旅游市场预测报告，截至 2023 年 1 月 5 日携程春节期间旅游产

24、品预订量同比上涨 45%，人均旅游花费同比提升 53%，同时春节假期长线旅游订单占比已达七成，长线游订单同比增长 72%。出行链的复苏信号明显，有利于如倍轻松等在交通枢纽广泛拓店的家电企业提振业绩。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-07北京上海广州深圳0%20%40%60%80%100%120%140

25、%2022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-07北京上海广州深圳 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 政策加码政策加码下地产复苏可期，空调、厨电龙头估值有望修复下地产复苏可期，空调、厨电龙头估值有望修复 地产政策暖风不断，地产竣工地产政策暖风不断，地产竣工/销售数据改善可期。销售数据改善可期。2022 年底

26、以来，地产政策力度持续加大，供给侧第二支箭（股权融资）、第三支箭（债券融资）持续扩容。高层领导再次定调房地产为支柱产业，政策逐渐发力需求侧。2023 年 1 月 5 日，人民银行、银保监会发布通知，允许满足新房价格连续 3 月下降的城市探索降低首套房贷利率，政策灵活度进一步提高。“保交楼、稳民生”的基调下，政策暖风不断，地产竣工/销售数据改善可期。图 3：地产政策发力点逐渐从供给侧转为需求侧 资料来源：央行，银保监会，证监会，新华社。中信证券研究部绘制 我们我们预计预计房地产及相关产业链房地产及相关产业链将将在在 2023 年二季度复苏。年二季度复苏。在需求侧，疫情和交付两大压制因素将在 20

27、23 年初逐步得到化解，而按揭贷款利率、限购限贷措施等又有进一步优化空间。根据中信证券研究部地产组预计，2023 年全国商品房销售额同比增长 4.7%，其中 2023Q4 单季同比增长有望超 15%，前低后高态势明显；并预计 2023 年房地产开发投资降幅有望收窄至-5%左右，并且逐季修复，2024 年可能重归增长通道。空调与厨电与地产销售相关性较强，地产回暖有望带动需求释放。空调与厨电与地产销售相关性较强，地产回暖有望带动需求释放。空调、厨电与地产销售增速趋势基本一致，其中空调销售一般滞后地产销售 0.5-1 年左右；油烟机销售一般滞后地产销售 0.5-1.5 年左右（现房 6 个月，期房

28、18 个月）。此外，受精装房占比提高影响，零售端数据与地产销售相关性有所钝化，传导周期有所延后（类似期房，约 18 个月）。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：地产销售与空调出货端（产业在线）、油烟机零售端样本（中怡康）销售关系 资料来源：Wind，中怡康，产业在线，国家统计局，中信证券研究部 地产地产改善改善对龙头企业估值能够起到正向推动作用对龙头企业估值能够起到正向推动作用。复盘历史，地产端积极信号能够有效提振龙头企业估值。估值修复分为两个节点，第一节点为地产政策端的即时性修复，第二节点为地产销售端传导至

29、业绩端的基本面回暖（6-12 个月），建议关注地产复苏下，空调/厨电龙头的估值修复机会。图 5：地产销售与空调龙头估值关系 资料来源：Wind，产业在线，国家统计局，中信证券研究部 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 外销：外销：需求短期承压，静待拐点需求短期承压，静待拐点 2022 年家电出口拐点仍未出现，货运成本向好。年家电出口拐点仍未出现，货运成本向好。2022Q4 我国家电整体出口额及出口量同比降幅扩大至 20%以上，其中出口量在 2021 年低基数下仍然疲软，已经连续 6 个季度同比增速为负值。汇率方面，2

30、022 年美元兑人民币汇率从 Q2 开始持续走高，于 11 月达到最高值，月度平均汇率接近 7.2。供应链方面，2022 年集装箱价格从 Q3 开始步入下行通道，12 月已基本恢复到历史中枢水平，货运成本的压制持续缓解。图 6：21Q1-22Q4 家电整体出口额/量同比增速 图 7：2013-2022 年美元兑人民币月度平均汇率 图 8：2020-2022 年中国出口集装箱运价指数（CCFI）资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 资料来源：交通运输部，中信证券研究部 空调空调/电风扇外销韧性较强，冰箱表现相对疲软电风扇外销韧性较强，冰箱表现相对疲软。综合过

31、去 24 个月各品类出口额同比增速和出口均价累计涨幅来看，空调和电风扇的韧性较强。根据海关总署，2022 年我国空调/冰箱/洗衣机/微波炉/电风扇出口额分别同比-4.7%/-22.9%/-7.7%/-10.5%/+4.8%，均价方面，24 个月累计涨幅分别为+12%/+8%/-4%/+1%/+23%。图 9：21M1-22M12 家电部分品类出口额同比增速 图 10：21M1-22M12 家电部分品类出口均价累计涨幅 资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0

32、%出口额同比出口量同比5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.-----042022-0302,0004,0006,0008,0----052022-09CCFI:综合指数CCFI:美东航线-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%空调冰箱洗衣机微波炉电风扇-10%0%10%20%30%40%50%空调冰箱洗衣机微波炉电风扇

33、 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2022 年美国新房销售较年美国新房销售较疲软，疲软，家电需求滞后家电需求滞后。以史为鉴，美国市场地产增速一般先于家电 1-2 个季度见顶/见底。根据美国商务部普查局，美国新建住房销售同比增速在2021Q2-2022Q3 连续 6 个季度为负值，尚未有显著提振。图 11：美国新房销售与家电卖场销售关系 资料来源：Wind，美国商务部普查局，中信证券研究部 2022 年美国零售商库存持续走高，年美国零售商库存持续走高，但但家电家电库存去化库存去化拐点已初显拐点已初显。2020 年

34、，受新冠疫情影响，全球供应链紧张、日常经济活动受限，4-6 月美国批发商耐用品库存销售比急速上升后回落至历史中枢水平。2022 年，美国通胀高企压制可选消费，同时美联储于 3 月决定上调联邦基金利率，2022 年全年合计加息 7 次共 425bp，美国消费者消费信心大幅降低，多因素叠加下耐用品库存销售比逐月攀升。根据上轮 2008-2009 年耐用消费品库存去化的历史经验，美国库存销售比下行周期一般持续 1.5 年左右。但从家电库存量角度看，目前拐点已初现，叠加同比增速逐月收窄，2023 年外销景气度或有边际改善。图 12：2018-2022 年美国季调零售商库存（十亿美元）图 13：2018

35、-2022 年美国家电存货量情况 资料来源：美国商务部普查局，中信证券研究部 资料来源：美国商务部普查局，中信证券研究部 5506006507007508-------052022-09-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.-----04202

36、0-----072022-10美国家电库存量（十亿美元）同比增速（右轴）电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：2018-2022 年美国家电库存及订单同比增速情况 图 15：2000-2022 年美国批发商耐用消费品库存销售比 资料来源：Wind，美国商务部普查局，中信证券研究部 资料来源：Wind，美国商务部普查局，中信证券研究部 能源革命，家电转型布新局能源革命，家电转型布新局 分布式光伏高景气，传统

37、家电优势外延分布式光伏高景气，传统家电优势外延 政策助推分布式光伏装机高增。政策助推分布式光伏装机高增。随着整县推进和 2025 年新建公共建筑与厂房屋顶光伏覆盖率目标的提出，大批央国企入场，民企负责代开发加速轻资产转型，央企资金优势与民企开发经验和渠道实现互补，分布式光伏市场迎来快速放量增长。根据国家能源局数据，2016-2021 年分布式光伏装机量从 4.2GW 增至 29.3GW，CAGR 达 47.5%，分布式新增装机占比持续扩大，2022 年上半年较 2019 年提升 25pcts 至 66%。其中户用分布式光伏市场需求持续增长，装机量从 2019 年的 4.2GW 增至 2021

38、年的 21.6GW，占分布式光伏比例从 34%提升至 74%。前期，为促进光伏发电项目的经济性提升，国家对光伏发电项目给予电价补贴，行业迎来补贴红利期。随着技术进步和生产规模化，光伏设备发电成本下降，国家开始实施补贴退坡，倒逼行业良性发展。2021 年工商业分布式已实现平价上网，户用仍给予 0.03 元/kWh 补贴，2022 年起新建户用分布式项目不再给予补贴，光伏全面平价上网时代到来。表 1：分布式光伏重要政策梳理 日期日期 发文单位发文单位 文件名称文件名称 政策内容政策内容 2021.9 国家能源局 关于公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知 共 31 个省市区的 676

39、个县进行了报送，并全部列入“整县推进”开发试点名单 2022.4 国家发改委 关于 2022 年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函 2022 年对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行，未提及户用 2022.7 国家住建部 城乡建设领域碳达峰实施方案 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%资料来源：国家能源局，国家发改委，住建部，中信证券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%---092020-0

40、----09家电未完成订单同比家电新订单同比家电库存同比1.401.501.601.701.801.902.002.102.20 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：我国光伏新增装机情况（GW）图 17：分布式光伏补贴标准（元/kWh）资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。根据 CIP

41、A 数据，我国地面光伏系统初始投资成本为 4.15 元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为 3.74 元/W，分布式成本优势突出。户用分布式因就近消纳规模较小，通常接入 35kV 及以下电压等级，而集中式电站接入电压等级较高，通常为 110kV 及以上，电气设备造价较高。此外，与集中式电站相比，分布式项目无需租赁土地，仅部分项目需支付屋顶租金，且集中式项目通常还需建设配套综合楼，导致集中式电站综合投资成本更高。我们通过拆分分布式和集中式光伏成本结构可发现，分布式投资结构中组件占比更高，预计未来随着硅料价格回归正常水平，组件价格进一步下降，分布式投资成本有望获得更大优势。图 18：我国地面光伏系

42、统初始全投资（元/W）图 19：我国工商业分布式光伏系统初始全投资（元/W）资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部；注：各分部成本为总成本*各分部占比得到 资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部；注：各分部成本为总成本*各分部占比得到 分布式光伏分布式光伏 IRR 可观，经济效益促进装机需求高企。可观，经济效益促进装机需求高企。我们基于以下假设测算户用分布式：1.光伏系统假设：首年光衰 2%，第二年开始光衰 0.5%，平均利用小时数 1200h，上网电价 0.395 元/kWh（以山东省燃煤发电基准价为例）；2.财务假设：贷款利率 4.3%，贷款比例 70%，贷款年限 15 年。可

43、得户用分布式、工商业分布式和集中地面电站 IRR 分别为 10.7%/8.6%/6.9%，若考虑户用分布式补贴及工商业分布式自发自用模式，分布式较集中式优势将进一步拉大。0%10%20%30%40%50%60%70%00集中式工商业分布式户用分布式分布式占比0.120.0500.420.37 0.320.180.080.03 0 00.10.20.30.40.5工商业分布式补贴户用分布式补贴3.994.153.930.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202020212022E管理费用电网接入成本一次性土地成本电缆价格一二次设备建安费用固定式支架集中

44、式逆变器组件价格3.383.743.530.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022E管理费用一二次设备屋顶租赁、加固接入电缆建安费用支架逆变器组件 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：分布式电站较集中式电站 IRR 较高 资料来源：国家能源局，国家发改委，索比光伏网，CIPA，中信证券研究部测算；注：以山东上网电价测算，工商业分布式假设全额上网，实际运行中由于有自发自用存在，IRR 会更高 2025 年分布式光伏新增装机有望达到年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对

45、应，对应 2021-2025 年年 CAGR 近近 25%。我们将分布式光伏装机拆分成户用与工商业用进行测算，最后进行加总可得，2025 年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对应 2021-2025 年 CAGR 近 25%。关键假设如下：户用分布式：户用分布式：1.我国农村人口 2020 年与 2021 年同比增速分别为-3%/-2.2%，假设农村户均人口不变，户数与农村人口增速相同，2022-2025 年同比均为-2.5%；2.2020 年与2021年户均装机分别为每户21.3/24.2KW，假设2022-2025年户均装机逐年提升1KW；3.2020年与2021年渗透率可得1.34%

46、/2.14%，假设2022-2025年渗透率分别提升0.8/0.9/1/1.1pct。综上可得户用分布式光伏装机量（GW）对应 2021-2025 年 CAGR 达 24%。表 2：户用分布式装机预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 乡村人口（万人）49835 48589 47374 46190 45035 乡村人口 YoY（%）-2%-3%-3%-3%-3%乡村户数（亿户）1.83 1.78 1.74 1.70 1.65 新增装机套数（万套）89 143 156 170 182 新增户均装机（KW/户）24.2 25.0 26.0 27.0 28.0 渗透率（%）1

47、.34%2.14%3.04%4.04%5.14%累计装机套数（万套）245 388 544 714 895 新增装机（GW）21.6 35.7 40.7 45.8 50.9 资料来源：国家统计局，CIPA，中信证券研究部预测 工商业分布式：工商业分布式：1.根据住建部城乡建设统计年鉴，我国 2020 年工商业及公共建筑用地面积为 344 亿平方米，假设 2021-2025 年复合增长率与 2017-2020 年相同，为 0.67%；2.假设工商业建筑密度 45%；3.假设新增实际可安装光伏面积占屋顶面积 50%，存量实际可安装光伏面积占屋顶面积 40%；3.根据住建部 城乡建设领域碳达峰实施方

48、案，2025年新建工商业建筑屋顶覆盖率力争达到50%，据此我们假设2021-2025年每年增加10%；4.通过倒推可得存量建筑光伏装机面积渗透率达 6.0%，假设 2025 年上升至 10%，每年渗透率增长 1%。综上可预测工商业分布式光伏装机量对应 2021-2025 年 CAGR 达 26%。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 3：“十四五”期间工商业分布式装机有望达 73GW 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工商业用地（亿平方米）347 349 351 354 356 工商业屋顶

49、面积（亿平方米）156 157 158 159 160 增量 新增建筑屋顶面积（万平方米）10336 10405 10475 10545 10615 新增建筑可装光伏面积（万平方米）5168 5203 5237 5272 5307 屋顶光伏覆盖率（%）10%20%30%40%50%新增建筑新增光伏面积（万平方米）517 1041 1571 2109 2654 存量 存量可安装光伏面积（万平方米）624145 628307 632497 636714 640960 渗透率（%）6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%存量建筑新增光伏面积（万平方米）3883 6073 6325 6367 641

50、0 总光伏新增面积（万平方米）4400 7114 7896 8476 9063 装机功率（W/平方米）175 185 195 205 215 新增工商业光伏装机（GW）7.7 13.2 15.4 17.4 19.5 累计工商业光伏装机（GW）65.9 79.1 94.5 111.8 131.3 资料来源：住建部，CIPA，国家能源局，白皮书：“隆基 182 组件”与“超大电流组件”的发电性能实证对比研究（隆基绿能），中信证券研究部预测 家电企业优势外拓，切入分布式光伏安装。家电企业优势外拓，切入分布式光伏安装。随着家电行业需求逐渐饱和，为寻求新的业绩增长点，家电企业近年来纷纷进军分布式光伏行业

51、。从环节来看，因光伏产业链上中游产线固定投资大，投产周期长，且光伏行业发展瞬息万变，故系统集成安装商轻资产运转模式更加匹配家电企业切入点。开发安装商核心竞争要素为渠道资源获取能力、融资能力、安装能力和运营维护能力，这些恰好是家电企业在多年主业经营过程中积累的核心优势。图 21：家电企业布局分布式光伏优势 资料来源：TCL 电子公司公告，创维集团公司公告，中信证券研究部 优势一：渠道优势和品牌背书优势一：渠道优势和品牌背书 兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起 电器智造电器智造行业行业 2

52、023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 量的重要基础。量的重要基础。相较于集中式光伏，分布式光伏直接面向低线城市与乡村等下沉市场。同时户用分布式光伏涉及推广、安装、并网以及后期的运维，因而需要大量的网点布局。而传统家电企业历经多年发展，拥有庞大分销渠道。借助已有家电渠道，可实现经销/代理商、市场渠道、物流仓储、售后服务的共享和复用，拥有独特优势。且家电企业相较于传统光伏企业，在 C 端的用户群体中沉淀时间更长，更为用户所熟知，也为家电企业跨界光伏提供信任背书。TCL 电子：电子：分布式光伏业务于 2022 年第二季度开始正式运营，2022 年上半

53、年光伏业务已实现收入 1.72 亿港元。公司拥有全球知名的品牌优势，2022 年入选 BrandZ 最具价值中国品牌百强；下沉渠道网络广泛，全国超 47000 家门店。凭借完善的售后体系和响应及时的配套团队，公司在 toC 与 toB 应用场景齐发力，2022Q2 单季度签约农户超 1600户。从调研反馈来看，公司月度装机订单量及收入呈高速增长，向上势头强劲。创维光伏：创维光伏：已在全国搭建起 500 家一级代理商，形成全方位渠道网络，形成 3 级物流网络，可解决乡镇最后一公里配送，实现精准流转配送，现已累计建成并网运营户用光伏电站超 10 万座，2022H1 新增并网发电家庭超 5 万户。公

54、司对代理商有严格的质量把控：需配备小型中转仓储，拥有可触及村镇的渠道，储备订单大于 20 户，可实现快速并网。公司光伏业务快速放量，2022H1 相关业务实现收入 42 亿元，同比增长+407%，对应业务净利率达到 7%，较为可观。图 22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏 资料来源：TCL 电子官网，创维光伏官方微信公众号，中信证券研究部 优势二：多元布局赋能优势二：多元布局赋能，产业链优势协同，产业链优势协同 传统家电龙头多为集团性质企业传统家电龙头多为集团性质企业或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能。家电企业在分布式光伏产业链环

55、节中通常充当设备集成安装商的角色，通过集团在光伏上游产业链延伸，家电企业能够建立起供应链优势，实现垂直一体化。另外集团内部多拥有自己的金融公司，能够帮助家电企业在分布式光伏推进过程中为业主提供低息贷款和一系列灵活差异化的金融服务，实现一站式解决方案。TCL 电子：电子：与 TCL 中环同属 TCL 系，凭借中环光伏制造在全球的领先地位，TCL 电 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 子能够享受到产业链上下游一体化的布局优势。随着薄片化 N 型硅片市场需求提升和大尺寸趋势，中环硅片市场份额有望进一步扩大，且中环 20

56、22 年斥资 206 亿元进军硅料，配合 TCL 电子在 EPC 和运维方面的布局，能够拉通光伏垂直一体化链条。此外，TCL 中环具备丰富的电站运营经验，能够进一步提升 TCL 电子相关领域竞争力。同时分布式光伏项目投资具有一定资金门槛，TCL 电子联合 TCL 金融能够为业主提供贷款担保、低息贷款和一系列灵活差异化金融服务。创维光伏：创维光伏：携手华夏金融租赁平台，在保证电站性能高效、高质的同时，解决了户用光伏电站的前期投入高、回报比例小，电站归属问题的痛难点。以山东省用户安装容量20KW 为示例，我们预计 2025 年为用户带来的发电收益可达 11 万元以上。创维光伏为万千用户带去“0 元

57、投入，15 年质保，25 年收益可观，电站自有支配”的四重福利保障，以“金融+科技”为模式的产品服务化，助推户用光伏产业绿色能源革命与发展的新格局。图 23：家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏 资料来源：TCL 电子官网，创维光伏官网，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 优势三：光伏优势三：光伏+家电优势互补，协同销售家电优势互补，协同销售 家电是家庭耗能的主要场景，户用分布式光伏作为供电侧，可视为家电产业的延伸。光伏+家电的模式可充分发挥产品协同效应。创维光伏：创维光伏：将光伏业务与家电业务相结合，在用户享受经营性租赁产品和优质的运维服务的同时，还可于安装电站的首年 0 元立享创维

58、彩电、冰箱、洗衣机、厨电、生活电器等价值千元以上的智能家电，所有赠送家电均享受创维统一的质量保障与售后服务，给予光伏+家电协同联动。优势四：承接自有工业园区建设订单优势四：承接自有工业园区建设订单，快速积累经验，快速积累经验 家电家电企业（或子公司）企业（或子公司）能够以能够以集团集团工业园为工业园为基础基础积累积累 2B 项目经验项目经验。对于家电集团而言，其自有工业园众多，配套分布式光伏需求较大，前期以集团内部工业园为基础，帮助企业快速积累 2B 项目经验，未来有望逐步向央企等客户拓展。合康新能：合康新能：美的集团 2021 年 10 月首次发布绿色战略，规划到 2030 年绿电占比达到3

59、0%。合康新能承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的 EPC 总包服务。举例来看，2022 年 8 月 4日合康新能承建的美的库卡机器人 2.54MW 屋顶分布式光伏发电一期项目正式并网发电，公司预计项目总装机量 18.7MW，总体计划于 2023 年 6 月全容量并网，建成后每年可为工厂提供绿电 2000 万度，节省电费支出 300 余万元，年减少二氧化碳排放 19940 吨，每年节约标煤 6360 吨。根据公

60、司关联交易披露，合康预计 2022 年承接的集团内部智能微网（包括工商业集装箱储能）订单约 2-3 亿元，未来背靠集团内部需求订单稳定，且有望凭借美的 to B 渠道拓展央企客户。表 4：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地 项目名称项目名称 光伏装机容量光伏装机容量 年均发电量年均发电量 美的工业城 C 区光储项目 300KW 28.1 万度 合康北京园区光储项目 440KW 45.8 万度 芜湖厨卫工厂光伏项目 6.5MW 621 万度 芜湖美芝工厂光伏项目 5.5MW 526 万度 微清马龙工厂光储电站 5.97MW 558 万度 美的荆州冰箱新建工厂光伏项目 6MW 531 万度

61、 威灵空电工厂光储电站 6MW 561 万度 美的邯郸厨热新建工厂光伏项目 5MW 530 万度 库卡工厂（一期）光伏项目 5.65MW 529 万度 菱王电梯光伏项目 1.6MW 150 万度 资料来源：合康新能微信公众号、官网，中信证券研究部 康佳集团：康佳集团：2022 年 6 月与禾迈股份签订合作框架协议联合组建合资公司，康佳将发挥其渠道优势和品牌影响力，助推合资公司顺利获得光伏项目，禾迈股份则发挥其在微型逆变器产品、开发设计优势和运维能力，促使光伏项目尽快落地并获取收益。康佳将协调安排其范围内的园区资源，推动光伏项目的落地。在同等条件下，园区的光伏项目优先由合资公司承担实施建设 TC

62、L 电子：电子：充分利用集团自有工业园及工厂资源，帮助自身工商业分布式收入快速起量，同时积累相关经验，目前公司工商业分布式储备项目超 50 个（350MW）。储能蓝海高景气，电器企业优势外溢储能蓝海高景气，电器企业优势外溢 电化学储能前景广阔电化学储能前景广阔，电器企业优势外拓切入产业链，电器企业优势外拓切入产业链 储能覆盖电力系统全链条，应用场景丰富。储能覆盖电力系统全链条，应用场景丰富。目前，储能根据应用场景可分成发电端、电网端以及用户端三大类：1）发电端重在平抑出力波动，消纳弃风弃光。具体应用场景包括电力调峰、辅助动态运行、辅助服务的系统调频、备用容量，集中式可再生能源并网的减少弃风弃光

63、等；2）电网端提供电力辅助服务，强化电网稳定性。具体应用场景包括缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级、系统调峰调频、无功支持等；3）用户端通常与分布式光伏配套，自发自用或者通过峰谷价差套利。具体应用包括电力自发自用、峰谷差价套利、容量费用管理和提升供电可靠性。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24：储能行业应用场景及商业模式 资料来源：派能科技招股说明书，北极星储能网，中信证券研究部 快速响应优势叠加成本下行，新增装机中电化学储能崛起。快速响应优势叠加成本下行，新增装机中电化学储能崛起。电化学储能响应迅速，更

64、适配于灵活的能量调配应用场景，与新能源配储发展的趋势相匹配。此外，受益于新能源汽车行业的高速发展，锂离子电池生产工艺不断完善，目前已实现规模化生产，且单位生产成本逐步下降，经济性逐步体现。根据 CNESA，近年来电化学储能成为新增装机的主流，2017-2021 年间全球电化学新增装机量达 22.7GW，占同期储能新增装机总量的 55.9%；国内方面由于电化学技术迭代略微滞后，同期电化学新增装机量 5.5GW，占新增装机总量的 25.1%。我们预计未来随着电化学技术的不断完善，凭借启动迅速、反应灵活、不受地理环境限制等优点，电化学储能有望成为装机主流，发展前景广阔。图 25：2017-2021

65、年全球新增储能装机（单位：GW）图 26：2017-2021 年中国新增储能装机（单位：GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 资料来源：CNESA，中信证券研究部 电池及变流器（电池及变流器（PCS）是电化学储能系统的核心。）是电化学储能系统的核心。电化学储能系统主要由储能电池、电池管理系统 BMS、储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS 和储能温控系统组成，其中电池为核心器件，价值量占比超过 50%，且壁垒较高；BMS 为电池配套提供监测、保护等控制功能，价值量占比约 9%；PCS 变流器用于充放电过程中的交直流转化，决定着输出02468020172018201

66、920202021抽水蓄能电化学储能其他储能024688201920202021抽水蓄能电化学储能其他储能 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 电能质量和特征，价值量占约 11%；EMS 则负责数据采集分析、能源系统管理、故障监测、能源调度等，价值量占比约 5%。图 27：锂离子电池储能行业产业链 资料来源：北极星储能网，中信证券研究部 优势外拓，电器企业优势外拓，电器企业/集团切入大储集成、户储及储能温控。集团切入大储集成、户储及储能温控。从环节来看，因电芯环节固定投资大，投产周期长，且储能

67、行业技术发展瞬息万变，故家电企业主要选择通过除电芯外的其他环节进行切入，近年来大储、户储、储能热管理是转型热点方向：1）大型储能方面，集成制造能力和电芯保供稳定性是核心竞争要素，我国家电企业因强大的制造和供应链管理能力早已成为“中国智造”的名片，切入大型储能是家电企业在制造能力及全球供应链管理能力的优势外拓。2）与大型储能主要以项目招投标形式不同，户储产品更多面对 C 端消费者，与传统家电具备相似属性，家电企业在多年主业经营过程中积累下来的品牌和渠道优势有望赋能户储业务快速拓张。3）储能温控方面，其本质是热管理在新能源领域的应用。凭借多年深耕家用、商用及专用特种空调的经验，电器企业/集团在热管

68、理/环境温度调控领域技术底蕴深厚，基于此进军储能温控，有望享受能源革命红利。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：电器集团/企业顺势切入大储、户储、储能热管理领域 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 大储关注科陆电子大储关注科陆电子，户储关注合康新能、德业股份，户储关注合康新能、德业股份 家电集团跨界潜力大家电集团跨界潜力大。储能系统上游原材料价格近年来因供需错配价格波动幅度较大，且电芯环节紧缺情况仍将长期存在，这对企业成本控制和集成效率提出较高要求。家电集团在传统主业积累起来的供应链管理经验使其具备先发

69、优势，同时可将其在电力电子优秀制造能力进行横向拓展，把研发能力和快速响应市场的优势带到储能产品当中。户用储能产品具备一定家电属性，主要面向 C 端消费者，全面的售后服务网点和兼具广度深度等经销商渠道等竞争因素是家电集团早期积累下来的优势，能够帮助其户储产品更准确有效地触达客户。科陆电子：科陆电子：储能全产业链覆盖，技术底蕴不俗储能全产业链覆盖，技术底蕴不俗&产能释放可期产能释放可期。我们认为 2022 年下半年国内大型储能招投标的集中落地叠加美国税收抵免政策延期，全球大型储能将迎来高确定性的快速增长。科陆电子非核心业务剥离进程已进入尾声，目前聚焦智能电网及储能两大业务板块，其中储能业务板块公司

70、技术积累深厚，在手订单充沛，产能扩张逐步落地。表 5：科陆电子已有产能与扩产计划 时间时间 项目名称项目名称 规划产能规划产能 计划计划 2022 年 年产 5GWh 储能电池项目 年产 5GWh 储能系统 2022年7月19日签署了 合作框架协议 2017 年 宜春储能生产基地一期 年产 3GWh 储能系统 2017 年启动建设，现已正式投产 资料来源：科陆电子公告，中信证券研究部 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：科陆电子储能业务产品矩阵，覆盖储能行业全产业链 资料来源：科陆电子官网，中信证券研究部

71、 合康新能：美的渠道赋能，探索海外户储市场。合康新能：美的渠道赋能，探索海外户储市场。公司储能业务分为户用储能和工商业储能，其中工商业储能产品主要面向美的集团内部，搭配分布式光伏电站建设形成解决方案，而户用储能产品主要面向海外。美的集团具备较强的品牌力、丰富的海外运营经验以及广而深的渠道网点资源，截至 2021 年，美的海外自主品牌零售网点超过 4.3 万家。借助集团渠道公司目前已经斩获部分欧洲市场（意大利、英国、德国、奥地利、波兰、德国、比利时等）订单，且处于陆续交付阶段，未来公司有望自建渠道与美的渠道形成协同，充分享受海外户储行业高速发展带来的红利。德业股份：低压逆变器新秀，光伏德业股份：

72、低压逆变器新秀，光伏+储能打造新增长极。储能打造新增长极。德业股份现已形成空调热交换器、逆变器、除湿机三大业务布局，其中逆变器产品包括储能逆变器、组串式并网逆变器和微型并网逆变器，主打低电压、高安全性、灵活配置的差异化竞争优势。公司结合海外市场不同地区的法律法规及政策要求调整产品性能特点，在近几年迅速打开海外逆变器市场，从最初的印度和美国市场辐射至如今 110 多个国家和地区。图 30：德业股份逆变器产品情况 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 资料来源：德业股份公司公告，中信证券研究部 需求爆发推动量价齐升，逆变

73、器业务快速发展需求爆发推动量价齐升，逆变器业务快速发展。充分受益于全球户用光储需求提升，德业股份逆变器销量从 2017 年的 0.74 万台快速增长至 2021 年的 38.83 万台，其中 2021年组串式/储能/微型逆变器销量分别为 21.5 万/7.03 万/10.29 万台。随着储能逆变器产品销量占比增长，公司逆变器平均单价也从 2017 年的 1198 元/台增长至 2021 年的 3084 元/台。量价齐升促使公司 2017-2021 年逆变器销售收入 CAGR 达 166.7%，逆变器收入占比从 2017 年的 1%提升至 2022H1 的 48%，现已成为公司强有力的业绩第二增

74、长极。图 31：德业股份逆变器业务营收（百万元）及占比情况 图 32：德业股份逆变器销量及平均单价情况 资料来源：德业股份公司公告，中信证券研究部 资料来源：德业股份公司公告，中信证券研究部；注：2020 年逆变器销量为 2020H1 逆变器销量*2 数据，2020 年平均单价为 2020H1 平均单价数据 能力圈重合，扬帆汽车热管理能力圈重合，扬帆汽车热管理 整车热管理系统重要性在新能源汽车时代持续突显整车热管理系统重要性在新能源汽车时代持续突显 燃油车和新能源车驱动原理的不同从根本上决定了整车热管理系统的升级变革。燃油燃油车和新能源车驱动原理的不同从根本上决定了整车热管理系统的升级变革。燃

75、油车的动力核心是内燃机，车的动力核心是内燃机，通过燃油发动机产生动力以驱动汽车行进，汽油燃烧会产生热量，因此燃油车在对座舱空间进行制热时有天然的优势，直接利用发动机产生的余热即可，同样燃油车对动力系统的温度调节的主要目标是降温以避免发动机过热。新能源汽车主要以电池电机为主，热管理能力决定了产品性能及寿命。新能源汽车主要以电池电机为主，热管理能力决定了产品性能及寿命。电车无需发动机导致座舱空间制热时无法像传统燃油车一样直接使用内燃机产生的余热，因此产生了通过添加 PTC 或热泵制热的刚性需求。此外，由于锂电池存在低温条件下电容量降低而性能弱化的属性，这也导致了对新能源汽车动力系统的热管理不仅以降

76、温为目的，控温则更加重要。相比于传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车的整车热管理系统针对座相比于传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车的整车热管理系统针对座舱制热、动力系统冷却和采暖等进行了升级更新，肩负着保障电池稳定运行的重要使命，舱制热、动力系统冷却和采暖等进行了升级更新，肩负着保障电池稳定运行的重要使命，因此整车热管理系统更为重要，设计结构更加复杂，价值量更高。因此整车热管理系统更为重要，设计结构更加复杂，价值量更高。0%10%20%30%40%50%60%02004006008000逆变器销售收入（百万元）收入占比050002500

77、300035000554045200202021 2022H1逆变器销量（万台）平均单价（元/台）电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 33：燃油车与新能源车热管理系统的不同 资料来源：2022-2028 年汽车热管理系统行业深度调研及投资发展前景预测报告（普华有策），中信证券研究部 表 6：燃油车与新能源汽车热管理系统对比 燃油车燃油车 新能源汽车新能源汽车 整车热管理整车热管理 空调热管理系统空调热管理系统 制冷 压缩机、冷凝器、蒸发器、空调装置、管路 制热 暖风芯

78、体、管路 PTC 或热泵 动力系统热管理动力系统热管理 制冷 发动机、变速箱、进排气冷却 电池、电机、电控冷却 制热 电池制热：PTC 水加热、电器余热加热、电池自加热 资料来源：2022-2028 年汽车热管理行业深度调研及投资发展前景预测报告（普华有策），中信证券研究部 汽车热管理与家电零部件企业能力圈高度匹配汽车热管理与家电零部件企业能力圈高度匹配 空调和热管理在阀件应用以及工作原理相似度极高。燃油车历经百年发展现在技术已经较为成熟，相关零部件企业更加注重稳定与规模降本；反观空调能效标准不断革新，倒逼家电零部件企业时刻创新以应对能效新国标。此外，国内家电零部件供应商转型汽车热管理具备天然

79、的成本、技术优势和生产经验，布局热管理顺时应势。盾安环境：盾安环境：深耕制冷配件三十余载，在空调能效标准快速迭代的当下，公司热管理阀件技术不断突破，实际上已经走在汽零企业前沿。公司的高性能大口径针阀相较传统电子膨胀阀在闭合速度、精度控制和产品寿命上显著提升，更加适应新能源汽车电池管理系统低耗能、高精度、轻量化和高稳定性的发展需要；市场上尚无性能和功能可与之对标的产品。公司以“二供”为契机切入汽零热管理赛道；当下已和多家主流车企建立合作。我们认为公司汽零业务高速增长确定性强。表 7：盾安环境目前合作伙伴 客户类型客户类型 下游客户下游客户 OEM 比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安、合众

80、、零跑 汽车空调厂 法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔 零部件企业 银轮、拓普 电池厂商 宁德、微宏动力、盟固利 商用车 宇通集团、中国中车、一汽解放 资料来源：盾安环境 2022Q1 业绩交流电话会，中信证券研究部 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34：盾安环境车用热管理系统产品矩阵及市场主要厂商 资料来源：盾安环境官网，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 原材料成本压力缓解原材料成本压力缓解，盈利能力盈利能力逐步改善逐步改善 原材料成本压力显著缓解，上下游剪刀差全年前高后低原材

81、料成本压力显著缓解，上下游剪刀差全年前高后低 PPI 增速进入下行底部周期，工业生产成本压力持续缓解。增速进入下行底部周期，工业生产成本压力持续缓解。以 PPI 同比增速测度的工业品价格周期平均 3-4年，本轮 PPI增速从 2021年 10 月开始持续下行，目前已逐步筑底。其中，加工工业生产资料 PPI 增速低于全部工业品，加工工业原材料成本压力显著缓解；但电气机械及器材制造业 PPI 增速仍较高，主要因为新能源板块整体景气度较高所致。我们预计 2023 年 PPI 增速将持续筑底，保持较低增速水平。图 35：PPI 及相关分项同比增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部-10-5051

82、0----------------10PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:累计同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比PPI:电气机械及器材制造业:当月同比 电器智造电器智

83、造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 CPI 与与 PPI 同比增速剪刀差回正同比增速剪刀差回正，家电行业上下游价格水平进入利好周期家电行业上下游价格水平进入利好周期。CPI 与PPI 同比增速的剪刀差具有明显的周期属性，整体周期 4 年左右，正剪刀差周期和负剪刀差周期各 2 年左右，且并不存在周期内反转的现象。目前 CPI/PPI 剪刀差已经回正，我们预计未来 2 年将持续处于正周期，与家电更相关 CPI 生活用品及服务与 PPI 生产资料增速剪刀差也同期回正，家电行业上游成本压力缓解的同时下游价格水平也走向利好。图 36：标准

84、 CPI/PPI 及剪刀差（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 37：家用电器相关 CPI/PPI 及剪刀差（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 我们我们预测预测 2023 年年 CPI 增速温和上行，增速温和上行，PPI 增速整体前低后高增速整体前低后高。根据 Wind 一致预测，CPI 同比增速 2023Q1 受春节影响而较高，2023Q2 略有下降，此后温和上行；PPI 同比增速 2023 年整体前低后高，同样因开年采购等季节性因素，2023 年上半年中 Q1 高于Q2，下半年开始回升。因此，我们预测 2023 年 Q1-Q4 的 CPI/PPI 剪刀差分别呈现下行/高企/回

85、落/回升的态势，2023 年均维持正剪刀差，利好家电企业整体盈利。图 38：预测 CPI/PPI 剪刀差（%）资料来源：Wind 一致预测，中信证券研究部 家电上市公司成本与原材料价格同频，盈利略滞后于剪刀差家电上市公司成本与原材料价格同频，盈利略滞后于剪刀差 原材料价格直接影响家电上市公司营业成本。原材料价格直接影响家电上市公司营业成本。原材料价格变化影响的是企业原材料存货的确认，由于不同企业财务会计中存货确认方法不同且生产节奏有所不同，营业成本并不完全与原材料价格同频共振。因此，可以比较 2007-2022 年家电上市公司财务数据中营-15-10-50510-10-50510152015-

86、-------012022-07标准CPI-PPI剪刀差（右轴）PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比-20-15-10-5051015-10-5051015--------07相关CPI-PPI剪刀差（

87、右轴）PPI:生产资料:当月同比CPI:生活用品及服务:当月同比0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0预测CPI-PPI剪刀差（右轴）万得一致预测:PPI:当月同比万得一致预测:CPI:当月同比 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 业成本与各原材料价格的关系，我们发现：家电上市公司营业成本与当季各原材料价格相家电上市公司营业成本与当季各原材料价格相关系数最高，甚至略领先于原材料价格的变化关系数最高，甚至略领先于原材料价格的变化，表明相较于中游制造企业，

88、家电类厂商采购和生产节奏更快，营业成本可以得到快速确认。对比各主要原材料价格与家电上市公司营业成本的相关系数，当季铜价与成本相关系当季铜价与成本相关系数最高，其次是塑料、铝和钢数最高，其次是塑料、铝和钢，而当季家电上市公司营业成本与当季 PPI 增速相关系数并不高，领先 1 个季度的家电上市公司营业成本与 PPI 增速的相关系数最高，进一步说明了家电厂商的生产节奏快于整体制造业。表 8：家电上市公司营业成本同比增速与相关原材料指标相关系数 PPI:加工工业生加工工业生产资料季均同比产资料季均同比 中国塑料价格中国塑料价格指数季均同比指数季均同比 LME 铜铜现货结现货结算价季均同比算价季均同比

89、 LME 铝现货结铝现货结算价季均同比算价季均同比 钢材综合价格钢材综合价格指数指数季均同比季均同比 成本领先 2 季 0.54 0.35 0.41 0.51 0.48 成本领先 1 季 0.61 0.63 0.66 0.67 0.58 当季 0.41 0.69 0.74 0.60 0.52 成本滞后 1 季 0.11 0.52 0.55 0.36 0.34 成本滞后 2 季-0.18 0.22 0.29 0.09 0.09 成本滞后 3 季-0.37-0.07 0.03-0.13-0.12 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：使用中信家电一级行业全部公司，时间区间为 2007Q4-202

90、2Q3 CPI/PPI 剪刀差领先家电公司盈利剪刀差领先家电公司盈利 1 个季度，与毛利率和净利率相关性更高。个季度，与毛利率和净利率相关性更高。家电上市公司盈利指标除与成本项相关之外，与收入同样高度相关，所以使用 CPI/PPI 剪刀差对比其与家电上市公司主要盈利指标的相关系数。从历史数据看，CPI/PPI 剪刀差基本领先家电上市公司各项盈利指标 1 个季度，与毛利率、净利率相关性更高，与单季度 ROE 和营业利润相关度次之，当季毛利率与 CPI/PPI 剪刀差的相关度高于当季净利率与 CPI/PPI剪刀差的相关度。表 9：CPI/PPI 季度同比增速剪刀差与家电上市公司主要盈利指标相关系数

91、 单季度单季度 ROE 同比同比增幅增幅 单季度净利润同比单季度净利润同比增幅增幅 单季度毛利率同比单季度毛利率同比增幅增幅 单季度营业利润同单季度营业利润同比增长率比增长率 剪刀差滞后 2 季-0.36-0.17 0.27-0.34 剪刀差滞后 1 季-0.24-0.04 0.34-0.24 当季 0.03 0.21 0.41 0.03 剪刀差领先 1 季 0.23 0.35 0.34 0.25 剪刀差领先 2 季 0.22 0.28 0.16 0.18 剪刀差领先 3 季 0.16 0.14-0.06 0.09 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：使用中信家电一级行业全部公司，时间

92、区间为 2007Q4-2022Q3 各主要原材料价格周期分化，但整体呈现利好趋势各主要原材料价格周期分化，但整体呈现利好趋势 铜、钢、铝、塑料是最主要的家电原材料，其中钢和铜占比较高铜、钢、铝、塑料是最主要的家电原材料，其中钢和铜占比较高。原材料占家电制造成本的 80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的 60%。电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 39：主要家电原材料成本拆分 资料来源：奥维云网，老板电器公告，中信证券研究部 我们我们预测铝价预测铝价 2023 年全年有望逐步上行，铜

93、年全年有望逐步上行，铜、钢、钢价受影响因素较多或将震荡，塑料价受影响因素较多或将震荡，塑料和其他原材料和其他原材料价格有望保持低位价格有望保持低位。不同原材料受周期因素和供求关系影响价格水平和趋势并不一致，金属原材料可通过期货价格对未来价格变化趋势进行展望，塑料价格与 PPI 高相关。除铝外，近期各原材料价格未见显著上行趋势，同时其他成本有望回落，整体利好家电企业盈利。具体来看，1）铝价于 2022 年 Q4 已结束下跌趋势，逐步上行，且 0-3 个月和 3-15个月期货均处于升水状态，即现货价-期货价为负数，根据中信证券研究部金属组观点，地产后周期复苏提振下，2023 年全年铝价上行具有有效

94、支撑；2）铜、钢价格受影响因素较多，全年有望持续震荡。尽管铜价短期内反弹，但 3-15 个月期货仍处于贴水状态，目前市场对 2023 年铜价走势仍存在分歧，我们认为铜价此轮上升后全年将在库存水平博弈下持续震荡；3）钢价目前略有回升，尽管 2023 年地产整体有望处于复苏态势，但钢铁整体需求仍未见增长态势，中信证券研究部煤炭组预测 2023 年全年钢铁耗煤 YoY+2.0%，在海外需求收缩的背景下，我们认为 2023 年钢价不存在快速上行的动能；4）塑料价格与PPI 相关度较高，我们预计 2023 年全年处于较低水平。图 40：LME 铝现货、期货价格及现货升贴水（美元/吨）资料来源：Wind，

95、中信证券研究部 图 41：LME 铜现货、期货价格及现货升贴水（美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%空调冰箱洗衣机油烟机铜钢铝塑料其他-35002500300035004000现货期货:3个月期货:15个月升贴水(0-3，右轴)升贴水(3-15，右轴)-30040020004000600080001000012000现货期货:3个月期货:15个月升贴水(0-3，右轴)升贴水(3-15，右轴)电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资

96、策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 42：上期所不锈钢不同期期货价格（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 43：中国塑料城价格指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 外资涌入，估值外资涌入，估值吸引力吸引力较高较高 外资回流，点燃家电等核心蓝筹行情外资回流，点燃家电等核心蓝筹行情 海外资金涌入中国海外资金涌入中国，家电家电板块历史板块历史优先级较高优先级较高。东西方经济周期有所错位。我国处于疫后复苏阶段，2023 年 GDP 增速有望实现 5%以上增长，基本面恢复预期较为强劲；人民币快速升值，当前汇率恢复至 6.5；而美欧加息成效已现，投资、地产等

97、前瞻指标已显疲态，整体处于衰退前期。叠加美联储加息意愿或有所减弱，海外资金持续涌入中国。北向资金可以分为配置盘和交易盘，前者以养老金、主权基金等长线机构，后者多为量化对冲等短线基金。根据中信证券研究部策略组 中信证券北向资金拆解周跟踪（2022-01-30），2023 年年初以来，家电，家电板块历史板块历史优先级较高优先级较高净流入规模约 4/6 开；其中食品饮料、家电、金融行业为配置型和交易型资金的共同主线。家电个股的外资持仓仍有提升潜力。家电个股的外资持仓仍有提升潜力。据 Wind 统计，当前家电板块的外资持仓距 2018年初以来的高点，仍有落差。以格力/老板/九阳为例，其 2018 年以

98、来的外资持仓占比高点分别为 23.4%/17.2%/12.8%，截至 2023/1/16 为 12.6%/11.8%/5.7%，相当于高点的 4-7成水平，且持仓金额绝对值处于低位。表 10：2018 年初以来(2018/1/1-2023/1/16)，主要家电公司外资持仓占比高点、中位数和当前份额 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：1）数据主要来自于 wind 个股外资统计，口径与上/深交所略有不同，因此外资实际持仓份额或偏高 0-5pcts 左右。2）美的集团数据来自深交所官网，统计时间段为2019/1/28-2023/1/16。600020

99、00240--01期货结算价(连续):不锈钢期货结算价(5月交割连续):不锈钢期货结算价(9月交割连续):不锈钢6007008009000格力电器 美的集团 海尔智家 海信家电 老板电器 苏泊尔九阳股份 小熊电器 新宝股份 极米科技最高点23.4%28.2%10.9%7.2%17.2%10.1%12.8%4.8%4.8%4.2%中位数12.7%26.5%7.3%4.0%11.8%7.4%6.1%0.9%1.3%2.6%当前持仓12.6%28.2%7.3%4.2%11.8%10.1%5.7%4.7%3.3%3.6%电器智造

100、电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 44：格力电器、美的集团、九阳股份外资持股市值与市场表现（收盘价单位：元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2022Q3 公募持仓维持历史低点公募持仓维持历史低点 截至截至 2022Q3，公募持仓比例，公募持仓比例维持低位，风格切换待改善。维持低位，风格切换待改善。根据 2022Q3 披露的基金重仓数据来看，家电行业重仓配置比例仅为 1.4%，维持 2021Q3 以来的低位水平。从重仓股持仓变化来看，三大白电美的、格力、海尔基金持仓市值相较 Q2 分别-56/+12.3/+4.3亿

101、元；三花智控增持明显，超越格力成为家电行业基金第三大重仓股；厨电板块获得小幅度加仓。整体而言，2022Q3 家电行业公募持仓处历史低点，风格切换蓄势待发。图 45：2015Q1-2022Q3 家电行业基金重仓配置比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 11：三季度基金重仓持股名单 序号序号 名称名称 22Q3 持有持有基金数基金数 22Q3持股总市值持股总市值(亿元亿元)相较相较 22Q2 基金基金数变动数变动 相较相较 22Q2 持仓持仓市值变动（亿元）市值变动（亿元）22Q3末占整体家末占整体家电股基金比例电股基金比例（%）22Q2末占整体家末占整体家电股基金比例电股基金比例（%）1

102、 美的集团 400 132.8-129-55.5 30.1%30.7%2 海尔智家 283 147.8-6 4.3 33.5%23.4%3 格力电器 205 42.2 86 12.3 9.6%4.9%4 三花智控 120 68.0 52 26.7 15.4%6.7%5 东方电热 35 7.0 24 1.3 1.6%0.9%00700%5%10%15%20%25%Jan-18May-18Oct-18Mar-19Jul-19Dec-19May-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21Apr-22Sep-22持股份额-格力(%)收盘价-右轴0204060801001

103、2021%22%23%24%25%26%27%28%29%Jan-19Jun-19Sep-19Feb-20Jun-20Sep-20Jan-21Jun-21Sep-21Jan-22Jun-22Sep-22持股比例-美的(%)收盘价-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22持股比例-九阳(%)收盘价-右轴2.7%2.1%1.6%2.7%3.0%3.6%4.4%4.4%5.1%6.8%5.5%7.3%7.1%8.1%5.4%4.6%4

104、.7%6.3%5.5%5.8%3.9%3.9%3.8%4.2%3.5%1.7%1.4%1.5%1.4%1.4%1.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2

105、.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 序号序号 名称名称 22Q3 持有持有基金数基金数 22Q3持股总市值持股总市值(亿元亿元)相较相较 22Q2 基金基金数变动数变动 相较相较 22Q2 持仓持仓市值变动（亿元）市值变动（亿元）22Q3末占整体家末占整体家电股基金比例电股基金比例（%）22Q2末占整体家末占整体家电股基金比例电股基金比例（%）6 新宝股份 28 3.0 3-11.3 0.7%2.3%7 飞科电器 27 9.7 8 7.0 2.2%0.4%8 老板电器 26 2.0-26-7.9 0.4%1.6%9 极米科技 20 4.6-9-6.5 1.0%1.8%10 海信视像

106、 19 5.8 9 0.1 1.3%0.9%11 苏泊尔 14 6.1-9-1.5 1.4%1.2%12 公牛集团 11 1.4-1-0.7 0.3%0.3%13 海信家电 9 0.7-5-2.0 0.2%0.4%14 小熊电器 6 0.1-7-1.5 0.0%0.3%15 朗特智能 6 0.3 5 0.2 0.1%0.0%16 莱克电气 6 0.3 4 0.2 0.1%0.0%17 华帝股份 5 0.4 3 0.3 0.1%0.0%18 万和电气 4 0.3 2 0.3 0.1%0.0%19 JS 环球生活 2 0.9-6-1.9 0.2%0.5%20 星帅尔 1 0.2 0.0-0.2 0

107、.0%0.1%资料来源：Wind，中信证券研究部 估值仍处低位，修复可期估值仍处低位，修复可期 从估值来看，白电板块空调龙头格力电器/美的集团的估值分别处于过去十年 PE 的10%/34%分位；厨电板块老板电器位于估值中枢水平，浙江美大/亿田智能的估值分别位于 7%/20%分位；小家电板块九阳股份、小熊电器已回到历史估值中枢附近，新宝股份/极米科技则处于 3%/16%的水平。随着经济复苏、地产政策暖风频吹，家电企业有望迎来业绩&估值的双重回归。表 12：全球家电/消费企业估值一览 股票名称 市值（$100m）盈利增长 市盈率-PE 股息率-2022E 净现金/市值 估 值 分 位数 2022E

108、 2023E 2022E 2023E Wind 全 A 135670 21.2%20.6%15.6 12.9 沪深 300 73631 18.2%14.1%11.2 9.8 创业板 50 6732 23.8%38.4%35.8 25.8 科创板 4081 53.5%28.5%37.6 29.3 贵州茅台 3522.6 19.1%17.2%37.9 32.4 1.4%2%76%五粮液 1145.5 15.0%16.5%28.7 24.6 1.8%14%68%海天味业 566.8 0.6%18.8%56.8 47.8 1.0%6%69%美的集团 581.7 5.6%10.8%13.0 11.7 3

109、.4%15%34%海尔智家*370.5 16.8%16.4%16.3 14.0 2.0%7%74%海信家电*34.1 38.5%22.8%17.0 13.9 1.8%31%87%Whirlpool 84.0 -20.6%2.0%5.9 5.8 7.5%Electrolux 46.5 -17.2%21.8%11.2 9.2 6.4%格力电器*288.3 10.8%8.9%7.6 7.0 6.7%43%10%Daikin 482.6 40.3%12.8%28.4 25.2 0.9%电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 三

110、花智控 127.0 37.0%33.5%37.0 27.7 1.4%2%76%老板电器*45.6 40.6%12.6%16.4 14.5 2.3%23%60%华帝股份 7.6 127.4%12.5%10.8 9.6 3.2%18%71%浙江美大 11.7 -13.6%19.2%13.7 11.5 6.2%15%7%火星人*19.9 32.5%28.9%26.9 20.9 1.8%8%46%亿田智能 8.7 11.1%28.0%25.3 19.8 1.6%18%20%A.O.Smith 93.8 14.0%5.1%16.9 16.1 2.1%Rinnai 37.3 -14.6%17.9%20.5

111、 17.4 1.0%苏泊尔 63.2 5.2%13.0%20.8 18.4 2.5%10%37%九阳股份*22.0 -8.3%20.8%21.7 17.9 3.8%23%81%小熊电器*16.8 22.8%21.3%32.4 26.7 1.4%8%60%新宝股份*22.8 39.8%11.7%13.9 12.4 3.7%5%3%SEB 48.3 5.9%8.8%9.3 8.6 3.1%DeLonghi 36.7 -19.6%13.2%13.6 12.1 4.0%奥佳华*7.9 -55.3%101.5%26.0 12.9 1.0%17%38%荣泰健康*4.3 -16.6%19.8%14.6 12

112、.2 2.6%30%33%欧普照明*18.6 1.5%10.6%13.6 12.3 2.8%41%13%公牛集团*136.0 8.4%20.0%30.4 25.3 2.5%11%25%TCL 电子*11.6 9.0%22.4%8.6 7.0 6.5%61%77%光峰科技*19.1 -11.7%74.3%62.3 35.7 0.3%17%98%极米科技*21.3 -0.5%28.1%29.8 23.3 1.0%16%16%资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：指数盈利预测来自 Wind180 天一致预期；标注*公司使用中信证券研究部家电组的盈利预测，其他 A 股、港股公司盈

113、利预测为 Wind 30 天一致预期（次选 90 天/180 天）；海外公司盈利预测为 Bloomberg 一致预期；估值分位数统计 10 年 PE 周度数据；数据截至 2023 年 1 月 13 日，使用 2023 年 1 月 13 日汇率。风险因素风险因素 1）原材料成本波动风险原材料成本波动风险：家电厂商主要原材料是钢、铜、铝及塑料，钢和铜相对来说价格波动幅度较大，钢价在需求长期下行和地产短期复苏的博弈下存在波动，铜价涉及库存水平、电力设备需求、市场情绪等多重因素影响市场存在一定分歧，整体来看，在海外需求下行和国内修复预期下，原材料成本存在一定的波动风险；2）地产销售复苏低于预期地产销售

114、复苏低于预期：地产政策对于供给端的促进已有显现，尽管目前政策进一步加力需求端，但从统计数据来看，需求侧并未初显大幅度的边际好转，经过多年疫情影响，居民部门收入受累，地产销售复苏存在低于预期的风险；3）家电家电公司公司业务拓展不及预期业务拓展不及预期：家电公司积极布局业务转型，涉及光伏、储能、汽车热管理等，此外还积极通过并购涉及工控、机器人等领域，由于并非主业，并不具备绝对的竞争优势，家电公司业务拓展存在不及预期的风险；4）行业需求景气度下降行业需求景气度下降风险风险：疫情期间居民部门收入受累，消费复苏或将低于预期，此外，疫情之后，居民居家场景有所下降，会压制一部分家电需求。5）海外经济衰退超出

115、预期海外经济衰退超出预期：我国家电企业的重要收入来源来自于海外，目前欧美主 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 要经济体已进入衰退周期，弱衰退超预期，则将进一步压制家电产品需求，存在外需下降超出预期的风险。投资投资策略策略 地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为 2023年家电行业的三大投资机遇。年家电行业的三大投资机遇。建议把握行业周期趋势，布局高景气度板块，精选业绩增长高确定性的龙头，综合梳理三条投资主线：一、

116、一、建议布局受益于地产改善建议布局受益于地产改善+消费复苏的大家电标的消费复苏的大家电标的。地产政策暖风不断，从 2022年第四季度的供给侧“三支箭”，逐渐通过房贷利率政策向需求端发力，地产竣工/销售数据改善可期，叠加消费复苏预期的提升，两者共振推升大家电龙头估值修复。推荐央空主业稳健增长、热管理点燃第二引擎的海信家电海信家电；推荐布局压缩机，完善空调一体化布局的海尔智家海尔智家；渠道改革初见成效、强品牌力赋能的格力电器格力电器；推荐深度分销提高全渠道渗透率、新兴品类打开第二增长曲线的老板电器老板电器；受益于集成灶渗透率提升、股权激励促进中长期发展的集成灶龙头火星人火星人，建议关注海信视像、美

117、的集团。二二、建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的。在国家卫健委“快封快解、应解尽解”的要求下，各地转向精准防疫，多地感染人数也逐步过峰，疫后经济复苏成为主题旋律。推荐基本面四重边际变化的九阳股份九阳股份；性价比长尾创意小家电龙头小熊电小熊电器器；内销自主品牌+外销代工双轮驱动的新宝股份新宝股份；消费复苏预期以及春季高频数据印证下有望迎来估值修复的极米科技、光极米科技、光峰科技峰科技。三三、建议布局家电转型标的。建议布局家电转型标的。能源革命下，家电企业积极转型布新局，新兴领域往往具有较高的景气度，且家电企业由于业务相关性和市场经营具

118、备一定的竞争优势。推荐三大成长逻辑持续兑现的大元泵业大元泵业；主业盈利修复，汽车热管理订单充沛，股值有望随着新能车板块景气度回升而提振的盾安环境盾安环境；产能规划清晰，订单充沛，积极布局高景气赛道，有望充分享受能源革命下的时代红利的申菱环境申菱环境。建议关注 TCL 电子、合康新能、科陆电子。表 13：电器智造重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 海信家电 000921.SZ 17.10 0.71 0.99 1.21 1.43 24 17 14 12 买入 海尔智家 6

119、00690.SH 25.70 1.38 1.62 1.88 2.15 19 16 14 12 买入 海信视像 600060.SH 15.29 0.87 1.31 1.49 1.66 18 12 10 9 买入 格力电器 000651.SZ 34.63 4.10 4.54 4.94 5.32 8 8 7 7 买入 老板电器 002508.SZ 30.01 1.40 1.97 2.22 2.52 21 15 14 12 买入 火星人 300894.SZ 32.28 0.93 0.84 1.12 1.41 35 38 29 23 买入 九阳股份 002242.SZ 18.58 0.97 0.89 1

120、.08 1.27 19 21 17 15 买入 小熊电器 002959.SZ 69.15 1.82 2.23 2.70 3.13 38 31 26 22 买入 新宝股份 002705.SZ 18.18 0.96 1.34 1.50 1.67 19 14 12 11 买入 极米科技 688696.SH 202.55 6.91 6.87 8.81 10.68 29 29 23 19 买入 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 2

121、3E 24E 21A 22E 23E 24E 光峰科技 688007.SH 28.69 0.51 0.26 0.33 0.50 56 110 87 57 无评级 大元泵业 603757.SH 26.90 0.88 1.41 1.72 1.99 31 19 16 14 买入 盾安环境 002011.SZ 16.00 0.38 0.80 0.66 0.82 42 20 24 20 买入 申菱环境 301018.SZ 39.62 0.58 0.93 1.40 1.98 68 43 28 20 买入 TCL 电子 1070.HK 3.57 0.12 0.36 0.44 0.56 30 10 8 6 买

122、入 合康新能 300048.SZ 5.39 0.05 0.04 0.09 0.16 108 135 60 34 无评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 31 日收盘价 电器智造电器智造行业行业 2023 年投资策略年投资策略2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 相关研究相关研究 电器智造行业点评公募持仓历史低位，重视家电配置价值(2023-02-01)电器智造行业点评人口负增长与渗透率逻辑(2023-01-31)一张图看懂家电估值外资持仓与潜力分析(2023-01-19)电器智造行业跟踪点评长期关注海信系企业的治理改善(2023-

123、01-18)一张图看懂家电估值 20230115空调巨头估值仍处于历史低位(2023-01-15)电器智造行业奥维云网 2022 年度厨电数据点评消费降级，不改品质生活向往(2023-01-13)一张图看懂家电估值 20230109继续关注家电龙头的估值修复(2023-01-09)电器智造行业政策点评政策发力需求端，点燃央空&厨电行情(2023-01-08)电器智造行业跟踪点评关注电器消费复苏主题(2022-11-05)电器智造行业跟踪点评光影“世界杯”(2022-11-03)电器智造跟踪点评 22w40左侧布局“价值回归”和“新成长”(2022-10-13)厨电板块周度更新 22W39（9.

124、26-10.2）稳地产政策出台，或带动厨电需求回暖(2022-10-11)空气源热泵产业在线 8 月数据简评热泵外销持续高景气(2022-10-10)电器智造行业跟踪点评欧洲电热毯与热泵景气高企(2022-10-10)厨电板块周度更新 22W38（9.19-9.25）洗碗机格局分化，内资份额持续提升(2022-09-27)电器智造新动能 I家电集团逐鹿“分布式光伏”(2022-09-22)电器智造热泵行业跟踪点评欧盟可再生能源目标提升至 45%，热泵维持高景气预期(2022-09-21)电器智造行业家电估值 w36净现金价值凸出,转型蓄势 (2022-09-14)电器智造周观点 22w36关注

125、空调产业链的“性价比”(2022-09-13)电器智造-热泵专题解码欧洲：“采暖热泵的本质是空调”(2022-09-07)电器智造行业白电行业跟踪安全边际高，边际改善静待拐点(2022-08-25)空气源热泵专题报告欧洲能源危机有望加速热泵渗透率提升(2022-08-16)35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由

126、中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议

127、或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分

128、析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。

129、本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）

130、或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场

131、代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CL

132、SA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（

133、地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律

134、宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话

135、：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：

136、新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁

137、免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活

138、动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方

139、。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。