1、 请阅读最后一页的免责声明 1 2022 年年 09 月月 26 日日 证券研究报告证券研究报告行业深行业深度度报告报告 医药生物医药生物行业行业 隐性黄金赛道，千亿蓝海待挖掘隐性黄金赛道，千亿蓝海待挖掘 康复医疗康复医疗行业深度报告行业深度报告 看看好好 投资要点投资要点 康复医疗对患者、医院、医保均具有重要的意义，具有极大的康复医疗对患者、医院、医保均具有重要的意义，具有极大的发展价值发展价值。对于患者来说，康复医疗可以帮助减少、管理或预防与许多疾病相关的并发症，从而最大限度地降低各种疾病对身体的致残影响；对于医院来说，将患者转往康复医院治疗能够缩短住院周期，提高床位周转率，并且在 DRG

2、s 制度下，康复医疗能够帮助医院管控成本；对于医保来说，康复医学通过较小的成本实现了患者的康复，使患者住院时间缩短，并且最大限度减小了患者再入院的可能性，从而节省了医保的支出，兼具社会与经济效益，因此 WHO 将康复医疗比喻为一项投资。我国康复产业仍处于起步阶段，居民康复意识尚浅，我国康复产业仍处于起步阶段，居民康复意识尚浅，人才缺口人才缺口较大较大。受益于学科发展及人均消费水平的提升，过去十年我国康复科看诊人数大幅度增长，但我们认为还有很大的增长空间。我们预计 2019 年美国康复医疗门诊量应在 2.79 亿左右，从就诊量占比对比来看，我国康复医疗仍然有极大发展空间。从市场空间来看，对标美国

3、，我国康复医疗仍有 2 倍以上的发展空间，毕马威也预测我国康复医疗市场有望超过千亿。但国外康复医学发展时间较长，医师资源储备较为充足，根据 APTA 的统计，美国每万人康复医师为 10.1 人，葡萄牙为 9.7 人，新加坡为 3.1 人。相比之下，我国每万人康复医师数量差距极大，完备的人才梯队和康复团队将成为行业龙头竞争的有利筹码。长期来看，支付方式的变革将极大促进康复行业的发展长期来看，支付方式的变革将极大促进康复行业的发展。近年来，康复治疗项目纳入医保，报销范围不断扩容。2016 年下发的关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知中，新增了 20 个康复相关项目，包括康复综合评

4、定、表面肌电图检查等。与此同时，我国的长期护理保险也在稳步推进中，目前长期护理保险试点城市达 49 个，参保人员达 1.45 亿。康复机构的收入来源中大部分源于保险支付，从日本经验来看，长期护理保险带动了康复护理机构的发展，并逐渐壮大了康复护理市场。因此支付方逐渐宽松是实现行业长期发展的必要条件。市场数据（市场数据（20202 22 2-0 09 9-2323）行业指数涨幅行业指数涨幅 近一周-8.00%近一月-10.83%近三月-15.62%重点重点公司公司 公司名称公司名称 公司代码公司代码 三星医疗 601567.SH 翔宇医疗 688626.SH 行行业指数业指数走势图走势图 数据来源

5、：Wind，国融证券研究与战略发展部 研究员研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 2 投资建议：投资建议：康复医疗是我国朝阳产业之一，受益于人口老龄化及居民消费水平提升等多重因素，更重要的是，作为支付方的基本医疗保险和长期护理保险正在逐渐完善对康复医疗的支持，因此我们预计未来康复医疗将迎来重要发展机遇。康复医疗兼具经济效益与社会效益，对于患者来说，康复医疗的意义更为直接，康复医疗可以帮助减少、管理或预防与许多疾病相关的并发症，例如脊髓损伤、

6、中风或骨折，从而最大限度地降低各种疾病对身体的致残影响。对于医院来说，将患者转往康复医院治疗能够缩短住院周期，提高床位周转率，并且在DRGs 制度下，康复医疗能够帮助医院管控成本。对于医保来说，康复医学通过较小的成本实现了患者的康复，使患者住院时间缩短，并且最大限度减小了患者再入院的可能性，从而节省了医保的支出。在多重刺激下，康复医疗有望成长为千亿级黄金赛道，建议关注康复医疗行业的投资机会。风险风险因素：因素：行业政策变化风险；企业经营风险；技术更迭风险；宏观经济变化风险 OXhVeXlXNAcZtYoVaQbP7NmOmMsQsQeRnNyRiNsQsNaQmNtMxNqNtNuOqNvM证

7、券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 3 目目 录录 1.1.康复医疗：被忽视的隐性需求康复医疗：被忽视的隐性需求.6 1.1 康复医疗服务于“功能”.6 1.2 老年人、残疾人和慢性病患者是主要服务对象.6 1.3 康复医疗兼具经济效益与社会效益.7 1.4 政策春风频吹，鼓励意图明显.9 2.2.我国康复医疗仍处于起步阶段我国康复医疗仍处于起步阶段.11 2.1 从就诊量上看，康复科出院人数连年上升.11 2.2 我国康复医师等资源仍然较为稀缺.12 2.3 广阔空间，大有可为.14 3.3.支付方完善是行业发展的必要条件支付方完善是行业发展的必要条件.

8、17 3.1 日本长期护理保险促进康复产业繁荣.17 3.2 医保支付渐宽，成长空间涌现.19 4.4.代表性公司介绍代表性公司介绍.20 4.1 三星医疗.20 4.1.1 公司业绩增长稳健，净利率有上升空间.21 4.1.2 公司控股股东为奥克斯集团，宁波明州医院是公司医疗业务主体.21 4.2 翔宇医疗.22 4.2.1 上半年受疫情影响收入下滑，下半年有望恢复.23 4.2.2 公司深耕康复器械，积淀深厚.23 5.5.投资建议投资建议.25 6.6.风险提示风险提示.26 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 4 插图目录插图目录 图 1：各级医

9、院 ADL 改善率不同，但普遍较高.7 图 2：接受康复治疗的脑卒中患者恢复概率更高.7 图 3：各级医院病床使用率（%）.8 图 4：全国门急诊人次数及康复医学科门急诊人次.11 图 5：全国医院出院人次及康复医学科出院人次.11 图 6：美国诊所周接诊量调查结果.12 图 7：康复医院医务人员数量.12 图 8：各类型医院医疗资源配备情况.13 图 9：各国每万人康复医师数量.13 图 10：我国卫生机构康复服务规模预测（亿元）.14 图 11：2007-2021 美国康复行业市场规模（十亿美元）.14 图 12：全国康复医学科床位数.15 图 13：人均住院费用（二级及三级医院）.16

10、图 14：ICU 病床密度（每 10 万人）.16 图 15：杭州明州医院的 HDU 床日均花费远高于其他病区.16 图 16：长期护理费用公共承担部分结构.17 图 17：需要护理人数增长情况.18 图 18：各类型护理机构增长情况.18 图 19：三星医疗营业收入情况（亿）.21 图 20：三星医疗归母净利润情况（亿）.21 图 21：三星医疗制造业和医疗服务收入占比（%）.21 图 22：管理费率仍有下降空间（%）.21 图 23：三星医疗股权关系图.22 图 24：ICU 病床密度（每 10 万人）.22 图 25：杭州明州医院的 HDU 床日均花费远高于其他病区.22 图 26：翔宇

11、医疗营业收入情况（亿）.23 图 27：翔宇医疗归母净利润情况（亿）.23 图 28：公司毛利率保持稳定（%）.23 图 29：公司期间费用率情况（%）.23 表格目录表格目录 表 1：康复医疗和临床治疗对不同患者的诊断区别.6 表 2：是否经过康复护理的结肠癌术后患者各项指标对比.8 表 3：是否经过康复护理的先天性心脏病患儿术后患者各项指标对比.8 表 4：近年来鼓励康复医疗的政策一览.9 表 5：历年鼓励社会办医政策一览.10 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 5 表 6：医保覆盖康复医疗项目一览.19 表 7：各省市医保新增覆盖康复医疗项目一览

12、.20 表 8：公司专利与应用一览.24 表 9：可比公司估值表（截止 2022 年 9 月 23 日）.27 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 6 1 1.康复医疗康复医疗：被忽视的隐性需求：被忽视的隐性需求 1.11.1 康复医疗服务于“功能”康复医疗服务于“功能”康复是全民健康的重要组成部分，与保健医学、疾病预防、临床治疗处于同等地位。康复医疗综合利用多种手段，以达到使病、伤、残者已经丧失的功能尽快地、尽最大可能地得到恢复和重建，使他们能够在身体上、精神上、社会上和经济上的能力得到尽可能的恢复。大部分人通常将身体状况划分为“有病”和“健康”两种，

13、但却忽视两种状态之间的桥接。在康复医学的概念里，更为关注人在“功能”层面的需求。例如进食、睡觉、上班、购物等，当一个长期腰疼患者因为剧痛而无法入睡、甚至无法上班时，或者当一个脑梗患者无法独立如厕时，他们的“功能”受到阻碍，即产生了康复需求，但从主观上来看，他们可能没有意识到自己需要康复，通过忍耐或药物控制的方式依然可以达成目标（例如上班），但身体结构功能层面已经在事实层面上出现并可能导致更恶劣的后果。随着经济的发展，病患逐渐对生活有了更高层次要求，需要在日常活动中尽可能独立，并能够参与教育、工作、娱乐和有意义的生活角色，潜在的康复需求开始萌发。表 1：康复医疗和临床治疗对不同患者的诊断区别 患

14、者 慢性腰痛患者 桡骨骨折患者 脑梗患者 临床诊断 肌筋膜炎 桡骨骨折 脑梗死 临床处理 1.口服消炎药。1.手术内固定；2.口服活血化瘀药物 1.早期溶栓；2.营养神经药物。康复诊断 不能维持坐姿 30 分钟以完成工作。因骨折术后前臂旋前活动度不足，不能独自拿杯子喝水。不能独立室内步行 10 米去卫生间 康复处理 1.微波治疗安抚痛区；2.利用牵伸、KMI 手法处理短缩的腘绳肌；3.训练腹横肌等核心肌群；4.利用核心肌群改变坐姿以维持 30分钟工作。1.温热磁治疗促进消肿止疼；2.关节松动术；3.、旋前肌群力量训练；4.独自拿杯子喝水练习。1.股四头肌电子生物反馈练习；2.患腿负重下股四头肌

15、、腘绳肌、臀大肌、小腿三头肌等长收缩练习；3.利用 PNF 的动态反转练习踝背屈、踝跖屈协调。数据来源：河北医科大学第二医院，国融证券研究与战略发展部 可见，康复医学与临床医学不同，是一门以最大限度恢复相关功能障碍、减少个体与环境交互中不便的科学。1.1.2 2 老年人、残疾人和慢性病患者是主要服务对象老年人、残疾人和慢性病患者是主要服务对象 老年人、残疾人和慢性病患者是康复医疗的主要服务对象。根据第七次人口普查，我国目前有 2.64 亿老人，其中 50%以上的老人均需要康复服务。社科院预估我国有 2600 万至 5200 万的丧失社会活动能力的老人、丧失基本 证券研究报告证券研究报告行业深度

16、行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 7 生活活动能力的老人和完全失能老人。同时，我国残疾人总数超 8500 万，其中半数需要康复服务。近三亿慢性病患者中，也有 80%的患者需要康复治疗。WHO 预计，目前全球有约 24 亿人是未被满足的可康复患者，并且在一些需要康复服务的中低收入国家中，仍有一半以上的患者没有得到康复服务。随着全球人口中老年人口的增加和慢性病发病率的上升，康复需求也将日益增长。1.1.3 3 康复医疗兼具经济效益与社会效益康复医疗兼具经济效益与社会效益 对于患者来说，康复医疗的意义更为直接，康复医疗可以帮助减少、管理或预防与许多疾病相关的并发症，例如脊髓损伤、中风或骨折

17、，从而最大限度地降低各种疾病对身体的致残影响。例如，对于一位患有晚期糖尿病而导致截肢的中年女性，康复医疗能够帮助她在糖尿病昏迷住院后恢复体力，在截肢后提供假肢和步态训练，以及通过相关软件使她能够在视力丧失后继续担任一些工作，重返岗位创造价值。康复医疗可以帮助患者减少住院时间，并且降低再次入院的概率，患者经过康复治疗后可以参与教育和再就业，重回更加生活化的社会角色。经过康复治疗的患者 ADL 改善率非常明显，在生活、经济上保持相对独立，能够最大限度减少对照护及经济支持的需求。图 1：各级医院 ADL 改善率不同，但普遍较高 图 2：接受康复治疗的脑卒中患者恢复概率更高 数据来源：2019 年国家

18、康复医学专业医疗服务与质量安全报告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：论树立康复医学意识的重要意义，国融证券研究与战略发展部 对于医院来说，将患者转往康复医院治疗能够缩短住院周期，提高床位周转率，并且在 DRGs 制度下，康复医疗能够帮助医院管控成本。我国医院病床使用率较高，疫情前三级医院病床使用率达到97.5%，二级医院病床使用率达到 81.6%，普遍较高，但一级医院和基层医疗卫生机构仅为 54.7%、56.3%。一些生命体征平稳但仍需观察恢复的患者滞留在三级医院中，影响大医院病床周转率，也不利于患者得到专业康复训练。2013 年卫计委印发脑卒中等 8 个常见 证券研究报告证券研究报告行业

19、深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 8 病种(手术)康复医疗双向转诊标准，促进二三级医院与综合医院双向转诊，提高综合医院医疗资源使用效率。图 3：各级医院病床使用率（%）数据来源：卫健委，国融证券研究与战略发展部 对于医保来说，康复医学通过较小的成本实现了患者的康复，使患者住院时间缩短，并且最大限度减小了患者再入院的可能性，从而节省了医保的支出。在一项针对结肠癌术后病人的调查当中发现，接受康复护理的病人与未接受康复护理的病人相比，住院时间从18.37 天下降至 14.86 天，营养支持费用从 2.97 万元下降至 2.08 万元；另一项针对先天性心脏病患儿的研究表明，经过康复治疗的

20、患儿在住院时间方面明显缩短，住院费用明显下降，康复医疗的经济效益十分明显。表 2：是否经过康复护理的结肠癌术后患者各项指标对比 组别 例数 术后疼痛评分 下床恢复时间（天）肠蠕动恢复时间（天）住院时间（天）营养支持费用（万）研究组 45 3.960.56 4.230.32 3.120.82 14.862.08 2.080.43 对照组 45 6.890.73 7.260.21 5.790.84 18.372.73 2.970.88 P 值 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 数据来源：快速康复护理对结肠癌术后病人住院时间、住院费用、胃肠功能的影响，国融证券研究与战略发展部 表 3

21、：是否经过康复护理的先天性心脏病患儿术后患者各项指标对比 对照组 康复组 最大差值 住院时间（天）6.63.2 4.22.1 7.7 住院费用（元）4286713516 381329052 17303 数据来源：先天性心脏病患儿术后早期综合干预康复模式效果评价，国融证券研究与战略发展部 总体而言，康复医疗惠及患者、医院、社会、医保四方，能够以较低的成本换取更高的经济价值，因此 WHO 将康复医疗比喻为一项投资。推动康复医疗发展是推动全民健康的重要组成部分之一，具有重要的社会意义。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 9 1.1.4 4 政策春风频吹，鼓励意

22、图明显政策春风频吹，鼓励意图明显 近年来，政策对康复医疗的鼓励意图十分明显，基本集中于增加康复医疗供给、提高康复意识、增加康复专业人才、鼓励康复设备研发及推广等。随着 60 后在 2020 年后陆续步入老年，我国老龄化率持续上涨，未来养老康复需求提振明显，顶层设计明显考虑到我国进入深度老龄化社会后老年人群的需求，为老年人群增加福祉。2022 年 7 月 21 日，国家卫生健康委、国家发展改革委等 11 部门联合印发关于进一步推进医养结合发展的指导意见。文件指出，医养结合是积极应对人口老龄化的重要途径。表 4：近年来鼓励康复医疗的政策一览 年份 文件名 主要内容解读 2016 关于新增部分医疗康

23、复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知 将 20 项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付范围 2016 国务院关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见 首次以国务院名义对康复辅助器具产业进行顶层设计和谋篇布局，意见提出，到 2020 年，我国康复辅助器具产业规模突破 7000 亿元，形成布局合理、门类齐备、产品丰富的产业格局。2017 残疾预防和残疾人康复条例 明确了各级政府的职责，要求加强对残疾预防和残疾人康复工作的领导，同时加大了对残疾预防和残疾人康复事业的扶持力度。2017“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划 鼓励有条件的地方研究将基本治疗性康复辅助器具逐步纳入基本医疗保险支付范围，部分

24、地区可将部分公立医院转为康复、护理等机构，提高基层医疗卫生机构康复护理床位占比。2017 关于印发康复医疗中心、护理中心基本标准和管理规范（试行）的通知 鼓励康复医疗中心、护理中心集团化、连锁化经营，建立规范、标准的管理与服务模式。2018 关于促进护理服务业改革与发展的指导意见 完善医疗护理服务体系，健全健康养老服务网络、加强护理从业人员培养和队伍建设，2019 关于建立完善老年健康服务体系的指导意见 到 2022 年，二级及以上综合性医院设立老年医学科的比例达到 50%。鼓励医疗资源丰富的地区将部分公立医疗机构转型为护理、康复医疗机构，鼓励二级及以上综合性医院设立康复医学科 2019 关于

25、开展加速康复外科试点工作的通知 在具有相关专科的三级综合医院和专科医院，首先选择骨科开展试点工作，并逐步扩大试点专科及病种范围。2020 关于深化医疗保障制度改革的意见 推广按疾病诊断相关分组付费，医疗康复、慢性精神疾病等长期住院按床日付费 2021 关于加快推进康复医疗工作发展的意见 支持和引导社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，完善康复医疗服务网络，鼓励社会力量举办的三级医院积极参与。以基层医疗机构为依托，鼓励积极开展社区和居家康复医疗服务。2022 关于全面加强老年健康服务工作的通知 鼓励医疗资源丰富地区的部分一级、二级医院转型为护理院、康复医院等，加强接续性医疗机构建 证券研究报

26、告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 10 设，畅通双向转诊通道。到 2025 年，65 岁及以上老年人中医药健康管理率达到 75%以上。2022“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划 到 2025 年，全国养老机构护理型床位占比提高到55%。支持医疗资源丰富的地区将部分公立医疗机构转型为护理院、康复医院。2022 进一步推进医养结合发展的指导意见 积极增强社区医养能力，支持相关医疗机构开展医养结合业务。在土地、财税、保险、价格机制等方面给予支持，鼓励社会力量兴办医养机构。数据来源：各部门网站，国融证券研究与战略发展部 为缓解康复医疗供给不足的局面，国家同时鼓

27、励社会资本进入医疗服务领域。社会办医作为医疗领域民营经济的重要形式和医疗服务体系的重要组成部分，为满足人民群众多层次、多样化健康服务需求，促进经济社会发展发挥了重要作用。表 5：历年鼓励社会办医政策一览 时间时间 文件名文件名 内容内容 2010.11 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见 将符合条件的非公立医疗机构纳入医保定点范围，签订服务协议进行管理并执行与公立医疗机构相同的报销政策 2013.12 关于加快发展社会办医的若干意见 放宽服务领域要求、放宽大型医用设备配置。凡是法律法规没有明令禁入的领域，都要向社会资本开放。严格控制公立医疗机构配置，充分考虑非公立医院机构的发展需要

28、 2015.06 关于促进社会办医加快发展的若干政策措施 一是进一步放宽准入。公开区域医疗资源规划，减少运营审批限制，控制公立医院规模。二是拓宽投融资渠道。加强财政资金扶持，丰富筹资渠道，优化融资政策。三是促进资源流动和共享。四是优化发展环境。2017.05 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 积极支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，在包括肿瘤在内的一系列专科以及康复、护理、体检等领域加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。鼓励投资者建立品牌化专科医疗集团、举办有专科优势的大型综合医院 2019.06 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 落实“十三五”期间医疗服务体系规划要求

29、，严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足发展空间。营利性社会办医，包括诊所等小型医疗机构，可按规定享受小微企业税收优惠政策。社会办医可按规定申请认定高新技术企业，享受相应税收优惠。2022.01 医疗机构设置规划指导原则（20212025 年）构建优质均衡高效的医疗服务体系，建立健全分级分层分流的重大疫情救治体系，加强医疗急救服务体系建设，深化医养结合，鼓励社会办医。数据来源：公开资料，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 11 2 2.我国康复医疗仍处于起步阶段我国康复医疗仍处于起步阶段 2 2.1.1 从就诊量上看，康复科

30、出院人数连年上升从就诊量上看，康复科出院人数连年上升 康复科门诊量及出院人次占总体比值不断上升，体现出民众康复治疗意识不断提升。2020 年全国医院门急诊人次达 32.31 亿，其中康复医学科门急诊人次达到 3109 万，占总数比为 0.96%；2020 年全国医院出院人次为 1.83亿，其中康复医学科出院人次为 309 万，占总数比为 1.69%，毫无疑问，康复科仍然是我国就诊结构中的一个小科室。图 4：全国门急诊人次数及康复医学科门急诊人次 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，国融证券研究与战略发展部 图 5：全国医院出院人次及康复医学科出院人次 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，国融证券研究与

31、战略发展部*：康复医院数据合计入康复医学科计算 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 12 根据 Rehab U 2019 年对全美康复诊所医师的调查，约 42.9%的诊所表示他们每周接诊 101-200 位病人，21.4%的诊所表示每周接诊 40-100 位病人，21.4%的诊所表示每周接诊 201-450 位病人。我们取每周 150 人次接诊量，即每年每诊所约接诊 7200 位客人。2019 年 Market Research 提到全美约 38800家康复诊所，以此计算，美国康复医疗门诊量应在 2.79 亿左右。2019 年，AHA 表示全美门诊量约

32、9 亿，对比来看，康复医疗在美国医疗体系中占比较重，我国康复医疗仍然有极大发展空间。图 6：美国诊所周接诊量调查结果 数据来源：Rehab U Practice Solutions，国融证券研究与战略发展部 2 2.2 2 我国康复医师等资源仍然较为稀缺我国康复医师等资源仍然较为稀缺 康复医院属于轻资产业务类型，固定资产投入相对较少，但核心医师人员对医院学科建设、团队培养具有重要作用。由于康复过程涉及与较多科室的协同配合，例如脑卒中康复或骨科康复，属于交叉学科，因此对医师的知识储备和广度都有比较高的要求，医院需要形成完整的人才团队，与口腔诊所一人成军的情况不同。图 7：康复医院医务人员数量 证

33、券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 13 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，国融证券研究与战略发展部 从人力资源和设备价值两方面来看，康复医院配置的护士数量相比一般专科医院略高，但在医师数量和高值设备需求上并不突出。图 8：各类型医院医疗资源配备情况 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，国融证券研究与战略发展部 国外康复医学发展时间较长，医师资源储备较为充足，根据 APTA 的统计，美国每万人康复医师（physical therapist 和 occupational therapy）为 10.1 人，葡萄牙为 9.7 人，新加坡为 3.1 人。相比之下，我国每

34、万人康复医师数量仅为 0.1 人，差距极大。图 9：各国每万人康复医师数量 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 14 数据来源：American Physical Therapy Association，国融证券研究与战略发展部 2 2.3 3 广阔空间，大有可为广阔空间，大有可为 2011 年全国康复医疗服务市场为 109 亿，2018 年全国康复医疗服务市场为 583 亿，年均复合增长率为 27%。毕马威预计 2021 年我国康复医疗服务规模可达千亿，未来三年市场增速超过 20%，是一个高速增长的市场。图 10：我国卫生机构康复服务规模预测（亿元）数

35、据来源：毕马威，国融证券研究与战略发展部 Livingstone 预计美国康复行业市场规模在 300 亿美元左右，其中 2007年至 2015 年复合增长率在 3.8%左右，2015 年至 2021 年复合增长率为 1.7%左右。对标美国，我国康复医疗仍有 2 倍以上的发展空间。图 11：2007-2021 美国康复行业市场规模（十亿美元）证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 15 数据来源：Livingstone，国融证券研究与战略发展部 我们将市场规模的增长因素进行拆分，可分为床位、床位使用率、床日平均费用三方面。过去十年间，医院康复医学科床位快速增长

36、，从 2003 年的 18758 张增长至 2020 年的 246907 张，年均复合增长率达到 21.9%。2011 年开始康复医学科进入爆发增长期，床位数量明显大量增长。2011 年 1 月 1 日起，9 种康复医疗加入医保，改变了康复医疗需要全额自费的局面，同时 2011 年印发的综合医院康复医学科建设与管理指南和 2012 年印发的“十二五”时期康复医疗工作指导意见也对行业发展贡献助力，康复医疗产业进入发展快车道。图 12：全国康复医学科床位数 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 16 过

37、去十年间，我国公立医院人均住院费用不断上涨，我们将 CPI 环比涨幅进行调整，构成可比 CPI，发现人均住院费用的增长略高于通货膨胀，我们预计在自然状态下，床日平均费用也将呈高于 CPI 的上涨趋势。图 13：人均住院费用（二级及三级医院）数据来源：中国卫生健康统计年鉴，国融证券研究与战略发展部 另外，HDU 病房的建设将提供较高的床日均费用，从而提高医院的床日均费用。HDU 病房是 ICU 与普通病房之间的医疗单位，主要针对 ICU 治疗后病情稳定但还没有完全脱离高度监测和护理的病人，例如长期带人工气道者、需定时翻身者、基础疾病需密切监测病情变化的病人等。过往，这些患者在生命体征趋于平稳后，

38、达到了从 ICU 转出的条件，但普通病房因为无法提供更加精细的医疗检测与护理而无法转出。HDU 病房的设立解决了这种矛盾，方便了一般病人从 ICU 转出，在 HDU 的病人可以安全过渡至普通病房，即使病情加重，也可以及时转回 ICU 抢救，同时满足了患者的康复需求。从另一个角度看，HDU 病房的建立可以缓和 ICU 病房床位的紧张，同时节约医院的经营成本，降低患者的经济负担。HDU 病房的床日均费用普遍较高，随其进一步提高和推广，康复医院床日均费用将进一步提升。图 14：ICU 病床密度（每 10 万人）图 15：杭州明州医院的 HDU 床日均花费远高于其他病区 证券研究报告证券研究报告行业深

39、度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 17 010203040中国澳大利亚（2018）法国（2018）美国（2018年）德国（2017）数据来源：OECD，公开资料，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 3 3.支付方支付方完善是行业发展的必要条件完善是行业发展的必要条件 3 3.1.1 日本长期护理日本长期护理保险促进康复保险促进康复产业产业繁荣繁荣 日本从 20 世纪 90 年代开始老龄化问题日益严峻，尤其是少子化、空心化、城市化等原因导致老年人护理成为社会民生难点。为了解决这个问题，并且减少基本医疗保险的支付压力，日本开始推行长期护理保险，从 2

40、000 年4 月开始正式实施。长期护理保险制度规定，全日本年龄在 40 岁以上的国民都必须参加长期护理保险并缴纳保费，承保对象分为两类，其中 65 岁以上为一类保险人，40-64 岁的加入某一种医疗保险的现役劳动者，为该保险制度的二类保险人。第一类保险人且年金在 18 万日元以上的，其保费直接从养老年金中扣除，其余参保人则由市町村个别征收。第二类保险人的保费与健康保险一起缴纳。参与保险的人进行康复护理时，个人支付 10-20%，长期护理保险支付40-45%，政府财政补助另外 40-45%。图 16：长期护理费用公共承担部分结构 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的

41、免责声明 18 数据来源：厚生劳动省，国融证券研究与战略发展部 支付方的发展促进了康复护理产业的进步。从长期护理保险 2000 年实行时，第一类保险者仅 2165 万人，到 2015 年 4 月时，达到了 3308 万人，增长了 1.53 倍。申请护理服务人数由 218 万人增长至 2015 年的 608 万人，增长了 2.79 倍。从接受护理服务的人数来看，居家护理人数从 2000 年的 97 万人增加至 2015 年的 382 万人，康复护理机构服务人数从 2000 年的 52 万增加至2015 年的 90 万人，长期护理保险的使用服务人数从 2000 年的 149 万增加至511 万，增

42、长近乎 3.43 倍。图 17：需要护理人数增长情况 数据来源：厚生劳动省，国融证券研究与战略发展部 长期护理保险同时带动了康复护理机构的发展，使其逐渐壮大了康复护理市场。在实行长期护理保险后的 20 年间里，各类护理服务机构大幅上升，其中养老福利设施（指提供入浴、辅助排泄、饮食等护理以及基本功能训练、健康管理以及疗养方面的照顾的设施）从 2000 年的 4463 家增长至 2020年的 8306 家；老人护理设施（是为入住者提供医学护理、功能训练以及其他必要的医疗和日常生活上的照顾的设施）从 2000 年的 2667 家增加至 2020 年的 4304 家，同样时间内提供上门护理服务的服务机

43、构则从 9833 家增长至35075 家。图 18：各类型护理机构增长情况 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 19 数据来源：厚生劳动省，国融证券研究与战略发展部 3 3.2 2 医保支付渐宽，成长空间涌现医保支付渐宽，成长空间涌现 近年来，康复治疗项目纳入医保，报销范围不断扩容。2016 年，人社保障部下发的关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知中，在 2010 年扩容的基础上，新增了 20 个项目，包括康复综合评定、表面肌电图检查等。表 6：医保覆盖康复医疗项目一览 20102010 年年 20162016 年新增年新增 项目项目

44、8 8 个治疗项目个治疗项目+1+1 个评定项目个评定项目 1212 个治疗项目个治疗项目+8+8 个评定项目个评定项目 项目清单 运动疗法 偏瘫肢体综合训练 脑瘫肢体综合训练 截瘫肢体综合训练 作业疗法 认知知觉功能障碍训练 言语训练 吞咽功能障碍训练 日常生活能力评定 康复综合评定 吞咽功能障碍检查 手功能评定 平衡试验 平衡训练 表面肌电图检查 轮椅技能训练 耐力训练 大关节松动训练 徒手手功能训练 截肢肢体综合训练 小儿行为听力测试 孤独症诊断访谈量表(ADI)测评 日常生活动作训练 职业功能训练 精神障碍作业疗法训练 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的

45、免责声明 20 减重支持系统训练 电动起立床训练 儿童听力障碍语言训练 言语能力筛查 数据来源：公开资料，国融证券研究与战略发展部 在 2021 年下发的关于加快推进康复医疗工作发展的意见中提到，将统筹完善康复医疗服务价格和医保支付管理。将康复医疗服务价格纳入深化医疗服务价格改革中统筹考虑,做好相关项目价格的调整和优化工作。近年，各省市也根据自身情况新增了康复医保报销项目，例如，2021 年西安市将 16项康复医疗项目纳入医保范围，2022 年四川省将 25 项康复项目纳入医保范围，并将部分项目费用进行调整。表 7：各省市医保新增覆盖康复医疗项目一览 省/市 时间 主要变化 西安 2021.0

46、6 新增康复项目 16 项，包括徒手平衡功能检查、仪器平衡功能评定、失认失用评定、记忆广度检查、心功能康复评定、肺功能康复评定、人体残伤测定、平衡功能训练、手功能训练、关节松动训练（脊柱关节松动训练）、有氧训练、文体训练、引导式教育训练、等速肌力训练、口吃训练、社区康复测查等。广东 2022.07 调整延长了 12 个康复项目的医保支付时间，以进一步支持相关患者进行康复。四川 2022.03 新增康复项目共计 25 项，并将部分项目费用进行调整。数据来源：公开资料，国融证券研究与战略发展部 此外，我国长期护理保险正在稳步推行中，卫健委在今年 9 月 20 日的记者会上提到，长期护理保险试点城市

47、达 49 个，参保人员达 1.45 亿。事实上，2020 年医保局和财政部就曾下发关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见，指出目前试点阶段从职工基本医疗保险参保人群起步，重点解决重度失能人员基本护理保障需求，优先保障符合条件的失能老年人、重度残疾人。有条件的地方可随试点探索深入，综合考虑经济发展水平、资金筹集能力和保障需要等因素，逐步扩大参保对象范围，调整保障范围。在人口老龄化及康复意识觉醒的大背景下，支付方完善进一步为康复行业发展提供助力。4 4.代表性公司介绍代表性公司介绍 4 4.1.1 三星医疗三星医疗 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 21

48、三星医疗是国内领先的康复医疗提供者。公司建设、投资并运营实体医疗机构，致力于为社会大众提供优质的医疗服务。目前公司旗下医院重点打造重症康复特色，以神经康复与功能康复为核心，属于高品质康复连锁专科。公司原业务为智能配电，在 2015 年公司收购宁波明州医院，转型医疗服务。公司开展前沿的教学科研和高端人才的培养，实现科研、教学、临床三位一体蓬勃发展；整合全国范围内优秀医疗人才与专家资源，引进院长及学科带头人，增加人才厚重度，共同促进公司发展。4 4.1.1.1.1 公司业绩增长稳健，净利率有上升空间公司业绩增长稳健，净利率有上升空间 财务方面，公司营收和净利润增长稳健，而盈利能力维持在较高水平。目

49、前医疗服务部分收入增长稳健，2021 年医疗业收入 13.7 亿，占总营收比值为 20%。目前医疗服务贡献收入仍然占比较小，但增速较快，随着公司规模逐渐扩大，费率管控能力持续增强，净利率水平仍有一定上升空间。图 19：三星医疗营业收入情况（亿）图 20：三星医疗归母净利润情况（亿）数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 21：三星医疗制造业和医疗服务收入占比（%）图 22：管理费率仍有下降空间（%）数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 4 4.1.2.1.2 公司公司控股股东为奥克斯集

50、团控股股东为奥克斯集团，宁波明州医院是公司医疗业务，宁波明州医院是公司医疗业务主体主体 公司第一大股东为奥克斯集团，持有公司 32.49%的股权，公司实际控制人为郑坚江先生，通过直接持有公司 12.73%股权和间接通过奥克斯集团持有27.61%控制公司，公司控制权稳定。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 22 公司旗下有多个子公司，通过这些子公司完成医疗领域布局。其中宁波奥克斯开云医疗投资是三星医疗的联营企业，上市公司持有该公司 34%的股权，这家公司控股 18 家康复医疗机构，待时机成熟可以并入上市公司管理，是公司的体外孵化平台。通过此平台，公司能够达

51、成康复医院的可复制性扩张，2021 年 11 月至 2022 年 6 月，公司先后并入杭州明州、南昌明州、长沙明州、南京明州、宁波北仑明州、武汉明州、常州明州。公司还控股宁波奥克斯康复医疗投资管理和宁波奥克斯医院投资两家公司，前者控制着包括杭州明州、南昌明州等 10 家康复医院，后者则通过宁波明州医院集团控制多家医院，因此宁波明州医院是公司医疗业务的主体。图 23：三星医疗股权关系图 数据来源：集萃药康，国融证券研究与战略发展部 2015-2017 年宁波明州收入端与归母净利润端同比都实现超过 20%以上的增长。2018 年医院二期全面投入进行使用，18-19 年实现高速增长；2021 年贡献

52、 0.87 亿元净利润（同比-34.03%），主要系医院旗下参控股子公司分红的波动导致投资收益减少所致，长期来看医院盈利状况较为稳健。图 24：ICU 病床密度（每 10 万人）图 25：杭州明州医院的 HDU 床日均花费远高于其他病区 数据来源：OECD，公开资料，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 4 4.2 2 翔宇医疗翔宇医疗 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 23 公司是中国康复医疗器械行业内的研发引领型企业，为全国各级医疗机构、养老机构、残疾人康复中心、福利院、教育系统等机构以及家庭提供系列康复产品及整体

53、解决方案。公司致力于疼痛康复、神经康复、骨科康复、产后康复、医养结合等领域的智能康复设备的自主研发、生产与销售，深耕康复医疗器械领域 20 年，是目前国内少数具有全系列康复医疗器械生产能力的企业之一。4 4.2.1.2.1 上半年受疫情影响收入下滑上半年受疫情影响收入下滑 公司过往业绩增长稳健，但疫情对公司影响较大。2022 年上半年，公司实现营业收入 2.21 亿元，同比增长 1.88%；归属于上市公司股东的净利润0.4 亿元，同比下滑 53.67%。受国内多地散发式新冠疫情的影响，医疗机构将资金、人力等用于防疫、抗疫，部分订单和采购计划延期；疼痛等慢性病患者，由于就医需求不具紧急性，造成康

54、复科等多科室就医人数暂时减少，导致科室收入降低，造成医疗机构部分采购计划延期。公司上半年进一步加强研发和销售投入，研发费用、销售费用上升、收到的政府补助减少，导致净利润下降。图 26：翔宇医疗营业收入情况（亿）图 27：翔宇医疗归母净利润情况（亿）数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 28：公司毛利率保持稳定（%）图 29：公司期间费用率情况（%）数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 4 4.2 2.2.2 公司深耕康复器械，积淀深厚公司深耕康复器械，积淀深厚 公司积累了动态传感反馈

55、信息驱动技术等 30 余项核心技术，专利突破1,200 项，拥有行业领先的自主知识产权的核心技术积累。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 24 公司在康复器械领域产品众多，具备明显的广度优势。从产品种类上看，公司主营产品包括声、光、电、磁等多种疗法，形成了 20 多个系列的400 种细分产品和疼痛康复解决方案、神经康复解决方案、术后康复解决方案等 30 多项专科专病的解决方案。表 8：公司专利与应用一览 产品产品系列系列 技术名称技术名称 应用产品应用产品 评定系列 平衡多模组测控技术、动态传感反馈信息驱动技术 平衡功能训练及评估系统 多传感器融合处理技

56、术 智能多关节活动度评测系统 智能系统与自然交互技术 1、认知障碍康复评估训练系统 2、神经康复功能评定系统 运动训练系列 非接触负载智能控制技术 1、多关节主被动训练仪 2、四肢联动康复训练仪 等速零惯性应用技术 1、智能关节康复器 2、智能下肢反馈康复训练系统 3、上肢关节康复器 作业训练系列 互动式多人联网康复训练技术 1、手功能综合康复训练平台 2、多功能渐进式上肢综合康复训练系统 3、智能情景互动康复训练系统 实时数据跟踪重现技术、生活场景模拟的虚拟现实技术 1、上肢反馈康复训练系统 2、智能反馈康复训练系统 3、虚拟情景互动康复评定与训练系统 声疗系列 气源性压力调节技术、冲击波能

57、量密度智能检测技术 体外冲击波治疗仪 声功率变增益实时控制技术 超声波治疗仪 体感音波震动骨传导技术 体感音波减压仪 光疗系列 光源输出功率调节技术 智能疼痛治疗仪 偏振光辐射器集成技术 红外偏振光治疗仪 电疗系列 短波信号源波形幅度控制技术 短波治疗仪 低频双向脉冲脉宽调制技术 1、神经肌肉低频电刺激仪 2、经皮神经电刺激仪 3、低频脉冲痉挛肌治疗仪 4、高压低频脉冲治疗仪 5、神经损伤治疗仪 6、吞咽神经和肌肉电刺激仪 7、肌电生物反馈刺激仪 微波输出功率稳定控制技术 极超短波治疗仪 波形多通道控制技术 立体动态干扰电治疗仪 电刺激恒流应用技术 1、中频脊柱物理治疗系统 2、电脑中频治疗仪

58、 3、盆底肌训练仪 高精度小信号采集技术 1、肌电生物反馈训练系统 2、盆底修复仪 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 25 3、盆底肌电生物反馈训练系统 刺激强度智能调节诊疗技术 家用盆底训练器 安全高效、统筹集成的垂直一体化技术 物理工作站 电流输出安全检测和自适应调控技术 1、四肢电浴 2、全身电浴 便携式生物反馈技术 生物反馈助力电刺激仪 磁疗系列 磁刺激多维度控制技术 1、经颅磁脑病生理治疗仪 2、激光磁场理疗仪 磁场脉冲控制技术 1、磁振热治疗仪 2、温热磁疗仪 3、低频电磁脉冲治疗仪 PFC+LLC 智能融合处理技术 智能盆底磁 冷热疗系列

59、 冷循环水加压控制技术 物理加压循环降温仪 分区恒温蜡饼快速成型技术 电脑恒温电蜡疗仪 流体热量控制及蜡饼自动成型技术 电脑恒温电蜡疗仪 压力疗法系列 多腔体压力综合控制技术、实时过压保护的方法 1、空气波压力治疗仪 2、气压手功能康复仪 空气波压力系列 静脉血栓栓塞症(VTE)风险自动评估技术 静脉血栓栓塞症(VTE)风险评估系统 压电冲击波系列 压电式冲击波聚焦控制技术 压电式冲击波治疗仪 水疗系列 水漩涡按摩技术 水疗按摩床 水下运动影像重现技术 水中运动康复训练系统 牵引系列 多点正反校正技术、多维度传感控制技术 颈腰椎治疗多功能牵引床 柔性补偿牵引 1、脊柱牵引减压系统 2、瑞禾牵引

60、床 3、颈腰椎牵引系统 熏蒸系列 中药分子热导技术、熏蒸恒温控制技术 熏蒸治疗机 艾灸系列 艾灸智能渗透控制技术 智能艾蒸灸慰仪 多重红外光深度渗透技术 远红外理疗机 按摩疗法系列 电机柔性控制技术 深层肌肉刺激仪 平衡系列 平衡本体功能重建与运动能力整体提升技术 减重平衡评估训练系统 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 5 5.投资建议投资建议 康复医疗是我国朝阳产业之一，受益于人口老龄化及居民消费水平提升等多重因素，更重要的是，作为支付方的基本医疗保险和长期护理保险正在逐渐完善对康复医疗的支持，因此我们预计未来康复医疗将迎来重要发展机遇。康复医疗兼具经济效益与社会效益，对于患者来

61、说，康复医疗的意义更为直接，康复医疗可以帮助减少、管理或预防与许多疾病相关的并发症，例如脊髓损伤、中风或骨折，从而最大限度地降低各种疾病对身体的致残影 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 26 响。对于医院来说，将患者转往康复医院治疗能够缩短住院周期，提高床位周转率，并且在 DRGs 制度下，康复医疗能够帮助医院管控成本。对于医保来说，康复医学通过较小的成本实现了患者的康复，使患者住院时间缩短，并且最大限度减小了患者再入院的可能性，从而节省了医保的支出。在多重刺激下，康复医疗有望成长为千亿级黄金赛道，建议关注康复医疗行业的投资机会。6 6.风险提示风险提

62、示 企业经营风险；技术更迭风险；宏观经济变化风险 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 27 表 9：可比公司估值表（截止 2022 年 9 月 23 日）证券代码 证券简称 总市值（亿元）股价（元）EPS PE 评级 2022E/2023E/2024E 2022E/2023E/2024E 601567.SH 三星医疗 154.46 10.97 0.6/0.79/1.01 17.97/13.55/10.67 推荐 688626.SH 翔宇医疗 42.18 26.36 1.07/1.34/1.67 24.25/19.29/15.48 推荐 688580.SH

63、 伟思医疗 30.49 44.44 2.81/3.58/4.53 15.47/12.17/9.61 推荐 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度报告报告 请阅读最后一页的免责声明 28 投资评级说明投资评级说明 证券投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准 行业投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准 强烈推荐（Buy）：相对强于市场表现 20以上；推荐（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；谨慎（Under

64、perform）：相对弱于市场表现 5以下。看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。免责声明免责声明 国融证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由国融证券股份有限公司制作。本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于本公司认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人

65、作出邀请。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。国融证券股份有限公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向所有报告接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者不应将本报告视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告的版权归国融证券股份有限公司所有。本公司对本报告保留一切权利，除非另有书面显示，否则本报告中所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。