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1、 20232023 年年 0909 月月 1212 日日 黄金蓝海大品种横空出世,麻药龙头地位稳固黄金蓝海大品种横空出世,麻药龙头地位稳固 人福医药人福医药(600079.SH600079.SH)公司深度报告公司深度报告 买入买入(维持维持)投资要点投资要点 分析师:俞家宁分析师:俞家宁 S02 分析师:胡博新分析师:胡博新 S02 基本数据基本数据 20232023-0909-1212 当前股价(元)24.09 总市值(亿元)393 总股本(百万股)1633 流通股本(百万股)1464 52 周价格范围(元)16.22-28.83 日均成交额(百万
2、元)450.1 市场表现市场表现 资料来源:Wind,华鑫证券研究 相关研究相关研究 1、人福医药(600079):核心业务业绩亮眼,丰富管线储备贡献长足增长动力2023-08-30 黄金蓝海,黄金蓝海,基因疗法即将破局基因疗法即将破局 重组质粒肝细胞生长因子注射液(pUDK-HGF)为公司子公司光谷人福(人福医药持股 81.3%)自主研发的一类生物药,预计有望于 2024 年上半年 NDA。pUDK-HGF 为基因治疗新药,通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成,用于治疗严重下肢缺血疾病(CLI)。进展早期的 CLI 患者行动能力大幅下降,后期则面临截肢或死亡。CLI 的 5 年死亡率
3、超过大多数癌症,且发病率随老年化逐渐增长,是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术,无法实现彻底治愈,且存在诸多局限,因此大量医疗需求未被满足。据统计,目前我国外周动脉疾病(PAD)患者超 5000 万人,保守估计 CLI 患者超 500 万人。我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段,具备革命性意义。麻药龙头,“多新品”麻药龙头,“多新品”+“多科室推广”打开长“多科室推广”打开长期成长空间期成长空间 宜昌人福早期以芬太尼起家,不断推陈出新,陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种,支持了公司中期发展做强。2020 年,公司推出阿芬太尼,与现有
4、芬太尼产品线形成强力互补,进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线,增强了公司发展的中坚力量。同时,公司以芬太尼为基,与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种,补充现有麻药管线,极大增强了市场推广能力,确立了其在麻药市场的龙头地位。同时,宜昌人福拥有强大的销售网络,公司销售人员超 6000人,保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广。战略上,公司顺应行业发展趋势,在保证现有麻醉科室业务增长的基础上,展开多科室推广战略,包括 ICU、癌痛镇痛、妇产等,收效明显,进一步打开发展的天花板。行业角度,公司所处麻精药品行业,因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销
5、售均受到非常严格的管制,是医药行业中的高壁垒行业,其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展,公司业绩有望稳中有升。归核化战略成效显著,归核化战略成效显著,聚焦聚焦主业主业 2017 年开始公司积极进行战略调整,通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务,逐步清理非核心业务和资产,择机-20020406080(%)人福医药沪深300公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域,并不断优化公司的业务结构与
6、资产结构。随着公司归核化战略的持续推进,公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化,为公司制药板块主业长远发展奠定基础。盈利预测盈利预测 预测公司 2023-2025 年收入分别为 243、273、302 亿元,EPS分别为 1.40、1.63、1.86 元,当前股价对应 PE 分别为17.2、14.8、12.9 倍。公司为国内麻药龙头,地位稳固,看好公司新品放量及归核化战略推进,维持“买入”投资评级。风险提示风险提示 新品上市不及预期、推广不及预期、产品降价、产品销售不及预期、归核化进展不及预期。预测指标预测指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E
7、2025E 主营收入(百万元)主营收入(百万元)22,338 24,283 27,251 30,195 增长率(增长率(%)8.7%8.7%12.2%10.8%归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)2,484 2,286 2,658 3,041 增长率(增长率(%)88.6%-8.0%16.3%14.4%摊薄每股收益(元)摊薄每股收益(元)1.52 1.40 1.63 1.86 ROEROE(%)13.8%11.3%11.7%11.9%资料来源:Wind,华鑫证券研究 BVrQOXiW9YpXpXuY9PaO7NtRqQtRpMiNnNvMfQrQtPaQmMyQxNsOrNMYrRoM证券
8、研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、黄金蓝海,下肢缺血突破性疗法诞生.5 1.1、广阔下肢缺血病市场空白,基因疗法即将破局.5 1.2、严重下肢缺血症危害巨大,目前尚无治愈手段.5 1.3、临床数据初步显示了 pUDK-HGF 优秀的有效性和安全性结果,具备巨大市场潜力.8 2、人福医药:麻醉药龙头奋楫启航.10 2.1、掌舵麻药三十载,多领域发力谱发展新篇.10 2.2、股权结构稳定且集中,子公司定位清晰.11 2.3、归核聚焦”成效显著,经营质量持续提高.11 3、政策铸就高壁垒,麻药强者恒强.15 3.1、人口老龄化奠定麻醉
9、药需求内生增长基础,麻醉科室外贡献需求第二增长曲线.15 3.2、强者恒强,政策铸就麻精行业高壁垒.17 4、麻精药品龙头地位稳固,多科室+多新品打开长足成长空间.19 4.1、芬太尼系列地位稳固,阿芬太尼贡献增长新动力.19 4.2、氢吗啡酮:手术科室外镇痛潜力品种.20 4.3、纳布啡:白处方麻醉镇痛药,潜在空间大.21 4.4、苯磺酸瑞马唑仑:超短效麻醉镇静药,前景广阔.22 4.5、深耕专业化“学术推广”,组建强大麻醉销售队伍.23 4.6、归核化战略成效显著,聚焦主业.24 5、盈利预测评级.25 6、风险提示.25 图表图表目录目录 图表 1:CLI 患者对应 Rutherford
10、 分级的 4-6 级或 Fontaine II-III 级.5 图表 2:CLI 的 5 年死亡率远高于大部分癌症等危重疾病.6 图表 3:CLI 的 5 年死亡率高于大多数常见癌症.6 图表 4:我国外周动脉疾病患病人超 5000 万.6 图表 5:CLI 的治疗流程.7 图表 6:pUDK-HGF 通过促进分泌 HGF 蛋白促进血管再生.7 图表 7:pUDK-HGF 二期临床纳入 240 例患者并按治疗剂量分组.8 图表 8:pUDK-HGF 可明显缓解患者疼痛.8 图表 9:pUDK-HGF 治疗可长期缓解疼痛.8 图表 10:pUDK-HGF 相对安慰剂对溃疡面积改善明显.9 图表
11、11:合并数据分析显示 pUDK-HGF 对于静息痛和溃疡改善效果显著.9 图表 12:pUDK-HGF 未有明显不良反应事件.9 图表 13:公司发展历程与股价复盘.10 图表 14:公司股权结构(截至 2023 年 8 月).11 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 15:2017-2023H1 营业总收入.12 图表 16:2017-2023H1 归母净利润.12 图表 17:2017-2023H1 不同业务模式营业总收入.12 图表 18:2017-2023H1 不同业务模式毛利率.12 图表 19:2017-2023H1 宜昌人福营
12、业总收入与净利润.13 图表 20:2017-2023H1 其他主要医药工业子公司营收.13 图表 21:2017-2023H1 主要医药商业子公司营收.13 图表 22:2017-2023H1 其他主要医药工业子公司净利润.14 图表 23:2017-2023H1 主要医药商业子公司净利润.14 图表 24:2013-2023H1 公司费用率.14 图表 25:2017-2022 年公司研发费用.14 图表 26:2002-2022 年中国总人口及 65 岁以上人口.15 图表 27:2011-2021 年中国入院与住院病人手术人次数.16 图表 28:2016-2021 年麻醉药物主要类别
13、销售额.16 图表 29:中国分娩镇痛率较西方发达国家仍有提升空间.17 图表 30:各阶段癌症患者癌痛发生率普遍较高.17 图表 31:麻醉镇痛药物主要类别.17 图表 32:麻醉药品与精神药品管制情况.18 图表 33:宜昌人福麻醉镇痛主要销售品种及其竞争格局.19 图表 34:芬太尼系列产品对比.19 图表 35:2023 年 Q1 芬太尼类产品销售额占比.20 图表 36:2018-2023Q1 芬太尼类产品销售额.20 图表 37:氢吗啡酮与吗啡对比.20 图表 38:2023Q1 吗啡单方制剂厂商产品销售占比.21 图表 39:2018-2023Q1 吗啡单方制剂与氢吗啡酮销售额.
14、21 图表 40:地佐辛与纳布啡对比.21 图表 41:纳布啡增长快速.22 图表 42:苯磺酸瑞马唑仑与丙泊酚临床数据对比.22 图表 43:苯磺酸瑞马唑仑适应症获批进展.22 图表 44:2017-2023H1 宜昌人福麻醉药与非手术室收入变化及增速.23 图表 45:2017-2023H1 公司市场推广及广告宣传费用.23 图表 46:2018-2023H1 公司销售人员数量.23 图表 47:2017-2023H1 公司股权处置价格超过 1 亿元的子公司.24 图表 48:2017-2023H1 公司财务费用.24 图表 49:2017-2023H1 公司资产负债率.24 证券研究报告
15、证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、黄金蓝海,下肢缺血突破性疗法诞生黄金蓝海,下肢缺血突破性疗法诞生 1.11.1、广阔广阔下肢缺血下肢缺血病市场空白病市场空白,基因疗法即将破局基因疗法即将破局 重组质粒-肝细胞生长因子注射液(pUDK-HGF)为人福医药子公司光谷人福(人福医药持股 81.3%)自主研发的一类生物药,用于肢体动脉闭塞症、肢体静息痛和缺血性溃疡等严重血管疾病的治疗。目前,该药物处在临床三期阶段,预计有望于年底或明年初揭盲。下肢缺血性疾病,尤其进入到严重下肢缺血阶段,是血管外科的历史性难题,尚无有效治疗办法,传统方法仅能延缓病程进展。下肢
16、缺血患者的大腿动脉多发生闭塞,从而导致下肢供血不足,进而导致疼痛、溃烂等一系列的并发症,最终走向截肢或死亡。pUDK-HGF 通过促进血管生成,激活患者侧肢循环,从而从根本上解决问题,我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段,具备革命性意义。1.21.2、严重下肢缺血症危害巨大,目前尚无治愈手段严重下肢缺血症危害巨大,目前尚无治愈手段 外周动脉疾病(Peripheral Artery Disease,PAD)中,下肢缺血性疾病在临床上最为常见,是由各种原因导致的下肢动脉狭窄或闭塞、血流灌注不足,从而导致下肢间歇性跛行、疼痛、溃疡或坏疽等缺血表现的一类疾病,主要病因包括动脉粥样硬化闭
17、塞症(ASO)、糖尿病性动脉硬化闭塞症(DAO)和血栓闭塞性脉管炎(TAO)。外周动脉疾病(PAD)终末期表现为重症下肢缺血(Critical Limb Ischemia,CLI),典型的临床表现为行走能力严重下降、静息痛(持续 2 周以上)、溃疡和坏疽,严重影响 患者的生活质量,部分患者甚至只能截肢或面临死亡,其 5 年死亡率超过 50%,远高于大部分癌症等危重疾病。图表图表 1 1:CLICLI 患者对应患者对应 RutherfordRutherford 分级的分级的 4 4-6 6 级或级或 FontaineFontaine IIII-IIIIII 级级 资料来源:下肢动脉硬化闭塞症治疗
18、指南,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2 2:CLICLI 的的 5 5 年死亡率远高于大部分癌症等危重疾病年死亡率远高于大部分癌症等危重疾病 图表图表 3 3:CLICLI 的的 5 5 年死亡率高于大多数常见癌症年死亡率高于大多数常见癌症 资料来源:AMSTRONG DG,ET AL,华鑫证券研究 资料来源:CRITICAL LIMB ISCHEMIA:A THREAT TO LIFE AND LIMB,华鑫证券研究 我国我国 PAD PAD 患者超患者超 5000 5000 万人,万人,CLI CLI 患者超患者超
19、 500 500 万人。万人。随着人口老龄化,高血压、高血脂、糖尿病及吸烟等风险因素的增长,PAD 患病风险将持续增加。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年我国 PAD 患者人数达到 5187 万人,其中约 10-20%的患者将进入到 CLI 阶段。图表图表 4 4:我国我国外周动脉疾病患病人外周动脉疾病患病人超超 5 5000000 万万 资料来源:弗若斯特沙利文,华鑫证券研究 药物治疗仅能延缓病情进展,血运重建手术存在诸多限制。药物治疗仅能延缓病情进展,血运重建手术存在诸多限制。传统 CLI 的治疗方法包括 药物治疗、血管腔内治疗、外科手术治疗。其中,药物治疗(如抗血小板和前列腺素类药 物
20、等)仅能延缓病情进展,并不能从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄或闭塞。目前,尚无可以彻底治愈 CLI 的药物,通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建是治疗 CLI 的最佳方案。根据下肢动脉硬化闭塞症诊治指南,当技术可行时,应对所有非截肢 CLI 患者进行血运重建。然而,血运重建亦存在诸多限制,高龄、合并疾病、下肢动脉远端流出道条件差、治疗部位再次狭窄或闭塞都可导致患者无法进行血运重建。现有治疗手段效果不理想,临床亟需针对现有治疗手段效果不理想,临床亟需针对 CLI CLI 新疗法的开发。新疗法的开发。根据外周动脉疾病管 理跨大西洋学会间共识(TASCII)数据,CLI 患者首次接受治疗中,约
21、有 50%为外科血 管重建,25%为单纯药物保守治疗,25%为直接进行截肢;而接受现有的这些治疗 1 年后的 愈后情况不尽理想,CLI 治愈患者比例仅为 25%,CLI 持续进展比例为 20%,截肢比例为 30%,死亡比例为 25%。由此可见,目前 CLI 治疗手段较为局限、治疗效果差、大量医疗需求未被满足,更加有效且安全的治疗手段亟需实现突破。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 5 5:CLICLI 的治疗流程的治疗流程 资料来源:下肢动脉硬化闭塞症诊治指南,华鑫证券研究 pUDKpUDK-HGFHGF 全称全称重组质粒肝细胞生长因子注
22、射液重组质粒肝细胞生长因子注射液,主要用于治疗严重下肢缺血性疾病,主要用于治疗严重下肢缺血性疾病,包含静息痛和溃疡患者。包含静息痛和溃疡患者。pUDK-HGF 在患者缺血部位进行局部肌肉注射,通过质粒转染横纹肌细胞并持续表达和分泌具有促进血管生长作用的肝细胞生长因子 HGF 蛋白,促进新生血管再生,在缺血部位形成侧支循环,建立“分子搭桥”机制,增加缺血部位的血流供应。CLI CLI 的传统药物治疗仅能延缓下肢动脉闭塞的病程进展,通过血管腔内介入或外科手的传统药物治疗仅能延缓下肢动脉闭塞的病程进展,通过血管腔内介入或外科手 术进行血运重建为目前最有效的治疗手段。术进行血运重建为目前最有效的治疗手
23、段。pUDK-HGF 通过促进血管再生,可以从“根本”上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄、闭塞,从而达到治疗下肢动脉缺血疾病,因此在疗效和持久性上相对药物具有明显优势。同时与传统的血管重建手术方式比,pUDK-HGF 在创伤性、操作便捷性、病人依从度、治疗费用等方面均具备优势。图表图表 6 6:pUDKpUDK-HGFHGF 通过促进分泌通过促进分泌 HGFHGF 蛋白促进血管再生蛋白促进血管再生 资料来源:EUR J VASC ENDOVASC SURG(2015)50,494-501,诺思兰德官网,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效
24、1.31.3、临床数据初步显示了临床数据初步显示了 pUDKpUDK-HGFHGF 优秀的有效性和安优秀的有效性和安全性结果,具备全性结果,具备巨大市场巨大市场潜力潜力 pUDKpUDK-HGFHGF 的的 IIII 期临床结果显示出优异的安全性和有效性,目前正在积极推进期临床结果显示出优异的安全性和有效性,目前正在积极推进 IIIIII 期期临床。临床。pUDK-HGF 临床 II 期试验采用多中心、随机、平行、双盲、多剂量、安慰剂对照的临床试验设计,选择 Rutherford 分级为 4-6 级的 CLI 受试者,共 240 例,按 1:1:1:1 的比例,随机分成高、中、低剂量试验药组和
25、安慰剂对照组,间隔 2 周,肌肉注射给药 3 次,于 D0、D14、D28、D60、D90 和 D180 进行访视,评价患者静息痛和溃疡面积的改善情况以此评价试验药物的安全性与有效性。图表图表 7 7:pUDKpUDK-HGFHGF 二期临床纳入二期临床纳入 2 24 40 0 例患者例患者并按治疗剂量分组并按治疗剂量分组 资料来源:HUMAN GENE THERAPY,VOLUME 32,华鑫证券研究 有效性:有效性:静息疼痛队列中 pUDK-HGF 展现了优秀的有效性,主要临床终点为第 180 天疼痛完全缓解。与安慰剂组(31.03%,p=0.0148)相比,pUDK-HGF 组患者在第
26、180 天达到主要终点完全疼痛缓解的比例显著更高(高、中、低剂量组分别为 62.50%、72.00%、63.64%)。同时,pUDK-HGF 组缓解疼痛大于 50%的数量均显著高于安慰剂组(安慰剂组为 65.52%,高、中、低剂量组分别为 86.36%、100.00%、95.83%;p=0.0168)。对三种剂量 pUDK-HGF 与安慰剂进行合并数据分析,结果显示在 180 天,接受 pUDK-HGF治疗有相当高比例的患者疼痛实现完全缓解(pUDK-HGF 组:71 例患者中有 47 例,66.20%;安慰剂组:29 例患者中有 9 例,31.03%,p=0.0013)。在溃疡患者队列中,p
27、UDK-HGF 治疗也显示出溃疡完全愈合的显著改善(pUDK-HGF 组:66例患者中有 40 例,60.61%;安慰剂组:23 例患者中有 8 例,34.78%,p=0.0324)。图表图表 8 8:pUDKpUDK-HGFHGF 可明显缓解患者疼痛可明显缓解患者疼痛 图表图表 9 9:pUDKpUDK-HGFHGF 治疗可长期缓解疼痛治疗可长期缓解疼痛 资料来源:HUMAN GENE THERAPY,VOLUME 32,华鑫证券研究 资料来源:HUMAN GENE THERAPY,VOLUME 32,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、
28、高效 图表图表 1010:pUDKpUDK-HGFHGF 相对安慰剂对溃疡面积改善明显相对安慰剂对溃疡面积改善明显 图表图表 1111:合并数据分析显示合并数据分析显示 pUDKpUDK-HGHGF F 对于静息痛和溃疡对于静息痛和溃疡改善效果显著改善效果显著 资料来源:HUMAN GENE THERAPY,VOLUME 32,华鑫证券研究 资料来源:HUMAN GENE THERAPY,VOLUME 32,华鑫证券研究 安全性:安全性:II 期数据结果显示 pUDK-HGF 具备良好的安全性和耐受性。在 6 个月的研究期间没有观察到意外的严重不良事件。安慰剂组和低、中、高剂量 pUDK-HG
29、F 组的不良事件、严重不良事件和不良反应发生率无明显差异。图表图表 1212:pUDKpUDK-HGFHGF 未有明显不良反应事件未有明显不良反应事件 资料来源:HUMAN GENE THERAPY,VOLUME 32,华鑫证券研究 pUDKpUDK-HGFHGF 具备巨大的开发价值具备巨大的开发价值:优秀的有效性和安全性。优秀的有效性和安全性。pUDK-HGF 在临床 II 试验已经显示出积极的有效性和安全性结果。普及性好,普及性好,具备具备广泛渗透基础。广泛渗透基础。传统血运重建手术对于医生的技术要求较高,手术的质量直接影响术后效果。pUDK-HGF 采用下肢缺血部位多点肌肉注射,医护人员
30、经过简单培训后即可完成给药,所有给药流程均可在门诊完成。同时,与传统的血管重建手术方式比,pUDK-HGF 在创伤性、操作便捷性、病人依从度、治疗费用等方面均具备优势。治疗原理优秀,改善而非延缓病情进展治疗原理优秀,改善而非延缓病情进展,具备全阶段治疗潜力具备全阶段治疗潜力。PAD 是一种进展性疾病,采用药物或手术治疗的患者通常仅能保持数月到数年的时间,本身疾病仍未解决,一大部分患者随着年龄增长或不良习惯长期积累最终将发展到 CLI 阶段,面临截肢风险。因此,如果早期能在帮助患者血管再生,恢复血液循环,对于患者预后效果将有重要提升。此外,pUDK-HGF 采用局部肌肉注射,由于 HGF 蛋白的
31、半衰期较短,只能在给药部位局部表达 HGF,不影响其他组织细胞,安全性高,理论上亦可以用作身体其他部位,如心肌处注射,用来治疗相关疾病,潜在市场空间广阔。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 2 2、人福医药:麻醉药龙头人福医药:麻醉药龙头奋楫奋楫启航启航 2.12.1、掌舵麻药三十载,多领域发力谱发展新篇掌舵麻药三十载,多领域发力谱发展新篇 人福医药集团股份公司成立于 1993 年,于 1997 年在上海证券交易所上市。公司作为湖北省医药工业龙头企业,以“做医药细分市场领导者”战略为核,坚定落实“归核聚焦”工作,集中优势资源布局医药工业、医药商业
32、两大业务,已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域形成领导地位。截至 2023 年 8 月,产品剂型涵盖注射剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、糖浆剂、膏剂等 20 多个剂型,500 余个品规;同时,公司还积极开展创新药、仿制药的研发,并持续开拓国际市场,丰富管线储备尽显长期增长活力。自成立以来,公司历经初创、上市、拓展、归核四个时期。成立之初,凭借芬太尼系列、氢吗啡酮等核心管制类麻药产品的陆续获批,公司建立了麻醉药先发优势并逐步确立了行业龙头地位。此外,公司还培育了米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市占率领先的甾体激素类药物,以及复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等多个民族药特色品种。截
33、至 2023年中报,公司及下属子公司拥有 559 个药品生产批文,其中 37 个独家品规产品,共 139 个品规产品被纳入国家基药目录、282 个产品被纳入国家医保目录,同时还拥有 120 多个 FDA批准的 ANDA 文号。2009 年起,公司正式开启国际化拓展进程,成立人福马里以开拓非洲业务,成立人福普克以拓展美国市场,截至 2023 年中报发布日,公司海外业务已覆盖欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非、东非等新兴市场,国际化体系已初具规模。2018年以来,公司坚定推行“归核聚焦”战略,通过加速剥离教育、地产等行业的非核心资产,集中资源发展专业细分领域,建立以医药工业为主、医药商业为辅
34、的发展模式,实现了公司债务结构的显著优化、经营质量的持续提高。图表图表 1313:公司:公司发展历程与股价复盘发展历程与股价复盘 资料来源:公司官网,公司公告,WIND,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 2.22.2、股权结构稳定且集中,子公司定位清晰股权结构稳定且集中,子公司定位清晰 公司控股股东为武汉当代科技产业集团,实际控制人为艾路明。截至 2023 年 8 月,当代集团直接持有公司 27.4%的股份,艾路明先生是当代集团的创始人之一,作为实控人直接和间接持有当代集团 28.2%的股份。此外,人福医药董事长李杰先生持股人福医
35、药 5.97%的股份。按业务模式划分,公司旗下子公司可分为医药工业和医药商业两大类,其中医药工业领域主要子公司包括宜昌人福、武汉人福、葛店人福、新疆维药、Epic Pharma、三峡制药等医药生产企业,主营业务分别为麻醉药/冻干粉制剂/甾体激素类药物/维吾尔民族药/化学仿制药/抗生素原料药等;医药商业领域主要子公司则是湖北人福、北京医疗和人福马里等,业务以药品销售为主,以设备、耗材、诊断试剂、医疗后勤服务为辅。图表图表 1414:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2 2023023 年年 8 8 月)月)资料来源:公司公告,WIND,华鑫证券研究 2.32.3、归核聚焦”成效显著,经营质
36、量持续提高归核聚焦”成效显著,经营质量持续提高 2 2023023 年上半年公司营收同比增长年上半年公司营收同比增长 1 17.17.1%,业绩修复态势亮眼。,业绩修复态势亮眼。2017-2022 年,公司营业总收入从 154.5 亿增至 223.4 亿元,复合增长率为 7.7%。其中 2020 年营收出现公司成立以来的首次下降,主要受新冠疫情以及乐福思、四川人福等非核心企业的剥离的影响。随着疫情影响出清,叠加“归核”战略下公司资产质量的提高,公司业绩兑付能力正加速修复。2023 年上半年,公司实现营收 123.8 亿元,同比增长 17.1%;实现归母净利润 13.2 亿元,同比下降 11.9
37、%,主要系 2022 年上半年公司出售资产实现的非经常性损益高于 2023 年上半年所致。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1515:2 2H H1 1 营业总收入营业总收入 图表图表 1616:2 2H H1 1 归母净利润归母净利润 资料来源:WIND,华鑫证券研究 资料来源:WIND,华鑫证券研究 医药工业医药工业营收贡献持续增大,盈利能力提升显著。营收贡献持续增大,盈利能力提升显著。公司营收主要来自于医药工业、医药商业两大板块,2022 年分别创收 114.8 亿元、
38、106.6 亿元,各自实现同比增长 13.2%、4.7%。医药工业是公司的重要业务板块,营收贡献持续扩大,2017-2022 年间,医药工业营收占比从 44.0%提升至 51.4%,医药工业毛利率从 65.0%提升至 70.4%,以发展医药工业为主、医药商业为辅的“归核聚焦”战略逐步实现落地。图表图表 1717:2 2017017-2023H12023H1 不同业务模式不同业务模式营业总收入营业总收入 图表图表 1818:2 2017017-2023H12023H1 不同业务模式毛利率不同业务模式毛利率 资料来源:WIND,华鑫证券研究 资料来源:WIND,华鑫证券研究 核心子公司宜昌人福业绩
39、瞩目,核心子公司宜昌人福业绩瞩目,2 2 年间净利润复合增速达年间净利润复合增速达 2 27.27.2%。2017-2022年间,宜昌人福的营收复合增速、净利润复合增速分别为 22.3%和 27.2%。公司持续加大医院多科室市场投入,收效明显。2023 年上半年,宜昌人福实现营收 40.3 亿元,同比增长19.5%,其中核心麻醉类产品贡献收入约 33.6 亿元,同比增长约 22%(非手术科室实现收入约 11 亿元,同比增长约 57%);实现净利润 12.1 亿元,同比增长 18%。作为人福医药核心子公司,2023 年上半年,宜昌人福的营收贡献占比、净利润贡献占比分
40、别为 32.5%和 71.7%。154.5189.1221.6206.8205.5223.4123.825.3%22.4%17.2%-6.7%-0.6%8.7%17.1%-10%0%10%20%30%05002002020212022 2023H1亿元营业总收入同比(右轴)20.7-23.78.010.113.224.813.2148.5%-214.7%134.0%25.0%31.0%88.6%-11.9%-300%-200%-100%0%100%200%-30-20-02020212022 2023H1亿
41、元归母净利润同比(右轴)68.081.097.2102.8101.4114.884.2103.4118.398.6101.8106.62.34.76.15.52.32.005002002020212022医药工业医药商业其他亿元38.139.439.142.042.843.565.065.766.467.870.670.416.719.817.416.015.214.70204060802002020212022毛利率医药工业毛利率医药商业毛利率%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效
42、 图表图表 1919:20172017-2023H12023H1 宜昌人福宜昌人福营业总收入营业总收入与净利润与净利润 资料来源:WIND,华鑫证券研究 主要子公司经营持续向好,业绩快速增长。主要子公司经营持续向好,业绩快速增长。2017-2022 年间,葛店人福、武汉人福、新 疆 维 药、Epic Pharma、湖 北 人 福、北 京 医 疗 的 营 收 年 均 复 合 增 速 分 别 达19.2%/8.6%/14.5%/2.5%/11.9%/5.4%,净利润年均复合增速分别为 33.2%/13.2%/20.2%/-17.6%/-13.2%/4.4%。2023 年上半年,各医药工业公司持续着
43、力培育重点品种,葛店人福积极拓展高端原辅料业务,新疆维药同时发力疆内疆外市场、市场覆盖率大幅提升,武汉人福发力布局上游原料药市场,各医药商业公司则积极探索业务新模式。2023 年上半年,葛店人福、武汉人福、新疆维药、Epic Pharma、三峡制药、湖北人福、北京医疗分别实现营收 6.7 亿元/3.3 亿元/5.1 亿元/4.5 亿元/1.8 亿元/43.3 亿元/8.8 亿元,分别同比增长41.3%/5.1%/52.4%/18.3%/-4.7%/12.3%/28.3%,营收贡献占比分别为5.4%/2.7%/4.1%/3.7%/1.4%/35.0%/7.1%。图表图表 2020:2 20170
44、17-2023H12023H1 其他主要医药工业子其他主要医药工业子公司公司营收营收 图表图表 2121:2 2H H1 1 主要医药商业子公司营收主要医药商业子公司营收 资料来源:公司公告,WIND,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,WIND,华鑫证券研究 22.7%27.5%20.2%26.1%15.4%19.5%13.6%28.5%37.4%43.4%17.9%11.7%18.3%0%10%20%30%40%50%00708020020202120222023H1亿元营业收入净利润营业收入YoY(右轴)净利润YoY
45、(右轴)19.2%8.6%14.5%2.5%0%5%10%15%20%25%024681012葛店人福武汉人福新疆维药EpicPharma三峡制药亿元20020202120222023H12017-2022CAGR(右轴)11.9%5.4%0%2%4%6%8%10%12%14%00708090湖北人福北京医疗亿元20020202120222023H12017-2022CAGR(右轴)证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2222:2 2017017-2023H12023H1
46、 其他主要医药工业子其他主要医药工业子公司公司净利润净利润 图表图表 2323:2 2H H1 1 主要医药商业子公司净利润主要医药商业子公司净利润 资料来源:公司公告,WIND,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,WIND,华鑫证券研究 期间费用率总体稳定,研发投入持续增强。期间费用率总体稳定,研发投入持续增强。从 2017 年到 2023 年上半年,公司期间费用率从 27.6%降至 25.8%,总体较为平稳,其中,销售费用率从 16.9%增至 19.1%、管理费用率从 7.1%降至 5.8%、财务费用率从 3.7%降至 0.9%。公司持续加大研发投入,研发费用率
47、从 2.6%增至 5.2%,2017-2022 年,公司研发费用从 4 亿元增至 9.7 亿元,年均复合增速达 19.4%;2023 年上半年,公司研发费用为 6.4 亿元,同比增速达 51.7%。图表图表 2424:2 2H H1 1 公司费用率公司费用率 图表图表 2525:20 年公司研发费用年公司研发费用 资料来源:WIND,华鑫证券研究 资料来源:WIND,华鑫证券研究 33.2%13.2%20.2%-17.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-400-300-300葛店人福
48、武汉人福 新疆维药EpicPharma三峡制药百万元20020202120222023H12017-2022CAGR(右轴)-13.2%4.4%-15%-10%-5%0%5%10%0500300北京医疗湖北人福百万元20020202120222023H12017-2022CAGR(右轴)072002120222023H1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率%00024688200222023HH1%亿元研发
49、费用研发费用同比(右轴)证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 3 3、政策铸就高壁垒,麻药强者恒强政策铸就高壁垒,麻药强者恒强 3.13.1、人口老龄化奠定麻醉药需求内生增长基础,麻醉人口老龄化奠定麻醉药需求内生增长基础,麻醉科室外贡献需求第二增长曲线科室外贡献需求第二增长曲线 我国老龄化总体呈现出规模大、增速快的特点我国老龄化总体呈现出规模大、增速快的特点。截至 2022 年,中国 65 岁以上老年人口达 2.1 亿人,占总人口的 14.9%;全球方面,根据联合国世界人口展望 2022,2022年全球 65 岁以上人口数量约为 7.8 亿人,占总
50、人口的 9.7%。2022 年,中国人口数占全球人口数的 18%,而 65 岁以上人口数占全球 65 岁以上人口数比重却高达 27%。同时,据卫健委预测,2035 年左右,我国 60 岁及以上老年人口将突破 4 亿,在总人口中的占比将超过30%,进入重度老龄化阶段。此外,近十年来,我国老龄化程度明显加快,2003-2012 年我国 65 岁以上人口年均复合增速为 3.1%,2013-2022 年则升至 4.7%。中国人口老龄化趋势加剧,中国人口老龄化趋势加剧,奠定麻醉药奠定麻醉药潜在潜在需求需求长期释放长期释放基础。基础。伴随年龄的增长,老年人口整体健康水平随之下降。据中国卫生健康统计年鉴,2
51、018 年中国居民两周患病率、两周就诊率和住院率分别为 32%、24%和 14%,而 65 岁及以上人口则分别为 58%、43%和27%,显著高于人口平均水平。随着老龄化的加剧,我国老年健康服务资源规模将逐步扩大,医疗卫生服务体系日益完善,打开麻醉药潜在需求增长空间。图表图表 2626:2 2 年中国总人口及年中国总人口及 6 65 5 岁以上人口岁以上人口 资料来源:国家统计局,华鑫证券研究 麻醉药品主要麻醉药品主要应用于临床外科应用于临床外科手术场景,手术量手术场景,手术量的的增加增加带动带动麻醉药品麻醉药品市场规模市场规模的的同步同步提升。提升。据中国卫生健
52、康统计年鉴数据,2011-2021 年间,我国住院病人手术次数从3050 万人次增至 8103 万人次,年均复合增长率为 10%;同时,住院病人手术占比也有所提升,从 2011 年的 28%增长到 2021 年的 33%。而作为临床外科手术的刚性需求,麻醉药市场规模也伴随手术量的逐年增加不断扩大,2016-2021 年间,麻醉药品市场规模则以 6%的年均复合增长率由 92.2 亿元增长至 121 亿元。2021 年,术后镇痛药、全麻药、肌松药、局麻药各占到麻醉药 58%/26%/10%/6%的市场份额。受新冠疫情短期扰动影响,2020 年手术量同比下滑 4%,但随着疫情影响的出清,2021 年
53、,原本延后的手术需求集中释放,住院病人手术次数同比增速达 28%,已回归正常增长轨道。1.01.01.01.01.11.11.11.21.21.31.31.41.51.51.61.71.81.92.02.17.5%7.6%7.7%7.9%8.0%8.2%8.5%8.9%9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%14.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%024683 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201
54、7 2018 2019 2020 2021 2022亿人总人口65岁以上人口65岁以上人口所占比重(右轴)证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2727:20 年中国入院与住院病人手术年中国入院与住院病人手术人次数人次数 图表图表 2828:2 2 年麻醉药物年麻醉药物主要类别主要类别销售销售额额 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,华鑫证券研究 资料来源:PDB,华鑫证券研究 舒适化医疗舒适化医疗普及度提高助力室外麻醉增长,多科室应用场景拓宽拉升麻药需求普及度提高助力室外麻醉增长,
55、多科室应用场景拓宽拉升麻药需求。手术室外麻醉主要指在中心手术室外对患者实施的麻醉/镇静操作,常见的应用场景包括妇产科短小手术(无痛分娩、宫腔镜、人流等)、癌痛镇痛、ICU、胃肠镜检查和治疗、口腔科门诊治疗、医美等。随着舒适化医疗观念的普及,手术室外麻醉涵盖的范围也在不断拓宽。无痛分娩渗透率有望持续提升无痛分娩渗透率有望持续提升,政策发力成效亮眼。政策发力成效亮眼。通过帮助产妇减轻 60%-90%以上的疼痛,分娩镇痛可以缓解疼痛、焦虑引起的过度通气、降低耗氧量和心脏负担,实现更舒适、有尊严的自然分娩。2018 年,国家卫健委发布关于开展分娩镇痛试点工作的通知,有力加快了无痛分娩的普及速度,201
56、5-2022 年,913 家试点医院分娩镇痛率从 27.5%提升到 60.2%,全国整体的分娩镇痛普及率则从 2018 年的 10%左右升至 2022 年的 30%。相对于西方发达国家的 85%-98%的分娩镇痛率,我国分娩镇痛率仍有较大提升空间。分娩镇痛主要有药物和非药物两种形式,其中药物镇痛包括镇痛、镇静及吸入式麻醉药等方式,芬太尼、瑞芬太尼、咪唑安定等则为常用药物。癌痛高发生率癌痛高发生率持续持续推动麻醉镇痛药需求。推动麻醉镇痛药需求。癌痛(即癌症相关疼痛)指肿瘤直接引起的疼痛或是特殊治疗带来的疼痛。癌痛发生率极高,根据丁香园数据,转移性、晚期或末期癌症患者的疼痛患病率达 64%。阿片类
57、药物是轻、中、重度癌痛的治疗药物,其中,强阿片类药物是中、重度癌痛治疗的首选药物。但近 50%被评估为中度疼痛的癌症患者仍被处方非强阿片类药物,近 25%被评估为重度疼痛的癌症病人仍未被处方强阿片类药物,甚至还有部分中重度患者未曾使用任何药物镇痛。根据中国国家癌症中心的研究,自 2000 年以来,中国癌症新发和死亡人数逐渐增加,2022 年,中国新发癌症约 482 万例,321 万人因癌症而死亡。-10%0%10%20%30%40%050000000250003000020000202021万人次入院人次数
58、住院病人手术人次数住院病人手术占比(右轴)住院病人手术人次数同比(右轴)5560677566702425.327.631.328.431.89.39.610.512.110.511.93.94.25.56.75.97.302040608001920202021术后镇痛药物全麻药肌松药局麻药亿元证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2929:中国中国分娩镇痛率较西方发达国家仍有提升空间分娩镇痛率较西方发达国家仍有提升空间 图表图表 3030:各阶段癌症患者癌痛发生率各阶段癌症患者癌痛发生率普遍较普
59、遍较高高 资料来源:中国卫健委,中国日报,华鑫证券研究 资料来源:丁香医生,华鑫证券研究 3.23.2、强者恒强,政策铸就麻精行业高壁垒强者恒强,政策铸就麻精行业高壁垒 麻醉镇痛药物是一种作用于中枢神经系统,能解除或减轻疼痛并改变对疼痛的情绪反应的药物,按照药效可以分为麻醉药物(全麻和局麻)、肌松药、镇静催眠药、镇痛药物四类。理想的麻醉药物除具有催眠效果外,还应具备镇痛、遗忘、肌肉松弛作用,同时还需具有良好的可控性、迅速起效、快速清醒、对循环和呼吸等重要生命脏器功能无抑制。然而,目前尚未诞生可以满足临床麻醉多元需求的单一麻醉药物。因此,在临床中往往需要多重药物的联合应用。其中,肌松药、镇静和镇
60、痛药主要是麻醉药的辅助用药,在手术和治疗过程中需要配合使用。图表图表 3131:麻醉镇痛药物主要类别:麻醉镇痛药物主要类别 资料来源:智研咨询,华鑫证券研究 我我国通过计划生产总量国通过计划生产总量、指定生产指定生产、流通企业流通企业、终端价格终端价格统筹统筹等等措措施施,对麻醉药品和对麻醉药品和精神药品精神药品产业链产业链进行了十分严格的管控进行了十分严格的管控。由于麻醉药品和精神药品成瘾性的特殊性,国家对及上下游各环节均出台严格的管控政策,即对上游-原料、中游-制剂、下游-流通均设立27.5%10%85%-98%60.2%30%0%30%60%90%913家试点医院中国西方发达国家2015
61、2018202233%59%64%0%20%40%60%80%治愈性癌症幸存者抗肿瘤治疗中患者转移性、晚期或末期癌症患者证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 的管控细则。其中,又将麻醉药品和精神药品(精麻类药品)分为麻醉药品、第一类精神药品及第二类精神药品。麻醉药品和第一类精神药品管制最为严格,第二类精神药品管制相对较弱。原料原料:相关药用原植物种植实行定点生产制度,其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。原植物种植企业由国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门共同确定,并根据年度种植计划种植。制剂制剂:麻醉药品和精神药品实行定点生产制度。国务
62、院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量,确定定点生产企业的数量和布局,并根据年度需求总量对数量和布局进行调整、公布。除另有规定的外,任何单位、个人不得进行麻醉药品和精神药品的实验研究、生产、经营、使用、储存、运输等活动。经批准定点生产的麻醉药品、第一类精神药品和第二类精神药品原料药不得委托加工;第二类精神药品制剂可以委托加工。流通:流通:根据麻醉药品和精神药品管理条例规定,麻醉药品和第一类精神药品可以通过全国性批发企业或经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准的地方批发企业流通。目前我国仅国药股份、上海医药和重庆医药三家具备全国性批发资质,所有麻醉镇痛产品都需要经过这
63、三家企业的流转才能到终端机构。价格:价格:麻醉药品和第一类精神药品,实行政府定价,在制定出厂和批发价格的基础上,实行全国统一零售价格,由国家医保局定价,因此也具备“集采免疫”属性。图表图表 3232:麻醉药品与精神药品管制情况:麻醉药品与精神药品管制情况 资料来源:麻醉药品和精神药品管理条例,麻醉药品、精神药品处方管理规定,CIO在线,公司公告,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 4 4、麻精药品龙头地位稳固,多科室麻精药品龙头地位稳固,多科室+多新品多新品打开长足成长空间打开长足成长空间 公司麻精类药物的生产、销售主要由子公司宜昌
64、人福承担。公司早期凭借芬太尼系列(芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼)获得发展,而后,通过氢吗啡酮、纳布啡等品种在近几年实现加速,迅速成长为国内麻醉镇痛行业龙头。同时,磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑、阿芬太尼等品种的获批,也为中期快速增长持续灌注新动力。图表图表 3333:宜昌人福麻醉镇痛主要销售品种:宜昌人福麻醉镇痛主要销售品种及其及其竞争格局竞争格局 资料来源:PDB,国家药品医保目录,华鑫证券研究 4.14.1、芬太尼系列地位稳固,阿芬太尼贡献增长新动力芬太尼系列地位稳固,阿芬太尼贡献增长新动力 芬太尼为合成阿片类药物,广泛应用于临床镇痛领域,其镇痛强度是吗啡的几十到上百倍,具备起效快,对呼吸循环抑制轻
65、等特点。宜昌人福拥有国内最全的芬太尼产品管线。除芬太尼外,公司在 03 年和 05 年先后上市了瑞芬太尼和舒芬太尼,同时于 2020 年成为阿芬太尼的国内首家上市公司。瑞芬太尼、舒芬太尼和阿芬太尼在临床上各具差异化优势,推广场景也各有侧重。图表图表 3434:芬太尼系列产品对比芬太尼系列产品对比 资料来源:知网,丁香医生,静脉麻醉专家共识,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药,存在呼吸抑制等副作用,逐步被瑞芬太尼和舒芬太尼替代。目前瑞芬太尼和舒芬太尼的增长主要受益多科室推广和手术量的增加。其中,瑞芬太
66、尼受益于医保目录取消手术限制和基药目录准入,在麻醉科室外快速放量。同时,阿芬太尼的诞生有望与现有产品线形成差异化补充,其特质更适合日间手术及门诊诊疗,未来有望成为增长单品。图表图表 3535:20232023 年年 Q Q1 1 芬太尼类产品销售额占比芬太尼类产品销售额占比 图表图表 3636:20Q Q1 1 芬太尼类产品销售额芬太尼类产品销售额 资料来源:PDB,华鑫证券研究 资料来源:PDB,华鑫证券研究 4.24.2、氢吗啡酮氢吗啡酮:手术科室手术科室外外镇痛潜力品种镇痛潜力品种 氢吗啡酮是一种强效吗啡半合成衍生物,作用于中枢阿片受体,在国外广泛应用于各种
67、中重度疼痛的治疗,如围术期疼痛、内镜诊疗、慢性疼痛包括癌痛的治疗等。其在起效时间、镇痛强度、副作用、成瘾率以及安全性等方面均优于吗啡,是替换吗啡的首选药物。氢吗啡酮作用强度是吗啡的 5-10 倍,镇痛作用维持时间 4-5 个小时,具有非常好的后遗镇痛作用,适合癌痛患者的长期镇痛,吗啡酮在美国主要用在难治癌症疼痛。根据其特质,公司也正积极进行其在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及,有望逐步打开空间。图表图表 3737:氢吗啡酮氢吗啡酮与与吗啡吗啡对比对比 资料来源:丁香园,中华医学杂志,知网,华鑫证券研究 芬太尼,5%瑞芬太尼,55%舒芬太尼,38%阿芬太尼,3%0%5%10%15%20%25%30%
68、35%005006007002002120222023Q1芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼芬太尼类同比千万元证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 21 诚信、专业、稳健、高效 氢吗啡酮注射剂于 2012 年获批上市,2017 年进入国家医保乙类目录,为公司独家品种。在过去几年已经有赶超吗啡之势头。根据 PDB 样本医院销售数据,氢吗啡酮为注射剂,无明显副作用,于国内癌痛领域的应用刚刚起步,有望逐步改变口服镇痛的理念。同时公司还开发了氢吗啡酮注射液(预灌封)和氢吗啡酮缓释片两种剂型。氢吗啡酮注射液(预灌封)已于 2021 年 4 月获批,
69、预灌封具有储存药物和注射两种作用,能够较好应用于急性疼痛的治疗。氢吗啡酮缓释片申报上市于 2022 年 7 月获得受理。图表图表 3838:20232023Q Q1 1 吗啡单方制剂厂商产品销售占比吗啡单方制剂厂商产品销售占比 图表图表 3939:20Q Q1 1 吗啡单方制剂与氢吗啡酮销售额吗啡单方制剂与氢吗啡酮销售额 资料来源:PDB,华鑫证券研究 资料来源:PDB,华鑫证券研究 4.34.3、纳布啡:白处方麻醉镇痛药,纳布啡:白处方麻醉镇痛药,潜在空间潜在空间大大 纳布啡是一种新型半合成阿片受体镇痛药,与其他阿片类药物相比,纳布啡的恶心呕吐、呼吸抑制、尿潴留
70、等不良反应轻。与其他阿片受体激动-拮抗剂(如布托啡诺、地佐辛)相比,纳布啡半衰期更长,作用时间更久。纳布啡为宜昌人福独家品种,2013 年获批,2017 年纳入国家医保目录,用于缓解中至重度的疼痛,也可作为复合麻醉时的辅助用药,用于术前、术后镇痛和生产、分娩过程中的产科镇痛。图表图表 4040:地佐辛与纳布啡对比:地佐辛与纳布啡对比 资料来源:PDB,华鑫证券研究 西南药业,50%Napp,31%东北制药,14%马应龙,4%青海制药,1%-20%0%20%40%60%80%100%0204060802002120222023Q1百万元吗啡单方制剂销售额氢吗啡酮销售额吗啡单
71、方制剂销售额同比氢吗啡酮销售额同比证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 22 诚信、专业、稳健、高效 纳布啡 2017 年纳入国家医保后放量迅速,地佐辛未进入国家医保目录并且已全部退出地方医保目录。凭借临床数据和医保准入的优势,纳布啡已成为增长最快的麻醉镇痛白处方品种,纳布啡安全性高、成瘾性低,为二类精神药品,开具处方为白处方,因此相较于吗啡、芬太尼类等红处方药品,其潜在使用场景和市场空间也更大,有望快速增长。图表图表 4141:纳布啡增长纳布啡增长快速快速 资料来源:PDB,华鑫证券研究 4.44.4、苯磺酸瑞马唑仑:超短效麻醉镇静苯磺酸瑞马唑仑:超短效麻醉镇静药药,前景广阔
72、,前景广阔 苯磺酸瑞马唑仑,是一种新型的超短效 GABAA 受体激动剂,综合了丙泊酚和咪达唑仑的优势,具有起效迅速、苏醒快、对呼吸/循环抑制作用较低、有特异性拮抗剂等临床优势,主要用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱导等。注射用苯磺酸瑞马唑仑是宜昌人福联合德国Paion 共同开发的麻醉镇静 1.1 类新药,2020 年 7 月瑞马唑仑关于结肠镜检查的镇静适应症在国内获批。2022 年 3 月瑞马唑仑关于全身麻醉诱导和维持适应症获批,应用领域从腔镜科室拓展至手术科室,同时公司还申报了 ICU 镇静的适应症,目前正处在临床 II/III 期阶段,后续有望在多科室实现拓展。从瑞马唑仑中国结肠镜诊疗 III
73、期临床数据来看,瑞马唑仑组镇静成功率非劣效于丙泊酚组,达到充分镇静时间、患者苏醒时间相当,但瑞马唑仑组患者整体状态恢复更快。同时,在给药过程中的瑞马唑仑药物不良事件反应发生率低,包括血压影响小(0.9%vs 1.7%)、心率减慢发生率低(3.1%vs 7.5%)、呼吸抑制发生率低(1.1%vs 6.7%)、注射痛发生率显著降低(2.2%vs 35%)。图表图表 4242:苯磺酸瑞马唑仑与丙泊酚苯磺酸瑞马唑仑与丙泊酚临床数据临床数据对比对比 图表图表 4343:苯磺酸瑞马唑仑适应症获批苯磺酸瑞马唑仑适应症获批进展进展 资料来源:湘雅麻醉与重症医学网,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,国家药监局,
74、华鑫证券研究 6%34%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00708090地佐辛销售额布托啡诺销售额纳布啡销售额亿元20020202120222023Q12017-2022年均复合增速证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 23 诚信、专业、稳健、高效 4.54.5、深耕专业化深耕专业化“学术推广学术推广”,组建强大麻醉销售队,组建强大麻醉销售队伍伍 人福医药拥有强大的麻药销售团队,建立了非常成熟的销售和推广体系。2022 年,公司销售人员达到 6164 名,年推广费用达 29.8 亿,打通了渠道,未来多个新品都
75、可以通过现有渠道释放,速度和力度很高。目前,公司多科室推广效果显著,2020 年疫情下非手术科室同比增速 35%,销售额达 8 亿元,未来成长空间巨大,有望超越手术科室。公司麻醉产品销售在 ICU、疼痛科等非手术科室快速发力,呈现追平手术室内需求之势。图表图表 4444:20H H1 1 宜昌人福麻醉药与非手术室收入变化及增速宜昌人福麻醉药与非手术室收入变化及增速 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 图表图表 4545:20H H1 1 公司市场推广及广告宣传费用公司市场推广及广告宣传费用 图表图表 4646:20182018-2023
76、2023H1H1 公司销售人员数量公司销售人员数量 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 28.73642525833.646812151125%17%24%12%50%33%50%25%0%10%20%30%40%50%60%00702002120222023H1亿元麻醉药收入非手术室收入麻醉药收入同比非手术室收入同比14.822.626.026.928.729.816.236%53%15%3%7%4%0%10%20%30%40%50%60%0552002020212022
77、2023H1亿元市场推广及广告宣传费同比4450561866164-4%16%6.5%1.6%10.7%-0.4%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070002002020212022人销售人员数量同比证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 24 诚信、专业、稳健、高效 4.64.6、归核化战略成效显著,归核化战略成效显著,聚焦聚焦主业主业 2017 年开始公司积极进行战略调整,通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务,逐步清理非核心业务和资产,择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优
78、势不明显或协同效应较弱的细分领域,并不断优化公司的业务结构与资产结构。图表图表 4747:2 2H H1 1 公司股权处置价格超过公司股权处置价格超过 1 1 亿元的子公司亿元的子公司 资料来源:公司公告,WIND,华鑫证券研究 业务与资产结构持续优化,业务与资产结构持续优化,2 2H H1 1 期间公司资产负债率下降约期间公司资产负债率下降约 1 11 1 个百分点。个百分点。自2018 年起,公司积极推进“归核聚焦”工作,一方面,清理出售非核心医药工商业、医疗服务、部分金融等领域的资产,财务费用持续下降,2022 年公司财务费用为
79、 2.37 亿元,同比下降 62%;另一方面,严格把控负债规模。2019-2023 年公司资产负债率分别为:60%/60.5%/59.9%/55.8%/50.2%/48.6%,资产负债率逐年稳步下降。随着“归核”战略逐步落实,公司业务结构与资产结构将持续优化,赋能公司高质量内生增长。图表图表 4848:20H H1 1 公司财务费用公司财务费用 图表图表 4949:20H H1 1 公司资产负债率公司资产负债率 资料来源:WIND,华鑫证券研究 资料来源:WIND,华鑫证券研究 5.727.139.139.166.232.371.13
80、73%25%28%0.3%-32%-62%-90%-60%-30%0%30%60%90%0246800222023H1亿元财务费用同比60.548.630354045505560652009200000222023H1%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 25 诚信、专业、稳健、高效 5 5、盈利预测评级盈利预测评级 宜昌人福早期以芬太尼起家,不断推陈出新,陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种,支持了公司中期发展做强。2020 年,公司推
81、出阿芬太尼,与现有芬太尼产品线形成强力互补,进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线,增强了公司发展的中坚力量。同时,公司以芬太尼为基,与舒芬和瑞芬同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种,补充现有麻药管线,极大增强了市场推广能力,确立了其在麻药市场的龙头地位。同时,宜昌人福拥有强大的销售网络,公司销售人员超 6000 人,保证了强大研发下产品转化的快速推出和市场推广。战略上,公司顺应行业发展趋势,在保证现有麻醉科室业务增长的基础上,展开多科室推广战略,包括 ICU、癌痛阵痛、妇产等,收效明显,进一步打开发展的天花板。行业角度,公司所处麻精药品行业,因其特殊性在上游原料、中游
82、制剂、下游销售均受到非常严格的管制,是医药行业中的高壁垒行业,其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展,公司业绩有望稳中有升。预测公司 2023-2025 年收入分别为 243、273、302 亿元,EPS 分别为 1.40、1.63、1.86 元,当前股价对应 PE 分别为 17.2、14.8、12.9 倍。公司为国内麻药龙头,地位稳固,看好公司新品放量及归核化战略推进,维持“买入”投资评级。6 6、风险提示风险提示 1)新品上市不及预期 2)推广不及预期 3)产品降价 4)产品销售不及预期 5)归核化进展不及预期 证券研究报告证券研究报告 请阅读最
83、后一页重要免责声明 26 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测(百万元)公司盈利预测(百万元)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产:现金及现金等价物 5,176 7,023 8,889 11,145 应收款 8,041 8,741 9,809 10,869 存货 3,421 3,779 4,224 4,667 其他流动资产 2,790 2,951 3,196 3,439 流动资产合计 19,428 22,493 26,119 30,120 非流动资产非流动资产:金融类资产 946 946 946 946
84、固定资产 5,265 6,560 6,781 6,592 在建工程 2,742 1,097 439 176 无形资产 1,950 1,853 1,755 1,662 长期股权投资 1,070 1,070 1,070 1,070 其他非流动资产 5,567 5,567 5,567 5,567 非流动资产合计 16,595 16,147 15,612 15,067 资产总计 36,023 38,640 41,731 45,187 流动负债流动负债:短期借款 6,589 6,589 6,589 6,589 应付账款、票据 3,449 3,810 4,259 4,706 其他流动负债 4,506 4,
85、506 4,506 4,506 流动负债合计 15,143 15,556 16,085 16,610 非流动负债非流动负债:长期借款 1,853 1,853 1,853 1,853 其他非流动负债 1,085 1,085 1,085 1,085 非流动负债合计 2,938 2,938 2,938 2,938 负债合计 18,081 18,494 19,023 19,548 所有者权益所有者权益 股本 1,633 1,633 1,633 1,633 股东权益 17,942 20,146 22,708 25,639 负债和所有者权益 36,023 38,640 41,731 45,187 现金流量
86、表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 3071 2827 3287 3760 少数股东权益 587 540 628 719 折旧摊销 723 449 530 540 公允价值变动 43 43 43 43 营运资金变动-1984-806-1230-1220 经营活动现金净流量 2441 3054 3258 3842 投资活动现金净流量 1227 351 437 452 筹资活动现金净流量-1822-623-725-829 现金流量净额 1,846 2,781 2,971 3,465 利润表利润表 2022A2022A 202
87、3E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 22,33822,338 24,28324,283 27,25127,251 30,19530,195 营业成本 12,615 13,712 15,328 16,934 营业税金及附加 206 224 251 278 销售费用 4,275 4,711 5,178 5,646 管理费用 1,552 1,700 1,962 2,204 财务费用 237 175 129 74 研发费用 967 1,051 1,180 1,307 费用合计 7,031 7,637 8,449 9,231 资产减值损失-88-88-88-88
88、 公允价值变动 43 43 43 43 投资收益 836 300 300 300 营业利润营业利润 3,5163,516 3,2433,243 3,7563,756 4,2854,285 加:营业外收入 5 5 5 5 减:营业外支出 95 95 95 95 利润总额利润总额 3,4263,426 3,1533,153 3,6673,667 4,1954,195 所得税费用 355 326 380 434 净利润净利润 3,0713,071 2,8272,827 3,2873,287 3,7603,760 少数股东损益 587 540 628 719 归母净利润归母净利润 2,4842,484
89、 2,2862,286 2,6582,658 3,0413,041 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成长性成长性 营业收入增长率 8.7%8.7%12.2%10.8%归母净利润增长率 88.6%-8.0%16.3%14.4%盈利能力盈利能力 毛利率 43.5%43.5%43.8%43.9%四项费用/营收 31.5%31.4%31.0%30.6%净利率 13.7%11.6%12.1%12.5%ROE 13.8%11.3%11.7%11.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 50.2%47.9%45.6%43.3%营运能
90、力营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 应收账款周转率 2.8 2.8 2.8 2.8 存货周转率 3.7 3.7 3.7 3.7 每股数据每股数据(元元/股股)EPS 1.52 1.40 1.63 1.86 P/E 15.8 17.2 14.8 12.9 P/S 1.8 1.6 1.4 1.3 P/B 2.6 2.4 2.1 1.9 资料来源:Wind、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 27 诚信、专业、稳健、高效 医药医药组组介绍介绍 胡博新:胡博新:药学专业硕士,10 年证券行业医药研究经验,曾在医药新财富团队担任核心成员。对原料药、医
91、疗器械、血液制品行业有长期跟踪经验。俞家宁:俞家宁:美国康奈尔大学硕士,2022 年 4 月加入华鑫证券研究所,从事医药行业研究。谷文丽:谷文丽:中国农科院博士,2023 年加入华鑫证券研究所。吴景欢:吴景欢:中国疾病预防控制中心博士、副研究员,研究方向为疫苗、血制品、创新药,7 年的生物类科研实体经验,3 年医药行业研究经验。证券证券分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式
92、的补偿。证券证券投资投资评级说明评级说明 股票投资评级说明:投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内,预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明:相关证券市场代表性指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免
93、责条款 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 28 诚信、专业、稳健、高效 华鑫证券有限责任公司(以下简称“华鑫证券”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作,仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料,华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正,但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据,该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者
94、应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断,可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有,未经华鑫证券书面授权,任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码:HX-230912234053