1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2022年09月27日甜味剂龙头扩大布局，无糖理念拉动需求甜味剂龙头扩大布局，无糖理念拉动需求金禾实业（金禾实业（002597.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告核心观点核心观点公司由单一化肥企业转型甜味剂行业龙头公司由单一化肥企业转型甜味剂行业龙头。公司前身为来安县化肥厂，2011 年登陆中小板。公司主营产品包括安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖、多种大宗化工原料与医药中间体等。公司现有甜味剂产能三氯蔗糖8000 吨、安赛蜜 1.2 万吨，2022 年市占率分别为行业第一和第二，另有阿洛酮糖产能 1500 吨。2022

2、年上半年公司实现营收 36.00 亿元，同比增长 45.50%；实现归母净利润 8.54 亿元，同比增长 94.32%。甜味剂行业景气向上甜味剂行业景气向上，人工与天然甜味剂协同成长人工与天然甜味剂协同成长。甜味剂是代替糖赋予食品甜味减少热量摄入的食品添加剂，可分为天然与人工，未来两者将实现协同发展。人工甜味剂方面，人工甜味剂方面，安赛蜜和三氯蔗糖高甜低热无毒，渗透率有望提升。三氯蔗糖方面，三氯蔗糖为双高行业，未来新增产能有限；安赛蜜方面，2022 年醋化股份新投产 1.5 万吨安赛蜜产能，与金禾实业形成双寡头竞争格局。天然甜味剂方面天然甜味剂方面，阿洛酮糖健康安全，目前处于产业化推进阶段。饮

3、料和餐桌调味品为甜味剂下游主要消费市场，其中 2020 年饮料消费量占比为 51%。近年无糖饮料市场高速发展，拉动甜味剂需求提升。2014 至 2020 年，我国无糖饮料市场规模由 16.6亿元增长到 117.8 亿元，年均复合增长率达 38.6%。公司产业多元，布局产业上游实现原料自供。公司产业多元，布局产业上游实现原料自供。2016 至 2021 年，公司三氯蔗糖产能从 500 吨/年增长到 8000 吨/年。2022 年公司 1500 吨阿洛酮糖、4500 吨佳乐麝香溶液顺利投产，2-甲基呋喃和 2-甲基四氢呋喃产能建设推进顺利。公司持续拓展香料和医药中间体业务，有望打造第二成长曲线。公

4、司现有产能双乙烯酮 1 万吨和氯化亚砜 8 万吨，年产 3万吨 DMF 项目顺利推进，三氯蔗糖主要原料自供有望实现。2021 年公司研发投入同比增长 51.9%，全年申请专利 138 件，技术实力持续增强。投资建议投资建议基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，带来新的增长空间。我们预计公司未来业绩有望持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为 73.64/81.28/90.14 亿元，归母净利润分别为17.95/19.88/22.54 亿元。对应 EPS 分别为 3.20/3.54/4.02 元/股，以 2022年 9 月 26 日收盘价 40.16 元为基

5、准，对应的 PE 为 12.55/11.33/10.00。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示产品价格异常波动、安全环保政策升级、国内疫情反复。盈利预测盈利预测项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入5845.327363.768128.159013.69增长率（%）59.4425.9810.3810.89归母净利润1177.101795.061988.212253.55增长率（%）63.8252.5010.7613.35EPS（元/股）2.103.203.544.02市盈率（P/E）24.4512.5511.3310.00市净率（P/B）4.9

6、33.152.612.19资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价为 2022 年 09 月 26 日收盘价 40.16 元评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名李子卓资格证书S03电子邮箱联系人丁俊波电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)560.91流通A股/B股(百万股)560.91/0.00资产负债率(%)36.96每股净资产(元)8.94市净率(倍)4.35净资产收益率(加权)4.1612 个月内最高/最低价52.42/34.06相关研究相关研究公公司司研研究究金金禾禾实实业业证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报

7、告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2金禾实业(002597.SZ)正文目录正文目录1.1.公司：国内甜味剂龙头，公司：国内甜味剂龙头，2021 年盈利创新高年盈利创新高.41.1.1.1.多元化发展的甜味剂龙头企业多元化发展的甜味剂龙头企业.41.2.1.2.股权结构稳定，杨乐父子实控股权结构稳定，杨乐父子实控.61.3.1.3.迈入新台阶，盈利能力有所修复迈入新台阶，盈利能力有所修复.72.2.行业：无糖需求拉动成长，双路径协同发展行业：无糖需求拉动成长，双路径协同发展.92.1.2.1.甜味剂：人工甜味剂持续迭代，与天然甜味剂优势互补甜味剂：人工甜味剂持续迭代，与天然甜味剂优势互

8、补.92.2.2.2.三氯蔗糖：理想甜味剂，出口持续提升三氯蔗糖：理想甜味剂，出口持续提升.122.3.2.3.安赛蜜：产能大幅扩张，呈双寡头竞争格局安赛蜜：产能大幅扩张，呈双寡头竞争格局.152.4.2.4.阿洛酮糖：新一代天然甜味剂，市场前景广阔阿洛酮糖：新一代天然甜味剂，市场前景广阔.163.3.优势：产能扩张多元发展，上游布局降本增效优势：产能扩张多元发展，上游布局降本增效.183.1.3.1.产能持续扩张，发展后劲十足产能持续扩张，发展后劲十足.183.2.3.2.布局产业上游，夯实成本壁垒布局产业上游，夯实成本壁垒.193.3.3.3.研发投入力度加大，专利数量不断增长研发投入力度

9、加大，专利数量不断增长.204.4.盈利预测盈利预测.215.5.风险提示风险提示.21图表目录图表目录图表图表 1.金禾实业产品金禾实业产品三氯蔗糖三氯蔗糖.4图表图表 2.金禾实业生产区金禾实业生产区 C 区全景区全景.4图表图表 3.金禾实业历史沿革金禾实业历史沿革.5图表图表 4.金禾实业产能情况金禾实业产能情况.6图表图表 5.金禾实业股权结构（截至金禾实业股权结构（截至 2022 年上半年）年上半年）.7图表图表 6.2018-2022H1 公司营业收入走势公司营业收入走势.7图表图表 7.2021 年公司分产品营收结构年公司分产品营收结构.7图表图表 8.2018-2022H1

10、公司毛利水平表现公司毛利水平表现.8图表图表 9.2017-2021 年公司毛利结构年公司毛利结构.8图表图表 10.2022H1 公司期间费用总额有所下降公司期间费用总额有所下降.8图表图表 11.2017-2022H1 公司期间费用率显著降低公司期间费用率显著降低.8图表图表 12.2018-2022H1 归母净利润走势归母净利润走势.9图表图表 13.2022H1 公司净利率创新高公司净利率创新高.9图表图表 14.甜味剂分类甜味剂分类.9图表图表 15.常见人工甜味剂的甜度常见人工甜味剂的甜度.9图表图表 16.三元生物三元生物天然与人工甜味剂复配产品天然与人工甜味剂复配产品.10图表

11、图表 17.2010-2020 年天然甜味剂消费占比不断提升年天然甜味剂消费占比不断提升.10图表图表 18.人工甜味剂发展历史人工甜味剂发展历史.10图表图表 19.常见人工甜味剂特点与市场趋势常见人工甜味剂特点与市场趋势.11图表图表 20.2020 年年我国我国甜味剂下游需求结构甜味剂下游需求结构.11图表图表 21.2020 年年 2 岁及以上美国居民摄入的添加糖分产品来源结构岁及以上美国居民摄入的添加糖分产品来源结构.12图表图表 22.2020 年年 2 岁及以上美国居民摄入的来源于饮料的添加糖分产品结构岁及以上美国居民摄入的来源于饮料的添加糖分产品结构.12图表图表 23.各国征

12、收糖税政策各国征收糖税政策.12图表图表 24.2014-2022 年我国无糖饮料市场规模年我国无糖饮料市场规模.12图表图表 25.三氯蔗糖特性三氯蔗糖特性与批准使用情况与批准使用情况.13图表图表 26.2019-2022.1-7 我国我国三氯蔗糖产量三氯蔗糖产量.13图表图表 27.2022 年我国年我国三氯蔗糖行业产能三氯蔗糖行业产能分布分布.14图表图表 28.2019-2022.1-8 我国我国三氯蔗糖出口量与同比三氯蔗糖出口量与同比.14图表图表 29.2021-2022 年年我国我国三氯蔗糖价格三氯蔗糖价格.15PWkYeXiYNAcZoVsZ8ObPbRtRrRsQtRkPr

13、RuNeRnPqP7NpOoRvPqNmQwMtRtM请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3金禾实业(002597.SZ)图表图表 30.2019-2022.1-8 我国我国三氯蔗糖出口三氯蔗糖出口均价均价.15图表图表 31.2015-2019 年我国年我国安赛蜜分人群实际暴露量安赛蜜分人群实际暴露量.15图表图表 32.2017-2021 年我国安赛蜜产量年我国安赛蜜产量.16图表图表 33.2022 年全球安赛蜜产能分布年全球安赛蜜产能分布.16图表图表 34.阿洛酮糖具备多种优势阿洛酮糖具备多种优势.17图表图表 35.阿洛酮糖美国审批历程阿洛酮糖美国审批历程.17

14、图表图表 36.我国企业我国企业阿洛酮糖阿洛酮糖项目推进情况项目推进情况.18图表图表 37.2016-2022 年年 8 月月公司甜味剂产能公司甜味剂产能.18图表图表 38.定远产业园项目规划定远产业园项目规划.19图表图表 39.2015-2022 年年我国我国 DMF 市场价格市场价格.19图表图表 40.三氯蔗糖工艺流程三氯蔗糖工艺流程.19图表图表 41.2020 年安赛蜜成本结构年安赛蜜成本结构.20图表图表 42.2017-2022H1 研发支出和占营收比例研发支出和占营收比例.20图表图表 43.2017-2021 年研发人员数量和占比年研发人员数量和占比.20图表图表 44

15、.2017-2021 年公司获授权专利数量年公司获授权专利数量.21请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4金禾实业(002597.SZ)1.1.公司：国内甜味剂龙头，公司：国内甜味剂龙头，2021 年盈利创新高年盈利创新高1.1.1.1.多元化发展的甜味剂龙头企业多元化发展的甜味剂龙头企业公司为国内甜味剂行业龙头企业。公司为国内甜味剂行业龙头企业。公司主要从事食品添加剂、基础化工及医药中间体业务。公司为国内甜味剂行业龙头企业，2022 年公司三氯蔗糖和安赛蜜产能分别占全国总产能的 46%和 33%。公司以食品添加剂业务为核心，兼顾多元成长，已发展成具有一体化产业链的综合性化

16、工企业。公司加快研发创新，积极开拓市场，力争在下一个五年成为具有产研一体化和综合经营能力的百亿产值企业。图表图表 1.金禾实业产品金禾实业产品三氯蔗糖三氯蔗糖图表图表 2.金禾实业生产区金禾实业生产区 C 区全景区全景资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所资料来源：中化新网，东亚前海证券研究所公司由单一化肥业务向多元化转型公司由单一化肥业务向多元化转型。公司前身来安县化肥厂于 1974 年建立，当时产能仅有合成氨 3000 吨，1998 年化肥厂产能扩大到合成氨 8 万吨，尿素 10 万吨。1999 年化肥厂上线了一条年产 100 吨香料产线，正式开始向精细化工发展。2006 年，公司改制成功

17、，安徽金禾实业股份有限公司正式成立。2011 年，公司登陆中小板。2017 年，公司年产 1500 吨三氯蔗糖项目正式建成投产，且三氯蔗糖产能在 2020 年扩大到 8000 吨，公司成为国内三氯蔗糖行业绝对龙头。2021 年公司子公司年产 5000 吨甲乙基麦芽酚项目建成调试，甲乙基麦芽酚合计产能达 9000 吨。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5金禾实业(002597.SZ)图表图表 3.金禾实业历史沿革金禾实业历史沿革资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所公司已经发展为产品丰富的综合性化工企业。公司已经发展为产品丰富的综合性化工企业。根据公司公告，公司主营业务包括

18、食品添加剂及其原料、功能性化工品及中间体和基础化工产品。截至目前公司拥有产能安赛蜜 1.2 万吨、甲基麦芽酚 2000 吨、乙基麦芽酚7000 吨、三氯蔗糖 8000 吨、阿洛酮糖 1500 吨、佳乐麝香溶液 4500 吨、季戊四醇 2 万吨和呋喃铵盐 1000 吨，此外还有食品添加剂原料、医药中间体和其他基础大宗化学品产能。2021 年公司年产 5000 吨三氯蔗糖项目投产，佳乐麝香、呋喃铵盐等产品相继投入市场。公司秉持多元发展的战略，已发展为产品丰富的综合性化工企业。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6金禾实业(002597.SZ)图表图表 4.金禾实业产能情况金禾实

19、业产能情况应用领域应用领域名称名称已有产能（万吨）已有产能（万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）食品添加剂安赛蜜1.2甲基麦芽酚0.2乙基麦芽酚0.7三氯蔗糖0.8阿洛酮糖0.15食品添加剂原料氯化亚砜8双乙烯酮13巴豆醛2糖醛11基础化工硝酸20三聚氰胺6液氨18碳氨22.8浓硫酸30甲醛20双氧水35乙醛3功能性化学品以及中间体呋喃铵盐0.12-甲基呋喃0.52-甲基四氢呋喃0.3佳乐麝香溶液0.45季戊四醇2新戊二醇2.3资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所1.2.1.2.股权结构稳定，杨乐父子实控股权结构稳定，杨乐父子实控杨乐父子为实际控制人杨乐父子为实际控制人。公司 2022 年

20、中报信息显示，目前公司的前五大股东分别为安徽金瑞投资集团有限公司、香港中央结算有限公司、广发多因子灵活配置混合型证券投资基金、全国社保基金 101 组合、华安安信消费服务混合型证券投资基金，上述五者的持股比例分别为 44.66%、4.70%、1.80%、1.46%、1.04%。其中，杨迎春和杨乐父子通过安徽金瑞投资间接控股上市公司，为公司实际控制人。2019 年 4 月，父亲杨迎春提出不再担任金禾实业董事长，由杨乐接任。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7金禾实业(002597.SZ)图表图表 5.金禾实业股权结构（截至金禾实业股权结构（截至 2022 年上半年）年上半年

21、）资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所1.3.1.3.迈入新台阶，盈利能力有所修复迈入新台阶，盈利能力有所修复2021 年公司营业收入年公司营业收入迈入新台阶迈入新台阶，营收构成以食品添加剂业务为主，营收构成以食品添加剂业务为主。2021 年公司实现营业收入 58.45 亿元，同比增长 59.44%；2022 年上半年公司实现营收 36.00 亿元，同比增长 45.50%。公司营收主要来源为食品添加剂、大宗化工原料、功能性化工中间体原料，营收占比分别 51.82%、36.49%、3.73%。随着未来公司乙醛、2-甲基呋喃和 2-甲基四氢呋喃陆续投产，预计公司功能性化工中间体原料和医药中间体收

22、入占比将有进一步提升。图表图表 6.2018-2022H1 公司营业收入走势公司营业收入走势图表图表 7.2021 年公司分产品营收结构年公司分产品营收结构资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2022 年上半年毛利润大幅增长年上半年毛利润大幅增长，大宗商品盈利能力有所修复大宗商品盈利能力有所修复。2021 年公司实现毛利润 16.46 亿元，同比增长 65.93%；2022 年上半年公司实现毛请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8金禾实业(002597.SZ)利润 12.6 亿元，同比增长 93.98%。2021 年公司食品添加剂、大

23、宗化工原料、功能性中间体原料、医药中间体毛利占比分别为 61.75%、32.30%、1.05%和 1.78%。2021 年大宗化工原料毛利占比同比提升 6.91pct，主要原因为化工行业景气度提升，大宗化工品盈利能力得到修复，毛利率有所提升。图表图表 8.2018-2022H1 公司毛利水平表现公司毛利水平表现图表图表 9.2017-2021 年公司毛利结构年公司毛利结构资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2022 年上半年公司期间费用总额有所下降，费用率持续下行。年上半年公司期间费用总额有所下降，费用率持续下行。从费用的绝对规模来看，2022 年上半年

24、公司期间费用总额为 0.78 亿，同比下降21.2%。从费用率的变动情况来看，公司运营能力显著提升，销售费用率和管理费用率均有所降低。2022 年上半年公司期间费用率合计为 2.17%，同比下降 1.83pct，近年来公司降本控费措施实施效果明显。图表图表 10.2022H1 公司期间费用总额有所下降公司期间费用总额有所下降图表图表 11.2017-2022H1 公司期间费用率显著降低公司期间费用率显著降低资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2022 年上半年归母净利润同比增长年上半年归母净利润同比增长 94.32%。归母净利润总额方面，2022 年上半

25、年公司实现归母净利润 8.54 亿元，同比增长 94.32%。2021 年公司归母净利润为 11.77 亿元，同比增长 63.82%，公司净利润规模的高速增长主要受大宗化学品价格上涨、食品添加剂下游需求旺盛、降本控费措施落地等因素带动。净利率方面，2022 年上半年公司毛利率和净利率分别为 34.92%和 23.71%，分别同比提升 8.73pct 和 5.98pct，创近 5 年来新高。未来随着公司降本控费措施持续推进、产品结构持续优化，公司净利率水平仍有望持续提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9金禾实业(002597.SZ)图表图表 12.2018-2022H1

26、 归母净利润走势归母净利润走势图表图表 13.2022H1 公司净利率创新高公司净利率创新高资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2.2.行业：无糖需求拉动成长，双路径协同发展行业：无糖需求拉动成长，双路径协同发展2.1.2.1.甜味剂：人工甜味剂持续迭代，与天然甜味剂优势甜味剂：人工甜味剂持续迭代，与天然甜味剂优势互补互补甜味剂是一种食品添加剂，人工甜味剂甜度远超蔗糖。甜味剂是一种食品添加剂，人工甜味剂甜度远超蔗糖。甜味剂是一种给食品饮料赋予甜味的食品添加剂。传统蔗糖、白砂糖热量较高，过量摄入易导致肥胖、糖尿病。出于健康考虑，低热量的甜味剂作为糖的替代品

27、添加到食品中以赋予甜味。从来源分，甜味剂可分为人工甜味剂及天然甜味剂；从甜度分，可分为高倍甜味剂和低倍甜味剂。通常人工甜味剂甜度远高于天然甜味剂。定义每吨蔗糖的甜度为 1，则三氯蔗糖的甜度为 600，即蔗糖的 600 倍；纽甜甜度更高，可达 10000；其余常见人工甜味剂甜度也在 40-300 不等。图表图表 14.甜味剂分类甜味剂分类图表图表 15.常见人工甜味剂的甜度常见人工甜味剂的甜度分类分类产品产品高倍甜味剂天然高倍甜味剂甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等化学合成高倍甜味剂糖精钠、安赛蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯蔗糖等低倍甜味剂糖类低倍甜味剂果糖、果葡糖浆、高果糖浆、低聚异麦芽糖

28、、低聚果糖、低聚木糖等糖醇低倍甜味剂山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等资料来源：三元生物招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：谢鹏等常见人工甜味剂的介绍以及发展建议，东亚前海证券研究所备注：甜蜜素甜度为 30-50，阿斯巴甜甜度为 180-200，纽甜为 7000-13000.天然甜味剂占比逐渐提升，未来天然与人工甜味剂有望协同发展。天然甜味剂占比逐渐提升，未来天然与人工甜味剂有望协同发展。天然在消费者认知中象征“安全”“健康”，随着近年来人们对甜味剂来源请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10金禾实业(002597.SZ)与安全性的关注不断加强，天

29、然甜味剂消费占比不断提升。根据中国罐头工业协会数据，2010 至 2020 年，天然甜味剂应用占比从 8.2%提升到 29.4%。天然甜味剂的缺陷在于多数天然甜味剂甜度有限且比人工甜味剂成本更高，因此经常将其与人工甜味剂复合制成复配糖以兼顾安全与健康，例如三元生物将赤藓糖醇与三氯蔗糖、甜菊糖苷等复配推出复配糖产品。未来天然甜味剂与人工甜味剂将协同发展。图表图表 16.三元生物三元生物天然与人工甜味剂复配产品天然与人工甜味剂复配产品图表图表 17.2010-2020 年天然甜味剂消费占比不断提升年天然甜味剂消费占比不断提升产品名称产品名称主要成分主要成分主要规格主要规格工艺工艺罗汉果复配糖赤藓糖

30、醇、罗汉果甜苷甜度倍数、目数均可定制干混、共晶甜菊糖复配糖赤藓糖醇、甜菊糖苷甜度倍数、目数均可定制干混、共晶三氯蔗糖复配糖赤藓糖醇、三氯蔗糖甜度倍数、目数均可定制干混、共晶资料来源：三元生物招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：中国罐头工业协会，东亚前海证券研究所人工甜味剂已经发展六代。人工甜味剂已经发展六代。人工甜味剂由于成本和工艺难度低、甜度高，此前更受企业和市场青睐，发展较快。截至目前，人工甜味剂已历经六代产品，按照时间先后分别为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜。最早的糖精于 1879 年由美国科学家发现；甜蜜素在 1937 年被伊利诺伊大学的大学生发现，1950 年代开

31、始应用于软性饮料工业；阿斯巴甜由化学家在 1965 年研制溃疡药物时发现，上述三者应用较早。安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜分别于 1967、1976 和 1993 年被发现，三氯蔗糖和纽甜还在推广阶段。图表图表 18.人工甜味剂发展历史人工甜味剂发展历史资料来源：金禾实业可转债募集说明书，深圳科普网，盖德化工网，东亚前海证券研究所三氯蔗糖和甜蜜素有望完成对三氯蔗糖和甜蜜素有望完成对其它其它甜味剂的替代。甜味剂的替代。多年来糖精安全性始终存疑，且有轻微苦味和金属味残留，甜蜜素则被科研证明可能致癌，两者产业处于衰退阶段；阿斯巴甜安全性同样存在争议，且苯酮尿症患者请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾

32、页的免责声明11金禾实业(002597.SZ)需控制摄入量，成长空间有限。纽甜则具有热稳定性差、甜度过高导致调配技术要求较高等缺陷，使用便利性不高。安赛蜜和三氯蔗糖安全性好，甜价比较高，口味相对纯正，有望完成对其它甜味剂和蔗糖的替代。图表图表 19.常见人工甜味剂特点与市场趋势常见人工甜味剂特点与市场趋势种类种类口味口味行业门槛行业门槛甜价比甜价比下游市场下游市场发展趋势发展趋势糖精甜度高，有轻微苦味和金属味残留污染较大，新建、改扩建产能政策受限高饮料、调味料、冰激凌、糕点等，添加量严格限定安全性存疑，部分国家已禁用，行业逐步萎缩甜蜜素甜味近似砂糖、有水果风味，有一定涩味新建和扩大产能政策受限

33、高餐桌甜味剂、饮料、水果蜜饯、调味品、糕点等安全性存在争议，部分国家已禁用，发展空间有限阿斯巴甜甜味清爽纯正、无明显不良后味竞争格局已相对稳定、生产工艺成熟，市场竞争门槛较高较高饮料、餐桌甜味剂、糖果、果酱、医药品等安全性存在一定争议，稳定性略差，行业进一步发展存在挑战安赛蜜甜味强烈、有少许不良后味核心原料产能受限，头部企业成本优势明显，进入门槛较高较高饮料、果酱果冻、餐桌甜味剂、糖果等安全性较好，甜价比高经济性较高，发展趋势良好三氯蔗糖甜味接近蔗糖、无明显不良后味工艺技术及环保要求较高，投资门槛较高较高可广泛应用于食品饮料等领域安全性好，甜价比高经济性好，发展趋势良好资料来源：三元生物招股说

34、明书，东亚前海证券研究所甜味剂下游主要应用领域为饮料，其次为餐桌调味品。甜味剂下游主要应用领域为饮料，其次为餐桌调味品。据华经产业研究院数据，我国甜味剂下游应用中，饮料为主要应用领域，占比为 51%，餐桌调味品和烘焙食品占比分别为 15%和 11%，三者合计占比为 77%。此外，甜味剂还可应用于个护产品和药品，占比分别为 13%和 3%。图表图表 20.2020 年年我国我国甜味剂下游需求结构甜味剂下游需求结构资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所含糖饮料为导致居民添加糖摄入过量的主要原因。含糖饮料为导致居民添加糖摄入过量的主要原因。以美国为例，根据三元生物招股说明书，2 岁及以上美国居

35、民摄入的添加糖来源中饮料占比约47%。其中，碳酸饮料、果汁和运动能量饮料属于含糖饮料分类，三者合计占所有饮料消费的 84%，为主要的添加糖来源，也是导致美国居民摄入糖过量的主要原因。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12金禾实业(002597.SZ)图表图表 21.2020 年年 2 岁及以上美国居民摄入的添加糖分岁及以上美国居民摄入的添加糖分产品来源结构产品来源结构图表图表 22.2020 年年 2 岁及以上美国居民摄入的来源于岁及以上美国居民摄入的来源于饮料的添加糖分产品结构饮料的添加糖分产品结构资料来源：三元生物招股说明书，东亚前海研究所资料来源：三元生物招股说明书

36、，东亚前海研究所无糖饮料市场高速发展，拉动甜味剂需求提升。无糖饮料市场高速发展，拉动甜味剂需求提升。从全球来看，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题。全球越来越多的国家开始针对含糖饮料征收额外“糖税”。沙特阿拉伯对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50%，英国软饮料糖税最高税率达 20%，饮料厂商均有必要寻求低热量的代糖甜味剂。而我国受健康饮食趋势影响，无糖饮料市场也在兴起。据中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室2021中国无糖饮料市场趋势洞察报告，2014 至 2020 年，我国无糖饮料市场规模由 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年复合增长率达 38.6

37、%，2022 年市场规模有望达到 158.6 亿元。作为替代蔗糖维护饮品风味的重要成分，甜味剂需求量有望持续提升。图表图表 23.各国征收糖税政策各国征收糖税政策图表图表 24.2014-2022 年我国无糖饮料市场规模年我国无糖饮料市场规模国家国家日期日期措施措施智利2014 年对含糖饮料征税，同时对无糖饮料减税葡萄牙2017年2月对糖含量低于80g/L的饮料征税0.15欧元；对糖含量高于 80g/L 的饮料征税 0.3 欧元世卫组织2017年3月建议成人每天添加糖的摄入量不应超过50g，最好控制在 25g 左右沙特阿拉伯2017年6月对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和50%英国201

38、8年1月所有软饮料糖税分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g 以上两档，最高税率 20%资料来源：徐桂敏低糖/无糖健康产业分析，东亚前海研究所资料来源：中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室2021 中国无糖饮料市场趋势洞察报告，东亚前海研究所2.2.2.2.三氯蔗糖：理想甜味剂，出口持续提升三氯蔗糖：理想甜味剂，出口持续提升三氯蔗糖高甜低热无毒，是理想的甜味剂。三氯蔗糖高甜低热无毒，是理想的甜味剂。三氯蔗糖俗称蔗糖素，是最理想的甜味剂之一。三氯蔗糖安全性强，无任何毒理方面的争议；甜度高，是蔗糖的 600 倍，且甜味纯正；热量低，不会引起肥胖、血糖波动和龋齿；性质稳定，结晶可在 20干燥条件

39、下储存 4 年。目前已有 30 多个国请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13金禾实业(002597.SZ)家批准使用三氯蔗糖，我国于 1997 年批准使用。图表图表 25.三氯蔗糖特性三氯蔗糖特性与批准使用情况与批准使用情况项目项目具体描述具体描述安全性非常安全，无毒副作用，没有任何安全毒理方面的争议，ADI 值为 15mg/kg甜度甜度是蔗糖的 600 倍，是阿斯巴甜的 3 倍，而且甜味纯正，同蔗糖一样没有不愉快的苦后味和其它怪味稳定性是目前所有强力甜味剂中性质最稳定的一种，其结晶产品在 20的干燥条件下可贮藏 4 年热量不含热量，很难被人消化吸收，不会引起肥胖；不会引

40、起血糖波动，可供糖尿病人食用；在口腔不被微生物代谢，不会酶解，故不会引起龋齿批准使用情况我国于 1997 年 7 月批准使用。目前，在中国、美国、英国、日本、加拿大、俄罗斯、澳大利亚等三十几个国家和地区使用资料来源：李新玲三氯蔗糖特性及其在乳制品中的应用，东亚前海证券研究所我国三氯蔗糖产量持续增长，未来新增产能受限。我国三氯蔗糖产量持续增长，未来新增产能受限。据百川盈孚数据，2019 至 2021 年，三氯蔗糖产量从 10310 吨增长到 13924 吨，年均复合增长率为 16.2%；2022 年 1-8 月我国三氯蔗糖产量为 9783 吨，同比增长 12.06%。2021 年 环境保护综合名

41、录（2020 年新增部分）将三氯蔗糖列入高风险、高环境污染产品，根据国内能耗双控政策及执行情况，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目。图表图表 26.2019-2022.1-7 我国我国三氯蔗糖产量三氯蔗糖产量资料来源：百川盈孚，东亚前海研究所三氯蔗糖行业格局较为集中，国内占主导。三氯蔗糖行业格局较为集中，国内占主导。国外方面，国外方面，据华经产业研究院数据，三氯蔗糖规模生产企业仅有英国泰莱，产能为 3500 吨。国内方国内方面面，据百川盈孚数据和公司公告，截至 2022 年 8 月，我国三氯蔗糖有效产能约为 17500 吨，占据全球主导地位。其中，金禾实业产能达 8000 吨/年，占比

42、为 45.7%，为行业龙头；山东康宝、科宏生物产能分别为 4200 吨和 2000吨，占比分别为 24.0%和 11.4%，位列第二和第三。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14金禾实业(002597.SZ)图表图表 27.2022 年我国年我国三氯蔗糖行业产能三氯蔗糖行业产能分布分布资料来源：百川盈孚，公司公告，东亚前海证券研究所我国三氯蔗糖出口为主，出口量持续提升。我国三氯蔗糖出口为主，出口量持续提升。作为三氯蔗糖的主要生产国，近年来我国三氯蔗糖出口量稳步提升。根据百川盈孚数据，2019 至 2021年我国三氯蔗糖出口量从7116吨上升到10759吨，年均复合增长率为

43、11.9%，占全年产量的比例从 69.1%提升到 77.3%；2022 年 1-8 月我国三氯蔗糖出口量为 10016 吨，同比增长 51%。图表图表 28.2019-2022.1-8 我国我国三氯蔗糖出口量与同比三氯蔗糖出口量与同比资料来源：百川盈孚，东亚前海研究所三氯蔗糖价格有望持续上行。三氯蔗糖价格有望持续上行。根据百川盈孚数据，市场均价方面，市场均价方面，截至 2022 年 9 月 23 日，我国三氯蔗糖价格为 39 万元/吨，较 2021 年初上涨18 万元/吨，涨幅为 85.7%；出口出口均价均价方面方面，2022 年 1-8 月我国三氯蔗糖出口均价为 43634 美元/吨，而 2

44、021 年全年均价为 29723 美元/吨，涨幅较大。在新增产能受限的情况下，随着我国无糖饮料市场规模快速扩张，行业供需趋紧，未来价格有望持续上行。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15金禾实业(002597.SZ)图表图表 29.2021-2022 年年我国我国三氯蔗糖价格三氯蔗糖价格图表图表 30.2019-2022.1-8 我国我国三氯蔗糖出口三氯蔗糖出口均价均价资料来源：百川盈孚，东亚前海研究所资料来源：百川盈孚，东亚前海研究所2.3.2.3.安赛蜜：产能大幅扩张，呈双寡头竞争格局安赛蜜：产能大幅扩张，呈双寡头竞争格局安赛蜜为最为常见的甜味剂，我国安赛蜜使用量远低

45、于警戒值安赛蜜为最为常见的甜味剂，我国安赛蜜使用量远低于警戒值。安赛蜜又称 AK 糖，为第四代甜味剂，具有甜味纯正而强烈、持续时间长、成本低廉等优点。1983 年安赛蜜被 FAO/WHO 联合食品添加剂专家委员会（JECFA）列为 A 级食品添加剂，推荐日均摄入量（ADI）为 0-15 mg/kg。2016 年国家食药监总局指出，安赛蜜在人体内不代谢、不积蓄，100以原形物质从尿中排出体外，只要严格遵守标准规定使用，不会对消费者身体健康造成危害。而国家食品安全风险评估中心等三部门我国食品甜味剂联合使用情况及累积风险评估研究显示，安赛蜜为我国最为常见的甜味剂，我国一般人群安赛蜜合计暴露量均值仅为

46、 ADI 的 0.82%，P95 暴露量也不超过 ADI 的 2.62%，使用较为安全。图表图表 31.2015-2019 年我国年我国安赛蜜分人群实际暴露量安赛蜜分人群实际暴露量分组分组人数人数（人人）实际暴露量（实际暴露量（mg/kgbw）均值均值/ADI（%）P95/ADI（%）均值均值P50P90P95最大值最大值2-6 岁2190.10.040.220.391.311.084.317-12 岁14710.090.040.190.311.990.953.413-17 岁 男3540.060.040.130.191.120.722.1113-17 岁 女3410.070.040.170.

47、240.730.782.6618-65 岁 男104800.070.040.140.231.640.822.5418-65 岁 女136020.070.040.150.242.590.822.6265 岁 男27520.070.040.150.231.810.812.5465 岁 女27480.070.040.140.212.960.792.38合计319680.070.040.150.242.960.822.62资料来源：常炯炯我国食品甜味剂联合使用情况及累积风险评估，东亚前海证券研究所注：暴露量根据 GB27602014 中甜味剂在各类食品中的最大使用量和 20152019 年甜味剂监测含

48、量均值结合总膳食研究中个体的食物消费量计算，PX即暴露量的第 X 百分位数值(例如 P95 暴露量即暴露量的第 95 百分位数值)我国我国安赛蜜安赛蜜产量逐年攀升，市场呈双寡头垄断格局。生产量方面，产量逐年攀升，市场呈双寡头垄断格局。生产量方面，据百川盈孚数据，2017 至 2021 年我国安赛蜜产量从 14700 吨增长到 17705 吨，请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16金禾实业(002597.SZ)年均复合增长率为 4.8%。生产集中度方面生产集中度方面，2021 年及以前全球安赛蜜市场呈寡头垄断格局，总产能约 21000 吨/年，其中金禾实业产能 1.2 万吨

49、/年，产能占比达 57%，德国 Nutrinova、亚邦化工、江苏维多、江西北洋年产能分别为 3500 吨、3000 吨、1500 吨和 1000 吨，其中江西北洋产能并不稳定。2022 年醋化股份年产 15000 吨安赛蜜项目建成，截至 7 月处于试运行状态，未来市场将呈现醋化股份与金禾实业双寡头垄断格局。图表图表 32.2017-2021 年我国安赛蜜产量年我国安赛蜜产量图表图表 33.2022 年全球安赛蜜产能分布年全球安赛蜜产能分布资料来源：百川盈孚，东亚前海研究所资料来源：华经产业研究院，醋化股份公司公告，东亚前海研究所2.4.2.4.阿洛酮糖：新一代天然甜味剂，市场前景广阔阿洛酮糖

50、：新一代天然甜味剂，市场前景广阔阿洛酮糖是新一代天然甜味剂，口感纯正且健康。阿洛酮糖是新一代天然甜味剂，口感纯正且健康。阿洛酮糖是一种新型功能性稀有糖，1940 年首次在小麦的叶子中发现。阿洛酮糖甜度约为蔗糖的 70%，口感纯正，几乎不含卡路里，没有受量限制，且对促进消化、控制体重、抑制血糖均能起到一定的作用，是有助于减肥及改善体脂率的新一代天然甜味剂。此外，阿洛酮糖是少数的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温反应的食物。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17金禾实业(002597.SZ)图表图表 34.阿洛酮糖具备多种优势阿洛酮糖具备多种优势特性特性具体描

51、述具体描述甜度有着与蔗糖相近的甜味（甜度约为蔗糖的 70%），口感柔和纯正，无不良风味，是一种较为理想的蔗糖替代品热量几乎不含卡路里（热量约为 0.4kal/g）安全性在国外被认为是糖醇的最佳代替品。人体对糖醇具有一定的耐受量，若超过某一限值，可能会产生泻下作用，但阿洛酮糖并无此种情况对健康的影响几乎不参与人体的消化代谢，对糖尿病和肥胖症患者友好，并且有利于双歧杆菌在肠道的增殖；具有非致龋性，不会改变人体口腔内的酸碱度；能增加饱腹感，从而控制体重，起到一定的减肥效果；对动物的胰腺细胞起到保护作用，进而对血糖起到抑制作用，减少摄入者患型糖尿病的风险资料来源：张雷达“减糖”视阈下的阿洛酮糖及其发展

52、趋势探究，东亚前海研究所阿洛酮糖率先在美国实现应用阿洛酮糖率先在美国实现应用，未来未来有望有望在多国在多国得到广泛应用。得到广泛应用。2011年，FDA（美国食品药监局）正式批准阿洛酮糖为 GRAS 物质，可应用于食品；2019 年，阿洛酮糖被从总糖和添加糖中除去，另外每克阿洛酮糖计算为 0.4 卡热量。据消费日报数据，阿洛酮糖已经获得包括美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的 14 个国家的法规许可，在原料糖浆、饮料乳品、焙烤、糖果等多个领域均得到应用。我国起步较晚，但是“增设阿洛酮糖进入食品添加剂名录”的申请也已经在 2021 年 8 月得到了受理。一旦通过，阿洛酮糖有望在我国实

53、现大规模推广应用。图表图表 35.阿洛酮糖美国审批历程阿洛酮糖美国审批历程时间时间政策政策2011美国 FDA 正式批准阿洛酮糖为 GRAS 物质，允许应用于食品加工领域2016美国 FDA 规定阿洛酮糖需要计入营养标签，且每克阿洛酮糖需要计算为 4 大卡热量2019美国 FDA 同意从总糖和添加糖中除去阿洛酮糖，另外每克阿洛酮糖计算为 0.4 卡热量资料来源：于萌萌功能性甜味剂的特性及应用，FDA，东亚前海研究所我国阿洛酮糖我国阿洛酮糖产能扩张产能扩张稳步推进。稳步推进。目前实现阿洛酮糖量产的企业主要为保龄宝、百龙创园、金禾实业和福洋生物：保龄宝现有阿洛酮糖晶体产能 7000 吨，3 万吨阿

54、洛酮糖晶体产能建设稳步推进；2021 年百龙创园健康甜味剂系列实现营收8300万元，该系列主要产品为阿洛酮糖，另有年产5000吨阿洛酮糖项目在建；金禾实业年产 1500 吨阿洛酮糖项目已实现开车；福洋生物现有阿洛酮糖产能585.28吨/年，2022年7月公司发布招股说明书（申报稿），募集资金运用包括年产 2 万吨阿洛酮糖项目。另外，三元生物、中粮科技阿洛酮糖产业化也在持续推进中。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18金禾实业(002597.SZ)图表图表 36.我国企业我国企业阿洛酮糖阿洛酮糖项目推进情况项目推进情况公司名称公司名称现有产能（吨现有产能（吨/年）年）扩产规

55、划（吨扩产规划（吨/年）年）预计投产时预计投产时间间保龄宝7000300002023三元生物-200002023百龙创园未披露50002023金禾实业1500-福洋生物585.2820000-资料来源：各公司公告，东亚前海研究所3.3.优势：产能扩张多元发展，上游布局降本增效优势：产能扩张多元发展，上游布局降本增效3.1.3.1.产能持续扩张，发展后劲十足产能持续扩张，发展后劲十足公司公司三氯蔗糖三氯蔗糖产能持续扩张，并顺利切入天然甜味剂业务。产能持续扩张，并顺利切入天然甜味剂业务。近年来，公司持续发展甜味剂业务。2016 至 2021 年，公司三氯蔗糖产能从 500 吨/年增长到 8000

56、吨/年，成长为市占率全球第一的三氯蔗糖龙头企业。2022年 6 月，公司年产 1500 吨阿洛酮糖项目实现开车。当前阿洛酮糖处于产业化前期，公司通过阿洛酮糖切入天然甜味剂产业，具备先发优势，并为此后生产更为优良的复方甜味剂打下坚实基础。图表图表 37.2016-2022 年年 8 月月公司甜味剂产能公司甜味剂产能资料来源：债项跟踪评级报告，东亚前海研究所定远产业园项目定远产业园项目推进推进顺利顺利，多元发展打开第二成长曲线多元发展打开第二成长曲线。2018 年 1 月，公司发布在定远县建设循环经济产业园一期项目的公告，项目一期产能包括甲乙基麦芽酚 5000 吨、氯化亚砜 8 万吨，并配套建设

57、1500t/d 的污水处理厂及配套危废焚烧装置。5000 吨甲乙基麦芽酚产能后续调整为 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等项目。二期产能包括 3 万吨双乙烯酮、3 万吨山梨酸钾等。2-甲基呋喃和 2-甲基四氢呋喃为应用广泛的医药中间体，4500 吨佳乐麝香溶液常用于高档香水，公司延长化工产业链，化工产业与食品添加剂协同发展，有助于平滑周期波动，优化产品结构，打开第二成长曲线。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19金禾实业(002597.SZ)图表图表 38.定远产业园项目规划定远产业园项目规划分期分

58、期产品产品产能（吨产能（吨/年）年）项目进展项目进展一期佳乐麝香溶液4500除 2-甲基呋喃、2-甲基四氢呋喃、10000 吨糖醛外，均已投产氯化亚砜80000高效消毒剂-污水处理厂30002-甲基呋喃50002-甲基四氢呋喃3000呋喃铵盐1000二期工业酒精100000项目推进中谷元粉40000面粉40000乙醛30000巴豆醛20000双乙烯酮30000山梨酸钾30000硫磺系列化工产品-资料来源：债项跟踪评级报告，东亚前海研究所3.2.3.2.布局产业上游，夯实成本壁垒布局产业上游，夯实成本壁垒公司布局公司布局 DMF 和氯化亚砜和氯化亚砜，降低原料价格波动风险降低原料价格波动风险。根

59、据百川盈孚数据，每生产 1 吨三氯蔗糖需要 3.8 吨二甲基乙酰胺（DMF）和 7.8 吨氯化亚砜，两者价格对三氯蔗糖影响较大。公司在定远一期中布局 8 万吨氯化亚砜，并计划建设年产 3 万吨 DMF 产线。截至目前，8 万吨氯化亚砜已顺利投产，3 万吨 DMF 也已经取得环评批复，项目正在积极推进中。当前 DMF市场价格处于历史高位，截至 2022 年 9 月 18 日，DMF 市场价格为 10075元/吨，较 2021 年初上涨 23.6%。公司向产业链上游布局有利于公司降低原料价格波动风险的同时降低生产成本，夯实成本壁垒。图表图表 39.2015-2022 年年我国我国 DMF 市场价格

60、市场价格图表图表 40.三氯蔗糖工艺流程三氯蔗糖工艺流程资料来源：Wind，东亚前海研究所资料来源：公司公告，东亚前海研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20金禾实业(002597.SZ)公司积极扩大双乙烯酮产能，实现原料自给。公司积极扩大双乙烯酮产能，实现原料自给。双乙烯酮是安赛蜜和山梨酸钾的重要原材料，根据华经产业研究院数据，2020 年双乙烯酮占安赛蜜成本的 29%，其价格对安赛蜜成本有重要的影响。公司现有安赛蜜产能1.2 万吨、双乙烯酮产能 1 万吨。此外，公司定远二期项目将投产双乙烯酮3 万吨，山梨酸钾 3 万吨，双乙烯酮也是山梨酸钾的重要原料，公司有望同时

61、实现安赛蜜与山梨酸钾所需双乙烯酮原料完全自给，余下外销，扩大上游市占率。图表图表 41.2020 年安赛蜜成本结构年安赛蜜成本结构资料来源：华经产业研究院，东亚前海研究所3.3.3.3.研发投入力度加大，专利数量不断增长研发投入力度加大，专利数量不断增长公司研发投入力度加大公司研发投入力度加大，研发人员数量不断提升研发人员数量不断提升。2017 至 2021 年，公司研发支出从 1.20 亿元增长到 1.83 亿元，年均复合增长率为 11.2%，其中2021 年同比增长 51.9%；2022 年上半年公司研发支出为 1.07 亿元，同比增长 19.12%。2017 至 2021 年，公司研发人

62、员数量从 326 人增长到 516 人，占公司人员数量比例有所提升。公司持续加大研发投入，提升自身科技实力。图表图表 42.2017-2022H1 研发支出和占营收比例研发支出和占营收比例图表图表 43.2017-2021 年研发人员数量和占比年研发人员数量和占比资料来源：公司公告，东亚前海研究所资料来源：公司公告，东亚前海研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21金禾实业(002597.SZ)公司专利数量持续增长公司专利数量持续增长，技术实力不断增强技术实力不断增强。2017 至 2021 年，公司获得授权专利数量从 97 件增长到 167 件，其中授权发明专利数量从

63、 61 件增长到 101 件，实用新型专利数量从 36 件增长到 66 件。2021 年公司全年共申请专利 138 件，并通过高新技术企业的认定，取得了高新技术企业证书，高品质 95 级季戊四醇核心生产工艺开发与应用项目获安徽省科技进步三等奖。公司技术实力持续增强，为后续降本增效、延伸产业链打下坚实基础。图表图表 44.2017-2021 年公司获授权专利数量年公司获授权专利数量资料来源：公司公告，东亚前海研究所4.4.盈利预测盈利预测2022 年以来，金禾实业的主营产品行业周期景气上行，公司业绩继续提升。我们假设：（1）价格方面，预计下半年甜味剂价格仍维持高位，2023至 2024 年略有上

64、行；（2）产量方面，假设 2022 年已建成的 4 万吨氯化亚砜与 1500 吨阿洛酮糖逐步释放增量，3 万吨 DMF 与部分定远二期项目于2023 至 2024 年逐步投产；（3）2022-2024 年甜味剂原材料价格上涨会导致成本增长。基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，带来新的增长空间。我们预计公司未来业绩有望持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司的 营 业 收 入 分 别 为 73.64/81.28/90.14 亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为17.95/19.88/22.54 亿元。对应 EPS 分别为 3.20/3.54/4.02 元/股。以 202

65、2 年 9月 26 日收盘价 40.16 元为基准，对应的 PE 为 12.55/11.33/10.00。首次覆盖给予“推荐”评级。5.5.风险提示风险提示产品价格异常波动、安全环保政策升级、国内疫情反复。1、产品价格异常波动：目前公司主营三氯蔗糖价格高位运行，不排除请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22金禾实业(002597.SZ)有不法厂商扰乱市场、囤积货物，从而导致产品价格异常波动的可能。2、安全环保政策升级：公司所处化工行业受政策影响明显，近年来，安全环保政策日趋严格。随着未来安全环保政策持续升级，或将对公司业绩产生不确定性的影响。3、国内疫情反复：目前国内疫情尚

66、未稳定，仍在反复，受到疫情管控影响，生产正常运行存在一定风险，工厂存在随时因疫情爆发而减产、停产的风险。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23金禾实业(002597.SZ)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入5845.327363.768128.159013.69货币资金45032%同比增速59.44%25.98%10.38%10.89%交易性金融资产91269营业成本4198.644919.725

67、424.175962.36应收账款及应收票据505464633576毛利1646.682444.042703.983051.32存货506632600737营业收入28.17%33.19%33.27%33.85%预付账款2税金及附加33.3550.5952.7057.26其他流动资产31539营业收入0.57%0.69%0.65%0.64%流动资产合计5494676975489305销售费用68.8485.7499.68106.09长期股权投资20202020营业收入1.18%1.16%1.23%1.18%投资性房地产0000管理费用149.6217

68、3.01197.77218.91固定资产合计2400282332853743营业收入2.56%2.35%2.43%2.43%无形资产3研发费用182.87258.32282.93316.24商誉2222营业收入3.13%3.51%3.48%3.51%递延所得税资产13131313财务费用22.89-13.68-15.12-16.85其他非流动资产800932973968营业收入0.39%-0.19%-0.19%-0.19%资产总计88484195资产减值损失-7.870.951.641.72短期借款6信用减值损失-15.630.

69、000.000.00应付票据及应付账款应付票据及应付账款31815其他收益40.8761.1664.7671.37预收账款0000投资收益119.04118.26139.31156.09应付职工薪酬5净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费4公允价值变动收益49.490.000.000.00其他流动负债254248276290资产处置收益9.938.4810.8411.48流动负债合计42670营业利润营业利润1384.942078.892302.582610.32长期借款6306306306

70、30营业收入23.69%28.23%28.33%28.96%应付债券507507507507营业外收支-21.100.000.000.00递延所得税负债25252525利润总额利润总额1363.842078.892302.582610.32其他非流动负债65656565营业收入23.33%28.23%28.33%28.96%负债合计3007354333613898所得税费用187.39283.83314.37356.76归属于母公司的所有者权益584297净利润1176.451795.061988.212253.55少数股东权益少数股东权益0000营业收入20.13%24

71、.38%24.46%25.00%股 东 权 益584297归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润1177.101795.061988.212253.55负债及股东权益88484195%同比增速63.82%52.50%10.76%13.35%少数股东损益-0.650.000.000.00EPS（元/股）2.103.203.544.02现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额885205715202532投资-196000基本指标基本指标资本性支出-693-607-554-50

72、32021A2022E2023E2024E其他6EPS2.103.203.544.02投资活动现金流净额投资活动现金流净额-740-488-414-346BVPS10.4112.7415.3618.36债权融资-296000PE24.4512.5511.3310.00股权融资0-14900PEG0.380.241.050.75银行贷款增加（减少）876000PB4.933.152.612.19筹资成本-283-409-594-658EV/EBITDA18.1910.529.317.61其他-68-400ROE20%25%23%22%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额22

73、9-562-594-658ROIC15%20%18%18%现金净流量现金净流量368请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24金禾实业(002597.SZ)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接

74、收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍李子卓，李子卓，东亚前海证券研究所高端制造首席分析师。北京航空航天大学，

75、材料科学与工程专业硕士。2021年加入东亚前海证券，曾任新财富第一团队成员，五年高端制造行研经验。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期

76、市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请

77、仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25金禾实业(002597.SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作

78、为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新

79、本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有

80、本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/