1、坚守小微之道，异地展业打开长期成长空间常熟银行（601128.SH）深度报告证券分析师：郑庆明 A0230519090001 林颖颖 A0230522070004研究支持：冯思远 A2前言：作为熟为人知的小微标杆银行，市场对常熟银行的研究不在少数。但自2020年疫情以来，部分投资者对常熟银行小微战略却保留了问号。我们认为，常熟银行的小微之道历经了周期、适应了竞争，而市场对常熟银行未来的成长性依然存在预期差。本篇报告旨在聚焦三大问题：1）经历过新冠疫情冲击、同行竞争下沉的风霜，常熟银行的“新面孔”有何变化？2）在激烈的小微竞争环境中，常熟模式如何坚守、为何能展现“新面孔”？3）常熟银行未来的成长

2、空间在哪、如何衡量？常熟银行的“新面孔”：突破小微业务规模、成本、风险的“不可能三角”。在长达十余年的小微历程中，常熟银行从最初的试水、摸索、实践到最后的坚守，展现给市场的是一张“扩规模、降成本、控风险”的出色报表：过去十年贷款平均复合增速超18%、21年以来持续保持20%以上；小微团队达到稳态，科技赋能进一步驱动成本收入比高位回落；对非标准化的小微业务重在熟“人心”，小微业务不良率长期保持在0.8%左右，总体贷款的不良率+关注率低至1.68%。突破不可能三角，也就保障了常熟银行的议价能力，也就抓住了息差稳定的核心。客观来看，常熟银行实现新突破来之不易。近年来小微市场竞争愈发激烈，能否做到“以

3、服务为中心、下沉服务于需要挖掘的有效需求”就决定了发展广度。1）当前尚待挖掘的小微空间依然很大。假设小微企业资金匮乏占比70%、其中融资需求占比80%、平均融资需求额度150万元，则小微融资需求达44万亿，较当前全行业小微贷款余额22万亿存在翻倍空间。从常熟银行自身业务覆盖区域来看，除本地外（目前常熟以外地区贡献贷款增量超8成），贷款市占率不到1%，规模增长远未触达天花板。2）如何看待大行下沉竞争的“鲇鱼效应”？大行已将普惠作为“保本微利”长期发展的业务战略，但无论从贷款增速、投放节奏、还是客群定位来看，竞争峰值基本告一段落。大行凭借低负债成本优势对小微市场竞争带来的冲击不可避免，但相较于良性

4、的鲇鱼效应（优化竞争生态、驱逐劣币），价格竞争或许短期见效快，但实际更多在同业存量客户之间竞争，与小微专业银行“往下沉、有温度、渗透增量市场”的经营思路是相悖的。客群分层仍在，小微赛道以服务为中心而非产品，壁垒在于体系而非定价。对于户均更小的客户，只有凭借本土优势获取非标准化数据，才能较低成本完成下沉渗透、挖掘增量市场，决定小微业务发展的广度。投资要点投资要点VZ8VqUdYaVhWqQpPsQ6MbP9PtRnNpNoMlOpPuNlOmOwO8OmNsNxNsQrPvPoOtO3常熟银行如何在竞争激烈的环境中成就护城河？根源于坚守与传承，管理赋能赋予属性在持续验证。1）小微之难不在技术，而

5、在于管理机制与体系建设，后者本质是理念与文化，难以复制。常熟银行改制以来经历三任董事长，小微战略自第一任启动、第二任放大、第三任再升级，历任管理层将一张蓝图绘到底。2）管理赋能：2021年以来的新打法。观念调整：在贷款获取能力远强于存款的基础上，明确执行保定价策略，上半年贷款利率稳定且表现好于同业是执行有效的直接验证。精细化管理、综合化经营：一方面明确要求进一步“向下、向信用”，另一方面在小微团队达到稳态基础上，2021年以来人均效能加速提升，目前人均管理贷款已达4000万左右。开拓普惠金融试验区，挖掘增量市场：在常熟周边地区竞争空白区域划定普惠试验区，2021年4个试验区已贡献50亿贷款增量

6、（全年贷款增量300亿）；今年新设2个试验区，受疫情影响在一定程度上拖累了投放效率，但即使在7-8月传统淡季，单月新增仍达7-8亿。瞄准财富管理，构筑稳存增存另一增长极：2021年是财富管理发展元年，以家金经理和小微团队结合进行交叉销售，并在考核中更强调资金净流入，1H22在个人存款新增近170亿、增量接近去年全年基础上，理财仍新增近40亿。长期来看，常熟银行的成长空间到底在哪？异地展业是常熟银行成长的广阔天地。常熟银行近7成贷款投放常熟以外地区、1H22新增贷款超9成已由异地贡献，借助7家异地分行的卡位优势、32家村镇银行的快速发展和外延并购的潜在契机，未来常熟银行的高成长性将持续体现。我们

7、静态估算，1）若假设5年后异地分支机构平均市占率提升至1%、异地分支机构所在地区平均贷款增速13%，则2025年异地分支机构贷款规模超1700亿，贷款增量较当前总贷款规模有70%增量空间，每年可贡献贷款增速约11pct。2）1H22村镇银行所在地区贷款市占率约2%，若假设2025年市占率达到3%，则2025年村镇银行贷款总额超700亿，较当前翻倍，每年可贡献贷款增速约5pct。投资分析意见：作为小而美的典型代表，常熟银行一直契合我们强调的“资产强、风险小”主要特征。异地空间铺就规模成长之路、精细化管理驱动降本增效、优异资产质量支撑利润灵活释放，共同驱动ROE稳步提升。当前未雨绸缪发行转债夯实资

8、本，也为未来规模增长奠定基础。维持盈利增速预测不变，预计2022-2024年常熟银行归母净利润同比增速分别为22.0%、23.1%、24.4%，当前股价对应22年PB仅0.96倍。综合考虑历史估值中枢及同业相对水平，目标估值1.3倍PB，对应35%的上行空间，维持“买入”评级和“小而美”首推组合。投资要点投资要点4投资评级与估值：常熟银行作为小而美银行的典型代表，营收强劲、息差强韧、利润高增、拨备增厚，高度契合我们一直强调的“资产强、风险小”两大主要特征，转债发行完成亦使估值压制落地，今年以来，受经济下行压力加大以及疫情影响，叠加房地产风险因素发酵引发的悲观预期压制，当前常熟银行股价对应22年

9、PB仅约0.96倍，远低于历史估值中枢（2017-19年平均PB约1.4倍），当前估值存在低估；长期来看，在管理赋能叠加新战略推进下，异地分支机构、村镇银行、普惠金融试验区均赋予未来更强的属性。综合考虑历史估值中枢及同业相对水平，给予1.3倍22年PB，维持“买入”评级。关键假设点：短期息差韧性凸显，规模增长强劲支撑以量补价；极优资产质量下，信用成本下行亦赋予业绩持续释放空间。中长期外延扩张、小微占比同时、中收贡献提升赋予量增、价升、ROE提升空间。预计2022-24年常熟银行归母净利润同比增速分别为22.0%、23.1%、24.4%。1）规模：预计2022-24年贷款增速分别为20%、19%

10、、19%；2）息差：预计2022-24年息差分别同比+3bps、+2bps、+1bps；3）资产质量：预计2022-24年不良率分别为0.79%、0.78%、0.77%。有别于大众的认识：1）市场认为大行常态化竞争小微会持续加剧价格竞争，但我们认为一方面大行竞争峰值基本告一段落，另一方面小微赛道壁垒在于服务体系而非产品定价。大行针对户均较大、经营已成一定标准体系的同业存量普惠客群带来的价格竞争无可厚非，但能否更下沉挖掘增量市场决定小微银行未来高度。只要战略有定力、发力方向明确，坚持契合自身资源禀赋道路，小银行同样能够在竞争加剧背景下跑出自身。2）市场认为常熟银行长期增长空间认识不足。我们测算全

11、行业小微融资需求达44万亿，较当前小微贷款余额22万亿仍存在翻倍空间。从常熟银行自身业务覆盖区域来看，除常熟地区以外，常熟银行在当地贷款市占率不到1%。目前常熟银行近7成贷款投放常熟以外地区、1H22新增贷款超9成已由异地贡献，借助7家异地分行的卡位优势、全国30家村镇银行的快速发展、外延并购的潜在契机，未来常熟银行规模扩张、异地复制远未达到增长天花板。股价表现的催化剂：异地分支机构规模扩张、小微客群需求恢复节奏超预期、息差环比改善幅度超预期。核心假设风险：经济持续超预期下行，中小微企业经营再度恶化增加不良压力；异地展业推进节奏显著低于预期；息差企稳趋势不及预期。投资案件投资案件主要内容主要内

12、容1.再看常熟：突破了规模、成本、风险的不可能三角2.小微竞争几何：以服务为中心，“更下沉”决定未来高度3.常熟模式成功的背后：守得云开见月明4.长期聚焦：异地展业打开长期成长空间5.投资分析意见：目标估值1.3倍22年PB6传统视角下小微金融存在“不可能三角”窘境，即难以在规模、质量、成本之间形成有效平衡，在小微业务强调降低成本与提高规模的同时，无法有效把控信贷质量造成坏账率增加，而若强调信贷质量稳定且规模扩张，又难免面临运营成本较高的困局。小微金融天生具备对冲周期波动的属性，只要服从人口规律、与地方民生密切相关（如衣食住行、消费升级等刚性需求和改善性需求），小微对经济和行业周期并不敏感，需

13、求韧性及风险表现实际上更好于大中企业。而在破局规模与运营成本的矛盾上，“常熟模式”通过效率的提升打破规模、人员只能线性增长的困局，通过应用IPC技术将“非标业务标准化”实现对小微客户的信用下沉，并通过引入信贷工厂模式将环节拆分突破IPC技术对“超级信贷员”的依赖，并通过科技赋能融合形成使用至今的移动信贷平台（MCP）真正解决跨区域复制难题。但小微业务若究其根本，初心和理念才是核心。三任管理层一往而深长期坚定深耕小微金融，才是守得云开见天明的根本保障，突破高成本收入比、低人均创利的阵痛，实现“资产强、息差高、不良低”的小微硕果，成就常熟银行持续走在小微金融前列的核心。1.1.“新面孔”：突破小微

14、金融规模、风险、成本的“新面孔”：突破小微金融规模、风险、成本的“不可能三角”“不可能三角”资料来源：申万宏源研究7资料来源：公司财报，申万宏源研究1H22常熟银行贷款增速超22%，且其中个人经营贷增速超过30%，个人经营贷占比接近4成1.2.1“1.2.1“扩规模”：持续保持较高的贷款增速是资产扩规模”：持续保持较高的贷款增速是资产获取能力强的直观体现获取能力强的直观体现过去十年常熟银行贷款CAGR超18%，远高于同区域上市农商行，尤其自去年以来常熟银行持续维持20%以上的贷款增速，2021全年新增贷款311亿，远超上年水平（2020年约220亿），如果考虑全年通过信托产品流转，实际信贷投放

15、量近400亿（对应贷款增速超30%）。1H22新增贷款接近230亿（考虑信托产品流转，实际投放超270亿），同比多增近30亿，贷款增速超过22%。增量-亿元1H193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22个人经营贷352020264361844其他个人贷款6171833对公贷款5210(11)-246030票据贴现14(9)(3)21-9-47-1-4-2-121215总贷款5497821债券投资(49)3022

16、36-1251291-8422-17119-65同业资产41(28)1-337-47-330-4-1132130总资产922664937505122162增量贷款-按金额、亿元1H193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22100万及以下20232551292959100-1000万33539400-5000万3412-0 32-5-5-12 20147-16 1985000万以上20-16-15 21-6-7 0-3 8-4-30 2715总贷款10

17、739258868549782149.7%51.4%53.8%52.2%54.0%56.2%57.0%56.1%57.3%58.7%61.0%59.2%59.5%32.8%33.5%34.6%33.2%34.1%35.6%36.9%35.6%36.3%37.8%39.8%38.5%38.4%个贷占比经营贷占比22.4%13.2%常熟银行过去十年贷款CAGR：18.7%长三角上市农商过去十年贷款CAGR：13.9%5%10%15%20%25%2000202021 2Q22常熟银行长三角上市农商行过去十年常熟银行贷款CAGR超18%

18、，近两年来更是维持20%以上，凸显资产获取能力强的优势8资料来源：公司财报，申万宏源研究从信贷投放结构来看，过去常熟银行在上半年错峰投放对公为常态，2016-2019年上半年新增对公贷款占比超50%；2020年开始调整战略，1H20新增对公贷款仅占比36.5%，为2016年以来新低。过去几年对客户经理的考核更追求“冲量”，客户经理不可避免有“做大”户均贷款心理，投放户均200万左右规模的贷款以方便完成考核指标。这部分之前与大行没有冲突，但在大行下沉普惠情况下反而形成直接竞争。2021年快速调整战略打法，个人经营贷中信用类占比加速提升，目前仍有上升空间。过去常熟银行刚开始做经营贷时都是纯信用类，

19、偏“大”过程中非信保类贷款占比上升（有抵质押，安全性更高），2018年经营贷中信用类仅9%。2020年受疫情冲击和大行下沉做普惠影响，开始加大信用贷款投放。1H22信用类占比已接近30%，较2020年末提升11pct超过20%，信保类合计约43%。目前来看抵质押贷款仍是大头，占比接近6成，信保类占比提升仍有持续上升空间。历年来常熟银行在上半年多投放对公，2020年开始零售贷款也在上半年加大投放目前常熟银行个人经营贷中信保类占比已超4成，其中信用类占比接近3成新增贷款结构1H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H22对公50%-47%70

20、%14%56%-32%48%-1%37%-22%43%2%32%零售44%149%56%75%52%96%39%119%56%117%59%111%55%票贴6%-2%-26%11%-8%37%13%-19%8%5%-2%-13%13%9.0%12.6%16.6%18.6%21.0%25.5%29.5%27.7%23.6%21.6%18.9%17.4%14.8%13.9%63.3%63.7%61.8%62.6%61.6%59.8%56.6%0%20%40%60%80%100%201820191H2020201H2120211H22信用贷款占比保证贷款占比抵质押贷款占比1.2.2“1.2.2“扩

21、规模”：历史信贷投放回顾扩规模”：历史信贷投放回顾小微战略小微战略曾存在偏移曾存在偏移9资料来源：公司财报，申万宏源研究常熟银行信贷投放足够下沉，对于100万以下的贷款规模，户均不超20万，总贷款户均在40万左右；上半年疫情影响下阶段性增加偏大户均贷款保证规模增长，但随着需求回暖，小微投放有望恢复上量足够下沉是常熟银行确保信贷实现持续投放的护城河。大行下沉发力普惠所冲击的是贷款500万甚至1000万以上的客户层级，常熟银行在1000万以上的贷款占比不到30%，而100万以下的贷款占比将近40%。如果以总贷款规模口径测算户均贷款，过去几年仅约40万元。从小微贷款投放数量来看，周边区域有投放空间+

22、信贷需求强劲：1）2021年初以来常熟银行在县市接壤、城乡结合的金融空白地区设立四个普惠金融试验区，新设立的普惠金融团队首年就贡献超过50亿投放（原计划目标40亿），今年目标再增50亿。2）2021年常熟银行信贷投放311亿，若考虑信托产品流转，全年实际投放超400亿（对应贷款增速超30%）；2Q22贷款同比增速超22%，上半年新增贷款225亿（考虑信托产品流转，实际投放超270亿），在疫情笼罩下的二季度有如此亮眼表现实属不易。尤其其中个人经营贷增速接近30%，显著快于总贷款增速，充分反映所在区域信贷需求韧性及出色的下沉找资产成效。户均贷款（万元/户）200201Q212

23、Q213Q214Q211Q222Q22100万及以下13.8 15.2 16.6 14.7 15.5 16.6 17.8 18.7 19.4 19.8 100-1000万259 239 233 233 242 240 240 240 244 243 1000-5000万2,244 2,300 2,336 2,250 2,305 2,248 2,225 2,262 2,287 2,305 5000万以上10,287 10,520 9,298 9,145 8,933 8,841 8,394 8,363 8,563 9,012 总贷款户均34.0 36.6 39.6 35.1 37.5 39.5 4

24、1.4 41.8 44.1 44.5 1.2.3 1.2.3“优结构”：重新回归做小做散，当下需求有“优结构”：重新回归做小做散，当下需求有韧性、投放有空间韧性、投放有空间10资料来源：公司财报，申万宏源研究2021年以来进一步做小做散，户均100万以下贷款占比已超40%按金额划分的贷款按贷款金额（亿）2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22100万及以下39825653682710770100-1000万259278293344848954456759663510

25、00-5000万22532482362562692772602792865000万以上266161总计1,0351,0751,0991,1871,2551,3091,3171,3951,5141,6231,6281,7311,853当期新增（亿）1H193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22100万及以下20232551292959100-1000万33539400-5000万3412

26、032-5-5-1万以上20-16-1521-6-70-38-4-302715总计5497821存量贷款占比2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22100万及以下37.7%38.5%39.9%37.8%38.4%39.6%39.7%39.1%39.7%40.2%41.9%41.0%41.5%100-1000万25.0%25.9%26.7%26.8%29.0%30.1%31.0%32.1%32.3%33.5%34.8%34.4%34.3%1000-5000万

27、20.7%21.1%20.6%21.7%20.2%19.0%17.9%18.3%17.8%17.0%16.0%16.1%15.5%5000万以上16.6%14.5%12.9%13.7%12.4%11.4%11.3%10.4%10.2%9.2%7.3%8.5%8.7%总计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%按金额划分个人经营贷按贷款户数（户）202020212Q222021新增 1H22新增30万及以下114,695141,114160,95926,41919,84530-50

28、万14,98618,36420,7343,3782,37050-100万13,35716,09617,0592,739963100-200万7,59810,08910,6122,491523200万以上2,5013,7884,1521,287364总计153,137189,451213,51636,31424,065按贷款金额（亿）202020212Q222021新增 1H22新增30万及以下2630-50万637889151150-100万8100-200万8200万以上761161263910总计48664971116362

29、1.2.3 1.2.3“优结构”：重新回归做小做散，当下需求有“优结构”：重新回归做小做散，当下需求有韧性、投放有空间韧性、投放有空间15%20%25%30%35%40%45%05001H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H22增量-个人经营贷（亿元）增量-贷款（亿元）个人经营贷占总贷款（右轴）49.2 11.0 0.0 48.9 86.6 46.7 02040608020H22当期资产证券化规模（亿元）11资料来源：公司财报，公司公告，申万宏源研究在“能投尽投”策略下

30、常熟银行通过资产证券化出表为经营贷投放腾挪空间，同时还能稳定贡献中收：一方面，凸显极强的资产获取能力。1H22常熟银行已出表超46亿信贷资产，略超去年同期、已接近2020年全年水平；加回出表后1H22新增贷款超270亿（2020/1H21/2021分别267、243、397亿），加回出表后实际上半年贷款同比增速超25%。另一方面，转出的信贷资产主要是对公贷款和个人按揭等收益率较低资产，亦有利于调优表内贷款结构、提升表内经营贷占比。1H22个人经营贷比重较年初微降约1pct，但仍达38%，近五年提升超10pct。此外，常熟银行作为贷款服务机构对发行的ABS进行管理，并收取代理业务手续费。1H22

31、存量ABS规模约70亿，调研反馈综合收益率约50bps左右。并且随着信贷资产出表，规模预计还将提升。这部分收益无需计提风险也不占用资本金，会持续稳定贡献中收。1H22常熟银行通过信贷资产转出规模已超46亿，高于去年同期、已接近2020年全年水平通过将对公贷款、住房按揭贷款等ABS出表，也将进一步提升表内个人经营贷占比1.2.4 1.2.4“优结构”：“优结构”：ABSABS转出给小微留足额度，信贷转出给小微留足额度，信贷结构持续优化结构持续优化12常熟银行小微金融脱胎于IPC技术（逻辑在于培养全流程、全能型“超级信贷员”，以实地获取的非标准化信息交叉验证来进行小微授信），2013年常熟银行提出

32、“百人计划”，通过大量扩充团队，加快渗透常熟和异地市场，2013-16年小微团队净增近千人实现爆发式增长；个人经营贷余额从约50亿上升到150亿。但IPC技术局限性也在于专家经验法，人均管户达到100户后会逐渐触碰天花板。因此在此期间人均产能提升缓慢，仍摆布不了“规模=人员”的产能桎梏。基于此，管理层更多聚焦“效率”提升，近年来小微团队人数基本达到稳态，而产能实现幂指数级上升、成本收入比持续回落。通过引入信贷工厂模式，以及进一步科技融合形成自主产权的“移动信贷平台”（MCP），通过缩短业务流程、减少操作步骤提高效率，人均管户从过去80户可提升到200户。2016年以来常熟银行小微团队人员达到稳

33、态、基本不再大幅扩编，但人均产能则大幅提升至超4000万，成本收入比亦自2020年以来持续回落。（详见3.2）1.3.1 1.3.1“降成本”：科技赋能打破“规模“降成本”：科技赋能打破“规模-人员”线人员”线性相关的产能桎梏性相关的产能桎梏4,182 01,0002,0003,0004,0005,00005001,0001,5002,000200920000H22小微团队人员规模（人）人均效能（小微贷款/小微人员，万元，右轴）30%32%34%36%38%40%42%44%20014

34、2000211H22常熟银行成本收入比常熟银行小微团队人员基本稳定，但人均产能快速提升（2021人员减少主因部分业务人员划到了普惠试验区和本地机构）常熟银行成本收入比自2020年以来持续回落注：2021及1H22人均效能根据个人经营贷/小微团队人员计算，小微团队人员假设约1700人。资料来源：飞燕筑梦，公司财报，申万宏源研究13过去追求规模上量、提价拿存款，导致存款成本从2018年的1.99%上升至2019年2.21%。此后注重量价并重，但获取存款大部分还是三年期等长久期、高成本存款，结构变化导致2020年存款成本上升至2.33%。2021年以来提出

35、量价并重，对活期、一年期沉淀进行差异化激励。当前来看，虽然受定期存款占比上升（主因财政存款拖累导致对公活期增长偏弱）、以及资产获取能力更强的基础上灵活调整吸存利率吸引零售存款沉淀，导致存款成本同比有所上升；但精细化管理思路不变，1H22存款成本2H21环比下降2bps保持相对平稳，同时上半年新增存款接近250亿，增量超过去年全年，增速超14%亦有不俗表现。资料来源：公司财报，申万宏源研究增量-亿元1H162H161H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H22活期存款438293334(6)3624621169(117)11 公司活期38(9)28203

36、0(12)17(5)42(5)51(110)18 零售活期5201718(7)(6)定期存款22451(4)892126107152 公司定期083(4)73(25)零售定期22(5)32(10)79912934176其他(9)(3)(3)(3)14(5)24(7)4(1)332284总存款5697725932228122472Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q2210.8%17.4%17.3%6.8%6.6%13.5%18.0%14.5

37、%14.1%-8.3%-16.3%7.7%20.7%19.2%6.5%1.7%3.9%11.7%11.9%13.0%-17.2%-23.3%17.8%11.3%13.4%7.3%17.3%32.5%29.7%18.5%15.9%4.6%-5.4%11.8%10.0%16.4%20.2%20.1%22.4%24.0%21.7%16.4%25.3%24.7%27.1%22.6%12.5%11.1%4.6%9.0%14.0%7.8%-0.5%40.3%28.6%7.6%6.2%17.6%23.4%24.8%26.6%26.6%25.4%20.4%21.8%23.9%-9.8%-10.3%17.8%1

38、5.1%27.2%26.2%-3.1%3.8%36.2%63.7%89.0%9.8%11.5%16.8%14.2%15.1%19.1%19.9%17.9%16.7%15.1%14.2%零售定期其他总存款存量-YoY活期存款 公司活期定期存款 零售活期 公司定期1.3.2 1.3.2“降成本”：精细化管理，以服务增加客户粘“降成本”：精细化管理，以服务增加客户粘性，存款端亦有不俗表现性，存款端亦有不俗表现1H22常熟银行新增存款近250亿，增量超去年全年，存款增速保持14%以上1H22常熟银行存款成本同比有所上升但保持相对平稳2.28%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%1H

39、172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H22常熟银行存款成本14资料来源：公司财报，申万宏源研究近五年常熟银行不良率在持续保持1%以下的基础上稳步下降，资产质量保持极优水平，2Q22不良率季度环比再降1bp至0.80%，不良率+关注率仅1.68%，稳居上市银行第一梯队；虽然疫情影响下部分小微客户存在暂时性资金紧张导致逾期率较年初上升4bps，但逾期率仍维持仅0.94%的极低水平。其背后是近十余年深耕小微，已形成一套行之有效的“常熟模式”，以确保快速发展过程中资产质量家底无虞。同时，常熟银行对房地产业务涉足本就极少（对公房地产贷款占比不到1%），在地产新周

40、期下亦凸显风险小的“避风港”属性；拨备覆盖率逐季回升，高达536%的拨备覆盖率充分赋予更高的安全边际和足额的利润释放空间。1.4 1.4“控风险”：风险小的标杆属性亦持续验证，战“控风险”：风险小的标杆属性亦持续验证，战略发力家底无忧略发力家底无忧536%上市银行平均拨备覆盖率：241%100%200%300%400%500%600%700%杭州常熟张家港无锡宁波苏州江阴成都招行苏农邮储南京渝农江苏农行上海长沙平安紫金贵阳兴业建行工行中信北京光大中行交行浦发华夏民生2Q22拨备覆盖率高达536%的拨备覆盖率给予更高的安全边际和更充分的利润释放空间常熟银行不良率自2018年以来就已保持1%以下；

41、同时近五年来关注率更是已下降超2个百分点至仅0.88%0.80%0.88%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%4Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22不良率关注率15资料来源：公司财报，申万宏源研究前文提及，小微金融只要符合人口规律、与地方民生息息相关，风险表现实际更为稳定。尤其小微业主作为自然人，是社会信用单元，隐性违约成本更高，也更珍惜信用。小微风险风控更主要在于把握“人心”，对小微客户即评估还款意愿、对客户经理即评估道德风险。常熟银行小微脱胎于IPC技术，基于下沉了解非标准化的软信息（如客户个人情

42、况、家庭情况、客户在周边名声等）评价还款意愿，并与标准化的硬信息（如财务指标等）交叉印证，实现风险识别；并将风险管控作为重中之重融入新人培训第一课。12年的小微金融经营积累，230余个细分行业调查、400余个行业总结报告将“非标准”标准化，为还款意愿的交叉验证提供更多抓手；对小微道德风险从始至终“零容忍”的严格态度，实现风险防控从源头把关；小微不良率稳定约0.8%（实际小微项目创立以来不良率就未曾高于1%）最直接验证，“小微高风险”。1.4 1.4“控风险”：风险小的标杆属性亦持续验证，战“控风险”：风险小的标杆属性亦持续验证，战略发力家底无忧略发力家底无忧常熟银行小微不良率稳定维持约0.8%

43、，实际上过去十年小微不良率都不曾超过1%，验证“小微高不良”0.82%0.82%0.82%0.80%0.82%0.76%0.77%0.78%0.79%0.80%0.81%0.82%0.83%200212Q22小微金融不良率注：2018-20为小微金融板块不良率；2021及2Q22为户均1000万及以下贷款不良率。2Q22常熟银行不良率仅0.8%、不良率+关注率仅1.68%，稳居上市银行第一梯队，凸显“风险小”优质属性1.68%上市银行不良率+关注率平均：3.03%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%无锡宁波杭州成都邮储江

44、阴常熟苏州南京招行紫金江苏平安张家港中行兴业长沙苏农农行交行上海渝农光大中信工行北京浦发建行民生华夏贵阳2Q22不良率2Q22不良率+关注率3.09%2.24%2.19%2.13%1.85%1.79%-30 bps-25 bps-20 bps-15 bps-10 bps-5 bps0 bps5 bps10 bps1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%常熟张家港江阴苏农无锡紫金1H22净息差同比1H21（右轴）1H22环比1Q22（右轴）162020年新冠疫情、大行下沉发力普惠，常熟银行在小微贷款定价受到了严重冲击，在价格上做出的让步使得息差明显承压，营

45、收表现低于预期。2021年开始营收能力逐季回升、2021下半年息差同比降幅收窄、季度环比稳步回升。1H22常熟银行营收同比增长18.9%，即使二季度国内疫情仍有散发影响小微投放效率，1H22息差仍环比持平3.09%，表现好于其他上市农商行。资料来源：公司财报，申万宏源研究1.5.1 1.5.1 突破“不可能三角”，息差企稳的根本保障突破“不可能三角”，息差企稳的根本保障常熟银行累计净息差在2020年大幅回落，1H21开始企稳回升1H22常熟银行息差同比走阔7bps、环比基本持平，表现好于其他上市农商行2021年以来营收能力逐季改善、营收增速见底回升18.9%0%5%10%15%20%25%10

46、2241Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22当季营收（亿元）营收累计同比（右轴）3.26%3.39%3.45%3.33%3.30%3.22%3.18%2.97%3.02%3.03%3.06%3.09%3.09%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%20Q201H209M2020201Q211H219M2120211Q221H22集团口径累计净息差17息差企稳的背后：1）贷款利率稳步回升；2）负债端存款成本表现好于市场预期。贷款利

47、率降幅收敛（尤其是以个人经营贷为主的个人贷款利率）主要归功于常熟银行在应对大行常态化发力普惠的环境中，尝试摸索出一套“新打法”：对存量业务“综合化”、对增量业务“再下沉”且更加“信用化”（详见后文分析）。资料来源：公司财报，申万宏源研究1.5.1 1.5.1 突破“不可能三角”，息差企稳的根本保障突破“不可能三角”，息差企稳的根本保障以个人经营贷为主的个贷利率企稳回升是贷款利率改善的主因上半年常熟银行负债成本保持相对稳定贷款利率1H20开始降幅趋缓、1H21以来稳步提升7.22%7.01%6.67%6.28%6.22%6.26%6.32%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%

48、7.4%201820191H202H201H212H211H22贷款利率8.54%8.35%8.04%7.49%7.38%7.31%7.39%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%201820191H202H201H212H211H22个人贷款利率2.34%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%1H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H22负债成本18资料来源：公司财报，申万宏源研究相较于对公贷款受益于上年末的项目储备和开门红效应，来年一季度往往是投放旺季；小微企业多体现民企在工作时间、运作方

49、式的高度灵活性，一季度往往是生产经营的淡季，叠加春节过年因素，因此小微贷款多在每年二三季度才是投放高峰。下半年投放量一般还将高于上半年。二季度疫情对零售端信贷投放影响更明显，1H22个人经营贷同比少增约1亿，且结构上户均50万以上个人经营贷延续较快增长，但户均50万以下个人经营贷同比少增16亿。展望下半年，伴随江浙一带疫情缓和，信贷需求有望随之反弹，而三四季度恰逢历来小微信贷投放旺季，我们判断，常熟银行信贷增长、尤其是个人经营贷景气度有望再上台阶。小微投放旺季在二三季度，且下半年投放一般高于上半年（常熟银行个人经营贷当期新增，亿元）-20-506070801H211H22

50、30万及以下30-50万50-100万100-200万200万以上00701H172H171H182H181H192H191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22常熟银行个人经营贷当期新增二季度疫情影响投放效率，1H22常熟银行个人经营贷同比小幅少增，但结构上户均50万以上延续较快增长、户均50万以下客户则少增明显1.5.2 1.5.2 下半年关注小微信贷投放提速对息下半年关注小微信贷投放提速对息差的正贡献差的正贡献主要内容主要内容1.再看常熟：突破了规模、成本、风险的不可能三角2.小微竞争几何：以服务为中心，“更下沉”决定未来高度

51、3.常熟模式成功的背后：守得云开见月明4.长期聚焦：异地展业打开长期成长空间5.投资分析意见：目标估值1.3倍22年PB12.7%11.7%11.3%10.8%10.4%8.8%4.5%3.6%3.5%2.8%2.6%2.5%2.5%2.5%1.8%1.8%1.2%1.1%1.0%0.8%0.7%0.5%0.6%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%城商行合计农行建行工行中行农商行合计国开行中信招行交行邮储浦发光大民生华夏兴业外资行合计恒丰浙商渤海广发农发行平安村行合计贷款市占率存款市占率20资料来源：苏州地方金融监管局，申万宏源研究中小银行在苏州当地贷款市场占据半壁江山，但各银

52、行之间份额分化不大按全市贷款口径算，常熟银行市占率约1.8%（2021）苏州市目前共有63家银行入驻（含21家外资行和6家村镇银行），从存贷款份额来看，四大行存贷款绝对规模相对更大，市占率均在10%以上；而中小银行整体则占据半壁江山，且其中股份行和城商行、农商行分化不明显，份额集中在1-3%。从常熟银行自身情况来看，根据苏州全市贷款口径计算（包含下辖常熟、张家港、昆山、太仓），常熟银行市占率仅约1.8%，若假设每年信贷投放300-400亿（2022年计划投放300亿），未来五年预计贷款规模实现翻倍，对应贷款增速约15-20%。假设贷款中45%投在苏州（含常熟），则市占率仍仅提升至约2.4%（苏

53、州整体贷款增速按10%计算），规模增长持续渗透空间仍较大。注：1）城市商业银行包括：宁波银行、江苏银行、上海银行、南京银行、泰隆银行、苏州银行、南昌银行。2）城商行没有披露苏州城区的具体贷款份额，但2021年末宁波银行苏州分行总资产1096亿、上海银行苏州分行总资产848亿。因此预计各家城商行贷款在500-800亿水平，对应市占率约1.5%-2%。2.1 2.1 苏州金融机构竞争格局：中小银行占据半壁江山苏州金融机构竞争格局：中小银行占据半壁江山，同业之间规模分化不明显，同业之间规模分化不明显21资料来源：公司财报，信评报告，申万宏源研究各类银行以不同业务模式涉足小微赛道各地国有行、城商行和农

54、商行均不同程度涉足小微市场；在大行挤压之下，城商行和农商行寻求小微业务的差异化发展：业务模式上来看，1）小银行主要通过地推（如常熟银行、台州银行等），以非标准化数据和集中审批流程为特色做小微业务，更有利于进行差异化定价，挖掘未被覆盖的下沉客户。2）大中型银行更多依靠固定网点+场景批量获客的方式来做，更容易上量。财务数据上来看，小银行小微贷款的户均规模更小、定价也更高；大中型银行普惠户均普遍更大。同时在不良风险管控层面，区域性银行小微贷款的客群更下沉，其暴露不良的隐性概率虽大但规模明显更小，其不良率维持较低水平。2.2 2.2 小微赛道竞争格局：有竞争也有错位小微赛道竞争格局：有竞争也有错位常熟

55、银行（1H22）台州银行（2021）建设银行（1H22）农业银行（1H22）邮储银行（1H22）江苏银行（2021）苏州银行（2021）客户分布个人经营贷：户均规模约33万元全行贷款户均49.8万元（500万以下贷款余额占比82%、户数占比99.4%；100万以下贷款余额占比46.6%、户数占比92%）普惠型小微企业贷款：户均余额95万元普惠型小微企业贷款：户均余额70.3万元普惠型小微企业贷款：户均余额60.8万元普惠型小微企业贷款：户均余额170万元普惠型小微企业贷款：户均余额196万元贷款规模个人经营贷：711亿元（占总贷款38%）全行总贷款：1,922亿元普惠贷款余额：21,400亿元

56、（占总贷款11%）普惠贷款余额：16,973亿元（占总贷款9%）普惠贷款余额：10,929亿元（占总贷款16%）普惠贷款余额：1,121亿元（占总贷款8%）普惠贷款余额：457亿元（占总贷款21%）定价水平个人经营性贷款：约7.5%贷款平均利率：约7.3%新发放普惠贷款利率：4.08%新发放普惠贷款利率：3.95%新发放普惠贷款利率：4.92%-普惠小微贷款平均利率：4.94%不良水平个人经营贷不良率0.96%全行不良率0.96%普惠贷款不良率：约1.1%普惠贷款不良率(2021)：0.73%普惠贷款不良率：约1.71%-22资料来源：公司财报，申万宏源研究大中型银行2019年开始明显发力做小

57、微大中型银行2019年开始显著发力做小微，不可否认区域性银行确实面临大行下沉竞争压力，但无论是投放节奏、还是贷款增速来看，竞争峰值基本告一段落：一方面，2019-2021年，政府工作报告连续三年对国有大行普惠小微提出增速要求（分别要求增速不低于30%、40%和30%），而今年则未提出明确的“增速数据”要求；5月国常会中提出今年国有大行目标新增普惠贷款1.6万亿，测算对应增速目标降至约25%。另一方面，今年大行在小微投放上更突显“靠前发力”，上半年大行合计新增普惠1.36万亿，按全年增量1.6万亿测算，上半年增量占全年比重已超85%，且近三年逐年提升（1H20/1H21分别64%/69%），下半

58、年客户竞争压力也相对缓解。2.2.1 2.2.1 政策大力引导下，大行仍将长期支持发力普惠政策大力引导下，大行仍将长期支持发力普惠小微，但竞争压力峰值已过小微，但竞争压力峰值已过注：常熟为个人经营贷、台州为总贷款。单位：亿元2001920202021常熟银行150 209 304 381 486 649 同比25.7%39.6%45.5%25.1%27.7%33.6%台州银行900 1,033 1,250 1,515 1,643 1,873 同比15.5%14.7%21.0%21.3%11.5%5.9%建设银行-4,185 6,101 9,632 14,524 19,02

59、3 同比50.8%57.9%50.8%31.0%农业银行-3,744 5,923 9,615 13,308 同比-58.2%62.3%38.4%邮储银行-4,649 5,450 6,532 8,012 9,606 同比17.2%19.9%22.7%19.9%江苏银行-546 658 851 1,121 同比20.5%29.3%31.7%苏州银行-243 302 369 457 同比24.1%22.3%23.7%65.9%63.7%69.4%85.3%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%1H191H201H211H22国有行普惠当期净增占全年

60、国有行普惠同比增速（右轴）今年大行在普惠投放上更突显“靠前发力”，根据全年目标新增1.6万亿测算，上半年增量占全年比重已超85%23资料来源：公司财报，银保监会，申万宏源研究大行对小微市场“价”的冲击仍无可厚非，以建行为例，建行是普惠贷款规模最大的银行，且远超其他大行（1H22有贷户225万、贷款余额2.14万亿），其成功的基础和护城河在于能够得到相当多维度的数据，并以此建模实现快速更新迭代，针对户均规模较大、经营已成一定标准体系的普惠客群，充分发挥低负债成本优势以低价竞争快速批量获客，设计的多类产品不良率均保持低位（基本维持1%左右，全行业平均普惠不良率约2.2%）。1H22建行新发放普惠贷

61、款利率仅4.08%（1H22全国新发放普惠贷款利率为5.35%），测算建行普惠小微ROE仅约3.6%，远低于其平均ROE约12.8%，可见大行更多以保本微利模式开展普惠业务。常熟银行等区域性银行在本地有人熟地熟区域优势，更多体现在深度绑定当地、更下沉拼人力获得非标准化基础数据以实现对户均更小的客户信用下沉，通过产品和服务下沉获取资产，实现低不良（小微不良率过去十年约0.8%）、高定价（零售平均利率约7.4%）。总体来看，尚待挖掘的小微空间依然很大，客户分层仍然明确，截至2022年6月末，小微企业数量达到5239万户，根据2019-20年小微融资报告假设小微企业资金匮乏占比70%、其中融资需求占

62、比80%，假设小微企业平均融资需求额度150万元，测算得到小微融资需求达44万亿，较当前（约22万亿）仍有翻倍空间。只要战略有定力、发力方向明确，坚持契合自身资源禀赋道路，小银行同样能够在竞争加剧背景下跑出自身。2.2.2 2.2.2 大行下沉的主要影响在于价，用好自身资源禀大行下沉的主要影响在于价，用好自身资源禀赋，小银行也有赋，小银行也有 以建行为例测算，预计大行更多正以保本微利模式开展普惠业务（未考虑包括买数据在内的科技投入成本）普惠小微盈利测算-建设银行1H22新发放普惠小微贷款利率（+）4.08%负债成本（-）1.82%成本收入比（-，假设30%）0.68%信用成本（-，假设为1.2

63、%）1.20%普惠小微ROA（假设税率25%）0.29%集团ROA1.04%少数股东损益、优先股股息占比（2021）1.5%杠杆倍数（2021）12.7 普惠小微ROE3.6%集团ROE12.8%普惠小微贷款空间测算（万亿元）小微企业数量（万户）估算较当前增量空间达22万亿5,000 6,000 7,000 8,000 户均融资需求（万元）100 6.2 11.8 17.4 23.0 150 20.2 28.6 37.0 45.4 200 34.2 45.4 56.6 67.8 250 48.2 62.2 76.2 90.2 300 62.2 79.0 95.8 112.6 测算小微融资需求空

64、间约44万亿，较当前（2Q22行业普惠余额约22万亿）仍有翻倍空间，关键在于如何获取资产注：小微融资需求空间测算详见2022年8月15日发布的报告区域性银行专题：新常态下聚焦被低估的小而美银行。24资料来源：公司官网，申万宏源研究各家银行小微产品覆盖已较为全面，能否足够下沉以及下沉的服务决定了做小微的高度特色小微银行已经走过大行挤压最严重的时候。但尽管如此，后续要规模增长，关键在于如何获取资产；仅期待利率谋求价格弹性相对困难。小微业务要想做好做精，始终离不开“人”，能否下沉以及下沉的服务决定了做小微的高度。由于授信具有正外部性，即一个品种或客群利率高会吸引其他银行跟风低价竞争，但找客户和风险定

65、价的成本则由第一个授信银行承担。各家银行小微产品在额度、期限、贷款对象/用途等方面的覆盖已较为全面，小微产品高度同质化。因此，如常熟银行等区域性银行只有通过做小、做下沉开发新客户、利用本土下沉优势带来的低成本信息差能力与之竞争，能否第一时间捕捉到小微客户的需求并及时响应，这就体现在小微客户经理日常工作对当地客户跟踪的紧密程度和客户的体验感如何，这些无法像产品一样定量刻画，但却是决定一家银行能否在小微赛道上真正走远的核心因素。2.2.3 2.2.3 小微赛道不是以产品为中心，而是以服务为中心小微赛道不是以产品为中心，而是以服务为中心银行产品额度期限对象/用途银行产品额度期限对象/用途常熟银行生意

66、贷500万5年-无锡银行成长易贷500万3年支持小微企业发展房抵贷500万10年持有房产的居民周转灵500万1年-阳光贷50万5年-税易贷300万-正常缴税的小微企业客户以信用方式发放无还本续贷200万3年已办理抵押贷款且尚未结清个体工商户贷款300万-创业、流动资金周转、购置或更新经营设备、支付租赁经营场所租金、商用房装修圆梦贷30万2年-生意保证贷300万-创业、流动资金周转、购置或更新经营设备、支付租赁经营场所租金、商用房装修快乐宅基贷50万10年针对新建、扩建、改建、翻建农村自有宅基地方面资金需求生意循环贷300万-拥有个体工商户营业执照或营运证、商户经营证、摊位证等经营证照的生意经营

67、者，抵押类贷款房抵贷（消费性）200万10年翻建房屋、装修购物、购车旅游、个人婚嫁、留学深造方面的日常消费资金需求个人创业贷300万-能提供营业执照或营运证、商户经营证、摊位证等经营证照或其他合法有效的资质证明的生产经营者消费贷200万10年翻建房屋、装修购物、购车旅游、个人婚嫁、留学深造方面的日常消费资金需求就业小额贷10-30万-待就业人员从事个体经营或创办企业的流动资金不足的一种财政贴息型贷款薪优贷50万2年向精英白领发放泰隆银行易企贷新客户500万-为中小微企业客户或企业主定制张家港行结息贷200万-中小微企业、个体工商户、小微企业主、个人独资企业、合伙企业智融通-以知识产权中的财产权

68、为质押的短期贷款惠民贷20万1年购买大宗消费品、房屋装修、购买汽车、子女上学、旅游等易农贷-从事农业生产经营的农村客户大家e贷20万3年-创业通-3年处在创业发展阶段的个体经营户、小微企业台州银行银税易贷500万-无需抵押人、担保人；纳税情况好，贷款优惠利率好电商贷-通过电子商务平台以电子商务模式运作的企业和个人电商商户小本贷款100万3年解决农户、个体户、创业者、小微企业的资金需求。支小贷3000万-经合法登记的小微企业、个体工商户、小微企业主安居贷总房价70%5年个人建房和购买拆迁安置房用途的个人消费贷款信融通-自然人、个体工商户、小微企业等畅易贷-10年小微客户因扩大生产、改进工艺等中长

69、期融资义融通-自然人、个体工商户、小微企业等信用贷款-1年向资信良好的借款人发放，无需担保税e贷新客户500万-对依法纳税的小微企业快易贷300万2年为优质客户推出，通过网上银行、手机APP等自助办理梦想e贷100万-年轻客户扶贫创业基金5万3年针对创业活动创业通-3年处在创业发展阶段的个体经营户、小微企业主、小微企业主要内容主要内容1.再看常熟：突破了规模、成本、风险的不可能三角2.小微竞争几何：以服务为中心，“更下沉”决定未来高度3.常熟模式成功的背后：守得云开见月明4.长期聚焦：异地展业打开长期成长空间5.投资分析意见：目标估值1.3倍22年PB26小微转型之“难”不在于技术本身，常熟银

70、行的微贷模式本质是基于IPC技术的信贷工厂模式（IPC技术逻辑在于培养全流程、全能型“超级客户经理”，以实地获取的非标准化信息交叉验证，优点在于只有这样才能更充分了解客户实际情况、建模授信，但缺点在于培养周期长、人力成本高；信贷工厂模式核心在于业务全流程细化分工形成流水线，注重培养特定工序的熟练工人，培养周期短、快速可复制）。技术本身并没有实质壁垒；但技术易学，管理机制与体系建设难以复制，后者本质是理念和文化。这也是为什么常熟银行每年接待全国来访学习的银行同业上百批次，却往往会说“你们学不来，学会去也用不了”；即使对技术细节倾囊相授，但仍成者了了。因为只有自上而下凝聚共识、管理层长期稳定且坚定

71、支持，才能确保战略思路不变、技术路线不偏、团队建设见效，最终守得“高成本收入比、低人均创利”的“短板”云开，见到“高息差、低不良”的小微硕果月明。在飞燕筑梦一书中，常熟银行总结其十余年小微战略发展之路，其中提及一个同业农商行学习、复制常熟银行微贷模式的失败案例：该农商行2015年成立小微中心，完全复制常熟银行小微金融准事业部体制和经营管理模式，常熟银行对前来交流人员也倾囊相授；但运行三年后业绩不理想、不良高企，最终机构被裁撤、人员被转岗、总经理黯然离场。究其原因，核心问题在于体制牵制、团队管理。该农商行由多家信用社合并改制而成，改制初期总行对支行管控力较弱，且总分行、总行与省联社之间存在一定管

72、理体制和机制磨合，小微中心几乎从零起步，与全行近百网点既完全没有合作关系、亦没有建立利益共享体制，更无法做到独立运营，所有用人标准、系统开发等仍需向总行汇报，并接受省联社管理。内部思想没有统一，大量磨合难以落地。小微转型效果短期不一定明显，期间若管理层出现更迭，则存在“功成是否有我”的纠结。如果经营理念上没有离开传统思维惯性，技术方法上大干快上“打补丁”但立刻要业绩表现，最终陷入“短暂增长不良反弹问责处理惜贷怕贷停滞不前”的恶性循环，造成小微转型尚未进入正题，就已输在起点。3.1 3.1 小微转型成功的内驱力在于坚守与传承小微转型成功的内驱力在于坚守与传承资料来源：飞燕筑梦，申万宏源研究272

73、001年常熟银行改制以来经历三任董事长，小微战略自第一任启动、第二任放大、第三任再升级，每任董事长都是农村金融出身、从基层客户经理走到现在，历任管理层以一张蓝图绘到底的理念和情怀深耕，才造就持续走在小微金融前列的常熟银行。回顾十余年小微之路，能看到初心与坚持才是最核心的内驱力：1）萌芽期（2005年-2008年）：两单大额不良打破对大型客户的信仰，让管理层意识到公司金融“垒大户”对小银行而言不可持续，合作地位不对等、信息相对不对称、合作能力不匹配，小银行仍需明确“小对小、小对优”的定位。在赴台州学习调研后，看到当地小微专业银行“户均贷款30万以下、不良率始终1%以下、资产收益率位居银行业前列”

74、的优秀成绩，管理层萌生坚定做小的理念。2）创业期（2009年-2011年）：转型初期必然面对理念调整的阵痛期，小微前期人员和系统投入以及战略性亏损在投入期中不可避免；将一手扶持壮大的企业“拱手让人”、以及如何弥补贷款额度缺口也是管理层的纠结之处。彼时调研组长黄勇斌（现任监事长）在转型方案中写道“改革探索需要有人做铺路石，我们愿意做这样的铺路石，不管是成功还是失败”坚定信心。时任董事长吴建亚明确方向，凭借人熟地熟优势，主打别人不敢做的户均50万以下市场来差异化竞争，“给人、给钱、给牌子”推动小微金融项目：设立小额贷款中心（列入总行一级部室，后14年更名小微金融总部），施行差异化考核和激励方法，业

75、务费用由行长室直接报批，并在初期给予一定风险容忍度，并支持打造全新的小微金融团队。初期试点成功后，开始在全市及异地开启复制推广。3）复制期（2012年-2014年）：在异地复制初步成效后，时任分管副行长施健（现为镇江农商行董事长）看到大零售市场巨大潜力，提出着眼在“人”并提出“百人计划”，通过大量扩充团队，加快渗透常熟和异地市场，2013-16年小微团队净增超千人，个人经营贷余额从2012年末约50亿上升至2016年末150亿。此外，传统IPC技术过于依赖“超级客户经理”，不利于规模快速复制；常熟银行融合IPC技术和信贷工厂模式，形成移动信贷平台（MCP）打破产能瓶颈，提升经营效能。3.1 3

76、.1 小微转型成功的内驱力在于坚守与传承小微转型成功的内驱力在于坚守与传承283.1 3.1 小微转型成功的内驱力在于坚守与传承小微转型成功的内驱力在于坚守与传承常熟银行管理团队稳定且一脉相承，一直走在小微金融商业可持续的大道上资料来源：公司财报，申万宏源研究4）夯实、融合期（2015年-2020年）：随着人员扩张，人员管理问题有所暴露，传统正三角组织架构无法适应业务发展需要（管理层统筹战略并下达指令，但高层领导离市场太远，不利于及时响应），进而创立“四线三级”的倒三角型组织架构（业务、人资、运营、风控四线，总部、分部、片区三级），压缩管理层级并针对业务流程闭环管理提升效率。同时，着力注重如何

77、降本增效、提高产销产能，如探索融合数字普惠理念和技术驱动，将小微金融队伍和能力融入传统公司和个人金融条线等，激发组织活力。5）再出发（2021年-至今）：2020年疫情冲击影响小微客户需求，也加速大行下沉竞争小微的“鲇鱼效应”；而相较于良性的鲇鱼效应（优化竞争生态、驱逐劣币），价格竞争或许短期见效快，但实际更多在同业存量客户之间竞争，与小微专业银行“往下沉、有温度、渗透增量市场”的经营思路是相悖的。因此，2021年庄董事长划定普惠金融试验区，在周边竞争空白地区带动增量市场，并融合小微、公司、个人团队“开疆拓土”，打破长期以贷款为主、存款为辅、客户综合能力偏弱局面。291）观念方面，2020年为

78、应对疫情和监管要求，存在降价留客户的情况；2021年开始更注重综合营销，强调创收，对各利润中心的营收、效益、利润指标等内部考核权重都提到50%以上。尤其2022年以来，在贷款获取能力远强于存款的基础上，明确执行保定价策略。从上半年来看，各项贷款定价基本稳定，保定价策略执行有效；同时受益高收益资产占比提升，1H22贷款利率环比2H21上升6bps。2）精细化管理、综合化经营、提高人均产能，在规模和效益之间首选效益。综合化经营方面，过去对公针对100-1000万小企业，与大行形成正面竞争；2021年开始一方面回归做小微（100-300万），并更注重价格（如果价格不合适情愿不做）；另一方面如今年上半

79、年疫情影响下，也会做1000万以上的涉政类贷款，并加大结算、代发工资等对低成本存款沉淀。调整组织架构方面，让对公分管领导同时分管投行部形成协同效应、调任小微事业部队长挂支行任副行长等。效益提升方面，进一步“向下、向信用”。过去在发展过程中出于规模考核要求，部分小微客户经理不可避免做一些偏大规模的贷款（200-300万），现在重新强调优先做30万以下的信用贷款，这部分利率更高且大行没有能力触达；1H21新增个人经营贷64亿，其中46%为信保类。提升人均产能方面，去年小微人员已不再增长，要求通过盘活存量提升能效。过去跑马圈地更追求规模和客户经理速度；现在要求经营效益，兼顾贷款和存款，并从培养和晋升

80、等方式引导客户经理效能提升。同时，在通过科技提升审批效率后，将部分人员从中后台重新调配到一线去触达客户，实现在不增加人手情况下扩大业务量，并让存量客户经理提升管户产能。3.2 3.2 管理赋能：管理赋能：20212021年以来的新打法年以来的新打法30资料来源：公司财报，申万宏源研究常熟银行早年主要依靠人海战术、以传帮带的形式加强获客、深耕市场（即IPC技术），这在小微业务发展成熟之前是有必要的。但在小微业务发展的中后期，人海战术同样会面临成本高、人员相对冗余的瓶颈，因此常熟银行在14年成立了信贷工厂，同时充分盘活已有的千人团队规模。2016年开始常熟银行小微团队人员规模基本达到稳态。目前小微

81、团队人员稳定在1700人左右（其中21年上半年部分人员划到了普惠试验区和本地机构）。小微团队人员稳定，但人均效能加速提升。人均效能自2015年之后呈现幂指数增长，在经历疫情之后，目前小微业务人均效能已达约4000万左右。常熟银行小微业务人均效能已达约4000万2016年以来小微团队人员规模达到稳态，交流反馈目前稳定约1700人（2021人员减少主因部分业务人员划到了普惠试验区和本地机构）3.2 3.2 管理赋能：管理赋能：20212021年以来的新打法年以来的新打法常熟银行小微贷款规模超700亿元1 5 11 16 27 46 101 162 205 245 321 423 649 711 -

82、100 200 300 400 500 600 700 800200920000H22小微贷款规模（亿元）注：2021及1H22人均效能根据个人经营贷/小微团队人员计算，小微团队人员假设约1700人。42 115 149 219 290 554 1,085 1,385 1,390 1,439 1,702 1,738 1,469 1,514 -500 1,000 1,500 2,000200920000H22小微团队人员规

83、模（人）238 435 738 731 931 830 931 1,168 1,478 1,703 1,887 2,436 3,818 4,182 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000200920000H22人均效能（小微贷款/小微人员，万元）1.1 4.1 9.1 14.5 20.6 26.7 33.0 39.4 1.1 2.9 5.1 5.4 6.0 6.1 6.3 6.5 055404521/0221/0321/0421/0521/0621/0721/08

84、21/09月末余额单月净增313）普惠金融试验区进展迅速。董事长2021年初在常熟周边11个乡镇划了4个普惠试验区，这部分地区之前没人触达（比如处于常熟、昆山交界处且相对较偏，导致两边的团队都不去做）。架构方面，单独设立普惠金融部直接管理试验区开拓；人员方面，从本地200多人团队拆出50人，并搭配小企业客户经理（包含公司、零售、小微）等合计150余人的团队，通过跨条线组队在竞争较少的空白地带提供综合金融服务、开拓增量空间。客群方面，主要通过相对低价竞争当地互联网金融公司头部客户、以及用信保类授信竞争大行抵押类优质客户，在实现竞争客户的同时亦能确保收益率。2021年春节到4月，仅2个月时间投放突

85、破10亿；6月末突破20亿、9月末已接近40亿、2021首年投放已超50亿。今年再设2个普惠试验区，尽管受疫情管控影响，部分团队由于涉及异地作业导致投放效率偏缓，但随着疫情影响逐步消退，即使在7-8月传统淡季，单月新增仍达7-8亿。3.2 3.2 管理赋能：管理赋能：20212021年以来的新打法年以来的新打法周边4个普惠试验区处于接壤地带，是竞争空白地带；但区域人口、生产总值之和都超过常熟地区现有容量资料来源：推介会PPT，申万宏源研究普惠金融试验区自2021年设立以来，贷款快速增长；即使今年疫情影响投放效率，但7-8月的传统淡季，单月新增仍达7-8亿（亿元）323.2 3.2 管理赋能：管

86、理赋能：20212021年以来的新打法年以来的新打法资料来源：推介会PPT，申万宏源研究普惠金融团队以批量获客作战模式快速实现在竞争空白区域的跑马圈地普惠金融试验区“三步走”战略规划276 293 289 287 310 349 25027029032002020211H22受托理财规模（亿元）334）发力财富管理，将财富管理思路嵌入负债端经营。管理层认为总资产突破2000亿后，积累了足够客户资源支撑这部分业务（目前有贷户40万户）。2021年是常熟银行发力财富管理元年，调整组织架构，以家金经理和小微团队结合进行交叉销售，并开始在考核中更加强调资金净

87、流入（过去更侧重考核存款，导致存款和理财存在一定此消彼长），1H22在个人存款新增近170亿、增量接近去年全年的基础上，理财仍新增近40亿，未来有望开拓成为稳存增存另一增长极。此外，目前常熟银行中收贡献仍较低，存在进一步提升空间，虽然上半年受市场波动影响，代理收入大幅缩减拖累中收表现（2021年中收占比约3%、1H22中收占比降至近0%），但随着财富管理体系、人员结构渐趋完善，财富管理有望成为常熟银行第二发展曲线。3.2 3.2 管理赋能：管理赋能：20212021年以来的新打法年以来的新打法资料来源：公司财报，申万宏源研究常熟银行理财规模过去一直变化不大，但2021年以来实现快速增长；1H2

88、2在个人存款新增170亿的基础上，理财仍新增近40亿3.3%2.2%3.1%0.04%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20H22中收占比尽管短期受市场波动、代理业务收入大幅下降拖累中收表现，但随着体系建设逐步完善，财富管理有望成为常熟银行第二发展曲线主要内容主要内容1.再看常熟：突破了规模、成本、风险的不可能三角2.小微竞争几何：以服务为中心，“更下沉”决定未来高度3.常熟模式成功的背后：守得云开见月明4.长期聚焦：异地展业打开长期成长空间5.投资分析意见：目标估值1.3倍22年PB常熟本地,589,32%省内异地,939,51%省内异地村

89、镇,93,5%省外异地村镇,232,12%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%200021常熟银行-常熟地区贷款市占率常熟地区-贷款YoY（右轴）苏州（除常熟）-贷款YoY（右轴）江苏省-贷款YoY（右轴）35资料来源：公司财报，申万宏源研究常熟银行在常熟当地贷款规模已接近600亿，在常熟本地市占率约15%且基本保持稳定。同时常熟地区贷款在过去五年CAGR约9%，远低于苏州除常熟以外地区（约13%）和江苏省（约14%）。因此未来规模扩张增量将主要来自异地（包括异地分支机构，以及省内、省外异地村镇银行），2021年常熟银行新增贷款超9成

90、贷款由常熟以外地区贡献，其中通过省内异地分支机构投放的贷款占比已超7成、通过村镇投向省内和省外异地贷款占比超过2成。4.1 4.1 自自20182018年以来，异地贡献成为量和创收的主导年以来，异地贡献成为量和创收的主导常熟银行在本地贷款市占率基本保持稳定，当地贷款增速低于苏州其他地区以及江苏省目前常熟银行近70%贷款投向常熟以外地区（亿元，1H22贷款占比）目前常熟银行异地机构贡献营收、利润、贷款可达7成，其中省内异地机构贡献过半注：表格中省内异地分支机构包含省内村镇银行、全国异地分支机构再扩大到包含省外村镇银行；*2021及以后为拨备前利润占比。省内异地分支机构 20161H1720171

91、H1820181H1920191H2020201H2120211H22营收占比31.5%34.2%33.1%36.5%37.9%39.6%41.3%46.5%50.0%50.4%54.8%58.3%利润占比*12.8%37.0%33.3%39.3%46.6%35.7%48.3%45.7%55.1%42.3%64.1%67.2%贷款占比35.7%35.0%36.4%40.0%41.0%42.8%45.9%47.2%49.8%53.1%55.1%55.7%存款占比-17.8%-18.4%22.9%21.0%22.6%21.4%25.6%24.1%28.8%全国异地分支机构20161H1720171

92、H1820181H1920191H2020201H2120211H22营收占比38.5%43.8%43.9%48.5%50.2%51.5%53.7%59.5%64.3%65.2%70.2%74.6%利润占比*14.8%43.9%40.8%52.1%55.7%48.5%57.9%58.6%64.8%55.7%76.2%81.0%贷款占比43.1%43.4%46.1%49.7%51.6%52.7%57.0%59.1%62.2%65.3%68.1%68.2%存款占比-23.5%-25.3%30.7%29.6%32.3%32.1%36.8%36.3%41.1%36资料来源：公司财报，申万宏源研究从市占

93、率角度测算省内异地分支机构规模扩张空间，2020年末常熟银行异地分支机构平均贷款市占率约0.54%，较2018年提升约0.1pct，异地分支机构贷款增速亦明显高于全行。若假设到2025年常熟银行异地分支机构平均贷款市占率提升至1%、异地分支机构所在地区贷款平均增速约13%，则2025年异地分支机构贷款规模将超1700亿，是2020年末超3倍。这部分来自异地分支机构的增量贷款（约1200亿）对应当前总贷款规模（约1800亿）约70%增量空间，理论上可每年贡献总贷款增速约11个百分点（当前贷款增速约22%）。4.2 4.2 重点关注异地分支机构发展潜力重点关注异地分支机构发展潜力目前常熟银行在常熟

94、本地贷款市占率已较高，主要贷款增量来自异地展业单位：亿元2018年末贷款2018年末地区贷款总额市场份额2020年末贷款总额2020年末地区贷款总额市场份额常熟银行贷款2年CAGR地区贷款2年CAGR苏州（不含常熟）66 24,997 0.26%112 32,182 0.35%30.1%13.5%无锡44 12,103 0.36%70 15,303 0.46%26.6%12.4%镇江6 4,484 0.13%15 6,134 0.24%55.7%17.0%南通80 8,878 0.90%123 12,155 1.01%24.0%17.0%扬州24 4,863 0.49%39 6,293 0.6

95、1%27.6%13.8%泰州11 4,820 0.23%26 6,441 0.40%53.4%15.6%盐城53 4,998 1.07%75 6,947 1.08%18.9%17.9%合计284 65,143 0.44%459 85,455 0.54%27.2%14.5%常熟本地449 2,552 17.6%498 2,929 17.0%5.3%7.1%注：表中异地分支机构未包含5家异地直属支行（东海、泗洪、金湖、张家港、昆山），贷款合计余额146亿。37资料来源：公司财报，申万宏源研究从网点开设情况看，常熟银行发展速度是苏南农商行中最快的。农商行跨市开设分行在2018年之前可行，但2018年

96、后新设机构均为支行。因此，能够开设下属支行的异地分行具备继续异地扩张的基础，卡位优势突出。常熟银行目前有7家异地分行、59家异地分支机构，合计共168家分支机构，异地机构资产占比超36%，均为苏南农商行中第一。但目前网均资产仅13亿，远低于苏南其他几家农商行。假设在不新设分支机构的情况下，若网均资产提升至同业平均约18亿，资产规模将相较现在存在40%提升空间。常熟银行目前异地分行数量、分支机构总数均远超其他苏南农商行，但网均资产低于其他同业4.2.1 4.2.1 扩张潜力一：异地扩张依赖网点优势，常熟扩张潜力一：异地扩张依赖网点优势，常熟银行分支机构数量占优银行分支机构数量占优注：异地是指除去

97、总行所在市（区）的以外地区；如常熟银行是指在常熟以外地区，苏农银行是指在苏州除吴江区外地区以及苏州以外地区。2021/12异地分行数量分行位置异地分支机构分支机构总数异地机构资产占比异地机构网均资产（亿元）常熟银行7苏州、无锡、镇江、南通、盐城、扬州、泰州5916836.0%13.2 无锡银行3苏州、常州、南通1811626.2%29.1 苏农银行1泰州359320.2%9.1 张家港行3苏州、无锡、南通219435.2%23.6 江阴银行3苏州、无锡、常州159022.6%18.7 银行2016年新设机构2017年新设机构2018年新设机构2019年新设机构2020年新设机构2021年新设机

98、构新设机构具体名称新设机构具体名称新设机构具体名称新设机构具体名称新设机构具体名称新设机构具体名称常熟银行0-2通州支行、苏州分行5镇江分行、江都支行、江阴支行、靖江支行、如皋支行9海安支行、昆山支行、太仓支行、宜兴支行、泰兴支行、兴化支行、仪征支行、大丰支行、惠山支行2句容支行、相城支行0无锡银行0-1常州分行1南通分行、（河埒支行）0（南泉支行）、（如皋支行）0-0苏农银行1相城支行0-13甪直支行、红星支行、木渎支行、越溪支行、临湖支行、东山支行、科技城支行、狮山支行、通安支行、阳澄湖支行、渭塘支行、望亭支行、太平支行5胥口支行、黄埭支行、浒墅关经济开发区支行、郭巷支行、科技金融产业园支

99、行0-0-张家港行3昆山支行、南通分行、无锡分行1如皋支行2苏州分行、江阴支行1宜兴支行1吴江支行0江阴银行0-1无锡分行1苏州分行0（西郊支行）、（澄东支行）0（朝阳支行）1朝阳支行、（澄丰支行）9 131 139 142 145 149 164 168 168 168 020000211H22常熟银行分支机构数（家）38资料来源：公司财报，申万宏源研究目前常熟银行省内各分支机构网均人数相近，约20-30人。但网均总资产、人均总资产差异较大。常熟银行在常熟地区的

100、网均总资产约13亿、人均总资产约6200万；而省内异地分支机构除无锡外，网均总资产约10亿、人均总资产约3000万，仅为常熟及苏州市内网点的60%和45%。若按常熟及苏州市内网点产能算，则仅通过现有产能提升至公司平均水平，省内异地分支机构总资产规模还有约20%提升空间。4.2.2 4.2.2 扩张潜力二：现有网点存在产能提升空间扩张潜力二：现有网点存在产能提升空间目前常熟银行各分支机构网均人数相近，但常熟以外地区网均总资产、人均管理资产存在上升空间2019年以来常熟银行分支机构数增长明显放缓，异地扩张主要依靠现有网点产能提升机构数2000192020

101、20211H22 网均员工数（人）2000H22常熟89109109常熟122222222苏州（不含常熟）111226777苏州（不含常熟）49515254苏州（含常熟）96116116苏州（含常熟）323232324无锡11124444无锡579553镇江11222镇江5977484139南通47994南通3223413933302

102、7262426盐城47778710101010盐城293552531扬州1224456666扬州40344528292628302827泰州1124444泰州48524535333129连云港2255555666连云港295282828淮安2444444444淮安287161414宿迁1122222222宿迁37433435363234343437合计28168168 合计626262525网均总资产（亿）2000192

103、02020211H22 人均资产（千万/人）2000H22常熟6.98.08.09.410.311.211.311.812.713.3常熟4.95.24.44.65.05.35.15.45.96.2苏州（不含常熟）2.17.111.916.533.117.922.235.143.3苏州（不含常熟）0.50.91.61.93.33.74.36.78.0苏州（含常熟）6.98.08.09.410.411.511.612.414.015.1苏州（含常熟）4.95.14.34.54.85.15.05.36.06.4无锡0.521.532

104、.221.914.016.225.132.4无锡0.12.33.03.63.03.34.86.1镇江6.511.56.99.512.3镇江1.11.51.52.33.1南通6.34.25.17.56.77.37.48.19.711.2南通2.01.81.21.92.02.42.73.14.04.4盐城7.96.47.58.27.08.06.57.09.011.3盐城2.71.81.51.61.61.81.92.12.83.7扬州6.64.35.73.95.25.25.66.17.69.0扬州1.61.31.31.41.82.02.02.02.83.4泰州0.37.05.94.76.18.610

105、.9泰州0.11.31.31.31.92.83.8连云港6.99.04.54.74.96.48.48.711.713.1连云港2.41.81.71.71.62.02.53.24.14.7淮安6.12.93.43.63.53.93.63.53.84.0淮安2.21.71.92.02.22.52.22.32.62.8宿迁11.112.96.35.95.25.46.88.110.612.6宿迁3.03.01.91.71.51.72.02.43.13.5合计7.07.57.48.79.510.410.311.012.914.3 合计39资料来源：公司财报，推介会PPT，申万宏源研究2019年常熟银行首

106、批获准成立村镇银行投资管理行，对其投资的30余家村镇银行集约化管理，并能在全国范围内新设、兼并、收购村镇银行，打破跨区域发展约束。2022年5月成功收购珠海南屏村镇银行30%股权，实现投管行成立以来首单对外收购，打开村行发展空间。2018年末30家村行合计贷款规模140亿，贷款市场占有率约1.5%；2022年6月末合计324亿，贷款市场占有率提升至约2%。目前村行网点数增加较快（1H20、2020、2021、1H22分别：127/149/165/167）；但目前超过半数网均总资产小于2.5亿，存在产能提升空间。若假设2025年村行市占率达到3%，则2025年村行贷款总额将超过700亿，较当前翻

107、倍。增量贷款对应当前贷款规模超20%增量空间，可每年贡献总贷款增速约5个百分点。4.3 4.3 村镇银行蓝海广袤村镇银行蓝海广袤常熟银行投资的30家村镇银行，网均总资产约2亿、人均总资产约1600万（1H22）18年末常熟银行村镇银行市占率仅约1.5%，20年末近2%，未来空间可期序号省份被投资单位机构数 员工数总资产（亿元）网均员工（人）网均总资产（亿元）人均总资产（千万）1湖北省恩施村镇35532109.0 15.2 3.1 2.0 2当阳村镇67212.4 12.0 2.1 1.7 3秭归村镇5608.6 12.0 1.7 1.4 4长阳村镇46211.4 15.5 2.9 1.8 5夷

108、陵村镇56810.6 13.6 2.1 1.6 6江苏省金坛村镇57517.8 15.0 3.6 2.4 7清浦村镇38816.4 29.3 5.5 1.9 8淮阴村镇5699.6 13.8 1.9 1.4 9滨海村镇25310.0 26.5 5.0 1.9 10高邮村镇36211.3 20.7 3.8 1.8 11宿城村镇2519.8 25.5 4.9 1.9 12高港村镇34510.2 15.0 3.4 2.3 13无锡滨湖村镇46012.6 15.0 3.2 2.1 14清河村镇27510.6 37.5 5.3 1.4 15河南省汤阴村镇910215.6 11.3 1.7 1.5 16宜

109、阳村镇69112.1 15.2 2.0 1.3 17嵩县村镇7878.0 12.4 1.1 0.9 18洛宁村镇5767.8 15.2 1.6 1.0 19内黄村镇6779.9 12.8 1.7 1.3 20汝阳村镇5676.5 13.4 1.3 1.0 21云南省盘龙村镇710014.1 14.3 2.0 1.4 22沾益村镇3707.8 23.3 2.6 1.1 23陆良村镇5859.7 17.0 1.9 1.1 24师宗村镇4588.1 14.5 2.0 1.4 25罗平村镇68110.4 13.5 1.7 1.3 26江川村镇57110.0 14.2 2.0 1.4 27易门村镇349

110、6.3 16.3 2.1 1.3 28南华村镇4608.8 15.0 2.2 1.5 29元谋村镇36010.2 20.0 3.4 1.7 30武定村镇5567.0 11.2 1.4 1.3 合计/平均1672562412.7 15.3 2.5 1.6 村镇银行（亿元）2018年末贷款总额2018年年末地区贷款总额市场份额恩施39.1 1,031 3.79%金坛9.3 827 1.13%滨湖5.4 784 0.69%高港5.2 312 1.66%宿城4.6 636 0.72%长阳4.3 149 2.90%.合计1409,419 1.47%40资料来源：公司公告，申万宏源研究2020年6月常熟银

111、行出资10.5亿认购镇江农商行5亿股，持股比例33.3%为第一大股东，这也是监管推动中小银行改革的大背景下，区域性中小银行兼并重组的标杆性事件。常熟银行在镇江有2个网点、总资产约19亿，且主要侧重镇江市辖县拓展业务；镇江农商行在当地共36个营业网点，总资产超240亿，主要在镇江市辖区开展业务，双方机构覆盖形成互补。相较于此前入股其他农商行更多以财务投资为主，此次入股镇江农商行后，为未来兼并重组赋予可能。入股后，常熟银行派驻三位董事（宋建明，原董事长；张义良，原监事长；徐惠春，原董秘），同时增派副行长和中层参与治理。2021年镇江农商行业绩、规模均已恢复稳步增长。此外，常熟银行也在积极对接村镇银

112、行的潜在可并购标的。通过投管行一方面加大已入股村行的经营能力，另一方面对接多个潜在对象，核心关注与现有网点布局有协同效应、或本身在市场中具备影响力的村行。珠海南屏村镇银行的收购打开村行并购发展空间，但作为最早一批设立投管行的银行，具备进一步通过收购扩张的先发优势。常熟银行入股后，镇江农商行经营效益有所提升4.4 4.4 外延并购有望助推规模增长再上台阶外延并购有望助推规模增长再上台阶镇江农商行-亿元2002020211H22营业收入7.10 6.99 6.39 5.19 5.51 3.00 同比(%)21.6%-1.5%-8.6%-18.8%6.2%10.4%拨备前利润4

113、.62 4.66 4.01 2.91 2.90 1.91 同比(%)31.3%0.9%-13.9%-27.4%-0.3%10.9%归母净利润1.22 1.26 1.17 0.77 0.91 0.82 同比(%)10.9%3.3%-7.1%-34.2%18.2%0.1%净息差(%)2.41%2.77%1.79%-成本收入比(%)34.3%32.7%36.3%42.7%45.8%34.8%年化平均ROA(%)0.56%0.58%0.56%0.35%0.37%0.64%不良率2.87%2.85%2.98%2.99%2.77%-拨备覆盖率217%158%206%202%243%-总资产226.6 20

114、7.7 206.6 232.2 252.7 274.1 同比(%)9.9%-8.3%-0.5%12.4%8.8%14.0%贷款占比49.2%57.3%58.2%54.5%56.3%61.3%存款占比82.3%88.2%94.1%93.5%88.2%91.3%主要内容主要内容1.再看常熟：突破了规模、成本、风险的不可能三角2.小微竞争几何：以服务为中心，“更下沉”决定未来高度3.常熟模式成功的背后：守得云开见月明4.长期聚焦：异地展业打开长期成长空间5.投资分析意见：目标估值1.3倍22年PB42资料来源：公司财报，申万宏源研究纵向来看，息差收窄是ROE下降主要原因。目前贷款定价已经企稳，但大行

115、持续竞争以及产品同质化情况下，提价空间有限，息差回升更多需要依靠调结构（提升小微、信保类等高收益贷款占比）。若假设小微贷款利率较其他贷款溢价150bps，则小微贷款占比每提升5%可提振息差约5bps。2021年常熟银行中收占比仅3%（上市银行平均：15%），测算若中收占比每提升2pct可提振ROE约0.8pct。则中长期ROE较当前还有2-6pct提升空间。此外，优异资产质量、扎实的拨备基础赋予信用成本下行空间，基于1H22不良生成水平，假设保持不良率、拨备覆盖率持平，根据所需计提的信用成本底线测算ROE回升空间，则较当前亦有2-4pct提升空间。纵向来看，息差收窄是ROE下降主要原因，同时目

116、前常熟银行非息贡献相对较低若假设其他参数不变，通过贷款结构优化，小微贷款占比提升至50%可提振息差约10bps5.1 ROE5.1 ROE提升路径：小微占比、中收贡献提升提升路径：小微占比、中收贡献提升测算中收占比每提升2pct可提振ROE约0.8pct常熟银行200021 1Q22 1H22净利息收入(+)3.01%3.37%3.14%3.26%3.30%3.03%2.94%2.87%2.90%净息差(+)3.35%3.42%3.26%3.39%3.45%3.18%3.06%3.05%3.06%有效资产占比(+)90%98%96%96%96%95%

117、96%94%95%非息收入(+)0.31%0.39%0.49%0.46%0.37%0.31%0.42%0.44%0.46%非息收入占比(+)9%10%13%12%10%9%13%13%14%周转率(+)3.32%3.75%3.62%3.73%3.67%3.35%3.36%3.30%3.35%营业支出(-)1.31%1.46%1.37%1.39%1.43%1.45%1.41%1.27%1.32%成本收入比(-)39%39%38%37%39%43%42%38%39%信用成本(-)0.87%1.21%1.05%1.07%0.95%0.76%0.76%0.70%0.86%其他(-)0.23%0.21%

118、0.29%0.32%0.28%0.22%0.23%0.31%0.25%ROAA0.92%0.87%0.92%0.95%1.02%0.92%0.96%1.02%0.92%杠杆倍数13.8 13.3 13.6 13.8 12.1 11.3 12.1 12.8 12.9 ROAE12.7%11.6%12.4%13.1%12.2%10.3%11.6%13.1%11.9%1H22贷款平均利率6.32%净息差3.06%经营贷占比38.4%净息差小微贷款利率较一般贷款溢价3.15%50 bps100 bps120 bps150 bps200 bps小微贷款占比40%3.06%3.07%3.07%3.08%3

119、.08%45%3.08%3.10%3.11%3.13%3.15%50%3.10%3.14%3.15%3.18%3.21%55%3.11%3.17%3.19%3.22%3.28%60%3.13%3.20%3.23%3.27%3.35%2021中收占比3.1%ROE11.6%ROE净息差14.7%3.06%3.11%3.15%3.20%3.25%中收占比4%12.0%12.6%13.0%13.6%14.2%6%12.8%13.4%13.8%14.5%15.0%8%13.6%14.2%14.6%15.3%15.8%10%14.4%15.0%15.4%16.1%16.6%12%15.2%15.8%16

120、.3%16.9%17.4%43资料来源：公司财报，申万宏源研究5.2 5.2 未雨绸缪夯实资本，规模增长基础无忧未雨绸缪夯实资本，规模增长基础无忧2Q22常熟银行贷款规模1853亿，同比增长22.4%，过去三年CAGR为21.4%。2Q22核心一级资本充足率为9.86%。假设核心一级资本充足率缓冲垫（即核心一级资本充足率-监管底线7.5%）为1个百分点、增量RWA对应增量贷款持平过去三年、利润增速CAGR 23%、分红率持平30.4%，则当前冗余本可支撑336亿贷款投放、未来三年利润留存可支撑年均约260亿贷款投放（2021年贷款净增长300亿）。1）若仅靠冗余资本和利润留存，则两年后贷款上限

121、2667亿，对应CAGR约20%，未来两年贷款增速不降；三年后贷款上限2996亿，对应CAGR降至17.4%。结合资本规划早于投放计划，这意味着短期来看常熟银行资本足以支撑规模增长不断档，同时未雨绸缪发行转债，若及时完成资本补充，亦能够保证未来规模增长基础无忧。2）若60亿元可转债顺利转股，则可额外支撑693亿贷款投放。三年后贷款规模上限提升至3689亿，对应三年CAGR25.8%。若假设贷款CAGR 20%，则转债顺利转股后，可支撑未来五年贷款CAGR 20%以上。若转债转股，则测算冗余资本+未来三年利润留存可支撑约1800亿信贷扩张上限，较当前贷款规模翻倍亿元2022/6/30冗余资本新增

122、信贷占新增RWA比重（假设持平过去三年平均）核心一级资本净额211 29 风险加权资产2,141 343 98.1%核心一级资本充足率9.86%8.50%*核心一级资本充足率底线（假设保留1pct安全垫）全部冗余资本对应信贷扩张336 亿元20212022E2023E2024E归属普通股股东净利润21.9 26.7 32.9 40.9 分红率30.4%30.4%30.4%30.4%利润留存15.2 18.6 22.9 28.4 利润留存对应次年信贷扩张175.8 214.5 264.1 328.4 亿元未来三年贷款增量情形三年后贷款规模CAGR冗余资本336 冗余资本+利润留存+转债3,689

123、 25.8%利润留存807 冗余资本+利润留存2,996 17.4%60亿可转债转股693 利润留存2,660 12.8%合计1,836 转债2,545 11.2%亿元2022/6/30贷款规模1,853 贷款YoY22.4%过去三年CAGR21.4%44资料来源：公司财报，申万宏源研究5.3 5.3 当前估值处于底部，目标估值当前估值处于底部，目标估值1.31.3倍倍2222年年PBPB常熟银行盈利预测表短期息差韧性凸显，规模增长强劲支撑以量补价；极优资产质量下，信用成本下行亦赋予业绩持续释放空间。中长期外延扩张、小微占比同时、中收贡献提升赋予量增、价升、ROE提升空间。维持盈利增速预测不变

124、，预计2022-2024年常熟银行归母净利润同比增速分别为22.0%、23.1%、24.4%。同比增速（同比增速（%）Income statement 利润表（百万元，RMB mn）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024ENet interest income 净利息收入5,966 6,691 7,944 9,276 10,872 2.9%12.2%18.7%16.8%17.2%Non-interest income 非利息收入616 964 1,157 1,330 1,530-4.6%56.6%20.0%15.0%15.0%Net fee

125、income 净手续费收入148 238 48 52 58-31.1%61.0%-80.0%10.0%10.0%Operating income 营业收入6,582 7,655 9,101 10,606 12,402 2.1%16.3%18.9%16.5%16.9%Operating expenses 营业支出(2,855)(3,213)(3,727)(4,286)(4,929)14.0%12.5%16.0%15.0%15.0%Taxes and surcharges 营业税(40)(44)(48)(53)(58)-1.1%9.8%9.8%9.8%9.8%PPOP 拨备前营业利润3,727 4

126、,443 5,374 6,320 7,473-5.4%19.2%21.0%17.6%18.2%Impairment losses on assets 资产减值损失(1,495)(1,738)(2,102)(2,328)(2,555)-10.1%16.2%21.0%10.7%9.8%Loan impairment charges 贷款减值损失(1,567)(929)(1,698)(2,045)(2,357)0.3%-40.7%82.8%20.5%15.3%Operating profit 营业利润2,231 2,705 3,272 3,992 4,918-2.0%21.2%21.0%22.0%2

127、3.2%Other operating income/(expense),net 营业外收支净额(3)(9)(10)(11)(12)-11.5%167.3%10.0%10.0%10.0%Profit before taxation 利润总额2,228 2,696 3,262 3,981 4,905-2.0%21.0%21.0%22.1%23.2%Income tax 所得税(292)(354)(424)(510)(613)-22.0%21.6%19.7%20.2%20.3%Net profit 净利润1,936 2,341 2,838 3,471 4,292 1.9%20.9%21.2%22.

128、3%23.6%Minority interest 少数股东权益(133)(153)(168)(185)(204)16.5%15.0%10.0%10.0%10.0%NPAT 归属股东净利润1,803 2,188 2,669 3,286 4,088 1.0%21.3%22.0%23.1%24.4%AT1 shareholders 优先股股息0 0 0 0 0 nananananaNPAT-ordinary shareholders 普通股股东净利润1,803 2,188 2,669 3,286 4,088 1.0%21.3%22.0%23.1%24.4%45资料来源：公司财报，申万宏源研究5.3

129、5.3 当前估值处于底部，目标估值当前估值处于底部，目标估值1.31.3倍倍2222年年PBPB常熟银行盈利预测表（续）同比增速（同比增速（%）Balance sheet 资产负债表（百万元，RMB mn）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024ETotal loans 贷款总额131,722 162,797 195,357 232,475 276,645 19.8%23.6%20.0%19.0%19.0%Total deposits 存款总额158,798 182,732 211,969 244,825 281,548 17.9%15.1%1

130、6.0%15.5%15.0%NPLs 不良贷款余额1,264 1,325 1,540 1,818 2,124 19.6%4.8%16.2%18.1%16.8%Loan provisions 贷款损失准备6,136 7,049 8,281 9,856 11,627 20.6%14.9%17.5%19.0%18.0%Total assets 资产总额208,685 246,583 289,866 339,832 398,540 12.9%18.2%17.6%17.2%17.3%Total liabilitis 负债总额189,578 225,446 266,195 313,317 368,836

131、13.6%18.9%18.1%17.7%17.7%Equity attributable to parent company 母公司所有者权益17,960 19,788 22,093 24,668 27,543 6.1%10.2%11.7%11.7%11.7%Other equity instruments 优先股及其他0 0 0 0 0 nananananaInterest earning assets(avg.balance)平均生息资产187,857 218,579 257,174 298,684 348,481 11.7%16.4%17.7%16.1%16.7%Per share da

132、ta(Yuan)每股数据（元）Shares 普通股股本（百万股）2,741 2,741 2,741 2,741 2,741 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%EPS0.66 0.80 0.97 1.20 1.49 1.0%21.3%22.0%23.1%24.4%BVPS6.55 7.22 8.06 9.00 10.05 6.1%10.2%11.7%11.7%11.7%DPS0.20 0.20 0.24 0.30 0.37 0.0%0.0%22.0%23.1%24.4%PPOP/sh1.36 1.62 1.96 2.31 2.73-5.4%19.2%21.0%17.6%18.2%Main

133、indicators主要指标（%）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024EROA0.98%1.03%1.06%1.10%1.16%-0.10%0.05%0.03%0.04%0.06%ROE10.34%11.59%12.75%14.06%15.66%-1.66%1.25%1.15%1.31%1.61%NIM 净息差3.18%3.06%3.09%3.11%3.12%-0.27%-0.11%0.03%0.02%0.01%Cost-to-income ratio 成本收入比42.77%41.40%40.42%39.91%39.28%4.53%-1.3

134、8%-0.97%-0.51%-0.64%Effective tax rate 有效所得税率13.08%13.15%13.00%12.80%12.50%-3.35%0.06%-0.15%-0.20%-0.30%LDR 贷存比82.95%89.09%92.16%94.96%98.26%1.33%6.14%3.07%2.79%3.30%NPL ratio 不良率0.96%0.81%0.79%0.78%0.77%0.00%-0.15%-0.03%-0.01%-0.01%Provision coverage ratio 拨备覆盖率485.33%531.82%537.61%541.98%547.44%4.

135、04%46.49%5.79%4.37%5.47%Provision ratio 拨贷比4.66%4.33%4.24%4.24%4.20%0.03%-0.33%-0.09%0.00%-0.04%Credit cost 信用成本1.30%0.63%0.95%0.96%0.93%-0.24%-0.67%0.32%0.01%-0.03%Non-interest income/operating income 非息收入占比9.35%12.59%12.71%12.54%12.34%-0.66%3.24%0.12%-0.17%-0.21%Net fee income/operating income 净手续

136、费收入占比2.24%3.10%0.52%0.49%0.46%-1.08%0.86%-2.58%-0.03%-0.03%Core tier 1 CAR 核心一级资本充足率11.08%10.21%10.18%10.07%9.94%-1.36%-0.87%-0.02%-0.11%-0.13%Tier 1 CAR 一级资本充足率11.13%10.26%10.24%10.13%9.99%-1.36%-0.87%-0.03%-0.11%-0.14%CAR 资本充足率13.53%11.95%11.76%11.61%11.43%-1.58%-1.58%-0.19%-0.16%-0.18%46资料来源：Wind

137、，申万宏源研究作为小微标杆银行上市银行，常熟银行PB相较其他农商行一直有约30%溢价；2020年中报息差超预期收窄后，估值溢价大幅收窄至不到10%，主要由于静态PB从约1.4-1.5倍降至约1.1倍；2021年一季报息差见底、中报验证回升后，估值有所修复；今年以来，受经济下行压力加大以及疫情影响，叠加房地产风险因素发酵引发的悲观预期压制，目前常熟银行静态PB降至仅1.03倍，当前股价对应22年PB仅约0.96倍，远低于历史估值中枢（2017-19年平均PB约1.4倍）。短期来看，常熟银行作为小而美银行的典型代表，2022上半年营收强劲、息差强韧、利润高增、拨备增厚，高度契合我们一直强调的“资产

138、强、风险小”两大主要特征，转债发行落地顺时顺势，当前估值存在低估。长期来看，在管理赋能叠加新战略推进下，异地分支机构、村镇银行、普惠金融试验区均赋予未来更强的属性。综合考虑历史估值中枢及同业相对水平，给予1.3倍22年PB，维持“买入”评级。风险提示：经济持续超预期下行，中小微企业经营再度恶化增加不良压力；异地展业推进节奏显著低于预期；息差企稳趋势不及预期。常熟银行PB-band5.3 5.3 当前估值处于底部，目标估值当前估值处于底部，目标估值1.31.3倍倍2222年年PBPB当前常熟银行静态PB为1.03倍（收盘价截至2022年9月27日）24681012142017/092017/12

139、2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06收盘价1.533X1.364X1.195X1.027X0.858X1.03 0.83 0.79 0.74 0.71 0.63 0.50 0.00.20.40.60.81.01.2常熟张家港无锡江阴苏农紫金银行(申万)47资料来源：公司财报，申万宏源研究注：股息收益率=预测DPS/收盘价，预测DPS=归属普通股股东净利润*分红率/总股本，其中分红率

140、假设持平最新报告期、归属普通股股东净利润及股本来自盈利预测。附表：上市银行估值比较表（附表：上市银行估值比较表（20222022年年9 9月月2727日）日）上市银行代码收盘价流通市值(亿元)P/E(X)P/B(X)ROAEROAA股息收益率22E23E22E23E22E23E22E23E22E23E工商银行601398.SH4.34 11,701 4.35 4.13 0.49 0.45 11.7%11.4%1.00%0.98%7.1%7.5%建设银行601939.SH5.53 531 4.33 4.03 0.51 0.47 12.3%12.1%1.03%1.01%7.1%7.6%农业银行60

141、1288.SH2.83 9,035 4.07 3.80 0.45 0.42 11.4%11.4%0.85%0.84%7.8%8.4%中国银行601988.SH3.05 6,428 4.14 3.93 0.44 0.41 11.0%10.8%0.86%0.84%7.6%8.0%交通银行601328.SH4.59 1,802 3.95 3.67 0.40 0.37 10.6%10.6%0.78%0.77%8.1%8.7%邮储银行601658.SH4.53 3,286 5.16 4.46 0.61 0.56 12.2%13.0%0.66%0.69%6.2%7.2%招商银行600036.SH33.90

142、 6,993 6.49 5.66 1.06 0.95 17.1%17.7%1.42%1.48%5.1%5.8%中信银行601998.SH4.59 1,563 3.90 3.45 0.41 0.38 10.8%11.4%0.76%0.79%7.2%8.1%民生银行600016.SH3.44 1,220 5.30 5.62 0.30 0.29 5.8%5.3%0.45%0.41%5.7%5.3%浦发银行600000.SH7.07 2,075 4.28 4.15 0.34 0.32 8.3%8.0%0.65%0.63%5.9%6.1%兴业银行601166.SH16.81 3,492 3.91 3.3

143、7 0.53 0.47 14.1%14.7%1.03%1.05%6.7%7.7%光大银行601818.SH2.84 1,174 3.78 3.44 0.38 0.35 10.4%10.7%0.74%0.74%7.4%8.2%华夏银行600015.SH5.09 783 3.56 3.35 0.31 0.29 8.9%8.9%0.66%0.65%7.0%7.5%平安银行000001.SZ12.15 2,358 5.49 4.42 0.65 0.58 12.5%13.9%0.89%1.00%2.4%2.9%北京银行601169.SH4.13 873 4.18 3.96 0.37 0.33 9.2%8

144、.8%0.69%0.68%7.2%7.6%南京银行601009.SH10.56 1,088 5.82 4.78 0.84 0.74 15.6%16.6%1.02%1.08%5.4%6.6%宁波银行002142.SZ31.55 2,083 9.15 7.46 1.37 1.20 15.9%17.1%1.05%1.05%1.9%2.4%江苏银行600919.SH7.44 1,099 4.60 3.65 0.65 0.59 14.9%16.9%0.96%1.07%7.0%8.7%上海银行601229.SH5.89 837 3.86 3.70 0.41 0.38 11.2%10.7%0.83%0.80

145、%7.0%7.3%杭州银行600926.SH13.99 830 7.26 5.83 1.00 0.88 14.6%16.1%0.81%0.84%3.4%4.2%苏州银行002966.SZ6.74 247 6.31 5.19 0.68 0.62 11.4%12.5%0.85%0.92%4.8%5.8%成都银行601838.SH15.96 577 5.75 4.64 1.08 0.93 20.2%21.5%1.23%1.27%5.2%6.4%厦门银行601187.SH5.42 143 5.86 4.91 0.66 0.60 11.6%12.8%0.74%0.78%5.3%6.3%无锡银行60090

146、8.SH5.85 109 6.49 5.25 0.74 0.69 12.7%13.6%1.00%1.11%3.4%4.2%常熟银行601128.SH7.76 213 7.97 6.47 0.96 0.86 12.7%14.1%1.06%1.10%3.1%3.9%江阴银行002807.SZ4.36 95 5.98 4.80 0.67 0.63 11.7%13.5%0.99%1.13%5.1%6.4%张家港行002839.SZ4.77 103 6.55 5.27 0.77 0.71 12.2%14.0%0.98%1.06%3.4%4.2%瑞丰银行601528.SH6.58 99 6.55 5.54

147、 0.69 0.63 10.8%11.8%1.08%1.16%2.6%3.1%紫金银行601860.SH2.76 101 6.80 6.11 0.57 0.51 8.8%8.9%0.70%0.74%3.6%4.0%渝农商行601077.SH3.61 319 3.91 3.48 0.38 0.36 10.1%10.6%0.81%0.81%7.7%8.6%A股板块平均4.84 4.35 0.59 0.54 12.4%12.6%0.94%0.95%6.4%7.0%48信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究

148、方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹

149、010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数

150、：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweigh

151、t）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。49法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布

152、，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本

153、报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的

154、任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance50上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）郑庆明