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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 泵业小巨人，多点开花打开长期成长空间 Table_Title2 大元泵业(603757)Table_Summary 公司在泵业领域深耕近三十年，产品包括民用泵与屏蔽泵两大类。2022年公司营收实现16.8亿元，同比+13.1%，其中民用泵（现农用为主）、家用屏蔽泵（壁挂炉、热泵用为主）、工业屏蔽泵（空调、化工用等）收入占比分别 39%、44%、11%，近年高毛利率的屏蔽泵业务占比呈上升趋势；归母净利润实现2.61 亿元，同比+77.1%。屏蔽泵：屏蔽泵：公司公司先发布局，加速国产替代先发布局，加速国产替代 1 1.家用：家用：欧洲

2、地区高欧洲地区高价值量价值量节能泵需求驱动增长。节能泵需求驱动增长。节能型屏蔽泵相对普通屏蔽泵能效和价值量更高，欧洲地区热泵和壁挂炉置换需求以节能泵为主，国内壁挂炉市场以非节能型为主。热泵热泵领域领域：（1）欧洲方面，在能源安全及环境保护双重因素影响下，欧洲近年加快热泵推广。根据 IEA，2022 年欧洲热泵销售量接近 300 万套，同比增长近 40%，远超全球平均 11%的增速。（2）国内方面，根据产业在线，2022 年热泵内销规模约192 亿元，同比增长 7%，双碳目标望刺激内销持续增长。壁挂炉壁挂炉领域领域：欧洲方面，壁挂炉以置换需求为主，每年总体保持 600-700 万台的置换量，其中

3、 80-90%为节能泵；公司公司积极拓产积极拓产迎合需求迎合需求：公司 2022 年具有 400 万台家用屏蔽泵产能，其中约 150 万台为节能泵，2024 年中 500 万台新厂房完工望进一步提升产能。2 2.工业工业用用：国产替代下稳健增长。国产替代下稳健增长。屏蔽泵在化工市场（2020年市场规模 160-200 亿美元）有较多应用，此外还受益新兴领域如核电、光伏等下游清洁能源，以及半导体和医疗器械等市场的需求增长。目前国内的工业屏蔽泵市场仍由国外品牌主导，但内外资差距持续缩小，国产替代空间辽阔。公司公司持续受益国产替代，中高端定位支撑持续受益国产替代，中高端定位支撑盈利能力盈利能力：20

4、17-2022 年公司化工、空调制冷屏蔽泵业务收入 CAGR 分别 35%、15%，成长性较强；公司坚持中高端市场定位，化工、空调屏蔽泵产品毛利率近年基本维持在 30%以上。民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利 1 1.农用泵：农用泵：积极拓产提份额积极拓产提份额。2014-2017 年全球市场水泵市场规模 CAGR 约 4%，预计到 2024 年将达到 665 亿美元。根据南方泵业（2016 年预测），农用水泵作为泵业子行业，2015 年全球农用水泵市场将超过 60 亿美元。从整体泵行业格局上看，海外企业占据高端市场，国内企业以中低端市场为

5、主，国内行业集中度较低。公司公司拓产提份额：拓产提份额：公司于 2022 年 11 月公告可转债募集说明书，募集资金用于 300 万台高效节能水泵项目（22 年小型潜水电泵、陆上泵和井用潜水电泵合计销量约 141 万台）。2 2.商用泵：商用泵：2022 年公司投资设立雷客泵业（持股 51%），专注高端节能用泵研发，其第二代绿色智能工厂将于 2024 年投入使用。中高端节能泵产品附加值高，我们预计受益商用泵领域开 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：增持 目标价格：目标价格：最新收盘价：25.15 Table_Basedata 股票代码股票代码：603757 5

6、2 周最高价/最低价：33.49/18.95 总市值总市值(亿亿)41.93 自由流通市值(亿)41.72 自由流通股数(百万)165.87 Table_Pic Table_Author 分析师：陈玉卢分析师：陈玉卢 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：研究助理：喇睿萌研究助理：喇睿萌 邮箱： SAC NO：联系电话：Table_Report 相关研究相关研究 1.【华西家电】大元泵业-2023 年半年报点评：屏蔽泵高增，盈利能力稳步提升 2023.08.31 2.【华西家电】大元泵业-2022 年年报及一季报点评：屏蔽泵高增带动盈利提升-0424 2023.04.2

7、5 -32%-22%-12%-2%8%18%2022/092022/122023/032023/062023/09相对股价%大元泵业沪深300Table_Date 2023 年 09 月 26 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 拓，公司民用泵业务的盈利能力望持续提升。液冷泵：氢能、锂电发展，望进入高速成长阶段液冷泵：氢能、锂电发展，望进入高速成长阶段 2022 年公司液冷泵业务实现营收 0.4 亿元，同比增长超过 2倍。1 1.氢燃料电池液冷泵：氢燃料电池液冷泵：根据中汽协数据，2022 年中国氢燃

8、料车销量为 3367 辆，同比增长 112%。公司氢燃料电池液冷泵2021 年已与 60 余家主流燃料电池客户建立合作关系，产品突破了国际企业技术的封锁，未来望受益氢燃料车渗透提升。2 2.锂电池热管理用锂电池热管理用电子水泵：电子水泵：公司电子水泵主要应用在锂电新能源车及储能领域。（1）电动车领域：公司产品已获得奇瑞、零跑等客户的认可；（2）储能领域：公司的相关产品填补了国内新型储能电子水泵的产品空白，2022 年公司已开始小批量接受客户订单。盈利预测盈利预测：我们维持盈利预测，我们预计 2023-2025 年公司收入 20.7、25.0、29.6 亿元，归母净利润为 3.4、4.3、5.3

9、 亿元，对应EPS 分别 2.05/2.59/3.19 元，以 2023 年 9 月 26 日收盘价25.15 元计算，对应 PE 分别为 12/10/8 倍，可比公司 2023 年平均 PE 为 14 倍，考虑到公司成长性和可比公司估值水平，我们上调评级，从“增持”评级上调至“买入”评级。风险提示风险提示 下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profi

10、t 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)1,484 1,678 2,073 2,499 2,957 YoY（%）5.0%13.0%23.6%20.5%18.3%归母净利润(百万元)147 261 341 432 532 YoY（%）-31.0%77.1%30.8%26.7%23.0%毛利率（%）25.3%29.4%32.3%32.8%33.3%每股收益（元）0.89 1.57 2.05 2.59 3.19 ROE 11.6%16.9%19.3%19.7%19.5%市盈率 28.26 16.02

11、 12.29 9.70 7.88 WYhUlViX9UkWrNtPqNbRdN9PsQqQnPnOfQpPuNkPtRpQaQrQsRMYtPpPvPqQnR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.稳步扩张的泵业领军企业稳步扩张的泵业领军企业.6 1.1.深耕泵业三十年，产品应用广泛.6 1.2.家族持股，结构稳定.7 1.3.营收稳定增长，盈利表现突出.7 2.屏蔽泵：公司先发布局，加速国产替代屏蔽泵：公司先发布局，加速国产替代.9 2.1.家用：高能效和能源安全驱动增长，公司先发布局、积极拓产.10 2.2.工业：下游需求稳健增长，国产替代

12、空间大.19 3.民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利.21 3.1.农用：积极扩产提份额.21 3.2.商用：积极拓展高端节能泵.22 4.液冷泵：受益氢能、锂电快速发展，望进入高速成长阶段液冷泵：受益氢能、锂电快速发展，望进入高速成长阶段.23 4.1.液冷屏蔽泵：政策助力氢能发展，公司展现竞争优势.23 4.2.电子水泵：应用于电动车及储能业务，市场高速增长.25 5.盈利预测.27 6.风险提示.28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司主要产品收入占比、应用领域.7 图 2

13、 公司股权结构（截止 23Q1）.7 图 3 公司营业收入及同比增速.8 图 4 公司归母净利润及同比增速.8 图 5 公司毛利率和归母净利率.8 图 6 公司费用率情况.8 图 7 公司营业收入构成.9 图 8 公司各产品毛利率.9 图 9 公司内外销收入占比.9 图 10 公司内外销毛利率情况.9 图 11 离心泵结构.10 图 12 屏蔽泵结构.10 图 13 空气源热泵工作原理.11 图 14 不同供热方式一次能源消耗方式对比.11 图 15 2021 年各国家/地区热泵销量同比增速.12 图 16 2021-2030年各国家/地区热泵安装量（GWh）.12 图 17 2021 欧洲家

14、庭空间供暖区域（分布）.12 图 18 2021 年欧盟家庭最终能源消耗结构.12 图 19 欧盟天然气对外依存度.13 图 20 2021-2022年欧盟天然气进口来源国占比.13 图 21 欧洲热泵销量（千套）及同比增速.13 图 22 热泵在热泵和锅炉中的比例.13 图 23 2021 年部分国家的住宅热泵和替代品的平准化供暖和制冷成本.14 图 24 2018-2022中国空气源热泵内销规模.15 图 25 2023 年暖通行业分产品销售规模预测.15 图 26 2012-2020年欧洲燃气冷凝壁挂炉销售规模.16 图 27 2019-2022中国燃气壁挂炉销售规模.16 图 28 新

15、沪民用产品发展史.16 图 29 公司热泵节能泵产品.17 图 30 公司获得 2022年“热泵行业优秀零部件品牌”.17 图 31 公司节能泵产品结构.18 图 32 公司节能泵收入、同比增速及在热水循环屏蔽泵中收入占比.18 图 33 公司家用屏蔽泵产能.19 图 34 安徽新沪屏蔽泵工业园效果图.19 图 35 2017-22 年公司化工、空调制冷屏蔽泵收入变化.20 图 36 2017-22 年公司化工、空调制冷屏蔽泵销量和盈利情况.20 图 37 全球水泵行业规模及预测.21 图 38 我国水泵行业规模及预测.21 图 39 2020 年中国泵行业市场占有率.22 图 40 同行业公

16、司毛利率对比.23 图 41 氢燃料汽车丰田 Mirai 热管理系统.24 图 42 2018-2022年中国氢燃料车销量.24 图 43 世界各国氢燃料车保有量排名.24 图 44 公司氢燃料电池液冷屏蔽泵产品及参数.25 图 45 锂电新能源汽车热管理系统.25 图 46 集装箱储能液体冷却结构.25 图 47 2019-2022年中国新能源车年销量.26 图 48 2020-2022年中国新型储能市场累计装机量.26 图 49 公司电子水泵产品及参数.26 图 50 公司部分核心业务收入拆分.27 图 51 可比公司估值情况.28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的

17、重要法律声明 5 表 1 公司发展历程.6 表 2 国内部分热泵支持政策.15 表 3 公司工业屏蔽泵产品介绍.19 表 4 可转债募投项目.22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.稳步扩张的泵业领军企业稳步扩张的泵业领军企业 1.1.深耕泵业三十年，产品应用广泛深耕泵业三十年，产品应用广泛 深耕泵业深耕泵业近近三十年，三十年，国产屏蔽泵领军企业国产屏蔽泵领军企业。公司前身为 1993 年设立的温岭县三元机床厂。1996 年，公司更名为浙江大元泵业有限公司。公司主要从事各类泵的研发、生产、销售及提供相关服务。经过近三十年发展，公司已成为全球知名品牌民

18、用水泵提供商和国内屏蔽泵行业的高新技术及领军企业。公司公司产品产品布局布局稳步扩展。稳步扩展。1999 年，公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量居国内第一。2001 年，子公司上海新沪建立并投产，作为公司高端水泵研发基地和生产基地。2007年，子公司合肥新沪成立，专注屏蔽泵的研发制造。2012 年，公司外贸销售突破亿元大关。2013 年，公司销售数量突破 100 万台。2017 年，公司在上交所主板上市。2021 年，公司入选国家专精特新“小巨人”。2022 年 1 月，公司在安徽合肥投资设立合肥新沪新能源有限公司，加快氢能源市场业务布局。表 1 公司发展历程 时间时间 具体内容具体内容 1

19、1993993 年年 公司前身温岭县三元机床厂设立 1 1996996 年年 公司更名为浙江大元泵业有限公司 1 1999999 年年 公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量居国内第一“大元”商标获得浙江省著名商标 2 2001001 年年 子公司上海新沪建立并投产，作为公司高端水泵研发基地和生产基地 2 2007007 年年 子公司合肥新沪成立，专注屏蔽泵的研发制造 2 2012012 年年 公司外贸销售突破亿元大关 2 2013013 年年 公司销售数量突破 100 万台 2 2017017 年年 公司在上交所主板上市 2 2021021 年年 公司入选国家专精特新“小巨人”2 202202

20、2 年年 公司设立合肥新沪新能源有限公司，加快氢能源市场业务布局 公司产品主要分为民用泵和屏蔽泵两大类。公司产品主要分为民用泵和屏蔽泵两大类。民用泵分为农泵和商泵民用泵分为农泵和商泵。1 1）农泵）农泵主要以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵为主,被广泛用于农林畜牧等领域。2 2）商泵）商泵以管道泵、多级泵、排污泵等产品为主,主要用于企业生产与居民生活、城市与乡村建设、环境保护与水务管理等领域。屏蔽泵分为家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵屏蔽泵分为家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵和和液冷泵液冷泵（屏蔽型）（屏蔽型）。1 1）家用屏蔽泵家用屏蔽泵主要为热水循环屏蔽泵产品，可分为节能型和非节能型产品，应用场景以

21、壁挂炉、热泵配套为主。2 2）工业泵）工业泵主要为化工、制冷屏蔽泵，主要应用于石油、化工、制冷等领域。3 3）液冷泵）液冷泵（屏蔽型）（屏蔽型）主要用于液冷温控领域，为相关冷却介质提供动力循环，主要 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 应用在氢燃料电池汽车等领域。图 1 公司主要产品收入占比、应用领域 1.2.家族持股，结构稳定家族持股，结构稳定 家族持有多数股份，家族持有多数股份，公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截止 2023Q1，公司前 10 名股东中，韩元再、韩元平、韩元富、王国良、徐伟建 5 人为一致行动人，各持有 12.65%股份，合计持股6

22、3.25%。5 人中韩元富、韩元平及韩元再为兄弟关系，徐伟建为上述三人的表兄弟，王国良为上述三人的妹夫。图 2 公司股权结构（截止 23Q1）1.3.营收稳定增长，盈利表现突出营收稳定增长，盈利表现突出 公司近年来营收稳定增长，盈利端表现更优。公司近年来营收稳定增长，盈利端表现更优。2018-2019 年公司营收波动主要受“煤改气”市场回调影响。2020年屏蔽泵及农用泵板块均实现较好增长。2021年受疫情反复、原材料及国际运输费用上升影响，收入端和利润端均承压。2 20 02 22 2 年公司营收年公司营收 16.816.8 亿元，同比亿元，同比+13.1%13.1%，归母净利润，归母净利润

23、2 2.61.61 亿元，同比亿元，同比+77.1%+77.1%。收入。收入 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 端端主要受益于主要受益于：1）根据公司 2022 年年报，家用屏蔽泵外销量价齐升；2）化工、空调制冷领域继续保持超 30%的增长。盈利端盈利端主要受益于主要受益于：1）高毛利产品化工屏蔽泵、空调制冷屏蔽泵及热水循环屏蔽泵收入占比提升。2）根据公司投资者问答，22 年前三季度原材料价格有所下降。图 3 公司营业收入及同比增速 图 4 公司归母净利润及同比增速 盈利水平稳中有增。盈利水平稳中有增。2021 年，上游主要原材料价格高位震荡运行致使公司

24、毛利率承压。2022 年受益于高毛利产品占比提升、原材料价格下降以及人民币贬值，公司整体毛利率为29.36%，同比+4.05pct，归母净利率为 15.54%，同比+5.62pct，23H1 公司毛利率实现33.1%，同比+5.7pct，公司归母净利率实现 18.5%，同比+3.8pct。图 5 公司毛利率和归母净利率 图 6 公司费用率情况 热水屏蔽泵与农用泵贡献主要营收。热水屏蔽泵与农用泵贡献主要营收。2020 年后农用泵收入占比逐渐下降，但仍占在营收中占比近 40%，化工屏蔽泵收入占比有所上升。2022 年农用泵、热水循环屏蔽泵收入占比分别为 39%、44%，分别同比-9pct、+7pc

25、t。化工屏蔽泵收入占比从 2020 年的 6%上升至2022 年的 8%。毛利率受原材料波动影响较大。毛利率受原材料波动影响较大。2021 年受原材料价格高位震荡、国际货物运输费用上升的影响，公司各产品毛利率均有不同程度的下滑。2022 年随着原材料价格的下降，公司各产品毛利率有所回升。-10%0%10%20%30%40%50%050021202223H1营业收入（亿元）yoy（右轴）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00.51.01.52.02.53.02017 2018 201

26、9 2020 2021 2022 23H11归母净利润（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%200202021202223H1毛利率归母净利率-5.0%0.0%5.0%10.0%20021202223H1销售费用率管理费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 7 公司营业收入构成 图 8 公司各产品毛利率 外销占比有所提升外销占比有所提升，内外销毛利率较接近，内外销毛利率较接近。2020 年后公司外销收入占比不断提升，2022 年占比 32%，相比 2020 年提升约 8pct。根据公司年报，我

27、们预计外销收入占比增长主要受益海外热水循环屏蔽泵需求增长。2019年后公司内外销毛利率差距缩小至1-2pct。图 9 公司内外销收入占比 图 10 公司内外销毛利率情况 2.屏蔽泵：屏蔽泵：公司公司先发布局，加速国产替代先发布局，加速国产替代 屏蔽泵屏蔽泵是是一种无泄漏泵一种无泄漏泵，应用领域广泛，应用领域广泛。普通的离心泵是通过联轴器将泵的叶轮轴和电动轴相连接，使得电机能够驱动叶轮转动；而屏蔽泵是泵和电机组成一体，屏蔽泵由于其自身结构特点，取消了传统离心泵具有的旋转轴密封装置，故能做到完全无泄漏。屏蔽泵凭借着结构紧凑、振动与噪声小、效率高、安全无泄漏的优秀性能，被广泛应用于热水循环、制冷系统

28、以及化工装置中腐蚀性、易燃、易爆或毒性液体的输送。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 离心泵结构 图 12 屏蔽泵结构 根据公司招股说明书（2017 年），泵的生产涉及水力模型设计、机电一体化、自动控制技术、加工精度控制、材料及检测等多个技术领域，要求企业在各个方面都具有较强的技术实力。随着国家对于环境保护、节能减排、安全生产和居民用水安全方面的要求不断提高，泵产品研发的技术要求也越来越高。目前多数中小企业仍在家庭式生产作坊阶段，绝大部分配件从零配件市场采购，进行简单组装，不具备自主技术研发能力。家用屏蔽泵可分为节能和非节能型家用屏蔽泵可分为节

29、能和非节能型，海外使用节能型较多，海外使用节能型较多。根据公司 2022 年年报，公司家用屏蔽泵按产品类型划分节能型和非节能型，根据 202 年 9 月 13 日投资者问答，节能泵产品主要为家用节能泵，家用节能泵产品是公司对传统的家用屏蔽泵产品进行技术改进升级后的新产品,其能耗更低,产品价值量更高。根据 2022 年 9 月 5 日投资者问答，公司的家用节能泵产品由泵体、叶轮、永磁电机及控制器组成，采用智能控制技术，通过探测电机电枢电流，反馈控制电机的转速，实现变化工况的自适应调节，解决了普通屏蔽泵能耗高的问题，达到了高能效、低噪音的经济运行效果。应用区域上，根据 2022 年 12 月 12

30、 日投资者问答，欧洲热泵和壁挂炉置换需求以节能泵为主，根据 2022 年年报，国内壁挂炉市场仍以非节能型为主。目前目前屏蔽行业屏蔽行业外资占据主导地位。外资占据主导地位。根据 2022 年 8 月 9 日投资者问答，屏蔽泵技术自问世以来已有超过 80 多年的历史，国外厂商经过长期的发展，在该领域有绝对的先发优势，因此目前屏蔽泵领域主要对手均为外资企业，如家用屏蔽泵领域的格兰富、威乐，工业屏蔽泵领域的大连帝国、海密梯克。2.1.家用家用：高能效和能源安全驱动增长，：高能效和能源安全驱动增长，公司公司先发布局先发布局、积极拓产积极拓产 2.1.1.热泵市场热泵市场：双碳需求驱动长期增长，欧洲市场表

31、现突出双碳需求驱动长期增长，欧洲市场表现突出 热泵具有明显的节能优势。热泵具有明显的节能优势。根据热泵助力碳中和白皮书（2021），热泵是一种在高品位能（一般为电能、热能）的驱动下，将低位热源（通常是空气、水或土壤）的热能转移到高位能热源的节能装置，从而为住宅、商业和工农业供暖、供冷及提供热水等服务。基 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 于理论计算，每产生 1kW 的热量，热泵分别比燃煤锅炉、电锅炉、燃气锅炉减少了约51%、72%、41%的一次能源消耗量，热泵具有明显的节能效果。热水循环屏蔽泵为热泵核心零部件。热水循环屏蔽泵为热泵核心零部件。屏蔽泵由于

32、其无泄漏、噪声低、寿命长、体积小、对水质要求低的优秀特性，被广泛应用于家庭及集中供暖领域。热水循环屏蔽泵是主要用于热水循环增压的屏蔽泵，用于热水等介质的输送（热泵和壁挂炉配套）。根据中国节能协会热泵专业委员会公众号，水泵能耗在整个热泵系统的占比约为 10-30%，对于热泵系统的节能起着重要作用。图 13 空气源热泵工作原理 图 14 不同供热方式一次能源消耗方式对比 2.1.1.1.海外：海外：能源安全叠加环保需求，欧洲热泵销售高增能源安全叠加环保需求，欧洲热泵销售高增 21 年年欧洲热泵销售欧洲热泵销售增速远超全球增速远超全球，需求潜力需求潜力较较大大。根据 IEA 的数据，2022 年欧洲

33、热泵销售量接近 300 万套，同比增长近 40%，远超全球平均 11%的增速水平。假定世界各国政府充分且及时履行所有已宣布的与能源和气候有关的承诺，2030 年欧洲建筑中热泵安装量约新增 252GWh，较 21 年增长 128%，增量仅次于中美，欧洲热泵未来增长潜力较大。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 15 2021 年各国家/地区热泵销量同比增速 图 16 2021-2030 年各国家/地区热泵安装量（GWh）欧洲家庭以燃气采暖为主，欧洲家庭以燃气采暖为主，家庭能源消耗中家庭能源消耗中天然气消耗占比大。天然气消耗占比大。家庭空间供暖区域上，家庭

34、空间供暖区域上，根据 BRG 的数据，2021 年约有 41%的欧洲家庭空间区域使用燃气锅炉供暖，其他锅炉约占 12%。最终的最终的家庭能源消耗结构上，家庭能源消耗结构上，根据 Eurostat 的数据，2021 年天然气约占欧盟家庭最终能源消耗的 34%。图 17 2021 欧洲家庭空间供暖区域（分布）图 18 2021 年欧盟家庭最终能源消耗结构 地缘冲突背景下欧洲能源安全问题凸显地缘冲突背景下欧洲能源安全问题凸显，热泵或受益而持续增长，热泵或受益而持续增长。欧盟天然气高度依赖进口，根据 Eurostat 数据，2021 年欧盟天然气对外依存度为 83%。根据 IEA，俄乌冲突以及随后对俄

35、罗斯天然气进口的中断，使欧洲陷入重大能源危机，并产生了深远的经济和社会影响。在此背景下，欧盟委员会于 2022 年 5 月发布了 REPowerEU 计划，旨在迅速淘汰欧盟从俄罗斯进口的化石燃料，并在 2030 年之前结束其天然气进 口。根据Eurostat的数据，2022年俄罗斯在欧盟天然气进口中的占比已同比下降8.3pct至15.3%，但仍是欧盟天然气第二大来源国，若地缘政治局势持续紧张，欧盟或仍需降低对俄罗斯的天然气依赖，而使用热泵来降低其对天然气供暖依赖的潜力较大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%欧盟美国中国日本全球平均02004006008001000北美中国欧洲日

36、韩其他地区20212030E天然气电力初级固体生物燃料汽柴油（不包括生物燃料）热能其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 19 欧盟天然气对外依存度 图 20 2021-2022 年欧盟天然气进口来源国占比 政策立法政策立法加快欧洲热泵推广进程。加快欧洲热泵推广进程。在能源安全及环境保护双重因素影响下，欧洲多国近年来不断推出对热泵的长远规划或推广政策，根据 EHPA 官网介绍的欧盟“REPowerEU”规划，到 2026 年，欧盟安装量达到（累计）约 2000 万台热泵，到 2030 年安装量达到近（累计）6000 万台（2022 年 5 月 19

37、 日报道）。此外，根据公司 2023 年 7 月投资者关系记录表，德国建筑能源法推出，明确从 2024 年起在德国每个新安装的供暖系统都应使用至少 65%的可再生能源。同时在欧盟层面推动的“生态设计指令”也要求最迟从 2029年开始只能在建筑物中安装热效率至少 115%的供暖系统（目前只有热泵能达到要求），不达标的加热设备不能再投放到市场，目前该法案的草案较为严格，后续可能会有所调整。欧洲热泵销量快速增长，渗透率逐步提高。欧洲热泵销量快速增长，渗透率逐步提高。根据欧洲热泵协会的数据，2014 年后欧洲热泵销量增速加快，2022 年欧洲热泵销量约 300 万套，同比增长 36%，2014-202

38、2 年CAGR 为 18%，根据 EHPA，2021 年热泵在热泵及锅炉比例以达 21%，相比 2014 年提升 10pct。图 21 欧洲热泵销量（千套）及同比增速 图 22 热泵在热泵和锅炉中的比例 热泵前期投资成本较高，节能型水泵热泵前期投资成本较高，节能型水泵提升提升经济优势。经济优势。根据 IEA，在寒冷气候的国家，热泵的前期成本通常比化石燃料供暖设备要高，但由于热泵具有更高的能源效率，其在生40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10%0%10%20%30%40%05001,00

39、01,5002,0002,5003,0003,500200920000022欧洲热泵销售量yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%热泵/（热泵+锅炉）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 命周期中的运营成本相对较低。而在部分温和气候的国家，热泵的前期成本和运行成本均可以低于化石燃料供暖设备。水泵的能耗在整个热泵系统的占比约为 10-30%，我们认为采用节能泵或可降低热泵的运行费用，缩短热泵的回收年限，进一步凸显热泵的经济性。图 23 2021 年部分国家的住宅热泵

40、和替代品的平准化供暖和制冷成本 2.1.1.2.国内：国内：双碳背景下，国内热泵市场有望进一步增长双碳背景下，国内热泵市场有望进一步增长 双碳目标下，全国多地发布热泵双碳目标下，全国多地发布热泵相关相关支持政策。支持政策。2021 年 10 月国务院下发2030 年前碳达峰行动方案，要求因地制宜推行热泵热泵、生物质能、地热能、太阳能等清洁低碳供暖，2022 年 6 月住房和城乡建设部、国家发展改革委发布城乡建设领域碳达峰实施方案，要求到 2030 2030 年电气化比例达到年电气化比例达到 20%20%，多个省市的碳达峰实施方案中提及推广热泵使用，双碳背景下我国热泵需求有望持续增长。证券研究报

41、告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 2 国内部分热泵支持政策 地区地区 文件名称文件名称 发布发布时间时间 部分部分相关相关内容内容（截取）（截取）全国全国 2030 年前碳达峰行动方案 2021 年 10 月 因地制宜推行热泵热泵、生物质能、地热能、太阳能等清洁低碳供暖。引导夏热冬冷地区科学取暖，因地制宜采用清洁高效取暖方式。全国全国 深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案的通知 2021 年 11 月 因地制宜推广利用太阳能、地热能、生物质能等能源和热热泵技术泵技术，满足建筑采暖和生活热水需求，到到 20252025 年实现新年实现新增热泵供热

42、（制冷）面积达增热泵供热（制冷）面积达 10001000 万平方米。万平方米。全国全国 城乡建设领域碳达峰实施方案 2022 年 6 月 推动开展新建公共建筑全面电气化，到 2030 2030 年电气化比年电气化比例达到例达到 20%20%。推广热泵热水器热泵热水器、高效电炉灶等替代燃气产品，推动高效直流电器与设备应用。北京北京 北京市碳达峰实施方案 2022 年 10 月 到到 20252025 年，新增热泵供暖应用建筑面积年，新增热泵供暖应用建筑面积 45004500 万平方米万平方米。天津天津 天津市工业领域碳达峰实施方案 2022 年 12 月 推广高效节能空调、照明器具、电梯等用能设

43、备以及太阳能热水器、分布式光伏、空气热泵空气热泵等清洁能源设备在建筑领域的应用。河北河北 “十四五”河北省城市基础设施建设实施方案 2022 年 10 月 科学发展电能供热，优先推广使用水源、地源、空气源热优先推广使用水源、地源、空气源热泵等高效电能供热技术泵等高效电能供热技术 ；注：本文仅摘取相关内容，详情请参考原文件完整内容。22 年内销增速下滑，预计年内销增速下滑，预计 23 年市场回暖。年市场回暖。22 年受疫情影响，热泵内销增速有所下滑，根据产业在线（2023 年 8 月 2 日直播回放），2022年中国热泵内销规模约 192亿元，同比增长 7%，18-22 年内销 CAGR 为 7

44、%。根据产业在线的预测，2023 年空气源热泵销售规模有望同比增长 11%至 288 亿元，增速超家用及商用空调。图 24 2018-2022 中国空气源热泵内销规模 图 25 2023 年暖通行业分产品销售规模预测 资料来源：产业在线（2023 年 8 月 2 日直播回放）、华西证券研究所 资料来源：产业在线（2023 年 8 月 2 日直播回放）、华西证券研究所 2.1.2.壁挂炉市场壁挂炉市场：节能泵替换需求大：节能泵替换需求大 壁挂炉壁挂炉海外海外市场仍有较大替换需求。市场仍有较大替换需求。欧洲市场方面：欧洲市场方面：根据公司 2022 年 12 月 12 日投资者问答，2021 年欧

45、洲壁挂炉保有量约在7800万台左右，热泵系统保有量接近1,700万台左右，壁挂炉目前以置换需求为主，-50%0%50%100%150%0100200300热泵内销规模(亿元)空气源热泵出口规模(亿元)内销YOY（右轴）出口YOY（右轴）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000家用空调商用空调空气源热泵2023E销售规模（亿元）yoy（右轴）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 每年总体仍能保持 600-700 万台的置换市场，置换需求中 80-9

46、0%为节能泵需求，短期看，整个欧洲（以欧盟成员国家为主）节能泵需求（含热泵）约在 900-1000 万台左右；国内市场方面国内市场方面：根据产业在线数据，由于疫情反复和房地产市场波动影响，22年壁挂炉内销 207.6 万台，同比下降 27%，但 22 年冷凝炉类别销量实现 9%的增长。根据公司2023 年 6 月 2 日投关表，2023 年 1-4 月，受益于同期低基数及外销市场需求旺盛，国内总体市场壁挂炉零售渠道销量 30.2 万台，同比增长 37.1%，销售额 24.6 亿元，同比增长20.9%。图 26 2012-2020 年欧洲燃气冷凝壁挂炉销售规模 图 27 2019-2022 中国

47、燃气壁挂炉销售规模 2.1.3 公司公司具备先发优势具备先发优势，高价值量节能泵高增可期高价值量节能泵高增可期 公司家用水泵具备先发优势，竞争对手主要为外资品牌。公司家用水泵具备先发优势，竞争对手主要为外资品牌。公司子公司新沪为国内深耕家用屏蔽泵领域的头部企业，根据新沪官网，2002 年上海新沪制造出公司第一台水循环泵，正式进入屏蔽泵市场，2008 年新沪生产出第一台壁挂炉专用泵，正式进入暖通市场，公司在民用屏蔽泵方面有二十余年的技术积累。根据公司2022年8月投资者关系记录表，新沪在屏蔽泵技术及市场占有率等方面相较国内厂商具有先发优势；与外资品牌相比，公司对本土市场的理解及对成本管控上具备一

48、定的优势。目前家用屏蔽泵领域主要对手为外资品牌格兰富、威乐。图 28 新沪民用产品发展史 -5%0%5%10%15%005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销量（万台）yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%0050020022内销（万台）外销（万台）内销yoy（右轴）外销yoy（右轴）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 热泵配套产品起步较早，客户开发进度良好。热泵配套产品起步较早，客户开发进度良好。新沪于 10 多年前

49、就已开始深耕热泵行业，2008 年新沪第一台热泵专用泵成功下线。根据公司 2022 年年报，公司 2022 年热泵配套领域产品实现销售收入超 1 亿元。根据公司 2022 年 12 月 12 日投资者关系记录表，截止 2022 年底，公司在热泵领域已与美的、格力、海尔、三星、大金等国内外主流家电企业建立合作关系。依托子公司新沪在壁挂炉领域积累的较高品牌知名度和良好口碑，公司热泵领域收入有望持续增长。图 29 公司热泵节能泵产品 图 30 公司获得 2022 年“热泵行业优秀零部件品牌”泵类产品能源消耗占比高，节能泵推广契合“双碳”目标要求。泵类产品能源消耗占比高，节能泵推广契合“双碳”目标要求

50、。根据公司 2020 年年报，根据行业公开研究数据显示，包括家用泵在内的各类泵类产品的能源消耗占社会总能耗的 10%-15%，泵的购买成本在泵的使用周期内占费用总额的比例少于 10%，而其消耗消耗能源的费用占费用总额比例却高于能源的费用占费用总额比例却高于 80%。根据公司。根据公司 2022 年年报，年年报，目前公司研发生产的家用节能泵产品能够显著的降低水泵产品的能耗水平。节能泵控制器算法需长期积累，公司具备先发优势。节能泵控制器算法需长期积累，公司具备先发优势。根据公司 2022 年投资者关系记录表，从技术上来看，相比传统的家用屏蔽泵产品，家用节能泵主要区别在于永磁电机及永磁电机及控制器的

51、应用控制器的应用。控制器算法及设计需要长期积累，通过下游应用场景及应用范围的逐步优化算法模式。相较国内企业，公司节能泵产品在电机设计、控制器设计及算法等技术上具有一定先发优势。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 31 公司节能泵产品结构 资料来源：新沪屏蔽泵 1688 店铺，华西证券研究所 高价值量高价值量节能泵放量节能泵放量驱动收入增长驱动收入增长。根据公司 2022年 8 月 29 日投资者关系记录表，节能泵产品价值量高于普通型产品。根据公司年报，近年来，公司节能泵收入快速增长，2022 年公司各类型节能泵收入约 2.5 亿元，同比增长超过 15

52、0%，销量超过 100 万台，2020-2022 年节能泵收入 CAGR 约 190%。根据 2022 年 12 月投资者关系记录表，截止2022 年底，公司在欧洲节能泵市场的市占率未超过 10%，仍处于爬坡阶段，未来仍有较大的提升空间。根据公司 2022 年 10 月 11 日投资者关系记录表，公司当前节能泵主要用于壁挂炉，我们认为后续随着热泵领域需求的增长望驱动家用屏蔽泵板块收入持续增长。图 32 公司节能泵收入、同比增速及在热水循环屏蔽泵中收入占比 家用家用屏蔽泵屏蔽泵扩产扩产保障业绩增长保障业绩增长。根据新沪屏蔽泵公众号，新沪现有家用屏蔽泵、工业屏蔽泵、液冷泵业务集中在同一个园区，制约

53、公司业务发展空间。根据公司 2022 年 12月12日投资者关系记录表，公司将于合肥建设屏蔽泵新厂区，建成后主要用于家用屏蔽板块业务，规划产能为 500 万台，公司预计将于 2024 年年中完工，2024 年年底开始平移及扩充产能。0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.020022E节能泵收入(亿元)YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 33 公司家用屏蔽泵产能 图 34 安徽新沪屏蔽泵工业园效果图 资料来源：公司 2022 年 9 月、2023 年 5 月 24 日、2023 年 4

54、月 23日投资者关系记录表，华西证券研究所 2.2.工业工业：下游需求：下游需求稳健增长，国产替代空间大稳健增长，国产替代空间大 2.3.1.下游应用领域广泛，国产替代空间大下游应用领域广泛，国产替代空间大 工业屏蔽泵具有耐酸碱腐蚀、全封闭、无泄漏、高安全性、低噪音、低维护成本等特点，在高温、高压、低温、高熔点、高腐蚀、有毒有害等液体应用场景时具有较高的技术应用价值。其工业应用领域主要包括化工、制冷、医药、新能源（氢能源）汽车、半导体与电子工业、核电、风电、激光、信息基础设施、航天工业、船舰制造等市场。根据根据大元泵业大元泵业公开发行可转换公司债券募集说明书公开发行可转换公司债券募集说明书，公

55、司的，公司的工业用屏蔽泵主要工业用屏蔽泵主要包括包括化化工工屏蔽屏蔽泵泵和和空调制冷屏蔽泵两类空调制冷屏蔽泵两类。化工屏蔽泵在以液体为主的化工原料、半成品和成品的复杂加工过程中，起到了输送液体和提供化学反应压力流量的作用。空调制冷屏蔽泵是中央空调设备中的重要配件，被用于制冷介质的循环过程。表 3 公司工业屏蔽泵产品介绍 主要产品主要产品 产品图例产品图例 产品特点及用途产品特点及用途 化工屏蔽泵 该系列产品采用高效、高汽蚀性能水利模型;采用 304 型不锈钢、哈氏合金等抗腐蚀性材料，适用于核工业、港储、化工、石化、锅炉、高速机车冷却系统、航天、制氢等领域。空调制冷屏蔽泵 该系列产品结构紧凑、效

56、率高、能耗少、噪音小、封闭性强且安全可靠，根据制冷系统工况专门设计，适用于输送液氨、氟利昂、二氧化碳等制冷剂。下游应用空间巨大，新兴领域需求增长快。根据下游应用空间巨大，新兴领域需求增长快。根据 20202020 年年报，年年报，仅以屏蔽泵在化工市场的应用为例，综合 EuroPump 等多家行业观察或研究数据，当前化工泵市场全球总量规模约达 160 亿-200 亿美元，而屏蔽泵作为化工泵的重要门类，未来应用空间较大。此外，新兴领域目前如核电、光伏、风电等为代表的下游清洁能源，以及半导电和医疗器械等市场需求增长较快。格局上看，格局上看，目前的目前的工业屏蔽泵国内工业屏蔽泵国内市场仍由市场仍由国外

57、品牌主导国外品牌主导。根据 2022 年公司公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告，工业屏蔽泵的主要生产企业有大连帝国、上海 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 日机装、大连海密梯克、大连四方、大连环友、佳电股份、大元泵业等。国内有十几家单位具备屏蔽泵的生产能力，应用于常规领域的屏蔽泵技术在我国基本成熟，但掌握核心技术的生产企业多为外资控制。内外资差距持续缩小。内外资差距持续缩小。根据 2022 年年报，尽管与全球行业领先企业的差距仍然存在，但国内几家规模以上的大型企业近些年不断增加研发投入和积累，提高生产工艺技术水平，并逐渐掌握许多高端新型产

58、品的核心技术，逐步缩小国产工业屏蔽泵与先进企业间的差距，随着产品成熟度的提升，国产替代空间广阔。2.3.2.定位中高端，大元稳健增长受益下游需求增长定位中高端，大元稳健增长受益下游需求增长 定位中高端，盈利能力较强。定位中高端，盈利能力较强。根据 2021 年年报，公司工业屏蔽泵坚持走中高端路线的市场定位和高举高打的竞争策略，推动以执行本行业高阶要求的 API685 标准进行产品的设计、研发、生产。毛利率上，公司化工、空调屏蔽泵产品毛利率均在 30%以上。图 35 2017-22 年公司化工、空调制冷屏蔽泵收入变化 图 36 2017-22 年公司化工、空调制冷屏蔽泵销量和盈利情况 积极拓展化

59、工及新兴领域市场，预计持续增长。积极拓展化工及新兴领域市场，预计持续增长。营业收入方面，2017-2022 年公司化工、空调制冷屏蔽泵业务收入 CAGR 分别为 35%、15%，成长性较强，其中：（1 1）化工领域，）化工领域，根据公司 2021 年年报，受益于屏蔽泵在高端石化领域的渗透率提升、国产化替代趋势，我们认为化工领域屏蔽泵望持续增长。（2 2）新兴领域，）新兴领域，根据 2021 年年报，风电领域公司风电泵已实现批量销售，核电领域联合国内领先的科研机构展开合作开发；此外，应用于半导体制造领域的旋涡泵、应用于激光领域的微型高速永磁屏蔽泵、应用于 ICT 领域的数据中心和机房用泵等配套用

60、泵的项目开发或系列化工作按计划推进。盈利能力或有望修复。盈利能力或有望修复。2017-2020 年化工、空调制冷屏蔽泵的毛利率分别保持在 40%、35%左右，2020、2021 年二者毛利率有所波动，根据公司 2021 年年报，我们预计主因原材料价格波动，以及由于全球疫情持续，拥有较高毛利的海外市场非标定制化业务拓展受到影响。考虑到国内市场的部分新业务处于技术开发商用或市场拓展初期，项目开发管理水平和成本控制能力有待提升，我们预计未来盈利能力望逐渐提升。-25%0%25%50%75%100%0.00.51.01.52002020212022化工屏蔽泵营业收入（亿元）空调制

61、冷屏蔽泵营业收入（亿元）新型领域营业收入（亿元）化工屏蔽泵YoY（右轴）空调制冷屏蔽泵YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.02002020212022化工屏蔽泵销量（千台）空调制冷屏蔽泵销量（千台）化工屏蔽泵毛利率空调制冷屏蔽泵毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 3.民用民用水泵水泵：农用农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利泵拓产提份额，商用泵布局提盈利 3.1.农农用用：积极扩产提份额积极扩产提份额 民用泵市场稳健增长民用泵市场稳健增长，农用为重要子行业，农用为重要子行业。根据

62、泰富泵业招股说明书，民用泵下游主为农业灌溉、生活用水、深井提水、畜牧用水和热水循环等领域。受益于全球人口增长、工 业 化 进 程 加 快、农 业 生 产 规 模 扩大 等 因 素，水 泵 行业 得 以 快速 发 展，根据ZionMarketResearch 和 P&SMarketResearch 发布的统计数据：全球市场，水泵市场规模 2014-2017 年 CAGR 为 3.58%，预计到 2024 年将达到 665亿美元。国内市场，根据华经产业研究院数据，中国水泵行业市场规模从 2013 年的1419.6 亿元上涨至 2020 年的 1781亿元。根据南方泵业官网（2016 年 4 月推送

63、），农用水泵作为泵业的子行业，以其销售收入占泵行业销售收入 14%计算，到 2015 年，全球农用水泵市场将超过 60 亿美元。图 37 全球水泵行业规模及预测 图 38 我国水泵行业规模及预测 海外泵企业占据高端市场，国内以中低端为主。海外泵企业占据高端市场，国内以中低端为主。根据泰富转债评级报告，全球约有一万家泵生产企业，主要集中在美国、日本、德国等国家，根据 McIlvaine 公司泵业市场资讯，世界前 10 家泵生产厂商的销售额约占世界泵市场总量的 50%。国内泵业主要以中低端市场为主，且行业集中度较低。根据农机协会排灌机械分会的统计，全国水泵生产企业超过6,000家，而规模达到亿元以

64、上的企业约30家，市场占有率超过2%的企业则更少。根据泰富转债募集说明书，国内头部企业重视研发，产品质量领先，在行业发展趋于规范化下，行业集中度望逐渐增加。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 39 2020 年中国泵行业市场占有率 数据来源：中国通用机械工业年鉴 2021、华金产业研究院、华西证券研究所 注：计算方法按工业年鉴统计营业收入/华金产业研究院统计行业规模 农用泵农用泵产能扩张助力产品结构优化及份额提升。产能扩张助力产品结构优化及份额提升。公司近年来产能利用率逐渐饱和，亟需新辟生产场地。另外在相关国家产业政策的推动下，水泵行业将迎来新的机遇

65、和变革，公司需利用在技术、研发、规模优势，贴合市场需求，扩大市场份额，提升公司竞争力。公司于 2022 年 11 月 30 日发布可转债募集说明书，募集资金扩产高效节能水泵。表 4 可转债募投项目 3.2.商用：商用：积极拓展高端节能泵积极拓展高端节能泵 成立雷克泵业，积极拓展中高端节能泵领域。成立雷克泵业，积极拓展中高端节能泵领域。根据公司 2022 年年报，2022 年 12 月，公司投资设立浙江奥通泵业有限公司（2023 年 2 月 15 日名称变更为浙江雷客泵业有限公司），注册资本 8,000 万元，公司拥有其 51%的股权。根据雷克泵业公众号，雷克泵业作为公司旗下高端品牌，专注于高端

66、节能用泵的研发，主要应用领域涵盖建筑、市政和工业领域，目前拥有核心专利 300 多项，综合实力位居行业前列。根据雷克泵业公众号，产能方面，雷克泵业的第二代绿色智能工厂占地近200 亩,年产超 700 万台,投资总额超 10 亿元，将于 2024 年投入使用。中高端节能泵产品附加值高，望带动公司盈利能力提升。中高端节能泵产品附加值高，望带动公司盈利能力提升。我们以中金环境为例，根据公司公告，中金环境是国内最早研发并规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵的企业之一，泵产品定位于行业中高端市场，其产品下游主为暖通、城市供排水等，其毛利率长年保持在35%以上，对比公司农用泵业务 25%的毛利率，盈利优势突出。

67、我们预计未来随着公司商用泵领域开拓，公司盈利能力望持续提升。上海凯泉中金环境上海连成东方泵业上海熊猫利欧集团其它 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图 40 同行业公司毛利率对比 数据来源：WIND、华西证券研究所 4.液冷泵：受益液冷泵：受益氢能氢能、锂电快速发展，望进入高速成长阶段、锂电快速发展，望进入高速成长阶段 随着新能源汽车、IDC 等电气、电力化设备功率提升，液冷技术因其高效、节能等因素，逐步成为解决各种环境下温度控制问题的主要技术之一，水泵作为重要配套组件望持续受益。根据公司公告，公司通过子公司新沪新能源布局液冷泵领域，为相关冷却介质提供

68、动力循环。目前公司主要有两类液冷泵产品：（1）液冷屏蔽泵：可用于氢燃料电池冷却等领域；（2）液冷水泵（以下统称为电子水泵）：应用于锂电池冷却，如电动车、储能等领域。2 2022022 年公司液冷泵业务实现营收年公司液冷泵业务实现营收 0 0.4.4 亿元，亿元，同一口径下同一口径下同比增长超过同比增长超过 2 2 倍。倍。4.1.液冷屏蔽泵液冷屏蔽泵：政策助力氢能发展，政策助力氢能发展，公司展现竞争优势公司展现竞争优势 水泵在氢燃料电池的热管理系统中至关重要。水泵在氢燃料电池的热管理系统中至关重要。根据第一元素网，氢燃料电池热管理系统主要包括水泵、节温器、去离子器、中冷器、水暖 PTC、冷却模

69、块及管路等，其中水泵给系统冷却液做功使冷却液循环，通过增加冷却液的流速来为电堆冷却。水泵需要具备优良的性能，包括大流量、高扬程、良好的绝缘和出色的电磁兼容性（EMC）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022中金环境-水泵业务大元泵业民用泵大元泵业屏蔽泵 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 41 氢燃料汽车丰田 Mirai 热管理系统 数据来源：Fuel Cell Vehicle Thermal Management Research、华西证券研究所 政策推动氢能产业持续发展。政策推动氢能产业持续发展

70、。2022 年，国家发改委公布氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），明确了氢能作为未来国家能源体系的重要组成部分、实现绿色低碳转型的重要载体、未来产业重点发展方向的战略地位，同时提出 2025 年燃料电池车保有量达 5 万辆的发展目标。氢燃料车行业仍属于发展早期阶段。氢燃料车行业仍属于发展早期阶段。根据国际清洁交通委员会（ICCT）数据，2022年全球燃料电池车销量约 19600 辆，同比增长 6%。截至 2022 年底，全球燃料电池车保有量约 70200 辆。中国氢燃料车保有量为世界第三，位列韩国与美国之后。根据中汽协数据，2022 年中国氢燃料车销量为 3367 辆，同比增长

71、112%，为历史最高增速。图 42 2018-2022 年中国氢燃料车销量 图 43 世界各国氢燃料车保有量排名 公司氢燃料电池液冷泵占据行业龙头地位。公司氢燃料电池液冷泵占据行业龙头地位。根据 2021 年 8 月 13 日投资者问答，氢能源汽车液冷泵方面，公司 2020 年已进入多家整车或者燃料电池电堆厂商的供应体系。根据公司 2021 年年报，2021 年公司已与上海捷氢、北京亿华通、潍柴动力、博世动力、康明斯、未势能源科技、国鸿氢能等 60 余家下游主流燃料电池客户建立合作关系，是国内燃料电池高压液冷泵的主流产品与技术提供商。根据新沪屏蔽泵公众号 2020 年 11 月 30 日推送，

72、新沪研制的液冷泵，具有“高效率、低噪、安全、高可靠性”的特点，解决了介质绝缘、离子析出、高综合效率以及 EMC 电磁01,0002,0003,0004,000200212022燃料电池汽车销量（辆）0%5%10%15%20%25%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 干扰等的难题，应用于上汽捷氢，亿华通，上燃动力等整车企业，突破了外国企业在这一行业的垄断地位和技术壁垒。图 44 公司氢燃料电池液冷屏蔽泵产品及参数 数据来源：公司官网、华西证券研究所 4.2.电子水泵：应用于电动车及储能业务，市场高速增长电子水泵：应用于电动车及储能业务

73、，市场高速增长 锂电池是目前电动车使用的主流电池材料之一，而锂电池在充放电时的高热量会导致充放电性能及循环寿命降低甚至热失控。由于液体较好的冷却效果，液冷被应用在部分电动汽车热管理系统中。根据一览众咨询，电子水泵在热管理系统中主要驱动系统液冷回路和动力电池液冷回路。除了在新能源车的应用外，公司的电子水泵同样应用于储能业务。根据多浦乐，储能液体冷却同样需要通过电子水泵循环，驱动管道中的液体，带走电池余热，提高整体性能。图 45 锂电新能源汽车热管理系统 图 46 集装箱储能液体冷却结构 资料来源：热管理系统散热冷却建模及电池组温均控制策略研究 王国华、华西证券研究所 资料来源：集装箱储能系统热管

74、理系统的现状及发展、华西证券研究所 电动车与储能市场处于增长期，前景辽阔。电动车与储能市场处于增长期，前景辽阔。新能源车方面，根据中汽协数据，2023年上半年中国新能源汽车销量为 374.7 万辆，同比增长 44.1%。根据一览众咨询，采用电子 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 水泵冷却系统的发动机，在整个工作转速范围内，冷却液流量能降低 40%；在相同的配置和冷却要求下，电动直流无刷水泵的能量消耗仅为机械水泵的 16%。在使用水冷的情况下，每车需要 2-5 个电子水泵，随着新能源车市场高速发展，电子水泵业务市场潜力较大。储能方面，根据中关村储能产业技

75、术联盟数据，截止 2022 年年底，中国已投运电力储能项目累计装机达 59.8GW，同比增长 38%，其中新型储能累计装机达 13.1GW。在新型储能新增规模中，锂离子电池占比高达 97%。图 47 2019-2022 年中国新能源车年销量 图 48 2020-2022 年中国新型储能市场累计装机量 在电动汽车及储能领域，公司产品在电动汽车及储能领域，公司产品具有一定优势具有一定优势。根据公司官网，公司的相关产品填补了国内新型储能电子水泵的产品空白。根据公司官网，电子水泵作为新型储能温控技术产品，可实现长寿命、低噪音、高效率、高稳定性等技术优势。车用下游车用下游客户认证顺利，储能用水泵积极出海

76、。客户认证顺利，储能用水泵积极出海。电动汽车方面，根据 2022 年 9 月 13日投资者问答，公司锂电池电子水泵已获得奇瑞、零跑等客户的认可。储能方面，根据公司 2022 年年报，公司已开始小批量接受客户订单，同时进行了产品控制策略调整，并根据出口需求启动储能专用水泵美国 UL 认证。图 49 公司电子水泵产品及参数 数据来源：公司官网、华西证券研究所 020040060080020022新能源车销量（万辆）05,00010,00015,000202020212022中国新型储能市场累计装机（MW）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

77、7 5.盈利预测盈利预测 1、民用泵：、民用泵：我们预计受益国内民用泵市场集中度持续提升，公司作为行业龙头，我们预计公司市场份额有望提升。毛利率方面，公司积极扩产高效节能水泵，同时加码高端商用泵，产品结构望持续提升。我们预计民用泵业务 2023-2025 年收入增长分别为 12%、8%、6%；预计毛利率2023-2025 年分别为 26%、26%、26%。2、家用屏蔽泵：、家用屏蔽泵：公司紧抓热泵发展和节能化发展机遇；在生产方面加大家用节能屏蔽泵产能，以规模和服务提高市场占有率，预计受益高效节能屏蔽泵带动，公司该部分业务有望实现稳定增长。我们预计家用屏蔽泵业务2023-2025年收入增长分别为

78、19%、24%、24%，预计毛利率分别为 34%、35%、35%。3、工业屏蔽泵：、工业屏蔽泵：我们预计行业下游稳健增长，预计受益国产替代趋势，公司该部分收入稳健增长；盈利端，受益公司坚持中高端定位，我们预计毛利率稳定在 34%左右。我们预计工业屏蔽泵业务2023-2025年收入增长分别为30%、35%、35%，预计毛利率分别为 34%、34%、34%。图 50 公司部分核心业务收入拆分 ；注：本表格仅包含部分核心业务预测 我们维持盈利预测，我们预计 2023-2025 年公司收入 20.7、25.0、29.6 亿元，归母净利润为 3.4、4.3、5.3 亿元，对应 EPS 分别 2.05/2

79、.59/3.19 元，以 2023 年 9 月 26 日收盘价 25.15 元计算，对应 PE 分别为 12/10/8 倍，可比公司 2023 年平均 PE 为 14 倍，考虑到 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 公司成长性和可比公司估值水平，我们上调评级，从“增持”评级上调至“买入”评级。图 51 可比公司估值情况 （收盘价取自 2023 年 9 月 26 日）6.风险提示风险提示 下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失

80、真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 1,678 2,073 2,499 2,957 净利润 261 341 432 532 YoY(%)13.0%23.6%20.5%18.3%折旧

81、和摊销 45 45 49 52 营业成本 1,185 1,404 1,680 1,972 营运资金变动-31-66-31-110 营业税金及附加 9 10 12 14 经营活动现金流 270 344 473 494 销售费用 72 87 107 124 资本开支-231-147-158-182 管理费用 79 96 115 139 投资 51 55 55 53 财务费用-26 9 8 4 投资活动现金流-181-89-98-121 研发费用 63 78 92 112 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失-2-1-1-2 债务募资 450 0 0 0 投资收益 1 3 5 8 筹资活动现金流

82、373-135-19-19 营业利润 294 386 486 600 现金净流量 474 120 356 354 营业外收支-1-1 0-1 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润总额 293 385 486 599 成长能力成长能力 所得税 32 44 54 67 营业收入增长率 13.0%23.6%20.5%18.3%净利润 261 341 432 532 净利润增长率 77.1%30.8%26.7%23.0%归属于母公司净利润 261 341 432 532 盈利能力盈利能力 YoY(%)77.1%30.8%

83、26.7%23.0%毛利率 29.4%32.3%32.8%33.3%每股收益 1.57 2.05 2.59 3.19 净利润率 15.5%16.5%17.3%18.0%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产收益率 ROA 10.8%12.6%13.2%13.8%货币资金 965 1,084 1,440 1,795 净资产收益率 ROE 16.9%19.3%19.7%19.5%预付款项 18 21 25 32 偿债能力偿债能力 存货 324 377 470 524 流动比率 3.70 3.52 3.5

84、5 3.86 其他流动资产 386 412 405 460 速动比率 2.912.91 2.742.74 2.752.75 3.043.04 流动资产合计 1,693 1,895 2,340 2,811 现金比率 2.11 2.02 2.18 2.46 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 36.0%34.9%32.7%29.4%固定资产 319 327 324 319 经营效率经营效率 无形资产 176 204 231 263 总资产周转率 0.83 0.81 0.84 0.83 非流动资产合计 715 817 926 1,057 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 2,408 2,7

85、13 3,267 3,868 每股收益 1.57 2.05 2.59 3.19 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.24 10.59 13.18 16.38 应付账款及票据 291 317 401 431 每股经营现金流 1.62 2.07 2.84 2.96 其他流动负债 167 220 258 297 每股股利 0.70 0.20 0.00 0.00 流动负债合计 458 538 659 729 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 16.02 12.29 9.70 7.88 其他长期负债 409 409 409 409 PB 2.09 2.37 1.91 1.54 非流

86、动负债合计 409 409 409 409 负债合计 867 947 1,069 1,138 股本 167 167 167 167 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,541 1,766 2,198 2,730 负债和股东权益合计 2,408 2,713 3,267 3,868 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 陈玉卢：陈玉卢：家电行业首席分析师，南开大学管理学学士和硕士，2022年8月加入华西证券，自2016年起有多年行业研究经验，

87、复合背景，擅长自上而下进行宏观判断，自下而上挖掘投资价值，曾任职东北证券，担任家电首席分析师与银行首席分析师。喇睿萌：喇睿萌：家电行业研究助理，2023年3月加入华西证券，此前就职于中泰证券、东兴证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间

88、股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京

89、市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制

90、约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承

91、诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。