1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 9 月 28 日 公司研究公司研究 光伏激光设备龙头光伏激光设备龙头，技术进步的荣耀征途，技术进步的荣耀征途 帝尔激光（300776.SZ）首次覆盖报告 买入（首次）买入（首次）光伏激光设备龙头光伏激光设备龙头：帝尔激光成立于 2008 年，提供高效太阳能电池激光加工综合解决方案，凭借领先的原创性技术优势，公司已占领全球 PERC 高效太阳能激光设备 80%以上的市场份额，客户包括隆基、阿特斯、通威、天合、晶科、爱旭、晶澳等国内外知名光伏企业。20162021 年，公司营业收入由 0.77 亿元增长至 12.57 亿元，5 年 CAG

2、R 高达 74.82%，归母净利润由 0.30 亿元增长至 3.81亿元，5 年 CAGR 高达 66.03%。光伏激光设备覆盖不同技术路线，于不确定中寻求确定光伏激光设备覆盖不同技术路线，于不确定中寻求确定：“提效、降本”是光伏产业发展的核心，规模化与技术进步相互促进，TOPCon、HJT、IBC 电池有望接力 PERC。公司激光设备在不同技术路线均有应用，包括 PERC 激光消融+激光 SE、TOPCon 硼扩+激光 SE、HJT 激光修复、IBC 激光消融等，每一项技术应用均依赖客户高度粘性带来的定制化研发需求，具有较高的技术和资金壁垒、品牌及客户资源壁垒、人才及组织机构壁垒。公司领先的

3、高效光伏电池激光加工综合解决方案能力成为在不同技术路线迭代中的可持续发展关键因素，受益于技术更新带来的光伏产能增量需求，公司光伏激光设备应用前景广阔。超前布局激光转印，技术更迭带来第二增长曲线超前布局激光转印，技术更迭带来第二增长曲线：随着光伏电池技术的发展，电极银浆用量控制与电极遮光改善成为进一步提质增效的重点。相较于目前主流的丝网印刷技术，激光转印的栅线更细，印刷高度一致性、均匀性优良，因此浆料节省更多，遮光面积减小，PERC 技术路线验证能够降低 30%以上的银浆耗量。与此同时，未来光伏电池薄片化，激光转印为非接触式加工，可以避免挤压式印刷存在的隐裂、破片、污染、划伤等问题，提高产品良率

4、。帝尔激光以色列子公司具备丰富的激光转印研发与应用实践经验，公司发行可转换公司债券募集资金加大激光印刷技术研发，有望在未来光伏电池生产中替代丝网印刷。通过前期丰富的激光技术研发与应用经验积累，公司正在开展新型显示行业激光技术及设备应用研发，将向消费电子领域横向拓展，实现可持续、高质量发展。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是一家拥有不同电池技术对应激光设备研发及应用能力的“隐形冠军”企业，我们预计公司 2022-24 年的营业收入分别为17.39/24.17/35.59 亿元，归母净利润分别为 5.31/7.19/10.65 亿元，EPS 分别为 3.12/4.23/6.27 元

5、。当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 61/45/30 倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司正在进行产品升级，激光转印、显示面板等产品进展顺利，未来增长动力强。首次覆首次覆盖给予盖给予“买入”评级。“买入”评级。风险提示：风险提示：光伏市场需求变化风险、原材料供应不足风险、市场竞争加剧风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1,072 1,257 1,739 2,417 3,559 营业收入增长率 53.19%17.21%38.40%38.

6、97%47.24%净利润（百万元）373 381 531 719 1,065 净利润增长率 22.28%2.11%39.31%35.48%48.16%EPS（元）3.53 3.59 3.12 4.23 6.27 ROE（归属母公司)（摊薄）20.73%16.51%19.24%21.36%24.88%P/E 54 53 61 45 30 P/B 11.2 8.8 11.7 9.6 7.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-27 由于资本公积金转增股本、转债转股原因，公司 2021 年/2022 年股本分别是 1.06 亿股/1.70 亿股 当前价：当前价：190

7、190.4848 元元 作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 分析师：郝骞分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 分析师：黄帅斌分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 联系人联系人：刘满君刘满君 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.70 总市值(亿元)：323.93 一年最低/最高(元)：79.11/258.72 近 3 月换手率：89.28%股价相对走势股价相对走势 -22%28%79%130%181%0

8、9/2112/2103/2207/22帝尔激光沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-8.60 13.85 54.42 绝对-13.42 1.43 115.44 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 （1）光伏电池技术迭代，n 型电池产能将逐渐提高并超过 p 型电池产能，最终实现完整替代。假设 PERC 在 2022 年仍有 108GW 新增产能，TOPCon 在 22-24年新增产能分别为 47GW、53GW、52GW，HJT 在 22-24 年新增

9、产能分别为19GW、22GW、45GW，IBC 及其他在 22-24 年新增产能分别为 40GW、43GW、43GW。（2）帝尔激光在 PERC 激光消融+激光 SE 领域，保持新增产能 80%市场份额；TOPCon 硼扩+激光 SE 领域，竞争格局尚未形成，考虑到帝尔激光一次掺杂技术仍在储备阶段，但技术路线具有效率提升优势，假设 22-24 年占新增产能 2%、30%、50%市场份额；HJT 激光修复，假设 22-24 年占新增产能 5%、60%、60%市场份额；IBC 激光消融领域，前期技术积累可实现快速占领市场，占新增产能80%市场份额。（3）激光转印技术具有先发优势，且技术壁垒较高，占

10、新增产能 80%市场份额，结合公司产能规划，假设 22-24 年激光转印对丝网印刷的替代率分别取0.5%/20%/30%。我们我们的的创新之处创新之处 （1）从行业层面分析了各类光伏电池技术产能规划情况，由上至下预测了公司在不同细分领域的份额及市场空间。（2）基于产业转化水平、专利技术积累、国内外合作多个角度分析公司光伏激光设备应用前景，结合公司以色列子公司技术水平研判预测激光转印成熟度。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）帝尔激光研发的激光转印技术由量机交付到实现量产，对行业原有技术的替代及新增产能的渗透；（2）TOPCon 激光掺杂工艺实现工程应用，由此带来的光伏电池降本提效，促进

11、公司产品销量提升；（3）隆基等大客户联合研发取得突破进展，整线设备实现量产。估值与估值与评级评级 公司是一家拥有不同电池技术对应激光设备研发及应用能力的“隐形冠军”企业，我们预计公司 2022-24 年的营业收入分别为 17.39/24.17/35.59 亿元，归母净利润分别为 5.31/7.19/10.65 亿元，EPS 分别为 3.12/4.23/6.27 元。当前股价对应22-24 年 PE 分别为 61/45/30 倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司正在进行产品升级，激光转印、显示面板等产品进展顺利，未来增长动力强。首次覆盖给予“买入”评级。RVaXrVdYeZiVqQoOpN

12、8OdN9PsQoOmOoMjMqQxOkPpNyR9PoPqRNZqQqOvPoPmR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）目目 录录 1、帝尔激光：光伏激光设备龙头帝尔激光：光伏激光设备龙头 .6 6 1.1、公司发展历程.6 1.2、业绩稳定增长、产销率维持高位.7 1.3、股权结构稳定、产品研发强劲.8 2、激光助力光伏提效、降本激光助力光伏提效、降本 .1212 2.1、光伏电池技术迭代，n 型逐渐替代 p 型.12 2.2、激光技术助力光伏电池提质增效.15 2.2.1、不同光伏技术激光设备价值量.15 2.2.2、

13、PERC 激光掺杂+消融.16 2.2.3、TOPCon 激光掺杂.17 2.2.4、HJT 激光修复.18 2.2.5、IBC 激光消融.19 2.3、超前布局下一代光伏激光设备应用技术.20 2.3.1、光伏激光转印：通用型电极金属化技术.20 2.3.2、强化显示面板激光设备技术储备.20 2.4、公司竞争对手分析.20 3、盈利预测盈利预测 .2222 4、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2525 4.1、相对估值.25 4.2、绝对估值.25 4.3、估值结论与投资评级.26 5、风险分析风险分析 .2727 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（3

14、00776.SZ300776.SZ）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司下游客户.6 图 3：公司 2016-2022H1 年营业收入情况.7 图 4：公司 2016-2022H1 年归母净利润情况.7 图 5：公司 2016-2022H1 毛利率及净利率情况.7 图 6：公司 2016-2022H1 各项费用率情况.7 图 7：公司 2016-2022H1 分部业务收入与毛利率.8 图 8：公司 2018-2021 年产量、销量及产销率.8 图 9：公司 2016-2022H1 经营活动现金流情况.8 图 10：公司 2016-2022H1 流动比率/速动比率情况.8 图 1

15、1：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 20 日）.9 图 12：太阳能电池的生产流程及帝尔激光产品应用环节.9 图 13：帝尔激光专利申请趋势.10 图 14：帝尔激光专利申请主题分布.10 图 15：2011-2021 年全球光伏年度新增装机规模以及 2022-2030 年新增规模预测.12 图 16：光伏产业各环节技术进步路径.12 图 17：2021-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势.13 图 18：光伏不同技术的转化效率及未来前景.13 图 19：各电池技术的关键特性.13 图 20：不同光伏电池性能、成本比较分析.14 图 21：不同光伏生产工艺比较.14 图 22：

16、中国激光设备市场销售收入.15 图 23：标准光伏电池 V.S.PERC 光伏电池.16 图 24：太阳能电池生产工艺比较.16 图 25：SE 电池技术原理.17 图 26：P 型硅 MWT 电池结构示意图.17 图 27：TOPCon 电池基本结构.17 图 28：TOPCon 电池提效原理.17 图 29：HJT 电池模型.18 图 30：HJT 电池制造工艺流程.18 图 31：n 型 IBC 电池经典结构.19 图 32：TBC、HBC、IBC 效率情况.19 图 33：无损激光划裂技术.19 图 34：激光转印原理.20 图 35：Utilight（帝尔以色列公司）激光转印设备.2

17、0 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）表目录表目录 表 1：可转换公司债券募集资金使用计划.10 表 2：公司 2020 年限制性股票激励对象.10 表 3：限制性股票各年度业绩考核目标.11 表 4：不同技术路线光伏激光设备价值量及帝尔激光产品布局.15 表 5：激光掺杂/开模在硼扩 SE 的应用.18 表 6：公司主要竞争对手介绍.21 表 7：光伏电池关键假设.22 表 8：激光设备价值量关键假设.23 表 9：公司分业务营收预测.23 表 10：可比公司估值比较.25 表 11：绝对估值核心假设表.25 表 12：现金

18、流折现及估值表.26 表 13：敏感性分析表.26 表 14：绝对估值法结果汇总表.26 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）1 1、帝尔激光：光伏激光设备龙头帝尔激光：光伏激光设备龙头 1.11.1、公司发展历程公司发展历程 帝尔激光成立于 2008 年，十余年来致力于光伏激光设备技术研发，提供高效太阳能电池激光加工综合解决方案，凭借领先的原创性技术优势，公司已占领全球PERC 高效太阳能激光设备 80%以上的市场份额，其激光技术已得到全球光伏行业龙头生产商的广泛应用，下游客户包括隆基绿能、阿特斯阳光电力、通威股份、天合光能、

19、晶科能源、爱旭太阳能、晶澳太阳能、韩华新能源、协鑫集成、尚德电力、东方日升、亿晶光电等国内外知名光伏企业。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 2008200820122012于武汉光谷成立于武汉光谷成立20000001920212021引进六合创投引进六合创投配合配合PLUTOPLUTO高效太阳能高效太阳能电池研发激光设备电池研发激光设备推出研发型推出研发型PERCPERC激光消融设激光消融设备，首获东湖高新区“瞪羚企备，首获东湖高新区“瞪羚企业”，之后连续多年获此殊荣业”，之后

20、连续多年获此殊荣成功研发成功研发SESE激光激光掺杂设备掺杂设备在新三板在新三板(NEEQ)(NEEQ)挂牌挂牌推出量产型推出量产型PERCPERC激激光消融设备，获得武光消融设备，获得武汉市科技进步奖汉市科技进步奖武汉市光伏激光加工武汉市光伏激光加工设备工程技术研究中设备工程技术研究中心落户公司心落户公司PERC+SEPERC+SE高效太阳能高效太阳能电池激光设备全球市电池激光设备全球市占率超过占率超过70%70%首次公开发行股首次公开发行股票并在创业板上票并在创业板上市市占领全球占领全球PERCPERC高效太阳高效太阳能激光设备能激光设备80%80%以上的市以上的市场份额场份额202020

21、20国家六部门发布国家六部门发布20202020年年第第3232号公告，入选智能号公告，入选智能光伏试点示范企业光伏试点示范企业20172017成功研发成功研发LID/RLID/R激光修复设备激光修复设备 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 图图 2 2：公司下游客户：公司下游客户 资料来源：公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）1.21.2、业绩稳定增长、产销率维持高位业绩稳定增长、产销率维持高位 近年来光伏行业装机需求旺盛，公司电池激光加工设备业务持续增长，在手订单充裕，20162021 年，公司营业收入由 0.

22、77 亿元增长至 12.57 亿元，5 年 CAGR高达74.82%，归母净利润由0.30亿元增长至3.81亿元，5年CAGR高达66.03%。2022 年 H1 公司实现营业收入 6.65 亿元，同比增长 10.75%，归母净利润 2.16亿元，同比增长 21.43%，业绩持续增长。图图 3 3：公司：公司 2 2 2H H1 1 年营业收入情况年营业收入情况 图图 4 4：公司：公司 2 2 2H H1 1 年归母净利润情况年归母净利润情况 0%20%40%60%80%100%120%140%0246801720

23、0212022H1营业收入(亿元)yoy(%)0%50%100%150%200%250%300%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 200022H1归母净利润(亿元)yoy(%)资料来源：Wind，单位：亿元（左）资料来源：Wind，单位：亿元（左）近年来公司主营 PERC 技术产品成熟度日益提升，光伏退坡政策之下，下游光伏企业对于上游技术供应商存在一定降价预期，公司调低设备售价，导致毛利率有所下滑，但各期毛利率均维持在 45%以上，净利率维持在 30%以上，保持较强的盈利能力；受益于

24、规模效应优势及精细化管控，公司销售费用率持续优化，2021 年销售费用率同比-0.28pcts 至 2.91%，公司注重研发创新，始终将技术视为其核心竞争力，2021 年研发费率同比提升 2.98pcts 至 8.24%。图图 5 5：公司：公司 2 2H H1 1 毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况 图图 6 6：公司：公司 2 2H H1 1 各项费用率情况各项费用率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%200022H1毛利率净利率 -5%0%5%10%15%20%201

25、62002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind 资料来源：Wind 太阳能电池激光加工设备是公司收入主要来源，20192021 年占整体营收比例分别为 97.39%、95.94%、92.74%，毛利率分别为 55.93%、45.16%、43.42%。配件、维修及技术服务费作为补充，20192021 年占整体营收比例分别为2.26%、4.06%、7.26%，毛利率分别为 52.47%、79.10%、70.90%。消费电子类激光加工设备是公司最新业务布局，曾在 2019 年进行业务拓展尝试，2019年单年收入 0.02 亿元，毛利

26、率为 54.34%。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）图图 7 7：公司：公司 2 2 2H1H1 分部业务收入与毛利率分部业务收入与毛利率 图图 8 8：公司：公司 20 年年产量、销量及产销率产量、销量及产销率 0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 200022H1电池激光设备收入（左）技术服务费等收入（左）电池激光设备毛利率（右）技术服务费等毛利率（右）95%98%100%103%105%0100200

27、30040050060070020021产量销量产销率 资料来源：Wind；单位：亿元（左）资料来源：Wind；单位：台（左）公司在手订单充裕，产销率维持高位，20182021 年产销率分别为 98.8%、99.8%、100.6%和 100.0%。产品销售及回款能力较强，20182021 年经营活动产生的现金流量净额分别同比+283.32%/+8.36%/+41.65%/+67.70%，2022H1 经营活动产生的现金流量净额 1.48 亿元，同比增长 78.68%。2018-2021年起流动比率及速动比率逐年提升，2021 年流动比率/速动比率分别为4.99/4.03，

28、2022 年 H1 流动比率/速动比率分别为 4.53/3.78，偿债能力优异。帝尔武汉、帝尔无锡研发基地项目建设受到国内外疫情影响，土建施工进度受阻，部分机器设备需向国外供应商采购，进程有所延缓，基地项目整体有所滞后。预计 2022 年、2023 年陆续完工并具备生产条件，产能将得到进一步加强。图图 9 9：公司：公司 2 2H H1 1 经营活动经营活动现金流情况现金流情况 图图 1010：公司：公司 2 2H H1 1 流动比率流动比率/速动比率情况速动比率情况 -50%0%50%100%150%200%250%300%0.0

29、0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200022H1经营活动产生的现金流量净额(亿元)yoy(%)0002020212022H1流动比率速动比率 资料来源：Wind，单位：亿元（左）资料来源：Wind 1.31.3、股权结构稳定、产品研发强劲股权结构稳定、产品研发强劲 股权结构稳定，股权结构稳定，公司实际控制人公司实际控制人为董事长、总经理李志刚为董事长、总经理李志刚，直接持有公司 41.09%的股权，并通过武汉速能企业管理合伙企业间接持有公司 2.24%的股份；副总经理段晓婷持有公司 8.69%的股权

30、；监事会主席及监事彭新波持有公司 4.07%的股权。公司董事长、总经理、核心技术团队负责人李志刚博士毕业于华中科技大学物理电子学系，多年来一直从事激光精密加工应用研究，是该领域的资深专家。李志刚博士深耕激光和太阳能光伏领域多年，公司在武汉、无锡、以色列特拉维夫三地设有研发中心，组建了高效专业的研发团队，公司专家团队和技术人才能够高效准确地完成技术研发任务，在业内具有一定的知名度。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）图图 1111：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2 2022022 年年 9 9 月月 2020 日）日）1

31、00%100%武汉帝尔激光科技股份有限公司武汉帝尔激光科技股份有限公司武汉速能企业管理合伙企业全国社保基金110组合香港中央结算有限公司全国社保基金111组合李志刚李志刚段晓婷彭新波41.09%8.69%4.07%2.24%1.41%1.19%27.29%帝尔激光科技（无锡）有限公司帝尔激光科技（无锡）有限公司帝尔激光科技（义乌）有限公司帝尔激光科技（义乌）有限公司实控人实控人招商安华债券型证券投资基金张立国南方兴润价值1年期混合型证券投资基金1.09%0.94%0.89%0.75%DR DR UtilightUtilight Corp Ltd.Corp Ltd.（以色列）（以色列）100%珠

32、海颢远投资有限公司珠海颢远投资有限公司100%资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 公司具备完整的光伏激光设备产品布局公司具备完整的光伏激光设备产品布局。在太阳能电池生产中，激光加工技术目前主要应用于消融、切割、刻边、掺杂、打孔等工艺，公司主要依靠自主研发，在生产实践中不断完善和提高技术水平，形成了较为完整的、具有自主知识产权的光伏和激光加工设备复合技术储备，产品包括 PERC 激光消融设备、S 激光掺杂设备、MWT 系列激光设备、全自动高速激光无损划片/裂片机、LID/R 激光修复设备与激光扩硼设备。图图 1212：太阳能电池的生产流程太阳能电池的生产流程及帝尔激光产品应用环节及

33、帝尔激光产品应用环节 资料来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）图图 1313：帝：帝尔激光专利申请趋势尔激光专利申请趋势 图图 1414：帝尔激光专利申请主题分布：帝尔激光专利申请主题分布 资料来源：智慧芽，数据截至 2022 年 8 月 16 日；单位：左轴（个）资料来源：智慧芽，数据截至 2022 年 8 月 16 日 公司发行可转换公司债券加强科研投入公司发行可转换公司债券加强科研投入。2021 年 8 月 4 日，公司向不特定对象发行可转换公司债券 840 万张，每张

34、面值一百元，募集资金募集资金 84,00084,000 万元万元。公司本次募集资金主要用于高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目、新型显示行业激光技术及设备应用研发项目及补充主营业务流动资金。表表 1 1：可转换公司债券募集资金使用计划：可转换公司债券募集资金使用计划 序号序号 项目名称项目名称 项目预计总投入金额项目预计总投入金额（万元）（万元）拟投入本次募集资金拟投入本次募集资金金额（万元）金额（万元）1 高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目 37,538.56 33,093.20 2 新型显示行业激光技术及设备应用研发项目 29,557.04 26,046.00 3 补充流动资金 24

35、,860.80 24,860.80 合计 91,956.40 84,000.00 资料来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 股权激励股权激励加强人才吸引与保留加强人才吸引与保留。2020 年 11 月 13 日，公司通过公司通过激励计划授予激励计划授予 9292人限制性股票数量人限制性股票数量 117.6117.6 万股万股，约占本激励计划公告时公司股本总额的 1.11%。激励对象包括公司公告本计划时符合公司（含控股子公司）任职资格的高级管理人员以及核心技术（业务）人员。满足归属条件后，激励对象可以每股 89.82元的价格购买公司增发的 A 股普通股。2020 年、2021 年、

36、2022 年对应的考核目标值为年度营业收入较 2019 年增长 35%、75%和 130%，对应营业收入分别对应营业收入分别为为 9.9.4444 亿元、亿元、1 12 2.2424 亿元和亿元和 1 16 6.0909 亿元亿元。表表 2 2：公司：公司 20202020 年限制性股票激励年限制性股票激励对象对象 姓名姓名 职务职务 国籍国籍 获授权益数量获授权益数量 （万股）（万股）占授予权益总数占授予权益总数的比例的比例 占本激励计划公占本激励计划公告日股本总额的告日股本总额的比例比例 朱凡 副总经理 中国 8 6.80%0.08%刘志波 董事会秘书、财务负责人 中国 5 4.25%0.

37、05%李彦斌 核心业务人员 中国台湾 7 5.95%0.07%公司核心技术（业务）人员（共计 89 人）97.6 83.00%0.91%合计 117.60 100.00%1.11%资料来源：公司关于向激励对象授予限制性股票的公告 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）表表 3 3：限制性股票各年度业绩考核限制性股票各年度业绩考核目标目标 归属期归属期 考核期考核期 考核年度营业收入相对于考核年度营业收入相对于 2 2019019 年度营业收入的增长率年度营业收入的增长率 目标值 目标值对应营收（亿元）触发值 第一个归属期 202

38、0 年 35%9.44 28%第二个归属期 2021 年 75%12.24 60%第三个归属期 2022 年 130%16.09 104%资料来源：公司关于向激励对象授予限制性股票的公告 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）2 2、激光助力光伏提效、降本激光助力光伏提效、降本 2.12.1、光伏电池技术迭代，光伏电池技术迭代，n n 型逐渐替代型逐渐替代 p p 型型 全球光伏装机稳中有升全球光伏装机稳中有升。据中国光伏行业协会统计，2021 年全球光伏新增装机达到 170GW，创历史新高。未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿

39、色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，中国光伏行业协会预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过 220GW。图图 1515：20 年全球光伏年度新增装机规模以及年全球光伏年度新增装机规模以及 20222022-2030 2030 年新增规模预测年新增规模预测 资料来源：CPIA，中国光伏产业发展路线图（2021）；单位：GW “提效、降本”是光伏产业发展的核心，规模化与技术进步相互促进“提效、降本”是光伏产业发展的核心，规模化与技术进步相互促进。我国已在光伏规模化方面全球领先，技术方面如

40、何“提效”则是下一阶段的重点。硅料硅料：在电池新技术的引领下，p 型料到 n 型料的发展是大趋势，对提纯的要求更高；颗粒硅虽然在降本上体现了一定优势，但品质也需要进一步提升。硅片硅片：大尺寸、薄片化是重要的发展趋势，连续拉晶则是提效的重要手段。电池电池：TOPCon、HJT、IBC 等技术将开启对 PERC 的逐步替代，不同厂商基于自身策略进行选择，呈现各家争鸣的态势；材料及工艺的选择将持续推动电池技术进步。组件组件：叠瓦、MBB 技术以及适配更多应用场景的组件产品将持续推出。图图 1616：光伏产业各环节技术进步路径光伏产业各环节技术进步路径 工艺关键词过去现在未来金属硅多晶硅料单晶硅棒单晶

41、硅片单晶电池片单晶组件制料拉棒切片电池封装低成本高品质连续拉棒大尺寸减损更薄P型高效N型高效高功率、高可靠性高电费西部低电费P型料型料N型料型料西门子法西门子法流化床法流化床法CZRCZCCZ砂浆切割金刚线切割更细更细金刚线金刚线200m160170m100mP-常规P-PERCHPBCN-TOPConN-HJTTBC、HBC常规双面、叠瓦、半片、MBB156.75158.75/166182/210叠层电池叠层电池适配场景、电池/BIPV 资料来源：中环股份公司公告，光大证券研究所；截至 2022.4 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ3007

42、76.SZ）p p 型向型向 n n 型转变：型转变：TOPCon、HJT、IBC 电池有望接力 PERC，各项技术因供需错配而获得超额收益，进而形成投资最佳时间段。根据 CPIA，2021 年，PERC（发射极钝化和背面接触）电池片市占率达到 91.2%，平均效率达 23.1%，N型电池，主要包括 HJT（本征非晶层的异质结）电池和 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触电池）市占率约为 3%，TOPCon 电池平均转换效率达到 24%，异质结电池平均转换效率达到 24.2%，IBC（交指式背接触）电池平均转换效率达到24.1%，未来，TBC（隧穿氧化层钝化背接触）、HBC（异质结背接触）等电池技

43、术也会不断取得进步。图图 1717：20 年各种电池技术市场占比变化趋势年各种电池技术市场占比变化趋势 图图 1818：光伏不同技术的转化效率及未来前景光伏不同技术的转化效率及未来前景 TOPConHJT 资料来源：CPIA，中国光伏产业发展路线图（2021）资料来源：上海交通大学预测、光大证券研究所整理；截至 2022.4 图图 1919：各电池技术的关键特性各电池技术的关键特性 电池技术电池技术关键工艺关键工艺主流硅片主流硅片钝化钝化金属化金属化额外步骤额外步骤硅片的侧位硅片的侧位电介质电介质应用方法应用方法PERC钝化发射极背场点接触电池背表面钝化技术代替表

44、面场单晶/多晶前氮化硅PECVD背表面场铝浆，背电极银浆，正面低温银浆激光接触开孔，背面抛光单晶/多晶背氧化铝/氮化硅（覆盖层）PECVD,ALD/PECVD单晶氮氧化硅/氮化硅（覆盖层）PECVD钝化接触（如隧穿氧化层钝化接触即TOPCon）生长的超薄氧化铝能使载流子隧穿通过；多晶硅的沉积和掺杂n型前氧化铝，氧化硅，硼硅玻璃/氮化硅（覆盖层）PECVD,ALD,扩散/PECVD,热氧化，湿化学法前表面铝掺杂的银浆，特殊的背面接触银浆，所有电极能承受低温烧结工艺硼扩散，前表面钝化，基于湿化学法的清洗步骤背氧化硅（薄）热生长，化学法，沉积多晶硅LPCVD,PECVD,APCVD,PEALD,PV

45、DHJT异质结电池在掺杂的晶硅衬底和具有反向导电率的非晶硅层形成异质结n型前/背非晶硅PECVD需要低温固化浆料，电镀也是一种潜在替代方法特殊的湿化学清洗工艺，透明导电氧化物沉积IBC插指式背接触被表面交替进行n+和p+掺杂n型前氧化铝，氧化硅，硼硅玻璃/氮化硅PECVD正负电极均位于背表面掩膜和清洗工艺 资料来源：Taiyang News 2021，光大证券研究所整理 （1 1）晶硅电池技术的最大区别在于钝化机理和金属化方案。）晶硅电池技术的最大区别在于钝化机理和金属化方案。大多数光伏电池结构中，与金属接触区域会形成高度活跃的载流子复合中心，钝化是使硅材料的表面形成缺陷而失活，进而减少载流子

46、的表面复合。1）场效应钝化：场效应钝化：在近表面创建电场，以相同极性排斥载流子；2）化学钝化：化学钝化：通过形成饱和悬空键来弱化介面电子态。（2）PERC 是通过背面氧化铝覆盖层实现了化学及场效应钝化，钝化接触除满足表面钝化外，通过插入更宽的带隙层解决金属接触区域高度活跃的复合中心而造成的损失；TOPConTOPCon 是在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺是在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）图

47、图 2020：不同光伏电池性能、成本比较分析不同光伏电池性能、成本比较分析 科目科目P P-PERCPERC（基准）（基准）TOPConTOPConHJTHJTIBCIBC经典经典IBCIBCTBCTBC经典经典HBCHBC实验室效率22.8%-23.2%23.5%-24.5%（Fraunhofer）26.3%（隆基）25.2%（SunPower）26.1%（Fraunhofer）26.63%（Kaneka）量产效率22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.5%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25%-26.5%量产难度工序中等，难度低工序多，难度中低工序少，难度

48、中高工序度，难度中高工序多，难度中高工序多，难度高生产成本约0.6-0.8元/W约0.7-0.9元/W约1.0-2.0元/W约1.0-2.0元/W约1.0-2.0元/W约1.2-2.2元/W银浆耗量80mg/片100-120mg/片200-220mg/片低于双面PERC低于双面TOPCon低于HJT薄片化160-180m150-160m90-140m130-150m130-150m90-140m产业兼容性目前主流产线可升级PERC产线完全不兼容PERC兼容部分PERC兼容TOPCon兼容HJT设备投资1.5亿元/GW2-2.5亿元/GW3.5-4亿元/GW3亿元/GW3亿元/GW5亿元/GW量

49、产成熟度已成熟已成熟即将成熟已成熟即将成熟即将成熟 资料来源：普乐科技 POPSOLAR，光大证券研究所整理 N N 型电池性价比有待进一步提高以实现型电池性价比有待进一步提高以实现对对 P PERCERC 的产能的产能替代替代：（1）PERC 电池目前最为成熟，设备投资约 1.5 亿元/GW 为最低，非硅成本约0.17-0.18 元/W，虽然效率有极限，但其他电池工艺若想对 PERC 形成替代，需要至少在效率、非硅成本、设备投资这三个指标有所突破；（2）TOPCon 工艺可在 PERC 旧有设备进行改造，追加投资约 6000 万元/GW；新建产线则约2-2.5亿元/GW，目前非硅成本依然要比

50、PERC增加0.04-0.1元/W，在效率上目前可以增加约 1%，因此，现阶段 TOPCon 具有一定性价比，在此基础上，设备投资和非硅成本可进一步降低，产业内当前 TOPCon 扩产较为激进。（3）HJT 目前设备投资依然较高，非硅成本也高出 PERC 约 0.2 元/W，需要薄片化、银浆、靶材技术推动进一步降本，产业化才能更具优势。图图 2121：不同光伏生产工艺比较不同光伏生产工艺比较 工艺工艺PERCPERCTOPConTOPConHJTHJTIBCIBC经典经典IBCIBCTBCTBC经典经典HBCHBC1清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒2磷扩散硼扩散硼扩散本征氢化非

51、晶硅（正面）本征氢化非晶硅（正面）背面磷扩散隧穿+磷掺杂非晶硅本征氢化非晶硅（正面）3激光SE激光SE硼掺杂非晶硅（正面）硼掺杂非晶硅（正面）去PSG掩膜减反膜（正面）4热氧去BSG本征氢化非晶硅（背面）本征氢化非晶硅（背面）掩膜掩膜激光开槽本征氢化非晶硅（背面）5去PSG隧穿隧穿+本征非晶硅本征非晶硅磷掺杂非晶硅（背面）磷掺杂非晶硅（背面）激光开槽激光开槽硼掺杂非晶硅硼掺杂非晶硅（背面）6碱抛磷扩散磷扩散透明导电膜（背面）透明导电膜（背面）刻蚀刻蚀掩膜7退火去去PSG&PSG&去绕镀去绕镀透明导电膜（正面）透明导电膜（正面）背面硼扩SiOx钝化激光开槽8AlOx钝化AlOx钝化丝网印刷去BS

52、G减反膜（正面）刻蚀9减反膜（背面）减反膜（正面）银浆固化双面热氧减反膜（背面本征氢化非晶硅（背面）10减反膜（正面）减反膜（背面）光注入减反膜（正面）激光开槽（PN隔离）磷掺杂非晶硅（背面）11丝网印刷丝网印刷测试分选减反膜（背面丝网印刷刻蚀12烧结烧结丝网印刷烧结透明导电膜（背面）13光注入光注入烧结光注入激光开槽（PN隔离）14测试分选测试分选光注入测试分选丝网印刷15测试分选银浆固化16光注入17测试分选 资料来源：普乐科技 POPSOLAR，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）TOPConTOPCon

53、 可可在在现有现有 PERCPERC 产线产线上上进行改造进行改造、HJTHJT 工艺环节短工艺环节短：（1）与 p 型 PERC 路线不同，如果是基于 n 型的 TOPCon 路线需将磷扩散改成硼扩散、增加隧穿氧化层和非晶硅层工艺，但总体上改进或增加步骤较少，同时核心设备和技术都有进一步集成空间，PERC 产能较大的龙头厂商，支持该路线的较多；（2）HJT 路线则采用全新的工艺路线，核心在于非晶硅膜和透明导电膜工艺，这些核心设备均需要重新购置，所以新进入者更青睐该路线；（3）IBC 路线的核心是在电池背面制备出质量较好、呈叉指状间隔排列的 p 区和 n 区，需在电池背面印刷一层叉指状扩散掩蔽

54、层。2.22.2、激光技术助力光伏电池提质增效激光技术助力光伏电池提质增效 2.2.12.2.1、不同光伏技术激光设备价值量不同光伏技术激光设备价值量 中国激光设备平稳增长中国激光设备平稳增长。中国科学院武汉文献情报中心预计，2022 年我国的激光设备市场销售收入增速有所回落，将达到 876-900 亿元，同比增长6.7%9.6%。2020 年至 2022 年中国激光设备市场销售收入及预测分别为 692亿元、821 亿元和 876 亿元。图图 2222：中国激光设备市场销售收入：中国激光设备市场销售收入 0%5%10%15%20%25%005006007008009001

55、000200212022E销售收入增长率 资料来源：中国科学院武汉文献情报中心；单位：亿元 激光设备价值量占激光设备价值量占光伏设备整线投资光伏设备整线投资有望达到有望达到 20%20%以上以上。激光技术可应用于PERC 电池激光消融、SE 激光掺杂，TOPCon 电池激光硼掺杂、激光开膜、特殊浆料开槽，HJT 电池的 LIA 激光修复，IBC 电池的激光开槽。在电池片金属化方面，激光转印相较传统丝网印刷设备，在节约银浆、提升效率、减少碎片率方面更有优势，工艺路线已经覆盖了 PERC、TOPCon、IBC、HJT 等电池工艺。表表 4 4：不同技术路线光伏激光设备价值量及

56、帝尔激光产品布局：不同技术路线光伏激光设备价值量及帝尔激光产品布局 技术路线技术路线 产品应用产品应用 当前所处阶段当前所处阶段 激光设备激光设备 价值量价值量 激光转印激光转印价值量价值量 光伏光伏 设备投资设备投资 激光占比激光占比 PERC 激光消融、SE 激光掺杂 市占率 80%以上 0.11 0.25 1.5 24.0%TOPCon 有激光硼掺杂、激光开膜 技术储备阶段 0.23 0.3 2-2.5 23.6%HJT LIA 激光修复 量产 0.23 0.55 3.5-4 20.8%IBC 激光开槽 量产 0.3 0.3 3 20.0%电池片金属化 激光转印 量产 0.25-0.55

57、 资料来源：公司公告、光大证券研究所预测；单位：亿元/GW 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）2.2.22.2.2、PERCPERC 激光掺杂激光掺杂+消融消融 PERCPERC（Passivated Emitter and Rear CellPassivated Emitter and Rear Cell）钝化发射区和背表面电池钝化发射区和背表面电池，通过在电池背面增加钝化层，阻止载流子在一些高复合区域（如电池表面与金属电极的接触处）的复合行为，减少电损失，同时可以增强电池下表面光反射，减少光损失，从而提高电池的转换效率，

58、提高电池的性能。PERC 电池与常规全铝背场电池最大的区别在于：电池背面用全表面介质膜钝化和局域金属接触方式取代全铝背场电极。图图 2323：标准光伏电池标准光伏电池 V.S.V.S.PERCPERC 光伏电池光伏电池 资料来源：公司招股说明书 图图 2424：太阳能电池生产工艺比较太阳能电池生产工艺比较 资料来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 PERC+SEPERC+SE 电池较普通电池较普通 PERCPERC 电池的光电转换效率绝对值可提高电池的光电转换效率绝对值可提高 0.3%0.3%至至 0.5%0.5%。采用激光掺杂的 SE 技术可以显著提高太阳能电池浅扩散区域的表面

59、浓度，降低表面复合，在金属接触区域实现重掺杂，改善金属浆料和电池的接触，降低接触电阻，提高电池转换效率。因此，激光掺杂技术能在与现有 PERC 电池线兼容的基础上，提高产出电池的光电转换效率。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）图图 2525：SESE 电池技术原理电池技术原理 图图 2626：P P 型硅型硅 MWTMWT 电池电池结构示意图结构示意图 资料来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 资料来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 PERCPERC 背面电极透过钝化层实现微纳级高精度的局部接触

60、是技术难点之一。背面电极透过钝化层实现微纳级高精度的局部接触是技术难点之一。加工过程中，在对钝化膜精密刻蚀的同时，不能损伤到硅衬底材料，否则会影响电池片最终转化效率。迅速定位与特定材料加工匹配的微纳级激光加工技术和适应高效生产的控制系统是 PERC 电池激光加工设备的技术核心，同时也是高效太阳能电池实现产业化的保证。P PERCERC 激光消融和激光掺杂设备占产线的投资额不到激光消融和激光掺杂设备占产线的投资额不到1 10 0%，单，单 G GWW 约约 10001000 万。万。2.2.32.2.3、TOPConTOPCon 激光掺杂激光掺杂 TOPConTOPCon（Tunnel Oxid

61、e Passivated ContactTunnel Oxide Passivated Contact）即隧穿氧化层钝化接触电池）即隧穿氧化层钝化接触电池，大多数 TOPCon 是基于 n 型硅，正面采用氧化铝和氮化硅电解质层来钝化 p+硼扩散发射极，在背面拥有1nm 隧穿氧化层“氧化硅”是其核心特点，而后分别镀 n+多晶硅层和氮化硅层，最后在电池正反面刷上银电极。氧化硅提供极好的化学钝化作用，重掺杂的多晶硅截面排斥“少子”，隧穿氧化层可以使“多子”在非常低的结电阻下隧穿通过，由于载流子选择性，在掺杂层之间，载流子形成快速输运能力，使得电阻损失减少、载流子复合率降低，而达到提升效率的目的。图图

62、 2727：TOPConTOPCon 电池基本结构电池基本结构 图图 2828：TOPConTOPCon 电池提效原理电池提效原理 资料来源：中来股份官网 资料来源：晶科能源 n 型 TOPCon 组件产品白皮书 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）表表 5 5：激光掺杂激光掺杂/开模在硼扩开模在硼扩 SESE 的应用的应用 SESE 制备方制备方法法 工艺流程工艺流程 备注备注 一次硼扩+激光掺杂 硼扩 P+，不氧化 激光对栅线处掺杂推进 BSG 清洗、氧化形成 SE 去除 BSG、P+工艺简单，设备数量需求低；但 BSG

63、硼浓度有限制，轻掺重掺区域浓度差异不明显，高能激光额外损伤 二次硼扩+激光掺杂 一次硼扩 升温推结形成轻掺杂 二次硼扩 激光掺杂，重掺，形成 SE 清洗 减少一次硼扩带来的高温过程，减少对绒面损伤，但工艺时间有所增长 二次硼扩+激光开模 一次硼扩 清洗 按金属化处激光开槽 二次硼扩 清洗 工艺时间增长，需要添加一道扩散炉及开槽处清洗设备 资料来源：天合光能、晶科能源、协鑫集成等公司公告，光大证券研究所整理 激光技术可用于激光技术可用于 n n 型电池硼扩散与重掺型电池硼扩散与重掺。由于硼的扩散速率慢，在硅中固溶度低，掺杂困难，限制了选择性发射极的应用。帝尔激光的硼掺杂技术目前已实现低损伤、掺杂

64、能力强等技术特点，用于 TOPCon 电池选择性发射极的形成，降低金属电极与衬底的接触电阻，进一步提升电池转换效率。除了二次掺杂的技术，帝尔激光在做一次掺杂，只增加一道激光，不用新增其他高温、氧化、清洁等设备，对于客户来说减少投资成本，同时也有约对于客户来说减少投资成本，同时也有约 0.20.2-0.3%0.3%效率提升效率提升。单单 G GWW 价值价值量在量在 2 2000000 25002500 万以上万以上。2.2.42.2.4、HJTHJT 激光修复激光修复 HJTHJT（HeterojunctionHeterojunction）即）即异质结电池异质结电池，其典型结构是在 n 型单晶

65、硅衬底上，沉积本征非晶硅和 p 型非晶硅薄膜，形成 p-n 异质结。n 型硅片经过清洗制绒后，表面依次沉积本征富氢非晶硅薄膜、P 型非晶硅薄膜，从而形成 p-n 异质结，然后在背面依次沉积本征富氢非晶硅薄膜，以及 n 型重掺杂的非晶硅膜，形成背表面场。在两面的外侧再沉积上透明导电氧化物薄膜 TCO，最后通过丝网印刷技术在两侧顶层形成金属电极（栅线），这样就构成了拥有两面对称结构的 HJT电池。图图 2929：HJTHJT 电池模型电池模型 图图 3030：HJTHJT 电池制造工艺流程电池制造工艺流程 制造工艺制造工艺应用方法应用方法工艺目的工艺目的清洗制绒RCA臭氧非晶硅薄膜沉积PECVDH

66、WCVD（Cat-CVD）TCO膜沉积PVDRPD电极金属化丝网印刷无主栅/铜金属化主流or去除机械损伤层降低表面反射率提高表面清洁度i层钝化单晶硅表面p层形成PN异质结n层形成异质结背场形成陷光结构降低表面反射率收集截流子形成电池片正反电极有效收集载流子主栅用于电池片串焊 资料来源：SatoshiTohoda 等，Future directions for higher-efficiency HIT solar cells using a Thin Silicon Wafer 资料来源：光大证券研究所，异质结：下一轮技术迭代周期正在开启光伏行业系列专题报告一（2020 年 1 月 19 日）

67、激光修复可降低光致衰减激光修复可降低光致衰减、提高提高发电发电转移效率。转移效率。通过超高功率光照射电池片，产生大量光生载流子来改变体内氢的价态，快速实现硼氧结构由高活性的复合体转变为低活性的再生态，以达到降低光致衰减目的。帝尔激光的激光修复技术通过激光均匀辐照，整幅面激光辐照均匀性可达 5%以内，满足 230mm 以下尺寸电池片高光强辐照，提高非晶硅的钝化效果，提升电池开路电压，同时改善银浆与衬底的接触，大幅提高填充因子，进而提升转换效率。单单G GWW价值量在价值量在2 2500500 30003000万万左右左右。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（3007

68、76.SZ300776.SZ）2.2.52.2.5、IBCIBC 激光消融激光消融 IBCIBC（Interdigitated back contactInterdigitated back contact）即指交叉背接触）即指交叉背接触。正负金属电极呈叉指状方式排列在电池背光面的一种背结背接触的太阳电池结构，它的 p-n 结位于电池背面。（1）电池正面无栅线遮挡，避免了金属电极遮光损失，最大化吸收入射光子，实现良好短路电流。（2）电池背面制备呈叉指状间隔排列的 p+区和 n+区，以及在其上面分别形成金属化接触和栅线；由于消除了前表面发射极，前表面复合损失减少。（3）TOPCon、HJT 与

69、IBC 结合形成 TBC、HBC 电池。图图 3131：n n 型型 IBCIBC 电池经典结构电池经典结构 图图 3232：TBCTBC、HBCHBC、IBCIBC 效率情况效率情况 资料来源：Sunpower，普乐科技公众号 资料来源：中科院宁波材料所 2020，普乐科技公众号 激光消融技术可实现精准开模，降低生产成本激光消融技术可实现精准开模，降低生产成本。帝尔激光的大尺寸无损消融技术可应用于 IBC 背面钝化层开膜上，可以实现背面 PN 钝化膜层的精准消融，替代传统 IBC 电池采用光刻的技术路线，简化工艺流程，大幅度降低生产成本，进一步提高 IBC 电池的竞争力。单 GW 价值量约

70、2000 万。图图 3333：无损激光划裂技术：无损激光划裂技术 资料来源：大族激光官网 激光无损划片减小光伏电池效率损失激光无损划片减小光伏电池效率损失。帝尔激光研制的快速、精准、低损的激光无损划片技术，实现高效太阳能电池组件的半片及叠瓦工艺，大幅度减少太阳能电池在激光划片中的效率损失，提高组件功率和机械载荷，提升组件长期可靠性。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）2.32.3、超前布局下一代光伏激光设备应用技术超前布局下一代光伏激光设备应用技术 2.3.12.3.1、光伏激光转印：通用型电极金属化技术光伏激光转印：通用型电

71、极金属化技术 激光转印的优势明显激光转印的优势明显。（1）激光转印的栅线更细，现在可以做到 18 微米以下，浆料节省更多，在 PERC 上已经得到论证，在 TOPCon、HJT 等路线上的节省量会更高；（2）印刷高度一致性、均匀性优良，误差在 2m，低温银浆也同样适用；（3）可以改变柔性膜的槽型，根据不同的电池结构，来实现即定的栅线形状，改善电性能;（4）激光转印为非接触式印刷，可以避免挤压式印刷存在的隐裂、破片、污染、划伤等问题。未来硅片薄片化趋势，薄片化会带来更多隐裂问题，激光转印由于非接触式印刷，可以有效解决这个问题。激光转印激光转印技术技术有有望替代丝网印刷。望替代丝网印刷。9 月 2

72、0 日，根据公司官网信息，帝尔激光转印订单首台设备正式出货，应用于高效太阳能电池的激光转印设备正式由中试验证进入量产阶段。激光转印技术在 TOPCon、HJT、IBC 等电池工艺上都可以应用，未来激光转印技术在未来激光转印技术在 P PERERC C、TopconTopcon、I IBCBC 电池单电池单 G GWW 价值量约价值量约 3 3,000,000 4,0004,000万，异质结将会达到单万，异质结将会达到单 GW5,000GW5,000 6,0006,000 万的水平。万的水平。图图 3434：激光转印原理：激光转印原理 图图 3535：U Utilighttilight（帝尔以色

73、列公司）激光转印设备（帝尔以色列公司）激光转印设备 资料来源：J.Lossen 等，Pattern Transfer Printing(PTP)for c-Si solar cell metallization 资料来源：J.Lossen 等，Pattern Transfer Printing(PTP)for c-Si solar cell metallization 2.3.22.3.2、强化强化显示显示面板激光设备技术储备面板激光设备技术储备 公司积极拓展公司积极拓展消费电子消费电子激光业务，提高业务稳定增长确定性激光业务，提高业务稳定增长确定性。针对下一代Mini/microLED 显示

74、 TFTpattern 修复、cell 段修复等，帝尔激光积极开发新技术，如提高 LCD/OLED 显示面板修复成功率及自动修复效率的激光修复技术，及 MiniLED 芯片剥离技术。帝尔激光将针对不同的 micro/miniLED 芯片，自主开发激光剥离技术，将采用自主研发的深紫外显微投影加工系统，包含准分子激光光斑匀化、投影光学系统设计等，灵活调整光学投影的图案，满足不同客户从验证性测试到量产的需求。2.42.4、公司竞争公司竞争对手对手分析分析 精密激光技术应用范围广，细分领域见精密激光技术应用范围广，细分领域见独特独特优势优势。高效太阳能电池激光加工设备行业由于进入壁垒较高，德国罗芬、德

75、国 InnoLasSolutions、德国 Manz、美国应用材料等国际知名激光加工设备企业已逐步退出光伏领域的竞争，同时伴随一些新的进入者，公司目前主要竞争对手包括德国 3D-micromac、友晁能源、迈为股份、大族激光、海目星、捷佳伟创等。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）表表 6 6：公司主要竞争对手介绍：公司主要竞争对手介绍 公司名称公司名称 简介简介 主要产品及应用领域主要产品及应用领域 德国 3D-Micromac 3D-Micromac 是激光微加工的业界领导者，其提供的系统和服务已在全球各高科技行业成功实施

76、，其中包括光伏、半导体、玻璃和显示器行业、微诊断以及医疗技术等。光伏设备、半导体、显示面板等 友晁能源 友晁公司致力于导电浆与镭射设备的研发与制造，并结合材料与设备的专业技术为太阳能电池的SE/PERC 制程提供高效率、低制造成本提供整合性解决方案。友晁能源致力于太阳能电池导电浆与激光设备的研究开发制造，可为企业提供高效率、低制造成本的综合性解决方案。激光掺杂 迈为股份 主要应用于光伏产业链的中游电池片生产环节，包括 HJT 太阳能电池 PECVD 真空镀膜设备、HJT 太阳能电池 PVD 真空镀膜设备、全自动太阳能电池丝网印刷机等主设备以及自动上片机、红外线干燥炉、测试分选机等生产线配套设备

77、。丝网印刷、PECVD 真空镀膜设备、PVD 真空镀膜设备 大族激光 全球领先的工业激光加工及自动化整体解决方案服务商，公司现有研发项目包括低压硼扩散炉、Topcon 激光掺硼设备、LPCVD 设备等，低压硼扩散炉、Topcon 激光掺硼设备处于客户验证阶段，公司正在布局激光转印业务。消费电子、高功率激光加工、PCB、动力电池、半导体、显示面板、光伏设备 海目星 激光及自动化综合解决方案提供商，主要从事消费电子、动力电池、钣金加工等行业激光及自动化设备的研发、设计、生产及销售。2022 年 4 月，公司光伏业务获得客户 10.67 亿元中标通知，主要产品为 Topcon 激光微损设备，本项目是

78、公司光伏激光及自动化设备首次获得大规模订单。动力电池、消费电子、钣金 捷佳伟创 国内领先的从事晶体硅太阳能电池设备研发、生产和销售的国家高新技术企业，主营 PECVD 设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化配套设备等太阳能电池片生产工艺流程中的主要设备的研发、制造和销售。PECVD 及扩散炉，清洗、刻蚀、制绒、全自动丝网印刷设备 资料来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，各公司年报 帝尔激光在光伏设备领域具有不可替代的优势帝尔激光在光伏设备领域具有不可替代的优势：（1）技术技术和资金壁垒和资金壁垒：精密激光加工技术的研发和产业化应用研究需要大量、长期的研发投入，因不同

79、客户间的定制化需求存在一定的差异，相关激光加工设备生产商需要在深刻了解客户生产工艺的前提下，迅速提供满足客户需求的稳定可靠的配套设备，专业知识的掌握、先进技术的吸收、新技术的创新和产业化应用等都需要大量的资金投入，由此形成本行业的技术和资金壁垒。（2）品牌及客户资源壁垒品牌及客户资源壁垒：隆基绿能、通威股份、爱旭科技、晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯太阳能、韩华新能源、东方日升等国际知名光伏企业均与公司开展合作。良好的品牌形象、已有产品的销售业绩、稳定的运行记录、良好的生产效果和供应商认证等因素构成了激光加工设备企业获得订单的重要前提条件，由此形成了本行业的品牌及客户资源壁垒。（3）人才

80、及组织人才及组织机构壁垒机构壁垒：高端专业研发人才具有较高的聘用成本且多数集中于行业内的领先企业。激光加工设备企业属于高端制造业，对管理、生产、销售、服务等相关人才的专业能力要求较高，各部门间的协同增效、多学科知识人才交叉配合、产出优质产品需要一定的积累沉淀，相关综合性专业人才的稀缺及组织机构的有效性和效率构成了本行业的人才及组织机构壁垒。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）3 3、盈利预测盈利预测 光伏电池行业光伏电池行业关键假设：关键假设：（1）光伏电池技术迭代，n 型逐渐替代 p 型，结合 CPIA 预测，2022 年至

81、 2024年，PERC 仍是光伏电池产量主体，PERC 分别占光伏电池总产量的 83%、73%、69%，TOPCon 产量渗透率分别为 9%、15%、17%，HJT 产量渗透率分别为5%、8%、10%，IBC 及其他渗透率为 3%、4%、4%。（2）n 型电池替代 p 型电池过程中，2022 年至 2024 年 PERC 仍为光伏电池产能主体，n 型电池产能将逐渐提高并超过 p 型电池产能，最终实现完整替代。结合各公司公布的扩产计划，在技术路线更替过程中新技术扩产部分时间的产能利用率降低，我们预测 PERC 在 2022 年仍有 108GW 新增产能，TOPCon 在 22-24年新增产能分别

82、为 47GW、53GW、52GW，HJT 在 22-24 年新增产能分别为19GW、22GW、45GW，IBC 及其他在 22-24 年新增产能分别为 40GW、43GW、43GW。表表 7 7：光伏电池关键假设：光伏电池关键假设 关键假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 装机规模 全球新增光伏装机规模全球新增光伏装机规模（GWGW）134134 170170 240240 270270 300300 电池片产量及渗透率 电池片产量（电池片产量（GWGW）156156 204204 288288 324324 360360 PERC（GW）135 187 240 238

83、 250 TOPCon（GW）3 4 25 49 61 HJT（GW）2 2 13 25 36 IBC 及其他（GW）16 11 10 12 13 PERC 渗透率 87%92%83%73%69%TOPCon 渗透率 2%2%9%15%17%HJT 渗透率 1%1%5%8%10%IBC 渗透率 3%4%4%产能利用率 PERC 65%57%55%70%70%TOPCon 50%45%45%45%38%HJT 50%45%55%55%40%IBC 及其他 40%30%13%10%8%新增产能 PERC 新增产能（GW）99 120 108 TOPCon 新增产能（GW）3 47 53 52 HJ

84、T 新增产能（GW）19 22 45 IBC 及其他新增产能（GW）40 43 43 新增产能合计（新增产能合计（GWGW）9999 123123 214214 118118 139139 资料来源：CPIA，公司公告，光大证券研究所预测 其中，22-24 年全球新增光伏装机规模为 CPIA 预测值，电池片产量根据容配比 1.2 计算 激光加工设备激光加工设备主要包括 PERC 激光消融+激光 SE、TOPCon 硼扩+激光 SE、HJT激光修复、IBC 激光消融与激光转印设备。激光加工设备市场空间预测：（1）22 年 PERC 激光消融+SE 单 GW 价值量在 0.11 亿元，对应 22

85、年市场空间10.83 亿元；（2）22-24 年 TOPCon 硼扩+激光 SE 单 GW 价值量在 0.22、0.22、0.21 亿元，对应市场空间 10.27、11.73、10.84 亿元；（3）22-24 年 HJT 激光修复单 GW 价值量在 0.28、0.28、0.26 亿元，对应市场空间 5.37、6.11、11.58亿元；（4）22-24 年 IBC 激光消融单 GW 价值量在 0.20、0.20、0.20 亿元，对应市场空间 8.05、8.62、8.50 亿元；（5）22-24 年激光转印设备单 GW 价值量在 0.45、0.45、0.43 亿元，激光转印渗透率分别为 0.5%

86、、20.0%、30.0%，对应市场空间 0.48、10.64、17.89 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）表表 8 8：激光：激光设备设备价值量关键假设价值量关键假设 关键假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 激光设备单GW 价值量（亿元/GW）PERC（消融+激光 SE）0.13 0.12 0.11 TOPCon（硼扩+激光 SE）0.22 0.22 0.21 HJT（激光修复）0.28 0.28 0.26 IBC（激光消融）0.20 0.20 0.20 激光设备总价值量（亿元）PERC 1

87、2.88 14.45 10.83 TOPCon 10.27 11.73 10.84 HJT 5.37 6.11 11.58 IBC 8.05 8.62 8.50 帝尔激光设备市占率 PERC 80%80%80%TOPCon 2%30%50%HJT 5%60%60%IBC 80%80%80%激光转印设备价值量 单 GW 价值量（亿元/GW）0.45 0.45 0.43 激光转印渗透率 0.5%20.0%30.0%激光转印总价值量（亿元）0.48 10.64 17.89 帝尔激光市占率 80%80%80%资料来源：CPIA，公司公告，光大证券研究所预测 表表 9 9：公司分业务公司分业务营收营收预

88、测预测 太阳能电太阳能电池激光加工设备池激光加工设备 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入（亿元）收入（亿元）10.2910.29 11.6611.66 15.9615.96 22.5922.59 33.4833.48 其中：其中：PERC 10.29 11.66 8.66 TOPCon 0.21 3.52 5.42 HJT 0.27 3.67 6.95 IBC 6.44 6.89 6.80 激光转印 0.39 8.51 14.31 成本（亿元）5.64 6.59 9.04 12.79 18.95 毛利（亿元）4.65 5.

89、06 6.93 9.80 14.53 毛利率(%)45%43%43%43%43%业务收入占比(%)95.90%92.70%91.78%93.45%94.07%配件、维修及技术服务费配件、维修及技术服务费 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入（亿元）收入（亿元）0.440.44 0.910.91 1.431.43 1.481.48 1.861.86 成本（亿元）0.09 0.27 0.43 0.44 0.56 毛利（亿元）0.34 0.65 1.00 1.04 1.30 毛利率(%)79%71%70%70%70%业务收入占比(

90、%)4.10%7.30%8.22%6.13%5.22%消费电子类激光加工设备消费电子类激光加工设备 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入（亿元）收入（亿元）0.10.1 0.250.25 成本（亿元）0.05 0.13 毛利（亿元）0.05 0.13 毛利率(%)50%50%业务收入占比(%)0.41%0.70%合计合计（亿元）（亿元）10.7210.72 12.5712.57 17.3917.39 24.1724.17 35.5935.59 销售费用/营业收入 3.19%2.91%2.80%2.80%2.80%管理费用/营

91、业收入 2.13%2.59%2.50%2.50%2.50%研发费用/营业收入 5.26%8.24%7.50%6.00%5.00%资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）帝尔帝尔激光激光营收预测营收预测关键假设：关键假设：（1）太阳能电池激光加工设备太阳能电池激光加工设备：PERC 激光消融+激光 SE 领域，保持新增产能80%市场份额；TOPCon 硼扩+激光 SE 领域，竞争格局尚未形成，考虑到帝尔激光一次掺杂技术仍在储备阶段，但技术路线具有效率提升优势，假设 22-24年占新增

92、产能 2%、30%、50%市场份额；HJT 激光修复，假设 22-24 年占新增产能 5%、60%、60%市场份额；IBC 激光消融领域，前期技术积累可实现快速占领市场，占新增产能 80%市场份额。激光转印技术具有先发优势，且技术壁垒较高，占新增产能 80%市场份额。（2）配件、维修及技术服务费配件、维修及技术服务费：主要针对激光设备的配件、维修及技术服务费，与光伏电池产能直接相关，假设 2022-24 年增速与光伏电池产能增速同步，分别取 57%/4%/25%，假设毛利率分别为 70%/70%/70%。（3）消消费电子类激光加工设备费电子类激光加工设备：主要包括 LCD/OLED 显示面板修

93、复、MiniLED芯片剥离技术等，考虑到目前仍处于研发阶段，尚未形成量产，假设营收将从2023 年开始，2023-24 年营收分别为 1000 万元、2500 万元，假设毛利率分别为 50%/50%。（4）假设销售费用进一步优化，22-24 年占营收比例维持在 2.8%；假设 22-24年管理费用率维持稳定，为 2.5%；公司研发费用逐年增加，但由于规模增长，假设 22-24 年研发费用率下降至 7.5%、6.0%、5.0%。根据上述假设，预计公司2022-24年的营业收入分别为17.39/24.17/35.59亿元，归母净利润分别为 5.31/7.19/10.65 亿元，EPS 分别为 3.

94、12/4.23/6.27 元。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）4 4、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 4.14.1、相对估值相对估值 考虑到公司主营业务为光伏激光设备，正在研发激光转印替代丝网印刷，并基于激光技术积累向显示面板进军，我们选取光伏电池丝网印刷领军企业迈为股份，激光设备龙头企业大族激光，TOPCon 激光设备主要竞争者海目星，激光刻蚀设备优势企业捷佳伟创作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 51 倍。公司是一家拥有不同电池技术对应激光设备研发及应用能力的“隐形冠军”企业，当前股价对应 202

95、2 年 PE 为 61 倍。表表 1010：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE CAGRCAGR -3/20213/2021 PEGPEG -20222022 市值市值 亿元亿元 2022/2022/9 9/2 27 7 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 迈为股份 518.22 5.95 5.21 8.36 12.36 87 99 62 42 49.3%2.02 897 大族激光

96、 27.32 1.87 1.95 2.42 3.00 15 14 11 9 16.8%0.85 287 海目星 79.36 0.55 1.77 3.89 5.73 145 45 20 14 119.6%0.37 160 捷佳伟创 127.11 2.06 2.78 3.62 4.55 62 46 35 28 30.3%1.51 443 平均值 77 51 32 23 54.0%1.19 帝尔激光 190.48 3.59 3.12 4.23 6.27 53 61 45 30 40.9%1.49 324 资料来源：帝尔激光为光大证券研究所预测，其余为 wind 及一致预期，股价时间为 2022-09

97、-27 帝尔激光 2021 年/2022 年股本分别是 1.06 亿股/1.70 亿股，迈为股份 2021 年/2022 年股本分别是 1.08 亿股/1.73 亿股，大族激光 2021 年/2022 年股本分别是 10.67 亿股/10.52亿股，海目星 2021 年/2022 年股本分别是 2.00 亿股/2.02 亿股，CAGR 通过归母净利润计算 4.24.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司基于 PERC 激光设备领先的市场优势与深厚的激光技术积累，拥有 N 型电池不同路线对应的激光解决方案，并重点拓展不同光伏电池通用的激光转印技术，长期受益于我国光伏产

98、业发展与全球光伏装机需求增长，假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用申万行业分类-电力设备行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 12.66%。表表 1111：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.92 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.16%税率 12.66%Kd 4.37%Ve（百万元）20,013.2 Vd（百万元）713.0 目标资本结构 3.44%WACC 7.06%资料来源：光大证券研究所预测 敬

99、请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）表表 1212：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 2,403.28 5.79%第二阶段 9,809.05 23.65%第三阶段（终值）29,262.44 70.55%企业价值 AEV 41,474.76 100.00%加：非经营性净资产价值 443.47 1.07%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 712.96-1.72%总股本价值 41,205.27 99.35%股本（百万股）170.0

100、6-每股价值（元）242.29-PE（隐含）（2022 年）77.62-PE（动态）（2022 年）61.02-资料来源：光大证券研究所预测 表表 1313：敏感性分析表：敏感性分析表 长期增长率长期增长率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.06%267.04 289.04 316.46 351.58 398.17 6.56%237.21 254.32 275.19 301.20 334.51 7.06%212.50 226.06 242.29242.29 262.09 286.76 7.56%191.73

101、 202.63 215.50 230.91 249.69 8.06%174.06 182.94 193.29 205.50 220.13 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1414：绝对估值法结果汇总表绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 242 203 301 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据 FCFF 估值方法，得到公司每股价值区间为 203-301 元（敏感性0.5%区间）。4.34.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 在全球“碳达峰、碳中和”目标指引下，光伏行

102、业作为清洁能源的主力军，将迎来持续发展，也是最强的行业发展赛道之一。公司是一家拥有不同电池技术对应激光设备研发及应用能力的“隐形冠军”企业，对 PERC、TOPCon、HJT、IBC等光伏电池均有激光设备布局，技术实力、品牌影响力、产品质量处于行业领先地位，未来市场空间广阔。我们预计公司 2022-24 年的营业收入分别为17.39/24.17/35.59 亿元，归母净利润分别为 5.31/7.19/10.65 亿元，EPS 分别为 3.12/4.23/6.27 元。当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 61/45/30 倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司正在进行产品升级，激光转

103、印、显示面板等产品进展顺利，未来增长动力强。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）5 5、风险分析风险分析 光伏市场需求变化光伏市场需求变化风险风险 光伏电池产业发展速度快，受太阳能电池技术更新、市场周期波动、国内外光伏行业政策及贸易政策变化等因素的影响，太阳能电池生产行业能否持续保持平稳增长具有一定不确定性。原材料供应不足风险原材料供应不足风险 公司激光设备的主要原材料为光学部件，国际采购占比较大，受疫情及进出口政策影响，具有一定不确定性。且在公司新产品研发当中，存在技术需求

104、变更带来的原材料供应能力不匹配风险。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 精密激光加工设备可用于太阳能电池、半导体、新型显示、消费电子器件等多个领域，存在潜在竞争对手进入本行业参与竞争的可能性，尤其在新技术应用尚不成熟阶段，存在被新进入者抢占市场的风险。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 帝尔激光（帝尔激光（300776.SZ300776.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,0721,072 1,2571,257 1,7391,739 2,4172,417 3,5

105、593,559 营业成本 573 686 946 1,328 1,963 折旧和摊销 4 10 10 23 33 税金及附加 6 7 10 14 21 销售费用 34 37 49 68 100 管理费用 26 32 43 60 89 研发费用 56 104 130 145 178 财务费用-34-23-15-14-10 投资收益 3 5 0 0 0 营业利润营业利润 434434 436436 608608 823823 1,2201,220 利润总额利润总额 433433 436436 608608 823823 1,2201,220 所得税 59 55 77 104 154 净利润净利润

106、373373 381381 531531 719719 1,0651,065 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 373373 381381 531531 719719 1,0651,065 EPS(EPS(元元)3 3.53.53 3.593.59 3.123.12 4.234.23 6.276.27 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 142142 237237 619619 429429 591591 净利润 373 38

107、1 531 719 1,065 折旧摊销 4 10 10 23 33 净营运资金增加 281 1,422-3 328 552 其他-517-1,575 82-641-1,059 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 122122 -1,5411,541 -357357 -130130 -130130 净资本支出-63-137-319-80-80 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 185-1,404-38-50-50 融资活动现金流融资活动现金流 -3333 794794 3535 -9797 -141141 股本变化 40 0 64 0 0 债务净变化 0 698 100 0 0

108、 无息负债变化 131-133-263 157 257 净现金流净现金流 230230 -510510 297297 202202 321321 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 2,6822,682 3,7553,755 4,0434,043 4,8084,808 5,9805,980 货币资金 1,083 593 890 1,092 1,413 交易性金融资产 40 162 150 150 150 应收账款 188 330 313 435 641 应收票据 246 13

109、9 174 242 356 其他应收款（合计）8 4 35 48 71 存货 701 665 185 266 393 其他流动资产 177 1,460 1,472 1,489 1,518 流动资产合计流动资产合计 2,5712,571 3,4583,458 3,2573,257 3,7753,775 4,6204,620 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 10 63 142 321 316 在建工程 29 136 238 48 36 无形资产 50 47 91 139 185 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4 28 28 28 28 非流

110、动资产合计非流动资产合计 112112 297297 785785 1,0321,032 1,3601,360 总负债总负债 882882 1,4471,447 1,2841,284 1,4411,441 1,6981,698 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 95 112 237 332 491 应付票据 14 22 9 13 20 预收账款 0 0 87 121 178 其他流动负债 85 31 31 31 31 流动负债合计流动负债合计 824824 693693 528528 685685 942942 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 698 698 698 698

111、其他非流动负债 58 56 56 56 56 非流动负债合计非流动负债合计 5858 755755 756756 756756 756756 股东权益股东权益 1,8001,800 2,3072,307 2,7582,758 3,3673,367 4,2824,282 股本 106 106 170 170 170 公积金 890 949 917 917 917 未分配利润 806 1,107 1,526 2,134 3,049 归属母公司权益 1,800 2,307 2,758 3,367 4,282 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021

112、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 46.5%45.4%45.6%45.1%44.8%EBITDA 率 40.1%35.9%34.1%34.6%35.6%EBIT 率 39.6%34.9%33.5%33.7%34.6%税前净利润率 40.3%34.7%34.9%34.1%34.3%归母净利润率 34.8%30.3%30.5%29.7%29.9%ROA 13.9%10.1%13.1%15.0%17.8%ROE（摊薄）20.7%16.5%19.2%21.4%24.9%经营性 ROIC 42.7%15.6%17.2%20.2%24.4%偿债能力偿债能力 202

113、02020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 33%39%32%30%28%流动比率 3.12 4.99 6.17 5.51 4.90 速动比率 2.27 4.03 5.82 5.12 4.49 归母权益/有息债务-3.30 3.46 4.22 5.37 有形资产/有息债务-5.28 4.88 5.77 7.18 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 3.19%2.91%2.80%2.80%2.80%管理

114、费用率 2.44%2.59%2.50%2.50%2.50%财务费用率-3.14%-1.81%-0.85%-0.59%-0.27%研发费用率 5.26%8.24%7.50%6.00%5.00%所得税率 14%13%13%13%13%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.75 0.75 0.65 0.88 1.31 每股经营现金流 1.34 2.23 3.64 2.52 3.48 每股净资产 17.01 21.71 16.22 19.80 25.18 每股销售收入 10.13 11.83 10.23 1

115、4.22 20.93 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 54 53 61 45 30 PB 11.2 8.8 11.7 9.6 7.6 EV/EBITDA 45.0 45.7 55.0 38.9 25.7 股息率 0.4%0.4%0.3%0.5%0.7%敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领

116、先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基

117、于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的

118、任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团

119、）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信

120、息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会

121、撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利

122、益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE