1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 09 月 28 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）“风助火势”风助火势”风电升降设备龙头的进击风电升降设备龙头的进击 中游制造/机械 目标估值：49.00 53.90 元 当前股价：37.0 元 中际联合是国内风电高空作业龙头，中际联合是国内风电高空作业龙头，既受益于风电装机快速上量，也受益于所既受益于风电装机快速上量，也受益于所处行业的高集中度竞争格局处行业的高集中度竞争格局。我们认为，未来海风装机提速我们认为，未来海风装机提速+风机轮毂大型化风机轮毂大型化+老旧风机技改老旧风机技改进程，对高空安全作业设备和服务提出了更高

2、的要求进程，对高空安全作业设备和服务提出了更高的要求。另一方。另一方面，中际联合面，中际联合稳守国内头部客户，积极开拓稳守国内头部客户，积极开拓海外海外市场和风电外市场，或有更多市场和风电外市场，或有更多增长点待挖掘。增长点待挖掘。给予中际联合给予中际联合 23 年合理市盈率为年合理市盈率为 2022 倍，则当前仍有倍，则当前仍有32.5%45.7%的提升空间。首次覆盖，予以“强烈推荐”评级。的提升空间。首次覆盖，予以“强烈推荐”评级。22 年以来风电中标项目量大增，下半年年以来风电中标项目量大增，下半年施工装机可观施工装机可观。风电新增装机在2020 年快速提升，2021 年受 20 年抢装

3、影响，国内新增装机略受压制，但招投标状况依然向好。2022 年以来国内风电中标量快速增长，上半年累计中标 44.6GW，同比增长了 93%，因此我们预计下半年施工装机将环比改善。另一方面，近年来海风 LOCE 得到明显压低，未来市场开拓空间更大。对于风电高空安全作业设备和服务来说，轮毂大型化（增加升降高度）、海对于风电高空安全作业设备和服务来说，轮毂大型化（增加升降高度）、海风装机提速（海上环境恶劣，质量要求更高）和老旧风机技改（免爬器风装机提速（海上环境恶劣，质量要求更高）和老旧风机技改（免爬器/塔塔筒升降机替代助爬器），都是筒升降机替代助爬器），都是有利的增长点。有利的增长点。我们测算了后

4、续风电高空安全作业产品的市场空间，2025 年因新增装机带来的对应产品需求达到 19.1 亿元。考虑到 2025 年正式迎来风电机组的退役潮，则重置+技改对高空作业设备的需求也会扩大。我们测算发现 2025 年风电拉动的产品需求将达 40 亿。中际联合市占率超中际联合市占率超 50%，竞争力，竞争力强，业务加速外溢，增长点清晰。强，业务加速外溢，增长点清晰。参考近几年的免爬器招标公告，投标人要求具有“资质认证”，且过往销量达到一定水平，因此中际联合作为国内龙头将持续受益。公司在此类产品的“安全、效率、成本”的三重维度中找到了最佳的平衡点，产品力居全球领先。此外，中际联合积极拓展风电外市场和海外

5、市场，探寻新的增长点。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“强烈强烈推荐推荐”投资评级投资评级。我们预计未来三年公司营业收入增长率为 18.7%/29.4%/24.6%，未来三年归母净利润分别为 2.53 亿元/3.71 亿元/4.51 亿元，同比增长率为 9%/47%/22%。我们认为中际联合是小而美的公司，且所处行业与风电发展共振。极高的市占率水平+推广适应风电发展趋势的优势产品+海外和多元业务进击，保证公司能够持续保持中高速增长。通过与可比公司的比较，我们发现中际联合的估值被低估。给予中际联合 23年合理市盈率为 2022 倍，则当前仍有 32.5%45.7%的提升空间。首次覆盖，予以“强烈推荐

6、”评级。风险提示：风险提示：风电风电装机减缓装机减缓；产品产品价格价格下滑；下滑；原材料价格原材料价格居高居高；海外；海外需求需求减缓减缓 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)681 883 1048 1357 1691 同比增长 26%30%19%29%25%营业利润(百万元)212 264 289 425 517 同比增长 29%25%9%47%22%归母净利润(百万元)185 232 253 371 451 同比增长 31%25%9%47%22%每股收益(元)1.22 1.53 1.67 2.44 2

7、.97 PE 30.3 24.2 22.2 15.1 12.4 PB 6.1 2.7 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）15180 已 上 市 流 通 股（万股）10626 总市值（亿元）56 流通市值（亿元）39 每股净资产（MRQ）13.8 ROE（TTM）9.4 资产负债率 10.8%主要股东 刘志欣 主要股东持股比例 24.31%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-24-20-35 相对表现-18-13-15 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘荣刘荣 S01 胡小禹胡小禹 S10905

8、22050002 吴洋吴洋 研究助理 -60-40-20020406080Sep/21Jan/22May/22Sep/22(%)中际联合沪深300中际联合中际联合（605305.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、风电高空作业龙头，过去十年业绩持续稳定增长.5 1、公司历史发展梳理与产品列表.5 2、公司业绩高速增长，财务指标优秀.6 3、公司股权结构清晰稳定，管理层掌握核心技术.9 二、海风装机快速提升+产品结构升级，助力公司更稳健增长.9 1、风电平价时代到来，下半年开工环比改善，预期 23 年装机量提升.10 2、行业发展呈现新趋势，中际联合龙头优势凸显

9、.11（1）风机轮毂大型化持续推进+海上风电加速装机.11（2）升降爬程更高、安全需求更大、维修频次更多，利好高质量高稳定的高空作业龙头.14 3、风电高空作业平台后续市场空间测算.15 三、业务拓展初显成效，资质认证+高研发投入铸造壁垒.21 1、中际联合的核心竞争力挖掘.21 2、业务的横纵向拓展：奔向国外，拥抱蓝海.23 四、盈利预测与投资建议.25 五、风险提示.27 图表图表目录目录 图 1：中际联合历史发展梳理.5 图 2：公司主要产品介绍.6 图 3：公司历年营收（亿元）及 YOY（%）.7 图 4：公司历年归母净利润（亿元）及 YOY（%）.7 图 5：公司历年销售毛利率和净利

10、率（%）.7 图 6：公司各项业务的收入占比（%）.7 图 7：公司分产品统计的收入占比（%）.7 图 8：各项业务的历年毛利率变化趋势.8 图 9：各项产品的历年毛利率变化趋势.8 图 10：中际联合下游客户按类别划分的占比.8 图 11：中际联合的收入有 60%左右来自于新增风电装机市场.9 图 12：中际联合股权结构.9 PXaXoWbWaVhWoOnNpNaQdN8OpNmMmOpNkPrRvMiNnPwP7NrRvMxNpNnMwMqMpO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13：我国历年海上和陆上风电新增装机容量.10 图 14：我国风电弃风率近几年已经有了明显下滑.1

11、0 图 15：中国风电利用小时数近几年有明显增长.10 图 16：全球陆上风电的 LOCE 在 22H1 已经下落至 46 美元/MWh 的水平.11 图 17：风电机组公开招投标的单位功率容量的价格也持续下降.11 图 18：2022 年以来风电机组中标装机量起势明显.11 图 19：我国海上风电和陆上风电新增装机容量的比例划分（%左轴），以及平均风轮直径（米右轴）.12 图 20：海上和陆上风电机组的平均单机容量持续提升.12 图 21：2017 年和 2021 年的各功率机型占比的对比.12 图 22：风电的各项技术进步对后续 LOCE 的影响.13 图 23：标准海上风电项目的各方面成

12、本划分.13 图 24：各类能源形式的放电成本对比.14 图 25：海风度电成本下降归因于降本和增效.14 图 26：过去几年海风叶轮直径（m）、轮毂高度（m）和装机容量（MW）的变化.14 图 27：海上风电相比陆上风电的运维成本占比更大，且年均可用率更低.15 图 28：风电项目产生故障的类型，以及对应的次数时间占比.15 图 29：我国未来退役风电机组台数、容量和平均单台容量.15 图 30：塔筒升降机主要在新增市场，助爬器/免爬器在存量和新增市场均有销售.16 图 31：中际联合海外市场主要集中在印度和美国.16 图 32：风电后市场运维的重要性越发凸显.17 图 33：风电运维市场的

13、各项服务内容的价值量占比.17 图 34：海上风电和陆上风电机组在未来的大小尺寸展望.17 图 35：重置和替换带来的风电装机量贡献持续提升.21 图 36：海上风电各类事故的发生场景分类统计.21 图 37：海上风电事故后果的分类统计.21 图 38：如何在安全、效率和成本三个维度达到产品力的均衡，是中际联合在研发过程中重点考虑的方向.22 图 39：塔筒升降机和民用电梯在各方面维度的对比.22 图 40：2021 年公司在专利、资质等方面进展明显.23 图 41：公司近年来研发费用率居于 4%左右.23 图 42：中际联合在国内重点客户的历年销售额.23 图 43：美国是全球风电第二大国，

14、且增长较为迅速.24 图 44：2021 年中际联合海外收入占比大幅提升.24 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 45：中际联合海外销售产品以高毛利的免爬器为主，利润弹性大.24 图 46：环保检测专用升降机.25 图 47：仓储筒仓升降机.25 图 48：中际联合历史 PE Band.27 图 49：中际联合历史 PB Band.27 表 1：中际联合的市场占有率高于 50%.16 表 2：中际联合在美国的客户开拓速度很快，销售额迅速增长.16 表 3：全国陆风新增装机带来的各项高空作业产品需求.18 表 4：全国海风新增装机带来的各项高空作业产品需求.19 表 5：2022 年

15、至今的“以大代小”风电技改中标项目.19 表 6：不同寿命阶段机组的去向假设.20 表 7：退役重置+“以大代小”的装机需求测算.20 表 8：公司业务拆分与预测.25 表 9：公司主要财务指标及预测.26 表 10：可比公司估值对比.26 附：财务预测表.28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、风电高空作业龙头，风电高空作业龙头，过去十年业绩持续稳定增长过去十年业绩持续稳定增长 1、公司公司历史发展梳理与产品列表历史发展梳理与产品列表 中际联合中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商，拳头产品塔筒升降机和免爬器是国内领先的专用高空安全作业设备和

16、高空安全作业服务解决方案供应商，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电领域市占率第一。在风电领域市占率第一。公司成立于 2005 年 7 月，起初从事高空安全作业吊篮的生产和出口，主要应用于建筑业。期间公司把握风电高空安全作业的市场机遇，并着手研发设备，成为国内第一家专业从事研发设计塔筒内附件的企业。2006 年，公司正式推出第一台塔筒升降机。2008 年金融危机爆发，海外建筑业对吊篮的需求受到影响，叠加我国风电产业发展驶入快车道，公司适时将业务重心转向国内风电市场。自 2009 年起，公司以风电行业为基础，拓展至“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等领域。截止 2021 年，公司获取

17、 103 项国内外资质认证，供货全球知名风电企业，目前公司产品已应用于风电、电网、通信、建筑等 15 个行业，出口到 55 个国家和地区，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电细分市场占有率第一。图图 1：中际联合历史发展梳理中际联合历史发展梳理 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。其中，专用高空安全作业设备主要专用高空安全作业设备主要包括高空安全升包括高空安全升降设备和高空安全防护设备降设备和高空安全防护设备，是为特定环境下的高空作业、保障人员安全和提高作业效率而设计和生产的专业化设

18、备。高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，可以在保障高空作业人员安全的同时改善劳动条件、提升工作效率；高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等，可以保障高空作业人员日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护。高空安全作业服务是针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品安装的服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 高空安全升降设备高空安全升降设备 塔筒升降机塔筒升降机架设于风机塔筒内部，沿导向梯子或导向钢丝绳上下运行，

19、可以将作业人员、工具或物料由起程面送至到达面。免爬器免爬器设有专用导向轨，作业人员站在车体上，由下端的驱动部分提供动力，沿预设的导向轨上下运行，将高空作业人员运送至作业位置。助爬器助爬器可以辅助作业人员进行攀爬，可以为塔筒、竖井等内部竖梯的攀爬人员提供 30-50kg 的连续提升力，帮助高空作业人员减轻负担。高空安全作业服务高空安全作业服务 防坠落系统防坠落系统用于作业人员体力不支或无法找到合适立足点而意外坠落时，可瞬间锁紧，保障作业人员安全。救生缓降器救生缓降器是一种紧急高空下降和救援逃生装置，可以使高空作业人员从较高位置沿安全绳索以安全范围内的速度缓慢下降至地面。爬梯爬梯是最为基础 的 攀

20、 爬 设备，高空作业人员利用爬梯到达指定位置进 行 高 空 作业。滑轨滑轨是固定在爬梯上的导轨，常与塔筒 升 降 机、免 爬器、助爬器、轨道式防坠落系统等配套使用。资料来源：公司官网、中际联合招股说明书、招商证券 2、公司业绩高速增长，公司业绩高速增长，财务指标财务指标优秀优秀 公司营业收入与净利润持续快速增长，盈利能力较强。公司营业收入与净利润持续快速增长，盈利能力较强。2018-2021 年营业收入分别为 3.56/5.39/6.81/8.83 亿元，归母净利润分别为 0.93/1.42/1.85/2.32 亿元。近 9 年公司营业收入复合年均增长率为 35.47%，归母净利润复合年均增长

21、率为 38.07%，业绩保持高速增长，且过去 9 年间公司营收和归母净利润增速均未低于过 20%。2022 年上半年，受疫情在国内反复的影响，公司产品从出货到安装到确认收入的进程被延长，叠加大宗原材料价格上涨和市场竞争加剧，公司 2022H1 的营业收入和归母净利润均呈现下滑，其中营业收入为 3.6 亿元，同比下滑 6.4%，归母净利润为 0.87 亿元，同比下滑 29.4%。考虑到 2022 年风电中标量依然格外可观，中际联合下半年业绩回暖的确定性强。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3：公司历年营收公司历年营收（亿元）（亿元）及及 YOY（%）图图 4：公司历年归母净利润公司

22、历年归母净利润（亿元）（亿元）及及 YOY（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司毛利率及净利率稳中有升公司毛利率及净利率稳中有升，保持在较高水平保持在较高水平。2018-2021 年公司毛利率分别为 54.9%/55.89%/58.4%/47.7%，净利率分别为 26.2%/26.3%/27.2%/26.3%。2021 年公司毛利率同比下滑了 10.7pct，主要归因于公司在 2021 年进行会计准则变更，将运输成本从费用端转移到成本端，因此净利率几乎同比持平，也更客观地反映了公司的经营状态。2022 年上半年，以铝材为主的大宗原材料价格上涨，导致公司利润率呈现

23、小幅下滑。图图 5：公司历年销售毛利率和净利率公司历年销售毛利率和净利率（%）资料来源：公司公告、招商证券 公司主营业务公司主营业务的的营业收入占比营业收入占比 99%以上，其中高空安全作业设备贡献达以上，其中高空安全作业设备贡献达 98%以上。以上。在高空安全作业设备中，来自高空安全升降设备的营业收入占比可达 70%80%，其中占比最大的两类产品是塔筒升降机和免爬器。2018-2020 年公司免爬器营业收入为 1.47/2.38/2.11 亿元，占公司营业收入比例为 41.46%/44.33%/31.10%；塔筒升降机营业收入为 1.23/1.72/2.13 亿元，占公司营业收入比例为 34

24、.70%/31.98%/31.34%。图图 6：公司各项业务的收入占比公司各项业务的收入占比（%）图图 7：公司分产品统计的收入占比公司分产品统计的收入占比（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司的高空安全升降设备、高空安全防护设备和高空安全作业服务统归于专用高空安全作业设备的高空安全升降设备、高空安全防护设备和高空安全作业服务统归于专用高空安全作业设备。2018-2021 年公司专用高空安全作业设备毛利率分别为 55.4%/56.1%/58.8%/48.1%，2021 年的毛利率下滑主要归因于会计准则变-10%0%10%20%30%40%50%60%0246

25、810营业总收入（亿元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%销售毛利率（%）销售净利率（%）0%20%40%60%80%100%20021高空安全升降设备高空安全防护设备高空安全作业服务0%20%40%60%80%100%201820192020免爬器塔筒升降机助爬器爬梯滑轨防坠落系统救生缓降器其他 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 更和部分直接原材料价格上涨。从细分业务来看，高空安全升降设备（塔筒升降机、免爬器等）的毛利率一般高于高空安

26、全防护设备（防坠落系统、爬梯等），而高空安全作业服务的毛利率最低。按具体产品来看，公司毛利率最高的产品为助爬器，2020 年达到了 72.13%，防坠落系统、塔筒升降机次之。图图 8：各项业务的历年毛利率变化趋势各项业务的历年毛利率变化趋势 图图 9：各项产品的历年毛利率变化趋势各项产品的历年毛利率变化趋势 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 按业务领域看，公司按业务领域看，公司近年近年 99%以上的营业收入来自于风电行业。以上的营业收入来自于风电行业。2018-2021 年公司来自于风电行业的营业收入占比为 99.7%/99.4%/99.9%/99.2%。按客户类型看

27、，公司主要客户包括风机制造商、风力发电企业和塔筒厂等。公司主要客户包括风机制造商、风力发电企业和塔筒厂等。其中风机制造商和风力发电企业收入占比较大，2018-2020 年合计占比达到 83.9%/85.5%/82.0%。2019 年公司已实现对国内及海外市场的强势覆盖，覆盖了国内所有具有新增装机的风机制造商及五大电力集团，全球前 15 大风机制造商中，公司已覆盖 13 家。图图 10：中际联合下游客户按类别划分中际联合下游客户按类别划分的占比的占比 资料来源：公司公告、招商证券 按市场类型看，公司营业收入主要来源为新增风机市场，按市场类型看，公司营业收入主要来源为新增风机市场，该该市场收入占市

28、场收入占整体比重整体比重较为稳定。较为稳定。2018-2020 年公司新增风机市场收入占比分别为 64.7%/58.0%/66.9%。具体地，新增风机市场销售产品主要是塔筒升降机与免爬器，客户群体主要是风机制造商。其中塔筒升降机收入占比较大，这与新增市场风机逐渐大型化的趋势一致：一方面，随着塔筒高度的增加，对作业人员的安全保障要求提升；另一方面，风机维护需要团队作业且要携带工具，与免爬器一次只能上下单人相比，塔筒升降机大大缩短了运送所需的时间，提高了作业效率，减少了因停机造成的经济损失。存量风机市场销售产品主要是免爬器，客户群体主要是风力发电企业，这与无需改变风机塔筒内部结构的存量市场需求一致

29、。新增市场的产品毛利率整体高于存量市场。新增市场的产品毛利率整体高于存量市场。主要原因有：（1）我国电力市场集中度较高，存量市场的主要客户即大型风力发电企业处于市场优势地位，议价能力较强；（2）风力发电企业招标时价格因素权重较大，公司为中标向风力发电企业的整体报价相对更低；（3）对于新增装机，升降设备在风机成本中占比较小，同时又因事关人身安全问题，风机制造商价格敏感度相对较低。0%10%20%30%40%50%60%70%20021业务毛利率（%）高空安全升降设备高空安全防护设备高空安全作业服务0%50%100%201820192020产品毛利率（%）免爬器塔筒升降机助爬

30、器高空安全防护设备爬梯滑轨0%20%40%60%80%100%201820192020风机制造商风力发电企业塔筒厂其他 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 11：中际联合的收入有中际联合的收入有 60%左右来自于新增风电装机市场左右来自于新增风电装机市场 资料来源：公司公告、招商证券 3、公司公司股权结构股权结构清晰稳定，管理层掌握核心技术清晰稳定，管理层掌握核心技术 公司股权结构清晰稳定。公司股权结构清晰稳定。公司控股股东为刘志欣先生，实际控制人为刘志欣先生、于海燕女士。截至最新报告期，刘志欣先生直接持有公司股份 24.31%，通过世创发展间接持有公司股份 5.69%，合计持有公

31、司 30%的股份。于海燕女士为刘志欣先生的配偶，未直接或间接持有公司股份。公司高级管理层多为核心技术人员。公司高级管理层多为核心技术人员。核心技术人员包括刘志欣、王喜军、刘亚锋、张金波。其中刘志欣任公司董事长、总经理，为公司实际控制人；王喜军任董事、副总经理；刘亚锋任董事会秘书；张金波任监事会主席及职工代表监事。核心管理层均有优秀人才奖项、深厚的行业经验积淀及多项专利技术傍身，对行业趋势把控更为敏锐，奠定公司实现长期良性发展基础。图图 12：中际联合股权结构中际联合股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、海风装机快速提升海风装机快速提升+产品结构升级，助力公司更稳健增长产品结构升级，助

32、力公司更稳健增长 近两年，风电新增装机容量稳步提高，近两年，风电新增装机容量稳步提高，风电渐成风电渐成国内主流电力能源。国内主流电力能源。根据彭博新能源财经数据，2021 年全球风电新增装机容量为 93.6GW，相较于 2020 年下降 1.8%。截至 2021 年底，全球风电的累计装机量达到 837GW，累计同比增长 12.4%。根据2021 年中国风电吊装容量统计简报，2021 年中国风电新增装机 15911 台，新增装机容量55.92GW，同比增长 2.7%。尽管全球新增装机下滑，且国内新增装机增速放缓，但总体而言新增装机量依然处于历史高位。此外，2021 年全球风电新增招标量达到 88

33、GW，同比上升 153%，为后续装机形成有力支撑。0%20%40%60%80%100%201820192020新增市场存量市场 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 从结构来看，2021 年全球海上风电装机量达到 21.1GW，同比增长 2 倍，创下历史最大增幅，风电正式迎来海风时代。图图 13：我国历年海上和陆上风电新增装机容量我国历年海上和陆上风电新增装机容量 资料来源：CWEC、彭博、招商证券 1、风电风电平价时代到来，平价时代到来，下半年开工环比改善，预期下半年开工环比改善，预期 23 年装机量提升年装机量提升 2019 年 5 月国家发改委下发关于完善风电上网电价政策的通知，该

34、通知明确了中央对风电项目的补贴将于2020 年底正式结束。尽管中央补贴退出对风电并网的电价产生较大政策性影响，但地方政府仍接过中央的接力棒，未完全断绝风电项目电价补贴。一般而言，风电项目的终端开发主体为以国家电投、国家能源集团、三峡新能源等为代表的央企，这些投资主体在做项目的投资收益测算时，往往需要考虑到诸多因素，其中对项目的内部收益率影响最大的几个部分为发电小时数、并网电价水平、工程造价和财务费用。2019 年 5 月发改委文件要求风电上网电价对齐煤电单价，实现这一历史性跨越的前提是风电项目已经可以保证在无补贴状态下实现稳定收益，而这离不开近几年以来弃风率和机组投资成本的下降。首先，受益于首

35、先，受益于风电装机向南方消纳空间大的区域转移风电装机向南方消纳空间大的区域转移+外送通道的启用外送通道的启用+特高压的发展，弃风率已经有了明显的下降，特高压的发展，弃风率已经有了明显的下降，从 2016 年上半年超出 20%的高弃风率下落到 2019 年的 4%；与此同时与此同时，风电利用率也持续提升，风电利用率也持续提升，2021 年全国风电的年均利用小时数为 2246 小时，同比增长 7.1%，而全国风电平均利用率也达到了 96.9%，同比提升 0.4pct。图图 14：我国风电弃风率我国风电弃风率近几年已经有了明显下滑近几年已经有了明显下滑 图图 15：中国风电利用小时数中国风电利用小时

36、数近几年有明显增长近几年有明显增长 资料来源：wind、招商证券 资料来源：水利规划设计总院、招商证券 其次其次考虑风电项目投资造价的下降，这一因素不仅一次性降低前期的投资门槛考虑风电项目投资造价的下降，这一因素不仅一次性降低前期的投资门槛（设备投资费用占（设备投资费用占风场总投资的风场总投资的 70%，而风机和塔筒又占了设备投资的而风机和塔筒又占了设备投资的 90%），也摊薄了后期风电运维过程中的固定资产折旧费用（一般占运维成本的，也摊薄了后期风电运维过程中的固定资产折旧费用（一般占运维成本的20%）。）。风电投资成本的下滑归因于：1）风机受规模化生产的增益，降本明显；2）关键零部件，如轴承

37、和法兰的国产化与规模化降本；3）风电机组走向大型化，而这一方面提高了风电机组的扫风面积进而提高效率，另一方面风机大型化可以摊薄单位零部件的采购成本，根据海力风电招股书，海上风电度电成本从 2018 年的 0.64 元/kwh 下降020406080100120海上风电新增装机容量（GW）陆上风电新增装机容量（GW）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20000202021全国弃风率0500025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

38、0 2021中国风电年均利用小时数（h）近10年平均值（h）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 至未来的 0.37 元/kwh，这其中将有 17%来自于风电大型化的降本效果，另有 8%来自于叶片大型化的增效效果。根据公开招投标的数据统计，2022 年 6 月不含塔筒的风机中标价格已经下降至 1807 元/kw，相比 21 年年初的 3090元/kw 已经有了大幅下降。图图 16：全球陆上风电的全球陆上风电的 LOCE 在在 22H1 已经下落至已经下落至 46美元美元/MWh 的水平的水平 图图 17：风电机组公开招投标的风电机组公开招投标的单位功率容量的价格也持续单位功率容量的价格也

39、持续下降下降 资料来源：彭博新能源财经、招商证券 资料来源：微电网研究室、招商证券 风电项目投资和运维成本的下降叠加利用率的上升，也刺激了下游厂商的扩产意愿。风电项目投资和运维成本的下降叠加利用率的上升，也刺激了下游厂商的扩产意愿。我们统计了从 2021 年 1 月到2022 年 7 月的所有风电中标项目并进行汇总，发现从 22 年 4 月开始项目中标量开始持续攀升，22 年 4 月6 月的三个月间，合计中标项目数量达到 124 个，项目合计中标容量达到 27.7GW。根据中国风电新闻网，2022 年 16 月我国风电项目累计中标 44.6GW，而去年同期仅中标 23.1GW，同比增长了 93

40、%。另一方面，因上半年北方冻土不利于塔筒树基，风电装机量仍然呈淡季表现，但同比数据依然可观。根据国家能源局数据，1-5 月风电装机容量为10.8GW，同比增长 39%。项目中标量领先实际装机量，表明下半年将迎来密集开工，项目中标量领先实际装机量，表明下半年将迎来密集开工，风电配套设备企业有望受益。风电配套设备企业有望受益。图图 18：2022 年以来风电机组中标装机量起势明显年以来风电机组中标装机量起势明显 资料来源：每日风电、招商证券 2、行业发展呈现新趋势，中际联合龙头优势凸显行业发展呈现新趋势，中际联合龙头优势凸显（1）风机轮毂大型化持续推进风机轮毂大型化持续推进+海上风电加速装机海上风

41、电加速装机 当前风电当前风电市场呈现两点边际变化：风机大型化和海上风电加速装机。其中，风机大型化是持续了多年的进程市场呈现两点边际变化：风机大型化和海上风电加速装机。其中，风机大型化是持续了多年的进程。根据中国风电装机统计，2021 年，中国新增装机的风电机组平均单机容量为 3514KW，同比增长 31.7%，其中陆上机组的平均单机容量达到 3114KW，同比增长 20.7%，海风机组的平均单机容量达到 5563KW，同比增长 13.9%。而与之对应的，2011 年陆风机组和海风机组的平均装机容量仅为 1.5 和 2.7MW。从不同功率的风机占比分布来看，2017 年 2.0MW 级别的风机占

42、比达到 59%，2.12.9MW 级别的风机占比达到 26%；到了 2021 年，2.02.9MW 级05000250030003500Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22风电机组公开投标均价（元/kw）00020004000600080001000012000中标合计装机量（MW）中标项目数（个）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 别的风机占比为 26.6%，3.

43、03.9MW 级别的风机占比迅速提高到 54.1%。图图 19：我国海上风电和陆上风电新增装机容量我国海上风电和陆上风电新增装机容量的比例划分（的比例划分（%左轴），以及平均风轮直径（米右轴）左轴），以及平均风轮直径（米右轴）资料来源：CWEA、招商证券 图图 20：海上和陆上风电机组的平均单机容量持续提升海上和陆上风电机组的平均单机容量持续提升 图图 21：2017 年和年和 2021 年的各功率机型占比的对比年的各功率机型占比的对比 资料来源：CWEA、招商证券 资料来源：CWEA、招商证券 机组大型化的根本目的在于降本，实现的方式为提高轮毂高度和转子直径。机组大型化的根本目的在于降本，实

44、现的方式为提高轮毂高度和转子直径。首先，我们考虑风机的能量公式，即 =1232，风机的发电量与叶片的直径的平方、轮毂处的风速的三次方成正比，这意味着提高叶片的直径和轮毂处的风速能够更明显地增加发电产能；另一方面，通过搭配长叶片提高单个机组的容量，也可以减少风场内同等装机规模下的风机总数，降低现场安装的成本。然而根据彭博新能源财经的报告，全球海上风机的平均容量、轮毂高度和转子直径尽管在过去多年中均有提升，但装机容量和转子直径的提升更为明显，反而轮毂高度提升不显著。对此我们认为这主要与轮毂高度和对应风速呈现不稳定风切变有关。根据关于风切变指数对轮毂高度影响的探讨的研究，在平原、海洋等风切变大的地区

45、，提高轮毂高度可以显著提高轮毂处风速，增强风叶吸收能量；而在沿海地区和内陆山地地区，风速随高度的变化不明显，因此提高轮毂高度反而增加了塔筒的制造成本，边际收益较低。因此在过去，提高风叶叶片的直径对风机功率的影响更直接。0501001500%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202080m8089m9099m100109m110119m120129m130139m140m平均风轮直径01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

46、21新增风电机组平均单机容量（MW）海上风电陆上风电0%10%20%30%40%50%60%70%低于1.6MW1.62.0MW 2.12.9MW 33.9MW4MW及以上各功率机型装机占比2017年2021年 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 22：风电的各项技术进步对后续风电的各项技术进步对后续 LOCE 的影响的影响 资料来源：MAKE、招商证券 然而，单纯增加叶片直径而忽略轮毂高度的提高，也会导致风电机组然而，单纯增加叶片直径而忽略轮毂高度的提高，也会导致风电机组承重不均，因为轮毂高度过低也就意味着塔筒承重不均，因为轮毂高度过低也就意味着塔筒过矮，难以搭载大功率机组或承

47、受风叶转动的载荷。此外，伴随海上风电的快速装机，高塔筒高轮毂得以更好适应过矮，难以搭载大功率机组或承受风叶转动的载荷。此外，伴随海上风电的快速装机，高塔筒高轮毂得以更好适应近海区域高风速切变的环境。近海区域高风速切变的环境。因此我们预计后续轮毂高度的提高将成为风机大型化过程中的重要一环，而这也将直接利好风电高空作业平台的设备厂商。此外，此外，风电的另一边际变化是加速放量的海上风电项目。风电的另一边际变化是加速放量的海上风电项目。之所以要发展海上风电，主要归因于海上风电的潜在开发空间大+可以做大装机容量降低 LCOE+海上风电出力更加平稳。然而，考虑到海上风电机组需要比陆风机组承担更加复杂的环境

48、条件，以及盐水长期浸泡对设备的侵蚀，海上风电机组的质量设计标准更高。且在施工过程中，不同于陆上风电机组采用大型车辆运输叶片、塔筒并在到达后就地安装和吊装，海上风电受制于码头资源和运输能力有限，运输成本较高，且当前海风机组一般采用分段吊装，吊装次数较多且吊装周期长。因此海上风电无论是初期投资成本还是后期运维成本均较高。图图 23：标准海上风电项目的各方面成本划分标准海上风电项目的各方面成本划分 资料来源：电气风电、招商证券 海上风电机组的项目特点，决定了对应项目必须做到大型化才能熨平较高的初期投资和后期运维成本。考虑到当前煤电的平均度电成本大约在 0.232 元/kwh0.449 元/kwh，当

49、前水电、陆风和太阳能的度电成本均处于煤电上下限的范畴内，而海风度电成本则依然明显高于上述发电形式。根据海力风电的招股书，海上风电的度电成本有望从 2018年的 0.65 元/kwh 下落至 0.366 元/kwh，而这一过程中，由风机大型化和电缆优化所带来的降本幅度将达到 17%和45%5%25%1%3%5%3%2%3%8%风电机组塔筒风机基础及施工预备费/辅助工程35kv阵列电缆220kv送出电缆海上升压站陆上集控中心用海（地）费用其他 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 4%，而由于叶片大型化和增发消纳所带来的增效幅度将达到 8%和 30%。图图 24：各类能源形式的放电成本对比各

50、类能源形式的放电成本对比 图图 25：海风度电成本下降归因于降本和增效海风度电成本下降归因于降本和增效 资料来源：海力风电招股书、招商证券 资料来源：海力风电招股书、招商证券（2）升降爬程更高、安全需求更大、维修频次更多，利好高质量高稳定的高空作业龙头升降爬程更高、安全需求更大、维修频次更多，利好高质量高稳定的高空作业龙头 前面提到风电行业发展的重要趋势，包括风机轮毂大型化和海上风电加速装机，这两个趋势对应到塔筒内部的升降设施，均更加有利于龙头。首先考虑轮毂大型化，根据彭博新能源财经数据，2021 年风电机组平均轮毂高度低于100 米，预计 2025 年将达到 140 米左右的水平。对中际联合

51、而言，轮毂高度提升意味着将提供更高的爬梯，以及对中际联合而言，轮毂高度提升意味着将提供更高的爬梯，以及上升速度更快的升降机或免爬器。上升速度更快的升降机或免爬器。图图 26：过去几年海风叶轮直径（过去几年海风叶轮直径（m）、轮毂高度（）、轮毂高度（m）和装机容量（）和装机容量（MW）的变化）的变化 资料来源：彭博新能源财经、招商证券 其次考虑海上风电。鉴于海上风电机组会受海上复杂恶劣天气的影响，后续运维费用也显著高于陆上风电机组。根据海上风电场维护管理技术研究现状与展望，海上风电机组的运维成本占生命周期的总成本比重为 25%，而陆上风电机组的这一比例仅为 10%；另一方面，海上风电机组的年均利

52、用率为 80%左右，而陆上风电的年均利用率在95%100%，这也意味着海上风电需要比陆上风电承担更多的故障风险和对应的运维成本。而考虑到风电机组发生而考虑到风电机组发生故障，使用高空作业设备上升至塔筒顶部对机组进行维修故障，使用高空作业设备上升至塔筒顶部对机组进行维修更加安全高效更加安全高效，且海上风电存在抢修窗口，因此高空作业且海上风电存在抢修窗口，因此高空作业设备必须做到及时响应以及安全可靠。另一方面，为应对海风塔筒内的设备必须做到及时响应以及安全可靠。另一方面，为应对海风塔筒内的潮湿易腐蚀的环境，升降设备的材料也需要潮湿易腐蚀的环境，升降设备的材料也需要做出改进。因此海上风电机组对高空作

53、业设备的需求质量更高，平均单价比陆风设备高做出改进。因此海上风电机组对高空作业设备的需求质量更高，平均单价比陆风设备高 50%左右。左右。00.10.20.30.40.50.60.7煤电上限 煤电下限水电陆上风电 海上风电太阳能平均度电成本（元/kwh）0%5%10%15%20%25%30%35%风机大型化电缆优化叶片大型化增发消纳海风度电成本下降幅度降本对海风度电下降的影响增效对海风度电下降的影响 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 27：海上风电相比陆上风电的运维成本占比更大，且海上风电相比陆上风电的运维成本占比更大，且年均可用率更低年均可用率更低 图图 28：风电项目产生故

54、障的类型，以及对应的次数时间风电项目产生故障的类型，以及对应的次数时间占比占比 资料来源：海上风电场维护管理技术研究现状与展望、招商证券 资料来源：北极星电力网、招商证券 3、风电高空作业平台后续市场空间测算风电高空作业平台后续市场空间测算 考虑中际联合的市场空间，我们需要把握：1）一般单个风机对应单座塔筒，进而对应单套高空作业设备一般单个风机对应单座塔筒，进而对应单套高空作业设备。考虑到未来大型化趋势越来越明显，高空作业设备的考虑到未来大型化趋势越来越明显，高空作业设备的销量增长可能没有装机量增长快，但销量增长可能没有装机量增长快，但大型化的背后是轮毂高度提升，作业高度增加，单套高空作业设备

55、的价值量可大型化的背后是轮毂高度提升，作业高度增加，单套高空作业设备的价值量可能也会提高；能也会提高；另一方面，“十四五”末我国运行达到 15 年的风电容量已经达到 4000 万千瓦，存在大量的技改增效和扩容需求，根据北极星风力发电网数据，2021 年到期退役风电机组台数为 60 台，对应容量为 41.7MW，而风电机组的退役进程将在 2024 年后加速，2030 年到期退役风电机组将达到 12904 台，对应 18929MW 的装机容量。考虑到退役的中小机组往往采取以小代大的方式进行技改、扩容或退出，则这一需求有望在 24 年后爆发，也将带动风电高空作业平台的需求。图图 29：我国我国未来退

56、役风电机组台数、容量和平均单台容量未来退役风电机组台数、容量和平均单台容量 资料来源：北极星风力发电网、招商证券 2）中际联合的市场份额情况：中际联合的市场份额情况：根据招股书测算，2019 年中际联合在新增风电装机项目的市场占有率达到 50%，而20172019 年公司产品在风机市场的覆盖率仅为 30%，这意味着中际联合依然在持续提升市场份额；0%20%40%60%80%100%120%运维成本占生命周期总成本比重年均可用率海上风电陆上风电0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%变流器类自检类变桨类主控类机舱电气类转速类偏航类安全链类通信类齿轮箱类振动类其他故障时间

57、占比故障次数占比00.20.40.60.811.21.41.6020004000600080004000000020224202520262027202820292030退役风电机组台数（左轴台）退役风电机组容量（左轴MW）退役机组平均单台容量（右轴MW）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 表表 1：中际联合的市场占有率高于中际联合的市场占有率高于 50%项目 2019 年度年度 2020 年度年度 国内塔筒升降机销量（新增市场）3237 2374 国内免爬器销量（新增市场）2555 1580 国内助爬器销量（新增市场）

58、1581 1414 合计销量 7373 5368 国内新增风机吊装数量 10916 9677 估算市场占有率 67.54%55.47%资料来源：公司招股书、招商证券 3）中际联合产品结构的改善：中际联合产品结构的改善：公司高空作业类的产品主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器，其中在新增风电项目中，采购价值量更高的塔筒升降机和免爬器的比例已经超过 90%；且近几年以来，公司出口份额向美国市场集中，18/19/20 年美国市场销售收入占海外收入的比重分别为 0.2%/5.1%/75.8%。美国市场受限于自身的法律限定门槛，对风电项目内的升降机采取类似民用电梯的标准，因此当前依然以免爬器和助爬器为主，

59、但后续若门槛放开，塔筒升降机有望迎来改装潮；图图 30：塔筒升降机主要在新增市场，助爬器塔筒升降机主要在新增市场，助爬器/免爬器在存免爬器在存量和新增市场均有销售量和新增市场均有销售 图图 31：中际联合海外市场主要集中在印度和美国中际联合海外市场主要集中在印度和美国 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 2：中际联合中际联合在美国的客户开拓速度很快，销售额迅速增长在美国的客户开拓速度很快，销售额迅速增长 报告期 序号 客户名称 主要销售内容 销售金额 占海外收入比例 2020 年度年度 1 Enel Green Power North America,Inc.免爬

60、器、助爬器等 2398.33 30.49%2 NextEra Energy,Inc.助爬器等 1112.53 14.14%3 Evergy Services,Inc.免爬器等 716.86 9.11%4 Apex Clean Energy Management,LLC 免爬器等 706.13 8.98%合计 4933.85 62.72%2019 年度年度 1 Consumers Energy Company 免爬器等 233.5 4.51%合计 233.5 4.51%资料来源：公司数据、招商证券 4）后续运维方面的收入提升：后续运维方面的收入提升：中际联合在产品交付后会提供二到五年的质保期，质

61、保期后的年检、维护方面的费用将由主机厂或能源公司承担。当前中际联合的发出商品大多集中在近两年，出保产品比例较小，而后续伴随机组平均年龄结构老化，运维费用上升，有望为中际联合提供稳定增长的保修收入。根据中国风电后市场发展报告2020-2021，风电后市场容量将从 2020 年的 294 亿元增长至 2023 年预计 519 亿元的规模，考虑到运行及维护服务占到运维市场的 32%，则 2023 年风电机组运行及维护对应的市场需求将达到 166 亿元。0%10%20%30%40%50%60%助爬器塔筒升降机免爬器助爬器塔筒升降机免爬器助爬器塔筒升降机免爬器201820192020产品收入占总收入之比

62、新增市场存量市场0%20%40%60%80%100%201820192020出口额占海外收入之比印度美国其他 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 32：风电后市场运维的重要性越发凸显风电后市场运维的重要性越发凸显 图图 33：风电运维市场的各项服务内容的价值量占比风电运维市场的各项服务内容的价值量占比 资料来源：2020-2021 中国风电后市场发展报告、招商证券 资料来源：2020-2021 中国风电后市场发展报告、招商证券 综上所述，我们给出了中际联合的重点产品和服务的未来市场空间的测算。综上所述，我们给出了中际联合的重点产品和服务的未来市场空间的测算。考虑到陆风和海风后续的

63、演化趋势略有不同，对陆风而言，当前地面优质的风力资源区域已经有了很大的占用，后续陆风的趋势是下乡和本身大型化过程中增加轮毂高度，从而在风切变较大的区域获得更高的风速。相比陆风，海风仍有较多可利用的资源开发点，且海上平均风速高于陆地 20%左右+海上风切变没有陆地大，因此增加轮毂高度以提高平均受风速度的做法有阻力。根据Expert elicitation survey predicts 37%to 49%declines in wind energy costs by 2050，陆风机组和海风机组的叶轮直径预计分别在 2030 年达到 174 和 250m，而轮毂高度则分别为 130 和 151

64、m，陆风机组无论是叶轮直径还是轮毂高度，相比 19 年均提高了 45%左右，海风机组的轮毂高度虽提高 45%，但叶轮直径提高了 67%，表明在海风领域，扩大扫风面积更加重要。综上所述，我们对陆风、海风所需求的高空安全机械的市场空间做分开估计。图图 34：海上风电和陆上风电机组海上风电和陆上风电机组在未来的大小尺寸展望在未来的大小尺寸展望 资料来源：Expert elicitation survey predicts 37%to 49%declines in wind energy costs by 2050、招商证券 首先关注陆风。我们参考了 CWEC 的 2022 全球风能报告里的预测，预计

65、 2025 年国内陆上风电新增装机量达到50GW。此外，我们预计了 2025 年陆上单个风机的容量达到 3.5MW。另一方面，我们也预计了 2025 年陆上风电机组的平均轮毂高度达到 115m。后续对各类高空安全作业设备的需求量预测均基于对此类设备需求、风机吊装数量和风机塔筒高度（近似于轮毂高度）线性相关的认识上。最终，我们得出 2025 年塔筒升降机在新增陆上风电项目中的需求量为 5.1 亿元，免爬器为 1.4 亿元，助爬器基本被替代，爬梯为 1.1 亿元，导轨为 0.8 亿元，救生缓降器、链式提升机、防坠落系统等产品需求为 5.6 亿元，合计 14 亿元。0%5%10%15%20%25%3

66、0%005006002001920202021E 2022E 2023E风电后市场容量及预测（亿元）YOY（%）32%22%28%15%3%运行维护备件、油品、耗材大部件专业服务吊装 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 3：全国陆风新增装机带来的各项高空作业产品需求全国陆风新增装机带来的各项高空作业产品需求 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025EE 陆风新增装机容量（GW）51 41 46 49 49 50 单个风机的兆瓦数 2.6 3 3.2 3.3 3.4 3.5 新增陆风吊装数量（个）19454

67、13307 14375 14848 14412 14286 平均轮毂高度（m）90 95 100 105 110 115 升降设备需求测算 采用塔筒升降机的占比 40%45%50%55%60%65%塔筒升降机单价（元/台）43000 43000 43000 43000 43000 43000 塔筒升降机需求（亿元）3.35 2.72 3.43 4.10 4.54 5.10 采用免爬器的占比 45%45%45%45%40%35%免爬器单价（元/台）22000 22000 22000 22000 22000 22000 免爬器需求（亿元）1.93 1.39 1.58 1.72 1.55 1.41

68、采用助爬器的占比 15%10%5%助爬器单价（元/台）10000 10000 10000 10000 10000 10000 助爬器需求（亿元）0.29 0.14 0.08 0.00 0.00 0.00 爬梯、导轨需求测算 爬梯单价（元/米）65 65 65 65 65 65 爬梯需求（亿元）1.14 0.82 0.93 1.01 1.03 1.07 导轨单价（元/米）50 50 50 50 50 50 导轨需求（亿元）0.88 0.63 0.72 0.78 0.79 0.82 其他风电高空作业设备需求测算 救生缓降器、链式提升机、防坠落系统等产品渗透率 40%50%60%70%80%90%救

69、生缓降器、链式提升机、防坠落系统等产品需求（亿元）3.6 3.1 3.9 4.7 5.1 5.6 陆风新增装机带动的高空作业产品总需求（亿 11.2 8.8 10.7 12.3 13.0 14.0 资料来源：公司数据、CWEC、彭博新能源财经、招商证券测算 海风高空设备需求的测算和陆风类似。我们预计 2025 年海风新增装机容量达到 19GWh，单风机兆瓦数达到 7.5，平均轮毂高度达到 150m，对应的塔筒升降机的需求为 1.96 亿元，免爬器已基本被升降机替代，爬梯需求为 0.25 亿元，导轨需求为 0.19 亿元，救生缓降器、链式提升机、防坠落系统、速差器、海上平台吊机等产品需求为 2.

70、7 亿元。经过上述累加，2025 年国内新增风电项目对核心的高空安全作业机械的需求达到 19.1 亿元，相比 2021 年增长60%。假设 2025 年因老旧风电重置或改造对高空作业产品的需求占比达到了 50%，则 2025 年风电拉动的高空作业产品总需求将达到接近 40 亿元。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表 4：全国海风新增装机带来的各项高空作业产品需求全国海风新增装机带来的各项高空作业产品需求 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海风新增装机容量（GW）4 14 9 13 18 19 单个风机的兆瓦数 4.9 5.4 6.2 6.5

71、7.0 7.5 新增陆风吊装数量（个）786 2681 1452 2000 2571 2533 平均轮毂高度（m）100 110 120 130 140 150 升降设备需求测算 采用塔筒升降机的占比 55%60%65%70%75%80%塔筒升降机单价（元/台）64500 64500 64500 64500 64500 64500 塔筒升降机需求（亿元）0.28 1.14 0.73 1.17 1.74 1.96 采用免爬器的占比 10%10%5%5%0%0%免爬器单价（元/台）15000 15000 15000 15000 15000 15000 免爬器需求（亿元）0.01 0.04 0.01

72、 0.02 爬梯、导轨需求测算 爬梯单价（元/米）65 65 65 65 65 65 爬梯需求（亿元）0.05 0.19 0.11 0.17 0.23 0.25 导轨单价（元/米）50 50 50 50 50 50 导轨需求（亿元）0.04 0.15 0.09 0.13 0.18 0.19 其他风电高空作业设备需求测算 救生缓降器、链式提升机、防坠落系统、速差器、海上平台吊机渗透率 40%50%60%70%80%90%救生缓降器、链式提升机、防坠落系统、速差器、海上平台吊机产品需求（亿元）0.39 1.65 1.06 1.69 2.46 2.70 海风新增装机带动高空作业产品总需求（亿元）0.

73、77 3.17 2.00 3.18 4.61 5.09 资料来源：公司数据、CWEC、彭博新能源财经、招商证券测算 除了因新增风电项目而产生的除了因新增风电项目而产生的高空安全作业设备需求外，国内现有风电项目高空安全作业设备需求外，国内现有风电项目也也存在较大的技改空间存在较大的技改空间，进而产生高空，进而产生高空安全作业设备需求安全作业设备需求。常规的技改包括对风机内部进行技术升级，重大技改主要指通过“以大换小”的方式拆除或改造现有机组。截至 2022 年 4 月底，我国风电装机约 3.4 亿千瓦，在役机组数量超过 15.5 万台，而在整个“十四五”期间，运行时长超过 15 年的老旧风电场规

74、模将达到 3000 万千瓦时，几乎占现役机组装机总容量的十分之一，2022年运行超过 10 年的老旧风电机组总装机容量达到 6397.5 万千瓦，约占现役机组装机总容量的五分之一。考虑到国内正在积蓄越来越庞大的风电重大技改需求，2021 年 12 月，国家能源局综合司发布了风电场改造升级和退役管理办法（征求意见稿），国家鼓励并网运行超过 15 年的风电场开展改造升级和退役。2022 年以来，根据北极星风力发电网数据，截至 7 月 15 日，已经统计有 11 个老旧风机“以大代小”的技改项目中标信息，其中包括了 2 项增容改造。11 个项目累计将产生 957MW 的装机需求。表表 5：2022

75、年至今的“以大代小”风电技改中标项目年至今的“以大代小”风电技改中标项目 项目 原有风电项目 替换风电项目 风电机组数 单机组兆瓦 风电机组数 单机组兆瓦 沈阳东方风力三期技改项目 10 0.55 3 1.5 华能饶平风电场技改项目 64 0.75 2 3.6 华能饶平风电场第二批技改项目 2 4.3 龙源电力贺兰山第四风电场技改项目 80 1 16 5 龙源电力鹅岭风电技改项目 33 0.78 6 3.7 国电投香山风电场 1-3 期技改项目 99 1.5 27 5.5 华电彰武、康平风力发电场技改项目 58 0.85 12 4 宁夏华电宁东一二期风电增容技改项目 117 49 6.2 大唐

76、山西左云二期风电技改项目 32 1.5 14 3.4 重庆四眼坪风电场技改项目 35 21 4.1 国华投资江苏东台风电技改项目 134 1.5 40 5 资料来源：北极星电力网、招商证券 蓝色纹底的为增容改造项目，其他的都是等容改造项目 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 接下来，我们对接下来，我们对 20212030 年国内老旧风年国内老旧风电机组的“以大代小”技改项目的装机需求做了测算。电机组的“以大代小”技改项目的装机需求做了测算。我们假设达到 20年寿命的机组以 100%的比例退役并重置；1520 年寿命的机组以 74%的比例继续运行，10%的比例退役重置，10%的比例等量扩

77、容，6%的比例增量扩容（3：1 增容）；1015 年寿命的机组以 94%的比例继续运行，4%的比例等量扩容，2%的比例增量扩容（2：1 增容）。表表 6：不同寿命阶段机组的去向假设不同寿命阶段机组的去向假设 等量扩容比例 增量扩容比例 退役比例 继续运行比例 1115 年寿命 4%2%0%94%1619 年寿命 10%6%10%74%20 岁寿命 0%0%100%0%资料来源：招商证券 经过以上的假设，我们结合历年国内风电机组的新增装机量，预测了 20212030 年的各寿命年龄分段的机组的更换装机需求。其中 1015 年对应的主要为“以大代小”的更换需求，1520 年对应的约有 40%来自自

78、然退役的机组重置需求，约有 60%来自“以大代小”的更换需求，而 20 年分段的则全部为机组退役的重置需求。叠加后我们可得，2021 年退役重置+“以大代小”的风电装机需求为 1.4GW，2025 年达到 5.3GW，而 2030 年将达到 22.3GW。若结合我们上文对未来几年的新增装机预测，我们预计到 2035 年，退役重置+“以大代小”的风电装机需求将达到36.2GW。表表 7：退役重置退役重置+“以大代小”的装机需求测算“以大代小”的装机需求测算 20 年机组对应 需求（MW）1520 年机组 对应需求（MW）1015 年机组 对应需求（MW）合计的退役重置+“以大 代小”装机需求（M

79、W）2021 42 138 1197 1376 2022E 62 346 1390 1797 2023E 92 733 1588 2414 2024E 185 1604 1776 3565 2025E 476 2783 2013 5272 2026E 1210 3829 2127 7167 2027E 2303 4446 2261 9011 2028E 4281 5082 2362 11725 2029E 9602 5683 2434 17719 2030E 13167 6440 2735 22342 2031E 16573 6808 3219 26600 2032E 9015 7236 39

80、26 20177 2033E 11191 7559 4743 23494 2034E 16135 7790 5547 29472 2035E 21392 8752 6011 36155 资料来源：CWEC、招商证券测算 此外，我们结合预计的新增装机需求，算出来由于退役重置和“以大代小”的装机需求占总需求的比例从 2021 年的2.8%提高到 2025 年的 7.1%。对中际联合而言，这一比例的提升同样意味着未来存量项目对业绩的贡献有望持续放大。假设每 GW 风电装机投资中有 1500 万用于采购高空安全作业机械，则 2021 年的风电机组重置和替换带来的高空安全作业设备需求额约为 2100 万

81、元，2025 年该项需求额预计达到 7950 万元。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 35：重置和替换带来的风电装机量贡献持续提升重置和替换带来的风电装机量贡献持续提升 资料来源：CWEC、招商证券测算 三、三、业务拓展初显成效，资质认证业务拓展初显成效，资质认证+高研发投入铸造壁垒高研发投入铸造壁垒 1、中际联合的核心竞争力挖掘中际联合的核心竞争力挖掘 中际联合是国内中际联合是国内风电高空安全升降设备的龙头，而公司背后的核心竞争力便来自于公司积极拓展的业务资质和常年风电高空安全升降设备的龙头，而公司背后的核心竞争力便来自于公司积极拓展的业务资质和常年的高研发。高空安全升降设备

82、的核心要素在于安全性、高效率和低成本的高研发。高空安全升降设备的核心要素在于安全性、高效率和低成本，如何如何在这三个维度同时满足客户的需求，在这三个维度同时满足客户的需求，才是升降设备公司需要尽力突破的地方。才是升降设备公司需要尽力突破的地方。首先是安全性，根据全球海上风电健康与安全组织 G+发布的2018 incidentdata report，2018 年全球海上风电工作过程中，有 288 起机组内部事故（需要搭载升降设备进行检修）、79 起吊装事故、99 起进出场事故和 155 起海上作业事故，这其中危险事故达到 282 起，险肇事故达到 164 起、急救情况达到 226 起、医疗工伤达

83、到 45 起。考虑到海风工作环境更恶劣且施工高度更高，因此安全性保障需求更强烈，这也对高空安全升降设备提出了更高的需求。中际联合的产品序列中包括高空安全防护设备（防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨），此外公司还提供高空安全作业服务，主要包括对风机高空检修维护服务。根据中际联合招股说明书，上市前公司具有的核心技术共计 27 项，其中根据我们的分类，用于安全防护的核心技术多达 13 项，用于提升效率的核心技术达到 6 项，用于优化体验的核心技术为 5 项。图图 36：海上风电各类事故的发生场景分类统计海上风电各类事故的发生场景分类统计 图图 37：海上风电事故后果的分类统计海上风电事故后果的分类统

84、计 资料来源：2018 incidentdata report、招商证券 资料来源：2018 incidentdata report、招商证券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%020406080202242025退役重置+以大换小的装机需求（GW）新增装机需求（GW）重置和替换的装机量贡献（%）14%9%7%26%25%20%海上安全作业进出场过程起吊施工过程机组内部运行船舶事故岸上事故33%19%26%5%4%5%8%危险险肇事故急救情况医疗工伤限制工作日事故损失工作日事故资产损失 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 38：如何在如何在安全、效率和

85、成本三个维度达到产品力的均衡，是中际联合在研发过程中重点考虑的方向安全、效率和成本三个维度达到产品力的均衡，是中际联合在研发过程中重点考虑的方向 资料来源：公司招股书、招商证券 其次是高效率和低成本。从效率来看，以主流的钢丝绳、爬梯导向型塔筒升降机为例，其产品标准一般设定为18m/s（50HZ）或 21m/s（60HZ），这一速率已经相较 2017 年的早期产品有了明显提升（当时由中际联合发布的升降机设计文件注明的运行速度仅为 9m/min）。从成本端来看，中际联合的塔筒升降机的单价是约为 4 万元/台，适用于 23 人的平均载重和 18m/min 的配速，相比之下，民用电梯在最低配速 60m

86、/min 和标准配载 10 人的条件下，供应价格最低也为接近 10 万元/台。导致二者供应价格的区别也不仅仅在于配速、载重上，也归因于在材料（铝型材比之不锈钢）、驱动方式（主动爬升式提升机比之卷扬机，前者无需专用井道和机房）、内部设计（电梯可能还需要兼顾美观考量）等层面的差异。综上所述，驱动综上所述，驱动安装安装方式简单方式简单快捷快捷+材料利用节省材料利用节省+空间占用较小空间占用较小+升降速度升降速度持续提升持续提升+采购成本低的塔筒升降机，是应用于升降工程环境的最优选。采购成本低的塔筒升降机，是应用于升降工程环境的最优选。图图 39：塔筒升降机和民用电梯在各方面维度的对比塔筒升降机和民用

87、电梯在各方面维度的对比 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 为了在效率、成本和安全性的三重维度达到更综合的领域覆盖，需要较强的技术和专利储备，以及能够及时响应客户定制化需求的维护与运营团队。公司的专利数量从 2014 年的 73 项上升至 2020 年的 394 项，2021 年上市后专利数达到 496 项，海内外的认证资质从 2020 年的 65 项上升至 2021 年的 103 项，软件著作权从 2020 年的 9 项上升至 2021 年的 14 项。整体的研发费用率在 2021 年达到 3.8%，同比 2020 年提升 0.4pct.图图 40：20

88、21 年公司在专利、资质等方面进展明显年公司在专利、资质等方面进展明显 图图 41：公司公司近年来近年来研发费用率居于研发费用率居于 4%左右左右 资料来源：CEIC、招商证券 资料来源：CEIC、招商证券 依靠过硬的技术储备，中际联合逐渐具备了满足各类客户需求的高空作业产品解决方案，而公司通过获得大量资质依靠过硬的技术储备，中际联合逐渐具备了满足各类客户需求的高空作业产品解决方案，而公司通过获得大量资质认证，强化了在该领域的龙头认证，强化了在该领域的龙头优势。根据公司招股书，资质认证往往是客户判断相关产品质量的直接参考因素，且优势。根据公司招股书，资质认证往往是客户判断相关产品质量的直接参考

89、因素，且部分客户在采购高空作业设备时对产品资质提出了明确要求。部分客户在采购高空作业设备时对产品资质提出了明确要求。根据我们在电力招标网查询到的塔筒升降机招标公告，如许继风电科技塔筒升降机年度集中采购的招标就明确要求了应答人产品需取得 CE 或 TUV，且过去一年的塔筒升降机供货金额不低于 1000 万元（考虑平均 4 万元/套，约需供应 250 套）。中际联合上市前就已取得欧盟 CE 认证、RoHS 认证、REACH 认证、北美 UL 认证和 ETL 认证、加拿大 CSA、俄罗斯海关联盟认证等。因此丰厚的认证资质储备+庞大的销量基数，有助于公司在招标中领先竞争对手。另一方面，另一方面，客户黏

90、性也因中际联合逐步成长为龙头而明显增强。客户黏性也因中际联合逐步成长为龙头而明显增强。金风科技、远景能源此类头部主机厂自 2018 年以来便一直是公司的前五大客户，表明下游主机厂对中际联合产品的认可度和依赖度也在逐步增强。图图 42：中际联合在国内重点客户的历年销售额中际联合在国内重点客户的历年销售额 资料来源：公司招股书、招商证券 2、业务的横纵向拓展：奔向业务的横纵向拓展：奔向国国外外，拥抱蓝海，拥抱蓝海 中际联合中际联合未来业务的横向拓展主要围绕海外出口展开，纵向拓展主要围绕电网、通信等非风电行业的需求展开。未来业务的横向拓展主要围绕海外出口展开，纵向拓展主要围绕电网、通信等非风电行业的

91、需求展开。横向拓展来看，公司 2020、2021 年海外销售收入分别达到 0.79 和 1.49 亿元，同比增长 52%和 89%，领先这两年国内市场销售增长率（分别为 24%和 21%）。其中，美国和印度市场为中际联合的主要出口市场，而美国一直是仅次于中国的第二大风电装机国。拉长时间维度来看，美国总的风电装机容量的增速一直居于领先，2010 年到 2020 年00500600资质专利软件著作权202120200%2%4%6%8%10%12%研发费用率00400050006000700080009000金风科技远景能源国家能源集团明阳智能中际联合在重

92、点客户中的历年销售额201820192020 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 间增长了 2 倍。2021 年 3 月，美国政府提出了将在 2030 年部署 30GW 海上风电以及到 2050 年部署 110GW 的海上风电目标，而 IEA 也上调了预期，预计到 2026 年美国陆上风电装机量将新增 48GW，海上风电装机容量将新增8GW；2021 年 6 月，美国国税局决定将 2016、2017 年开工项目的并网期限再往后延一年，这减轻了开发商的压力；这意味着 2022 年美国风电新增装机量有望获得刺激性增长。图图 43：美国是全球风电第二大国，且增长美国是全球风电第二大国，且增长

93、较为较为迅速迅速 图图 44：2021 年中际联合海外收入占比大幅提升年中际联合海外收入占比大幅提升 资料来源：Land-Based Wind Market Report:2021 Edition、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 2020 年因美国市场的快速拓展，公司主要的海外销售产品也从塔筒升降机转变为免爬器，而后者毛利率更高，带动公司海外业务毛利率快速提升，从 2018 年的 58.4%提高到 2021 年的 76%。2021 年因海外运费飙升且运费计入主营成本，海外毛利率下滑至 56.5%，但仍然高于内销的 45.5%的毛利率。海外销售的毛利润占比也第一次超过 20%。考虑到

94、2021 年中国出口美国的海运费达到历史性高点，预计今明年后续海运费仍有进一步下滑的可能；且公司部分产品被美国列入 2019 年 8 月 15 日的 3000 亿美元加征关税的商品清单，随着今年 3 月 23 日美国贸易代表办公室宣布重新豁免对 352 项从中国进口商品的关税，以及今年 5 月 23 日拜登在东京对外宣称将取消之前政府对中国施加的诸多关税壁垒，未来公司部分产品关税豁免的预期也更加明朗。以上因素将显著改善中际联合出口业务的利润率。图图 45：中际联合海外销售产品以高毛利的免爬器为主，利润弹性大中际联合海外销售产品以高毛利的免爬器为主，利润弹性大 资料来源：公司招股书、招商证券 纵

95、向拓展来看，纵向拓展来看，公司产品极力向火电、电网、畜牧和建筑领域拓展，公司产品极力向火电、电网、畜牧和建筑领域拓展，进展出色进展出色。2021 年风电安全作业产品的销售额同比增长 29.2%，而其他行业内的相关产品销售额同比增长 353.9%。尽管基数较小，但拓展性强，例如用在能源系统检测领域的专用升降机、脱硫塔内升降机和风电塔筒升降机的技术亲和度很高，平移成本较小。05000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020装机容量（MW）United StatesGermanySpainIndiaUnit

96、ed KingdomItalyFranceCanadaBrazil024680021中国大陆销售额（亿元）国外销售额（亿元）0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%201820192020塔筒升降机免爬器助爬器其他产品和服务海外业务毛利率（右轴）敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 46：环保检测专用升降机：环保检测专用升降机 图图 47：仓储筒仓升降机仓储筒仓升降机 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 中际联合的主要业务为专用高空作业设备、高空

97、安全作业服务和其他业务。专用高空作业设备又包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。2021 年年报公司不再对升降设备和防护设备的子产品做进一步收入拆分。因此我们对业绩的预测基于公司当前的业务结构：1）专用高空作业设备是公司业务的主体，2021 年占总营收的 97%。这一业务包括高空安全升降设备（21 年占营收72%）和高空安全防护设备（21 年占营收 24%）。考虑到 2021 年上半年风电中标量超市场预期，而下游塔筒制造商和风机制造商均因疫情原因开工迟滞，由此预计中际联合将在年中和下半年收获大量订单。根据公司招股书，塔筒升降机、免爬器的收入确认时间都很长，分别为平均 201 天和 150 天

98、，因此我们预计高空安全升降设备将在明年迎来密集的收入确认；而高空安全防护设备单位价值量较低，且交货便捷，平均收入确认周期仅为不到 1 个月左右，因此快速增长期先于升降设备。综上所述，我们预计高空安全升降设备在综上所述，我们预计高空安全升降设备在 22/23/24 年的收入增年的收入增长率为长率为 15%/30%/25%，而高空安全防护设备在，而高空安全防护设备在 22/23/24 年的收入增长率为年的收入增长率为 25%/25%/20%。2）高空安全作业服务和其他业务的收入占比较小，然而我们预计伴随风电后运维市场的不断扩大，以及过保设备的后期维修服务占比提升，高空作业安全服务有望保持高增长。我

99、们预计该业务在我们预计该业务在 22/23/24 年的收入增长率为年的收入增长率为60%/50%/45%，预计其他业务在，预计其他业务在 22/23/24 年的收入增长率均为年的收入增长率均为 20%。3）考虑毛利率。2021 年中际联合毛利率受原材料价格上涨影响出现一定下滑。考虑到公司主要的原材料是铝材和钢材，尤其是铝材价格在今年 3 月底达到高点后便持续下滑。考虑到今年原材料的平均价格可能与去年持平，而明后年有望回归过去 10 年的平均水准，因此我们预计高空安全升降设备在因此我们预计高空安全升降设备在 22/23/24 年的毛利率为年的毛利率为52%/55%/55%，预计高空安全防护设备在

100、，预计高空安全防护设备在 22/23/24 年的毛利率为年的毛利率为 35%/40%/40%，预计高空安全作业服务的毛，预计高空安全作业服务的毛利率后续维持在利率后续维持在 25%水平，预计其他业务毛利率维持在水平，预计其他业务毛利率维持在 40%。表表 8：公司业务拆分与预测：公司业务拆分与预测 年份年份 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）681 883 1048 1357 1691 专用高空安全作业设备 666 852 1,002 1,289 1,594 高空安全升降设备 454 639 735 955 1,194 高空安全防护

101、设备 212 214 267 334 400 高空安全作业服务 12 25 40 61 88 其他业务 3 5 6 7 9 收入增长率收入增长率 26.3%29.6%18.7%29.4%24.6%专用高空安全作业设备 26.4%28.0%17.5%28.7%23.7%高空安全升降设备 8.0%40.6%15.0%30.0%25.0%高空安全防护设备 98.9%0.9%25.0%25.0%20.0%敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 高空安全作业服务 24.5%103.3%60.0%50.0%45.0%其他业务 20.9%102.7%20.0%20.0%20.0%毛利率毛利率 58.4%

102、47.7%46.6%49.9%49.8%专用高空安全作业设备 58.8%48.1%47.5%51.1%51.2%高空安全升降设备 62.8%52.2%52.0%55.0%55.0%高空安全防护设备 50.2%36.0%35.0%40.0%40.0%高空安全作业服务 26.5%21.4%25.0%25.0%25.0%其他业务 100.0%100.0%40.0%40.0%40.0%资料来源：公司年报、招商证券 最后，综合上述收入和成本情况，最后，综合上述收入和成本情况，我们预计未来三年公司营业收入增长率为我们预计未来三年公司营业收入增长率为 18.7%/29.4%/24.6%，未来三年归母净未来三

103、年归母净利润分别为利润分别为 2.53 亿元亿元/3.71 亿元亿元/4.51 亿元，同比增长率为亿元，同比增长率为 9%/47%/22%。我们认为中际联合是小而美的公司，且所处行业与风电发展共振。极高的市占率水平+推广适应风电发展趋势的优势产品+海外和多元业务进击，保证公司能够持续保持中高速增长。表表 9：公司主要财务指标及预测：公司主要财务指标及预测 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)681 883 1048 1357 1691 同比增长 26%30%19%29%25%营业利润(百万元)212 264 289 425 517 同比

104、增长 29%25%9%47%22%归母净利润(百万元)185 232 253 371 451 同比增长 31%25%9%47%22%每股收益(元)1.22 1.53 1.67 2.44 2.97 P/E(倍)30.3 24.2 22.2 15.1 12.4 P/B(倍)6.1 2.7 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司年报、招商证券 中际联合的可比公司包括恒润股份、新强联、日月股份。恒润股份是国内风电塔筒法兰的龙头，且公司已同步布局风电轴承业务，打开新的成长空间；新强联是国内风电大型回转支撑龙头，主轴轴承市占率持续提高，同步布局国产化率更低的齿轮箱轴承；日月股份是我国国内风电铸件龙头，精加

105、工产能持续优化以匹配铸造产能，大兆瓦铸件产能积极扩张。我们对三者的盈利预测采用 wind 一致预测，他们 23 年平均的 PE 为 23.5 倍，而中际联合 23 年 PE 仅为 15.1 倍，给予中际联合 23 年合理市盈率为 2022 倍，则当前仍有 32.5%45.7%的提升空间。首次覆盖，予以“强烈推荐”评级。表表 10：可比公司估值对比可比公司估值对比 可比公司可比公司 Wind 一致预测的归母净利润（百万元）一致预测的归母净利润（百万元）PE 估值水平估值水平 2021A 2022A 2023E 2021A 2022E 2023E 恒润股份 444.9 399.9 647.7 41

106、.0 29.5 18.2 新强联 514.3 702.5 957.0 67.3 41.1 30.2 日月股份 667.4 502.5 988.2 47.8 43.6 22.2 资料来源：wind、公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 五、五、风险风险提示提示 1、下游风电装机速度减缓；2、产品价格持续下滑的风险；3、原材料价格持续居于高位；4、海外业务拓展不及预期，增速放缓。图图 48：中际联合中际联合历史历史 PE Band 图图 49：中际联合中际联合历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 15x25x30 x40 x

107、45x00708090100May/21Nov/21May/22(元)2.1x3.3x4.5x5.6x6.8x00708090100May/21Nov/21May/22(元)敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1131 2277 2187 2554 2993 现金 564 1591 1399 1550 1742 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 177 215 256 331 413 应收款项 1

108、97 285 317 410 511 其它应收款 3 2 2 3 4 存货 177 179 207 252 314 其他 12 5 6 8 10 非流动资产非流动资产 92 99 96 94 91 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 67 66 66 66 65 无形资产商誉 14 16 14 13 11 其他 10 17 16 15 15 资产总计资产总计 1222 2376 2283 2647 3084 流动负债流动负债 299 305 359 429 526 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 194 221 268 325 406 预收账款 73 44 53 65 81 其

109、他 32 40 38 39 39 长期负债长期负债 8 11 11 11 11 长期借款 0 0 0 0 0 其他 8 11 11 11 11 负债合计负债合计 307 316 370 439 537 股本 83 110 110 110 110 资本公积金 321 1263 1263 1263 1263 留存收益 511 687 540 835 1174 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 915 2060 1913 2208 2548 负债及权益合计负债及权益合计 1222 2376 2283 2647 3084 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021

110、2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 183 113 162 179 254 净利润 185 232 253 371 451 折旧摊销 7 9 9 9 8 财务费用 0 0(12)(12)(13)投资收益(2)(17)(42)(42)(42)营运资金变动(6)(109)(49)(155)(160)其它(1)(2)3 8 10 投资活动现金流投资活动现金流(7)7 36 36 36 资本支出(10)(10)(6)(6)(6)其他投资 3 17 42 42 42 筹资活动现金流筹资活动现金流(43)910(391)(64)(98)借款变动 97 268(2)0 0 普通

111、股增加 0 28 0 0 0 资本公积增加 0 942 0 0 0 股利分配(135)(332)(400)(76)(111)其他(4)5 12 12 13 现金净增加额现金净增加额 133 1030(192)151 192 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 681 883 1048 1357 1691 营业成本 283 462 560 680 849 营业税金及附加 6 5 6 8 10 营业费用 121 88 110 136 169 管理费用 40 46 65 71 89 研发费用 34 57 67 87 109 财务费

112、用 6(3)(12)(12)(13)资产减值损失(5)(6)(5)(5)(5)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 23 26 26 26 26 投资收益 2 17 17 17 17 营业利润营业利润 212 264 289 425 517 营业外收入 1 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 212 264 289 425 517 所得税 27 33 36 54 66 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 185 232 253 371 451 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 202

113、4E 年成长率年成长率 营业总收入 26%30%19%29%25%营业利润 29%25%9%47%22%归母净利润 31%25%9%47%22%获利能力获利能力 毛利率 58.4%47.7%46.6%49.9%49.8%净利率 27.2%26.2%24.1%27.3%26.7%ROE 21.9%15.6%12.7%18.0%19.0%ROIC 22.4%15.2%12.1%17.4%18.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 25.1%13.3%16.2%16.6%17.4%净负债比率 0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%流动比率 3.8 7.5 6.1 6.0 5.7 速动比率 3.2 6.

114、9 5.5 5.4 5.1 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.6 0.6 存货周转率 1.8 2.6 2.9 3.0 3.0 应收账款周转率 1.9 2.0 2.0 2.1 2.0 应付账款周转率 1.5 2.2 2.3 2.3 2.3 每股资料每股资料(元元)EPS 1.22 1.53 1.67 2.44 2.97 每股经营净现金 1.20 0.75 1.07 1.18 1.67 每股净资产 6.03 13.57 12.60 14.54 16.78 每股股利 1.26 2.64 0.50 0.73 0.89 估值比率估值比率 PE 30.3 24.2 22.2 15

115、.1 12.4 PB 6.1 2.7 2.9 2.5 2.2 EV/EBITDA 13.7 11.3 10.6 7.2 5.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商机械团队：7 次上榜新财富机械行业最佳分析师，连续两年第一名,三年第二名，两年第五名。连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中

116、国最佳分析师 50 强。2019年获 WIND 和金牛最佳分析师第一名。2020 年获 WIND 最佳分析师第四名，金牛奖客观量化最佳行业分析团队第二名。投资投资评级定义评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于

117、 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。