1、2022 年深度行业分析研究报告 正文正文目录目录 一、参考日本消费社会变迁的原因.14（一）时间机器理论.14（二）历史文化与主流思想的相似性.14（三）人口结构的相似性.15 1.人口增速放缓，迎来人口拐点.15 2.一人户、两人户家庭占比扩大，家庭小型化趋势明显.16 3.老龄化问题日益凸显，抚养比持续提升.16（四）经济上的相似性及紧密联系.17（五）社会开放度的相似性.18 二、中日的消费发展路径.20（一）日本的消费发展路径.20（二）中国的消费发展路径.21 三、中国发展潜力较大的四个消费趋势：颜值经济、单身经济、银发经济、共享经济.25（一）颜值经济：“颜值即正义”观念席卷化妆

2、品、服饰及个护家电行业.25 1.纺服团队：本土服装及化妆品品牌崛起.27（1）化妆品：资生堂的逆势增长曲线.27（2）大众服饰：大众理性消费主导与高端品牌差异化升级并行.29 2.家电团队：个护健康家电受益于颜值经济催化与健康意识提升，市场空间稳步上行.30（1）渗透率提升与结构改善并行，把握细分赛道景气.30（2）美容类家电市场规模快速扩张.32（二）单身经济：懒人经济、陪伴经济与宅经济加速渗透.35 1.家电团队：智能化单品与智能化生态助力单身青年追求品质生活.37（1）智能化单品：扫地机器人助力消费者解放双手，投影仪满足消费者个性化需求.37（2）智能化生态：智能家居近年来市场规模快速

3、扩张，巨头纷纷入局但格局未定.39 2.商业团队：以日本中食为鉴，探寻我国外卖行业发展空间.41（1）珠玉在前：日本中食经历长时间发展，行业成熟.41（2）对标预测：以日为鉴探寻我国外卖市场行业发展空间.43（3）我国外卖供给更丰富，人口年龄更低，女性劳动参与率更高，外卖将具备更大空间.45 3.食饮团队：品质悦己消费引领微醺时代，供应效率提升带来预制菜新风口.46（1）预制菜：食品工业化解放劳动力，预制品类成为 C 端新风口.46 （2）预调酒：低度潮饮风来，百润创新引领增长.50（3）啤酒：品质悦己消费，驱动中高档啤酒快速增长.51 4农业&轻工团队：情感需求催生宠物行业的广阔市场.54（

4、1）农业团队：国内宠物食品行业进入快速发展期.54 佩蒂股份：从宠物咬胶向宠物主粮延伸.57 中宠股份：加大自主品牌建设.58（2）轻工团队：精细化养宠趋势下，我国宠物卫生用品市场广阔.59 5.传媒团队：元宇宙概念带动游戏行业边界拓展，单身浪潮催生情感消费需求.62（三）银发经济：供给侧需求侧共同发力，银发产业持续壮大.67 1.轻工团队：适老化产品借老龄化之势腾飞.68（1）成人失禁：“银发经济”蓄势待发.68（2）智能马桶：消费升级趋势下渗透率提升空间广阔.71 2医药团队：医保控费下的药企突围和销售渠道改革.73（1）日本 80s 医保压力导致控费改革，中国医保压力下控费改革亦已开始.

5、73（2）中日医保控费下的药企突围：创新+国际化.74（3）医保控费下的销售渠道改革：处方外流势在必行，药店集中度提升+处方药布局.77（四）共享经济：资源共享方兴未艾，共享空间、出行及知识的市场空间有待挖掘.80 1.房地产团队：行业尚处发展初期，市场空间待启.83（1）共享住宿市场规模较小，行业发展长期看好.83（2）共享办公：平台正从二房东模式向轻资产模式转型，共享办公的需求有望长期持续存在.84（3）长租公寓：万亿市场规模，政策导向以支持为主.86 2.家电&轻工团队：共享代步工具渗透率有望持续提升.89（1）家电团队：电动滑板车/两轮车：短途出行的优质解决方案，有望受益共享经济驱动.

6、89（2）轻工团队：电动助力车：全球市场有望复制日本渗透率快速提升之路.90 疫情刺激户外运动需求，助力电踏车渗透率提升.90 疫情刺激户外运动需求，出行+运动双重属性助力电踏车渗透率提升.91 3.传媒团队：平台提升用工市场效率，知识共享平台化进一步推进.92 四、从产业链的角度来分析中日优质企业的竞争优势.94（一）根据市场痛点选择产品定位.94 1.居民健康意识提高，日益重视产品成分.94 2.企业响应健康理念，推出紧贴市场需求的产品.95（二）构建柔性化的生产能力.99 1.消费者个性化需求凸显，小众圈层引领潮流.99 2.柔性生产解决企业痛点，备受消费行业与制造行业的关注.99（三）

7、探寻本土化的宣传推广方式.103 1消费者本土意识兴起.103 2文化元素融入产品设计中.103（四）私域运营：私域提升用户的生命周期价值，流量沉淀助力长效运营.106 1.公域掣肘：流量红利消退和竞争加剧导致商家在电商渠道的运营成本大幅上升。.106 2.私域流量：自己所有、直接触达、重复利用。.107 附录一：日本四个消费时代的详细介绍.109 1 第一消费社会（1912-1941）：工业化和城市化的早期阶段，中产阶级诞生.109 2 第二消费社会（1945-1974）：战后经济恢复及高速增长期，以家庭为主体的大量消费兴盛.109 3 第三消费社会（1975-2004）：稳定增长和泡沫经济

8、期，个性化消费兴起.110 4 第四消费社会（2005-2034）：失去的二十年和缓慢复苏期，消费欲望降低.112 附录二、比照日本消费的发展路径，中国各地目前所处的消费时代.115 第三消费社会的中后期：北上广深.115 第三消费社会的前期：新一线及二线城市.117 第二消费社会的后期：农村地区.120 图表图表目录目录 图 1：中日人口增速对比（%）.15 图 2：日本人口拐点已出现.16 图 3：中国人口拐点已出现.16 图 4：日本各家庭规模占比变化.16 图 5：中国各家庭规模占比变化.16 图 6：中日 65 岁以上人口数量及占比逐步增加.17 图 7：中日抚养比均在上升（%）.1

9、7 图 8：中日人均 GDP 变化趋势（美元）.18 图 9：国际油价变化趋势（美元/桶）.18 图 10：财富流转图.21 图 11：1970 年以来全国 GDP 及增速.22 图 12：1970 年以来全国社零总额及增速.22 图 13：日本居民消费支出构成（%）.22 图 14：中国居民消费支出构成（%）.22 图 15：各国最终消费支出占比（%）.23 图 16：中日消费率（%）.23 图 17：支出法三大项对日本 GDP 增长的贡献率（%）.23 图 18：支出法三大项对中国 GDP 增长的贡献率（%）.24 图 19：女性用户线上消费能力较高.25 图 20：女性线上消费中悦己消费

10、意愿见涨（%）.25 图 21：视频网站上的男性 KOL 数量增加.26 图 22：新媒体成为用户获取化妆品、护肤品信息的主要渠道（%）.26 图 23：索尼推出的第一台随身听.27 图 24：传递日本传统美学的蝴蝶凳.27 图 25：日本化妆品消费支出增速快于总消费支出增速.27 图 26：日本人均 GDP 超 2 万美元后化妆品支出增加.27 图 27：资生堂明星产品红腰子为轻奢级护肤产品.28 图 28：资生堂研发成果回顾.28 图 29：“一块布”和“褶皱”是山宅一生设计生涯中最重要的两个理念.29 图 30：山本耀司坚持以黑色作为主色的服装设计理念.29 图 31：日本经济发展与品牌

11、涌现（单位：美元）.30 图 32：日本必选家电渗透率见顶后可选品类渗透率开始加速上行.31 图 33：国内家电行业仍有高增长的细分赛道（2021 年 1-11 月累计）.31 图 34：国内传统家电品类结构高端化趋势明显.32 图 35：日本个人护理类小家电产品介绍.32 图 36：国内个护美容行业市场规模快速扩张.33 图 37：国内美容仪销售额保持稳定增长.33 图 38：国内按摩器具市场规模保持稳定增长.33 图 39：国内电动牙刷零售额快速增长.33 图 40：2020 年不同规模户数占比.35 图 41：日本女性就业人数及就业率变动（万人）.35 图 42：中国两性薪酬差异在缩小.

12、35 图 43：个人购房贷款余额变化（亿元）.36 图 44：各国养育成本（抚养孩子至成年所花的成本相对于人均 GDP 的倍数）.36 图 45：19782019 年中国婚姻登记情况（）.36 图 46：扫地机器人能够自动完成家庭清洁.37 图 47：近年来国内扫地机器人市场规模快速增长.37 图 48：国内扫地机器人行业集中度较高.38 图 49：石头科技与科沃斯扫地机器人收入快速增长（亿元）.38 图 50：极米神灯家用卧室投影仪.38 图 51：家用投影仪 2016-2021 年销量复合增长 43%.38 图 52：极米科技在投影仪市场销量份额最高.39 图 53：极米科技收入规模快速增

13、长.39 图 54：国内智能家居市场规模快速扩张.40 图 55：国内智能家居设备出货量稳步增长.40 图 56：中国主要智能家居入局企业.40 图 57：1960 年起日本总和生育率降低，老龄化加剧.41 图 58：1960 年起日本家庭户均规模持续缩小.41 图 59：日本中食/外食/内食历年占比情况一览.42 图 60：日本中食/外食/内食历年占比情况一览.42 图 61：2020 年日本中食分渠道交易额.43 图 62：日本便利店数量与中食市场同步增长（单位：万家）.43 图 63：日本中食占食品支出比例保持稳定.44 图 64：我国餐饮外卖占食品支出逐渐崛起.44 图 65：日本中食

14、行业渗透率稳定，保持约 23%.44 图 66：我国外卖行业渗透率快速上升，2021 年约 14%.44 图 67：中国在供给、渠道、消费者年轻化上明显占优.45 图 68：我国人口平均年龄低于日本.46 图 69：我国 15 岁以上女性劳动参与率持续高于日本.46 图 70：中国预制菜行业发展.47 图 71：中国劳动人口比例近 10 年来不断下降.47 图 72：预制菜入局后的出餐流程.47 图 73：日本预制菜行业发展先 B 端起步，后 C 端放量.48 图 74：预制菜消费人群中 62%为女性.48 图 75：预制菜在高线市场具备更高培育度.48 图 76：预制菜需求特征.49 图 7

15、7：日本预制菜中油炸类和面米制品占比超 80%.49 图 78：我国代际男女收入差距逐渐缩小.50 图 79：日本女性习惯饮酒率与女性就业率变化.50 图 80：三得利每个月都会推出 RTD 新品.51 图 81：百润产系列以及 SKU 丰富度远远领先行业.51 图 82：日本家庭冰箱的普及率迅速增长.52 图 83：麒麟啤酒在 70-80 年代处于份额绝对领先地位.52 图 84：Super Dry 差异化及优势.52 图 85：Super Dry 产品销售规模快速提升（亿箱）.52 图 86：乌苏、U8 打造差异化产品及营销方式.53 图 87：乌苏啤酒、U8 销量在 2-3 年间呈现爆发

16、式增长.53 图 88：2015 年起中国人均 GDP 超过 8000 万美元.54 图 89：中国宠物家庭渗透率偏低（2019 年）.55 图 90：预计 2024 年中国家庭的宠物渗透率或达 30%左右.55 图 91：中国宠物数量仍有望持续增加.55 图 92：中国宠物行业规模及增速预测.55 图 93：目前宠物食品仍是国内宠物行业最主要的细分赛道.55 图 94：中国宠物食品行业规模及增速预测.55 图 95：日本宠物狗粮&猫粮销售额整体仍呈上升态势.56 图 96：近年来日本猫粮&狗粮价格呈上升趋势.56 图 97：中国宠物猫粮&狗粮线上销售占比持续增加.57 图 98：日本宠物猫粮

17、&狗粮仍以线下销售为主.57 图 99：2020 年京东宠物主粮 top10 品牌份额.57 图 100：佩蒂股份营业收入及增速变化情况.58 图 101：佩蒂股份归母净利润及增速变化情况.58 图 102：20132021 年佩蒂股份营收结构变化情况.58 图 103：佩蒂海外营收占比较高但近年来有所下滑.58 图 104：中宠股份营业收入及增速变化情况.59 图 105：中宠股份归母净利润及增速变化情况.59 图 106：20132021 年中宠股份营收结构变化情况.59 图 107：中宠海外营收占比较高但近年来有所下滑.59 图 108：日本宠物用品消费产品结构（%）.60 图 109：

18、中国宠物用品消费产品结构（%）.60 图 110：宠物用品分类与购买频次（2021 年 3 月 online 调研）.60 图 111：基础卫生类目销售情况（2020.8-2021.7）.61 图 112：基础卫生类目增长驱动因素（2020.8-2021.7）.61 图 113：中日宠物用品渠道对比.62 图 114：2021 年中国单身群体线上休闲娱乐偏好调查.62 图 115：2021 中国单身群体休闲娱乐月均消费调查.62 图 116：2021 年日本与全球玩家游玩动机图.63 图 117：2021 年日本玩家游戏偏好.63 图 118：2021 年中国游戏玩家参与度分类.64 图 11

19、9：逆水寒X 农夫山泉广告演示.64 图 120：日本 2016-2020VTuber（虚拟主播）资本投入.65 图 121：Hololive 3 周年庆祝活动直播安排.65 图 122：中国虚拟偶像核心市场规模及增长率预测.65 图 123：中国虚拟偶像带动市场规模及增长率预测.65 图 124：虚拟人产业链格局.66 图 125：2010 年起中国老龄化增速超过日本.67 图 126：中国家庭规模持续缩小（人/户）.67 图 127：日本家庭分品类消费支出占比.67 图 128：中国中高收入老年人口增加.68 图 129：中日成人失禁用品市场规模及增速.68 图 130：中日成人失禁用品市

20、场渗透率.68 图 131：日本成人失禁用品行业发展复盘.69 图 132：中国大陆成人失禁用品行业发展复盘.70 图 133：日本成人失禁用品零售额（百万元）.70 图 134：中国成人失禁用品零售额（百万元）.70 图 135：乐互宜（尤妮佳）产品矩阵.71 图 136：可靠（可靠股份）产品矩阵.71 图 137：国内成人失禁产品品牌性能情况.71 图 138：中国智能马桶市场规模.72 图 139：日本智能马桶盖市场规模.72 图 140：TOTO 诺锐斯特一体式智能马桶功能.72 图 141：瑞尔特壁挂式智能马桶功能.72 图 142：日本医保压力医药行业发展四个阶段.73 图 143

21、：中国医疗保险基金支出.74 图 144：1995-2000 武田制药国际化进程中催生 7 倍涨幅.75 图 145：中国药品产业趋势.76 图 146：中国药企的国际化思路转变.77 图 147：1992 年后日本医药分家加速.77 图 148：日本医药分家后药房成为承接处方外流主力.77 图 149：日本 top5 药妆店市占率逐步提升.78 图 150：日本药房处方数量占比已实现 70%以上.78 图 151：日本大型连锁药店外延扩张，中小药店企业退出战场.78 图 152：头部药妆店纷纷开设调剂药局.79 图 153：处方药已成为头部药妆店企业重要收入来源.79 图 154：日本共享经

22、济市场规模（亿日元）.80 图 155：不同品类的市场规模（亿日元）.81 图 156：不同品类在两种情况下的市场规模增速（%）.81 图 157：中国共享经济市场规模及增速统计.81 图 158：中国各主要市场规模及增速(%).81 图 159：近年我国共享住宿市场规模统计.83 图 160：近年我国共享住宿规模占共享经济总规模的比例.83 图 161：近年我国共享住宿收入占全国住宿业客房总收入的比例.83 图 162：近年我国共享住宿的人均支出情况.83 图 163：近年我国共享办公市场规模.84 图 164：2022 年我国共享办公主要运营商排名.84 图 165：优客空间孵化的轻资产项

23、目数量及增速.85 图 166：优客工场的四大业务板块.85 图 167：新增市场主体带来大量需求（万户）.85 图 168：初创企业多采用灵活用工的形式.85 图 169：共享办公场所在中国的渗透率（%）.86 图 170：亚洲共享办公行业的市场规模（十亿美元）.86 图 171：日本共享办公的使用和未来接纳情况.86 图 172：我国住房租赁市场空间预测.87 图 173：我国长租房源构成.88 图 174：国内电动滑板车销量快速增长.90 图 175：美国居民共享滑板车出行人次超越自行车（百万次）.90 图 176：日本市场电踏车销量及增速.90 图 177：日本市场电踏车渗透率已超 4

24、0%.90 图 178：户外运动全球用户数及渗透率.91 图 179：电踏车、传统电动床、自行车通行距离比较.91 图 180：历年网络招聘市场规模（亿元）.93 图 181：各季度中国求人倍率.93 图 182：知乎 2021 年各季度 MAU 情况.93 图 183：日本 2021 年人口结构.94 图 184：日本及全球人均寿命对比.94 图 185：日本医疗费用支出增加.95 图 186：日本医疗保险体系构成.95 图 187：消费者对食品成分的偏好.95 图 188：中国消费者愿意为何种因素支付溢价的调查.95 图 189：日本各行业 2016-2021 年发布减糖新品的数量.96

25、图 190：朝日、麒麟、三得利推出的无糖、减糖啤酒.96 图 191：主打 0 糖 0 脂肪 0 卡路里的元气森林.97 图 192：元气森林融资情况.97 图 193：线上新增代餐品牌数量.98 图 194：代餐消费者的食用频率较高.98 图 195：代餐消费者的坚持度.98 图 196：索尼公司于 1975 年生产的单枪三束柱面屏幕彩色电视机.99 图 197：B 站上的圈层文化.99 图 198：SHIEN 生产流程及供应链.100 图 199：SHIEN 的库存管理系统.100 图 200：伟星的智能排产及检测系统.101 图 201：伟星股份持续推进智能制造.101 图 202：山崎

26、马扎克的柔性制造系统.102 图 203：高技术制造业的工业增加值保持较高增速.103 图 204：与 2016 年相比国民对各品类国货的关注度皆有提升.103 图 205：李宁 2019 年春夏系列.104 图 206：李宁 2019 年秋冬系列.104 图 207：李宁 2018 年秋冬系列.104 图 208：李宁 2020 春夏系列主题海报.104 图 209：公众号上关于苗族银饰的历史简介.105 图 210：花西子推出的苗族印象系列礼盒.105 图 211：电商平台获客成本对比（单位：元）.106 图 212：御泥坊平台推广服务费占营业收入比重.106 图 213：直播等新内容形态

27、相比图文在信息密度、双向交互方面做出改进.107 图 214：商家搭建内容场景进行品牌宣传（Lola Rose）.107 图 215：主要公域流量平台和私域流量渠道.107 图 216：公域流量 VS 私域流量.107 图 217：头部餐饮品牌私域渠道用户数庞大（万）.108 图 218：头部餐饮品牌私域渠道用户数庞大，达到千万.108 图 219：肯德基用户来自 APP、小程序等私域为主.108 图 220：麦当劳用户来自小程序及自身 APP 等私域为主.108 图 221：东京都人口及其在日本总人口中的占比.109 图 222：日本主要耐用消费品普及率.110 图 223：日本 45-55

28、 岁人口未婚率.111 图 224：第三消费社会 GDP 增长率（%）.111 图 225：百货商店与便利店的销售额（亿日元）.111 图 226：外卖在饮食费用中所占比例变化.112 图 227：1995 年全球奢侈品消费额占比.112 图 228：1995 年奢侈品人均消费额（美元）.112 图 229：日本失去的二十年间 GDP 增速（%）.113 图 230：日本汽车销量.113 图 231：全球奢侈品市场各国家或地区的份额变化.114 图 232：2021 年一线城市消费数据.115 图 233：北京城镇居民收支变化.116 图 234：上海城镇居民收支变化.116 图 235：北上

29、广深居民当期消费健康指数排名趋势图.116 图 236：主要高端商场 2021 年零售额.117 图 237：北上广深健身用户规模.117 图 238：拼多多渗透率及月活变化.117 图 239：目前在社交网站上流行的新型运动项目.119 图 240：蓝月亮的产品组合.119 图 241：居民消费支出构成.119 图 242：奢侈品消费人数及支出的地域特征.120 图 243：2019 与 2020 年奢侈品消费的份额变化.120 图 244：2017-2021 年农村居民收支情况.121 图 245：农村与城镇汽车保有量增速对比.121 图 246：农村与城空调保有量增速对比.121 图 2

30、47：农村与城镇冰箱保有量增速对比.122 图 248：农村与城镇洗衣机保有量增速对比.122 表 1：全球电商巨头的成立时间.14 表 2：中日文化交流的四个时期.14 表 3：消费社会的四个阶段及消费特征.20 表 4：我国外卖行业与日本中食本质均为即食餐饮解决方案，具有较强可比性.43 表 5：我国外卖行业 2025E 日均单量预测.44 表 6：2020-2021 中国网络用户年龄结构（%）.63 表 7：头部药妆店巩固优势区域后，通过并购+自建全国扩张.78 表 8：集中式和分散式长租公寓模式对比.89 表 9：电动滑板车与自行车优劣势对比.89 表 10：日本、欧洲、美国电动助力车

31、市场规模测算.90 表 11：日本酱油升级路线.96 表 12：市面常见代餐瓶的配料信息.97 表 13：Shein 的供应链考核机制.100 表 14：优衣库联名品牌不完全统计.103 表 15：1960-1975 年日本人口情况.110 表 16：新一线城市及二线城市名单.118 表 17：百城居民消费扩容前 20 强城市.118 一一、参考日本消费社会变迁的原因参考日本消费社会变迁的原因（一）时间机器理论（一）时间机器理论 软银的创始人孙正义有一套著名的时间机器理论（软银的创始人孙正义有一套著名的时间机器理论（Time Machine Management）,由于发达地区和欠发达地区的行

32、业发展进程不同，在发达国家处于成熟期的行业在发展中国家可能尚处于萌芽期或快速成长期，因此先在前者的市场上开展业务，并将经验和产品带到后者，利用两边在技术及观念上的时间差，就能在欠发达地区抢占市场先机。该理论主要应用于 IT 行业，已经在全球电商、支付公司的成立时间上得到印证。表表1：全球电商巨头的成立时间全球电商巨头的成立时间 公司公司 创创立立国家与时间国家与时间 介绍介绍 亚马逊 美国 1995 全球最大的电商，目前市值 1.05 万亿美元 乐天集团 日本 1997 日本最大的电商 阿里巴巴 中国 1999 中国最大的电商 Flipkart 印度 2007 印度最大的电商，2018 年被沃

33、尔玛以 160 亿美元收购 资料来源：公开资料整理，招商证券 时间机器理论同样适用于消费行业，时间机器理论同样适用于消费行业，人口的年龄结构与经济发展水平是影响地区消费能力的基础性因素，由于中国和日本在历史文化、社会背景、经济发展、价值观念等方面具有很强的相似性，整体来看，我们可通过研究日本的消费社会来实现三个目标：1、对标日本、对标日本 1975-1990 年的经济发展、消费特点，来预测中国消费社会未来年的经济发展、消费特点，来预测中国消费社会未来 10 至至 20 年的发年的发展，展，2、从日本失去的三十年的坎坷中汲取教训以规避未来的风险，、从日本失去的三十年的坎坷中汲取教训以规避未来的风

34、险，3、日本消费品有很多精致的特点，但因为日本、日本消费品有很多精致的特点，但因为日本市场的“加拉帕戈斯现象”没有发展起来，这些理念如果借鉴过来可以在国内市场发扬光大。市场的“加拉帕戈斯现象”没有发展起来，这些理念如果借鉴过来可以在国内市场发扬光大。（二）历史文化与主流思想的相似性（二）历史文化与主流思想的相似性 自古以来，中日两国之间的文化交流从未间断，日本的社会价值观念深受中国古代传统文化的影响，文化上的共通性使两国人民的观念具备一定的相似性。比如唐代高僧鉴真，不仅成为日本律宗初祖，给日本带来建筑、雕塑、壁画等先进技术，还被日本奉为医药始祖，并且日本豆腐业、饮食业、酿造业等行业技艺也被认为

35、是鉴真所授。表表2：中日文化交流的四个时期中日文化交流的四个时期 时代时代 交流方式交流方式 交流内容交流内容 代表代表人物人物 中国的秦、汉、魏晋南北朝时期，日本的弥生时代和大和时代前期 主要是通过中国移民赴日本传播中国先进文明 偏重于物质文化层面，如生产工具和生产技术 徐福 中国的隋唐时期，而日本同期处于大和时代后期、奈良时代和平安时代的前期，即公元 6 世纪至 9 世纪 使节人员的往来，尤其是日本派遣大批的遣唐使、留学生、留学僧来华，这个时期是中日交流史上的第一次高潮 制度、文化、技术全面学习中国,同时也涉及精神文化，如佛教、建筑、雕塑、诗歌等方面 小野妹子、鉴真和尚 中国的宋元时期，日

36、本处于平安时代后期，镰仓时代和室町时代的前期，即公元 10世纪至 14 世纪 没有正式的使臣互聘，但是民间贸易和僧侣往来十分地活跃，僧人在中日文化交流中充当了重要的角色 科学技术交流比较频繁，两国的医学、陶瓷、建筑等都有了非常大的发展 无准师范 中国的明清时期，而日本处于室町时代后期、安土桃山时代与江户时代，即公元 10世纪至 14 世纪 交流方式更加多样化，既有贸易，又有移民甚至是战争 交流的内容则更突出精神文化层面，而且逐渐从佛教这一重点转移到了儒学、美术、书法、医学及政治和经济上 雪舟和尚 资料来源：关于中日文化交流的整理与感悟，招商证券（三）（三）人口结构的相似性人口结构的相似性 中国

37、与日本的人口结构存在跨时空相似性，中国中国 2011 年年-2020 年和日本年和日本 1971 年年-1980 年在人口增速、家庭构成与老年在人口增速、家庭构成与老龄化等方面存在共通之处。龄化等方面存在共通之处。1.人口增速放缓，迎来人口拐点人口增速放缓，迎来人口拐点 中日两国在各自期间内都出现了总人口增速放缓的势头，十年间分别下降 0.32%、1.43%，人口总量即将达到峰值。图图1 1：中日人口增速对比（中日人口增速对比（%）资料来源：ifind，招商证券 其次，中日两国都在该期间内中日两国都在该期间内告别人口红利，迎来人口拐点告别人口红利，迎来人口拐点，即劳动人口劳动人口增速增速低于非

38、劳动人口（低于非劳动人口（15 岁以下及岁以下及 65 岁以岁以上的人口之和）上的人口之和）增增速速的时候的时候。国家的产出增长来源于劳动力市场规模的扩大和人均产出水平（即劳动生产率）的提高，人口拐点的到来使传统劳动密集型产业的优势消失，若无法顺利实现结构转型，经济增速将面临大幅下滑，劳动力的短缺或成为制约经济增长的一大因素。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%中国（2011-2020）日本（1971-1980）图图2 2：日本人口拐点已出现日本人口拐点已出现 图图3 3：中国人口拐点已出现中国人口拐点已出现 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind，招商证

39、券 2.一人户、两人户家庭占比扩大，家庭小型化趋势明显一人户、两人户家庭占比扩大，家庭小型化趋势明显 随着人口流动的加速、育儿成本的提高、工作时间的延长，小型家庭逐渐成为中日社会的主流。日本十年间一人户家庭占比提高了 3.26%，两人户家庭占比提高 3.03%。中国的不同规模家庭户占比也遵循类似的趋势，根据国家统计局的数据，2011 年至 2019 年间，中国一人户、二人户家庭的占比分别提高了 4.44%和 3.58%，家庭小型化成为中日两国的共同趋势。图图4 4：日本各家庭规模占比变化日本各家庭规模占比变化 图图5 5：中国各家庭规模占比变化中国各家庭规模占比变化 资料来源：Bloomber

40、g，招商证券 资料来源：Bloomberg，招商证券 3.老龄化问题日益凸显，老龄化问题日益凸显，抚养比持续提升抚养比持续提升 根据最新标准，一个国家或地区 60 岁以上人口数占总人口数的比例超过 10%，或 65 岁以上的人口数占总人口数的比例超过 7%即意味着该国家或地区处于老龄化社会。60 岁以上人口占比在 10%到 20%之间的国家或地区属于轻度老龄化，20%到 30%之间为中度老龄化，超过 30%是重度老龄化。日本在日本在 1971 年的年的 65 岁以上老年人口比重即超过岁以上老年人口比重即超过-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%日本:劳动力人口增速日本:非劳动力人

41、口增速-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%中国:劳动力人口增速中国:非劳动人口增速20.26%19.53%19.83%9.81%11.55%12.45%69.93%68.92%67.72%5一人户占比两人户占比其他家庭占比2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一人户占比二人户占比其他家庭占比 7%，进入老龄化社会，在选取的区间内处于轻度老龄化状态。而中国中国 2001 年老年人口比重首次突破年老年人口比重首次突破 7%，标志着中国进入老龄化社会，随后老龄化率不断攀升，2020 年第七次人口普查结果显示，我国 6

42、0 岁及以上人口占比 18.7%，其中 65 岁及以上人口占比 13.5%，人口老龄化程度进一步加深，但仍处于轻度老龄化的状态。图图6 6：中日中日 65 岁以上人口数量及占比逐步增加岁以上人口数量及占比逐步增加 资料来源：中国国家统计局，世界银行，招商证券 抚养比抚养比为非劳动人口（为非劳动人口（老龄人口与未成年人口之和老龄人口与未成年人口之和）与）与劳动力人口劳动力人口的比重的比重，代表每 100 名劳动年龄人口需要负担的非劳动年龄人口的数量。中日两国在选取的区间内都经历了抚养比持续走高的情况，劳动力需要将更多的时间与精力用于赡养老人、抚养子女等非生产性活动中，用于社会生产的投入下降，或将

43、为经济发展带来不利影响。图图7 7：中日抚养比均在上升（中日抚养比均在上升（%）资料来源：ifind，招商证券（四）经济上的相似性及紧密联系（四）经济上的相似性及紧密联系 1968 年日本超越德国成为世界第二大经济体，2010 年中国超过日本成为世界第二大经济体。中日在选取的期间内皆中日在选取的期间内皆为世界第二大经济体。为世界第二大经济体。若平均到个人，则中日在选取的区间内人均 GDP 都有较高的增速，正加速向 1 万美元的人均00中国抚养比（2011-2020）日本抚养比（1971-1980）7%8%9%10%11%12%13%050100150200中国65及以上人

44、口数量（百万）中国65及以上人口占比日本65及以上人口占比 GDP 靠近。图图8 8：中日人均中日人均 GDP 变化趋势（美元）变化趋势（美元）资料来源：ifind，招商证券 此外，中日经济联系紧密，2020 年中日双方货物贸易额为 3175.3 亿美元，其中中国对日本出口额 1426.6 亿美元，自日本进口额 1748.7 亿美元。按国别排名，中国是日本最大出口对象国，日本也稳居中国第二大贸易伙伴国。日本日本 70 年代经历了两次石油危机年代经历了两次石油危机，而日本的石油主要依赖进口，因此经济受到了较大的冲击，通货膨胀显著。但危机也促使日本开始经济模式的转型，逐渐由生产导向型向技术导向型进

45、行转变。中国目前也面临相似的问题中国目前也面临相似的问题，随着俄乌局势的持续发酵及西方对俄罗斯的制裁的加码，而出行及制造方面的需求因疫情得到控制而不断增加，供需不平衡使得国际油价大幅攀升，既增加了国家的外汇支出，影响汇率稳定性，又增加了制造业企业的生产成本，摊薄了企业利润，因此经济产业结构的调整势在必行。图图9 9：国际油价变化趋势（美元国际油价变化趋势（美元/桶）桶）资料来源：ifind，招商证券（五）社会开放度的相似性（五）社会开放度的相似性 1964 年东京奥运会，是奥林匹克运动会第一次来到亚洲，也是日本第一次进入奥运会奖牌前三甲。1970 年日本举办了大阪世博会，这是在亚洲举办的第一次

46、世界博览会。而中国于 2008 年举办了北京奥运会，以 51 枚金牌居金牌榜020004000600080001000012000中国人均GDP(2011-2020)日本人均GDP(1971-1980)02040608020-01-012020-02-072020-03-172020-04-232020-06-012020-07-082020-08-142020-09-222020-10-292020-12-072021-01-132021-02-192021-03-302021-05-062021-06-142021-07-212021-08-272021-10-052

47、021-11-112021-12-202022-01-262022-03-042022-04-122022-05-192022-06-272022-08-03现货价:WTI原油现货价:Brent原油 首名，是奥运历史上首个登上金牌榜首的亚洲国家。随后于 2010 年举办上海世博会，12 项纪录入选世界纪录协会世界之最。二、中日的消费发展路径二、中日的消费发展路径（一）日本的消费发展路径（一）日本的消费发展路径 日本作家三浦展在其著作第四消费时代中将日本的现代消费分为四个阶段，每个阶段都有其独特的政治、经济、日本作家三浦展在其著作第四消费时代中将日本的现代消费分为四个阶段，每个阶段都有其独特的政

48、治、经济、文文化、技术背景，时代的更迭也让消费观念呈现出显著的差异。化、技术背景，时代的更迭也让消费观念呈现出显著的差异。本部分将对各阶段的社会背景及消费特点进行大致的概括，各阶段的详细背景介绍及消费特征可参见“附录一：日本四个消费世代详细介绍”。表表3：消费社会的四个阶段及消费特征消费社会的四个阶段及消费特征 时代划分时代划分 第一消费社会第一消费社会 1912-1941 第二消费社会第二消费社会 1945-1974 第三消费社会第三消费社会 1975-2004 第四消费社会第四消费社会 2005-2034 社会背景社会背景 从日俄战争胜利开始至日本侵华战争，以东京、大阪等大城市为中心的中产

49、阶级诞生 从战败、复兴、经济高度增长时期至石油危机；批量生产成为风潮；全国 1亿人口中产阶级化 从石油危机开始到低增长；泡沫经济、金融破产、小泉改革相继发生；社会各阶层收入差距拉大 金融危机、两次大地震、经济长期不景气等导致居民收入减少；人口减少导致消费市场缩小 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率出生率 5%5%2%2%1.3%1.4%1.3%1.4%老年人比例老年人比例 5%5%-6%6%-20%20%-30%国民价值观国民价值观 National Family Individual Social 消费属于私有主义，整体来讲重视国家 消费属于私有主义，重视家庭、社会 自

50、由主义、重视个人 趋于共享 消费取向消费取向 西洋化、城市化西洋化、城市化 大量消费，大的就是好大量消费，大的就是好的，大城市倾向，美式的，大城市倾向，美式倾向倾向 个性化、多样化、差别化，个性化、多样化、差别化，品牌倾向、大城市倾向、品牌倾向、大城市倾向、欧式倾向欧式倾向 无品牌倾向、朴素倾向、本无品牌倾向、朴素倾向、本土倾向土倾向 消费主题消费主题 文化时尚 每家一辆私家车，私人住宅，三大神器（洗衣机、电视机和电冰箱），3C（汽车、空调和彩电）得到普及 推崇个人消费，宣传每家数辆，每人一辆，每人数辆 强调人与人之间的联系，开启汽车与住宅的共享 主要消费者主要消费者 中产阶级家庭时尚男女 小

51、家庭 单身者 所有年龄层里单一化的个人 资料来源：第四消费时代，招商证券 无独有偶，我司大消费组组长朱卫华十几年前研究出财富流转图，分为四个阶段，从收入能力或意愿与消费倾向两个无独有偶，我司大消费组组长朱卫华十几年前研究出财富流转图，分为四个阶段，从收入能力或意愿与消费倾向两个维度看每一代人的变化维度看每一代人的变化。第一代人，不会赚钱也不会花钱，或者是因为缺乏资本、或者是因为投资渠道很窄、没法做灵活的投资，收入也主要用于日常消费，人的生活比较拮据、量入为出。第二代人，会赚钱但仍不会花钱，会赚钱是 因为资本有所积累，投资渠道越来越丰富，不会花钱是因为幼时贫困的生活阴影导致消费时很注意节约。第三

52、代人，会赚钱也会花钱，会花钱是因为幼时已经衣食无忧，成年后自然注重物质享受。经济社会要想长期健康发展，第三代人特征如果能延续多代是非常重要的。也就是说，要鼓励合理消费，但是要杜绝奢侈浪费。第四代人，不会赚钱但会花钱，会花钱是因为从小就养成了大手大脚的习惯，不能亏待自己，而不会赚钱则是因为反正可以啃老，根本没想过自己要有一技之长或者要进一步扩大财富，第四代人往往被认为是败家子一代，社会上崇尚纸醉金迷的生活方式。以二十年为一代，四代人大约八十年为一循环。美国 20 世纪 20 年代、日本 1985 年后五年、美国 2008 年次贷危机前都属于第四代特征。对比三浦展的四个消费时代，大致可以认为，朱卫

53、华的第一、二、三、四代人相当于三浦展所说的日本第四、一、二、对比三浦展的四个消费时代，大致可以认为，朱卫华的第一、二、三、四代人相当于三浦展所说的日本第四、一、二、三消费时代，但还是有些断代的差异三消费时代，但还是有些断代的差异，因为三浦展界定的时代跨度是三十年左右。朱卫华的财富流转图则揭示了三浦展所述的消费时代的底层逻辑。图图1010：财富流转图财富流转图 资料来源：招商证券（二）中国的消费发展路径（二）中国的消费发展路径 通过比照日本的四个消费阶段，总体来看，我们认为中国目前正处于第二、第三消费社会总体来看，我们认为中国目前正处于第二、第三消费社会，不同地区的发展阶段划分可参见“附录二：比

54、照日本消费的发展路径，中国各地目前所处的消费时代”。日本的第四消费社会是泡沫经济的破裂带来的“低欲望”的风气，全社会消费意愿下降，且 1995-2005 年的年均实际经济增长率仅为 1.26%。而我国自改革开放至今的 44 年来全国 GDP 始终维持增长态势，以我国的经济稳健能力、加之学习日本经济崩盘的教训，我国不太可能出现大的经济波动。图图1111：1970 年以来全国年以来全国 GDP 及增速及增速 图图1212：1970 年以来全国社零总额及增速年以来全国社零总额及增速 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 虽然日本已进入第四消费社会，但通过多年的积累，消费力领先于

55、我国，具体体现在三个方面：首先是较早完成了消首先是较早完成了消费结构的升级，费结构的升级，即服务消费逐步取代商品消费成为消费支出的主要构成部分。即服务消费逐步取代商品消费成为消费支出的主要构成部分。1994 年日本服务消费的占比就已过半，之后一直维持在近 60%的水平，2021 年服务消费的占比为 56.7%。国家统计局的数据同样显示国内总体上服务消费的占比略高于货物消费的占比，但 2020 年前三季度受疫情影响，服务消费场景缺失，餐饮、旅游、交通行业下滑幅度较大，且恐慌心理带动囤货需求上升，服务消费的占比有所下降，但仍维持在 50%以上的水平。图图1313：日本居民消费支出构成（日本居民消费

56、支出构成（%）图图1414：中国居民消费支出构成（中国居民消费支出构成（%）资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 其次，日本的最终消费（居民与政府消费之和）在其次，日本的最终消费（居民与政府消费之和）在 GDP 中的占比较大。中的占比较大。2016-2020 年间日本最终消费占 GDP 比重的平均值为 74.31%，而中国的平均值为 55.16%，差额为 19.66%，与日本仍有较大差距。衡量居民消费占比的消费率在日本的数值为 53.79%，在中国的数值仅为 37.74%，差额为 16.05%，中日最终消费占比的差距主要由居民消费占比的差距导致。但我国与发达国家的工业化进

57、程存在一定的时间差，所以目前对资本形成的依赖度仍较高；而同为发展中国家的泰国旅游业较发达，对 GDP 的贡献约为 20%，旅游业的创收拉高最终消费。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00065432006200920021全国GDP（亿元）全国GDP增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050,000100,000150,000200,

58、000250,000300,000350,000400,000450,000500,00065432006200920021社会消费品零售总额（亿元）社会消费品零售总额增速40%45%50%55%60%40622004200620082001620182020家庭国内最终消费支出:服务家庭国内最终消费支出:商品40%45%50%55%60%服务消费占居民消费支出的比重货物消费占

59、居民消费支出的比重 图图1515：各国最终消费支出占比（各国最终消费支出占比（%）图图1616：中日消费率（中日消费率（%）资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind，招商证券 其次，日本消费对其次，日本消费对 GDP 增长的拉动作用较为明显。增长的拉动作用较为明显。若转换成相同口径，则日本近五年日本平均最终消费支出、资本形成总额、净出口对经济增长的贡献率分别为 60.52%、20.94%、18.54%，消费的贡献率超半数，成为主导日本 GDP波动的重要因素。而中国近五年平均最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为47.76%、41.23%、11.01%，

60、2020 年受到新冠疫情的影响，最终消费对 GDP 的拉动为负值，将平均值拉低，2021年以来消费逐渐恢复，年底的拉动占比提升至 65.43%，但平均值仍与日本有一定距离。图图1717：支出法三大项对日本支出法三大项对日本 GDP 增长的贡献率（增长的贡献率（%）资料来源：Wind，招商证券 54.8264.4870.674.4881.7300708090中国韩国泰国日本美国2020-12-312019-12-312018-12-312017-12-312016-12-3137.74%53.79%30%35%40%45%50%55%60%20002001200220032

61、0042005200620072008200920000192020中国消费率日本消费率-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00日本:对实际GDP同比增长的拉动:最终消费日本:对实际GDP同比增长的拉动:投资日本:对实际GDP同比增长的拉动:净出口 图图1818：支出法三大项对中国支出法三大项对中国 GDP 增长的贡献率（增长的贡献率（%）资料来源：Wind，招商证券 消费在消费在 GDP 中的占比及对中的占比及对 GDP 增长的拉动作用受各国国情影响，可比性受到一定的影响，但经济结构转型已成为增长

62、的拉动作用受各国国情影响，可比性受到一定的影响，但经济结构转型已成为中国经济发展的主旋律，中国经济发展的主旋律，未来资本形成（即投资）对经济的提振作用将逐步减弱，内需的扩大将更多靠消费拉动。深度转型：大分化时代中国怎么办一书中提到，随着中国工业化基本完成和城镇化进入减速阶段，以及后基建时代的来临（大规模基础设施建设阶段基本完成），投资下滑将成为必然趋势。靠投资稳增长的时代已经过去。在新的发展阶段，靠最终消费拉动的经济增长才是可持续的增长。-5.000.005.0010.0015.0020.003692199

63、36920002000420052006200720082009200001920202021对GDP增长的拉动:最终消费支出对GDP增长的拉动:资本形成总额对GDP增长的拉动:货物和服务净出口 三、中国发展潜力较大的四个消费趋势：颜值经济、单身经济、银发经济、三、中国发展潜力较大的四个消费趋势：颜值经济、单身经济、银发经济、共享经济共享经济 本本文总结了四个在日本已进入成熟期而在中国尚属于成长期的行业，分别为颜值经济、单身经济、银发经济与共享经文总结了四个在日本

64、已进入成熟期而在中国尚属于成长期的行业，分别为颜值经济、单身经济、银发经济与共享经济，并介绍了各消费行业与其的联系。济，并介绍了各消费行业与其的联系。（一）颜值经济：“颜值即正义”观念席卷化妆品、服饰及个护家电行业（一）颜值经济：“颜值即正义”观念席卷化妆品、服饰及个护家电行业 颜值经济包括人的颜值与物的颜值。近年人们对颜值的重视程度逐渐提高，女性消费能力提升、男性审美观念觉醒、颜值经济包括人的颜值与物的颜值。近年人们对颜值的重视程度逐渐提高，女性消费能力提升、男性审美观念觉醒、新媒体的流行及社交货币化为助推颜值经济发展的主要因素。新媒体的流行及社交货币化为助推颜值经济发展的主要因素。女性作为

65、主力人群一直保有强烈的颜值消费意愿，随着女性经济条件的改善，女性的消费能力不断提升。Questmobile 统计了今年 1 月的消费数据显示，有 29%的女性用户线上消费超 2000 元。女性自我意识觉醒逐渐觉醒，线上消费中悦己消费意愿见涨，京东统计的数据显示女性悦己消费金额占比达到 54%，成交金额同比增长近三成，其中美妆护肤与服饰内衣分列成交额第三及第五。图图1919：女性用户线上消费能力较高女性用户线上消费能力较高 图图2020：女性线上消费中悦己消费意愿见涨（女性线上消费中悦己消费意愿见涨（%）资料来源：QuestMobile、招商证券 资料来源：京东研究院，招商证券 而男性随着重体力

66、工作的减少，审美观念出现漂移，男性审美观念的觉醒扩大了颜值经济的受众。而男性随着重体力工作的减少，审美观念出现漂移，男性审美观念的觉醒扩大了颜值经济的受众。日本的他经济发展历史较长，接受度也较高。早在 60 年代，资生堂就推出日本男士美妆第一品牌 MG5，其销售额一度占到集团销售额的 10%，1967 年 MG5 还推出了护肤、香水线等，成日本历史上第一个男士美妆品牌。在中国，“男性化妆或打扮即为丧失阳刚之气”的刻板观念被不断淡化，取而代之的是“爱美不是女性独享的权利”。据小红书发布的2022男士护肤赛道白皮书，男士护肤的搜索热度指数不断攀升，男士面部护理、护肤套装及面部清洁的笔记体量整体上都

67、呈现上升的趋势。且男士护肤赛道的创作者不断增加，2022 年 4 月创作人数同比增长了 82%。QuestMobile 发布的报告显示，2021 年 4 月美妆 KOL 行业男性受众月活跃去重用户规模达到 1.85 亿。7%24%40%20%9%1-299元300-999元1000-1999元2000-2999元3000元以上家庭式消费悦己式消费 图图2121：视频网站上的男性视频网站上的男性 KOL 数量增加数量增加 资料来源：bilibili，招商证券 随着新媒体和电商的兴起，用户获取化妆品、护肤品信息的主要渠道逐渐被新媒体占据，新媒体也推动了对消费者的随着新媒体和电商的兴起，用户获取化妆

68、品、护肤品信息的主要渠道逐渐被新媒体占据，新媒体也推动了对消费者的科普教育，加速对颜值方面需求的释放。科普教育，加速对颜值方面需求的释放。微博数据中心的统计显示，73%的受访者是通过微博、美妆 APP 等新媒体来了解护肤品相关信息，38%的受访者是通过美妆红人、达人推荐来了解，因此越来越多的化妆品品牌通过与 KOL合作、公众号、小红书、抖音、直播等新媒体进行内容营销推广。碎片化的互联网社交模式让颜值的重要性被不断放大，通过各类媒体晒个人的高颜值或所购的各类高颜值商品，都能方便迅速抓住观看者的目光，获取流量、满足其虚荣心或成功变现。图图2222：新媒体成为用户获取化妆品、护肤品信息的主要渠道（新

69、媒体成为用户获取化妆品、护肤品信息的主要渠道（%）资料来源：微博数据中心，招商证券 产品颜值的重要性也愈发凸显。产品颜值的重要性也愈发凸显。梳理日本的工业设计史可得日本的工业设计在 70 年代起开始从简练风向美观性进行转变。索尼于 70 年代推出了世界上第一台随身听 Walkman TPS-L2，其设计简单明了，仅有几个基础按键。而 80年代以来，日本设计师多采用“双轨制”，在服饰、家具、室内设计、手工艺品等领域力求保持传统风格的延续性，而在如汽车、电器、电子产品等高技术的领域则按现代经济发展的需求进行设计，既学习了欧美的经验，又发扬了日本的传统美学。1965 年推出的蝴蝶凳是日本工业设计史上

70、最具代表性的作品之一，其外观既像正在煽动翅膀的蝴蝶，又像日本传统神社的拱门，是日本传统美学与工业设计完美融合。在颜值经济的背景下，产品包装设计的重要性得到凸显，高颜值成为产品差异化竞争的一个选择。对自身颜值的重视使得化妆品、大众服饰与个护健康家电的渗透率持对自身颜值的重视使得化妆品、大众服饰与个护健康家电的渗透率持续上行，而对产品颜值的重视促使着续上行，而对产品颜值的重视促使着越来越多的品牌推出兼具实用性与高颜值的产品越来越多的品牌推出兼具实用性与高颜值的产品。0%20%40%60%80%其他电视、时尚杂志、报刊专卖店/专柜/卖场美妆红人、达人推荐朋友推荐微博、美妆APP等新媒体 图图2323

71、：索尼推出的第一台随身听索尼推出的第一台随身听 图图2424：传递日本传统美学的蝴蝶凳传递日本传统美学的蝴蝶凳 资料来源：公开资料、招商证券 资料来源：公开资料、招商证券 1.纺服团队：纺服团队：本土服装及化妆品品牌崛起本土服装及化妆品品牌崛起（1）化妆品：资生堂的逆势增长曲线）化妆品：资生堂的逆势增长曲线 20 世纪 60 年代初至 80 年代末日本经济快速发展的近三十年时间里，日本两人及以上家庭化妆品的年消费支出增速平均维持在双位数水平。90 年代中期后，虽然受经济下行影响化妆品消费增速放缓至个位数，但仍快于消费品整体增速。从占比来看，二人及以上家庭中，化妆品销售占总体消费支出的比例从19

72、90年1%的水平提升至2018年1.4%。化妆品消费之所以能够表现出较强的韧性，我们认为原因在于：第一、女性就业率上升导致购买力增加：化妆品消费之所以能够表现出较强的韧性，我们认为原因在于：第一、女性就业率上升导致购买力增加：女性就业人数占全部就业人数的比例从 1975 年的 36%持续提升至目前的 44%。外出机会的增加，激发了女性消费者对化妆品的购买。第二、女性对化妆品的使用容易产生依赖感。第三、功能升级和品类增加激发了女性消费者的购买欲望。第二、女性对化妆品的使用容易产生依赖感。第三、功能升级和品类增加激发了女性消费者的购买欲望。多年来护肤品的功效从简单的保湿和美白增加到抗老、修复、紧致

73、、提拉；产品种类也从简单的面霜增加至面膜、水乳、精华、眼霜、颈霜。图图2525：日本化妆品消费支出增速快于总消费支出增速日本化妆品消费支出增速快于总消费支出增速 图图2626：日本人均日本人均 GDP 超超 2 万美元后化妆品支出增加万美元后化妆品支出增加 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 资生堂收入从 1992 年 5533 亿日元增长至 2018 年 10948 亿日元，CAGR 达 2.7%。经调整后的净利润从 1992 年 160亿日元增长至 2018 年 650 亿日元，CAGR 达 5.5%。股价从 1992 年 1400 日元增长至 20

74、18 年 8600 日元，总回报-5%0%5%10%15%20%25%1963年年1966年年1969年年1972年年1975年年1978年年1981年年1984年年1991年年1994年年1997年年2001年年2004年年2007年年2010年年2013年年2016年年总消费支出增速总消费支出增速化妆品消费支出增速化妆品消费支出增速0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%000004000050000600001963年年1966年年1969年年1972年年1975年年1978年年1981年年1984年年1987年年1990年年

75、1993年年1996年年1999年年2003年年2006年年2009年年2012年年2015年年2018年年人均人均GDP（美元）（美元）化妆品消费支出占总消费支出比例化妆品消费支出占总消费支出比例 率达 500%，同期日经指数回报率为零。图图2727：资生堂明星产品红腰子为轻奢级护肤产品资生堂明星产品红腰子为轻奢级护肤产品 资料来源：京东旗舰店、招商证券 资生堂逆势增长的原因：资生堂逆势增长的原因：1、经济高速增长期的 70-80 年代，日本人有着强烈的文化自信，为本土品牌发展创造了条件。2、到了 80 年代末泡沫经济时期，日本人开始盲目崇拜欧美奢侈品牌，而资生堂坚持不懈进行抗老、美白、抗皱

76、等高阶功能研发，以功能差异化取胜。欧美大牌如雅诗兰黛是从 1967 年开始进入日本市场，80 年代末已经推出了“主打修复和抗衰老”的小棕瓶。而资生堂在80年代已经成功的研发出来利用酵母菌培育的透明质酸用于保湿，以及4MSK和熊果苷用于美白，更加符合亚洲人对于白的极致追求。3、进入 95 年后，日本经济增速放缓，日本人开始进入理性消费时代，资生堂除了在高端产品线持续进行功能迭代以外，依靠自我孵化不断丰富大众产品线发力药妆渠道，来缓解本土高端增长的压力。图图2828：资生堂研发成果回顾资生堂研发成果回顾 资料来源：招商证券 以日鉴中，我们认为珀莱雅是本土品牌多维升级的标杆。珀莱雅深耕大众护肤领域多

77、年，产品端科技赋能功效提升，从水乳套装到爆品到大单品持续升级；渠道端前瞻布局多元化线上渠道，提升自主精细化运营能力；营销端注重提升投放效率。（2）大众服饰：大众理性消费主导与高端品牌差异化升级并行）大众服饰：大众理性消费主导与高端品牌差异化升级并行 70 年代的日本设计师品牌不断涌现，三宅一生、川久保玲、山本耀司、高田贤三等影响力快速提升。进入 80 年代后优衣库及无印良品诞生。90 年代开始受日本经济影响，居民家庭收入负增长、负债率提升、人口结构向老龄化及少子化转化、以及消费欲望向理性化过渡等因素共同导致日本在高消费率背景下，消费结构由品牌化升级消费逐步转化为大众化理性消费。在此期间，本土大

78、众化高质价比连锁品牌优衣库及无印良品逆势扩张，成为经济衰退期支撑消费在此期间，本土大众化高质价比连锁品牌优衣库及无印良品逆势扩张，成为经济衰退期支撑消费的主导力量；而高端消费整体被抑制，仅有本土个性化调性突出的高端小众品牌，如三宅一生、山本耀司、高田贤三、的主导力量；而高端消费整体被抑制，仅有本土个性化调性突出的高端小众品牌，如三宅一生、山本耀司、高田贤三、川川久保玲，依靠不断创新、深化内功及全球化布局成为世界级奢侈品品牌。久保玲，依靠不断创新、深化内功及全球化布局成为世界级奢侈品品牌。图图2929：“一块布”和“褶皱”是山宅一生设计生涯中最重“一块布”和“褶皱”是山宅一生设计生涯中最重要的两

79、个理念要的两个理念 图图3030：山本耀司坚持以黑色作为主色的服装设计理念山本耀司坚持以黑色作为主色的服装设计理念 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 我我们认为消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化理性消费将成为主导，但不同之处在于货币政策，与日本当年的紧缩政策不同，在中国货币相对宽松的背景下，深耕产品及品牌力的高端品牌将受益于品牌化升级的过程。以在中国货币相对宽松的背景下，深耕产品及品牌力的高端品牌将受益于品牌化升级的过程。以 5 年周期维度看，年周期维度看，我国仍将处于大众

80、理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势。我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势。我们认为，本土品牌“李宁”持续突破的产品力、出圈的营销方式不断的推高品牌溢价，实现了品牌从大众向中高端升级，打破单品牌天花板。而此前较为弱势的渠道及供应链运营体系在新 CEO 上任后得到了系统性的升级，短板补齐对业绩的可持续增长提供坚实的支撑，未来 3-5 年有望加速提升市场份额 图图3131：日本经济发展与品牌涌现（单位：美元）日本经济发展与品牌涌现（单位：美元）资料来源：Bloomberg、招商证券 2.家电团队：个护健康家电受益于颜值经济催化与健康意识提升，市场空间稳步上行

81、家电团队：个护健康家电受益于颜值经济催化与健康意识提升，市场空间稳步上行（1）渗透率提升与结构改善并行，把握细分赛道景气渗透率提升与结构改善并行，把握细分赛道景气 日本家电市场必选品类渗透率阶段性见顶之后，随经济发展可选品类进入加速渗透期，国内家电市场演进或与之相似。日本家电市场必选品类渗透率阶段性见顶之后，随经济发展可选品类进入加速渗透期，国内家电市场演进或与之相似。从消费端来看，中国与日本的家电行业的发展历程相似度较高，目前国内人均 GDP 水平与 1970s 年代的日本接近，彼时日本家电市场诸如空冰洗等必选品类渗透率刚刚见顶，随着经济发展水平进一步提升，居民也开始追求更具品质的家庭生活，

82、以智能马桶、微波炉以及热空气加热器等为代表的可选品类家电的渗透率开始快速提升；与之相似地，国内家电市场在伴随房地产市场经历过去 20 年左右的快速发展之后，空冰洗等必选品类家电渗透率已经达到阶段高点，在经济持续上行的驱动之下，预计能够带来更高生活品质的可选品类将受到消费者青睐。图图3232：日本必选家电渗透率见顶后可选品类渗透率开始加速上行日本必选家电渗透率见顶后可选品类渗透率开始加速上行 资料来源：日本内阁府，招商证券研发中心 由于科技发展阶段不同，因此中日家电行业演进特征相似但品类必定有所不同。由于科技发展阶段不同，因此中日家电行业演进特征相似但品类必定有所不同。在必选品类家电的渗透率阶段

83、见顶之后，我们认为可选品类的机会将主要沿着两条路径发展，一是随着科技水平快速发展而由供给催生消费需求的新兴品类，比如洗碗机、扫地机器人、投影仪等；二是既有品类的结构性改善，比如高端家电的占比持续提升。因此，我们认为即使在房地产增速放缓，国内家电大盘规模已经接近万亿的情况下，细分赛道仍存在高增长的行业机会。图图3333：国内家电行业仍有高增长的细分赛道（国内家电行业仍有高增长的细分赛道（2021 年年 1-11 月累计）月累计）资料来源：AVC，招商证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%671969197119

84、7395973电动洗衣机电冰箱吸尘器彩色电视微波炉房间空调热空气加热器电热毯太阳能热水器被褥烘干机智能马桶干衣机 图图3434：国内传统家电品类结构高端化趋势明显国内传统家电品类结构高端化趋势明显 资料来源：GFK，招商证券研发中心（2）美容类家电市场规模快速扩张）美容类家电市场规模快速扩张 日本家电品牌在全球范围内的竞争力近年来虽有所下降，但品牌力与产品力仍较为突出。日本家电品牌在全球范围内的竞争力近年来虽有所下降，但品牌力与产品力仍较为突出。在过去几十年长期发展中，日本家电品牌在产

85、品端一直坚持“一分钱一分货”的路线，行业几乎没有爆发过价格战，凭借行业领先的技术标准和扎实的工业设计收获消费者青睐，松下 Panascnic、小泉成器 Bijouna、Tescom 以及 Twinbird 等知名品牌至今依然享誉全球，在个护美容类小家电领域，松下品牌的电吹风、Twinbird 品牌蒸脸器仍是众多消费者的首选。我们认为，国内小家电行业目前仍处于渗透率提升阶段，未来也有望形成竞争力突出的优质品牌。图图3535：日本个人护理类小家电产品介绍日本个人护理类小家电产品介绍 资料来源：全球去哪买，知乎，搜狐新闻，招商证券研发中心 受益于颜值经济催化，近年来国内美容类家电市场规模快速扩张。受

86、益于颜值经济催化，近年来国内美容类家电市场规模快速扩张。“她经济”崛起背景之下，女性消费者对于个人颜0%5%10%15%20%25%30%20202021（1-10）值的关注度越来越高，从美颜相机到医疗美容，消费结构持续升级，驱动国内美容个护市场大盘在近年来实现快速扩容，2019 年超过 4700 亿元，而作为个护健康的分支之一，美容类小家电凭借其小巧轻便、做工精致以及使用时间灵活等优势得到女性消费者的广泛青睐，行业从而得以实现快速成长，目前其功能主要覆盖清洁、去黑头、补水、美白提亮、紧致抗老等功能，以美容仪为例，2020 年美容仪国内销售额达到约 77 亿元，预计 2021 年将达到 87

87、亿元。此外，男性消费者的时尚意识在近年来也不断升温，剃须刀等产品也逐步实现结构升级，价格带不断上移。从品牌端来看，消费者对于国货的认可度不断提升，建议关注产品升级与渠道变革双轮驱动的飞科电器。建议关注产品升级与渠道变革双轮驱动的飞科电器。图图3636：国内个护美容行业市场规模快速扩张国内个护美容行业市场规模快速扩张 图图3737：国内美容仪销售额保持稳定增长国内美容仪销售额保持稳定增长 资料来源：华经情报网，招商证券研发中心 资料来源：观研报告网，招商证券研发中心 健康意识持续觉醒，健康类小家电加速成长。健康意识持续觉醒，健康类小家电加速成长。激烈的职场竞争使得年轻人面临较大的工作压力，而随着

88、收入水平提升，消费者更加关注身体状态，叠加按摩保健文化的流行，按摩类家电为消费者提供了居家放松的选择；此外，按摩类小家电也成为年轻消费者向长辈过节送礼的选项之一，同时受到“内卷经济”与“银发经济”的双轮驱动，受益于此近年来市场规模实现稳定增长，2020 年已经接近 150 亿元，在这一领域，以倍轻松、奥佳华为代表按摩类家电企业有在这一领域，以倍轻松、奥佳华为代表按摩类家电企业有望持续受益望持续受益。同时，在日常护理方面，消费者也倾向于使用家电产品来完成效果更好的个人护理，比如电动牙刷，2017年以来市场规模增长近两倍，持续为个护家电市场贡献增量。图图3838：国内按摩器具市场规模保持稳定增长国

89、内按摩器具市场规模保持稳定增长 图图3939：国内电动牙刷零售额快速增长国内电动牙刷零售额快速增长 资料来源：华经产业研究院，招商证券研发中心 资料来源：中商产业研究院，招商证券研发中心 近年来产品同质化叠加线上流量红利消退，造成国内个护健康类小家电行业竞争加剧，能够将需求红利转化为品牌红近年来产品同质化叠加线上流量红利消退，造成国内个护健康类小家电行业竞争加剧，能够将需求红利转化为品牌红利的企业将实现跑出。利的企业将实现跑出。一方面，个护健康类的小家电并不具备太高的技术壁垒，这导致了众多产品同质化严重，自主29783419747770%2%4%6%8%10%12%14%

90、16%004000500060002001720182019国内美容个护市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）73.2476.7686.78657075808590201920202021E国内美容仪销售额（亿元）9691480%2%4%6%8%10%12%02040608002001820192020按摩器具市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）43.0 54.0 67.0 83.0 125.0 0%10%20%30%40%50%60%020406080172018

91、201920202021国内电动牙刷零售额（亿元，左轴）YoY（右轴）创新能力不足，国内具备差异化、高端化研发生产设计能力的企业较少，与国际知名品牌比如飞利浦、戴森等仍存在明显差距；另一方面，线上渠道作为个护类小家电企业主要的获客手段，近年来线上渠道流量红利减退，费用变贵，这也导致了相关企业推广成本上行。近年来国内居民消费观念的转变和消费能力的升级带动了个护小家电行业的快速成长，但是在产品同质化和渠道成本上行的背景下，能够将需求红利转化为品牌红利的企业才能持续受益于行业发展。（二）单身经济：懒人经济、陪伴经济与宅经济加速渗透（二）单身经济：懒人经济、陪伴经济与宅经济加速渗透 日本内阁府调查显示

92、，日本 20 至 30 岁的男性中有 65.8%的人为单身，同年龄段女性单身比例为 51.4%，且单人家庭占比已达 34.5%。根据中国统计年鉴的数据，全国 2020 年总计有 49416 万户家庭，其中一人户家庭超 1.25 亿，占比 25.39%，仅次于二人家庭的 29.68%占比，成为中国第二大家庭形态。图图4040：2020 年不同规模户数占比年不同规模户数占比 资料来源：中国 2021 年统计年鉴，招商证券 女性经济独立及婚育成本过高为单身率爬升的主要原因。首先，中日两国的女性在职场中的参与率在不断提高。女性经济独立及婚育成本过高为单身率爬升的主要原因。首先，中日两国的女性在职场中的

93、参与率在不断提高。1974年日本经历石油危机后开始了经济结构的转型，由粗放的生产导向型向技术导向型进行转变，加上第三产业的迅速发展及受教育女性人数的增加，女性在职场中的重要性得到凸显，日本女性就业人数明显增加。中国女性也在职场上占据着越来越重要的地位。BOSS 直聘研究院发布的报告显示，女性平均薪酬较 2020 年同比提升 2.5%，高于男性平均薪酬的 0.89%增速，男性的薪酬优势从 2020 年的 31.8%回落至 29.7%，两性薪酬差异正在缩小。劳动参与率与收劳动参与率与收入的提高使女性对男性经济上的依赖度大大降低。入的提高使女性对男性经济上的依赖度大大降低。图图4141：日本女性就业

94、人数及就业率变动（万人）日本女性就业人数及就业率变动（万人）图图4242：中国两性薪酬差异在缩小中国两性薪酬差异在缩小 资料来源：ifind、招商证券 资料来源：BOSS 直聘研究院、招商证券 其次，婚育成本过高体现在房贷压力、育儿压力较重及婚姻对女性职业发展具有负面影响。“其次，婚育成本过高体现在房贷压力、育儿压力较重及婚姻对女性职业发展具有负面影响。“结婚必买房”的传统观一人户二人户三人户四人户五人户六人户七人户八人户九人户十人及以上户05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001953-12-311956-12-311959-12-311962-12-311965

95、-12-311968-12-311971-12-311974-12-311977-12-311980-12-311983-12-311986-12-311989-12-311992-12-311995-12-311998-12-312001-12-312004-12-312007-12-312010-12-31日本女性就业人数（万人）日本女性就业率（00400050006000700080009000100002019年2020年2021年女性平均薪酬男性平均薪酬男性薪酬优势 念让新婚夫妇背负上沉重的房贷压力。2022 年全国百城新建住宅价格为 16204 元/m，201

96、1-2020 年中国个人购房贷款余额从 6.94 万亿元增至 38.86 万亿元。在育儿成本方面，育娲人口统计了不同国家抚养孩子至成年所花的成本相对于人均 GDP 的倍数，结果显示在世界上中国排名第二，仅次于韩国，育儿压力较大。女性还可能因怀孕、哺乳等生理特质或家庭角色受到一些职场性别歧视，影响其职业选择。前程无忧在职业女性工作与生活平衡观察 2022中的调查结果显示，超过半数的受访女性曾在应聘过程中被问及结婚或生育情况。未婚女性求职者最常被问及“未来1-3 年内是否考虑结婚”，而已婚女性求职者则会被问及“未来几年是否有生育计划”。女性在婚姻中通常需要投入更多时间与精力等要素，婚后升职加薪的机

97、会可能受到影响，因此女性在养育过程中所放弃的机会成本较高。高昂的高昂的婚姻成本及生育成本让当代年轻人结婚意愿普遍下降。婚姻成本及生育成本让当代年轻人结婚意愿普遍下降。国家统计局统计的数据显示，自 2013 年以来，中国的粗结婚率持续回落，由 9.92的最高点将降至 2021 年的 5.4。图图4343：个人购房贷款余额变化（亿元）个人购房贷款余额变化（亿元）图图4444：各国养育成本（抚养孩子至成年所花的成本相对各国养育成本（抚养孩子至成年所花的成本相对于人均于人均 GDP 的倍数）的倍数）资料来源：wind、招商证券 资料来源：育娲人口、招商证券 图图4545：19782019 年中国婚姻登

98、记情况（）年中国婚姻登记情况（）资料来源：民政局、招商证券 此外，颜值经济、偶像剧的流行导致男女双方都对彼此的颜值有了更高要求，往往很难匹配。疫情导致线下社交活动减少也影响了交友机会。单身群体的需求催生了懒人经济、陪伴经济、宅经济的新业态。单身群体的需求催生了懒人经济、陪伴经济、宅经济的新业态。CBNData 发布的年轻人智慧生活洞察报告里提到，2020 年消费者为“懒”花费的金额规模超千亿。其中，90、95 后的年轻消费者线上“偷懒花费”增长最快，年轻单身群体成为懒人经济的主力军。在懒人经济的催化下，智能家电、预制菜及中食的渗透率快速提升。在懒人经济的催化下，智能家电、预制菜及中食的渗透率快

99、速提升。此外，产品价值包括能满足消费者功能性需求的理性价值与能满足消费者心理和社会性需求的感性价值。当下社会的群体性孤0%10%20%30%40%0100,000200,000300,000400,000500,0------112021-09个人购房贷款余额（亿元）个人购房贷款余额增速046890084061

100、99820002002200420062008200162018万对结婚登记粗结婚率（右）粗离婚率（右）独使能够带来感性价值的陪伴经济悄然兴起，而单身群体则是陪伴经济的主要购买方而单身群体则是陪伴经济的主要购买方，他们更愿意为获得线下或者线他们更愿意为获得线下或者线上的陪伴花钱，因此对宠物行业与游戏行业的需求加速释放。上的陪伴花钱，因此对宠物行业与游戏行业的需求加速释放。2022 年七夕婚恋观调查报告曾对单身群体进行调研，58%的男性与 69%的女性在空闲时间都会选择宅在家里。单身群体的宅家偏好催生了宅经济，满足单身群体居家个单身群体的宅家偏好催生了宅经济，满足单身群体居

101、家个性化需求的投影仪及预调酒、啤酒行业快速发展。性化需求的投影仪及预调酒、啤酒行业快速发展。1.家电团队：智能化单品与智能化生态助力单身青年追求品质生活家电团队：智能化单品与智能化生态助力单身青年追求品质生活 单身群体需求催生的懒人经济、陪伴经济以及宅经济等新业态，也驱动家电行业的一些细分赛道实现了快速增长，核心体现在智能化维度，包括智能化单品和智能化生态两条主线。包括智能化单品和智能化生态两条主线。智能化单品方面，扫地机器人、洗地机和洗碗机等产品解决了单身群体不愿意花费过多时间在家务劳动上的需求，消费者投影仪则对应了单身群体对品质化、个性化生活以及情感陪伴需求。智能化生态方面，过去人们对于单

102、身生活总有一些偏见，认为一个人生活存在诸多不便，但是智能家居的出现为单身群体创造了更加贴心的生活场景，而单身群体以自我需求为导向的消费动机也在一定程度上驱动了智能家居的渗透。（1）智能化单品：扫地机器人助力消费者解放双手，投影仪满足消费者个性化需求）智能化单品：扫地机器人助力消费者解放双手，投影仪满足消费者个性化需求 扫地机器人近年来在“懒人经济”催化下渗透率快速提升。扫地机器人近年来在“懒人经济”催化下渗透率快速提升。扫地机器人早期受制于技术水平不足，导致长期渗透率止步不前。近年来，随着激光/视觉导航技术以及相关算法的进步和大规模应用，规划式导航产品的智能化程度和清扫效率较之前的随机碰撞式大

103、幅提升，并且之后自清洁功能的加入使产品真正进入到好用阶段。我们认为，技术突破使扫地机器人具备了渗透率提升的基础，而“懒人经济”则是渗透率提升的催化剂，扫地/拖地等家务劳动与烹饪等不同，很难带来成就感与乐趣，但其需求又相对刚性，而年轻消费者日常工作繁忙，更不倾向于将宝贵的下班时间用于家务清洁，因此扫地机器人成为“解放双手”一个重要选项。而且，年轻消费者对于新生事物的接受度较高，因此扫地机器人凭借口碑的扭转在年轻消费者中实现快速渗透。图图4646：扫地机器人能够自动完成家庭清洁扫地机器人能够自动完成家庭清洁 图图4747：近年来国内扫地机器人市场规模快速增长近年来国内扫地机器人市场规模快速增长 资

104、料来源：科技讯，招商证券研发中心 资料来源：中商情报网，招商证券研发中心 龙头公司凭借软硬一体研发优势铸就高壁垒，行业中长期竞争格局值得继续看好。龙头公司凭借软硬一体研发优势铸就高壁垒，行业中长期竞争格局值得继续看好。国内扫地机器人行业集中度较高，奥维数据显示 2022 年 1-7 月线上渠道科沃斯销售额市占率 38%，石头科技市占率 23%，云鲸和追觅市占率分别为16%和 9%。我们认为，龙头公司早期在算法层面建立了比较稳固的先发优势，并且这种优势逐步转化为销量以及产42.5 56.0 86.6 78.9 94.0 110.0-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040

105、608000202021国内扫地机器人销售规模（亿元，左轴）YoY（右轴）品迭代的速度优势，使科沃斯、石头科技能够在竞争中始终处于领先位置。受益于近几年行业高景气，石头和科沃斯的扫地机器人营收规模实现快速增长。当前时点来看，尽管国内市场渗透率增速有所放缓，但我们预计随价格带下移至 3000-4000 元左右，渗透率将重新获得上行动力，考虑到在产品形态趋于成熟之后，扫地机器人产品在模具、传感器、芯片等诸多环节仍有降本空间，因此我们预计龙头公司业绩增速有望在盈利能力维持稳定的前提下重回高增区间。图图4848：国内扫地机器人行业集中度较高国内扫地机器人行业

106、集中度较高 图图4949：石头科技与科沃斯扫地机器人收入快速增长（亿元）石头科技与科沃斯扫地机器人收入快速增长（亿元）资料来源：AVC，招商证券研发中心 资料来源：Wind，招商证券研发中心 消费级投影仪近年来快速崛起，凭借优质视听体验满足消费者个性化以及单身独居青年的品质生活需求。消费级投影仪近年来快速崛起，凭借优质视听体验满足消费者个性化以及单身独居青年的品质生活需求。早期投影仪由于体积较大、移动不便、清晰度低、摆放位置固定、需要外接音响以及对焦方式复杂等缺点较少出现在消费场景，多应用于商教以及工程领域。近年来，随着 DLP 投影技术不断成熟，成本降低使主流的中高端投影仪价格逐渐来到300

107、0-8000 元左右大部分消费者能够接受的区间，驱动行业出货量高增，2016-2021 年国内智能投影仪出货量 CAGR高达 43%。从需求场景来看，我们认为城市独居人群构成消费者投影仪的核心目标群体，投影仪带来的视听体验能够满足独居人群的品质生活需求。比如对于一二线城市的独居有房群体来说，工作日一般比较繁忙，但对于个人生活品质有一定追求，且具备较高的消费能力，所以在工作日晚上使用投影仪享受私人闲暇时间；对于独居租房群体而言，投影仪相比大屏电视在搬家时的便携优势更加明显。因此，“单身经济”将是消费级投影仪渗透率继续提升的重要驱动力。图图5050：极米神灯家用卧室投影仪极米神灯家用卧室投影仪 图

108、图5151：家用投影仪家用投影仪 2016-2021 年销量复合增长年销量复合增长 43%资料来源：极米官网，招商证券研发中心 资料来源：IDC，招商证券研发中心 38%23%16%9%5%9%科沃斯石头云鲸小米追觅其它11.0 30.1 39.6 44.2 56.1 28.7 38.7 36.5 43.0 68.3 007080200202021石头科技科沃斯 消费级投影仪市场格局稳定，极米等国货品牌竞争力强劲。消费级投影仪市场格局稳定，极米等国货品牌竞争力强劲。消费级投影仪在光机等核心硬件以及显示、对焦等软件层面均具备较高壁垒，因此得以长期保持优

109、良的竞争格局。早期行业参与者以爱普生等海外品牌为主，近年来国内品牌在技术端持续发力，且深谙国内消费者偏好，叠加与内容供应商的合作优势，在消费级投影仪赛道上实现了对海外品牌的弯道超车，2021 年极米科技的投影仪出货量份额达到 21%（IDC），2017-2021 年收入也从不足 10 亿元快速增长至超过 40 亿元。尽管 2021 年以来行业供给端受到 TI 芯片供应短缺影响，但是公司仍然通过优化产品结构等方式实现了稳健增长，预计后续随芯片供应紧张缓解，收入与业绩增长有望继续提速；此外，公司于今年 8 月份在国内推出“阿拉丁”产品，未来有望进一步打开卧室投影场景。除投影仪之外，激光电视、车载投

110、影等领域亦值得关注，国内也涌现出一批实力强劲的企业，比如光峰科技和海信视像等，需求场景的不断丰富有望驱动行业规模持续上行。图图5252：极米科技在投影仪市场销量份额最高极米科技在投影仪市场销量份额最高 图图5353：极米科技收入规模快速增长极米科技收入规模快速增长 资料来源：IDC，招商证券研发中心 资料来源：Wind，招商证券研发中心（2）智能化生态：智能家居近年来市场规模快速扩张，巨头纷纷入局但格局未定）智能化生态：智能家居近年来市场规模快速扩张，巨头纷纷入局但格局未定 国内智能家居市场规模达国内智能家居市场规模达 6000 亿元，设备出货量稳步增长。亿元，设备出货量稳步增长。由于单身群体

111、没有家庭负担，储蓄倾向明显低于非单身人群，而其边际消费倾向明显高于非单身群体，并且目前单身人士主要集中于白领和中产人群中，对物质需求较高且消费能力较强，因此更加倾向于追求品质生活。面对单身年轻消费群体的需求，传统家电偏机械化的操作明显无法胜任，因此更科技、更先进和更方便的智能家居迅速得到单身群体青睐。近年来随着互联网技术的快速进步，在 AI 智能加持之下，消费者可以轻松实现与家电之间的“交流”，而家电则会根据相关指令、甚至通过预判需求进而提供主动服务，帮助他们解决包括食物储存、衣物洗护和日常烹饪等家务劳动，使年轻人的操控感和舒适感得到大幅提升。近年来，国内智能家居的市场规模实现快速增长，202

112、1 年达到 5800 亿元，预计 2022 年将突破 6000 亿元，年复合增速保持在 10%以上，而从设备出货量角度来看，2021 年也已经达到 2.3 亿台，保持稳定增长。9.9916.5921.1628.2840.380%10%20%30%40%50%60%70%000202021营业总收入（亿元，左轴）YoY（右轴）图图5454：国内智能家居市场规模快速扩张国内智能家居市场规模快速扩张 图图5555：国内智能家居设备出货量稳步增长国内智能家居设备出货量稳步增长 资料来源：中商产业研究院，招商证券研发中心 资料来源：中商产业研究院，招商证券研发

113、中心 巨头争相布局智能家居行业，但竞争格局未定。巨头争相布局智能家居行业，但竞争格局未定。由于智能家居市场空间广阔，成长性较强，因此吸引了众多巨头争相布局这一行业。目前，国内的主要玩家可以分为三类，第一类是包括美的、海尔、格力以及海信在内的传统家电企业，这一类企业在家电制造能力以及供应链和渠道维度上具备先天优势，并且近年来逐步向上布局智能化生态，比如美的美居、海尔三翼鸟等等；第二类玩家则包括小米、联想等消费电子属性较强的智能硬件玩家，在智能化系统与硬件的结合上具备优势，但缺乏成熟的家电产业链，成本控制与渠道端上或存在劣势；第三类玩家则是包括百度、阿里和腾讯在内的互联网公司，以提供算法为主，硬件

114、端的渗透较少，但近年来也推出部分可作为智能家居“中控”的产品，比如天猫精灵、小度音箱等。从市场份额来看，目前小米市占率最高，达到 16%，其次美的和海尔市占率分别是 11%和 10%，总体集中度不高，在市场规模扩张的进程中龙头公司仍将大有可为。一方面，智能化生态的完善程度将直接决定消费者体验优劣，完成度越高则消费者黏性越强，越有望在竞争中胜出；另一方面，由于每一类企业在智能家居行业呈现出不同的竞争优势，因此最终的竞争态势或与传统家电行业不同，三类企业之间或展现出一定的竞合关系，最终实现互通互联的状态。图图5656：中国主要智能中国主要智能家居入局企业家居入局企业 资料来源：36 氪，招商证券研

115、发中心 利用率偏低、网络安全隐患及市场标准尚未统一，成为国内智能家居渗透率继续提升的障碍所在，但这不会改变家电利用率偏低、网络安全隐患及市场标准尚未统一，成为国内智能家居渗透率继续提升的障碍所在，但这不会改变家电0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000200022E智能家居市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02002020212022E智能家居设备出货量（亿台，左轴）YoY（右轴）升级的大方向。升级

116、的大方向。智能家居在当前的发展阶段主要存在三方面问题：1）利用率偏低，由于智能家居操作比较复杂，部分设计不够人性化，特别是对于老年人和小孩来说，操作存在一定难度；2）网络安全隐患，智能家居高度依赖互联网，当家庭中大量设备接入互联网，用户的隐私信息将存在泄露风险；3）市场标准尚未统一，目前各家企业的智能家居都自成体系，标准化的设备并不多，行业也缺乏统一的监管机制，因此一旦需要维护或者升级，将给用户带来不必要的麻烦。不过我们认为，尽管智能家居在当前时点仍然存在众多问题，但作为家电升级的方向不会改变，未来随着技术持续迭代升级，以及行业标准的统一，渗透率将继续上行。2.商业团队：以日本中食为鉴，探寻我

117、国外卖行业发展空间商业团队：以日本中食为鉴，探寻我国外卖行业发展空间（1）珠玉在前：日本中食经历长时间发展，行业成熟珠玉在前：日本中食经历长时间发展，行业成熟 日本饮食方式分为内食、外食与中食三大类：日本饮食方式分为内食、外食与中食三大类：1）内食：即家庭餐饮，指购买基础食材在家进行烹饪并就餐；2）外食：消费者外出在餐厅堂食；3）中食：消费者在销售店以外的场景就餐，包括外卖，也包括在便利店、超市等零售店购买后直接食用，或者用微波炉加热或倒入热水即可食用的食物。总和生育率降低及人口老龄化导致日本家庭户均规模持续缩小，小型家庭内食经济性差，促使人们转向中食渠道。总和生育率降低及人口老龄化导致日本家

118、庭户均规模持续缩小，小型家庭内食经济性差，促使人们转向中食渠道。1960 年至今，日本家庭户均规模持续缩小。据日本总务省的人口普查数据，日本家庭的平均人数从 1960 年的 4.14人逐步下降至 2020 年的 2.27 人。日本总和生育率于 1988 年跌破并持续低于国际生育警戒线 1.5，2020 年日本的老龄化率达到 28.4%，位居全球第一。家庭饮食具有规模效应，以 1994 年日本为例，1 人户家庭平均伙食费为 4 万日元，为 5 人户家庭的两倍（2 万日元），且餐饮支出占食品总支出的 35%，远超 5 人户家庭（14.3%）。小型家庭内食经济性较差促使人们转向更经济的中食，家庭户均

119、规模的缩小持续驱动了中食产业的发展。图图5757：1960 年起日本总和生育率降低，老龄化加剧年起日本总和生育率降低，老龄化加剧 图图5858：1960 年起日本家庭户均规模持续缩小年起日本家庭户均规模持续缩小 资料来源：日本总务省，招商证券 资料来源：Statista，招商证券 中食占日本居民食品总支出比例持续提高。中食占日本居民食品总支出比例持续提高。截至 2019 年末，日本中食市场规模达 7.8 万亿日元，同比增长 1.3%，占居民食品总支出的 8.2%，外食及内食则分别占比 27.8%和 64.0%。2020 年受疫情影响，内食比例明显增加，三者占比分别为 7.7%/18.6%/73

120、.8%。0%20%40%00.511.522.579032007201120152019日本总和生育率警戒线日本老龄化率07050200520000192020日本家庭户均规模（单位：人）图图5959：日本中食日本中食/外食外食/内食历年占比情况一览内食历年占比情况一览 资料来源：wind、日本外食协会、招商证券 当前日本中食已进入平稳增长期。当前日本中食已进入平稳增长期。日本

121、中食行业历经三个阶段：1）1975-1980 年年，日本中食处于市场切入期，此时期日本经济快速发展，居民收入持续增加，人均 GDP 自 1975 年的 4674 美元飞升至 1980 年的 9463 美元，增长近一倍。为应对人们不断增长的餐饮需求，中食开始切入市场并快速扩张，5 年 CAGR 达 21.74%。2）1981-2000 年年，日本中食处于持续扩张期：此时期中食行业持续快速扩张，至 2000 年日本中食市场规模已达 56593 亿日元，20 年CAGR 达 8.4%。3）2001-2019 年，日本中食进入平稳增长期：90 年代后期日本泡沫经济破裂后至 2019 年，中食行业始终保

122、持平稳的增长，2001-2019 年 CAGR 为 1.59%。图图6060：日本中食日本中食/外食外食/内食历年占比情况一览内食历年占比情况一览 资料来源：日本外食协会、招商证券 中食带动便利店等渠道快速发展。中食带动便利店等渠道快速发展。中食的消费渠道包括便利店、专卖店、商超等，其中便利店是最主要的渠道。伴随着中食行业的快速发展，日本便利店数量也快速增加。根据日本特许经营协会，日本便利店数量从 1983 年的 0.6 万家上升至 2016 年的 5.6 万家，并于 2017-2020 年保持稳定在 5.7 万家左右，与日本中食产业共同发展相互促进，发展趋势较为一致。0%20%40%60%8

123、0%100%2589470200042005200620072008200920000192020中食外食内食 图图6161：2020 年日本中食分渠道交易额年日本中食分渠道交易额 图图6262：日本便利店数量与中食市场同步增长（单位：万家）日本便利店数量与中食市场同步增长（单位：万家）资料来源：日本熟食协会、NPD、招商证券 资料来源：日本特许经营协会、

124、招商证券（2）对标预测：以日为鉴探寻我国外卖市场行业发展空间对标预测：以日为鉴探寻我国外卖市场行业发展空间 我国外卖与日本中食本质均为替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮解决方案，具有较强可比性。我国外卖与日本中食本质均为替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮解决方案，具有较强可比性。除在家做饭和到店堂食，我国针对即食餐饮的主要解决方案为外卖，而由于日本人力成本较高，主要解决方案为中食。二者均无需自己制作、就餐场景均在店外、食品均可直接食用，本质均为即食餐饮解决方案，具备较强可比性。此外，我国和日本在地理位置上接近，文化和饮食习惯上也具备较多相似之处，可比性较高。表表4：我国外卖行业与日本中食本质均为即

125、食餐饮解决方案我国外卖行业与日本中食本质均为即食餐饮解决方案，具有较强可比性，具有较强可比性 解决方案解决方案 我国外卖我国外卖 日本中食日本中食 上游制造阶段 由餐饮方制作完成 由调理食品厂完成加工 就餐场景 店外就餐 店外就餐 饮食特点 直接食用，无需二次加工 直接食用，无需二次加工 消费渠道 外卖平台 便利店、中食专卖店等 消费人群 公司职员、学生等 公司职员为主 本质属性本质属性 替代在家做饭及堂食的即时餐饮解决方案替代在家做饭及堂食的即时餐饮解决方案 替代在家做饭及堂食的即时餐饮解决方案替代在家做饭及堂食的即时餐饮解决方案 资料来源：招商证券 两国家庭内食始终占据两国食品支出最大比重

126、，但随着经济发展，比重有所降低两国家庭内食始终占据两国食品支出最大比重，但随着经济发展，比重有所降低。我们分别利用中日两国居民的食品总支出扣减餐饮市场规模得出两国内食（在家做饭）规模，整体情况如下二图所示：日本与我国的食品支出构成情况较为类似，在中食与外卖行业尚未兴起的阶段，家庭内食分别占中/日食品总支出的 7 成。随着经济以及新兴就餐方式的发展，家庭内食所占比重持续下降。截至 2019 年末，中/日家庭内食比例分别降至 62.5%/64%。便利店,32.1%食品超市,28.1%中食专卖/外卖店,27.8%综合超市,9.0%百货店,3.0%0.65.65.70985198

127、73172019日本便利店数量 图图6363：日本中食占食品支出比例保持稳定日本中食占食品支出比例保持稳定 图图6464：我国餐饮外卖占食品支出逐渐崛起我国餐饮外卖占食品支出逐渐崛起 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 日本中食与我国外卖本质均为社会化即时餐饮解决方案，因此渗透率可基于行业规模日本中食与我国外卖本质均为社会化即时餐饮解决方案，因此渗透率可基于行业规模/餐饮行业的比例测算：餐饮行业的比例测算：日本中食渗透率=中食市场规模（中食市场规模+外食市场规模）；我国外卖渗透率=外卖 GTV/餐饮业规模

128、。剔除 2020 年疫情影响，日本中食渗透率稳定，2016-2019 连续四年保持约 23%；我国外卖渗透率迅速上升，2017-2021年 5 年平均增长 2.7pct/年，2021 年渗透率达 13.9%。图图6565：日本中食行业渗透率稳定，保持约日本中食行业渗透率稳定，保持约 23%图图6666：我国外卖行业渗透率快速上升，我国外卖行业渗透率快速上升，2021 年约年约 14%资料来源：日本外食协会、招商证券 资料来源：wind、艾媒咨询、招商证券 测算假设：测算假设：1）2021-2025 年我国餐饮市场规模 CAGR 为 6%；2）我国外卖行业餐饮渗透率于 2025 年达到日本当前水

129、平；3）我国外卖 2025 年客单价为 47 元。测算结论测算结论：1）我国外卖行业日均单量将于 2025 年达到 8000 亿单，2021-2025 CAGR 为 19%。2）我国外卖行业具备更丰富的供给、更便利的消费渠道、更年轻化的人口结构，因此长期来看将较日本中食行业拥有更大的市场空间。表表5：我国外卖行业我国外卖行业 2025E 日均单量预测日均单量预测 年份年份 2019 2020 2021 2025E 中食渗透率 22.90%29.20%22.9%（估计值）22.90%我国餐饮业零售额（亿）46,721 39,527 46,895 59,204 2016-2019 年 CAGR 9

130、.66%6%餐饮外卖渗透率 8.70%11.80%13.90%22.90%外卖 GTV 4065 4664 6518 13558 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中食外食内食0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021餐饮外卖到店餐饮在家做饭21.3%21.6%21.9%22.9%22.9%22.9%22.8%29.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05000002000002500003000003

131、500004000002000192020日本餐饮市场规模日本中食规模中食渗透率1.4%2.2%2.7%3.2%4.8%7.0%8.7%11.8%13.9%0%20%05000000025000300003500040000450005000020001920202021我国餐饮市场规模我国外卖真实GTV外卖渗透率 年份年份 2019 2020 2021 2025E 单均价（元）44 45 46 47 日均单量（亿单）0.3 0.3 0.4 0.8 CAGR 27%19%资料来源：wi

132、nd、招商证券 （3）我国外卖供给更丰富，人口年龄更低，女性劳动参与率更高，外卖将具备更大空间我国外卖供给更丰富，人口年龄更低，女性劳动参与率更高，外卖将具备更大空间 我国外卖行业在供给丰富度、渠道便利度上明显占优，外卖行业具备更广阔的发展空间。我国外卖行业在供给丰富度、渠道便利度上明显占优，外卖行业具备更广阔的发展空间。从供给上看，日本以米饭面包等基础品类为主，我国除了基础熟食外还包括奶茶果汁等多样化品类，活跃商家数超千万，远高于日本；从渠道上看，我国互联网行业高度发达领先全球，同时外卖平台自建履约体系，为消费者提供了非常便利的外卖购买渠道。图图6767：中国在供给、渠道、消费者年轻化上明显

133、占优中国在供给、渠道、消费者年轻化上明显占优 资料来源：招商证券 从人口和家庭结构上来看，我国居民对外卖的需求也将更高。从人口和家庭结构上来看，我国居民对外卖的需求也将更高。一方面，我国人口平均年龄低于日本，年轻人对餐饮需求便利性更高。根据我国第七次人口普查及世界银行数据，目前我国 0-14 岁人口占比 17.95%（日本为 12.57%），15-64 岁人口占比 68.55%（日本为 59.42%），65 岁以上人口占比 13.50%（日本为 28%）。另一方面，我国女性劳动参与率持续高于日本，可花费在家庭饮食的时间更少。根据世界银行统计，自 1990 年至今，我国 15 岁以上女性劳动参与

134、率持续显著高于日本,2018 年我国为 61.1%，高于日本 52.8%。图图6868：我国人口平均年龄低于日本我国人口平均年龄低于日本 图图6969：我国我国 15 岁以上女性劳动参与率持续高于日本岁以上女性劳动参与率持续高于日本 资料来源：国家统计局，世界银行，招商证券 资料来源：国家统计局，世界银行，招商证券 投资建议：建议关注美团、阿里巴巴。投资建议：建议关注美团、阿里巴巴。日本中食与我国外卖均为社会化餐饮解决方案，对比日本中食行业，其经历多年发展已进入成熟且健康的发展阶段，餐饮渗透率保持在 23%左右水平。对标此渗透率进行我国外卖市场规模的测算，得到我国 2025 年可实现外卖市场规

135、模为 1.36 万亿，日均单量为 8000 亿单，CAGR 为 19%，持续保持较高增速。在对标之余也需注意到，我国更低的人口年龄和更高的女性劳动参与率，加之互联网外卖平台更丰富的食品供给与更便利的消费渠道，长期来看，我国外卖较之日本中食行业将拥有更大的市场空间。建议关注美团、阿里巴巴（饿了么）。风险提示：风险提示：1）统计数据偏差对测算产生影响；2）互联网监管加强影响外卖行业增速。3.食饮团队：品质悦己消费引领微醺时代，供应效率提升带来预制菜新风口食饮团队：品质悦己消费引领微醺时代，供应效率提升带来预制菜新风口（1）预制菜：食品工业化解放劳动力，预制品类成为）预制菜：食品工业化解放劳动力，预

136、制品类成为 C 端新风口端新风口 中国预制菜渠道发展阶段类似日本，先中国预制菜渠道发展阶段类似日本，先 B 后后 C。复盘我国预制菜行业发展，行业起步期上世纪 90 年代，西式快餐的快速布局推动了净菜、冷冻蛋糕品类起步，但受冷链、物流等硬件因素制约，行业起量进程缓慢；2000-2013 年十余年行业导入期，2014 年后伴随外卖、连锁化餐饮兴起，下游 B 端工业化趋势带动上游预制品类发展，行业进入快速放量期。时至今日老龄化占比逐年提升，人口红利逐步衰退，用人成本随之攀升。同时叠加家庭规模缩小、单身经济兴起、人均收入提高、空闲时间减少等多种因素，食品工业化解放劳动力是主要趋势，市场大背景利好预制

137、菜发展。0%20%40%60%80%100%日本中国0-14岁15-64岁0%20%40%60%80%402002200420062008200162018中国日本 图图7070：中国预制菜行业发展中国预制菜行业发展 资料来源：招商证券 对标日本，从社会和行业宏观指标上横向对比看，中国餐饮供应链发展与日本发展差距近 30 年，仍处于渗透初期。我国 19 年人均 GDP 过万，约为日本 1990s 水平，老龄化人口占比也基本与日本 90 年代水平相近，餐饮连锁化率不到日本当前的 1/3，未来行业发展潜力较大，预制菜需求景气度预计将

138、持续保持。图图7171：中国劳动人口比例近中国劳动人口比例近 10 年来不断下降年来不断下降 图图7272：预制菜入局后的出餐流程预制菜入局后的出餐流程 资料来源：ifind、招商证券 资料来源：招商证券 从从 B 端看，预制菜的推出满足了餐饮供应链改造、菜品标准化要求。端看，预制菜的推出满足了餐饮供应链改造、菜品标准化要求。以日为鉴，日本预制菜行业在成长期的快速放量主要受 B 端驱动。预制品入局餐饮链，可有效加快出餐速度，节约备餐时间，缓解企业用人成本压力、相比中央厨房更易满足餐饮企业工业化需求，具备多方面利好优势。据日本冷冻协会数据，日本冷冻调理制品自 1970 年后在快餐连锁化、女性就业

139、增加，家电普及，便利店渠道发展多因素联合作用下进入快速增长期，其中 B 端占比近 70%，为主要增量贡献。当前我国 B 端占比约为 78%，基本可比日本 1990s 阶段，短期内 B 端依旧为行业发展内核驱动。中国当前头部连锁餐饮企业预制菜渗透度已达较高水平，真功夫、吉野家等连锁餐企预制菜占约为 80%以上。60%62%64%66%68%70%72%74%76%024681012人口数:15-64岁比重:15-64岁 图图7373：日本预制菜行业发展先日本预制菜行业发展先 B 端起步，后端起步，后 C 端放量端放量 资料来源：日本冷冻品协会、招商证券 从从 C 端看，家庭结构及生活节奏改变为主

140、要推力，疫情或为发展催化。端看，家庭结构及生活节奏改变为主要推力，疫情或为发展催化。当前预制菜 C 端消费者画像以一二线城市、中青年、已婚、女性为主，印证人口结构变动、生活状态驱动下的消费逻辑。对标日本，2011 年后 C 端放量主要受老龄化及单身经济影响，与我现阶段类似，整体看未来 C 端发展空间较大。同时，疫情经济也使得预制菜走进居民端，可视作 C 端放量催化，有助于打破节庆定制思维，突破年夜饭等单品局限。图图7474：预制菜消费人群中预制菜消费人群中 62%为女性为女性 图图7575：预制菜在高线市场具备更高培育度预制菜在高线市场具备更高培育度 资料来源：艾媒咨询、招商证券 资料来源：艾

141、媒咨询、招商证券 预制菜的底层逻辑是食品工业化，行业进入壁垒不高，主要附加值在于口味还原。预制菜的底层逻辑是食品工业化，行业进入壁垒不高，主要附加值在于口味还原。从需求端看，大部分预制菜生意可分为可选与必选，对企业的要求不同。必选品，比如生腌制品，属于偏高频的生意，使用者比较精明，厨师和中老年群体居多，类似基础调味品，购买者有一定的使用习惯，复购率高，缺点是发展速度不会太快。这类生意看重渠道可获得性、产品稳定性、口味通用性。可选品，比如爆款类熟制品、休闲面点和烘焙，以营销或是客情关系驱动，类似偏休闲属性的饮料、卤味，需要一定的营销成本去获客。这类生意看重企业长期营销和洞察消费者心智的能力，考验

142、企业打造爆款的能力。结合日本品类特征来看，其预制品以面米主食、炸物为主（占比超 80%），加工程度深，单品规模在米面制品上更容易出现大单品。中国菜系丰富，区域口味限制多，基础款炸鸡、炒饭等产品并非主流主食，附加值相对较低，发展模式上较难借鉴。但整体主线思维同质，皆为把握产品底层驱动力。基于底层可选/必选属性，定位市场需求，精准投放是为出圈要素。0204060800180B端C端水产类农产类畜牧产品油炸食品女性,62%男性,38%一线一线,25%25%新一线新一线,25%25%二线二线,29%29%其他其他,22%22%B 端：上下游极度分散，渠道议价力偏强。端：上下游极度

143、分散，渠道议价力偏强。从下游看，餐饮行业集中度低，2020 年国内中式餐饮连锁化仅 10%，单店或 1-5 家连锁经营的中小餐饮商户主导市场。从上游看，预制菜厂家体量较小，体量普遍在 2 亿元以下，由此决定了渠道商的较强议价能力。未来 B 端发展主要在于渠道突破，因此渠道加工型企业具备更有利出圈要素。同时，具备参考日本企业的发展，上游资源型企业同样具备较大发展潜力，参考日冷食品的发展路径，最大化利用企业自身资源优势，向上下游拓展，掌握渠道优势，未来发展潜力也十分可观。从规模上看从规模上看，2020 年中国 B 端狭义预制菜（速冻菜肴）规模约 827 亿，占比达 78%。预计餐饮行业在疫情之后步

144、入常态化低增长（7%）。以 2021 年 4.7 万亿餐饮收入计算，2025 年我国餐饮收入预计在 6.2 万亿，假设未来预制菜占餐饮食材成本支出比例提升至 20%，B 端广义预制菜规模预计在 5083 亿，狭义预制菜（速冻菜肴）1525 亿，增速 CAGR 为 17%，依旧存在较大量增空间。C 端：线上关键是触达用户，线下核心是创造复购。端：线上关键是触达用户，线下核心是创造复购。用户画像上明显分层，农贸渠道的发展要点在于产品持续复购，电商渠道关键在于消费者触达（营销）。线上而言，2035 岁是核心年龄层，收入高，有品质需求，客单价偏高，关键是如何使消费者认识产品、产生购买冲动。线下农贸渠道

145、多为 40+岁中年人，家庭有做饭需求，客单价 30+，相互比价选购，对品质口感和性价比要求高。从企业布局角度看，全国品牌待突围，渠道抢夺是关键。从企业布局角度看，全国品牌待突围，渠道抢夺是关键。当前区域小品牌众多，主要玩家集中于华东地区，头部企业集中度可达 50%-80%，异地扩张速度不快，未来企业出圈要素集中于突破区域局限，迈向全国化发展，核心竞争优势在于渠道、供应链比拼。以当前看未来，预计 2030 年 C 端狭义预制菜规模达到 842 亿,至少有 3-4 倍量增空间。图图7676：预制菜需求特征预制菜需求特征 图图7777：日本预制菜中油炸类和面米制品占比超日本预制菜中油炸类和面米制品占

146、比超 80%资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：日本冷冻食品协会、招商证券 预制菜行业也存在一定问题，竞争格局差，参与者太多，行业不规范化、秩序性乱，仍处于较粗放的发展阶段，行业规范化、集中化或为将来主要的调整方向。除此之外，当前行业还面临着两方面挑战：1）中餐菜系丰富，口味上存在一定区域局限性，品类拓展、规模化发展难度较高。当前品类发展多以口味重，成瘾性高的菜系为重点，麻辣小龙虾、酸菜鱼等品类容易成为大单品。但对于其它讲究新鲜度，工艺复杂，口味要求高的菜品而言，往往很难在低成本下实现量化预制。伴随行业快速成长，可拓展品类收窄，长期看存发展在一定受限可能。2）外卖发展依旧为 C 端强力竞争

147、。当前外卖与预制菜在价格带上存在较大重叠，相较于预制菜外卖可选品类（鲜食类）更多、及时性更高，且中国外卖服务每单收入仅为日本 1/8 不到。短期内，外卖行业景气度骤减的可能性较小，或为制约预制菜 C 端发展的 因素。综上，预制菜行业利好同时，也存在一定风险挑战，未来把控重点集中于：1）定位市场需求，把握产品底层驱动，注重配方打造、口味还原，提升附加值。集中发展优势品类，通过内部纵向升级优化，应对横向品类约束。2）B 端发展注重渠道突破。看好渠道加工型企业，具有较强议价能力的资源型企业仿照日本企业发展，整合上下游渠道增加竞争力。3）C 端发展关键为提升产品品质，打造消费者粘性。同时提升线上触达广

148、度、线下配送速度，以收割更多消费市场。对企业布局而言，当前 C 端玩家多为区域性小品牌，渠道抢夺、异地扩张为发展主要方向。（2）预调酒：）预调酒：低度潮饮风来，百润创新引领增长低度潮饮风来，百润创新引领增长“单身经济”崛起，女性消费能力提升，饮酒率提升。“单身经济”崛起，女性消费能力提升，饮酒率提升。参照日本，从 1986 年到 2019 年，随着女性就业率提升、消费能力增强，日本女性习惯饮酒率由 5.3%提升至 8.8%。就我国情况而言，根据 Mob 研究院测算，我国男女收入 20k以上、10-20K 人群占比差距由 75 后的-1.5%、-4.5%缩小至 95 后的-0.1%、-1.5%，

149、男女收入差距正在缩小，女性消费能力不断提升。女性消费也由家庭向悦己转变，开始尝试更多“享受型”的消费选择，其中酒水的消费群体明显从男性向女性扩充。根据 WHO 数据，从 2010 年至 2016 年，我国女性饮酒比例由 28.9%提升到 42.6%。图图7878：我国代际男女收入差距逐渐缩小我国代际男女收入差距逐渐缩小 图图7979：日本女性习惯饮酒率与女性就业率变化日本女性习惯饮酒率与女性就业率变化 资料来源：Mob 研究院、招商证券 资料来源：日本厚生劳动省、招商证券 日本预调酒行业几十年长青，离不开龙头企业的持续推新。日本预调酒行业几十年长青，离不开龙头企业的持续推新。低度酒的消费群体以

150、 18-35 岁的年轻人为主，追求个性化，需求多样，口味变化快，因而需要厂商不断推陈出新或打开新的消费场景。日本龙头企业三得利、麒麟的产品结构现已覆盖不同度数、不同口味的多个系列，例如三得利旗下有适合女性饮用的 Horoyoi、适合配餐的高度数-196C STRONG ZERO、针对威士忌爱好者的 Highball 等等，公司还会推出多种口味包装的季节限定产品，以及主打不同健康概念的系列产品，每个月都会在官网公布新品上市计划，持续吸引消费者购买。在龙头产品不断迭代的推动下，日本 RTD 消费人群中男性以及中老年人群占比也有明显提升。02468850525419861988

151、7320052007200920018日本女性就业率(%)日本女性习惯饮酒率(%)图图8080：三得利每个月都会推出三得利每个月都会推出 RTD 新品新品 资料来源：三得利官网、招商证券 我国预调酒龙头百润股份重视产品迭代，不断强化其核心竞争力。我国预调酒龙头百润股份重视产品迭代，不断强化其核心竞争力。百润股份参考三得利的思路，重视消费者调研，不断进行产品推新，以拓宽新的消费场景和绑定更多的消费群体。一方面，百润集团内有香精香料业务协同，合作紧密，赋能预调酒产品开发；另一方面，其专门成立了消费者调研中心，搜集消费者反馈意见，且在

152、产品研发上大笔投入人员、费用，在产品丰富度以及上新速度上都明显领先于行业内的跨界玩家和新兴品牌。图图8181：百润产系列以及百润产系列以及 SKU 丰富度远远领先行业丰富度远远领先行业 资料来源：公司官网、招商证券（3）啤酒：品质悦己消费，驱动中高档啤酒快速增长）啤酒：品质悦己消费，驱动中高档啤酒快速增长 择善为鉴：麒麟紧抓家庭渠道转型，朝日潜心制胜差异化单品。择善为鉴：麒麟紧抓家庭渠道转型，朝日潜心制胜差异化单品。从日本啤酒行业发展来看，优势企业均通过抓住行业发展机遇，实现份额引领。麒麟啤酒抓住二战后日本人均收入快速提升，电冰箱、洗衣机、电视机等家用电器快速普 及，啤酒作为高消费产品从餐饮渠

153、道向家庭渠道转化的先发优势，以城镇为主要发力点，通过在城市周围设立工厂、建立全国营销网络等方式将产品配送到消费者家中，不断提升份额，20 世纪 70-80 年代达到了 60%以上的市占率。朝日啤酒蛰伏多年，以日本从第二消费社会到第三消费社会转型为契机，进行差异化单品研发培育。朝日啤酒通过在东京和大阪两个大城市的调研，发现当时消费者需求从浓烈苦涩转向清澈顺滑，推出口感更好的 Super Dry 产品，并通过深度绑定当时逐渐兴起的餐饮渠道及建立强大物流体系和供应链优势等方式精心运作，实现销售规模的快速提升。图图8282：日本家庭冰箱的普及率迅速增长日本家庭冰箱的普及率迅速增长 图图8383：麒麟啤

154、酒在麒麟啤酒在 70-80 年代处于份额绝对领先地位年代处于份额绝对领先地位 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：日本统计局、招商证券 图图8484：Super Dry 差异化及优势差异化及优势 图图8585：Super Dry 产品销售规模快速提升（亿箱）产品销售规模快速提升（亿箱）资料来源：京东、招商证券 资料来源：朝日啤酒、招商证券 着眼自身：多元营销加码，差异化单品已起量。着眼自身：多元营销加码，差异化单品已起量。引领当下中国啤酒行业消费的主力群体多为 95、00 后等 Z 时代人群。这一代年轻人出生于物质并不匮乏的年代，自我意识增强，更注重健康、口感、消费场景、以及个性化和悦己消

155、费，这为差异化产品的突围放量形成了良好的消费者基础。此外，当下消费者品牌认知不断增强，消费者的自点率倒逼终端和渠道选择代理品牌，通过社交媒体加码品牌营销的产品更多走进大众视野，以多种手段获取消费者心智。重庆啤酒旗下乌苏品牌区别于传统啤酒口味清淡，以容量大、酒精度、麦芽度高等差异化特征满足年轻消费群体“追求新鲜刺激”的心理，并贴以“硬核”“粗狂”的标签，通过代言人和线上下多种营销方式快速出圈，由此俘获了一批年轻的消费群体，逐渐形成口口相传的“网红大单品”，从新疆走向全国，预计今年销量有望突破 100 万吨。燕京啤酒于旗下中高端产品燕京 U8，以小度特酿打造“味淡不寡、好喝不上头”的产品特性，并通

156、过独特的拉罐设计、差异化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%70369250%10%20%30%40%50%60%70%麒麟札幌朝日三得利00.511.522.5 瓶身、签约明星实力代言人的方式实现营销破局，同时 U8 还通过线上话题营销、电商直播，线下交通媒体、城市大屏同频共振方式全面触达消费者，实现了产品销量的快速增长。图图8686：乌苏、乌苏、U8 打造差异化产品及营销方式打造差异化产品及营销方式 图图87

157、87：乌苏啤酒、乌苏啤酒、U8 销量在销量在 2-3 年间呈现爆发式增长年间呈现爆发式增长 资料来源：天猫、公司官网、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 品质为王，关注精酿啤酒发展。品质为王，关注精酿啤酒发展。日本啤酒行业在 90 年代中期开始进入明显的产业衰退期，传统啤酒消费量大幅下滑，而从产品转化来看，日本啤酒企业除了转产推广低税低价的气泡酒、第三类啤酒外，更高品质的精酿啤酒也在这一阶段为企业的盈利能力和发展形成较强支撑力，从日本精酿啤酒具体的发展进程看，小企业具有一定的先发优势，但由于大企业在打造品牌、渠道建立、产业布局上更加从容，起到更明显的助推行业发展的作用。我们认为，与中低端啤

158、酒可以依靠渠道封锁和差异化营销快速收割份额不同，更高价位带啤酒的产品力重要性明显提升。一方面，超高端啤酒主力消费群体对产品本身的认知更强，会更加注重口感细微差异的不同，更愿意选择价位与品质相符的产品。另一方面，精酿啤酒厂商也愿意在原料使用、酿造时间、细节把握等诸多方面下功夫，通过品质更好的产品获得消费者口碑，在高盈利啤酒竞争中占据一席之地。当前中国精酿啤酒行业仍处在发展初期，超高端价位带产品相对占比仍然较小，即使是渠道布局、营销推广相对大厂商没有优势，如优布劳、泰山等企业，也可以通过优质产品跑出，而喜力、青岛白啤、1664 等产品也开始不断在高端餐饮、夜场等渠道进行扩张。未来随着行业内主要玩家

159、的持续发力，精酿品类的消费认知逐步提升，企业策略和布局的进一步完善，超高端啤酒仍有较大发展空间，建议关注华润、青岛、百威等公司超高档产品继续放量。投资建议：首推华润啤酒、青岛啤酒投资建议：首推华润啤酒、青岛啤酒 A+H，推荐百润股份，建议关注立高食品、味知香、千味央厨、安井食品。，推荐百润股份，建议关注立高食品、味知香、千味央厨、安井食品。日本预调酒和啤酒龙头企业在发展过程中始终以消费者需求为锚，以产品创新拓宽新消费场景绑定更多的消费群体，同时在渠道、供应链、营销等方面不断加码，强化自身核心竞争力。对比中日预调酒和啤酒行业，我们认为以消费者需求为导向的中国预调酒、中高档价位带啤酒市场未来空间广

160、阔。中日预制菜行业发展路径相似先 B 后 C，B 端依靠企业利用自身资源，向上下游拓展，掌握渠道优势，C 端核心竞争优势在于线上触达用户、线下创造复购，并通过渠道、供应链比拼，突破区域局限，迈向全国化发展，我们认为中国市场口味多元化与需求差异化，内需市场对单品规模的支撑较大。标的上，标的上，首推份额引领结构升级，中高档价位带有望放量的全国化啤酒龙头华润啤酒华润啤酒、青岛啤酒青岛啤酒 A+H；推荐预调酒0204060800022E乌苏销量(万吨)U8销量(万吨)龙头百润股份百润股份，看好公司通过产品推新迭代实现长期持续增长的能力；建议关注预制菜产业结构

161、升级机会，重点关注立高食品立高食品（盈利能力强+高标准化，有望在快速成长阶段成为小龙头）、味知香味知香（生腌制品渠道适用性强，应用场景丰富）、千味央厨千味央厨（中 B 是目前主要增长驱动力，中式面米制品空间大）、安井食品安井食品（综合实力、管理能力优秀，持续关注终端动销情况）。风险提示：消费需求疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、原材料成本上涨等风险提示：消费需求疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、原材料成本上涨等 4农业农业&轻工团队：情感需求催生宠物行业的广阔市场轻工团队：情感需求催生宠物行业的广阔市场（1）农业团队：国内宠物食品行业进入快速发展期）农业团队：国内宠物食品行业进入快速发

162、展期 国内养宠数量有望随国内养宠数量有望随家庭渗透率提升而增加。家庭渗透率提升而增加。结合民政局统计情况来看，20132019 年中国结婚登记数持续下降，与此同时粗离婚率整体呈上升趋势。在单身人群增加的背景下，宠物作为其情感寄托的重要方式，饲养宠物的需求也有望不断增加。2019 年中国宠物家庭渗透率约 22.8%，相较于日本（26.8%）、英国（45%）、美国（68.9%）等，国内宠物家庭渗透率仍有较大提升空间。预计随着居民生活水平的提高、单身人群的增加，我国选择饲养宠物的家庭有望持续增长，宠物数量也有望随之快速增加。Frost&Sullivan 预计到 2024 年中国宠物家庭渗透率有望提升

163、至 30%左右，宠物数量有望增加至 4.6 亿只，对应 20142024 年年均复合增速约 8.9%。国内宠物经济蓬勃发展，宠物食品占主导。国内宠物经济蓬勃发展，宠物食品占主导。根据 Frost&Sullivan 数据，预计到 2024 年中国宠物行业市场规模将达到 4495 亿元，对应 20142024 年年均复合增速约 20%，宠物行业正处于快速发展期。从结构上来看，宠物食品为最主要的细分赛道，约占国内宠物行业规模的 35%40%左右。当前中国宠物消费以宠物食品为主，宠物用品、医疗、服务为辅的多元化宠物市场生态已初具雏形，且呈现出快速增长的趋势。图图8888：2015 年起中国人均年起中国

164、人均 GDP 超过超过 8000 万美元万美元 资料来源：世界银行、招商证券 0200040006000800040004020022004200620082001620182020万美元中国人均GDP 图图8989：中国宠物家庭渗透率偏低（中国宠物家庭渗透率偏低（2019 年）年）图图9090：预计预计 2024 年中国家庭的宠物渗透率或达年中国家庭的宠物渗透率或达 30%左右左右 资料来源：波奇宠物招股书、招商证券 资料来源：Frost&Sullivan、招商证券 图图9191：中国宠物数量仍有望持续增

165、加中国宠物数量仍有望持续增加 图图9292：中国宠物行业规模及增速预测中国宠物行业规模及增速预测 资料来源：Frost&Sullivan、招商证券 资料来源：Frost&Sullivan、招商证券 图图9393：目前宠物食品仍是国内宠物行业最主要的细分赛道目前宠物食品仍是国内宠物行业最主要的细分赛道 图图9494：中国宠物食品行业规模及增速预测中国宠物食品行业规模及增速预测 资料来源：Frost&Sullivan、招商证券 资料来源：Frost&Sullivan、招商证券 宠物食品向高端化、精细化方向发展。宠物食品向高端化、精细化方向发展。近年来日本宠物数量增速放缓，但是宠物食品市场仍然保持着

166、相对较好的增长，尤其是宠物猫粮和狗粮的销售单价增长势头良好。20082022 年日本宠物狗粮/猫粮均价的年均复合增速分别达到4.7%、5.2%，或主要反映了日本宠物食品向高端化、精细化方向发展。随着宠物主对高端、健康食品的关注度提升，许多生产厂家都转向开发高附加值，针对不用年龄段、不同品种、不同性别和健康状况的宠物开发差异化的优质食品，68.9%45.0%26.8%22.8%0%15%30%45%60%75%美国英国日本中国各国宠物家庭渗透率对比0%5%10%15%20%25%30%35%00.30.60.91.21.51.8亿户拥有宠物的家庭数渗透率0%3%6%9%12%012345亿只宠物

167、数量YOY0%8%16%24%32%40%0040005000亿元中国宠物行业规模YOY0%20%40%60%80%100%宠物食品宠物用品宠物服务活体动物交易0%8%16%24%32%40%03006009000亿元宠物食品市场规模YOY 部分产品的生产标准甚至接近或达到人类食品的要求，单价因此相对更高。宠物在担任饲主家人/朋友的角色的同时，宠物主也更愿意为宠物支出更高的费用。根据2020 年中国宠物行业白皮书及 Anicom 统计，中国单只宠物年均支出 5172 元，而日本单只宠物狗/猫年均支出 34/16 万日元（折合人民币约 2.0/0.94

168、 万元），我们认为，未来中国单只宠物年均支出仍有较大提升空间，宠物食品高端化、精细化趋势亦有望成为宠物经济增长的重要引擎。图图9595：日本宠物狗粮日本宠物狗粮&猫粮销售额整体仍呈上升态势猫粮销售额整体仍呈上升态势 图图9696：近年来日本猫粮近年来日本猫粮&狗粮价格呈上升趋势狗粮价格呈上升趋势 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 国内线上销售占比持续提升。国内线上销售占比持续提升。从销售渠道上来看，20082022年日本宠物猫粮&狗粮线上销售占比从7%提升至22%，但整体上线下购买仍是当前主流，尤以出售经济型宠物食品为代表的商超、大卖场和以

169、销售高端优质宠物食品为代表的宠物专营店销售占比居多。值得注意的是，中日两国由于国情、地理等因素存在较大的差异，日本宠物食品行业更注重线下布局的营销思路及路径并不完全适用与本土国情。随着互联网电商平台销售的普及和新媒体营销的兴起，近年来中国饲主更多选择通过线上渠道购买宠物食品。20082022 年国内宠物猫粮&狗粮的线上占比从 0.2%提升至63%。主粮的标品属性使得其更适合线上购买，2020 年京东宠物类目中，宠物主粮销售约占 50%左右，销售额同比增长约 45%，线上渠道对宠物食品销售的重要性日益凸显。国产品牌崛起适逢良机国产品牌崛起适逢良机。国内宠物食品行业起步较晚，以玛氏、雀巢普瑞纳为代

170、表的国际品牌（包括外资在华企业和外资纯进口品牌）先于本土企业建立了技术、品牌和渠道的优势，占据了主要市场份额。2020 年京东宠物主粮 TOP10品牌份额约 57.8%，其中国际品牌占 42.9%，国产品牌占据 3 席。目前国内宠物食品市场处于快速发展期，消费者的品牌意识在逐渐提升，但相关行业标准和规范体系仍在逐步建立中。随着线上渠道的占比快速提高以及总体规模的高速增长，近年来中国宠物食品行业国产品牌增长率逐渐超过国外品牌。特别是在零食市场，由于国外知名品牌主打宠物主粮产品，宠物零食市场的集中度较低，市场进入壁垒小，国产品牌凭借高的性价比和电商渠道优势，享有较高的增速。但另一方面，由于缺乏可约

171、束性的行业标准，行业内企业产品质量良莠不齐，也影响了本土企业品牌形象的塑造。国外知名品牌在品牌调性、品牌建设、品牌战略上总体领先于国内品牌，产品覆盖面广；相较而言，国内厂商品牌建设基础较薄弱，目前消费人群覆盖面较小，在高端线的布局与国外品牌仍有一定差距，品牌溢价能力有较大提升空间，国产品牌可把握此布局良机。00500600万亿日元猫粮销售额狗粮销售额020406080100120万亿日元/吨狗粮均价猫粮均价 图图9797：中国宠物猫粮中国宠物猫粮&狗粮线上销售占比持续增加狗粮线上销售占比持续增加 图图9898：日本宠物猫粮日本宠物猫粮&狗粮仍以线下销售为主狗粮仍以线下销售

172、为主 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 图图9999：2020 年京东宠物主粮年京东宠物主粮 top10 品牌份额品牌份额 资料来源：京东大数据、招商证券 佩蒂股份：从宠物咬胶向宠物主粮延伸佩蒂股份：从宠物咬胶向宠物主粮延伸 公司根植于宠物食品行业多年，为国内宠物零食咬胶 ODM 龙头企业，核心优势产品宠物咬胶产品的技术水平和出货量在全球均处于领先位置。除经营 ODM 出口业务外，公司还积极推动自主品牌的建设，已拥有“佩蒂”、“CPET”、“爵宴 Meatyway”、“好适嘉 Healthguard”、“PEIDI”、“Begogo 贝家”

173、等国内外品牌，产品深受国内外客户好评和宠物及其家庭的青睐。2021 年公司实现营收 12.7 亿元，同比-5.2%，归属净利润 0.6 亿元，同比-47%；其中海外市场营收 10.6 亿元，约占总营收的 83%。国内宠物国内宠物食品行业市场前景广阔。食品行业市场前景广阔。我国宠物市场的快速发展主要得益于：我国居民收入水平的不断提高，为宠物市场快速发展提供了经济条件；老龄化和单身人群数量增多，宠物家庭渗透率仍有较大提升空间；宠物角色认知的改变，进一步带动了宠物市场的消费需求。我们判断，宠物市场规模的扩大和消费升级是公司未来发展的主要驱动因素之一。国内外市场双轮驱动。国内外市场双轮驱动。从宠物咬胶

174、向宠物主粮，不断延伸产业链。目前海外收入以宠物零食为主，中国市场以干粮和湿粮为主。1）在海外市场，公司主要为全球知名宠物产品品牌商和零售商提供自主研发的宠物食品。经过多年的积累，公司与众多国际知名的品牌商、渠道商、零售商等建立了密切的合作关系。2022 年公司还有柬埔寨工厂的新增产能以及新西兰工厂的主粮新增产能投放，另外国内也可以调增部分产能应对国内市场需求和突发情况，越南工厂也0%20%40%60%80%100%线下零售线上零售非零售渠道0%20%40%60%80%100%现代商超大卖场宠物专营店宠物诊所线上16.7%6.9%6.1%4.8%4.4%3.9%3.5%3.4%3.0%0%3%6

175、%9%12%15%18%将在现有基础上释放部分产能。2）国内市场自主品牌持续发力。公司在自主品牌上建立了较强的产品力、品牌力和渠道力优势，随着高端干粮、湿粮和新型主粮产线陆续投入使用，公司在国内自主品牌的优势将进一步体现。线上线下共同发力。线上线下共同发力。在线下，公司主要通过以下方式开展布局：1）直接对接宠物门店，宠物医院等线下渠道；2）通过经销商到宠物门店；3）未来会在北京、上海、杭州等城市开展直营销售。公司除了在线上拥有品牌旗舰店、宠物用品专营店外等自营店铺外，还建立了较大规模的线上分销渠道，另外公司也持续在抖音、快手等直播带货销售产品和品牌宣传活动，未来线上销售规模也有望持续扩大。线上

176、线下齐发力有望带动公司市占率提升。图图100100：佩蒂股份营业收入及增速变化情况佩蒂股份营业收入及增速变化情况 图图101101：佩蒂股份归母净利润及增速变化情况佩蒂股份归母净利润及增速变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图102102：20132021 年佩蒂股份营收结构变化情况年佩蒂股份营收结构变化情况 图图103103：佩蒂海外营收占比较高但近年来有所下滑佩蒂海外营收占比较高但近年来有所下滑 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 中宠股份：加大自主品牌建设中宠股份：加大自主品牌建设 中宠股份以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务

177、，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类。历经 20 余年，公司已在品牌、渠道、团队等方面积累了丰富的资源。目前公司建立了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees 领先”为核心的自主品牌矩阵。公司在积极开拓国内市场的同时，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等 60 个国家和地区。在国外市场中，公司主要是按照客户订单生产 OEM/ODM产品，自主品牌销量相对较小。近年来公司战略重心逐渐向国内市场转移，着力发展自主核心品牌“Wanpy 顽皮”与“Zeal 真致”，重点发展宠物主粮，尤其是宠物干粮品类。2021 年公司实现营收 28.8

178、 亿元，同比+29%，归属净利润 1.2 亿元，同比-14%；其中海外市场营收 21 亿元，约占总营收的 73%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%03691215亿元营业收入YOY-100%-50%0%50%100%150%0.00.30.60.91.21.5亿元归属净利润YOY0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021主粮和湿粮畜皮咬胶植物咬胶营养肉质零食鸟食及可食用小动物玩具其他75%80%85%90%95%100%105%0369122012 2013 2014 2015 201

179、6 2017 2018 2019 2020 2021亿元海外营收（亿元）占总营收比重 国内宠物食品行业市场前景广阔。国内宠物食品行业市场前景广阔。中国宠物市场的快速发展主要得益于：居民收入水平的不断提高，为宠物市场快速发展提供了经济条件；老龄化和单身人群数量增多，宠物家庭渗透率仍有较大提升空间；宠物角色认知的改变，进一步带动了宠物市场的消费需求。公司或有望充分享受国内宠物市场规模扩大和消费升级的红利。进一步进一步开拓国内外市场，加大自主品牌运作力度。开拓国内外市场，加大自主品牌运作力度。公司在努力扩大 OEM/ODM 产品市场规模的同时，通过参加国际展会、在专业杂志投放广告等方式逐步加强自主品

180、牌在国外市场的推广力度，积极培育自主品牌市场。充分利用国内宠物行业的快速成长期，不断提高公司自主品牌产品的销售占比，形成覆盖全国的销售网络和强大的品牌影响力。优化国内销售渠道布局。优化国内销售渠道布局。目前公司在国内的销售渠道布局完善、占比均衡。在线上渠道，先后与阿里巴巴、京东签订了战略合作备忘录，通过直销/经销的方式入驻了国内各大电商平台及垂直电商；公司在专业渠道与商超渠道深耕已久，产品进入了国内众多大型连锁超市，并与国内大型综合性宠物医疗集团新瑞鹏达成战略合作关系。未来公司将持续深耕国内市场，不断推动自主品牌的建设，优化销售渠道，实现产品销量的增长。图图104104：中宠股份营业收入及增速

181、变化情况中宠股份营业收入及增速变化情况 图图105105：中宠股份归母净利润及增速变化情况中宠股份归母净利润及增速变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图106106：20132021 年中宠股份营收结构变化情况年中宠股份营收结构变化情况 图图107107：中宠海外营收占比较高但近年来有所下滑中宠海外营收占比较高但近年来有所下滑 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（2）轻工团队：轻工团队：精细化养宠趋势下，我国宠物卫生用品市场广阔精细化养宠趋势下，我国宠物卫生用品市场广阔 日本不仅在户均宠物数量上高于我国，在宠均消费规模上仍较为领先。日

182、本不仅在户均宠物数量上高于我国，在宠均消费规模上仍较为领先。2021 年，日本宠物用品宠均消费额约为 27美元，而我国仅约为 11 美元。但是我国在增速方面更具优势，2011-2021 年我国宠物用品 CAGR 为 9%，远高于日-10%0%10%20%30%40%50%055亿元营业收入YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.30.60.91.21.5亿元归属净利润YOY0%20%40%60%80%100%20001920202021宠物零食宠物罐头宠物干粮宠物用品其他业务0%20%40%

183、60%80%100%053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元海外营收（亿元）占总营收比重 本 2%的水平。两国在宠物用品上消费的产品结构也存在差异，相比之下，日本更加注重卫生用品及营养品消费。两国在宠物用品上消费的产品结构也存在差异，相比之下，日本更加注重卫生用品及营养品消费。日本猫砂和膳食补充剂产品的消费占比更高，而我国在杀虱用品、驱虫药、美容产品及配饰方面的消费占比更高。图图108108：日本宠物用品消费产品结构（日本宠物用品消费产品结构（%）图图109109：中国宠物用品消费中国宠物用品消费产品结构（产品结构（%）资

184、料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 日本宠物卫生用品行业表现亮眼。从供给端看，日本宠物卫生用品行业表现亮眼。从供给端看，日本宠物卫生用品市场起步早，在长期发展中企业形成产品品牌和销售渠道优势。从需求端看，从需求端看，一方面，在高人口密度情况下，公寓是日本最常见的住所，因此室内饲养的宠物较多，另一方面，由于良好的宠物医疗和喂养条件，日本宠物老龄化趋势明显，饲养者希望通过优质的卫生用品维持宠物健康，这些都对宠物卫生用品的数量和质量提出了更高要求。在供给和需求的双向作用下，日本宠物卫生用品行业发展得更加成熟。精细化养宠趋势下，我国宠物卫生用品市场广阔。精细化养宠趋势下，我国宠物卫生用品

185、市场广阔。根据艾瑞咨询发布的中国宠物消费趋势白皮书（2021 年），在宠物用品中，因日常必须且消耗量大，以宠物窝/垫、猫砂和猫狗厕所等为代表的日用品购买频次最高。天猫新品创新中心发布的宠物清洁市场趋势报告显示，在与宠物排泄相关的基础卫生用品中，猫砂、猫砂盆/猫厕所和尿片/尿垫/护垫是主要的销售产品，除猫砂铲外，各细分类目成交 UV 和客单价均有不同程度的增长。由于家庭清洁场景多元化，适用于不同场景的单片和大包装尿片增速较快，专宠专用的防臭、防漏尿片存在较大增长潜力。此外，在精致养宠需求下，数字化、智能化升级已成为宠物用品行业未来的发展趋势，宠物智能产品更加多元化，已不再局限于原有的饮水机、喂食

186、器和猫砂盆。图图110110：宠物用品分类与购买频次（宠物用品分类与购买频次（2021 年年 3 月月 online 调研）调研）宠物日用宠物日用 宠物医美宠物医美 宠物玩具宠物玩具 宠物出行宠物出行 购买频次：购买频次：2.7 次次/季季 包括宠物窝包括宠物窝/垫、猫砂、猫垫、猫砂、猫狗厕所、食具水具等用来提狗厕所、食具水具等用来提高宠物生活品质的产品高宠物生活品质的产品 购买频次：购买频次：2.5 次次/季季 主要包括宠物浴液、滴耳主要包括宠物浴液、滴耳露、护毛素、美容用具等为露、护毛素、美容用具等为宠物做清洁、减少宠物疾宠物做清洁、减少宠物疾病、保持毛色光泽的用品病、保持毛色光泽的用品

187、购买频次：购买频次：2.4 次次/季季 以球类、磨牙类、猫抓板、以球类、磨牙类、猫抓板、猫爬架等为主，可以为宠物猫爬架等为主，可以为宠物提供娱乐、消耗精力、排泄提供娱乐、消耗精力、排泄情绪、增加与主人互动的玩情绪、增加与主人互动的玩具具 购买频次：购买频次：2.2 次次/季季 主要包括宠物出行包主要包括宠物出行包/航空航空箱、牵引器、宠物鞋服、其箱、牵引器、宠物鞋服、其他外出装备等方便宠物出他外出装备等方便宠物出行或美观、卫生作业的相关行或美观、卫生作业的相关用品用品 0%50%100%200202021猫砂杀虱用品膳食补充剂驱虫药其他医疗保健产品美容产品配饰其他宠物产品

188、0%50%100%200202021猫砂杀虱用品膳食补充剂驱虫药其他医疗保健产品美容产品配饰其他宠物产品 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 图图111111：基础卫生类目销售情况（基础卫生类目销售情况（2020.8-2021.7）图图112112：基础卫生类目增长驱动因素（基础卫生类目增长驱动因素（2020.8-2021.7）资料来源：天猫新品创新中心，招商证券 资料来源：天猫新品创新中心，招商证券 日本品牌与渠道优势明显，主要依靠全球代工厂供货，市场份额多被大牌公司占领。日本品牌与渠道优势明显，主要依靠全球代工厂供货，市场份额多被大牌公司占领。日本宠物用品及其中一次性卫生护

189、理市场成熟度、集中度高，市场份额主要被大的国际品牌商所占据，小型生产厂商竞争能力较弱。2022 年尤妮佳占据宠物用品13.6%的市场份额，占比 1%以上公司达5 家，其渠道与性价比能力均主导市场竞争格局。此外，JAPELL、ITO 等宠物品牌批发商亦拥有自我品牌，所批发的宠物用品均通过线上和线下两类渠道长期稳定销售，产品依靠全球供应链进行采购，自身不开设工厂进行生产。从渠道方面来看，日本宠物用品市场已经形成稳定的线上线下两大类销售渠道，除传统宠物超市、宠物店及家装园艺商店渠道外，电子商务渠道再近年亦有一定发展。中国宠物用品市场进入快速发展期，自主品牌发展力度加大。中国宠物用品市场进入快速发展期

190、，自主品牌发展力度加大。中国宠物用品及一次性护理行业发展较晚，产品较低端，同质化竞争严重，市场份额较为分散，市场份额高于 1%的企业仅有三家，且均不超 3%，而市场份额在 0.1%-1%之间企业高达 25 家。中国特有的生产制造基础让宠物一次性卫生护理用品企业形成三个大类，第一类为类宠物品牌运营商、商超运营商或是电商平台运营商，如“疯狂小狗”、“波奇网”，其并不自建生产工厂，而是依靠供应链采购贴牌产品，能够短时间内迅速获得较多客户的认可，产品销量上涨迅速，具有较好营销优势；第二类为具有良好研发、设计、生产能力的卫生用品厂商，其产品主要供应国内外品牌运营商，近年来此类厂商，如依依股份等，逐渐由代

191、工走向自主品牌研发生产，重心移至国内市场，迎合国内消费者喜好，加大国内市场产销力度；第三类为规模较小的作坊式宠物用品生产商，成为我国宠物用品市场的大部分。目前我国宠物用品，尤其是宠物卫生用品市场渠道与企业类型匹配，主要为电子商务、宠物店与其他非零售杂货渠道，将向着高集中度和自有品牌方向发展。随着我国消费升级，户均家庭规模减小催生陪伴需求，政策法规完善及环保意识提升，我国宠物用品，尤其是宠物卫生用品有望迎来发展机遇，但考虑到我国与日本在人口密度、居住面积、相关法规及渠道结构等多方面的差异，我国宠物卫生用品渗透率提升的节奏及天花板以及市场竞争格局或与日本有所不同。0%20%40%60%80%010

192、00200030004000X10000销售额规模指数销售额增速-20%0%20%40%60%80%成交UV增速客单价增速 图图113113：中日宠物用品渠道对比中日宠物用品渠道对比 资料来源：欧睿、招商证券 5.传媒团队：元宇宙概念带动游戏行业边界拓展，单身浪潮催生情感消费需求传媒团队：元宇宙概念带动游戏行业边界拓展，单身浪潮催生情感消费需求 我国单身群体线上休闲娱乐形式较为集中。根据艾媒咨询的调研数据，2021 年我国 70%的单身人群月均休闲娱乐活动消费小于 1000 元，主要消费集中于影视剧、电影等中低价位娱乐活动。短期来看，国内休闲娱乐消费梯度及倾向偏好将维持稳定态势。随着单身人口不

193、断扩大，包括影视剧、游戏、直播等形式在内的线上娱乐销售规模将持续获得渗透型增长。图图114114：2021 年中国单身群体线上休闲娱乐偏好调查年中国单身群体线上休闲娱乐偏好调查 图图115115：2021 中国单身群体休闲娱乐月均消费调查中国单身群体休闲娱乐月均消费调查 资料来源：艾媒咨询、招商证券 资料来源：艾媒咨询、招商证券 单身浪潮的时代背景对日本玩家偏好也存在显著影响。单身浪潮的时代背景对日本玩家偏好也存在显著影响。相比世界其他国家和地区，日本的多人联机游戏人气普遍较低。根据 Newzoo2021 年的调查，仅 45%的日本玩家会将联机模式作为在主机和 PC 端的主要游戏模式，这一比例

194、远低于全球玩家平均水平。此外，Switch 主机在日本的成功也助推了单机游戏在日本的受欢迎程度，系平台上拥有多款爆款单机 RPG 游戏，如超级马里奥、塞尔达传说、异度神剑和宝可梦传说等。根据 KADOKAWA ASCII2.1%0.4%2.7%2.7%3.1%23.2%30.6%10.2%26.9%34.6%34.8%22.1%5.1%1.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%中国日本大型超市日用品超市传统杂货零售商大型跟单员宠物超市宠物店其他非杂货零售家装和园艺商店电子商务兽医诊所66.70%53.50%43.30%41.70%36.70%35%30.8

195、0%2.10%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%看视频/追剧听音乐/在线音频打游戏浏览资讯看直播看小说/漫画逛内容社区其他34%36%22%5%3%500元以内500-1000元1000-2000元2000-3000元3000元以上 研究实验室的数据，截至 2021 年 11 月 21 日，Switch 在日本的销售量已经达到 2200 万台，占比全球总销量超过五分之一。图图116116：2021 年日本与全球玩家游玩动机图年日本与全球玩家游玩动机图 图图117117：2021 年年日本玩家游戏日本玩家游戏偏好偏好 资料来源：Newzoo、招商证券 资料来源：Newzo

196、o、招商证券 移动游戏方面，日本中重度硬核玩家占据主流。移动游戏方面，日本中重度硬核玩家占据主流。单身群体可自由支配时间相对较为充裕，在游戏的参与程度上呈现偏向中重度沉浸式的体验。2022 年日本博报堂从游戏类型、日均游戏时间和频率、氪金等级和下载渠道等角度，将日本手游玩家分为七大类型，分别为凑热闹型玩家、炫耀型玩家、打榜型玩家、宅家型玩家、上瘾型玩家、被动型玩家和自我型玩家。其中将游戏当做生活一部分的上瘾型玩家数量遥遥领先，达到 952 万人，占比手游玩家总数的 38.1%。更喜欢独处或是最多在小团体中享受游戏的闭家型玩家数量位列第二，为 797 万人，占比手游玩家总数的 31.9%。表表6

197、：2020-2021 中国网络用户年龄结构（中国网络用户年龄结构（%）玩家类型 玩家特征 玩家数量（万人）占比 上瘾型 一有缝隙时间就开始游戏，在喜欢的游戏上愿意花费很久时间 952 38.1%闭家型 不喜欢与很多人产生太过密切的交际活动，喜欢独处或是最多在一个小团体中享受一起游戏 797 31.9%打榜型 为了所热爱的角色，不在乎付出的时间与金钱 225 9.0%凑热闹型 想和现实里的朋友一起玩耍讨论，对潮流走向十分敏感 171 6.8%炫耀型 想要凭借操作或者氪金在游戏社群中得到他人的广泛称颂 153 6.1%被动型 游戏只是在无所事事时打发时间的一种方式，实在没事做才会启动游戏程序 13

198、6 5.4%自我型 手游是活着的意义所在，几乎玩过所有类64 2.6%50%49%45%63%55%38%0%10%20%30%40%50%60%70%放松解压填补空闲探索及沉浸感日本玩家全球玩家74.0%62.0%31.0%49.0%70.0%52.0%45.0%62.0%65.0%51.0%45.0%60.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%日本全球日本全球单机游戏多人游戏PC主机移动 型的游戏，有信心可以点评评价游戏 资料来源：博报堂、招商证券 国内与日本手游玩家的参与度同调特征显著，中重度玩家占据主流。国内与日本手游玩家的参与度同调特征显著，中重度玩家占据主流。根据 Y

199、ouGov 发布的2020 游戏和电子竞技报告数据显示，中国超重度移动游戏玩家（每周玩游戏超过 25 个小时）比例达 15%，重度移动游戏玩家（每周玩游戏 10-25 小时）比例为 22%，中度玩家（每周玩游戏 1-10 小时）占比最高，达总玩家数的 52%。由于疫情影响减弱，游戏人口红利趋于饱和，全球游戏市场总销售额短期内会略有下降。但大体量的中重度玩家能够有效拉升游戏市场活跃度，为各游戏公司业务边界拓展提供良好基础。网易即将推出的的重磅手游逆水寒即为游戏业务边界拓展的典型。公司此前公布了游戏的实机演示，精美的画面表现和流畅的战斗设计引爆业界关注。网易官方宣称，这款游戏将肩负起“颠覆 MMO

200、 生态”的重任，官方将部分放弃或全部放弃“玩家为属性付费”的收入，在保证耐玩性的同时，通过在游戏中嵌入软广告的方式拓宽营收来源，构建元宇宙雏形。图图118118：2021 年年中国游戏玩家参与度分类中国游戏玩家参与度分类 图图119119：逆水寒逆水寒X 农夫山泉广告演示农夫山泉广告演示 资料来源：Newzoo、招商证券 资料来源：Newzoo、招商证券 线上渠道新娱乐模式异军突起，数字虚拟人已成为元宇宙风口线上渠道新娱乐模式异军突起，数字虚拟人已成为元宇宙风口。虚拟人产业最早诞生于日本，是基于二次元文化的商业化场景延伸，主要满足单身群体与虚拟二次元形象产生交互的情感需求。早在 20 世纪 8

201、0 年代，日本就已经出现了以 2D、3D 动画形式为载体的虚拟人形象，包括虚拟歌姬林明美等。之后随着 CG 技术和动作面部捕捉技术日趋成熟，数字虚拟人开始较为频繁的出现在大众视野。日本与国内先后推出了以初音未来、洛天依为代表的 VOCALOID 虚拟形象，并衍生出线下演唱会等贴近主流的商业化变现形式。2016 年以后，大量 VTuber 在日本井喷，作品形式也从发布 10 分钟左右的中短视频演变成长达数小时的直播。据数据调研公司 User Local 统计，2020 年日本 VTuber 人数就已达到 13,000 人，比 2018 年初的 1,000 人体量增长超 10 倍。在此期间各方资本

202、也在源源不断加大投入到虚拟人产业，据创投企业数据库 INITIAL 统计，从 2016 年到 2020 年 9 月 4 日，共有 164 亿日元（约合 10.08 亿元人民币）投入 VTuber 领域。15%22%52%11%超重度重度中度轻度 图图120120：日本日本 2016-2020VTuber（虚拟主播）（虚拟主播）资本投入资本投入 图图121121：Hololive 3 周年庆祝活动周年庆祝活动直播安排直播安排 资料来源：INITIAL、招商证券（注：2020 年为 1-8 月数据）资料来源：Hololive 官网、招商证券 国内虚拟偶像市场激增。国内虚拟偶像市场激增。虚拟偶像主要

203、变现方式有平台会员费、舞台出场费、直播打赏和品牌代言等等。与日本虚拟偶像行业发展状况类似，国内虚拟偶像作为针对目标用户量身打造的理想载体，能够充分满足粉丝的情感寄托需求。2020 年以来,雨后春笋般的虚拟偶像在国内逐渐打开市场，较知名的有字节跳动旗下虚拟女团 A-SOUL、游戏巨头 Riot旗下厂牌推出的虚拟女团 K/DA、魔珐科技与次世文化共同打造的虚拟偶像翎等等。根据艾媒咨询调查数据显示，2021年国内虚拟偶像核心市场规模达到 62.2 亿元，同比增长 79.8%，预计将继续维持高增速至 2023 年达到 205.2 亿元；此外，虚拟偶像产业已延伸至手办、唱片、漫展等周边市场，2021 年

204、国内虚拟偶像带动周边市场为 1074.9 亿元，预计在 2023 年突破 3000 亿规模。图图122122：中国虚拟偶像核心市场规模中国虚拟偶像核心市场规模及增长率及增长率预测预测 图图123123：中国虚拟偶像中国虚拟偶像带动带动市场规模市场规模及增长率及增长率预测预测 资料来源：艾媒咨询、招商证券（注：2020 年为 1-8 月数据）资料来源：艾媒咨询、招商证券 元宇宙热潮助推虚拟人产业高速发展，虚拟人在 B 端和 C 端的渗透率逐渐加强。国内方面包括阿里达摩院、网易伏羲、百度智能云等在内的互联网头部公司纷纷进入赛道，在 AR、VR、XR、芯片、人工智能等多个前沿科技领域加码布局。产业链

205、上下游企业也在加快紧密合作，2021 年 10 月，阿里达摩院与前段营销服务商蓝色光标达成战略合作，共同推出虚拟主播直播电商解决方案，赋能电商交易场，促进企业品效价值最大化。随着社会单身潮现象持续以及二次元领域主要受众群体逐渐拥有自主消费能力，结合元宇宙核心技术日趋成熟，虚拟人赛道有望打破圈层壁垒、提高变现能力，加快向主流消费领域的持续渗透。1.35.842.174.939.7346.2%625.9%77.9%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%007080200192020*资本投入（亿日元）

206、增长率（%）8.112.420.534.662.2120.8205.253.1%65.3%68.8%79.8%94.2%69.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500200202021 2022E 2023E虚拟偶像核心市场规模（亿元）核心市场规模同比增长率（%）80.9125.8379.1645.61074.91866.13334.755.5%201.4%70.3%66.5%73.6%78.7%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%050002500300035004

207、000200202021 2022E 2023E虚拟偶像带动市场规模（亿元）带动市场规模同比增长率（%）图图124124：虚拟人产业链格局虚拟人产业链格局 资料来源：速途元宇宙研究院、招商证券 从行业层面看，我们看好具有工业互联网和元宇宙概念的公司估值持续修复。从细分标的看，我们推荐 A 股及港股核心标的【国联股份】、【兆讯传媒】、【光线传媒】、【宝通科技】、【完美世界】、【三七互娱】、【恺英网络】、【腾讯控股】、【网易】等。（三）（三）银发经济：供给侧需求侧共同发力，银发产业持续壮大银发经济：供给侧需求侧共同发力，银发产业持续壮大 中国老龄化与家庭小型化的趋势使银发经济

208、成为内需的重要增量。中国老龄化与家庭小型化的趋势使银发经济成为内需的重要增量。中国老龄化呈现三个主要特点：老年人中国口规模大（2020 年我国 60 岁及以上人口为 2.64 亿人），老龄化程度高（2020 年已达 18.7%）和老龄化进程快（近年来日本老龄化率增速趋于稳定，而中国仍维持在 4%-5%的较高增速）。家庭小型化的趋势让养儿防老的观念不再能适应家庭小型化的趋势让养儿防老的观念不再能适应社会的发展。社会的发展。由于生育意愿的降低及人口流动带来的家庭分离，我国家庭规模继续缩小，2020 年全国平均每个家庭户的人口为 2.62 人，比 2010 年的 3.10 人减少 0.48 人。相比

209、过去大多数老人与子女同住的生活状态，当前独老、老年夫妻独自居住的比例明显增长，老年人在与其自相关的产品或服务上进行的消费行为也随之增多。老年人在与其自相关的产品或服务上进行的消费行为也随之增多。图图125125：2010 年起中国老龄化增速超过日本年起中国老龄化增速超过日本 图图126126：中国家庭规模持续缩小（人中国家庭规模持续缩小（人/户）户）资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind，招商证券 老龄化趋势将带来经济增长方式的转变。老龄化趋势将带来经济增长方式的转变。日本厚生劳动省在 21 年 9 月公布的数据显示，日本 65 岁以上老年人比上年增加 22 万人，达 3640

210、万人，在总人口中的占比也增加 0.3%至 29.1%。日本统计局发布的家庭分品类消费支出结构展现出消费结构的分年龄化特征，各年龄段对可选消费与必须消费的标准不尽相同。年轻家庭的住房问题亟需解决，中年家庭的刚需则为子女的教育与交通（购置车辆或公共交通出行），而老年家庭在医疗方面有较高诉求。在老龄化在老龄化加速的背景下，银发经济将成为经济总量增长的重要支撑。加速的背景下，银发经济将成为经济总量增长的重要支撑。图图127127：日本家庭分品类消费支出占比日本家庭分品类消费支出占比 资料来源：日本统计局，招商证券 银发经济的进一步发展需要供给侧与需求侧的共同发力。银发经济的进一步发展需要供给侧与需求侧

211、的共同发力。在需求侧，国内老龄化进程的加快、中高收入老龄人口规模0%1%2%3%4%5%6%2000200042005200620072008200920000192020中国老龄化率增速日本老龄化率增速2.32.42.52.62.72.82.933.13.20%5%10%15%20%25%30%食物住宿水电燃气家具服装医疗交通教育娱乐其他29岁3039岁4049岁5059岁6069岁70岁 的增长及国家的政策扶持助推我国银发经济的持续健康发展。从 2010 年开始，日本老龄化增速放慢而中国老龄化速度加快，

212、老龄化加深的速度已经超过日本。普华永道的研究显示，我国中、高收入的老年人口在 2022 年将增至 1.3亿/两千万人，2015-2022 的 CAGR为 7%/10%，中高收入人口规模的扩大带来银发经济上的的消费升级。医疗保险体系的不断完善为银发经济提供了资金保障，老年人的需求进一步释放。在供给侧，针对日益增长的多样化、多层次老年消费需求，相关企业不断增加高质量产品和服务的供给，适老产品与养老服务的市场规模进一步提升。失禁用品与智能马桶行业瞄准老年群体生活方面的需求，互联网产品与服务的适老化改造则满足了老年群体精神方面的需求，银发经济正在更好地造福老年群体。图图128128：中国中高收入老年人

213、口增加中国中高收入老年人口增加 资料来源：普华永道，招商证券 1.轻工团队：适老化产品借老龄化之势腾飞轻工团队：适老化产品借老龄化之势腾飞（1）成人失禁：“银发经济”蓄势待发）成人失禁：“银发经济”蓄势待发 我国成人失禁行业潜在市场巨大。我国成人失禁行业潜在市场巨大。欧睿数据显示，2021 年中国成人失禁用品市场规模约为 75 亿元，远低于日本约170 亿元的水平，2007-2021 年的 CAGR 高达 21%（日本约为 4%），呈现出强劲的发展势头。目前日本的成人失禁用品市场较为成熟，渗透率约为 80%，相比之下我国低个位数的渗透率水平存在较大提升空间。图图129129：中日成人失禁用品市

214、场规模及增速中日成人失禁用品市场规模及增速 图图130130：中日成人失禁用品市场渗透率中日成人失禁用品市场渗透率 050000000201520172020E2022E高收入老年人口（万人）中收入老年人口（万人）低收入老年人口（万人）-20%-10%0%10%20%30%0500720082009200001920202021日本：市场规模（亿元）中国：市场规模（亿元）日本：YoY中国：YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本中国全球平均 资料来源：欧睿，

215、招商证券 资料来源：可靠股份招股书，招商证券 日本成人失禁用品行业的发展根据老龄化水平可划分为三个阶段。日本成人失禁用品行业的发展根据老龄化水平可划分为三个阶段。1971 年日本进入轻度老龄化社会，养老体系逐步建立并完善，以成人纸尿裤为代表的成人失禁用品行业逐步发展。1995-2008 年，日本处于中度老龄化阶段，介护险的实施带来了成人失禁市场的快速扩张，期间消费量 CAGR 达到 10%。2008 年之后，日本进入重度老龄化社会，成人失禁用品行业逐渐成熟，呈现出品类丰富、竞争集中和渗透率高的特点，产品销量趋于稳定。图图131131：日本成人失禁用品行业发展复盘日本成人失禁用品行业发展复盘 资

216、料来源：公开资料整理，招商证券 我国老龄化程度滞后于日本，成人失禁用品行业处于快速发展期。我国老龄化程度滞后于日本，成人失禁用品行业处于快速发展期。我国在 2021 年进入中度老龄化社会，长护险等养老制度仍在试点过程中。目前国内成人失禁用品行业集中度较低，2021 年公司 CR4 仅为 22.8%，存在大部分性价比产品主导的中小厂商。参考日本发展路径，未来随着消费升级和老龄化进程加快，市场容量将迎来快速增长，市场份额也将向头部企业集中。图图132132：中国大陆成人失禁用品行业发展复盘中国大陆成人失禁用品行业发展复盘 资料来源：欧睿，招商证券 日本消费者教育更加充分，我国轻度失禁市场潜力大。日

217、本消费者教育更加充分，我国轻度失禁市场潜力大。欧睿数据显示，日本 2016-2021 年轻度成人失禁用品零售额CAGR 高于中重度，我国则相反，这一差别主要由文化观念和养老模式导致这一差别主要由文化观念和养老模式导致。一方面，国内轻度失禁人群比较保守，使用失禁护理用品的意愿较低。另一方面，在日本一旦老年人需要帮助，他们普遍会搬到养老院，从而将中重度成人失禁用品需求转移到商用渠道（AFH）。图图133133：日本成人失禁用品零售额（百万元）日本成人失禁用品零售额（百万元）图图134134：中国成人失禁用品零售额（百万元）中国成人失禁用品零售额（百万元）资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，招

218、商证券 日本品牌通过丰富的产品线赢得高端用户，国内品牌在基础功能发力、主打性价比优势。日本品牌通过丰富的产品线赢得高端用户，国内品牌在基础功能发力、主打性价比优势。日本成人失禁用品行业头部品牌集中度高，整体研发实力强，产品品类细致。以行业龙头公司尤妮佳为例，其旗下主要的成人失禁用品品牌乐互02000400060008000001920202021轻度成人失禁中重度成人失禁0040005000600070002001920202021轻度成人失禁中重度成人失禁 宜产品矩阵丰富，根据性别、失禁类型、使用人群推出

219、不同种产品。我国本土头部成人失禁用品品牌可靠的产品划分则相对简单。国内成人失禁用品行业处于发展初期，集中度较低，且“买用分离”的商业模式导致购买者对产品缺乏感知，更加注重产品的性价比，企业通过低价竞争获得市场。2021 年京东成人纸尿裤行业趋势洞察白皮书显示，国内成人失禁产品多具备柔软亲肤、透气吸水等基础性功能，而在高功效方面有所欠缺，进口品牌在抑菌护肤性能上布局多。随着我国老龄化进程的推进，养老政策将不断完善，消费者认知亦将逐步提升，均有望驱动国内成人失禁品牌渗透率不断提升，但考虑到国内养老政策的推进节奏以及模式与日本有所差异，且我国区域经济发展及消费习惯差异较大，渗透率提升斜率及空间或与日

220、本有所差异。图图135135：乐互宜（尤妮佳）产品矩阵乐互宜（尤妮佳）产品矩阵 图图136136：可靠（可靠股份）产品矩阵可靠（可靠股份）产品矩阵 资料来源：尤妮佳全球官网，招商证券 资料来源：可靠股份官网，招商证券 图图137137：国内成人失禁产品品牌性能情况国内成人失禁产品品牌性能情况 资料来源：京东 JC2M 智能制造平台，招商证券（2）智能马桶：消费升级趋势下渗透率提升空间广阔）智能马桶：消费升级趋势下渗透率提升空间广阔 我国智能马桶销售额已接近我国智能马桶销售额已接近 200 亿元，渗透率较日本仍有较大提升空间。亿元，渗透率较日本仍有较大提升空间。根据 AVC 数据，2021 年我

221、国智能马桶销售额约为 160 亿元，销售量约 491 万台，我国智能马桶渗透率预计不足 5%，而日本预计超过 80%，我国提升潜力巨大，随着消费者可支配收入提升以及卫生健康意识加强，有望驱动我国智能马桶渗透率提升。图图138138：中国智能马桶市场规模中国智能马桶市场规模 图图139139：日本智能马桶盖市场规模日本智能马桶盖市场规模 资料来源：AVC，智研咨询，招商证券 资料来源：日本产经省，智研咨询，招商证券 日本智能马桶行业发展较为成熟，孕育出了众多技术先进的优质企业，日本智能马桶行业发展较为成熟，孕育出了众多技术先进的优质企业，行业巨头 TOTO 在日本拥有约 50%的市占率。我国智能

222、马桶行业尚处于发展初期，各类品牌和机型数量增长较快，产品质量参差不齐。我国智能马桶行业尚处于发展初期，各类品牌和机型数量增长较快，产品质量参差不齐。GfK 中怡康数据显示，2021年我国线上智能马桶在销品牌 CR5 仅为 40%。瑞尔特是我国领先的卫浴产品代工企业，并成立了智能马桶的自有品牌。智能马桶从清洗、烘干和加热等基本功能向智能科技方向迈进，产品形态更加多样化。智能马桶从清洗、烘干和加热等基本功能向智能科技方向迈进，产品形态更加多样化。淘宝旗舰店信息显示，TOTO 售价最高的一款产品为诺锐斯特一体式智能马桶，其中应用了多种公司技术；而瑞尔特售价最高的一款产品为壁挂式智能马桶，到手价格约是

223、上述 TOTO 产品的 1/3。以清洗功能为例，二者均具有臀洗、妇洗和移动清洗的功能，但是 TOTO 应用的空气韵波式清洗技术能通过饱含气泡的水珠带来更加舒适的清洗感受。TOTO 凭借技术和品牌优势，在市场中获得更高溢价。随着精装修的继续渗透、消费者培育的不断深化，以及老龄化进程的演化，具备更强健康属性以及使用更便捷的智能马桶渗透率有望进一步提升，虽然从生活习惯角度出发对比日本我国渗透率提升空间广阔，但考虑到我国地大物博，不同区域消费习惯差异较大，以及房屋结构亦有较大差异，渗透率提升斜率及空间或与日本有所差异。图图140140：TOTO 诺锐斯特一体式智能马桶功能诺锐斯特一体式智能马桶功能 图

224、图141141：瑞尔特壁挂式智能马桶功能瑞尔特壁挂式智能马桶功能 资料来源：TOTO 淘宝旗舰店，招商证券 资料来源：瑞尔特淘宝旗舰店，招商证券 0%10%20%30%0200400600201920202021销售额（亿元，左轴）销售量（万台，左轴）销售额YoY（%，右轴）销售量YoY（%，右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%002001720182019日本智能马桶盖市场规模（亿元，左轴）YOY（%，右轴）2医药团队：医保控费下的药企突围和销售渠道改革医药团队：医保控费下的药企突围和销售渠道改革（1）日本）日本 80s 医保压力导致控费改革，

225、中国医保压力下控费改革亦已开始医保压力导致控费改革，中国医保压力下控费改革亦已开始 日本医保压力下费用控制角度医药行业经历四个阶段。日本医保压力下费用控制角度医药行业经历四个阶段。日本医药行业早在 1951 年即注意到医药绑定带来的问题，并提出“医药分业法案”，但医疗扩张和药品带来的利润推动 1973 年前药占比不断提高，医药行业经历蜜月期。1974年，控费改革的初步降价开始，通过提高处方费的方式推动医药分离，但实际收效甚微，医药行业步入紧张期。1981年开始推动每两年降价的控费改革，同时 1992 年流通改革和新降价机制推动药占比再下一个台阶，1981-2000 年是医药行业的阵痛期。200

226、1 年后，日本扩大 DPC，整体控费，药品成为医院的成本端，同时 2006 年后，政策鼓励药房推广仿制药，2008 年后不断加码的激励政策使医药行业进入稳态期。日本医药整体行业经历了医保压力下的四个阶段。图图142142：日本医保压力医药行业发展四个阶段日本医保压力医药行业发展四个阶段 资料来源：厚生劳动省、招商证券 中国医保支付不断上升，控费改革已经开始。中国医保支付不断上升，控费改革已经开始。中国医保支付支出在 2017 年达到 3 万亿，逐渐上升的医保支出推动中国开始进行控费改革。国家医保谈判始于 2016 年，仿制药一致性评价，带量采购于 2018 年正式开始，目前已经进行 7 批次。

227、与日本类似，支付端的压力推动政策进行控费方向的改革，同时带量采购带来的仿制药价格降幅于节奏实 际上更快于日本每两年调价。图图143143：中国医疗保险基金支出中国医疗保险基金支出 资料来源：医保局、招商证券（2）中日医保控费下的药企突围：创新中日医保控费下的药企突围：创新+国际化国际化 控费背景下创新与国际化是日本药企寻找的突围路径。控费背景下创新与国际化是日本药企寻找的突围路径。1975 年日本医药支付端进入紧张期，同时外资解绑，引入专利和新注册标准。支付端压力与竞争加剧倒逼日本第一梯队药企开始创新。1985 年后，支付端压力进一步加大，日本药企集中度开始提升，研发海外化，创新企业进入黄金期

228、，同时第二梯队药企开始发展。1990 年日本签订 ICH 协议，第一梯队药企开始步入国际化。2000 年后，日本第二梯队药企开始整合，为国际化储备研发实力。创新与国际化是日本药企寻找的突围途径。以武田制药为例，以武田制药为例，1995-2000 武田制药国际化进程中催生武田制药国际化进程中催生 7 倍涨幅倍涨幅。武田制药在 1980 年竞争加剧及控费背景下开始进行创新，并于 1985 年开始在美国于雅培合作成立研发中心，1988 年在德国建立欧洲研发中心。1985-1987 年，武田制药市值涨幅 3 倍以上。国际化进程中全球竞争力的构建需要过程，武田制药进而进入蛰伏期，1995 年创新品种，B

229、est in Class 药物兰索拉唑在美国上市，1998 年 Best in Class 品种坎地沙坦酯在美国上市，1995-2000 年国际化进程中的武田制药催生了 7 倍涨幅。图图144144：1995-2000 武田制药国际化进程中催生武田制药国际化进程中催生 7 倍涨幅倍涨幅 资料来源：Bloomberg、招商证券 中国药品产业自上而下推动创新发展，预计创新药占比将不断提升。中国药品产业自上而下推动创新发展，预计创新药占比将不断提升。中国药品监管审批，方向指引，支付政策分别由国家市场监督管理局、国家卫健委、国家医疗保障局组成。国家药品监督管理局牵头创新药数据与国际接轨，引导产业升级。

230、国家卫健委协调推进深化医药卫生体制改革，如分级诊疗、医药分离（如医疗机构处方审核规范）、支付方式改革（如 DRG）拟订应对人口老龄化、医养结合措施。国家医疗保障局发挥购买者职能，拿回药品和医疗服务定价权（如省级专项带量采购、医保药品支付标准）统筹筹资中财政支出（城乡居民医保与终端变化），提高医保效率，推动支付方式等改革。在三者的共同推动下，我国创新药占比预计将不断提升，在 2030 年预计将达到 45%。图图145145：中国药品产业趋势中国药品产业趋势 资料来源：政府网站、招商证券 在真正创新的基础上，国际化将成过中国药企新的发展舞台在真正创新的基础上，国际化将成过中国药企新的发展舞台。过往

231、一段时间的中国创新药企业研发布局的思路更强调“In China”。对创新药研发思路往往是借鉴海外已经上市的“First in Class”药物，进行 fast follow 研发。Fast follow模式对于药企本身来说，可以降低研发风险，企业针对国内市场快速推进临床，填补中国市场的用药空缺，以国内市场为先进行商业化布局。在国内市场推进药物上市的基础上，基于中国数据进行海外临床的申报尝试。创新药企业的价值体现同样以国内价值为主，海外市场价值只能看作是期权式弹性。但是进行 fast follow 研发的问题是壁垒不高，因此国内药企对热门靶点会出现扎堆研发的情况，扎堆研发带来的后果即是竞争格局恶

232、化，研发内卷。同时叠加支付端压力（以 PD-1 医保谈判降价为例），导致创新药在国内市场的价值大打折扣，企业的国内价值难以支撑估值，因此我们认为创新药企业需要在真正创新的基础上需要更加重视“For Global”的布局。当然出海对药企的创新能力同样提出了更高的要求。当然，在以日本为前车之鉴的基础上，也要关注两国供给端创新环境的差异，支付端两国控费节奏的不同，以及全球竞争环境的变化。图图146146：中国药企的国际化思路转变中国药企的国际化思路转变 资料来源：招商证券 （3）医保控费下的销售渠道改革：处方外流势在必行，药店集中度提升医保控费下的销售渠道改革：处方外流势在必行，药店集中度提升+处方

233、药布局处方药布局 医保控费背景下，日本通过有效的定价机制控制了药品价差，同时通过药品加成率控制解决以药养医，引导处方外流。医保控费背景下，日本通过有效的定价机制控制了药品价差，同时通过药品加成率控制解决以药养医，引导处方外流。1992 年开始逐渐缩小批零差价和院外处方的股利政策，使得医院处方处方不断流到药局（只卖处方药）和药店（综合）。日本处方外流的背景是医院药品价差缩小，在院外处方费的激励下，处方外流 区别于美国医院和零售药店两类终端，日本在处方外流过程中形成了院外保险药局的第三类终端，原因有二，a)与医院关系近的个人或企业受益处方外流的过程，日本前 20 大保险药局的股东大多为药剂师及药企

234、背景；b)“处方”最核心点在于占用医保，换言之外流的处方也应该在药占比的范畴内，因此保险药局和零售药店的盈利模式本质不同。图图147147：1992 年后日本医药分家加速年后日本医药分家加速 图图148148：日本医药分家后药房成为承接处方外流主力日本医药分家后药房成为承接处方外流主力 资料来源：厚生省，JPWA，招商证券 资料来源：厚生省，JPWA，招商证券 中国药品销售模式与日本比较类似，且同时日本药店行业发展较为成熟，1980s 开始连锁化发展，而中国药店自 2000起开始连锁化，起步较晚，横向比较下仍有长足发展空间。因此我们认为日本药店行业发展对中国企业有借鉴意义。日本药店行业的发展历

235、经了集中度提升和加速处方药布局两大过程。日本药店行业的发展历经了集中度提升和加速处方药布局两大过程。14.1%63.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%62200420062008200162018医药分业率YoY 图图149149：日本日本 top5 药妆店市占率逐步提升药妆店市占率逐步提升 图图150150：日本药房处方数量占比已实现日本药房处方数量占比已实现 70%以上以上 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：厚生省，

236、招商证券 在集中度提升的背景下，日本药店数量逐步提升，而药店企业数量逐步减少，这说明大型连锁扩张的同时中小药店不断出清。头部药妆店巩固优势区域后，在资本的助力下跨区域扩张，目前已基本实现日本地区全覆盖。随着门店的扩张，头部药妆店收入持续上涨，各地区收入占比逐渐平衡。图图151151：日本大型连锁药店外延扩张，中小药店企业退出战场日本大型连锁药店外延扩张，中小药店企业退出战场 资料来源：厚生省，招商证券 表表7：头部药妆店巩固优势区域后，通过并购头部药妆店巩固优势区域后，通过并购+自建全国扩张自建全国扩张 上市初上市初 2019 年年 门店数量 初始优势区域 覆盖县数 收入（亿日元）门店覆盖县收

237、入（亿日元）鹤羽 550 东北地区 10 1736 2233 40 9157 松本清 953 关东及周边 29 3455 1789 全县 7300 Cosmos 193 九州区域 10 1258 1130 34 7264 Welcia 570 关东地区 14 1989 2468 30 10259 资料来源：公司公告，招商证券 随着处方外流的有效推进，日本调剂药局蓬勃发展，体量和成长速度均都超过了药妆店。对此，龙头药妆店纷纷开设调剂药局，布局处方药市场。0%20%40%60%80%02468992520001

238、6201720182019处方数量（亿）处方金额（千亿人民币）药房处方数量占比（%）图图152152：头部药妆店纷纷开设调剂药局头部药妆店纷纷开设调剂药局 图图153153：处方药已成为头部药妆店企业重要收入来源处方药已成为头部药妆店企业重要收入来源 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 中国零售药房目前同样在经历集中度提升及处方外流两大趋势，药事管理能力更强的头部药房有望优先受益。中国零售药房目前同样在经历集中度提升及处方外流两大趋势，药事管理能力更强的头部药房有望优先受益。横向比较下中国零售药店行业格局较为分散（C10 仅 20%），随着药房扩张加速、行业竞争白热化，

239、叠加疫情及政策对药房管理能力的要求提升，中小药店生存日益困难，集中度提升正在加速。“合理用药指标”、双通道等政策多维发力促处方外流，多省份实质化落地，药店处方药销售额 2018 增至 1560 亿（占比 39%）。由于头部药房在药事管理专业能力上具备优势，有望获得更多“双通道”门店资格助力处方承接。虽然目前中国处方外流方向明确、且已有所成绩，但实现真正的“医药分家”是医院、医生、药房、患者等各方进行利益重新分配平衡的过程，仍需要更多政策催化和时间积累。（四）共享经济：资源（四）共享经济：资源共享方兴未艾，共享空间、出行及知识的市场空间有待挖掘共享方兴未艾，共享空间、出行及知识的市场空间有待挖掘

240、“共享资源”的理念并非现代化的产物，其雏形早在宋朝便已初见端倪，“共享资源”的理念并非现代化的产物，其雏形早在宋朝便已初见端倪，记载北宋汴京风俗的东京梦华录中就对共享资源多有描述。古时的资源共享与现代的共享经济均弱化了物品的拥有权，强化了使用权，提高了资源的利用率。然而，两者的区别在于是否存在提供信息收集、资源调度等服务的平台，通过数字化服务使物品或服务的共享具备规是否存在提供信息收集、资源调度等服务的平台，通过数字化服务使物品或服务的共享具备规模效应。虽然中国较早出现了共享资源的理念，但将共享资源转化为共享经济的时间晚于日本。模效应。虽然中国较早出现了共享资源的理念，但将共享资源转化为共享经

241、济的时间晚于日本。日本的 Park24 公司从 2009 年即开始布局共享汽车业务，截至 2017 年底，公司的共享汽车站点已超过 1 万个，可供共享的车辆超 2 万辆，会员超过 90 万人，抢占了日本共享汽车领域最大未来市场份额。Airbnb 也在 2013 年进入日本市场，截至 2019年年中，日本约有 5 万家私人房源和 2.3 万家酒店在 Airbnb 上进行出租。日本共享经济协会和 InfoCom Research 的联合研究发现，日本共享经济市场规模在 2021 年高达 2.4 万亿日元。按目前的增长速度，2030 年市场规模将达到7.6 万亿日元；若疫情好转，2030 年的市场规

242、模或将超过 14.3 万亿日元。对于消费者而言，共享经济的产生推动了用户的消费升级，使消费由“所有权”到“使用权”进行转变。共享经济为多行业带来了新的商业发展模式，越来越多的企业加入到共享经济的行列，利用共享资源实现创新与发展。图图154154：日本共享经济市场规模（亿日元）日本共享经济市场规模（亿日元）资料来源：日本共享经济协会，InfoCom Research，招商证券 日本共享经济协会预测未来不同细分品类的增速将有较大的区别，受疫情的打击程度也不同。在远程办公的大环境下，在远程办公的大环境下，包括私人住宿和商业空间租赁的“空间”将成为增速最快的子板块，在正常和乐观的情况下将翻两至三倍。包

243、括私人住宿和商业空间租赁的“空间”将成为增速最快的子板块，在正常和乐观的情况下将翻两至三倍。增速最慢的“商品”板块（如二手商品的出售），在正常和乐观的情况下同比增长也有 29.89%和 78.34%。455479902000040000600008000000200252030目前增速下乐观增速下 图图155155：不同品类的市场规模（亿日元）不同品类的市场规模（亿日元）图图156156：不同品类在两种情况下的市场规模增速（不同品类在两种情况

244、下的市场规模增速（%）资料来源：日本共享经济协会，InfoCom Research，招商证券 资料来源：日本共享经济协会，InfoCom Research，招商证券 反观中国，滴滴于 2012 年上线，Airbnb 于 2016 年进入中国市场，但凭借庞大的网民基数与完善的互联网设施快速崛起。国家信息中心发布的中国共享经济发展报告(2022)显示，2021 年共享经济市场规模约 36881 亿元，同比增长约 9.2%。办公空间、生产能力和知识技能领域增幅亮眼，同比增速分别为 26.2%、14%和 13.2%。未来几年在未来几年在万物互联概念的持续渗透、共享平台加快建设的大环境下，空间、出行及知

245、识的共享仍会维持加速发展态势。万物互联概念的持续渗透、共享平台加快建设的大环境下，空间、出行及知识的共享仍会维持加速发展态势。图图157157：中国共享经济市场规模及增速统计中国共享经济市场规模及增速统计 图图158158：中国各主要市场规模及增速中国各主要市场规模及增速(%)资料来源：国家信息中心，招商证券 资料来源：国家信息中心，招商证券 共享经济极大地降低消费者的使用成本，包括购置成本和时间成本等，是经济发展的一大趋势，共享经济需要具备五共享经济需要具备五大条件：大条件：一是计算机技术尤其是移动互联技术的发展，让交换平台做大做强成为可能。一是计算机技术尤其是移动互联技术的发展，让交换平台

246、做大做强成为可能。目前在中国已经完全具足条件，日本的移动互联起步比中国更早，早在功能机时代就可以在手机上看电视，以及做一些简单的业务交互处理。二是共享经济在存量社会时将成为主流，在增量社会时是一种有益补充。二是共享经济在存量社会时将成为主流，在增量社会时是一种有益补充。消费者的收入减少、荷包变紧，这个时候会更多考量如何降低生活成本。日本的第四消费时代是明显的存量社会，而我国还处于增量社会。三是提供者要么是追求自由、要么是受生活所困、要么是中年失业，为了创造收入，愿意把自己的物品或能力共享出三是提供者要么是追求自由、要么是受生活所困、要么是中年失业，为了创造收入，愿意把自己的物品或能力共享出02

247、000040000600008000000资金技能出行商品空间0%100%200%300%400%500%600%700%2025（目前）2030（目前）2025（乐观）2030（乐观）资金技能出行商品空间41.63%11.58%2.88%9.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500000002500030000350004000020021市场规模（亿元）增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020004000600080

248、0040001600018000市场规模（亿元）市场规模增速 来。来。这类人群画像很多，追求自由者认为时间自由最重要，不想被绑定在生产线上、或者 996，而疫情也让一些小工商业者失业，中年再就业存在一定难度。四是社会舆论也需要慢慢改变，对共享经济理解包容。四是社会舆论也需要慢慢改变，对共享经济理解包容。舆论对消费者的影响表现为豪宅私家车还是一种彰显身份的必备，租房租车的人会让人认为没扎根，生活还是“飘”着。舆论对提供者的影响表现在认为不是一份正经工作。不过这些舆论也会随着单身经济的发展慢慢改变，单身经济中的人会不太在意别人的评论，也不会随便对人评三评四。在日本也有不少反其

249、道而行的，为了出席重要场合撑场面，租借奢侈品，如豪华跑车、时尚潮服、名牌包包、名牌手表等。五是监管的相对宽容。五是监管的相对宽容。毕竟共享经济是一种破坏性创新，会冲击原有的经济格局，对原有的从业者会造成极大打击，原有从业者必然强烈反对，监管如何平衡原有从业者和新的共享经济提供者需要智慧。比如 Uber 业务发展过程中在多国屡次遭遇出租车行业的集体抵制，Airbnb 则在多国屡次受到旅店业经营者的集体抵制。我们再从产品服务提供者、消费者、平台、监管等角度看看如何才能做好共享经济。我们再从产品服务提供者、消费者、平台、监管等角度看看如何才能做好共享经济。一、站在消费者的角度，会选择消费什么样的共享

250、经济？一、站在消费者的角度，会选择消费什么样的共享经济？一是购置金额比较大的，比如住宅与汽车；二是特殊场合需要、而使用频率比较低的物品，如演出服、无人机等；三是不满意专业提供者的产品，如专业提供者缺位的、定价较高的、服务态度不好、等待时间长等。二、站在提供者的角度会选择什么样的领域进入共享经济？二、站在提供者的角度会选择什么样的领域进入共享经济？1 是有形物品或空间，如房屋空间（公寓、民宿、办公空间）、汽车空间（包括相应的停车场），其它耐用品。2 是智力劳动与虚拟物品，如专家咨询、解决方案、NFT 等。3 是体力劳动，如外卖配送保洁安装等服务业。4 是角色扮演，在日本，妻子儿女、男友女友什么角

251、色都可以扮演提供。提供者一方面是出于自身的优势来切入，但另一方面还要注意一定要持续提升自己的能力，因为不久的将来，很多低级白领工作、高级蓝领工作将会被智能系统或机器人所取代。三、从平台方所采取的商业模式看，是轻资产的信息中介平台还是重资产的买断模式？三、从平台方所采取的商业模式看，是轻资产的信息中介平台还是重资产的买断模式？轻资产模式优势很明显，扩张也快，但是对产品服务提供者的绑定关系不是很强，产品服务提供者仍然可以比价、去选择其他平台。但如果把产品服务提供者一起纳入到体系里面进行买断经营的话，就形成了重资产模式，这种模式对产品服务有独占作用，但是重资产扩张的模式也带来了巨大的资金消耗与高杠杆

252、率的经营风险。不过认为轻资产模式真的轻资产也有点一厢情愿，轻资产平台为了留住提供者与消费者，往往会采用两头补贴的模式，同样要消耗巨大的资金。很多共享经济平台破产倒闭，重资产平台首当其冲，轻资产平台也紧随其后。共享经济平台是一种网络，强者恒强，所以最后往往是 No.1 的企业才能活下来，打垮对手后通过提高抽佣比例来获取垄断利润。如果不能打败对手，最好的方式就是合并。美团与大众点评合并，滴滴先后与快的、优步合并，背后的资本方起了很大的作用，而 ofo 倒闭、没能和摩拜合并，也是因为背后资本方一票否决权形成分歧导致的。平台方则需要注意的是，完成垄断后会遭遇国家反垄断法的打压。总之，投资共享经济平台需

253、要擦亮眼睛，需要看准赛道、看准 No.1、看准创始人、看准其否决权设计等等。四、从监管者的角度，四、从监管者的角度，一是希望平台各方不要过度价格战、破坏市场秩序；二是平台各方能保障好产品和服务的质量、以及处理好消费者的投诉，三是对产品服务提供者的利益要有所保障，比如外卖小哥的五险一金问题；四是协调原有从业者，等等。1.房地产团队：行业尚处发展初期，市场空间待启房地产团队：行业尚处发展初期，市场空间待启（1）共享住宿）共享住宿市场规模较小，行业发展长期看好市场规模较小，行业发展长期看好 共享住宿当下市场规模较小，近期发展存在较多不确定性共享住宿当下市场规模较小，近期发展存在较多不确定性。2021

254、 年，共享住宿市场交易额 152 亿元（同比-3.8%），占整个共享经济市场的 0.41%。2021 年交易额下降，主要是因为疫情影响下国内旅游住宿业恢复较慢（21 年几次区域性疫情爆发多发生在旅游旺季），21 年国内旅游业总收入规模仅有 19 年的一半；其次是因为部分城市出台了更为严格的短租房监管政策，比如北京市住建部、市公安局、市网信办、市文旅局四部门联合印发关于规范管理短租住房的通知，提出“按区域实行差异化管理，首都功能核心区禁止经营短租房”，从 2021 年 2 月起实施，因此大量北京民宿房源下架，市场进入寒冬。图图159159：近近年我国共享年我国共享住宿住宿市场市场规模统计规模统计

255、 图图160160：近近年我国共享年我国共享住宿规模占共享经济总规模的比例住宿规模占共享经济总规模的比例 资料来源：国家信息中心，招商证券 资料来源：国家信息中心，招商证券 图图161161：近近年我国共享年我国共享住宿收入占全国住宿业客房总收入的住宿收入占全国住宿业客房总收入的比例比例 图图162162：近近年我国共享年我国共享住宿的人均支出情况住宿的人均支出情况 资料来源：国家信息中心，招商证券 资料来源：国家信息中心，招商证券 不过，各共享住宿平台也有在调整运营策略，开始培育发展乡村民宿市场不过，各共享住宿平台也有在调整运营策略，开始培育发展乡村民宿市场。比如小猪曾与淘宝、飞猪、有赞等平

256、台合作，通过直播形式帮助乡村民宿经营者售卖当地民宿周边产品，拓宽收入来源，小猪也曾联合海南省相关部门，重点推荐海南省特色民宿，2 小时内便吸引了 50 万人观看，并实现交易额破 200 万。而途家则是与联手丽水政府，向全53858152-40%-20%0%20%40%60%80%040800200021共享住宿市场规模（亿元）同比增速（%）0.27%0.25%0.58%0.56%0.69%0.47%0.41%0.00%0.25%0.50%0.75%1.00%200

257、021我国共享住宿规模占共享经济总规模的比例4.40%5.80%6.90%6.70%5.90%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%200202021我国共享住宿收入占全国住宿业客房收入的比例192.6216.8229.8182.911.81611.210.80%2%4%6%8%050020021住宿人均支出（元）共享住宿服务人均支出（元）共享型服务占比（%）国推广丽水风光，推出“丽水山居”品牌民宿，提供客栈、农家乐、江景房、木屋等多种房型，全方面满足旅客个性化体验式需求。共享住宿行业长期看好共享住宿行业

258、长期看好。随经济形势恢复，人们对高品质生活的需求增长，作为我国服务消费升级的重要组成部分，旅游消费行业预期也将自我修复，并日渐强大。同时，城镇老旧小区改造以及美丽农村建设也将会行业带来新机遇，城镇层面，旧民房、旧院落都有望成为平台房源供给，平台或将更深入参与到老旧小区基础设施、物业、商业等综合性改造中，比如小猪便与成都锦江区政府合作，参与牛市口旧房改造项目，是全国首次尝试将民宿业态融入老旧小区改造中；而在农村层面，许多地区都在深入推进乡村旅游用地方式改革，并积极引导农村闲置住宅、废弃矿山、旧厂房等资源发展农村旅游、民宿，也为共享住宿带来新机遇。2022 年年 5 月，月，Airbnb 宣布退出

259、中国市场，其在中国积累宣布退出中国市场，其在中国积累 7 年的房源，将迁移至美团民宿、小猪、途家年的房源，将迁移至美团民宿、小猪、途家；而在日本市；而在日本市场，场，Airbnb 的处境也不甚乐观的处境也不甚乐观，2012 年，Airbnb 进入日本市场并快拓张，2015 年房源数量增至 2.1 万（同比+320%），且大受当时安倍政府的支持（放松对民宿监管），但却受到本土旅游业（包括小型日式旅店、商业酒店）的抵制，最终 2017 年日本通过住宅宿泊事业法（简称民泊法），要求民宿经营者需持有执照，且一年内的营业时间不得超过 180 天。此外，日本各地区在此基础上又设置了更严要求，比如东京新宿、

260、中野等部分地区只允许周六周日营业（避免周中学童在上学路上遇到陌生人），东京涉谷只允许寒暑假经营，京都每年只开放 1 月 15 日至 3 月 16 日期间提供民宿。原本 2018 年初 Airbnb 的共享民宿数量有 6.2 万间，而同年 6 月民泊法生效后，大量违法民宿下架，当月房源数量便骤降八成至 1.38 万套。新规之下，Airbnb 不得不重新思考其未来在日本的运营模式。（2）共享办公：平台正从二房东模式向轻资产模式转型，共享办公的需求有望长期持续存在共享办公：平台正从二房东模式向轻资产模式转型，共享办公的需求有望长期持续存在 共享办公市场潜力有待挖掘共享办公市场潜力有待挖掘。2021

261、年，共享办公市场交易额 212 亿元（同比+26.2%），同比增速位列共享经济所有细分领域的首位，但其仅占整个共享经济市场的 0.57%，且受疫情影响，仍未恢复到 2019 年水平（交易额 227 亿元）。图图163163：近近年我国共享年我国共享办公市场规模办公市场规模 图图164164：2022 年我国共享办公主要运营商排名年我国共享办公主要运营商排名 资料来源：国家信息中心，招商证券 资料来源：Maigoo，中商产业研究院，招商证券 供给侧，平台正从二房东模式向轻资产模式转型供给侧，平台正从二房东模式向轻资产模式转型。对于重资产的“二房东”共享办公平台，前期其必须先垫付租金及各项运营维护

262、费用，而据2018 年中国联合办公活力指数报告，当出租率达 85%以上才能实现盈利，无疑使二房东模式平台面临很大的资金压力。于是，行业开始寻求向轻资产转型，包括优客工场、氪空间等头部玩家，他们一改以往靠租金差盈利的商业模式，而是只输出运营管理服务，物业、装修等成本则由合作的物业业主承担。以优客工场为例，截至 2021 年 9 月 30 日，其轻资产业务在 54 个城市共签约 165 个场地（同比+56%），管理面积约为 50.2 万平8212-40%-20%0%20%40%60%80%100%040800200202021共享办

263、公市场规模（亿元）同比增速（%）方米（同比+84%）。此外，一些众创空间还能提供为创业者需求搭建的，与其成长、业务发展有关的增值性服务此外，一些众创空间还能提供为创业者需求搭建的，与其成长、业务发展有关的增值性服务。比如，行业龙头优客工场会为楼宇、产业园区、企业资产和个人资产提供包含培训、空间设计、施工工程外包、管理咨询、招商和 SaaS 服务在内的多种服务，先后投资孵化了不同领域的轻资产公司，初步形成了由数十家企业构成的轻资产管理生态社群，不仅是个众创空间，还是个全方位的企业孵化平台。图图165165：优客空间孵化的轻资产项目数量及增速优客空间孵化的轻资产项目数量及增速 图图166166：优

264、客工场的四大业务板块优客工场的四大业务板块 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券 需求端，小微企业的兴起，一线城市办公楼租金居高不下，令共享办公的需求愈加旺盛需求端，小微企业的兴起，一线城市办公楼租金居高不下，令共享办公的需求愈加旺盛。一方面，在国家及地方的创一方面，在国家及地方的创业扶持政策的支持下，全国创业创新呈现高质量发展态势业扶持政策的支持下，全国创业创新呈现高质量发展态势。近年来，每年全国新增市场主体持续增长，截至 2021 年底，我国市场主体总量首次突破 1.5 亿户，2021 全年新增注册市场主体 2887 万户（同比+15%），其中新增企业 901万户，

265、新增个体工商户近 1986 万户。根据国家市场监管总局的数据，我国市场主体总量在十年内实现翻番。另一方另一方面，较低的租金与配套的服务使共享办公空间受到众多初创企业的青睐面，较低的租金与配套的服务使共享办公空间受到众多初创企业的青睐。一线城市的地价的爬升与就业形势的多样化让许多创业者都萌生了“买不如租，整租不如零租”的想法。共享办公空间有大片共享区域并提供大量共享设备，如休闲区、洽谈区、会议室等办公分区及打印机、复印机等办公设备，初创企业不再需要租用使用频率较低但占地面积较大的会议室等场景，租金得以降低。根据 Frost&Sullivan 的调查，与处于类似地点的传统办公室相比，共享办公空间可

266、为公司节省高达 35%的成本。此外，根据企查猫提供的数据，在国内采取灵活用工模式的企业中，有 75%的企业成立时间在 1-3 年。而共享办公空间的租赁时间通常较为灵活，WeWork 的最短租约为两个月，灵活的租约让初创企业和中小微企业拥有更多的选择空间，可根据企业的用工需求调整租赁规模，租金进一步降低。图图167167：新增市场主体带来大量需求（万户）新增市场主体带来大量需求（万户）图图168168：初创企业多采用灵活用工的形式初创企业多采用灵活用工的形式 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司招股书，招商证券 0%50%100%150%200%0204060801

267、8年底2019年底2020年底轻资产项目数量同比增速1182 1293 1480 1651 1925 2150 2179 2502 2887 050002500300020001920202021全国新设市场主体（万户）1年内1-3年3-5年5-10年10年以上 目前共享办公空间的渗透率较低，且主要集中在一线及新一线城市，随着共享意识的传播、市中心地价的爬升、创业目前共享办公空间的渗透率较低，且主要集中在一线及新一线城市，随着共享意识的传播、市中心地价的爬升、创业浪潮的持续、下沉市场的发展，共享办公行业还将迎来进一步的发展浪潮的

268、持续、下沉市场的发展，共享办公行业还将迎来进一步的发展。沙利文在其中国联合办公行业研究报告中预测，截至 2023 年，共享办公空间在中国一线及新一线城市的渗透率将提升至 8.9%/6.2%，行业 2019-2023 年的CAGR 将达到 44%，服务收入将超过租金收入将成为主要增量。图图169169：共享办公场所在中国的渗透率（共享办公场所在中国的渗透率（%）图图170170：亚洲共享办公行业的市场规模（十亿美元）亚洲共享办公行业的市场规模（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan,，招商证券 资料来源：Frost&Sullivan,，招商证券 日本共享办公市场目前也处于起步状态，预计

269、未来需求将增加。日本共享办公市场目前也处于起步状态，预计未来需求将增加。根据 2021 年 CBRE 一项调查，关于当前灵活办公的普及情况，18%的受访者（包括上市/非上市公司的管理层及普通员工）表示正在其已经实施了灵活办公，而关于未来是否会增加或开始使用灵活办公，16%表示了肯定，但仍有 30%的受访者尚未形成最终决定。鉴于亚洲家庭普遍存在缺乏办公空间的情况，共享办公在未来有望获得更多关注。图图171171：日本共享办公的使用和未来接纳情况日本共享办公的使用和未来接纳情况 资料来源：Nikkei Research，CBRE，招商证券 注：调查时间为 2021 年 5 月（3）长租公寓：万亿市

270、场规模，政策导向以支持为主）长租公寓：万亿市场规模，政策导向以支持为主 据 CIC 咨询推算，2020 年中国长租行业市场规模预计达 1.9 万亿元。未来几年中国长租行业的市场规模将保持持续增长的势头，预计在 2022 年其市场规模或将达 2.5 万亿元，2024 年将达 3.1 万亿元。0246810一线城市新一线城市0510152025服务收入租金收入 图图172172：我国住房租赁市场空间预测我国住房租赁市场空间预测 资料来源：CIC 咨询，贝壳找房招股书，招商证券 整体上，国家政策的基调仍是支持发展整体上，国家政策的基调仍是支持发展。2015 年起，我国开始大力支持租房市场，2015

271、年 12 月，中央工作会议首次提出“租购并举”，提出要发展住房租赁市场，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业通过加大租赁用地供给、税收优惠、金融支持等方式培育市场。但 2019 年后，随着长租公寓爆雷、亏损事件频发，政府政策趋严，2020 年，住建部加强了对行业准入企业的监管，建立了租赁机构登记制度，明确了市场主体机构及从业人员行为的“红线”。2021年 3 月，“十四五规划”提出租购并举，探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性住房租赁；2021 年 4 月，国家发展改革委提出 300 万人口以下城市全面取消落户限制，城市落户政策要对租购房者同等对待，允许

272、租房常住人口在公共户口落户。融资方面，2022 年 8 月，两单保障性租赁住房 REITs 落地。长租房的运营主体可分为政府、个体出租人及市场化机构三大类；其中个体出租人提供了长租房的运营主体可分为政府、个体出租人及市场化机构三大类；其中个体出租人提供了大多数的长租房源（仅统计大多数的长租房源（仅统计个体出租人与企业方提供的房源，不包括政府提供的公租房等）个体出租人与企业方提供的房源，不包括政府提供的公租房等）。据艾瑞咨询统计，截至 2018 年末，全国出租房合计约 7500 万间，其中个体出租人提供的房源约 5000 万间，占比约 2/3；企业主体提供的房源约 2500 万间，占比约1/3,

273、其中头部规模型品牌公寓企业提供的房源约 14 万间，在企业主体提供的房源中占比约 6%，在全国出租房源中占比约 2%。相比发达国家租赁市场中企业主体提供的房源占比达七成以上的量级，我国长租公寓机构的市占率仍有待提高。0.911.11.31.51.71.92.22.52.83.100.511.522.533.5200020E2021E2022E2023E2024E我国租赁市场空间预测（万亿元）图图173173：我国长租房源构成我国长租房源构成 注：仅统计个体出租人与企业方提供的房源，不包括政府提供的公租房等；数据截至2018 年末 资料来源：CIC 咨

274、询，贝壳找房招股书，招商证券 1）政府：为解决新就业者、进城务工人员等夹心层群体住房困难问题，政府面向该类人群提供了公租房）政府：为解决新就业者、进城务工人员等夹心层群体住房困难问题，政府面向该类人群提供了公租房（含廉租住房）。公租房的所有权一般归属于政府或公共机构，常低于市场价出租。公租房是保障性住房，限户型、限面积。从目前全国各主要城市公布的公租房建设方案来看，公租房以单间配套和一、二居室为主，建筑面积通常控制在 80平方米以内。2）个体出租人：提供的房源主要通过两种模式进行出租，即房东直租和二房东转租）个体出租人：提供的房源主要通过两种模式进行出租，即房东直租和二房东转租。个体房东可通过

275、房产中介平台（如贝壳、我爱我家等）、生活服务网站（如 58 同城、闲鱼）等渠道发布房源信息，由业主直接与租客签署合同；另外，由于业主房源常以整租为主，与日益增长的合租需求错配，市场中二房东规模呈上升趋势，在一定程度上挤压了长租公寓机构的市场空间。3）企业：以运营模式为标准）企业：以运营模式为标准，长租公寓企业可分为集中式公寓企业和分散式公寓企业。具体来看，集中式公寓主要由开发商自建或由机构房东提供房源，房源分布相对较集中且标准化程度高，易产生规模效应、后期管理成本较低；但集中式公寓的房源获取难度较大，一般分布在城市郊区，且前期投入较大、投资回收期偏长（通常在 6-8 年左右）。分散式公寓则主要

276、通过与个人业主签订长期包租合同（3-5 年）来获取房源，并进行较为标准化的装修改造，房源分布相对分散且产品覆盖的客户群体层次相对丰富，前期投入较小、投资回收期相对较短；但集中式公寓在达到一定规模后对运营能力有很高的要求，管理成本亦较高。以参与主体背景为标准以参与主体背景为标准，可以将长租公寓运营商分为三类：地产开发商系，如万科泊寓、龙湖冠寓；中介系，如自如寓；品牌机构系，如魔方公寓。0500023601402500企业（万间）个体出租人（万间）其他企业（万间）头部规模型品牌公寓企业（万间）表表8：集中式和分散式长租公寓模式对比集中式和分散式长租公寓模式对比 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 2.家

277、电家电&轻工团队：共享代步工具渗透率有望持续提升轻工团队：共享代步工具渗透率有望持续提升（1）家电团队：电动滑板车）家电团队：电动滑板车/两轮车：短途出行的优质解决方案，有望受益共享经济驱动两轮车：短途出行的优质解决方案，有望受益共享经济驱动 短途交通需求较为刚性，与自行车相比，电动滑板车短途交通需求较为刚性，与自行车相比，电动滑板车/两轮车成为更优解决方案。两轮车成为更优解决方案。自行车作为传统的解决城市“上班族”出行“最后一公里”的工具，实则存在人力骑行消耗体力、占地空间大、重量大不能折叠、速度慢且对骑行技巧要求较高等缺点。随着锂电池等相关技术不断成熟，电动滑板车应运而生，与自行车相比，电

278、动滑板车占地面积小、电动省力、对女性友好且骑行技巧要求低，能够较好地满足消费者地短途出行需求。表表9：电动滑板车与自行车优劣势对比电动滑板车与自行车优劣势对比 电动滑板车电动滑板车 自行车自行车 具体说明具体说明 占地空间小 体积大，占地空间大 电动，省力 人力骑行 电动滑板车靠电力开关自动行驶，自行车需靠人力 轻便，易于折叠 重量大，不能折叠 对女性友好 连衣裙难以骑行 电动滑板车站立骑行方式适用于大部分着装 骑行技巧要求低 骑行技巧要求高 电动滑板车站立即可，自行车需掌握平衡 速度快 速度慢 电动滑板车行驶速度可以达到 100mph 资料来源：华经产业研究院，招商证券研发中心 短期缺失国内

279、“路权”压制需求兑现，海外市场共享滑板车释放增长潜力。短期缺失国内“路权”压制需求兑现，海外市场共享滑板车释放增长潜力。尽管中国占据全球绝大部分的电动滑板车产能，在供应链维度具备明显优势，但是受制于相关交通政策法规，电动滑板车在国内暂时缺失“路权”，但 2017-2021年国内滑板车销量仍然从 10.3 万台快速增长至 98.9 万台，即使仅在封闭路段使用，也有越来越多的消费者愿意尝试电动滑板车。与此同时，海外市场共享滑板车已经成为共享短交通首选，根据美国国家城市交通协会 NACTO 数据统计，2019 年全美居民通过共享自行车/滑板车出行次数达 1.36 亿次，其中共享滑板车出行达 0.86

280、 亿次。考虑到电动滑板车产品力优势明显，且需求刚性存在，未来若安全系数提升且监管政策逐步给予一定空间，国内电动滑板车行业的增长潜力有望逐步兑现，建议关注电动滑板车全球龙头九号公司。建议关注电动滑板车全球龙头九号公司。图图174174：国内电动滑板车销量快速增长国内电动滑板车销量快速增长 图图175175：美国居民共享滑板车出行人次超越自行车（百万次）美国居民共享滑板车出行人次超越自行车（百万次）资料来源：研精毕智，招商证券研发中心 资料来源：NACTO，招商证券研发中心（2）轻工团队：电动助力车：全球市场有望复制日本渗透率快速提升之路）轻工团队：电动助力车：全球市场有望复制日本渗透率快速提升之

281、路 疫情刺激户外运动需求，助力电踏车渗透率提升疫情刺激户外运动需求，助力电踏车渗透率提升 市场：日本电踏车市场逐步成熟，欧洲仍保持快速增长，美国处于爆发增长前夕。根据 Statista、eCycleElectric 数据，日本是最早销售电踏车的国家，受人口老龄化和地形影响而快速增长，2020 年日本电踏车销量约 74 万台，日本电踏车市场逐步步入成熟阶段，预计未来保持在 6%的增长速度。电踏车在 21 世纪初进入欧洲市场，经历了前期井喷式的发展后，现已进入稳定高速增长阶段，年增长率稳定在 20%左右，渗透率在 18%左右。相比于日本和欧洲市场，电踏车进入北美市场较晚，均销量在 80 万辆，渗透

282、率大约为 4%，距离日本、欧洲的 45%、18%的渗透率仍有较大的提升空间，未来增长空间广阔。图图176176：日本市场电踏车销量及增速日本市场电踏车销量及增速 图图177177：日本市场电踏车渗透率已超日本市场电踏车渗透率已超 40%资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 表表10：日本、欧洲、美国电动助力车市场规模测算日本、欧洲、美国电动助力车市场规模测算 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 日本市场 销售量 67 70 74 78 83 88 93 99 YOY 8.0%4.9%5.7%6.0%6.

283、0%6.0%6.0%6.0%渗透率 43.2%42.8%45.3%48.0%50.9%53.9%57.1%60.6%0%50%100%150%200%250%300%350%0204060800021国内电动滑板车销量（万台，左轴）YoY（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%0070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本市场电踏车销量（万辆）YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016

284、2017 2018 2019 2020日本市场电踏车渗透率 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 欧洲市场 销售量 245 300 360 432 518 622 746 896 YOY 11.4%22.4%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%渗透率 12.3%15.0%18.0%21.6%25.9%31.1%37.3%44.8%美国市场 销售量 30.00 35.00 80.00 112.00 224.00 336.00 470.40 611.52 YOY 30.4%16.7%128.6%40.0%100.0%50.

285、0%40.0%30.0%渗透率 1.5%1.8%4.0%5.6%11.2%16.8%23.5%30.6%日欧美销售量合计日欧美销售量合计 342 405 514 622 825 1046 1310 1606 资料来源：Statista、招商证券（注：2020 年欧洲市场数据为预测数据）国内优势：国内电产业链完善，成本优势明显，看好国内产业链出口优势延续。国内优势：国内电产业链完善，成本优势明显，看好国内产业链出口优势延续。从产业链来看，中国形成了成熟、完整的自行车全产业链，在电踏车领域优势也非常突出，生产厂商众多、制造能力较强，拥有全球一半以上的生产能力。同时，国内企业注重产品质量、技术创新，

286、研发创新能力也逐渐提高，并能够很快适应境外市场变化的需求，且具有较高的成本优势，看好中国优秀企业在全球产业链中的优势延续。疫情刺激户外运动需求，出行疫情刺激户外运动需求，出行+运动双重属性助力电踏车渗透率提升运动双重属性助力电踏车渗透率提升 共享单车企业入场增加电踏车的曝光度共享单车企业入场增加电踏车的曝光度。2020 年美国电动滑板车公司 Lime 收购了 Uber 旗下的电动共享单车公司Jump,并预计投资 5000 万美元发展共享低速电动交通工具网络，进行新一轮的电动自行车的设计、制造和组装。同时 Lime 计划于今年年底将共享电踏车业务扩展到北美 12 座新城市并开发欧洲数十个新市场，

287、预计 2022 年年初将在50 座新城市开展共享单车业务并将车辆投放规模增加至目前的三倍。根据 Lime 提供的数据其去年客户骑电踏车的次数超过了 250 万次，共享单车企业的入场为电踏车提高了曝光度与使用量，有助于培养用户使用电踏车的消费习惯，助力电踏车销量进一步提升。疫情刺激户外运动需求，电动助力车渗透率继续提升。疫情刺激户外运动需求，电动助力车渗透率继续提升。全球范围的疫情肆虐使得多数国家或地区采取限制密集聚会、保持社交距离等控疫举措。户外运动既能满足社交距离要求、避免密集接触，也能有效满足人们必需的休闲娱乐需求，疫情期间需求量激增。根据 Statistia 数据，2018 年-2020

288、 年，户外运动用户数从 4.5 亿增加至 6.7 亿，渗透率自 6.1%增长至 9%。2025 年用户数预计增长至 13.2 亿，渗透率预计将达到 16.9%。图图178178：户外运动全球用户数及渗透率户外运动全球用户数及渗透率 图图179179：电踏车、传统电动床、自行车通行距离比较电踏车、传统电动床、自行车通行距离比较 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：电动车观察网、招商证券 电踏车兼具运动和出行双重属性，将充分受益于居民运动热情提升。电踏车兼具运动和出行双重属性，将充分受益于居民运动热情提升。电踏车兼具电力驱动和人力骑行两种动力方式，并且车身轻便，电池续航能力更强，因此相

289、比于自行车和传统电动车，电踏车可出行距离更远。根据电动车观察网数024680192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%用户数（亿）渗透率 据，电踏车出行半径可达 50km，高于自行车的 15KM 和传统电动车的 30KM。同时，因为电踏车既保留了两轮交通工具出行的便捷性又满足了健康骑行的乐趣，属于骑行消费升级的市场趋势，对于日本和欧美市场更加注重健康休闲生活方式的用户来说，电踏车将成为户外运动出行方式的最佳选择之一。未来随着国内电踏车路权逐步放开，同时居民运未来随着国内电踏车路权逐步放开，同时

290、居民运动意识健身逐步提升，国内或有望复制日本市占率提升之路，市场逐步放量。动意识健身逐步提升，国内或有望复制日本市占率提升之路，市场逐步放量。风险：国内市场拓展及渗透率提升仍需多因素催化。风险：国内市场拓展及渗透率提升仍需多因素催化。从国内电动助力车市场来看，目前仍处于发展初期，国内短交通出行仍以传统的电动自行车为主，国内市场培育仍需要多方面催化：（1）居民消费能力的提升：从产品价格来看，目前国内主要的电动自行车价格集中在 2000-4000 之间，占比约 70%，大部分消费者对于电动车的支出普遍维持在5000 元以下，而从电动助力车的售价来看，欧美市场的价格普遍 1 万元以上，国内电动助力车

291、普遍价格也在 4000元以上，从价格上看，相对于传统电动车并不明显，未来渗透率进一步提升仍需价格的进一步大众化；（2）相关政策的推动：国外电动助力车的兴起，多数伴随着相关补贴政策的落地，以及路权的放开；（3）居民健康意识兴起：电动助力车兼具自行车的运动健身属性和传统电动车的通勤属性，未来居民健康意识的提升，对于电动助力车渗透率的提升至关重要。3.传媒团队：平台提升用工市场效率，知识共享平台化进一步推进传媒团队：平台提升用工市场效率，知识共享平台化进一步推进 随着互联网的高速发展以及疫情的催化，招聘行为线上化趋势明显。随着互联网的高速发展以及疫情的催化，招聘行为线上化趋势明显。根据艾瑞咨询，20

292、21 年中国网络招聘市场规模为 160 亿，较 2020 年增长约 48.2%，为近 5 年同比增长率最高的一年，在线招聘行业在后疫情时代呈现复苏的现象。在疫情背景下，线下求职面试难度大大增加，这给互联网求职平台带来了更大的机会。同时近年来高校毕业生人数屡创新高，2022 年高校毕业生人数将达到 1076 万，对于当代的年轻人而言，通过网页、APP 等形式的线上招聘，更加符合他们的上网习惯。随着中国的产业转型升级，就业市场的结构性失衡仍然是国内存在的主要问题，而互联网求职平台通过大数据和人工智能等技术，个性化、多元化地贴合客户需求，做到更精确的人才匹配提升行业效率。在人力资源的共享方面在人力资

293、源的共享方面，Boss 直聘 2021 年 MAU 达 2710 万人，年付费企业数超 400 万个，更多的求职者愿意通过共享人力资源平台进行求职，也有更多的企业通过共享人力资源平台进行线上招聘并且愿意通过平台付费的方式进行线上招聘效率的提升。在政策方面，2021 年 7 月发布了关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知，强调通过线上线下结合的方式促进就业，鼓励人力资源服务机构积极拓展各类线上求职招聘服务模式，打造更优、更便捷的线上招聘服务平台。同时，根据人社部公布数据，2021 年各季度求人倍率均高于 2020 年同期，随着疫情形势变好，企业逐渐复工复产，企业用人需求逐步提升，劳动市场

294、总体需求大于供给，可见在未来共享人力资源平台仍存在较大市场。图图180180：历年网络招聘市场规模历年网络招聘市场规模（亿元亿元）图图181181：各季度中国求人倍率各季度中国求人倍率 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 资料来源：人社部，艾瑞咨询，招商证券 在知识共享的方面在知识共享的方面，2021 年 9 月，知乎在“2021 知乎商业大会”上对外宣布其 MAU 已经突破 1 亿，驱动知乎的用户体量和商业价值到达了全新的里程碑。知乎以内容为导向的定位，深受高线城市的年轻用户认可，知乎以内容为导向的定位，深受高线城市的年轻用户认可，2 2021021 年各季度年各季度其其 MAUMAU 保持稳步增

295、长的态势。保持稳步增长的态势。截至 21Q4，知乎累积拥有 5500 万内容创造者，月均互动量 3.9 亿，其拥有庞大、充满活力并快速增长的用户群。内容存量达 4.9 亿，其中包括 3.2 亿的问答，均保持较快增长，体现出 UGC 内容和知识平台化共享的进一步推进。从政策导向上看，数字经济规划中明确提出，要深化共享经济在生活服务领域的应用，扩大协同办公、互联网医疗等在线服务覆盖面，引导多样化社交、短视频、知识分享等新型就业创业平台发展。图图182182：知乎知乎 2021 年各季度年各季度 MAU 情况情况 资料来源：公司公告，招商证券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

296、%50.00%60.00%0204060800201920202021市场规模同比增速0.80.911.11.21.31.41.51.61.71.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012021Q121Q221Q321Q4MAU同比增速 四、从产业链的角度来分析中日优质企业的竞争优势四、从产业链的角度来分析中日优质企业的竞争优势 站在新消费企业的角度，如何才能成功？站在投资者的角度，怎么辨别出优秀的企业？我们从产业链的角度，分析归纳了优秀企业的四个特征：能根据市场痛点选择好赛道定位，挖掘消费者潜在

297、需求的变化；打造个性鲜明的产品，构能根据市场痛点选择好赛道定位，挖掘消费者潜在需求的变化；打造个性鲜明的产品，构建柔性化的生产能力；探寻本土化的宣传推广方式；能通过新媒体实现对核心人群的精准触达，以及把公域流量转化建柔性化的生产能力；探寻本土化的宣传推广方式；能通过新媒体实现对核心人群的精准触达，以及把公域流量转化沉淀为私域流量，通过私域流量运营不断裂变扩大消费群体，从而构建强大的竞争壁垒。沉淀为私域流量，通过私域流量运营不断裂变扩大消费群体，从而构建强大的竞争壁垒。（一）根据市场痛点选择产品定位（一）根据市场痛点选择产品定位 1.居民健康意识提高，日益重视产品成分居民健康意识提高，日益重视产

298、品成分 日本的老龄化问题及高昂医疗支出引起了居民及政府对于日本的老龄化问题及高昂医疗支出引起了居民及政府对于健康理念的重视。健康理念的重视。2020 年的数据显示日本 65 岁以上人口达3573 万人，占总人口的比重为 28.4%。且日本人均寿命进一步延长，男性的平均预期寿命约为 82 岁，比全球男性高12 岁，女性的平均预期寿命约为 88 岁，比全球女性高 13 岁。在老龄化程度加重与人均寿命延长的背景下，日本居民对医疗卫生及健康保健的需求日益突出。图图183183：日本日本 2021 年人口结构年人口结构 图图184184：日本及全球人均寿命对比日本及全球人均寿命对比 资料来源：Popul

299、ation Pyramid，招商证券 资料来源：ifind，招商证券 其次，日本面临较高的医疗费用支出。2019 年全年国民医疗保健支出突破 44 万亿元，占 GDP 比重为 10.74%。根据日本厚生劳务省的数据，日本近 50%的医疗费用由保险负担，近 40%的费用由公费负担，高昂的医疗费用加重了财政压力，因此政府也在社会上大力推行健康理念，鼓励健康食品、保健品等行业的发展。81.6487.7470.5775.06606570758085902000200042005200620072008200920001620172018

300、20192020日本:平均预期寿命:男性日本:平均预期寿命:女性全球:平均预期寿命:男性全球:平均预期寿命:女性 图图185185：日本医疗费用支出增加日本医疗费用支出增加 图图186186：日本医疗保险体系构成日本医疗保险体系构成 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：厚生劳务省，招商证券 在中国的食品行业，疫情影响与消费升级也使健康饮食成为主要趋势。且在颜值经济的加持下，人们对身材有了更严格的要求，饮食也因此从解决性消费向满足性消费转变。饮食也因此从解决性消费向满足性消费转变。欧睿 2021 年的消费者健康与营养调查显示，越来越多的消费者开始关注食品成分和标签，逾 30%的消费者偏好不

301、含防腐剂、纯天然的产品，还有许多消费者偏好少量或无人工成分、无转基因和无味精产品。Innova 的调查显示许多消费者愿意为食品的健康属性支付一定的溢价，可见消费者不仅满足于“吃得饱”，还要“吃得健康”。尽快响应消费者的喜好变化对企业来说至关重要。图图187187：消费者对消费者对食品成分的偏好食品成分的偏好 图图188188：中国消费者愿意为何种因素支付溢价的调查中国消费者愿意为何种因素支付溢价的调查 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：Innova，招商证券 2.企业响应健康理念，推出紧贴市场需求的产品企业响应健康理念，推出紧贴市场需求的产品 随着健康生活理念被更多人接受，企业迎来发展新机遇

302、，在健康产品的各细分赛道上进行不断创新，健康相关消费市场加速释放。在日本的食品行业，口味、营养兼具的“三低”食品（低盐、低糖、低油）已成为多数人的选择，口味、营养兼具的“三低”食品（低盐、低糖、低油）已成为多数人的选择，2020年健康食品市场已达年健康食品市场已达 14999 亿日元，企业纷纷推出相关产品以抢占健康食品这块市场。亿日元，企业纷纷推出相关产品以抢占健康食品这块市场。据 INNOVA 的调查，许多饮料企业纷纷推出减糖产品，其中酒精饮料是饮料行业中减糖产品推出数量最多的赛道。日本龙头啤酒企业推出的低糖及 0 糖产品均获得市场的认可，2020 年朝日的无糖啤酒“Style free”的

303、销量同比增长 10%，麒麟“淡丽 Green Label”8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%3234363840424446日本全年医疗费用支出（万亿日元）日本医疗费用支出占GDP的比重（%）38.00%34.40%27.40%26.70%19.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%27%30%33%43%48%0%20%40%60%促进情绪健康的功能性原料可持续的、环境友好的产品与包装为健康需求定制的产品促进健康的功能性原料新鲜的 增长 8%，三得利“金麦糖质 75%off”增长则达到了 20%。图图189189：日本各行业日本各行

304、业 2016-2021 年发布减糖新品的数量年发布减糖新品的数量 图图190190：朝日、麒麟、三得利推出的无糖、减糖啤酒朝日、麒麟、三得利推出的无糖、减糖啤酒 资料来源：INNOVA，招商证券 资料来源：公开资料，招商证券 日本的调味品企业也顺应饮食趋势的变化陆续推出新品酱油。日本的调味品企业也顺应饮食趋势的变化陆续推出新品酱油。1993 年龟甲万推出低盐丸大豆酱油，采用大豆而非豆粕来生产酱油，酱油的健康程度和鲜味都得到升级。而随着 1996 年起日本的有机种植热潮开始，龟甲万又推出有机酱油，即用在种植过程中不使用农药和化肥的原料来生产的酱油。2011 年开始，从技术出发并在营养与口感上都保

305、持最新鲜的标准的鲜榨酱油迅速普及，龟甲万也顺势推出了万字鲜榨生抽酱油。表表11：日本酱油升级路线日本酱油升级路线 时间时间 酱油类型酱油类型 背景背景 80 年代前 传统酱油 传统酿造，分白淡浓再溜五类 80 年代初 薄盐酱油 健康化思想兴起，低盐酱油出现 90 年代初 丸大豆酱油 采用大豆替代豆粕 2000 年后 有机酱油 日本实施有机认证制度 2010 年后 鲜榨酱油 在营养、口感、容器上提出了更高的要求 资料来源：智研咨询，招商证券 在中国，百度提供的数据显示，健康食品的细分赛道中无糖饮料和营养代餐的搜索热度分别上升了 73%、307%，而消费需求的转变将带来供给侧的变革。2021 年中

306、国无糖饮料市场趋势洞察报告的数据显示，无糖饮料市场规模无糖饮料市场规模从从 2014 年的年的 16.6 亿元增长至亿元增长至 2020 年的年的 117.8 亿元，七年增长亿元，七年增长 609%，正处于快速发展期。，正处于快速发展期。传统饮料龙头如可口可乐加速转型，推出零度可乐，新式茶饮品牌如喜茶和奈雪的茶均提供 0 卡糖的选项，主打无糖的新兴品牌如元气森林和达能的“灵汽”也进入赛道并快速扩张。无糖饮料这个新兴市场正处于扩容阶段，各品牌的产品在配料和卖点上存在同质化的倾向，而元气森林凭借显性及隐形营销在这个竞争激烈的赛道中脱颖而出。在显性的产品定位上，元气森林与“无糖”、“健康”的理念深度

307、绑定，契合当今消费者对健康的追求。且元气森林在成立之初走的是“日系”道路，品牌名字和产品包装上充满着日系元素。据报道，2020 年和 2021 年元气森林的收入分别增长了 3 倍和 1.6 倍，2021 年收入逾 70 亿元，元气森林也因此受到资本的青睐。仅在成立一年后就获得了天使轮融资，在最新一轮的融资中估值金额甚至攀升至 150 亿美元。较高的估值引起了传统饮料企业的围追堵截，未来能否维持产品及渠道端的竞较高的估值引起了传统饮料企业的围追堵截，未来能否维持产品及渠道端的竞05540452018年2019年2020年2021年酒精饮料咖啡茶果汁运动粉 争力将成为关键。争

308、力将成为关键。图图191191：主打主打 0 糖糖 0 脂肪脂肪 0 卡路里的元气森林卡路里的元气森林 图图192192：元气森林融资情况元气森林融资情况 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：企查查，招商证券 国内健康饮食潮流的另一表现为更多的消费者注重各类营养成分摄入的平衡及每日能量摄入与消耗之间的平衡，主打国内健康饮食潮流的另一表现为更多的消费者注重各类营养成分摄入的平衡及每日能量摄入与消耗之间的平衡，主打代餐类产品的公司应运而生代餐类产品的公司应运而生。代餐类产品通过列出每份产品包含的碳水、蛋白、脂肪和热量让人们对摄入量有较清楚的把握。其次，代餐根据其包含的营养成分可被分为部分营养型

309、和全面营养型，部分营养型代餐可以满足消费者对某一营养的需求，如五谷粉和蛋白棒，而全面营养型代餐既包含蛋白质、脂肪、碳水化合物等宏量元素，还包括维生素、矿物质等微量元素，可以满足人体所需的大部分营养物质。表表12：市面常见代餐瓶的配料信息市面常见代餐瓶的配料信息 产品名称产品名称 乐纯代餐奶昔乐纯代餐奶昔（咖啡可可味）（咖啡可可味）Wonderlab 营养代餐奶昔营养代餐奶昔（榛子黑巧）（榛子黑巧）若饭液体即饮代餐若饭液体即饮代餐 价格价格 19.8 21.5 20 能量能量 kcal 159.6 293.3 350.4 蛋白质蛋白质 g 16.5 24.6 15.6 脂肪脂肪 g 4 4.8

310、15.4 碳水化合物碳水化合物 g 16.8 29.5 32.4 膳食纤维膳食纤维 g 7.9 10.8 9.9 维生素维生素 Ag 302 60 280 维生素维生素 B1g 0.58 0.66 0.49 维生素维生素 B2g 0.57 0.22 0.49 维生素维生素 Cg 70 17.4 42 钙钙 mg 74 27 0 镁镁 mg 5.1 20 5.1 铁铁 mg 3.57 2.4 3.98 资料来源：京东、招商证券 代餐在中国仍为新兴行业，2018 年新西兰代餐品牌 Smeal 进入中国市场后，代餐行业在中国才渐渐发展起来，而近年来随着 ffit8、Wonderlab 等以代餐产品为

311、主营业务的品牌的建立及 Keep、康师傅、乐纯等非代餐品牌的进军，代餐行业进入高速发展期，CBNData 的数据显示近年营养代餐行业整体规模保持逾 15%的增长速度，仅在 2020 年内线上新增代餐品牌便增加了七百家。图图193193：线上新增代餐品牌数量线上新增代餐品牌数量 资料来源：CBNData、招商证券 食品安全问题及功效与宣传不符是代餐行业复购率偏低的重要因素。食品安全问题及功效与宣传不符是代餐行业复购率偏低的重要因素。目前代餐食品行业虽然有中国营养学会发布的代餐食品团体标准作为参考，但仍存在质量良莠不齐、虚假宣传等问题。深圳市消委会曾选取十款知名代餐产品进行检测，其中有 4 款标注

312、的营养指标与实际检测值不符，有一款产品宣称脂肪标称 0g/100g 实际却检出 1.62g/100g。丁香医生发布的代餐行业营销洞察报告显示，虽然半数消费者每周食用频率在两次以上，但坚持度较差，52%消费者最终会选择放弃代餐。监管者完善行业标准并加强市场监管，企业严格遵守相关标准并坚持创新，代餐食品才能进一步“出圈”，代餐这个消费热潮才能延续下去。图图194194：代餐消费者的食用频率较高代餐消费者的食用频率较高 图图195195：代餐消费者的坚持度代餐消费者的坚持度 资料来源：丁香医生，招商证券 资料来源：丁香医生，招商证券 健康风潮带来了许多细分行业的兴起与发展健康风潮带来了许多细分行业的

313、兴起与发展，如上文提到的无糖饮料与营养代餐赛道。随着健康意识的普及，健康消费市场的成长性不可估量。但在新兴赛道中，风险与机遇并存。但在新兴赛道中，风险与机遇并存。企业需加快技术创新，在行业扩容阶段构建护城河，早日走出同质化竞争阶段；而消费者则需仔细避免商家的宣传噱头，少交“智商税”，购买真正对健康有利的产品。28373540050002500300035004000MAT2019MAT2020每天每周2-3次每周1次每两周一次每月1次或更少坚持食用没有坚持 （二）构建柔性化的生产能力（二）构建柔性化的生产能力 1.消费者个性化需求凸显，小众圈层引领潮流消费者个性化需求凸显

314、，小众圈层引领潮流 进入第三消费时代以来，人们个性化、多元化的消费需求开始浮现，细分市场发展迅速。三浦展在其书中写道，第三消费时代的消费者在购物时不仅靠理性和逻辑，还要凭心情和感觉，产品的象征价值及消费者的内心感受得到重视。日本 70 年代市面上仍流行着设计简练，具有普适性的产品，如下图索尼生产的单枪三束柱面屏幕彩色电视机。而进入 80 年代后，个性化需求凸显，“有趣的产品”畅销一时。在国内，Z 世代的兴趣更加多元，且对圈层文化带有更高的归属感，在与自身喜爱的圈层文化相关的消费也较多。腾讯发布的00 后兴趣报告中提到，62%的 00 后表示“愿意在自己感兴趣的领域投入更多的时间和金钱”。不同圈

315、层文化的崛起带来了一股又一股的消费狂潮。在服饰领域，2020 年“三坑（汉服、Lolita、JK 制服）”在淘宝上卖出了百亿的规模，近年来 Y2K 风格（Year 2000 Kilo，即千禧年）的回潮也带来服装行业的变革，2020 年淘宝新势力周数据显示，Y2K 搜索量同比增加 1993%。因此，以市场为导向，具有较高的灵活性和应变能力的柔性生产方式因此，以市场为导向，具有较高的灵活性和应变能力的柔性生产方式才能满足当下消费者个性化、多样化的需求。才能满足当下消费者个性化、多样化的需求。图图196196：索尼公司于索尼公司于 1975 年生产的单枪三束柱面屏幕彩色年生产的单枪三束柱面屏幕彩色电

316、视机电视机 图图197197：B 站上的圈层文化站上的圈层文化 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：CBData，招商证券 2.柔性生产解决企业痛点，备受消费行业与制造行业的关注柔性生产解决企业痛点，备受消费行业与制造行业的关注 相比于其他行业，服装行业的产品生命周期较短，企业需通过市场实际需求的变化弹性释放自身产能，柔性生产已成柔性生产已成为服装行业的核心竞争力为服装行业的核心竞争力。跨境快时尚电商企业 SHEIN 在受疫情影响严重的 2021 年实现逆势增长，销售额达 160亿美元，增速高达 60%，这与其“柔性生产”的理念密不可分。SHEIN 走的是“小单快返”的路线，先将极小的首单

317、单量投入市场，根据市场反馈及时调整后续产量。柔性生产理念使 SHEIN 的库存周转天数仅为 30 多天，滞销率也仅为 10%，库存难题得到解决。SHEIN 能够实现柔性生产主要是因为公司采用能够实现柔性生产主要是因为公司采用 FOB 生产模式（由生产模式（由 SHEIN 设计和制作第一件样衣，然后由供应商包设计和制作第一件样衣，然后由供应商包工包料完成生产），并在全部供应链上融合数字化系统。工包料完成生产），并在全部供应链上融合数字化系统。SHEIN 通过 SCM 系统向几百供应商排单，并通过 MES 系 统不同工厂的产品企划、设计、订单数量、材料采购、生产等多方面进行协同和指导，监测各个环节

318、中是否出现纰漏，生产环节高效完成，并保障产品质量。图图198198：SHIEN 生产流程及供应链生产流程及供应链 资料来源：雨果跨境，招商证券 SHEIN 建立 IT 团队不断升级智能化和信息化系统，除全产业链的协同系统和供应商管理系统外，持续提高仓储和物流的数字管理水平。IT 团队为供应链中心开发了给货系统，通过库存条码、覆盖库存、库存状态、外部商品库存等多项指标更准确高效的判断库存水平，以此来决定补货量，库存压力最小化，也为供应商提供合理且充足的订单。图图199199：SHIEN 的库存管理系统的库存管理系统 资料来源：雨果跨境，招商证券 同时生产的整体过程当中，SHEIN 对供应商的支持

319、力度大：1）保障供应商资金链，通常结款周期在 30-45 天。2）保证供应商盈利能力，订单数量不断增加，使得供应商具备一定的规模效应，库存压力由 SHEIN 承担。3）扶持计划，对于规模过小及盈利能力较差的供应商，SHEIN 会对其进行资金补助及借用。同时 SHEIN 对供应商的要求更高，主要集中在交期短（7-11 天）、能接小订单（100-500 件）、品质达标等方面，每季度会进行供应商排名，排在最差等每季度会进行供应商排名，排在最差等级的后级的后 30%会被淘汰。会被淘汰。SHEIN 用合理的奖罚机制及智能化信息化管理机制，实现对全供应链的掌控。表表13：Shein 的供应链考核机制的供应

320、链考核机制 项目项目 具体内容具体内容 供应商考核级别供应商考核级别 1、S/A/B/C/D 五个等级，S 为最优。2、每季度排名在 D 级别末位 30%，会被淘汰。考核指标考核指标 1、采购金额，占比 60%。2、KPI 评分，占比 40%。KPI 考核分数考核分数 集采发货及时率、备货发货及时率、次品率、上新成功率四个方面综合考量。质量要求质量要求 2020 年，SHEIN 要求供应商每件服装线头不得超过 3 根，每根线头不得超过 3厘米。衣服尺寸方面，误差仅允许在 2 公分以内。SHEIN 优势优势 1、不拖欠供应商货款及账期，并采用月度结算。2、保证供应商的盈利，订单数量持续增加，库存

321、压力自身承担。3、通过信息化智能化系统掌控全供应链，供应链透明且具备材料资源优势。4、给予弱小供应商资金支持。资料来源：蓝海亿观网、雨果跨境、晚点 latepost、招商证券 目前 SHEIN 要求代工厂的生产周期不断缩短，其中辅料方面 SHEIN 尝试与伟星股份合作，保障自身辅料的供应效率和稳定性。伟星股份主营拉链及纽扣等服装辅料，交货周期 3-7 天。公司通过信息化及智能化改造实现交货周期缩短。公司在自动化系统、智能信息化排产和投料系统（将排产周期从 1-2 天提升至几个小时）、智能 AI 检测系统（检测效率和良品率大幅提升）、线上设计协同系统（公司和品牌设计师线上交流方案，提升效率）等方

322、面不断升级，在智能制造方面领先于行业其他竞争对手，实现市场份额提升。图图200200：伟星的智能排产及检测系统伟星的智能排产及检测系统 图图201201：伟星股份持续推进智能制造伟星股份持续推进智能制造 资料来源：伟星股份官网，招商证券 资料来源：伟星股份官网，招商证券 在产品更新换代加速的背景下，制造业将不是规模化、标准化，而是柔性化和个性化，这就催促着制造业企业开启在产品更新换代加速的背景下，制造业将不是规模化、标准化，而是柔性化和个性化，这就催促着制造业企业开启FMS（Flexible Manufacturing System，即“柔性制造系统”）方面的探索。，即“柔性制造系统”）方面的

323、探索。FMS 系统适用于多品种、小批量的生产模式，能够帮助企业对外部环境变化做出快速的反应，大幅度提高制造柔性和生产效率。通过多年实践，山崎马扎克已形成了一套非常成功的柔性制造系统（FMS）建设体系与方法，包含三个板块：机床加工设备、储存和搬运系统、控制系统，可以对产线中所涉及的毛坯物料，数控程序，夹具，刀具，工件，机床，成品和运输物流的统一管理，并与企业使用的 ERP,MES 等系统对接，实现智能化的生产计划和动态生产计划调整以及对整个生产流程的监控。山崎马扎克也因此成为日本机床的代名词，并开始对外输出，助力中国制造业转型升级。图图202202：山崎马扎克的柔性制造系统山崎马扎克的柔性制造系

324、统 资料来源：公司官网，招商证券 5G 助推了柔性制造系统的进一步发展。助推了柔性制造系统的进一步发展。5G 通过构建起一个连接工厂内外的人和机器为中心的全方位信息生态系统，使任何人和物在任何时间、任何地点都能实现彼此信息共享，提高了企业对市场需求的反应速度，也让机器得以在不同工作内容之间的平滑切换。在消费者多样化、小批量、时效性的需求下，柔性生产、精益制造已成为大势所趋，以销定产的模式对企业的供应链能力提出了更高的要求。柔性生产并不只是企业单个机器的更新换代，还需要上游生产端中各种机器的互联互通，以柔性生产并不只是企业单个机器的更新换代，还需要上游生产端中各种机器的互联互通，以及下游物流交付

325、的灵活性、捕捉市场需求的敏捷性。及下游物流交付的灵活性、捕捉市场需求的敏捷性。因此柔性生产必须建立在信息化管理、灵活性供应的基础之上，否则供不应求、销量下滑的问题将制约企业的发展。（三）探寻本土化的宣传推广方式（三）探寻本土化的宣传推广方式 1消费者本土意识兴起消费者本土意识兴起 有学者将国家的文化发展划分成三个阶段，从海外文化输入到建立文化自信，最后是输出国内文化。三浦展在书中写道，在第一消费社会，日本群众追求西洋化，摩登成为新风尚，而从 70 年代开始，人们对日本传统文化的重视程度不断提高，“重新发现日本”口号开始逐渐流行起来。我国也正处于建立文化自信的阶段，随着国内经济的发展，人我国也正

326、处于建立文化自信的阶段，随着国内经济的发展，人们生活日益富足，同时国际地位的提高、对疫情的有效控制、制造业的转型升级都增加了国人的身份认同感。们生活日益富足，同时国际地位的提高、对疫情的有效控制、制造业的转型升级都增加了国人的身份认同感。十年来，我国制造业综合实力大幅提升，高技术产业营业收入从 2012 年的 9.95 万亿元增长到 2021 年的 19.91 万亿元，高技术制造业占规模以上工业增加值比重从 2012 年的 9.4%提高到 2021 年的 15.1%，规模以上高技术制造业工业企业数从 2012 年的 2.46 万家增长到 2021 年的 4.14 万家。制造业不断向全球价值链中

327、高端靠近，中国制造不再是廉价的代名词，国货品质的提升进一步助长了人们的文化自信。国货品质的提升进一步助长了人们的文化自信。百度披露的数据显示“国潮”相关词语的搜索热度在十年内上涨 528%，国人展现出更强的文化自信心和民族自豪感，对各品类的国货关注度都在上涨。图图203203：高技术制造业的工业增加值保持较高增速高技术制造业的工业增加值保持较高增速 图图204204：与与 2016 年相比国民对各品类国货的关注度皆有年相比国民对各品类国货的关注度皆有提升提升 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：百度，招商证券 2文化元素融入产品设计中文化元素融入产品设计中 随着人们对国潮关注度的提升，国

328、货品牌与文化 IP 的联名屡见不鲜。通过联名，品牌打破了圈层界限，收获了文化IP 带来的曝光度，获取更多的流量；同时随着产品的附加值得到提升，企业也掌握了溢价可能性。日本服装品牌优衣库旗下的 UT 系列从 2006 年起就走上了联名之路，每年都会推出与电影、漫画、游戏、动画等经典元素联名的款式，一经发售即引起抢购的现象常有发生。随着随着 UT 系列远销海外，优衣库在海外服装市场的知名度得到提升，销售额自系列远销海外，优衣库在海外服装市场的知名度得到提升，销售额自2012 年的年的 6201 亿日元上涨至亿日元上涨至 2019 年年的的 8069 亿日元。亿日元。表表14：优衣库联名品牌不完全统

329、计优衣库联名品牌不完全统计 类型类型 名称名称 主要主要 IP 形象形象 漫画、动画 美少女战士 月野兔、Luna 等 漫画、动画 鬼灭之刃 炭治郎、祢豆子等 0%5%10%15%20%2018-09-302018-11-302019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-03-312022-05-312022-07-310%10%20

330、%30%40%50%60%70%手机服饰汽车美妆食品家电 漫画、动画 海贼王 路飞、索隆等 漫画、动画 名侦探柯南 柯南、工藤新一、毛利兰 漫画、动画 银魂 阿银、神乐等 漫画、动画 哆啦 A 梦 哆啦 A 梦、大雄 艺术家 草间弥生 波点元素 艺术家 村上隆 太阳花 游戏 超级马里奥 马里奥 游戏 宝可梦 皮卡丘、可达鸭等 卡通形象 三丽鸥 玉桂狗、双子星、Hello Kitty 等 卡通形象 Line Friends 布朗熊、可妮兔等 资料来源：公司官网、招商证券 本土品牌李宁携带着中国传统文化的属性，将中国文化融入鞋服设计，还四次登上国际时装周，在国际舞台上展示中国文化之美。2018 年

331、的秋冬系列的主题为“悟道”，将传统文化融合进现代运动潮流，颜色上将中国奥运和太极阴阳的代表色红、黄、黑、白作为主要色系，装饰上则是汉字“中国李宁”、“悟道”、“燃”和李宁的赛时照片。2019年李宁携春夏系列首次登上巴黎时装周，该系列主打运动复古风，包含着李宁先生对中国运动员穿着民族品牌登上奥运领奖台的美好期待。2019 秋冬系列以“行”为主题，运用大量户外元素，还融入了黄山、张家界的“山”元素和“天人合一”的思想。2020 春夏系列延续了“行”的主题，但是目的地却变成了巴黎，主题海报是中国传统山水画的风格，融合了中国山河和巴黎凯旋门、埃菲尔铁塔，凸显了本次“行至巴黎”的主题。中国传统文化借助服

332、鞋中国传统文化借助服鞋这一载体得到了进一步的宣传，而品牌通过发售兼具文化性和高颜值的联名款产品走出了差异化的道路并收获了更高这一载体得到了进一步的宣传，而品牌通过发售兼具文化性和高颜值的联名款产品走出了差异化的道路并收获了更高的热度。的热度。图图205205：李宁李宁 2019 年春夏系列年春夏系列 图图206206：李宁李宁 2019 年秋冬系列年秋冬系列 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 图图207207：李宁李宁 2018 年秋冬系列年秋冬系列 图图208208：李宁李宁 2020 春夏系列主题海报春夏系列主题海报 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官

333、网，招商证券 化妆品行业的花西子也借国潮而起。花西子以“东方彩妆，以花养妆”为品牌定位，植根于中国传统文化，在设计上在设计上汲取传统文化的精华，在工艺上又使用最前沿的现代技术，追求古今文化的融合与平衡。汲取传统文化的精华，在工艺上又使用最前沿的现代技术，追求古今文化的融合与平衡。2020 年推出的苗族印象系列源于苗族的非物质文化遗产，官方公众号上对苗族工艺进行了介绍后对各个单品进行了讲解。此系列的产品设计以苗银挂坠、蜡染、苗绣、苗族图腾为主要元素，又在历史的基础上进行技术创新，采用优质皮革材质，进行配方调整，并将蚕菁丝刷毛制成化妆刷的刷毛，给消费者带来更好的体验。该系列在 20 年双十一期间的预售额高达 9055.12 万元，位列彩妆预售额 TOP1。与传统文化完美融合的产品成为了文化传承的载体，产品也因其文化属性受到消费者的与传统文化完美融合的产品成为了文化传承的载体，产品也因其文化属性