1、2022 年深度行业分析研究报告 2 目 录 一、钽金属行业：中游冶炼加工产品成行业关键枢纽.6 1.1 金属概况：仅次于钨、铼的第三难熔金属.6 1.2 钽产业链：全球一体化，中国初级产品最大生产商地位形成.7 1.3 钽金属产品：中游冶炼加工产品成行业关键枢纽.9 二、钽中游概况：“先发优势+高技术壁垒”铸就寡头垄断市场.13 2.1 中游行业发展：世界发展历史超百年.13 2.2 中游竞争格局：寡头垄断，国际三大体系确立.14 2.3 中游技术壁垒：提高钽粉纯度为技术关键.15 三、钽中游利润：钽矿价格或维持高位推动中游加工品单吨毛利提升.19 3.1 上游景气度：钽矿价突破上轮峰值，原

2、材料价格或小幅下降，整体仍维持高位.19 3.2 中游利润：原材料价格高位推动中游单吨毛利提升.31 3.3 中游库存：东方钽业钽铌加工品库存 21 年同比下降 10.97%.32 四、增长前景：钽下游需求增速显著，高端产品进口替代空间广.34 4.1 需求增量：钽电容，钽靶材，医疗器材为主要关注对象.34 4.2 替代增量：国产产品向高端化转型，逐渐实现进口替代.44 UZiW8ZjZxUcZqXqX9PdNaQmOoOmOoMjMrRwPlOtRnO7NnNuNNZsPwOuOoNrR 3 图表目录 图 1：钽原子序数为 73.6 图 2：钽金属产业链及相关企业介绍.8 图 3：钽金属全球

3、产业链布局.9 图 4：钽行业价值链中常见钽制产品.10 图 5：钽中游加工产品价格（元/公斤）.12 图 6：钽中游加工产品单吨毛利（万元）.12 图 7：钽工业发展历史.13 图 8：钽加工巨头部分业务营收对比（亿元）.14 图 9：钽加工巨头业务毛利率对比.14 图 10：主流钽粉、钽丝工艺流程.15 图 11：东方钽业自研水洗和酸洗装置（CN102990076B）.17 图 12：东方钽业自研水洗和酸洗装置（CN105051223B）.17 图 13：片状钽粉全球专利申请主体比例.18 图 14：全球钽金属产量（吨）.19 图 15：2018-2021 年部分重点国家钽金属产量占全球比

4、例.19 图 16：澳大利亚钽铌资源分布情况.21 图 17：澳大利亚钽产量（吨）以及占世界占比.21 图 18：非洲钽铌矿床分布情况.22 图 19：非洲人工处理钽矿流程.23 图 20：中国钽铌资源分布情况.24 图 21：江西宜春钽品味显著低于国外水平.26 图 22：2021 年铌、钽、钒矿砂及其精矿进出口金额占比.26 图 23：2019-2021 其他铌、钽、钒矿砂及其精矿进出口数量（千吨）.26 图 24：全球钽矿价格走势较为一致（美元/磅）.27 图 25：2005-2021 年钽矿石价格（美元/磅）与钽世界产量（吨）走势.27 图 26：2005-2022.8 伦敦战略金属市

5、场:钽铁矿 30-35%:CIF 北欧价格（美元/磅）走势.28 图 27：钽矿价格（美元/磅）走势与美国钽需求（吨）与世界供给高度相关.29 图 28：美国计算机及电子产品存货量（百万美元）与钽表观消费量（吨）呈正向关系.30 图 29：美国计算机及电子产品出货量（百万美元）与钽表观消费量（吨）呈正向关系.30 图 30：钽矿价格（美元/磅）滞后于钽电容器国内贸易总量（千克）.30 图 31：美国与中国电子业行业景气度下滑.31 图 32：东方钽业钽金属制品毛利与钽矿价格走势对比.32 图 33：2017-2021 年东方钽业钽金属制品毛利率（%）.32 图 34：2017-2019 年稀美

6、资源钽加工产品单吨毛利（万元）与钽矿价格（元/磅）.32 4 图 35：东方钽业钽制品营收占总产品占比.33 图 36：2019-2021 东方钽业加工制造业产销量（吨）.33 图 37：2021 年东方钽业库存减少（吨）.33 图 38：钽粉进出口贸易总额与总量（万美元、吨）.34 图 39：钽的应用分布.34 图 40：全球电容器市场产品结构.35 图 41：中国电容器市场产品结构.35 图 42：电路板上的钽电容器（黄色）.35 图 43：一种典型的芯片钽电容器（KEMET）.35 图 44：2020 年中国钽电容下游需求分布.36 图 45：中国国防支出（亿元）.36 图 46：中美国

7、防支出占 GDP 比重.36 图 47：片式钽电解电容器贸易总金额（万美元）和总量（吨）.37 图 48：电解电容器下游市场占比分布.37 图 49：钽电容全球增速与四项指标同比增速趋近.37 图 50：全球钽电容及中国钽电容所需钽粉.38 图 51：半导体芯片用靶分类（百万美元）.39 图 52：2020 年半导体芯片用靶分类占比.39 图 53：半导体芯片用钽靶.40 图 54：半导体芯片用钽环.40 图 55：21-25 年全球半导体晶圆制造材料销售额（亿美元）CAGR 预计为 11.6%.41 图 56：21-25 年全球半导体封装材料销售额（亿美元）CAGR 预计为 4.0%.41

8、图 57：全球半导体行业靶材市场规模测算（亿美元）.41 图 58：中国半导体行业靶材市场规模测算（亿美元）.41 图 59：全球靶材及中国靶材所需钽粉（吨）.42 图 60：多孔钽棒及植入后的光片.43 图 61：多孔钽胫骨关节及植入后的光片.43 图 62：全球医疗器械市场规模（万亿元）.43 图 63：中国骨科植入耗材市场规模（亿元）.43 图 64：美国消耗的钽价值量与表观消费量（吨）呈反向关系.44 图 65：美国单位钽金属价值（十万美元/吨）.44 图 66：国际钽电容市场地位.46 图 67：松装密度2.2g/cucm 钽粉进出口单价（万美元/吨）.46 图 68：松装密度2.2

9、g/cucm 钽粉出口占比.46 表 1：钽金属基本性质.7 表 2：钽行业的全球合作.9 表 3：钽产品及应用领域介绍.11 5 表 4：中国钽粉加工商产能统计.15 表 5：钽粉的生产方法.16 表 6：世界典型钽铌矿床类型和探明资源量.20 表 7：估算西澳 2022 年钽矿产能增量.22 表 8：中国钽储量（千吨）.25 表 9：世界钽产量与美国钽需求对比（吨）.29 表 10：全球钽电容及中国钽电容所需钽粉预测.38 表 11：高纯金属溅射靶材主要应用领域及产品特点.39 表 12：半导体靶材市场在半导体材料销售额中占比 2.6%-2.7%左右（亿美元）.40 表 13：全球靶材及中

10、国靶材所需钽粉预测.42 表 14：钽粉需求预测汇总表（吨）.44 表 15：不同种类电容器介绍.45 6 一、钽一、钽金属金属行业：行业：中游中游冶炼冶炼加工产品成行业关键枢纽加工产品成行业关键枢纽 1.1 金属概况：仅次于钨、铼的第三难熔金属 钽为一种金属元素，原子序数为 73，化学符号为 Ta，属于 VB 族元素，对应的单质为刚灰色金属，主要存在于钽铁矿石之中，常与铌共生。图 1：钽原子序数为 73 数据来源：公开资料整理、东方证券研究所 钽的物理性质十分优越，硬度适中，富有延展性，可拉成细丝式制薄箔。钽的物理性质十分优越，硬度适中，富有延展性，可拉成细丝式制薄箔。含有钽元素的钽金属属于

11、难熔金属，是仅次于钨、铼的第三难熔金属。钽的塑脆转变温度很低，需要达到零下 196 度，其单质和合金都具有非常高的熔点，钽单质熔点为 3017 度，沸点需达到 5458 度。其热膨胀系数很小，每升高一摄氏度只膨胀百万分之六点六，韧性强，在室温下也具有高于大部分金属元素的优良物理性质，更适用于加工。钽的化学性质十分出色，具有极高的抗腐蚀性，对盐酸、王水均不产生反应钽的化学性质十分出色，具有极高的抗腐蚀性，对盐酸、王水均不产生反应。钽金属具有冷加工性能好，化学稳定性高，抗液态金属腐蚀能力强，表面氧化膜介电常数大等一系列优良的性能。其抗腐蚀性强的主要原因是表面生成稳定的五氧化二钽保护膜。钽金属在电子

12、、冶金、钢铁、化工、硬质合金、原子能、超导技术、汽车电子、航天航空、医疗卫生等高新技术领域均有重要应用。7 表 1：钽金属基本性质 性质性质 具体内容具体内容 原子数原子数 73 原子重量原子重量 180.9 熔点熔点 3017(C)沸点沸点 5458(C)密度密度 16.6/介电常数（氧化物）介电常数（氧化物）25 莫氏硬度莫氏硬度 6.5 数据来源：GAM 官网、东方证券研究所 1.2 钽产业链：全球一体化，中国初级产品最大生产商地位形成 在全球一体化的背景下，钽金属产业链的集中度在全球一体化的背景下，钽金属产业链的集中度较较高，每个环节均已形成固定高，每个环节均已形成固定龙头龙头，中国面

13、临产，中国面临产业链集中度高，高端化转型业链集中度高，高端化转型受阻受阻的挑战。的挑战。钽金属产业链主要可分为原材料、中游湿法火法冶炼加工、下游应用产品、终端市场销售四个环节。原材料环节：原材料环节：全球重要的钽矿主要分布于西澳、南美的巴西、非洲的刚果、卢旺达等地，其中西澳的 Wodgina、Greenbushes、Bald Hill、Mount Cattlin 四大矿山钽储量最高，在这四座矿山中，钽矿作为锂矿的伴生矿，供给易受到锂矿开发的影响。根据 USGS 不完全统计，澳大利亚的钽矿资源占全球近 70%；世界第二大钽储量国为巴西，巴西的皮廷加与 Mibra 矿山也具有一定储量，据 USGS

14、 统计，巴西的钽矿资源占全球 28.57%。中游湿法火法加工环节：中游湿法火法加工环节：钽粉、钽丝等中游产品生产商主要以美国 CABOT、德国 H.C.Starck，中国东方钽业为主，钽丝生产商除以上提及的龙头生产商，还包括奥地利公司 PLANSEE。中国中游竞争格局清晰，行业集中度高，龙头东方钽业市占率第一，其余较知名的钽加工企业还包括港股上市企业稀美资源(09936，未评级)、株洲硬质合金集团有限公司、肇庆多罗山蓝宝石稀有金属有限公司。下下游应用产品游应用产品+终端应用终端应用场景场景：钽电容占钽下游需求占比最高，约为 24%，终端应用场景可分为军用领域与民用领域，军用领域以钽电容为主，民

15、用领域包括消费电子、冶炼金属、超导技术、汽车、钽靶材、医疗器械等领域。钽金属作为小金属类别，需求量的绝对值较小，却是电子行业、汽车行业、军用行业等行业缺一不可的必需品，市场空间不容小觑。8 图 2：钽金属产业链及相关企业介绍 数据来源：公开资料整理、东方证券研究所 由于钽矿石的严重稀缺与生产纳米级钽粉等高端产品的技术壁垒高，钽金属行业已经逐渐形成全由于钽矿石的严重稀缺与生产纳米级钽粉等高端产品的技术壁垒高，钽金属行业已经逐渐形成全球一体化的格局。球一体化的格局。世界超过 70%钽矿由非洲国家（包括刚果民主共和国、卢旺达、尼日利亚、塞拉利昂等）生产及供应，之后运送至中国、巴西、泰国、德国、美国等

16、湿法冶金加工厂，2018 年开始，中国湿法冶金公司向下游运送的初级产品占全球运输逾 78%，成为初级产品的最大生产商及卖家。湿法冶金后再运送至中国、德国、美国等火法冶金加工厂，湿法冶金与火法冶金厂常为同一公司两项业务，目前全球湿火法冶炼厂竞争格局基本确立，以美国 Cabot、德国 H.C.Starck、中国东方钽业为主，此三大原材料加工商生产的电容级钽粉占全球的 80%以上。东方钽业为我国钽行业的绝对龙头，金属钽产量占国内市场约 60%，钽丝、钽粉产量分别占全球约 25%、60%。加工后的钽粉、钽丝作为原材料运送至美国、德国、英国及法国等欧洲国家、日本、韩国、中国等下游应用产品钽电容，钽靶，医

17、疗器械等厂商进行进一步加工。因为钽电容是下游场景中占比最高的应用产品，故钽电容行业对于中游加工品有着举足轻重的影响。全球钽电容企业主要为美国三大巨头，KEMET、AVX、Vishay，中国钽电容厂商目前有振华集团下的新云企业，七星电子以及两家上市企业宏达电子、火炬电子。受技术壁垒较高的影响，钽电容行业亦属于集中度较高的行业。最终，中游钽电容等产品被运送至以美国、日本、德国为首的电子业发达国家。目前全球分工明确目前全球分工明确，中国为初级产品的最大生产商及卖家地位已经形成。中国为初级产品的最大生产商及卖家地位已经形成。因为中国制造生产钽粉的能力有限，仍以中低端为主，纳米级高端产品产能受限，每年仍

18、有大批量进口钽粉进入中国市场，而中低端产能过剩不利于中国在钽产业链的转型。9 图 3：钽金属全球产业链布局 数据来源：公开资料整理、USGS、东方证券研究所 备注：钽矿资源作为伴生矿存在于很多国家，图中仅列出 2021 年产量超过 100 吨的国家 表 2：钽行业的全球合作 采矿采矿 湿法冶金生产湿法冶金生产 火法冶金生产火法冶金生产 加工及生产加工及生产 主要终端产品主要终端产品 最终应用最终应用 非洲国家非洲国家 超过 70%钽矿由非洲国家（包括刚果民主共和国、卢旺达、尼日利亚、塞拉利昂等）生产及供应。中国、巴西、泰国、中国、巴西、泰国、德国、美国德国、美国 2018 年开始，中国湿法冶金

19、公司向下游运送的初级产品占全球运输逾 78%，中国成为初级产品的最大生产商及卖家。中国中国 德国德国 美国美国 美国美国 德国、英国及法国等德国、英国及法国等 欧洲国家欧洲国家 日本日本 韩国韩国 中国中国 美国美国 德国、英国及法国等德国、英国及法国等 欧洲国家欧洲国家 日本日本 韩国韩国 中国中国 数据来源：稀美资源招股说明书、东方证券研究所 1.3 钽金属产品：中游冶炼加工产品成行业关键枢纽 钽行业价值链中，中游的加工产品起到承“上”启“下”的作用，在行业中承担着关键枢纽的钽行业价值链中，中游的加工产品起到承“上”启“下”的作用，在行业中承担着关键枢纽的位位置置。上文介绍了钽行业全球一体

20、化的产业链格局，若需了解产业链附加值最高的产物，则需进一 10 步拆分每个环节进行分析。根据稀美资源招股说明书披露，钽行业价值链中常见的钽制产品可分为六个环节，上游为原材料采矿阶段的钽矿，附加值最低，大多来自落后的非洲资源国。中游环节可分为湿法冶炼产品、火法冶炼产品、加工产品，其中钽粉为行业中游数量占比最高的产品，其本身及进一步加工产品钽丝均为钽电容的原材料，故一定程度上钽粉的发展可代表着整个行业的发展趋势。湿法冶炼生产出氧化钽、氟钽酸钾等初级产品，后再进行火法冶炼生产出碳化钽、钽粉等产品，此部分加工环节以赚取加工费为主，湿火法完成后工厂会根据下游应用产品生产钽丝、钽锭、钽合金、钽条等产品。钽

21、金属产品下游应用场景广阔，涉及终端产品粗略可分为 5 大类，分别为添加物、靶材、表面声波的滤波器、电容器、钽加工材，下游应用涉及光学玻璃、玻璃表面涂层、电子产品应用、航空零件、化学设备、半导体、硬质合金，近几年中国随着医疗体系的逐渐健全完善与人口老龄化的趋势明显，医疗器械例如假肢、假关节也开始使用钽金属作为零部件。图 4：钽行业价值链中常见钽制产品 数据来源：稀美资源招股说明书、东方证券研究所 从产品大类划分，钽产品可以分为钽及其合金，钽碳化物，钽氧化物和钽醇盐。从产品大类划分，钽产品可以分为钽及其合金，钽碳化物，钽氧化物和钽醇盐。目前钽制品下游占比最高的产品为电容器，约占到全世界钽产量的 6

22、0%。钽具有非常优秀的物理及化学性质，其下游应用领域十分广泛，在对于材料有严格要求的应用领域都能看到其身影。钽及其合金的应用包含电容器、耐高温制品、靶材、武器、耐腐蚀制品、航空航天工业、捕气剂；钽碳化物主要用于硬质合金，因为钽具有极强的抗腐蚀能力，碳化钽可以提高刀具、磨具的硬度、强度、熔点，但是由于钽碳化物的成本较高，国外经常使用钽铌复合碳化物替代单一的碳化钽；钽氧化物主要用作制造人工晶体、催化剂、靶材，钽醇盐用作陶瓷材料。11 表 3：钽产品及应用领域介绍 钽产品钽产品 应用领域应用领域 应用举例应用举例 钽及钽合金 电容器 在电子功能材料中，钽粉、钽丝是制作电容器的关键材料，钽电容器是最优

23、秀的电容器，世界 60%以上的钽用于电容器。耐高温制品 钽的熔点高，强度和刚度良好，是制作真空高温材料发热部件、隔热部件和器皿的优质材料，丝材亦可制作真空高温炉发热部件、吸气材料等。靶材 钽靶材可用于阴极溅射涂层，高真空吸气泵活性材料登上极大规模集成电路重要的薄膜材料。武器 钽制穿甲弹是导弹的一种，钽钨合金也可制作穿甲弹等武器。耐腐蚀制品 钽是优质耐酸碱和液态金属腐蚀的材料，在化学工业中可制作蒸煮器，加热器，冷凝器，热交换器和各种器皿部件。航空航天工业 钽及其合金可用于制作航空航天飞机、火箭、潜艇等的发动机部件，如燃烧室、燃烧导管、涡轮泵。捕气剂 钽吸收气体的能力很强，因此可在高温炉中火气体净

24、化系统中用作捕气剂，钽也可用于电子管中作吸气剂。钽碳化物 硬质合金 硬质合金主要用作刀具、工具、磨具和耐磨腐蚀结构部件，添加碳化钽可以提高其硬度、强度、熔点等性能。钽氧化物 人工晶体 高纯度五氧化二钽是生产钽酸锂、钽铌酸锂等多种氧化物人工晶体的主要原料，在激光和微声表面波等技术领域中有重要而广泛的应用。催化剂 用作光学玻璃改性剂和化工催化剂 靶材 用作电子陶瓷材料 钽醇盐 陶瓷材料 用作电子陶瓷材料 数据来源：东方钽业配股说明书、东方证券研究所 钽钽金属金属产品产品价格、附加值价格、附加值随着产业链逐步向下游递增。随着产业链逐步向下游递增。从产品价格端看，我们对比钽矿、氟钽酸钾、氧化钽、钽条、

25、钽锭、钽粉价格，可发现钽的产品附加值是随着产业链向下游递增的。从单价看，3%-9%钽矿最低到岸价为整个产业链价格底部，2018-2021 年分别为 222.09、164.83、147.39、173.92元/公斤；湿法冶炼初步加工后产生氟钽酸钾和氧化钽两种产物，氟钽酸钾的价格显著高于钽矿价格，根据国泰集团披露的氟钽酸钾售价，2018、2019 年分别为 292.98、504.74元/公斤，湿法冶炼的另一种产物氧化钽价格更高，2018-2021 年 99.5%江西普通级氧化钽最低价分别为 1762.41、1332.15、1288.53、1383.65 元/公斤，价格显著高于前三种产品；而目前中游产

26、品价格最高的为钽粉，2018-2021年江西 100kv钽粉最低价分别为 6430.04、6408.01、6625.3、7114.74 元/公斤。从单吨毛利端看，氟钽酸钾从单吨毛利端看，氟钽酸钾工业级氧化钽工业级氧化钽高纯氧化钽高纯氧化钽钽条。钽条。我们对比氟钽酸钾、工业级氧化钽、高纯氧化钽、钽条，可发现产品单吨毛利也随着产业链向下游递增，说明加工程序越多的产品所具有的附加值越高。12 图 5：钽中游加工产品价格（元/公斤）图 6：钽中游加工产品单吨毛利（万元）数据来源：wind、东方证券研究所 备注：氟钽酸钾为国泰集团平均售价 数据来源：稀美资源招股书、东方证券研究所 02,0004,000

27、6,0008,00020021最低到岸价:钽矿3%-9%国泰集团:平均售价:氟钽酸钾最低价:氧化钽:99.5%普通级:江西最低价:钽条99.9%:江西最低价:钽锭99.95%:江西最低价:钽粉100kv:江西020172018工业级氧化钽高纯氧化钽氟钽酸钾钽条 13 二、二、钽中游钽中游概况概况：“先发优势先发优势+高技术壁垒高技术壁垒”铸就铸就寡头寡头垄断市场垄断市场 2.1 中游行业发展：世界发展历史超百年 世界钽工业的发展开始于上世纪 20年代，以西方发达国家为首，而中国的钽铌工业始于上世纪中期，50年代中国开始进行基础研究，60年代开始逐步采

28、选、冶炼、加工以及应用生产，初期的冶炼、加工生产规模、技术水平、产品档次、质量状况都较为落后。20 世纪 80 年代前，钽基本为军用材料，后开始进入民品范畴。20 世纪 90 年代开始，中国的钽铌工业与世界的钽铌工业接轨，呈现快速发展的态势。进入 21世纪后，中国钽铌工业企业数量渐增，产能不断扩张，工艺技术提升，产品不断更新，在国际的行业地位逐步提升，市场格局发生新的变化。目前钽加工的世界目前钽加工的世界竞争格局已成型，三大巨头垄断加工行业，分别为美国的竞争格局已成型，三大巨头垄断加工行业，分别为美国的 Cabot、德国的、德国的H.C.Starck 的钽子公司的钽子公司 Taniobis，中

29、国的东方钽业。，中国的东方钽业。Cabot 与德国 H.C.Starck 发展早于东方钽业，通过不断兼并重组，均已发展成国际化企业，产业布局广，涉略金属多样化。20 世纪 80 年代中期，德国 H.C.Starck 公司兼并了美国 NRC 公司及日本 V-TECH 公司，美国 Cabot 公司兼并了日本昭和电工钽生产相关资产，1989-1990年，美国FANSTEEL公司被泰国的TTA公司收购，1995 年德国 HCST 公司又兼并了泰国 TTA 公司，从而在国际上形成了德国 HCST 公司、美国Cabot 公司两大体系集团，HCST 钽铌公司于 2020 年宣布未来将以 Taniobis 品

30、牌进行经营。东方钽业则走更加专业化的路线，自 2000 年在深交所上市后，东方钽业发展迅速，2010 年钽丝已经在国际市场占到 60%份额，钽粉占国际市场 25%以上，技术水平也已经达到世界级先进水平。两大国际巨头加上中国东方钽业确立钽加工行业竞争格局。图 7：钽工业发展历史 数据来源：亚洲金属网、Cabot 官网、Taniobis 官网、东方钽业公告、东方证券研究所 14 2.2 中游竞争格局：寡头垄断，国际三大体系确立 国际：国际：钽钽金属金属加工行业加工行业全球全球主要以三大体系为主，国内市场集中度高，东方钽业占据龙头主要以三大体系为主，国内市场集中度高，东方钽业占据龙头位置位置，地位不

31、可动摇。地位不可动摇。目前全世界每年只有少数国家能够进行钽金属的工业规模化生产，其中主要的生产企业为美国的 Cabot、德国的 H.C.Starck、中国东方钽业，主要的消费国为美国、日本、德国等。从东方钽业的配股说明书显示，H.C.Starck 是世界上最大的难熔金属粉末生产商，钽粉的全球市占率位居世界第一，东方钽业钽粉市占率在 25%之上，钽丝在 60%之上。营收：Cabot、H.C.Starck 都已经发展为大型化工国际企业，其收入结构较为复杂且披露信息较少，我们选取 Cabot 高性能化学品业务（包含钽金属加工业务）与东方钽业的钽铌及其合金制品业务的营收进行对比，2017-2021 年

32、 Cabot 高性能化学品营收分别为 60、71、70、64、74 亿元，东方钽业分别为 5.95、7.74、5.61、5.8、7.74亿元，两家公司体量相距较大，2017-2021年东方钽业钽金属业务占 Cabot 高性能化学品业务占比分别为 9.92%、10.9%、8.01%、9.06%、10.46%。中国中国东方钽业与东方钽业与美国美国 Cabot 在在营收体量营收体量上上还还存在较大存在较大差距差距。毛利率：2017-2021 年 Cabot 总毛利率分别为 24%、24.09%、20.53%、19.13%、23.44%，东方钽业总毛利率分别为 1.29%、15.19%、14.63%、

33、18.22%、22.55%，从两家公司总毛利率分析，盈利能力相近，近五年来东方钽业的毛利率呈现快速上升态势，主要得益于业务结构的调整，降低毛利率低的钛合金业务，提高盈利能力较强的钽及其合金业务。东方钽业的钽业务毛利率近五年增速显著，自 2017 年 13%上升至 2021 年 22.38%。图 8：钽加工巨头部分业务营收对比（亿元）图 9：钽加工巨头业务毛利率对比 数据来源：wind、Cabot 年报、东方证券研究所 备注：Cabot 选取高性能化学品业务，东方钽业选取钽铌及其合金制品业务 数据来源：wind、Cabot 年报、东方证券研究所 国内：国内：国内的钽铌加工行业集中度高，东方钽业为

34、绝对龙头。国内的钽铌加工行业集中度高，东方钽业为绝对龙头。国内的钽铌工业源于军事国防的需要，产业布局以三线城市为主，全国按照地理位置分为一、二、三线：“一线”指东北及沿海各省，“三线”指长城以南、京广线以西的内陆地区，“二线”指介于一、三线之间的广大地区。由于钽铌属于稀有金属，钽铌冶炼技术主要集中于现有厂商手中及少数研究机构，潜在进入者相对较少。国内目前有约 15家钽铌冶炼加工企业，东方钽业与广东肇庆多罗山蓝宝石稀有金属有限公司、广东从化钽铌冶炼厂、湖南株洲硬质合金有限公司、江西九江有色金属冶炼厂组成国内钽铌冶炼的主要力量。相比国内其他冶炼企业，东方钽业具有绝对优势，2022 年东方钽业钽粉产

35、能达 550 吨/年，钽丝为 80 吨/年，远超过其他企业。60717064745.957.745.615.87.74020406080200202021Cabot东方钽业24.00%24.09%20.53%19.13%23.44%1.29%15.19%14.63%18.22%22.55%0%5%10%15%20%25%30%200202021Cabot东方钽业东方钽业钽业务 15 表 4：中国钽粉加工商产能统计 公司名称公司名称 钽粉（吨）钽粉（吨）钽丝（吨）钽丝（吨）宁夏东方钽业 550 80 广州肇庆多罗山蓝宝石稀有金属有限公司 广东从化钽铌冶

36、炼厂 50 湖南株洲硬质合金有限公司 5 15 江西九江有色金属冶炼厂 20 株洲星驰新材料 50（130 吨产线在建）数据来源：东方钽业投资者交流纪要、从化钽铌冶炼厂官网、株洲市生态环境局、九江有色金属冶炼厂官网、东方证券研究所 2.3 中游技术壁垒：提高钽粉纯度为技术关键 钽为难熔金属，属于难加工材料，加工技术难度较一般有色金属高出很多，难熔金属制品的用户钽为难熔金属，属于难加工材料，加工技术难度较一般有色金属高出很多，难熔金属制品的用户往往对质量的要求较高往往对质量的要求较高，并且与供应商之间的关系更加持久，新供应商往往需要较长的时间才能够获得用户的认可。中国钽加工行业已经发展近 70年

37、，传统技术已经成熟，目前行业内企业均在往高端化转型，技术门槛高且需要持续的工艺积累。钽粉的制作工艺主要分为生产及提纯两环节，生产为还原钽粉，提纯为原生钽粉的酸浸、水洗以及降氧三个提纯工艺，具体划分为六个步骤。图 10：主流钽粉、钽丝工艺流程 数据来源：东方钽业配股说明书、东方证券研究所 16 （1）生产生产环节：氟钽酸钾钠还原法为主流环节：氟钽酸钾钠还原法为主流 生产生产制作钽粉的第一步为制作钽粉的第一步为还原钽粉。还原钽粉。还原钽粉的方式大致可以分为四种类，分别为氟钽酸钾钠还原法、氧化钽镁/钠还原法、均相还原法、氧化钽电脱氧法（FFC 法），目前市场上仍以氟钽酸钾目前市场上仍以氟钽酸钾钠还原

38、法为主流钠还原法为主流，也被称为湿法冶金，也被称为湿法冶金。氟钽酸钾钠还原法需要经过 8 个步骤，分别为磨矿、添加氢氟酸和硫酸进行分解后，在矿浆中萃取，萃取后将得到钽液与残液，钽液再经过合成、冷却结晶、过滤洗涤、烘干后得到氟钽酸钾。目前市场上大部分加工商仍使用氟钽酸钾钠还原法，该方法于1960年就被提出，是采用氟钽酸钾和金属钠为原料，在反应过程中加入卤素盐或卤素盐混合物作为稀释剂制备出钽粉。这个化学工艺为放热反应，开始反应后即放出大量的热，温度会急剧升高，反应剧烈。这个环节的工艺参数在于通过控制反应的温度来控制反应的速度。此种方法制备成本较低，但是能耗大，环境污染大，并且由于反应在高温中进行，

39、钽粉的晶粒快速生长，容易导致钽粉的平均粒径较大，不适合制作高比容电容器，收率也容易下降。还原方法较为出名的还有氧化钽镁/钠还原法，由德国 Starck公司开发，能得到更高纯度的钽粉。此方法是在 800 度以上的高温环境把金属镁气化，再利用气化的镁对于氧化钽进行还原反应，即可得到细小的金属钽粉末。这种制备方法得到的钽粉有粒度分布可调、纯度高、比容高和表面形貌可控等优点。此类方法制备的钽粉氧和镁含量都较高，但是铁、镍等金属杂质含量比氟钽酸钾钠还原法得到的钽粉低。这种技术方法目前对设备的要求较高，核心技术只掌握在少数龙头中。目前市场上还有均相还原法、氧化钽电脱氧法，但是由于这些方法都还未得到非常良好

40、的应用，均存在一些仍需解决的问题，故市场仍以氟钽酸钾钠还原法和氧化钽镁/钠还原法两种方法为主流。表 5：钽粉的生产方法 方法名称方法名称 所需材料所需材料 化学反应化学反应 优点优点 缺点缺点 氟钽酸钾钠还原法 氟钽酸钾、金属钠 27+5=5+2 制备成本低 能耗高、环节污染大、钽粉平均粒径大 氧化钽镁/钠还原法 氧化钽、金属镁 纯度高、比容高、表面形貌可控 杂质镁、氧含量较高、设备要求高，工艺流程复杂 均相还原法 氯化钽、金属钠、液氨、5+5 ()+5 粒径小、能耗低、强度大、流动性好 设备要求高、反应过程不易受控、未大规模生产 氧化钽电脱氧法（FFC 法）氧化钽、石墨、CaCl2-NaCl

41、 混合熔盐、金属氙+2=()+2 流程短、能耗 低、环境友好、设备简单 生产效率低、能耗高，不利于大批量生产，钽粉杂质含量高 数据来源：金属钽粉的生产及提纯工艺进展苏龙兴 2021、东方证券研究所 （2）提纯除杂提纯除杂环节：非金属除杂工艺为技术难点环节：非金属除杂工艺为技术难点 制作钽粉的第二步为制作钽粉的第二步为提纯除杂提纯除杂环节，包括水酸洗工序、热处理工序、降氧工序。环节，包括水酸洗工序、热处理工序、降氧工序。目前常用的除杂工艺包括酸浸和水洗，其研究对象包括酸洗溶液的配比、温度、搅拌速度、搅拌时间和水洗等关键步骤。根据2021年苏龙兴发表的金属钽粉的生产及提纯工艺进展论文显示，除杂过程

42、中的金属杂质主要包括铁、镍、铬、铜，非金属杂质包括碳、氧、硅等，一般情况下，铜、铁、镍、17 铬的金属杂质活性较高，容易通过酸溶液洗涤，而碳、氧等非金属杂质因为活性弱，且大量存在于空气中，不可避免会重新污染已经提纯的钽粉，因此非金属杂质的除杂一直是技术难点。美国 Cabot、东方钽业目前为除杂工艺做的最优秀的加工商，Cabot 于 1996 年曾公开其制备钽粉的方法，其在酸洗流程中采用 15%的硝酸与 2%的氢氟酸先后酸浸，可以得到 Scott 密度最高为18/3，90%的颗粒粒径尺寸低于 55m 的钽粉。中国东方钽业的工艺技术也已达到世界前列。东方钽业不断针对性地在装置、水洗条件和酸洗条件方

43、面做出优化和改善，自研水洗和酸洗装置。图 11 显示为东方钽业申请的 CN102990076B 号专利，此为公司自研水洗酸洗装置，是在电解质溶液中对去除了碱金属卤素盐的金属钠（Na）还原氟钽酸钾(27)得到的钽粉进行搅拌水洗，去除钽粉中有害难溶超细颗粒杂质，然后进行酸洗、烘干得到初始钽粉。该装置的搅拌叶片和圆筒壁呈 30 度至 60 度角，避免了搅拌过程中形成漩涡，避免搅拌不充分。这种方法生产钽粉收率高，得到的钽粉具有高纯度及好的粒度分布，好的孔隙度，特别适合于制造钽电解电容器。图 12为东方钽业申请的 CN105051223B号专利，公司加入磁选装置提纯钽粉，装置能满足钽粉与包含钽粉碱金属卤

44、素盐分离、去除钽粉中超细颗粒及铁磁性杂质、酸洗溶解除杂、废酸洗剂与钽粉的分离四个过程，解决了现有工艺中静态方式效率低，耗水量大、废酸洗剂与钽粉的分离效果差，解决了目前工艺劳动强度大，工作效率低的问题。图 11：东方钽业自研水洗和酸洗装置（CN102990076B）图 12：东方钽业自研水洗和酸洗装置（CN105051223B）数据来源：企查查、东方证券研究所 数据来源：企查查、东方证券研究所 目前行业内高端技术仍掌握在三大巨头手中，中国、美国、日本为专利申请量前三名的国家，Cabot 为申请片状钽粉专利数量最多的主体，但是随着届满和未缴年费失效，目前仅拥有 5 件专利权，东方钽业是中国唯一生产

45、销售片状钽粉的主体，现有效专利有 11 件。截至 2022 年 8 月 12 日，东方钽业仍在授权范畴的专利数量达到 99 个。2022 年 7 月 15 日公司申请发明公布专利高纯钽粉及其制备方法，此申请涉及一种高纯钽粉及其制备方法，该高纯钽粉的 W、Mo、Nb 含量之和0.6ppm，Mg 含量1ppm，氧含量600ppm，可用于制备高纯钽靶；2018 年 2 月 6 日，东方钽业被授权通过专利一种高纯钽粉及其制备方法，本发明涉及一种高纯钽粉及其制备方法，该钽粉的 GDMS 分析纯度大于 99.995。优选地，该钽粉的氧含量不高于 1000ppm，氮含量不高于 50ppm，氢含量不高于 20

46、ppm，镁含量不大于 5ppm，且粒径 D5025m。至今为止，各家钽粉企业仍在探索更高纯度的钽粉以及更有效率的生产设备，至今为止，各家钽粉企业仍在探索更高纯度的钽粉以及更有效率的生产设备，提高钽粉纯度仍然为中游厂商的技术关键。提高钽粉纯度仍然为中游厂商的技术关键。18 图 13：片状钽粉全球专利申请主体比例 数据来源：国内外片状钽粉制造技术专利分析郑培生 2021、东方证券研究所 68%19%6%3%4%CABOT东方钽业昭和电工扇钢公司其他 19 三、三、钽中游钽中游利润利润：钽矿价格：钽矿价格或维持高位或维持高位推动推动中游加工中游加工品品单吨毛利提升单吨毛利提升 3.1 上游景气度：钽

47、矿价突破上轮峰值，原材料价格或小幅下降，整体仍维持高位（1）全球供给：世界已探明钽金属储量仅）全球供给：世界已探明钽金属储量仅 14 万吨，短期难以扩张万吨，短期难以扩张 钽属于稀缺金属，世界已探明储量约为 14万吨，其中澳大利亚与巴西占比最高，分别占世界储量的 70.71%、28.57%，中国仅占世界储量 0.04%。根据 USGS 披露，2021 年世界钽矿产量总量为 2100 吨，刚果（金沙萨）产量世界最高，约为 700 吨，占世界产量 34.13%，其次为巴西，巴西产量为 470 吨，占世界产量 22.92%，卢旺达产量排名世界第三，约为 270 吨，占世界总量13.16%，三个国家加

48、总占世界总量超70%。中国2021年钽矿产量为76吨，占世界总量3.71%，中国钽矿资源相对于巴西，澳洲，部分非洲国家来说较为稀缺，东方钽业曾公开披露，国东方钽业曾公开披露，国内钽铌内钽铌矿石原材料矿石原材料 90%以上依赖进口。以上依赖进口。图 14：全球钽金属产量（吨）图 15：2018-2021 年部分重点国家钽金属产量占全球比例 数据来源：USGS、东方证券研究所 数据来源：USGS、东方证券研究所 目前澳大利亚拥有世界上最大的探明钽目前澳大利亚拥有世界上最大的探明钽储量，主要分布在格林布什矿山与沃吉纳矿山，储量，主要分布在格林布什矿山与沃吉纳矿山，自自 19 世世纪纪 80 年代以来

49、，年代以来，Greenbushes 和和 Wodgina 矿山矿山一直一直通过通过伟晶岩生产伟晶岩生产钽。钽。格林布什和沃吉纳均属于 LCT 伟晶岩矿床类型，钽矿资源品位相对较高，格林布什矿山矿石资源量（含钽元素）达到1.35 亿吨，平均五氧化二钽品位为 0.022%，沃吉纳矿山钽矿矿石资源量达到 8650 万吨，平均品位为 0.032%。2007 年之前，澳大利亚为世界最大的钽矿供应商，但是 2007 年之后，世界上最大的钽矿供应商、澳大利亚的瓜利亚家族(Sons of Gwalia)有限公司破产，钽矿的生产地从澳大利亚、巴西等投资管理风险较低、采用先进开采技术和完善加工冶炼设备的国家逐渐转

50、移到投资管理风险较高、采用原始手工作坊采矿和国家间供应链很不透明的非洲国家，如刚果(金)和卢旺达。0020022003200420052006200720082009200001920202021世界中国澳大利亚巴西刚果（金沙萨）卢旺达尼日利亚4.76%4.11%3.52%3.62%39.15%31.35%37.14%33.33%0%10%20%30%40%50%20021中国澳大利亚巴西刚果卢旺达 20 表 6：世界典型钽铌矿床类型和探明资源量 矿床类型矿床类型 国家国家 矿床类型矿

51、床类型 矿石资源量矿石资源量/Mt 品品位位/（%）格林布什(Greenbushes)澳大利亚 LCT 伟晶岩 135.1 0.022 沃吉纳（Wodgina）澳大利亚 LCT 伟晶岩 86.5 0.032 索耳湖(Thor Lake)加拿大 碱性花岗岩正长岩 312 0.029 斯特兰奇湖(Strange Lake)加拿大 碱性花岗岩正长岩 229.9 尼奥贝克(Niobec)加拿大 碳酸岩 419 白云鄂博 中国 碳酸岩 800 基巴拉(Kibara)伟晶岩带 刚果（金）、卢旺达）LCT 伟晶岩 肯蒂查(Kenticha)埃塞俄比亚 LCT 伟晶岩 116.4 0.017 坎伊卡(Kany

52、ika)马拉维 碱性花岗岩正长岩 60 0.014 阿拉夏(Arax残积)巴西 碳酸岩 462 阿拉夏(Arax原生)巴西 碳酸岩 940 莫罗道斯赛斯拉各斯(Morro dos Seis Lagos)巴西 碳酸岩 2897 数据来源：USGS Professional Paper 1802、东方证券研究所 备注：“-”表示没有数据 备注：矿石资源量为主要包含钽金属元素的部分，并非为整座矿山的矿石资源量 短期内钽矿供给短期内钽矿供给难以扩张难以扩张，中长期扩产趋势明显，中长期扩产趋势明显。钽矿常作为伴生矿依附于体量较大的矿产品，大多在尾矿端提炼产生。考虑到西澳矿山受到锂矿需求影响而大幅扩产与非

53、洲为最大的钽矿出产区，下面我们着重分析两地的钽矿扩张情况。澳洲：澳洲：西澳地区钽矿主要来源于 Wodgina 和 Greenbushes 两座矿山，这两座矿山同为世界著名的锂矿山，分别具有锂矿产资源 169 亿吨、223 亿吨，氧化锂品位分别为 1.47%、1.39%，钽矿的资源体量、品位与锂矿相比是相对稀缺的。2007 年之前，澳大利亚矿业公司 Sons of Gwalia 生产的钽矿量近全球一半，2004 年由于其金矿开采部门的失误，Sons of Gwalia 被迫行政接管，而后钽矿被风险投资基金购买，而且生产仍像以前一样继续进行，采矿已从露天开采转移到地下开采，开采费用大幅上升。好景不

54、长，2008 年成本上升和矿石品位下降迫使 Sons of Gwalia 暂停运营，全球钽总供应量急剧下降。之后 Talison Minerals 斥巨资 2.05 亿美元购买了 Sons of Gwalia的 Wodgina 与 Greenbushes 钽业务，但是由于钽价大幅下跌而暂时关闭了 Wodgina，而后于2011 年开放，但是不到一年后再次关闭。Global Advanced Mining 于 2018 年再次宣布，计划一年内重启 Greenbushes 钽业务生产，故 2018 年后，Talison Lithium（天齐锂业占 51%，ALB 占49%）继续在 Greenbus

55、hes 开采锂，GAM 同时进行钽业务。钽金属作为锂矿的伴生矿，其供给与锂矿资源的开采具有高度相关性，故故为了为了确认锂矿资源的开采是否会对钽矿资源造成较大确认锂矿资源的开采是否会对钽矿资源造成较大的的供供给给端端影响影响，我们从扩产产量以及步调两方面进行分析。，我们从扩产产量以及步调两方面进行分析。21 图 16：澳大利亚钽铌资源分布情况 数据来源：2022 CRITICAL MINERALS STRATEGYAustralian Government、东方证券研究所 备注：中长期来看，扩产趋势明显中长期来看，扩产趋势明显。根据 USGS 历史数据显示，2000-2007 年澳大利亚的钽产量

56、约为50%-65%，后面因为 Sons of Gwalia 破产，产能直线下滑，直至 2016 年才慢慢回到个位数的占比。2021年澳大利亚钽矿产量在世界占比仅为 2.95%，GAM于2022年在其官网曾披露，西澳的钽供应的增加将在未来 2-3 年达到全球初级钽精矿供应的 30%-40%，这说明未来 2-3 年钽精矿的供给将大幅增加，若要达到 30%的占比，按照 2021 年产量计算澳大利亚供给须达到 630 吨，与2021 年 62 吨产量相差非常大。故我们可以推测，中长期来看，未来故我们可以推测，中长期来看，未来 2-3 年西澳钽矿将有非常大年西澳钽矿将有非常大幅度的扩产。幅度的扩产。图

57、17：澳大利亚钽产量（吨）以及占世界占比 数据来源：国内外片状钽粉制造技术专利分析郑培生 2021、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%050002500澳大利亚世界占比 22 由于由于钽钽矿品位低、资源少矿品位低、资源少等等因素因素，短期内钽矿供给难以扩张，短期内钽矿供给难以扩张。两座矿山所属企业 Albemarle 在2021 年报中披露信息“在收购 Wodgina 后，Wodgina 矿暂停了锂辉石的生产，预计 2022 年 Q2重新开始生产，矿山投产的延迟将会影响锂矿等相关产品的市场价值。”由于市场上关于钽矿的产能信息十分有限，我们采取市

58、场上公布的锂矿产能来测算钽矿产能。西澳主要生产钽矿的仅有Greenbushes 和 Wodgina 两座矿山，2022Q1Greenbushes 披露锂精矿产能约为 32 万吨，在整个 Greenbushes 中具有钽元素的资源比上锂元素的资源为 1.35 比上 169 亿吨，得到钽元素资源/锂元素资源约为 0.008，钽品位比上锂品位为 0.022，将锂精矿产能乘上前两个指标，故推测2022Q1 钽矿新增产能为 40.46 吨，同理，2022Q3Wodgina 新增产能为 21.11 吨，预计 2022 年澳大利亚可新增 61.57 吨钽矿。此增量与此增量与 2021 年全球总产量年全球总产

59、量 2100 吨相比微不足道，故我们推断吨相比微不足道，故我们推断短期内短期内澳洲锂矿的扩产对钽供应影响较小。澳洲锂矿的扩产对钽供应影响较小。表 7：估算西澳 2022 年钽矿产能增量 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 Greenbushes-TRP Mt Marion 技改 Wodgina Mt Marion 技改 Pilgan 技改 Wodgina 一期 Ngungaju 复产 锂精矿产能增量（万吨）32 59 25 30 预估钽矿产能增量（吨）40.46 0 21.11 0 数据来源：东证衍生品研究院、东方证券研究所测算 非洲：非洲：非洲是目前钽产量最高的大陆，其钽

60、铌矿产非常丰富，已经发现超过上千余个各种规模的钽铌矿床，主要分布在非洲中南部地区，非洲的钽矿资源量为 24.05万吨，占世界的 42.33%，主要分布在刚果（金）、卢旺达、加蓬、加纳、埃及等国家，其中刚果（金）钽资源量站整个非洲39.92%，占全球约 16.9%。图 18：非洲钽铌矿床分布情况 数据来源：非洲铌钽矿地质特征、矿床类型及勘查开发现状分析赵东杰等 2021、东方证券研究所 23 非洲大部分的钽铌矿资源也是以伴生矿的形式产出的，单独成矿较少，大多作为副矿物加以开发综合利用。现阶段大规模开采的铌钽矿不多，受到天气、硬件设施不足等外在影响因素，大部分矿床仍处于搁置或停业状态，非洲目前仍是

61、以手工和小规模采矿为主，特别是卢旺达、刚果（金）仍是靠手工开采。中国地质调查局发展研究中心于2021年研究表明，当地人还会用手来挖掘溪流中的钽铁矿砂矿石，再用平底锅淘选钽铁矿石。澳洲钽矿占比下降后，随之而来的是非洲的崛起。澳洲钽矿占比下降后，随之而来的是非洲的崛起。非洲中部的手工和小规模矿山能如此迅速地起飞原因是与澳大利亚和巴西的硬岩采矿高成本相比，非洲中部的矿床风化程度高，这使其土质相对较软，开采成本低。当岩石随着时间的流逝而自然分解时，含钽的钽铁矿晶体基本上保持完好无损。此类岩石可以通过简单的洗涤过程进行处理，并且可以生产高达 85的钽，其回收率远高于那些必须将主体岩石爆破并压碎母岩提出钽

62、矿物的回收率，这种处理方式回收率仅剩余 50至60。手工矿每周只能生产几十公斤的矿石，虽然这些手工和小型矿山本身量少，但整体来看，它们仍构成了市场的重要部分，因为它们供给弹性大，大部分的“流水作业”都能在瞬间通知下停产，从而可以在价格一上涨便增加供应，反之亦然。这样做可以进一步提高市场稳定性。一些在刚果（金）投资的矿产企业从收购矿山做起，从探矿权开始，通过勘探、矿山建设、开采，建立稳定的矿石生产源头，保证矿石的供应和冶炼厂的生产，从而形成稳定的产业链，但是这一系列的准备工作需要一定的时间才能完成。故我们推断，短期内非洲钽开采的扩张幅度难以影响故我们推断，短期内非洲钽开采的扩张幅度难以影响全球钽

63、供应情全球钽供应情况。况。图 19：非洲人工处理钽矿流程 数据来源：国际钽铌中心 TIC、东方证券研究所 根据 TIC 显示，钽行业分析师普遍认为到 2025 年生产来源将进一步多样化，预期非洲中部生产的市场占有率将会下降，而巴西和澳大利亚的产量将会增加。在巴西，有两个重要的矿山计划提高产量，并且许多新的参与者正在投资锂矿山，这些锂矿山有望可以开采到钽的副产品。曾于2017 年初发生灾难性大火的 AMG Minera o 的米布拉(Mibra)采矿业务现已全面恢复，其扩大锂的开采量有望增加钽的产量，同时，秘鲁矿业巨头 Minsur 的巴西子公司 Minera o Taboca 计划扩大其在皮廷

64、加(Pitinga)矿山的开采活动，并提高钽-铌铁合金的产量。TIC 国际钽铌研究中心披国际钽铌研究中心披露露，至至 2024 年，南美的年，南美的钽钽供应量供应量全球市场占有率或全球市场占有率或翻倍，达到翻倍，达到 30以上。以上。罗斯基尔信息服务(Roskill Information Services)所做过一项预测，估计手工采矿的新增供应量占钽矿全年新增供应量的比例将从 2018 年的 43降至 2023 年的 26。手工采矿新增供应量占比下降的原因主要分为两部分，1）工业机械直接开采钽矿山带来的钽矿产量的增加，2）钽矿作为伴生矿，随着锂矿产量增加而增加。目前矿山的开采，以及中非地区使

65、用手工开采的小规模矿山（ASM）业务均在不断向工业机械化靠拢，转型趋势显著。24 综上所述，短期综上所述，短期 1-2 年，供给难以大幅扩张，年，供给难以大幅扩张，中长期西澳、巴西、非洲将会不断矿山开采工业化，中长期西澳、巴西、非洲将会不断矿山开采工业化，扩产计划预计在未来扩产计划预计在未来 2 年后逐步放量。年后逐步放量。（2）国内国内供给：供给：国内优质钽矿资源国内优质钽矿资源品位低品位低，进口矿为国内钽矿主要来源进口矿为国内钽矿主要来源 钽矿对于中国来说，为相当稀缺的资源，目前钽矿仍进口为主，由于中国钽矿资源少，品位低，开采成本高等因素，短期内原材料进口趋势难以改变。自然资源部中国地质调

66、查局曾经针对关键矿产领域展开研究，研究发现，我国过铝性岩浆系统和碱性岩-碳酸岩岩浆系统的铌钽矿床存在“时空分离、交替成矿”的成矿地质特征，过铝性岩浆系统成矿作用主要发生在具有巨厚复理石沉积的造山带，碱性岩-碳酸岩岩浆系统成矿作用主要发生在深大断裂带或裂谷区。在这样的成矿背景下，与世界上的同类型铌钽矿产资源相比，中国的铌与世界上的同类型铌钽矿产资源相比，中国的铌钽矿产资源品位低，共生矿物复杂，选冶困难，开发利用难度高。钽矿产资源品位低，共生矿物复杂，选冶困难，开发利用难度高。我国应加大寻找高品位的花岗伟晶岩型铌钽矿床，重视钨锡矿床中共伴生铌钽矿产资源的综合利用。图 20：中国钽铌资源分布情况 数

67、据来源：中国地质调查局、东方证券研究所 根据原宁夏东方有色金属集团的董事长何季麟先生2006年写的中国钽铌工业的现状与发展统计，中国的钽储量为5.55万吨，储量最多的为内蒙扎鲁特801矿，五氧化二钽含量为2.15万吨，钽铌占矿石比例为 0.2485%，相对其他矿钽铌含量占比高，储量第二的矿山为江西宜春钽铌矿，五氧化二钽储量为 1.765 万吨，钽铌占矿石比例为 0.0187%，储量第三的矿山为湖南香花岭 430矿体，五氧化二钽储量为 0.553 万吨，钽铌占矿石比例为 0.0257%。中国钽铌资源的特点是矿脉分散、矿物成份复杂、原矿中钽铌品位低中国钽铌资源的特点是矿脉分散、矿物成份复杂、原矿中

68、钽铌品位低,钽铌矿物嵌布粒度细钽铌矿物嵌布粒度细,因此因此单一钽矿单一钽矿经济资源不多。经济资源不多。从开发利用的角度分析，我国钽铌资源主要有三大特点：25 第一，第一，单一矿床少，共伴生矿床单一矿床少，共伴生矿床多，综合利用价值大。多，综合利用价值大。例如我国白云鄂博铁-稀土-铌综合性矿床既是我国最大的铌资源占全国铌储量的 70%以上。白云鄂博铌矿物嵌布粒度细，分散程度高，目前对铁和稀土的回收较为有效，铌矿物的回收利用率则较低。可可托海矿区是国内著名的大型稀有金属花岗岩矿床，富含锂、铷、铯、铍、铌、钽等，目前，可可托海矿区主要产品有锂辉石、绿柱石、钽铌矿，此外还回收了云母和长石。福建南平大型

69、花岗伟晶岩钽铌矿床，含氧化钽 0.03%，并伴有锡矿物，非金属矿物主要是长石、石英、云母等，目前该选厂除获得钽铌精矿和锡精矿外还从尾矿中回收了占选矿厂原矿处理量 50%55%的长石粉，矿产资源综合利用率达 65%，基本上实现了资源的整体开发利用，社会效益、经济效益显著。江西宜春钽铌矿体属钠长石化、云英岩化、锂云母化花岗岩，该矿是中国目前钽、铌、锂的主要原料基地之一，主要产品有钽铌精矿、锂云母精矿以及长石粉。第二，第二，矿石品位低，钽铌矿物多与其他矿物密切共生。矿石品位低，钽铌矿物多与其他矿物密切共生。我国规定的钽铌矿床储量计算的最低工业品位指标为(,)25品位 0.016%，明显低于国外主要的

70、钽铌生产国。大部分钽铌矿床钽铌品位都接近或仅略高于最低工业品位，55基本无品位超过 0.02%，25品位超过 0.1%的也仅有个别矿山。由于矿石钽铌品位低，选矿比势必会很高，使得多数钽铌选矿厂的选矿回收率介于 40%到 65%之间。第三，第三，分布较为集中，有利于建设规模较大的采选冶联合企业。分布较为集中，有利于建设规模较大的采选冶联合企业。铌矿分布高度集中，内蒙古白云鄂博、扎鲁特旗巴尔哲和湖北竹山庙垭等 3 大矿区的铌资源约占全国铌储量的 96%;钽矿主要分布在江西、内蒙古、广西、湖南、广东等 5 省区，宜春钽铌矿床、扎鲁特旗巴尔哲矿床和广东泰美钽铌矿床占我国探明钽资源的一半以上。表 8：中

71、国钽储量（千吨）矿山矿山(、)（%）(Kt）江西宜春钽铌矿 0.0187 17.65 新疆可可托海矿 0.02 0.17 栗木水溪庙钽铌矿 0.0298 2.2 江西石城钽铌矿 0.028 0.35 广东横山钽铌矿 0.05 0.7 江西横峰铌钽矿 0.072 江西大吉山 101 矿 0.0235 2.5 福建南平钽铌矿 0.028 1.82 湖南香花岭 430 矿体 0.0257 5.53 湖南湘东金竹陇矿体 0.0235 3.1 内蒙包头矿 0.1-0.2 内蒙扎鲁特 801 矿 0.2485 21.5 合计 55.52 数据来源：中国钽铌工业的现状与发展何季麟 2006、东方证券研究所

72、26 图 21：江西宜春钽品味显著低于国外水平 数据来源：Chapter M of Critical mineral resources of the United StatesEconomic and environmental geology and prospects for future supplyUSGS、东方证券研究所 受到低品位的影响，受到低品位的影响，中国目前铌钽等稀缺有色矿产还中国目前铌钽等稀缺有色矿产还需要需要大量进口大量进口。2021年铌、钽、钒矿砂及其精矿进口金额占总贸易额 99.35%，2019-2020 年其他铌、钽、钒矿砂及其精矿进口数量分别为8.16 千吨、7

73、.47 千吨，而出口数量仅为 0.03 千吨、0.003 千吨。图 22：2021 年铌、钽、钒矿砂及其精矿进出口金额占比 图 23：2019-2021 其他铌、钽、钒矿砂及其精矿进出口数量（千吨）数据来源：海关总署、东方证券研究所 数据来源：海关总署、东方证券研究所 （3）钽价钽价历史周期：钽矿价格历史周期：钽矿价格已突破前一轮周期已突破前一轮周期峰值峰值，价格或，价格或小幅下降，整体仍小幅下降，整体仍维持高位维持高位 钽矿价格钽矿价格呈现极强周期性，短期来看供需错配是价格波动的主因，长期来看需求为行业发展的主呈现极强周期性，短期来看供需错配是价格波动的主因，长期来看需求为行业发展的主要驱动

74、力。要驱动力。钽矿石为全球一体化的市场，对比国内与国外市场价格可以发现，伦敦战略金属市场的钽铁矿 30%-35%价格与国内的钽铁矿 30%-35%价格走势几乎一致，国内钽矿石价格略低于伦敦金属市场的定价，其余不同品位的钽矿石到岸价走势也基本与国际国内均价走势一致。为研究99.35%0.65%进口金额:铌、钽、钒矿砂及其精矿(261590)出口金额:铌、钽、钒矿砂及其精矿(261590)8.167.476.610.030.000.0202468021进口数量:其他铌、钽、钒矿砂及其精矿(26159090)出口数量:其他铌、钽、钒矿砂及其精矿(26159090)27 全球市场

75、的情况，我们选取具有全球代表性的伦敦战略金属市场的钽铁矿30%-35%价格作为锚定价格。整理近 15 年的钽矿价格趋势，我们发现钽矿石价格与世界钽矿年产量呈现一定相关性，2005-2007 年、2011-2016 年、2018-2021 年钽矿石价格与世界钽矿年产量反向关系显著，而2007-2011 年、2016-2018 年钽矿石价格与世界钽矿年产量走势趋势正相关。钽矿石的价格走势可以判断当前供需关系，供过于求时价格下降，供不应求时价格上升，选取数据频率为年消除指标之间的滞后效应。我们可以观测得到，钽矿石价格与产量走势呈现正相关的年份对应的价格区间基本为价格开始上行的区间。我们认为，钽矿石价

76、格走高意味着当前矿石供不应求亦或供需关系紧张，故钽矿石生产商将增加采矿力度，提高产能，以至于供给提升后供需关系转为宽松，矿石价格将下降，矿石价格下降带来的便是产能过剩，价格继续下降，价格大幅下降后，部分生产商因为成本压力被迫产能出清，价格进一步下降，直到产能出清截止，矿价跌到价格下限，待下一波需求提升，进入下一个周期。故在新一轮周期的开始大多伴随着产量与价格齐升的情况，我们可以以此判断现在是否处于新周期的初期。图 24：全球钽矿价格走势较为一致（美元/磅）图 25：2005-2021 年钽矿石价格（美元/磅）与钽世界产量（吨）走势 数据来源：wind、海关总署、东方证券研究所 数据来源：win

77、d、USGS、东方证券研究所 左坐标轴为伦敦战略金属市场：钽铁矿 30%-35%：CIF 北欧（美元/磅）右坐标轴为世界钽产量（吨）选取2005-2021日频钽矿石价格走势，周期性依然显著。2009年后钽矿石价格迅速上升，迎来了历史第一波价格高点，按照周期性质，我们将 2010-至今的价格走势划分为四轮周期。第一轮周期（2010-2013）：2010 年至 2011 年中期，伦敦战略金属市场的钽铁矿 30%-35%钽矿价格从 2009 年 11 月的 35 美元/磅涨到 2011 年 6 月的 135 美元/磅，涨幅高达 285.71%，此次价格达到历史最高值 135 美元/磅。这轮周期的驱动

78、因素为金融危机后经济的复苏，下游电子行业需求旺盛，USGS 数据显示，2010 年美国对于钽的表观消费量增加 150%，并且伴随 2008 年西澳Wodgina 矿山的停运，2009 年加拿大 Tanco 矿山的停运，莫桑比克 MARROPINO 进入维修状态，上游供给无法满足下游需求的爆发，故钽矿石价格迅速上升。2012 年多德-弗兰克冲突矿产法案再次将钽矿价格推至高点。2012 年 8 月 22 日，美国证券交易委员会（SEC）宣布采用根据多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法案第1502条制定的“冲突矿产”最终规则（“冲突矿产规则”），要求美国所有上市公司每年必须提交关于产自刚果民主共和国(

79、DRC)冲突矿产的使用情况的报告，禁止使用来自非人道主义国家采取的矿石，冲突矿产一般包括钽、锡、钨和金矿（统称为 3TG），此条款极大程度影响上游钽矿供应来源，在极短时间降低合法钽矿的供应量，将钽矿价格再次推至高点。2012 年美国钽表观消费量仅为 2011 年的 50%，2013 年再次下降，下游需求的萎缩导致在高点的钽矿价迅速跌落。02040608020202021伦敦战略金属市场:钽铁矿30-35%:CIF北欧:年度:平均值最高到岸价:钽矿2%:年度:平均值价格:钽铁矿30%-35%:年度:平均值最低到岸价:钽矿2%:年度:平均值最低到岸价:钽矿2.50%:年度:平

80、均值最低到岸价:钽矿3%-9%:年度:平均值最高到岸价:钽矿2.50%:年度:平均值050002500050100150伦敦战略金属市场:钽铁矿30-35%:CIF北欧世界钽产量 28 第二轮周期（2014-2016）：这一轮周期属于小周期，也可涵括进第一轮周期。2014 年，钽矿行业进行深度整合，整体市场需求低迷，但是由于 Wodgina、Tanco、Kenticha 仍处于停产状态，原料供给下降，钽矿石价格依然坚挺，2014 年上半年呈现小幅上涨态势，钽铌加工品销售价格倒挂，部分钽铌冶炼企业开工不足。2015 年，需求持续低迷，国际市场深度调整，行业整合重组，市场持续

81、低迷萎缩，钽矿价格产能过剩，价格持续下跌，2016 年进入行业低谷。第三轮周期（2017-2020）：2017 年经济回温，维持低速增长，2017 年美国钽表观消费量增长44%，澳大利亚的 bald hill 锂和钽矿已经获得全部资金，西部的澳大利亚预计将于 2018 年开始生产，ball hill 预计每年生产约 220 吨五氧化二钽；2018 年美国钽表观消费量增长 27%，西澳大利亚两家公司于 2018 年也投入生产钽精矿，bald hill 锂钽矿于 4 月开始生产，另一家生产pilgangoora 锂钽项目并于 9 月完成第一批精矿的装运；委内瑞拉政府 18 年 5 月首次出口国家的

82、铌钽精矿。2018 年，全球的经济遭受到波折，世界经济增速放缓，需求减少，18 年下半年钽价到达拐点，需求未能支撑价格到达第一轮周期高点。2020 年受到疫情冲击，受到需求严重影响价格跌至周期低点，而此时西澳的锂矿出清完毕，钽矿供给下降，钽矿价格小幅上涨。第四轮周期（2021-至今）：2021 年后疫情时代经济回温，下游电子业，5G基站等应用对于钽需求迅速增加，价格再次上升。目前目前伦敦战略金属市场伦敦战略金属市场钽钽铁铁矿矿 30%-35%价格已经价格已经突破前突破前两两轮周期轮周期峰值峰值，且，且呈现呈现稳定的价格波动稳定的价格波动。图 26：2005-2022.8 伦敦战略金属市场:钽铁

83、矿 30-35%:CIF 北欧价格（美元/磅）走势 数据来源：东方钽业年报、2011 年配股说明书、USGS、东方证券研究所 备注：伦敦战略金属市场：钽铁矿 30%-35%：CIF 北欧价格走势数据截至 2022.8.10 目前美国是全球最大的钽进口国，中色（宁夏）东方集团有限公司市场部赵海田曾公开披露过，美国是钽和含钽产品的领先消费国，因为其国内自身钽矿品位低，自1959年以来就没有进行过钽 29 开采活动，因此美国钽消费几乎完全依赖进口，以满足美国经济和国家安全需求。在这样的行业背景下，我们认为美国钽需求的进口消费量能够等同于美国自身的钽需求量，美国作为世界最大的钽进口国，其需求量占世界总

84、需求量比例较高。通过测算，我们发现美国需求量与世界产量与钽矿价格的走势具有高度相关性。在上一轮周期中，2017-2020 年美国需求量与世界产量比值分别为 0.81、0.88、0.75、0.59，而 2017-2020 年钽矿年均价分别为 69.36、94.96、66.48、60.07美元/磅，二者之间呈现明显的相关性，当需求与供给比值提升时，钽矿价格上行，反之钽矿价格下行。钽金属的定价机制并不透明，钽金属不同于多数贵金属，钽精矿不是通过商品交易所进行公开交易，而是通过经销商的网络以及生产者和消费者之间签订的合同购买和销售，价格主要是由买卖方之间谈判决定。但是从公开数据可以判断，钽矿价格较为市

85、场化钽矿价格较为市场化，决定价格的因素仍为，决定价格的因素仍为供需关系，供需的紧密程度决定价格的长期走势。供需关系，供需的紧密程度决定价格的长期走势。表 9：世界钽产量与美国钽需求对比（吨）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 钽世界产量 767 670 1170 1200 1100 1220 1810 1890 1850 2100 2100 美国钽表观消费量 1210 434 263 508 587 460 907 975 956 797 710 美国钽进口消费量 1850 1010 1100 1230 1240 106

86、0 1460 1660 1380 1230 1300 美国钽进口消费量/世界产量 2.41 1.51 0.94 1.03 1.13 0.87 0.81 0.88 0.75 0.59 0.62 数据来源：USGS、东方证券研究所测算 备注：进出口包括合成钽铌精矿、铌和钽矿石和精矿、钽废料和废料、未锻轧钽合金和粉末以及其他钽制品的估计钽含量。图 27：钽矿价格（美元/磅）走势与美国钽需求（吨）与世界供给高度相关 数据来源：USGS、东方证券研究所测算 备注：左坐标轴为钽矿价格，右坐标轴为美国钽进口消费量/世界产量 受到宏观经济影响，电子行业景气度下滑，钽表观消费量增速或下滑，传导至上游原材料端钽矿

87、受到宏观经济影响，电子行业景气度下滑，钽表观消费量增速或下滑，传导至上游原材料端钽矿价格预计将小幅下降，价格预计将小幅下降，但受到供给扩产增速近两年较缓慢的影响，但受到供给扩产增速近两年较缓慢的影响，整体整体价格价格仍维持高位。仍维持高位。前文提及供给端 2020 年与 2021 年全球钽矿产量均维持在 2100 吨，供给端短期内无较多的产能释放，从而需求成为影响近一年钽矿价格的重要因素。在需求端，美国计算机及电子产品的存货量与出0.000.501.001.502.002.503.0002040608000

88、0202021钽矿价格美国钽进口消费量/世界产量 30 货量在近十年走势与美国钽表观消费量呈现显著的正相关，故我们认为，钽表观消费量与电子业的景气度呈现较高相关度。2022 年以来，全球消费电子市场面临诸多困难，俄乌冲突和持续性的通货膨胀严重打击消费者的信心，GfK预计2022年全球消费电子市场的整体销售额将有所下降。图 28：美国计算机及电子产品存货量（百万美元）与钽表观消费量（吨）呈正向关系 图 29：美国计算机及电子产品出货量（百万美元）与钽表观消费量（吨）呈正向关系 数据来源：海关总署、USGS、东方证券研究所 备注：左坐标轴为美国：耐用品：存货量：计算机及电子产品，右坐标轴为钽表观消

89、费量 数据来源：海关总署、USGS、东方证券研究所 备注：左坐标轴为美国：耐用品：出货量：计算机及电子产品，右坐标轴为钽表观消费量 钽电容在钽金属下游应用产品总量中占比最高，选取国内钽电容的总贸易额与钽矿价格走势对比，我们惊喜地发现二者之间呈现较高关联度，且近五年来钽矿价格显著滞后于钽电容贸易额约 3-6个月。故我们认为，中国钽电容产品贸易总量与全球钽矿价格具有较高关联性，中美的钽需求量均与全球钽矿价格走势相关。截止至 2022 年 7 月，中国钽电容进出口总量为 123.67 吨，环比下降 3.42%，同比下降 15.13%，今年上半年钽电容进出口量环比下降 8.68%，同比下降 4.51%

90、，而我们反观去年 21 年上半年钽电容进出口总量同比上升 43.78%，下半年同比上升 18.22%。故故伴随着伴随着 22 年电子业景气度的回落，钽矿价格或将会小幅下降，但是由于供给端短期新增产能难年电子业景气度的回落，钽矿价格或将会小幅下降，但是由于供给端短期新增产能难以释放，需求量同比下降幅度小，总体钽矿价格较为坚挺，仍会维持高位。以释放，需求量同比下降幅度小，总体钽矿价格较为坚挺，仍会维持高位。图 30：钽矿价格（美元/磅）滞后于钽电容器国内贸易总量（千克）数据来源：wind、海关总署、东方证券研究所 备注：左坐标轴为钽电容国内贸易总额，右坐标轴为钽矿价格 备注：左坐标轴为钽电容国内进

91、出口总量，右坐标轴为伦敦战略金属市场钽铁矿价格 05001,0001,500450,000500,000550,000600,000美国:耐用品:存货量:计算机及电子产品:季调:年度(合计值)钽表观消费量05001,0001,500280,000300,000320,000340,000美国:耐用品:出货量:计算机及电子产品:季调:年度(合计值)钽表观消费量0204060801001200100,000200,000300,000400,000500,000钽电容器国内贸易总额伦敦战略金属市场:钽铁矿30-35%:CIF北欧:季:平均值 31 图 31：美国与中国电子业行业景气度下滑 数据来源

92、：wind、工业和信息化部、东方证券研究所 备注：左坐标轴为中国工业增加值累计同比（%），右坐标轴为美国耐用品存货量计算机及电子产品（百万美元）综上所述，钽产业链上游端钽矿石的价格走势与供需关系高度相关，根据前三轮周期的经验，钽综上所述，钽产业链上游端钽矿石的价格走势与供需关系高度相关，根据前三轮周期的经验，钽矿石周期大约为矿石周期大约为 3-4年，价格上行期约占一半时间，年，价格上行期约占一半时间，目前目前伦敦战略金属市场钽铁矿伦敦战略金属市场钽铁矿 30%-35%价格价格已经突破前两轮周期峰值已经突破前两轮周期峰值，伦敦战略金属钽铁矿，伦敦战略金属钽铁矿 30%-35%价格价格受到通胀影响

93、，受到通胀影响，目前仍维持高位目前仍维持高位113.98 美元美元/磅磅，而中国钽矿到岸价格已经小幅而中国钽矿到岸价格已经小幅回落回落，受到全球电子业景气度下滑的影响，受到全球电子业景气度下滑的影响，预计预计短期内价格将短期内价格将小幅下跌，整体仍维持高位。小幅下跌，整体仍维持高位。3.2 中游利润：原材料价格高位推动中游单吨毛利提升 钽矿价格上行能够推动钽中游加工品单吨毛利提升。钽矿价格上行能够推动钽中游加工品单吨毛利提升。中游钽加工品的定价模式通常为“成本加成”，而盈利的本质为赚取加工费，加工费会随着企业的议价权变动而波动，而加工费的多少从根本上会影响企业的利润，故我们需关注产品的毛利是如

94、何变化的。目前国内中游加工商主要以东方钽业和稀美资源为主。其中，氟钽酸钾与氧化钽加工公司以东方钽业和稀美资源为主，钽粉加工公司主要以东方钽业为主。2012至2021年上游钽矿市场经历两轮周期，从图 32可以看出钽金属制品毛利与钽矿价格高度相关，2012-2013 年下游需求薄弱，钽金属制品毛利与钽矿价格均呈现下跌趋势，且钽金属制品毛利变动斜率大于钽矿价格变动斜率，钽金属制品毛利跌幅大于钽矿价格跌幅；2016-2018 年钽铌市场需求温和上涨，钽金属制品毛利与钽矿价格均呈现上升趋势，钽金属制品毛利增幅大于钽矿价格增幅。东方钽业的毛利率变动趋势东方钽业的毛利率变动趋势呈现呈现周期性周期性变动变动。

95、在第三轮周期中，2017 年至 2018 年 9 月钽矿价格持续上行，2018 年 9 月至 2019 年 9 月价格下行，对应至公司年报披露的年毛利率可以佐证前文观点，在钽矿价格持续上行的阶段，公司钽金属制品的毛利率从 2017 年 13%上升至 2018 年的21.08%，而当钽矿价格下行后，公司钽制品毛利率开始下行，2019 年仅为 14.08%，2020 年钽矿价格波动明显，总体呈现小幅上升趋势，2020 年钽金属制品毛利率上升至 20.33%。故我们推故我们推45,00046,00047,00048,00049,00050,00051,00052,00053,000(20)(10)0

96、0工业增加值:电子信息制造业:累计同比工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比美国:耐用品:存货量:计算机及电子产品:季调 32 断，钽矿价格的波动对于钽中游加工商具有明显影响，且当上游矿产价格上行时，钽加工品毛利断，钽矿价格的波动对于钽中游加工商具有明显影响，且当上游矿产价格上行时，钽加工品毛利率也会上行。率也会上行。图 32：东方钽业钽金属制品毛利与钽矿价格走势对比 图 33：2017-2021 年东方钽业钽金属制品毛利率（%）数据来源：东方钽业年报、海关总署、东方证券研究所 数据来源：东方钽业年报、东方证券研究所 为了验证上述观点的非偶然性，我们选取国

97、内另一家中游代表公司稀美资源作为研究对象，将钽产业链上的钽矿价格与氟钽酸钾、氧化钽、钽条的单吨毛利进行对比，可以发现 2016-2017 年钽矿价格上行时，中游产品氟钽酸钾、工业级氧化钽、高纯氧化钽、钽条单吨毛利均呈现上升趋势，但是中游加工费是有上限的，并不会随着上游原材料价格上升而不断上升，而当2019年上游钽矿价格下行时，中游产品单吨毛利下跌。故我们可以推定，原材料价格故我们可以推定，原材料价格维持高位维持高位利好中游加工品钽利好中游加工品钽粉钽条，钽粉钽条单吨毛利能够提升。粉钽条，钽粉钽条单吨毛利能够提升。图 34：2017-2019 年稀美资源钽加工产品单吨毛利（万元）与钽矿价格（元/

98、磅）数据来源：稀美资源招股说明书、wind、东方证券研究所 备注：左坐标轴为稀美资源加工产品单吨毛利，右坐标轴为国内钽矿 30%-35%价格 3.3 中游库存：东方钽业钽铌加工品库存 21 年同比下降10.97%02004006008000500000002500030000钽金属制品毛利（万元）钽矿价格（人民币/磅）13.0021.0814.0820.3322.38057200214.745.806.092.493.964.994.760.99395.17468.51628.71459.390050060

99、07000201720182019.08氟钽酸钾钽条工业级氧化钽高纯氧化钽钽矿价格 33 从量的层面分析，从量的层面分析，钽制品在近钽制品在近 3 年以来呈现稳定上升的趋势年以来呈现稳定上升的趋势，2021 年年东方钽业钽铌加工品东方钽业钽铌加工品库存库存较较2020年同比下降年同比下降10.97%。2019-2021年东方钽业钽制品营收占公司总产品占比分别为93.31%、85.69%、97.42%，因为东方钽业披露的产销量为加工制造业，2019-2021 年钽合金产品占公司营收非常大，故可以推断公司的主要产销量来源为钽金属加工制品。2019-2021 年东方钽业加工制造

100、业产量分别为 295.84、375,99、416.98 吨，CAGR2 达到 18.72%，销量分别为 312.67、334.87、423.04 吨，CAGR2 达到 16.32%。图 35：东方钽业钽制品营收占总产品占比 图 36：2019-2021 东方钽业加工制造业产销量（吨）数据来源：东方钽业年报、东方证券研究所 数据来源：东方钽业年报、东方证券研究所 2021 年东方钽业加工制造业务的库存为年东方钽业加工制造业务的库存为 49.18 吨，吨，库存较库存较 2020 年年同比下降同比下降 10.97%。图 37：2021 年东方钽业库存减少（吨）数据来源：东方钽业 2021 年报、东方

101、证券研究所 93.31%85.69%97.42%75%80%85%90%95%100%200500201920202021销量产量55.2449.18291.22%-10.97%-100%0%100%200%300%400%4548521库存同比增速 34 四、增长前景：钽四、增长前景：钽下游下游需求增速显著，高端产品需求增速显著，高端产品进口进口替代空间广替代空间广 4.1 需求增量：钽电容，钽靶材，医疗器材为主要关注对象 从需求端看，从需求端看，钽粉进出口贸易总额与总量呈现明显增长的态势。钽粉进出口贸易总额与总量呈现明显增长

102、的态势。2017-2021 年钽粉进出口总额分别为 5975、8194、5836、5094、6693万美元，2021年同比增长 31.38%，2017-2021年钽粉进出口总量分别为 158、188、143、133、175 吨。钽产业链具有明显周期性，2019、2020 年下游需求低迷，整体市场钽价走势下跌，进出口总额总量下跌，2021 年经济回温，进出口总额同比增年经济回温，进出口总额同比增长长 31.38%，总量同比增加总量同比增加 32.03%。钽金属因为具有优秀的物理与化学性质，下游应用广泛，主要用于制作电容器用粉、钽轧制成品、化工、冶金级粉末、未锻轧金属、废钢、钽锭、碳化钽等。其中电

103、容级钽粉是钽的最重要用途，世界上钽金属的产量 24%用于钽电容的生产上，其余钽轧制成品、化工、（冶金级粉末+未锻轧金属+废钢）、钽锭、碳化钽等分别占 22%、18%、17%、12%、7%。图 38：钽粉进出口贸易总额与总量（万美元、吨）图 39：钽的应用分布 数据来源：wind、海关总署、东方证券研究所 备注：钽粉总额=松装密度2.2g/cucm 的钽粉(81032011)+其他钽粉(81032019)左坐标轴为进出口总金额（万美元），右坐标轴为总量（吨）数据来源：USGS2017、东方证券研究所 （1）钽电容钽电容所需钽粉所需钽粉：预估预估 2025 年钽电容所需钽粉可达年钽电容所需钽粉可达

104、 2945.28 吨吨，CAGR4 达达 8.21%我们预测我们预测 2021-2025 年全球钽电容市场规模分别为年全球钽电容市场规模分别为 1816.82、1848.88、2045.87、2262.85、2491.01 亿元，对应全球钽电容所需钽粉为亿元，对应全球钽电容所需钽粉为 2148.15、2186.06、2418.98、2675.52、2945.28 吨，吨，CAGR4 为为 8.21%；2021-2025 年中国钽电容市场规模分别为年中国钽电容市场规模分别为 67.50、70.56、73.73、77.07、80.51 亿元，对应中国钽电容所需钽粉为亿元，对应中国钽电容所需钽粉为

105、263.26、275.19、287.55、300.56、314.00 吨，吨，CAGR4 为为 4.51%。钽粉下游应用中，钽电容为占比最高的应用产品。钽粉下游应用中，钽电容为占比最高的应用产品。何为钽电容呢？钽电容隶属于特定钽金属材料制作的电容器，电容器是三大被动电子元件之一，是电子线路中必不可少的基础电子元件，约占全部电子元器件用量的 40%。根据材质进行分类，电容器产品可以分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器，在全球电容器市场产品结构中，钽电容器占 8.11%，而在中国电容器市场中钽电容占比为 5.63%，略低于世界的水平。钽电容尽管在电容器中占比较低，但是其具有自身非

106、常鲜明的特点，其适用于储能、滤波等电路，大量用于高可靠电子设备。5,975 8,194 5,836 5,094 6,693 158 188 143 133 175 050000400060008000021进出口总金额（万美元）进出口总数量（吨）7%12%17%18%22%24%碳化钽钽锭冶金级粉末、未锻轧金属、废钢等化工钽轧制成品电容级钽粉 35 图 40：全球电容器市场产品结构 图 41：中国电容器市场产品结构 数据来源：宏达电子公司公告、中国电子元件行业协会电容器分会、东方证券研究所 数据来源：宏达电子公司公告、中国电子元

107、件行业协会电容器分会、东方证券研究所 图 42黄色的零件为电路板上的钽电容，其体积非常小，却是高端电子产品不可缺少的零部件。钽阳极（由烧结钽粉制成）与非常薄的25层（仅 20-400 nm 厚）相结合设计，这样的设计让钽电容的体积能达到较小的程度。因此，钽电容具有非常高效的 CV/cc（其中 C 表示电容，V 表示施加的电压）。图 42：电路板上的钽电容器（黄色）图 43：一种典型的芯片钽电容器（KEMET）数据来源：TICTantalum for technology、东方证券研究所 数据来源：TICTantalum for technology、东方证券研究所 钽电容为钽加工产品下游应用占

108、比最高的产品。钽电容为钽加工产品下游应用占比最高的产品。根据宏达电子公式公告显示，钽电容下游主要由民用和军用两部分组成，民用涉及通信、安防、电气、仪器仪表、电子雷管、家用电器、民用航空等工业及消费电子领域；军用方面，国际军工产业的不断发展，电子信息控制的武器不断推出，中国军用产品对钽合金和钽电容需求庞大。根据宏达电子公司公告，2020 年中国钽电容下游需求，民用占比 64%，军用占比达到 36%。51.35%32.43%7.21%8.11%0.90%陶瓷电容器铝电容器薄膜电容器钽电容器其他52.45%30.94%7.89%5.63%3.09%陶瓷电容器铝电容器薄膜电容器钽电容器其他 36 图

109、44：2020 年中国钽电容下游需求分布 数据来源：宏达电子公司公告、东方证券研究所 国家安全越来越受到重视，国家安全越来越受到重视，2022 年中国国防费预算同比增长年中国国防费预算同比增长 7.1%。回顾过去 10 年中国国防支出，每年均呈现增长态势，且同比增速不低于 5%，2022 年全国财政安排国防支出预算 14760.81亿元（其中，中央本级安排 14504.50 亿元），比上年预算执行数增长 7.1%。解放军和武警部队代表团新闻发言人吴谦在增加国防费的四大用途中，提及“按照军队建设“十四五”规划安排，全力保障规划任务推进落实，加快武器装备现代化建设”。钽电容作为军事武器中必要的零部

110、件，其需求势必会得到一定提升。对比中美的国防支出占GDP的比重，中国国防占比是显著低于美国的国防占比，2017-2021 年美国国防费用占 GDP 分别为 3.07%、3.07%、3.2%、3.41%、3.32%，而中国国防占比仅为 1.25%、1.23%、1.23%、1.27%、1.19%。7 月月 29 日日，外交部发言人赵立外交部发言人赵立坚表示，当前世界百年变局和世纪疫情交织叠加，全球战略安坚表示，当前世界百年变局和世纪疫情交织叠加，全球战略安全环境不断恶化全环境不断恶化。我们我们预计预计，我国，我国对于国防国家安全将会越来越重视。对于国防国家安全将会越来越重视。当前高端电子产品都走小

111、型化、智能化路线，对电容器的要求很高。在高端电子产品领域，其他当前高端电子产品都走小型化、智能化路线，对电容器的要求很高。在高端电子产品领域，其他电容目前还无法电容目前还无法完全完全替代钽电容器。替代钽电容器。尤其是在 iPad 平板电脑，智能手机、笔记本电脑、电子书等便携式产品的拉动下，片式钽电解电容器的需求旺盛。2017-2021 年片式钽电容器贸易总金额分别为 8.28、9.72、8.34、9.18、12.01 亿美元，CAGR4 为 9.77%；2017-2021 年片式钽电容器贸易总量分别为 1324.82、1481.03、1173.26、1242.49、1608.67 吨，CAGR

112、4 为 4.97%。短期来看电子业景气度有所下滑，但是总体景气度仍维持历史高位。图 45：中国国防支出（亿元）图 46：中美国防支出占 GDP 比重 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 2022 年为国家财政部披露预算值 数据来源：国家统计局、wind、东方证券研究所 36%64%军用民用0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00020000022全国公共财政支出:国防同比增速0%1%2%3%4%5%中国国防占GDP比重美国国防占GDP比重 37 图 47：片式钽

113、电解电容器贸易总金额（万美元）和总量（吨）数据来源：wind、海关总署、东方证券研究所 备注：左坐标轴为总金额，右坐标轴为总量 根据中国电子元件行业协会电容器分会数据统计，2015-2020 年中国电容器行业市场规模分别为880、936、992、1045、1102、1160 亿元，钽电解电容市场规模分别为 54.8、57.5、58.7、60.8、62、64.5 亿元，计算可得钽电容占电容器总额规模分别为 6.23%、6.14%、5.92%、5.82%、5.63%、5.56%，钽电容占比趋于稳定，故我们选取5.56%作为钽电容的占比。通过大量的数据比对，我们发现全球钽电容市场规模与全球手机出货量

114、、中国大陆智能手机出货量、全球PC出货量以及全球平板出货量加总值增速趋于一致，钽电容市场下游消费电子为最高占比的应用场景，故我们通过IDC针对四项产品的未来增速预测得出钽电容未来的年增速。根据测算，2020-2025年四项产品加总出货量同比增速为-3.26%、6.26%、-6.24%、3.43%、3.38%、2.8%，故得出钽电容全球增速分别为 4.61%、13.2%、1.76%、10.65%、10.61%、10.08%。图 48：电解电容器下游市场占比分布 图 49：钽电容全球增速与四项指标同比增速趋近 数据来源：新益昌、东方证券研究所 数据来源：IDC、东方证券研究所 根据宁夏有色金属冶炼

115、厂、西材院联合出版的中国钽铌工业的进步与展望显示，单只钽电容所需钽粉约为 39mg，根据宏达电子 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书测算得2021H1 单只钽电容平均售价为 3.3 元/只。故我们假设单只钽电容价格为 3.3 元/只，单只钽电容所需钽粉约为39mg，求得2018-2025年全球钽电容数量分别为433.54、465.1、486.56、550.81、82,751.68 97,179.61 83,396.80 91,763.20 120,139.18 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800020,00040,00060,00080

116、,000100,000120,000140,000200202021片式钽电容器贸易总金额片式钽电容器贸易总量45%23%13%7%5%7%消费电子工业资讯通讯汽车其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20019钽电容全球增速四项指标同比增速 38 560.53、620.25、686.03、755.2 亿只，进而得出全球所需钽粉分别为 1690.82、1813.88、1897.59、2148.15、2186.06、2418.98、2675.52、2945.28，预测全球钽电容所需钽粉 2021-2015 CAGR4 达 8.21%。同上，中

117、国钽电容所需钽粉 2021-2025 CAGR4 达 4.51%。表 10：全球钽电容及中国钽电容所需钽粉预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球钽电容数量（亿只）433.54 465.10 486.56 550.81 560.53 620.25 686.03 755.20 同比增速 7.28%4.61%13.20%1.76%10.65%10.61%10.08%全球所需钽粉(吨)1690.82 1813.88 1897.59 2148.15 2186.06 2418.98 2675.52 2945.28 同比增速 7.28%4.61%1

118、3.20%1.76%10.65%10.61%10.08%中国钽电容数量（亿只）18.43 18.80 19.55 20.46 21.39 22.35 23.36 24.41 同比增速 1.97%4.03%4.66%4.53%4.49%4.52%4.47%中国所需钽粉(吨)237.12 241.80 251.55 263.26 275.19 287.55 300.56 314.00 同比增速 1.97%4.03%4.66%4.53%4.49%4.52%4.47%数据来源：中国电子元件行业协会电容器分会、宏达电子公司公告、IDC、中国钽铌工业的进步与展望何季麟、东方证券研究所测算 图 50：全球钽

119、电容及中国钽电容所需钽粉 数据来源：中国电子元件行业协会电容器分会、宏达电子公司公告、IDC、中国钽铌工业的进步与展望何季麟、东方证券研究所测算 （2）钽靶材钽靶材所需钽粉：预估所需钽粉：预估 2025 年年全球全球钽钽靶材靶材所需钽粉可达所需钽粉可达 544.2 吨，吨，CAGR4 达达 9.04%我们预测我们预测 2021-2025 年全球钽年全球钽靶材靶材市场规模分别为市场规模分别为 23.13、25.18、27.44、29.94、32.70 亿元，亿元，对应全球对应全球钽靶材钽靶材所需钽粉为所需钽粉为 385.03、419.12、456.75、498.29、544.20 吨，吨，CAG

120、R4 为为 9.04%；2021-2025 年中国年中国钽靶材钽靶材市场规模分别为市场规模分别为 6.90、7.53、8.22、8.90、9.80 亿元，对应中国亿元，对应中国钽靶材钽靶材所需钽粉为所需钽粉为 114.77、125.33、136.86、149.45、163.20 吨，吨，CAGR4 为为 9.20%。高纯金属溅射靶材是半导体、平板显示器、太阳能电池等领域生产所需的关键材料之一，是具有高附加值的功能性材料，随着近几年国家政策的大力支持，高纯金属溅射靶材逐渐实现国产替代，但是由于该行业具有较高的准入门槛、技术壁垒、资金壁垒等护城河，中国目前有极少数的本土0%2%4%6%8%10%1

121、2%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020021E2022E2023E2024E2025E全球所需钽粉(吨)中国所需钽粉(吨)同比增速同比增速 39 企业能够成功进入全球知名半导体芯片制造商、平板显示器制造商的供应链体系，但是随着中国制造业的不断强大，实现国产替代指日可待。表 11：高纯金属溅射靶材主要应用领域及产品特点 应用领域应用领域 金属靶材类型金属靶材类型 性能特点性能特点 半导体 金属靶材：超高纯铝靶、钛靶、钽靶钽靶等 技术要求最高、超高纯度金属（6N，99.9999%）、高精度尺寸、高集成度 平板显示器 金属靶材：高纯铝

122、靶、铜靶、钼靶等 陶瓷靶材：氧化铟锡（ITO）靶材 技术要求高、高纯度金属（4N，99.99%）、靶材面积要求大、均匀程度 要求高 太阳能电池 金属靶材：高纯铝靶、铜靶、钼靶等 陶瓷靶材：氧化铟锡（ITO）靶材 技术要求高、高纯度金属（4N，99.99%）、应用范围广 数据来源：江丰电子募集说明书、东方证券研究所 半导体的芯片用靶主要分为六种材料，分别为贵金属、钨、钛、铝、钽、铜以及其他，2017-2020 年钽金属占半导体芯片靶材料占比分别为 23.17%、23.42%、23.4%、22.45%，根据Critical Materials Council 披露，预计 2021、2022 年钽金

123、属占比维持固定比例，分别为 22.2%、22.48%。图 51：半导体芯片用靶分类（百万美元）图 52：2020 年半导体芯片用靶分类占比 数据来源：Critical Materials Council、东方证券研究所 数据来源：Critical Materials Council、东方证券研究所 目前在高纯金属溅射靶材的下游应用领域中，钽靶集中于半导体应用，主要还是因为半导体对于材料的技术要求最高，需要超高纯度金属，高精度的尺寸，高集成度，钽常作为阻挡层用于 90 纳米以下技术节点的先端芯片中，钽靶及其环件是制造技术难度较高、品质保证要求较严的靶材产品。钽粉的物理化学性质是众多材料中数一数二

124、的，对于高端产品具有不可替代性，但是作为世界极为稀缺的原材料，获得成本高，故其仅使用于半导体高端产品。02004006008001,0001,2001,400200202021E 2022E贵金属其他钨钛铝钽铜36.92%2.23%1.86%16.70%7.24%22.45%12.62%贵金属其他钨钛铝钽铜 40 图 53：半导体芯片用钽靶 图 54：半导体芯片用钽环 数据来源：江丰电子公司公告、东方证券研究所 数据来源：江丰电子公司公告、东方证券研究所 随着国际市场对智能手机、平板电脑等消费类电子产品需求量的爆炸式增长，高端芯片的需求大随着国际市场对智能手机、平板电脑等

125、消费类电子产品需求量的爆炸式增长，高端芯片的需求大幅增加，钽靶的需求量也大幅增长。幅增加，钽靶的需求量也大幅增长。根据组内先前研究，半导体靶材市场在半导体晶圆制造材料市场中占比约 2.6%，在封装材料市场中占比约 2.7%。据 SEMI 统计，2011-2015 年，在晶圆制造材料中，溅射靶材约占晶圆制造材料市场的 2.6%。在封装测试材料中，溅射靶材约占封装测试材料市场的 2.7%。全球半导体靶材市场规模与全球半导体材料市场规模变化趋势相近。表 12：半导体靶材市场在半导体材料销售额中占比 2.6%-2.7%左右（亿美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 半导体材料

126、:销售额:晶圆制造材料 242.2 234.4 227.6 242.0 240.0 247.0 晶圆制造用溅射靶材 5.8 6.0 6.0 6.3 6.2 6.4 晶圆靶材占比 2.4%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%半导体材料:销售额:封装材料 236.2 213.6 204 198 193 196 封装用溅射靶材 4.3 4.7 4.8 5.3 5.2 5.3 封装靶材占比 1.8%2.2%2.4%2.7%2.7%2.7%注：2016 年靶材占比为假设数据，计算得到 16 年半导体靶材市场规模为 11.7 亿美元，与中国电子材料行业协会公布得 11.9亿美元数据误差较小 数据来源：

127、江丰电子，阿石创，中国电子材料行业协会，东方证券研究所 半导体行业已步入新一轮景气周期，预计 2025年全球半导体晶圆制造材料销售额预计将达到 604亿美元，封装材料销售额将达到 248 亿美元。根据 wind 及 SEMI 数据显示，2011-2020 年，全球半导体晶圆制造材料销售额年均复合增长率为 4.1%，封装材料销售额年均复合增长率为-1.6%，2020 年，因 5G 普及、新冠肺炎疫情推升宅经济需求，全球半导体需求攀高，全球半导体材料销售额年增 4.9%至 553 亿美元，其中晶圆制造材料占比 63%，销售额为 349 亿美元；半导体封装材料 204 亿美元。据 Gartner，经

128、过 2019 年的周期性调整，半导体行业已步入新一轮景气周期。我们假设 2021-2025 年全球半导体晶圆制造材料销售额 CAGR 与 IC Insights 预测全球晶圆制造市场规模 CAGR 基本保持一致，为 11.6%，预计 2025 年全球半导体晶圆制造材料销售额预计将达到 604 亿美元，同时假设 21-25 年全球半导体封测材料销售额 CAGR 与 Frost&Sullivan 预测全球封测行业市场规模 CAGR 保持一致，为 4.0%，封装材料销售额将达到 248 亿美元。41 图 55：21-25 年全球半导体晶圆制造材料销售额（亿美元）CAGR 预计为 11.6%图 56：

129、21-25 年全球半导体封装材料销售额（亿美元）CAGR预计为 4.0%数据来源：wind，SEMI，IC Insights，东方证券研究所 数据来源：wind，SEMI，Frost&Sullivan，东方证券研究所 假设 2016-2025 年溅射靶材占晶圆制造材料销售额的比例维持在 2.6%。在封装测试材料中，溅射靶材占封装测试材料的比例维持在 2.7%。我们预计 2025 年全球半导体靶材市场规模将达到22.4 亿美元。据 ICInsights 的预测，到 2025 年中国大陆半导体芯片市场规模将达到 2230 亿美元，2020-2025 年间的年复合增长率将达 9.2%。我们假设半导体

130、材料增速与大陆生产半导体芯片市场规模增速持平，且 2021-2025 年靶材在半导体材料销售额中的占比与 2020 年持平，维持在4.5%。预计 2025 年我国半导体靶材市场规模将达到 43 亿元（折合 6.7 亿美元）。图 57：全球半导体行业靶材市场规模测算（亿美元）图 58：中国半导体行业靶材市场规模测算（亿美元）数据来源：江丰电子招股书、MIR 睿工业、SEMI、wind、东方证券研究所测算 数据来源：江丰电子，阿石创，MIR、东方证券研究所测算 根据 Critical Materials Council 披露的 2018 年至 2022 年钽靶材占总靶材的市场规模份额，得到2018

131、年至2022年钽靶材的市场规模份额，我们假设2023年至2025年钽靶材的占比均等于2022年的占比 22.59%，得到 2022-2025 年全球半导体行业靶材市场规模分别为 111.47、121.47、132.52、144.73 亿元，全球钽靶材市场规模分别为 25.18、27.44、29.94、32.70 亿元，2022-2025 年中国半导体行业靶材市场规模分别为 33.33、36.40、39.75、43.40 亿元，中国钽靶材市场规模分别为 7.53、8.22、8.98、9.80 亿元。根据江丰电子招股书披露数据测算，我们假设钽靶销售均价为5.09万元/枚，单位钽靶材平均钽粉用量为

132、8.48kg/枚。根据半导体市场份额预测得 2022-2025 年全球靶材数量预计为 49447.46、53886.15、58787.85、64204.18 枚，中国靶材数量预计为 14785.77、16146.06、17631.50、-5%0%5%10%15%20%00500600700半导体材料:销售额:晶圆制造材料YOY-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%050030020000202021E2022E2023E2024E2025E半导体材料:销售额:封装

133、材料YOY-5%0%5%10%15%0510152025全球半导体行业靶材市场规模测算同比增速0%5%10%15%20%25%02468我国半导体芯片用溅射靶材市场规模测算同比增速 42 19253.59 枚，最终测算得，2022-2025 年全球靶材所需钽粉分别为 419.12、456.75、498.29、544.20 吨，CAGR4 为 9.04%，2022-2025 年中国靶材所需钽粉分别为 125.33、136.86、149.45、163.20 吨，CAGR4 为 9.2%。表 13：全球靶材及中国靶材所需钽粉预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 202

134、4E 2025E 全球靶材数量（枚）40766.26 41950.96 44631.54 45425.42 49447.46 53886.15 58787.85 64204.18 同比增速 9.85%2.91%6.39%1.78%8.85%8.98%9.10%9.21%全球靶材所需钽粉（吨）345.54 355.58 378.30 385.03 419.12 456.75 498.29 544.20 同比增速 9.85%2.91%6.39%1.78%8.85%8.98%9.10%9.21%中国靶材数量（枚）278.01 286.09 304.37 309.79 337.22 367.49 40

135、0.91 437.85 同比增速 9.85%2.91%6.39%1.78%8.85%8.98%9.10%9.21%中国靶材所需钽粉（吨）73.25 93.55 112.28 114.77 125.33 136.86 149.45 163.20 同比增速 11.63%27.72%20.02%2.22%9.20%9.20%9.20%9.20%数据来源：江丰电子招股说明书、国产替代+技术革新，高端靶材需求强劲东方证券、东方证券研究所测算 图 59：全球靶材及中国靶材所需钽粉（吨）数据来源：江丰电子招股说明书、国产替代+技术革新，高端靶材需求强劲东方证券、东方证券研究所测算 （3）骨科耗材骨科耗材：预

136、估预估 2025 年全球年全球骨科耗材市场规模为骨科耗材市场规模为 3434.48 亿元，亿元，CAGR4 为为 7.21%在钽制品方面，钽在医疗方面的用途正在兴起。在钽制品方面，钽在医疗方面的用途正在兴起。钽在外科医疗上占有重要地位，用钽制成薄片或细线，缝补破坏的组织；钽不仅可以用来制造医疗器械，而且是理想的“生物适应性材料”，因为钽具有极好的抗蚀性，它与人体的骨骼、肌肉组织以及液体直接接触时，能够与生物细胞相适应，具有极好的亲和性，不仅不会与人体里的各种液体物质发生作用，并且几乎完全不损伤生物的机体组织，对于任何杀菌方法都能适应，所以可以同有机组织长期结合而无害地留在人体里。钽金属在医疗行

137、业的应用仍处于初期发展阶段，目前主要分为 7 个产品大类，分别为钽丝、钽片、钽支架、多孔钽棒、多孔钽人工关节、多孔钽填充材料、钽涂层。钽目前医学方面最大的应用用0%5%10%15%20%25%30%00500600200212022E2023E2024E2025E全球靶材所需钽粉（吨）中国靶材所需钽粉(吨）同比增速同比增速 43 于骨科和人工关节，例如产品多孔钽棒、多孔钽人工关节。是一种具有人体松质骨结构特点的蜂窝状立体棒状结构，平均孔隙为 430，孔隙率为 7580。多孔钽棒的弹性模量约为3GPa，介于松质骨（约为1GPa）与皮质骨（约为 15Gp

138、a）之间，远低于常用的钛合金植入材料（约为 110GPa），从而可避免应力遮挡效应。多孔钽棒植入主要用于早中期股骨头缺血性坏死的治疗。多孔钽作为人工关节材料也具有明显优势。多孔钽有一定的弹性，当与弹性模量相对较大的皮质骨发生相互作用时，在一定范围内会产生轻微形变而不发生碎裂。这一特性使多孔钽髋臼盖与骨性髋臼能更好地相配，提高植入物的初期稳定性，减少发生髋臼骨折的可能。另外，多孔钽的摩 擦系数比其它多孔材料高，如相对松质骨和皮质骨，多孔钽的摩擦系数分别是 0.88和 0.74，比用其它方式进行表面处理后的材料的摩擦系数高 40%-80%，这也有利于植入后的初期稳定性。图 60：多孔钽棒及植入后的

139、光片 图 61：多孔钽胫骨关节及植入后的光片 数据来源：钽金属的医学应用研究进展于晓明 2012、东方证券研究所 数据来源：钽金属的医学应用研究进展于晓明 2012、东方证券研究所 根据灼识咨询显示，2018 年全球医疗器械市场规模为 2.84 万亿，预计 2021-2025 年全球医疗器械市场规模分别为 3.27、3.56、3.83、4.03、4.30 万亿，CAGR4 达 7.09%；其中，2018 年骨科耗材为 2508 亿元，占总市场规模 8.84%，预计 2021-2025 年全球医疗器械（骨科耗材）市场分别为 2599.32、2836.01、3051.07、3222.85、3434

140、.48 亿元，CAGR4 为 7.21%。据南方医药经济研究所数据，2018 年国内骨科植入耗材市场规模为 258 亿元，2014-2018 年CAGR7 为 17.1%，其预计到 2023 年，规模可达 505 亿元，2019-2023 年 CAGR7 达 14.2%，增速远超全球市场潜力巨大。图 62：全球医疗器械市场规模（万亿元）图 63：中国骨科植入耗材市场规模（亿元）数据来源：灼识咨询、东方证券研究所 数据来源：南方医药经济研究所、东方证券研究所 （4）汇总）汇总：预计：预计 2025 年全球钽粉需求将达到年全球钽粉需求将达到 3489.49 吨，吨，CAGR4 为为 8.34%01

141、2345非骨科耗材（万亿人民币）骨科耗材（万亿人民币）2585050050060020182023ECAGR 7=14.2%44 前三小节我们针对钽粉下游三大主要应用场景进行介绍以及空间测算，本小节我们对前三小节进行汇总，预计 2025年全球钽粉总需求为3489.49吨，2021-2025年CAGR4为8.34%；预计2025年中国钽粉总需求为 477.2 吨，2021-2025 年 CAGR4 为 6%。表 14：钽粉需求预测汇总表（吨）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球钽电容所需钽粉 1690.818 1813

142、.878 1897.588 2148.151 2186.06 2418.976 2675.52 2945.285 全球钽靶材所需钽粉 345.541 355.5827 378.3036 385.0327 419.1241 456.7471 498.2947 544.2043 全球钽粉总需求 2036.36 2169.46 2275.89 2533.18 2605.18 2875.72 3173.81 3489.49 同比增速 6.54%4.91%11.31%2.84%10.38%10.37%9.95%中国钽电容所需钽粉 237.12 241.8 251.55 263.2601 275.187

143、287.5477 300.5589 314.0038 中国钽靶材所需钽粉 73.24632 93.55074 112.2759 114.7678 125.3264 136.8564 149.4472 163.1964 中国钽粉总需求 310.37 335.35 363.83 378.03 400.51 424.40 450.01 477.20 同比增速 8.05%8.49%3.90%5.95%5.97%6.03%6.04%数据来源：中国电子元件行业协会电容器分会、宏达电子公司公告、IDC、中国钽铌工业的进步与展望何季麟、江丰电子招股说明书、国产替代+技术革新，高端靶材需求强劲东方证券、东方证券

144、研究所测算 备注：骨科耗材用量较少，目前市场尚未有相关数据记载，故未在汇总表进行记录 4.2 替代增量：国产产品向高端化转型，逐渐实现进口替代 钽产品单位价值量不断上升，高端化转型趋势显著。钽产品单位价值量不断上升，高端化转型趋势显著。近十年来，美国每年消耗的钽价值量与美国钽表观消费量呈现明显反向关系。钽表观消费量的下降是由于钽价上升造成的，当钽价上升，钽的需求量下降，说明钽金属是存在一定替代品的。然而，当钽价格上升，钽需求量下降，最终得到的消耗的钽价值量是增长的，说明钽金属又具有一定的不可替代性，由部分产品必须使用钽金属作为材料。故我们认为，钽金属在部分领域具有替代品，在部分领域又具有不可替

145、代的性质。2017-2021 年美国单位钽金属价值分别为年美国单位钽金属价值分别为 26.5、31.8、28.2、26.3、31 万美元万美元/吨吨，总体呈现上总体呈现上升趋势，升趋势，说明钽金属逐渐向高端化转型说明钽金属逐渐向高端化转型，低端产品逐步被竞品替代，高端产品占比提升，低端产品逐步被竞品替代，高端产品占比提升。图 64：美国消耗的钽价值量与表观消费量（吨）呈反向关系 图 65：美国单位钽金属价值（十万美元/吨）数据来源：USGS、东方证券研究所 数据来源：USGS、东方证券研究所测算 钽电容在电容器大类中属于高端电容器产品，由于高昂的价格钽电容在电容器大类中属于高端电容器产品，由于

146、高昂的价格，更多用于高端电子设备的零配件。，更多用于高端电子设备的零配件。电容器的种类大致可分为四类，钽电容器、铝电容器、陶瓷电容器、薄膜电容器，四种电容器负载着各自的优缺点，钽电容具有适宜贮存、寿命长、体积小容量大、漏电流小、可靠性高等优点，但是因为钽金属的稀缺性，其单价高，不适用于普通的电子产品。004000美国消耗的钽价值（十万美元）美国钽表观消费量2.653.182.822.633.00202021 45 钽电容与其他三类电容器之间是否能够相互替代取决于电容器的使用环境。钽电容与其他三类电容器之间是否能够相互替代取决于电

147、容器的使用环境。钽电容最大的优点是具有很小的等效串联电阻（ERS），这个特点决定了对于等效串联电阻（ERS）要求不高的电路里是可以用行相同容量耐压的其它电容代替的。钽电容的温度特性也是一般的电解电容不能比拟的，对于电容值的稳定性要求高的环境，不能使用电解电容取代，但对于温度特性要求不高的电路里是可以用普通等容等压电容代替的。在相同容量和耐压的各种电容里，钽电容的体积是最小的，在电路板的空间很小的情况下只能选择钽电容，而对于 ERS 和温度要求都不高的前提下是钽电容可以用一般电容替换。表 15：不同种类电容器介绍 名称名称 优点优点 缺点缺点 主要应用范围主要应用范围 示例图示例图 钽电容器 适

148、宜贮存、寿命长、体积小容量大、漏电流小、可靠性高 钽为资源性材料，生产量小、单价高；有极性 可适用于储能、滤波等电路，大量用于军工电子设备 铝电容器 电容量大、成本低、电压范围大 易受温度影响、高频特性差、等效串联电阻大、漏电流和介质损耗大、有极性 适用于大容量、中低频率电路 陶瓷电容器 体积小、介质损耗小、相对价格较低、高频特性好、电压范围大 电容量小、受震动会引起容量变化、易碎 高频旁路，噪声旁路，电源滤波，振荡电路 薄膜电容器 损耗低、阻抗低、耐压能力强，高频特性好 耐热能力差，体积大难以小型化 滤波器，积分、振荡、定时、储能电路 数据来源：宏达电子招股说明书、东方证券研究所 国际钽电容

149、呈现国际钽电容呈现新型片式化、新型片式化、小型化、大容量小型化、大容量、集成化、集成化的发展趋势，钽粉呈现高比容化、钽丝呈的发展趋势，钽粉呈现高比容化、钽丝呈现细径化发展趋势。现细径化发展趋势。在军事武器和航天用途的各类军用电子系统所处的环境具有一定特殊性，不仅要求采用的电容器产品体积小、容量大，部分产品还需要能在高温、低温、淋雨、盐雾等气候环境，振动、冲击、摇摆等机械环境的影响下保持性能的稳定性及使用的可靠性。随着现代电子设备整体性能的不断提高，国防和航天科技的飞速发展，对电子元器件的性能要求也越来越高，电子设备的小型化和智能化成为行业发展趋势，电子线路密集程度的提高，对电子元器件的体积提出

150、了更高的要求。而高比容的钽粉加工技术是存在壁垒的。钽整个产业链集中度都较高，目前钽电容龙头基本还是国外厂商，以 KEMET、AVX、Panasonic、Vishay、Rohm 等为主，要达到国际龙头的原材料标准，钽粉的质量就必须提升，向高端化转型是必然趋势。46 图 66：国际钽电容市场地位 数据来源：Vishay、东方证券研究所 根据海关总署对于钽粉的划分，分为松装密度2.2g/cucm 钽粉与其他钽粉。粉末的松装密度越大，粉末的表面就越光滑，粉末成形后粉末间的接触面积就越少，烧结时烧结颈形成所需的温度就越高。相反，粉末松装密度越低，粉末的表面活性就越高，也就越利于烧结颈的形成，所以烧结温度

151、相对于同粒度的高松装密度的粉末就低很多。故我们定义松装密度故我们定义松装密度2.2g/cucm 钽粉为较为低钽粉为较为低端钽粉。端钽粉。可以发现，中国低端钽粉的出口单价明显低于进口单价，约为 1/2 进口均价，且中国出口的钽粉以低端钽粉为主，2017-2021 年松装密度2.2g/cucm 钽粉数量占出口总数比例分别为86.24%、86.13%、77.14%、62.89%、62.18%，趋势显示低端产品占比逐渐下降，中国逐渐向高端化产品转型，实现进口替代。图 67：松装密度2.2g/cucm 钽粉进出口单价（万美元/吨）图 68：松装密度2.2g/cucm 钽粉出口占比 数据来源：wind、海关总署、东方证券研究所 数据来源：wind、海关总署、东方证券研究所 87.3093.8580.5282.9480.3737.7342.6142.0040.7241.9704080201920202021进口平均单价:松装密度2.2g/cucm的钽粉出口平均单价:松装密度2.2g/cucm的钽粉86.24%86.13%77.14%62.89%62.18%0%50%100%200202021松装密度2.2g/cucm的钽粉占出口总额松装密度2.2g/cucm的钽粉占出口数量