1、2022 年深度行业分析研究报告 1VVW3W0X0WpNnP6M9R7NoMnNpNpNjMmMxOlOnNsQ8OrQrRvPnMpPvPmMsQ1.消费医疗纵览消费医疗纵览1.1消费医疗：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道消费医疗：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道1.2对标海外：中国消费医疗潜在市场空间广阔对标海外：中国消费医疗潜在市场空间广阔1.3产业链：上游制造壁垒深厚，中游机构品牌为重产业链：上游制造壁垒深厚，中游机构品牌为重1.4我们为什么看好消费医疗？我们为什么看好消费医疗？图：图：2021年我国消费医疗市场规模及增速一览年我国消费医疗市场规模及增速一览市场规模（亿元）2

2、018-2021 CAGR（%）医美：医美：1800+亿元亿元CAGR:15.8%+眼科：眼科：2200+亿元亿元CAGR:14.16%+012%14%20%2600消费医疗兼具消费和医疗两大属性，泛指非公费、非保险覆盖的、消费者主动选择实施的市场化医疗项目。消费医疗兼具消费和医疗两大属性，泛指非公费、非保险覆盖的、消费者主动选择实施的市场化医疗项目。消费医疗消费医疗由专业医疗服务由专业医疗服务（眼科（眼科、齿科、齿科、辅助生殖等辅助生殖等）、）、医疗美容医疗美容（医美、植发等医美、植发等）、）、健康管理健康管理（体检、孕产、运动保健、营养心理体检、孕产、运动保健、营养心

3、理等）等）三大板块组成三大板块组成，对应当前万亿市场规模。在消费升级的大趋势下，对应潜在消费群体数量庞大，细分需求呈现高速增长，是医疗行业极具投资价值的细分赛道。1.1 消费医疗：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道消费医疗：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道专专业业医医疗疗医医疗疗美美容容健健康康管管理理数据来源：爱美客、大麦植发招股书、头豹研究院、36氪、中商产业研究院、智研咨询、观研天下、观研报告网、国盛证券研究所；注：孕产使用2017-2020数据22%体检：体检：1800+亿元亿元CAGR:7.7%+孕产：孕产：1000+亿元亿元CAGR:14%+心理健康：心理健康：450+亿元亿

4、元CAGR:12%+10%1000130024%400毛发：毛发：200+亿元亿元CAGR:22.0%+辅助生殖：辅助生殖：400+亿元亿元CAGR:23.8%+齿科：齿科：1400+亿元亿元CAGR:5.7%+保健品：保健品：2700+亿元亿元CAGR:12.9%+数据来源：Wind、艾媒咨询、国盛证券研究所图：消费医疗全产业链图谱图：消费医疗全产业链图谱上游供应：生产商上游供应：生产商中游：医疗机构中游：医疗机构下游：获客信息平台下游：获客信息平台专业医疗专业医疗板块：板块：公立医疗机构占主导地位，集中度高医疗美容医疗美容板块：板块：竞争格局分散，民营机构占据主导健康管理健康管理板块：板块

5、：公立医院主导，民营机构跟随药药品品耗耗材材生生产产商商医医疗疗器器械械制制造造商商医疗美容专业医疗健康管理医疗美容专业医疗健康管理公立机构公立机构民营机构民营机构综合综合平台平台社交社交平台平台眼科：口腔：垂直垂直平台平台医美：毛利率毛利率80%85%60%85%70%90%40%50%专业医疗：40%50%医疗美容：50%70%健康管理：35%45%净利率净利率（参考兴齐眼药、欧20%45%（参考爱美客、巨子生物、锦波生物）30%65%（参考万东、大博医疗相关业务）15%35%（参考通策医疗、爱尔与锦欣）（参考华韩股份、雍禾医疗）（参考美年健康）15%30%5%15%0%10%（以新氧科技

6、为参考）-5%15%消费医疗产业链消费医疗产业链成熟成熟，上中下游关联密切，相互促进。，上中下游关联密切，相互促进。消费医疗产业链中，上游上游为药品耗材及医疗器械设备等制造商，具备较高的牌照与技术壁垒，板块利润率水平领先；中游中游为公立与民营医疗机构，与消费者连接紧密，监管政策趋严背景下的行业规范度逐渐提升，竞争格局向规范度高的大型连锁化机构进一步集中；下游下游为获客信息平台，深度触达客户，放大B端机构曝光度与流量，与中游相互依存紧密联系。1.2 产业链：产业链：上游制造壁垒深厚，中游机构品牌为重上游制造壁垒深厚，中游机构品牌为重0%2%4%6%8%10%03201420

7、0021人均可支配收入增速数据来源：Wind、国家统计局、美国劳工统计局、国盛证券研究所1.3 对标海外：我国对标海外：我国居民居民保健支出持续增长保健支出持续增长图：居民人均可支配收入与实际增速（万元，图：居民人均可支配收入与实际增速（万元，%）图：图：2021年中国居民人均消费支出构成（年中国居民人均消费支出构成（%）2012-2021CAGR=8.75%图：中国居民人均医疗保健消费支出（元，图：中国居民人均医疗保健消费支出（元，%）-5%0%5%10%15%20%0500025002013 2014 2015 2016 2

8、017 2018 2019 2020 2021人均医疗保健消费支出增速2013-2021CAGR=11.09%图：图：2021年美国居民人均消费支出构成（年美国居民人均消费支出构成（%）居民收入及医保支出居民收入及医保支出的持续的持续增加巩固消费医疗发展基础增加巩固消费医疗发展基础。我国中产阶级群体持续扩张与消费升级趋势是消费型医疗服务发展的根基，居民收入水平提升带动医疗消费升级，健康支出占比随着收入增长提升明显。2021年我国人均可支配收入达3.51万元，近十年CAGR达8.75%，其中中产阶级以上人口已达6.03亿人，合计年消费规模达超5万亿美元，同期我国医疗总支出达7.56万亿元，近五年

9、CAGR达10.30%，对应人均医保消费支出达2115元。医疗保健,8.80%教育文化,11%交通通信,13.10%,生活用品及服务,5.90%居住,23.40%衣着,5.90%食品烟酒,29.80%其他2.40%,食品烟酒13.22%居住34.91%衣着2.34%交通16.02%医疗保健9.49%教育娱乐7.01%个人保险及养老金11.81%其他5.20%-2%0%2%4%6%8%0123456人均可支配收入增速图：美国居民人均可支配收入与实际增速（万美元，图：美国居民人均可支配收入与实际增速（万美元，%）2012-2021CAGR=3.83%图：美国居民人均医疗保健消费支出（美元，图：美国

10、居民人均医疗保健消费支出（美元，%）-4%-2%0%2%4%6%8%050002500200020人均医疗保健支出增速2014-2021CAGR=3.00%数据来源：瑞尔集团、锦欣生殖、高视、时代天使、爱美客招股书、国家卫健委、美国美学学会、Global Market Insights、NBJ、观研天下、国盛证券研究所1.3 对标海外：我国消费医疗万亿赛道空间仍广对标海外：我国消费医疗万亿赛道空间仍广消费医疗万亿赛道：消费医疗万亿赛道：可支配收入增长与健康意识提高推动医疗市场由疾病驱动转型健康驱动，测算至2022年我国消费型医疗

11、服务市场已达1.26万亿元，预计至2025年有望提升至2.39万亿元，未来3年CAGR达23.78%。我国人均卫生支出增速可观，发展阶段仍落我国人均卫生支出增速可观，发展阶段仍落后于发达国家。后于发达国家。至2020年我国人均医疗卫生支出已达811美元，近十年CAGR达12.33%，远超美国的4.27%，但绝对值水平与发展阶段仍落后于发达国家，我国人均医疗支出仅为美国地区同期的1/15。未来医疗差距有望在健康意识与收入提升下持续缩窄。细分赛道处成长初期，细分赛道处成长初期，专业医疗专业医疗差距差距明显：明显：对比2021年中美两国细分赛道支出，我国人均医疗支出水平显著落后，其中专科医疗板块差距

12、明显，我国口腔/眼科/辅助生殖人均支出仅20.59/23.25/4.02美元，较同期美国医疗水平差距分别达19.9X/12.8X/3.4X。图：图：2021年中美两国消费医疗赛道人均年中美两国消费医疗赛道人均支出对比（美元支出对比（美元/人）人）图：中美人均医疗卫生支出（美元图：中美人均医疗卫生支出（美元/人）人）8598 12530 285 811 0200040006000800040002000020美国人均中国人均图：中国消费型医疗服务市场规模与增速（百亿元，图：中国消费型医疗服务市场规模与增速（百

13、亿元，%）0%5%10%15%20%25%30%0500300市场规模增速3.412.819.92.18.06.124.305500300350400450辅助生殖眼科口腔医美植发保健品心理健康美国中国美国/中国支出倍数数据来源：国家卫健委、CBNData、国盛证券研究所1.4 为什么看好消费医疗？为什么看好消费医疗？居民居民健康健康及求美及求美意识提升意识提升图：求美需求驱动因素图：求美需求驱动因素颜值经济繁荣颜值经济繁荣 人们思想观念的转变与收入水平的提高使得社交和自我实现需求快速增长，而个人外在形象与其息息相关，一系列围绕

14、颜值的消费行为开始兴起。悦己消费持续增长悦己消费持续增长 求美消费者更深层次的消费动机是对美好生活、自信自我的不断追求。抗衰意识逐渐成熟抗衰意识逐渐成熟 都市女性抗衰意识从20岁开始萌芽，约73.5%的人群在20-29岁便开始产生对衰老的压力审美教育不断完善审美教育不断完善 被大众普遍接受的审美标准为“三庭五眼”三庭五眼”和“四高三低”“四高三低”。更高级的审美在该前提下，聚焦求美者的个人品位、风格与气质契合。图：图：2021中国家庭健康指数报告中国家庭健康指数报告解读解读主题主题主要内容主要内容年度十大热词疫苗、乳腺癌、心理健康、睡眠、科学运动、血糖监测、心脏健康、脱发、口腔健康、居家健康居

15、民健康素养水平理想受访者整体健康素养得分平均值超80分/100分定期体检的重要性当前北京市合格体检中心达250余个，近10多年来我国居民对体检的重视程度明显提升家庭口腔健康问题首度进入报告超80%被调查者遭受过口腔问题困扰，牙齿美白、正畸、种植已成为就医的重要理由图：图：2021全国核心城市美业门店开店数量同比增速（全国核心城市美业门店开店数量同比增速（%）0%50%100%150%瑜伽美体美甲健身美容美睫美发图：我国居民健康图：我国居民健康素养水平保持高增速（素养水平保持高增速（%）0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

16、019 2020 2021图：居民健康图：居民健康知识、行为和技能素养稳步提升（知识、行为和技能素养稳步提升（%）0%10%20%30%40%200021基本知识和理念健康生活方式与行为基本技能居民居民健康意识健康意识不断不断提升提升，求美需求逐步增长，求美需求逐步增长。颜值经济和悦己消费大背景下，居民医疗消费逐渐向更高层次的健康与求美需求出发，卫健委调查显示消费医疗需求高频出现于2021中国家庭健康指数报告的年度十大热词，至2021年我国居民健康素养水平已同增2.25pcst至达25.40%，居民健康与卫生的基本知识、生活方式与基本技能显著提升，同

17、年全国核心城市多个美业领域开店同比增速超60%，行业新趋势下消费医疗发展前景明朗。-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700诊疗人次增速数据来源：国家卫健委、国盛证券研究所1.4 为什么看好消费医疗？为什么看好消费医疗？民营医疗服务能力民营医疗服务能力提升提升民营专科医院接待与服务能力显著提升民营专科医院接待与服务能力显著提升：1）接待能力持续提升：民营医院接纳量与卫生服务人员快速增长。我国民营专科医院数由2010年的2189所提升至2020年的7203所，期间CAGR达12.65%，占总专科医院数比例提升至79.85%。同期民营专科医院床位达4

18、0.07万张，占总床位比重由2010年的13.78%提升至2020年的31.85%，对应专科医院卫生人员数增长至116.48万人，期间民营医院数量与服务能力显著提升。2）实际诊疗人次高速增长：民营医院服务与接待能力提升带动其服务量不断增长。近十年民营医院诊疗人次稳健上升，剔除2020年疫情影响后服务量CAGR超12%，至2021年我国民营医院全年累计诊疗人次达6.1亿人次，同比上升14.89%，占全国医疗卫生机构总诊疗人次比重提升至7.18%，同比提升0.34pct，入院人数达同增6.48%至3745万人。图：民营专科医院数量及市场占比（所，图：民营专科医院数量及市场占比（所，%）50%55%

19、60%65%70%75%80%0040005000600070008000民营专科医院民营专科医院占比2010-2020CAGR=12.65%图：民营专科医院床位数量及市场占比（万张，图：民营专科医院床位数量及市场占比（万张，%）10%15%20%25%30%35%0554045民营民营床位占比2010-2020CAGR=20.67%图：专科医院卫生人员数及增速（万人，图：专科医院卫生人员数及增速（万人，%）0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140卫生人员数增速2010-2020CAGR=9.66%图：民营医院诊疗人

20、次（百万人次，图：民营医院诊疗人次（百万人次，%）2011-2021CAGR=11.45%数据来源：政府官网、中商产业研究院、动脉橙、国盛证券研究所1.4 为什么看好消费医疗？为什么看好消费医疗？政策政策与与资本支持资本支持健康发展健康发展政策加大社会办医发展支持力度。政策加大社会办医发展支持力度。2010年以来政府从社会资本引入与医疗机构准入等方面出发着手医疗体制改革，陆续颁布促进诊所发展试点意见、医疗机构设置指导原则等政策规划不断调动社会办医积极性，持续加强社会办医规范化管理与质量控制，鼓励健康服务业的持续发展。资本助力搭建消费医疗蓝海市场资本助力搭建消费医疗蓝海市场。政策鼓励与民营医疗服

21、务能力显著提升的时代背景下，社会资本助力消费医疗加速扩张，2021年全年我国医疗健康领域融资事件达1362起，实现融资金额2192亿元，近5年CAGR分别达5.64%和37.07%。图：政策引导产业发展图：政策引导产业发展政策法规政策法规时间时间发布单位发布单位主要内容主要内容关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见2010.12发改委、卫生部、财务部、商务部提出6条措施放宽社会资本举办医疗机构的准入范围，施鼓励社会资本举办非营利性医疗机构国务院关于促进健康服务业发展的若干意见2013.10国务院鼓励社会资本以多种形式投资医疗服务业；各地加快落实对非公立医疗机构和公立医疗机构在多方面同等

22、对待的政策关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见2017.5国务院进一步激发医疗领域社会投资活力，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务关于开展促进诊所发展试点的意见2019.5卫健委优化诊所执业许可政策，鼓励在医疗机构执业满5年，取得中级及以上职称资格的医师，全职或兼职开办专科诊所关于促进社会办医持续健康规范发展的意见2019.6卫健委、发改委、医保局等十部门加大政府支持社会办医力度；推进“放管服”，简化准入审批服务深化医药卫生体制改革2020年下半年重点工作任务2020.7国务院支持社会办医持续健康规范发展关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划2020.11中共中央深入开展爱国卫

23、生运动，促进全民养成文明健康生活方式，加快发展健康产业支持社会办医深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务2021.5国务院积极支持社会办医发展；社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团医疗机构设置规划指导原则（2021-2025）2022.2卫健委明确社会办医区域总量和空间不作规划限制，鼓励社会力量在短缺专科领域举办非营利性医疗机构和独立设置医疗机构。图：图：2016-2021年中国医疗健康领域融资情况年中国医疗健康领域融资情况图：图：2021年中国医疗健康细分领域融资情况年中国医疗健康细分领域融资情况8365

24、79201920202021融资事件：起融资金额：亿元5585374006008000200300400500600融资事件（起）融资金额（亿元）1.4 为什么看好消费医疗？为什么看好消费医疗？板块盈利能力板块盈利能力稳健稳健消费医疗消费医疗业绩增长业绩增长稳健，盈利能力显著增稳健，盈利能力显著增强强。消费医疗板块融合消费与医疗两大属性，兼具健康刚性需求与升级型消费弹性，板块业绩成长性与稳健性突出。以上游医疗器械对标生物科技板块毛利率长期稳居60%以上

25、，净利率处20%-25%；下游终端机构对应专科医院毛利率均高于35%，净利率居于10%左右。2017年以来生物科技及专科医院两大板块ROE水平波动提升，至2021年分别达17.22%/18.13%，盈利能力位于消费类与医疗类赛道前列。板块板块PE延续上行趋势，估值比价备受青睐。延续上行趋势，估值比价备受青睐。消费医疗板块业绩属性平滑周期波动，稳健的成长价值备受资金认可。2022Q2年专科医疗板块PE（TTM）达152倍，对应全部A股估值比价达8.3；生物科技PE（TTM）达76倍，行业高速成长下对于全部A股估值溢价达4.3，仍处合理估值区间。图：卫生保健图：卫生保健/医疗与其他行业销售毛利率对

26、比（医疗与其他行业销售毛利率对比（%）图：卫生保健图：卫生保健/医疗与其他行业销售净利率对比（医疗与其他行业销售净利率对比（%）图：卫生保健图：卫生保健/医疗与其他行业医疗与其他行业ROE对比（对比（%）数据来源：Wind、国盛证券研究所图：卫生保健图：卫生保健/医疗行业历史医疗行业历史PE与估值溢价（与估值溢价（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021生物科技专科医院制药纺织服装珠宝食品-5%0%5%10%15%20%25%30%2000202021生物科技专科医院制药

27、纺织服装珠宝食品-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生物科技专科医院制药纺织服装珠宝食品0500300024681012板块PE/全部A股PE倍数(TTM)专科医院估值溢价生物科技估值溢价专科医院PE生物科技PE2.板块对比：甄选优质赛道板块对比：甄选优质赛道2.1市场规模：需求导向决定行业成长增速与空间市场规模：需求导向决定行业成长增速与空间2.2政策趋势：引导专科医疗社会办医，优化健康美容竞争格局政策趋势：引导专科医疗社会办医，优化健康美容竞争格局2.3盈利对比：上游研产支撑

28、强盈利，下游高费用模式营运取胜盈利对比：上游研产支撑强盈利，下游高费用模式营运取胜2.4竞争要素：费用模式折射上下游核心竞争要素竞争要素：费用模式折射上下游核心竞争要素行业空间行业空间=潜在用户潜在用户*渗透率渗透率*客单价客单价*消费频次，医疗美容板块未来成长性突出。消费频次，医疗美容板块未来成长性突出。拆分行业成长要素，医疗美容行业综合成长属性突出，基础用户达5亿规模以上，但由改善性需求驱动的消费渗透率仍处低位，毛发健康渗透率仅1%，医美渗透率仅5%。对标发达国家水平与行业成熟阶段未来提升空间可观。消费特性角度的客单价可由产品与服务分级定价实现价格带高跨度，以多种护理改善效果维持高用户粘性

29、与复购率，量价结合推动行业规模快速上升，测算到2025年毛发与医美行业规模有望分别达550+亿元/3000+亿元，未来3年分别以25%和17%的CAGR领跑消费医疗细分赛道。数据来源：锦欣生殖、爱美客、大麦植发招股书、头豹研究院、智研咨询、灼识咨询、中商产业研究院、艾媒咨询、Frost&Sullivan、国家卫健委、锦缎研究院；注：行业数据均为2021年保健品保健品实际潜在需求驱动全体消费者2.67亿脱发人群1800万超4800万不孕不育960万辅助生殖目标群体辅助生殖辅助生殖毛发毛发医美医美齿科齿科眼科眼科健康升级健康升级（健康观念普及）改善需求改善需求（社交压力和求美意识等）健康升级健康升

30、级（健康观念普及和相关疾病刚性需求）刚性需求刚性需求（家庭与生育观念）渗透率31%1%20%24%10%医疗美容医疗美容专科医疗专科医疗健康管理健康管理2.1 市场规模：需求导向决定行业成长增速与空间市场规模：需求导向决定行业成长增速与空间1.6亿就诊人次11亿+患者2025行业规模3600亿亿+（CAGR：8%）550亿亿+（CAGR：25%）3000亿亿+（CAAGR：17%）3000亿亿+（CAGR：20%）3000亿亿+（CAGR：10%）850亿亿+（CAGR：14%）体检中心体检中心4.3亿刚性规定刚性规定（入职检查）；健康升级健康升级（定期筛查）5%7%3000亿亿+（CAGR：

31、12%）高客群覆盖率高需求刚性专科专科医疗医疗医疗医疗美容美容健康健康管理管理专科医疗多项特性突出专科医疗多项特性突出高复购率高客单价专科专科医疗医疗医疗医疗美容美容健康健康管理管理消费特性高复购高复购高复购高复购植发单次消费植发单次消费养固多次消费养固多次消费多复诊多复诊单次单次（有失败概率）（有失败概率）价格特点低价位低价位中高价位中高价位跨度大跨度大高价位高价位中高价位中高价位低价位低价位定期检查定期检查兼备较高客单价及消费频次7亿+患者1.3亿就诊人次70万例50万植发，300万养固4.96亿用户用户2.8亿2.2 政策趋势：引导专科社会办医，优化健康美容竞争格局政策趋势：引导专科社会

32、办医，优化健康美容竞争格局专科医疗版块：以鼓励政策为主，集采加速终端医疗普及。专科医疗版块：以鼓励政策为主，集采加速终端医疗普及。进一步上升眼科、齿科等基础健康战略高度，降低社会办医限制与门槛，探索民营与公立医院的多种协作模式。其中辅助生殖行业备受政策关注，2022年初已有16项辅助生殖项目纳入医保甲类报销范围，以三孩配套政策提振生育意愿。健康与医美板块：以规范政策为主，助力优化竞争格局。健康与医美板块：以规范政策为主，助力优化竞争格局。监管政策兼顾保健品与医美行业药品器械与广告端宣传管理，产品端严查非合规医美针剂流通，取消部分保健品生产批文，扩充备案原料；于营销端严打虚假宣传与广告欺诈，持续

33、优化现有竞争格局，有效维护行业公平竞争秩序。资料来源：国家卫健委、教育部办公厅、北京市医保局、药监局、市场监管总局、国盛证券研究所健康管理：健康管理：保健品保健品2020将整治保健食品欺诈和虚假宣传行为作为重点，严厉打击虚假宣传、欺诈营销的违法行为。规规范范宣宣传传新增粉剂、凝胶糖果两种剂型；扩充备案原料，但种类上局限于有长期应用历史的成熟品种。规规范范剂剂型型允许声称的保健功能由27项减少至24项，相关企业将面临批文取消、功能调整、补做试验等问题。规规范范功功能能20222021专科医疗：专科医疗：眼科眼科专科医疗：专科医疗：齿科齿科专科医疗：专科医疗：辅助生殖辅助生殖2018年年8月月明确

34、对学生要定期开展视力监测，加强学生的视力健康管理。合力开展儿童青少年近视防控光明行动，到2025年每年持续降低儿童青少年近视率。2021年年4月月重重视视青青少少年年眼眼健健康康2014年年11月月允许口腔医师多点执业。2017年年4月月在职医生可以申请设置医疗机构，发挥专业技术优势。设置多个国家口腔医学中心，建立多中心协同工作机制。2021年年1月月2022年年2月月将门诊治疗中常见的 16项辅助生殖项目纳入医保甲类报销范围，适用范围包括公立与非公立医保定点机构。完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。2022年年3月月纳纳入入医医保保鼓鼓励励生生育育拓

35、展社会办医空间，社会办医区域总量和空间不作规划限制；加强社会办医的规范化管理和质量控制，提高同质化水平。探索社会办医和公立医院开展多种形式的协作。诊所设置不受规划布局限制，实行备案制管理。鼓励鼓励社会社会办医办医2022年年1月月医疗美容医疗美容2021严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器械生产、流通和使用监管。监监管管药药品品/器器械械监监管管宣宣传传医疗美容广告执法指南（征求意见稿）维护医疗美容广告市场秩序。监监管管产产品品2022年年3月月2021年年8月月对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针等产品按照三类医疗器械监管。主主要要眼眼病病防防治治到2025

36、年提高有效屈光不正矫正、白内障手术覆盖率；加强眼科医疗服务体系建设。2022年年1月月促促进进人人才才流流动动协协作作2022年年3月月提高根管治疗质控，规范3D打印材料注册。多地开展种植牙费用统计，为集采铺垫。2022年年8月月引引导导细细分分市市场场2.3 上游盈利：研产壁垒支撑高毛净利率上游盈利：研产壁垒支撑高毛净利率图：图：2018-2021年各年各板块板块龙头公司毛利率龙头公司毛利率图：图：2018-2021年各年各板块板块龙头公司净利率龙头公司净利率图：图：2018-2021年各年各板块板块龙头公司龙头公司ROE图：图：2018-2021年各年各板块板块龙头公司研发费用率（龙头公司

37、研发费用率（%）高科技附加值赋能上游制造强盈利模式：高科技附加值赋能上游制造强盈利模式：对比消费医疗上游各医疗器械及耗材生产商，牌照与技术壁垒塑造的高值耗材高毛利与高净利的盈利模式突出，耗材与器械生产平均毛利率近80%，净利率超35%。医美上游高附加值，盈利能力领跑行业：医美上游高附加值，盈利能力领跑行业：医美上游医疗器械厂商以强资质壁垒与稀缺性建立产品高附加值与议价权，2B2C商业模式以产品与渠道结合打造品牌溢价。其中爱美客2021年毛利率达93.70%，净利率达66.12%，远超消费医疗上游同业。集采风险下，专科医疗盈利能力承压明显：集采风险下，专科医疗盈利能力承压明显：专科医疗刚性需求较

38、强，国家医保局集采制度推进下，高值耗材易受政策影响导致高利润率下滑。以眼科龙头昊海生科为例，近年其人工晶状体受集采降价压力拖累，2018-2021年间公司毛利率由78.5%降至72.1%，净利率由29.2%降至19.7%。数据来源：Wind、国盛证券研究所60%65%70%75%80%85%90%95%100%20021爱美客时代天使昊海生科汤臣倍健欧普康视爱博医疗-10%0%10%20%30%40%50%60%20021爱美客时代天使昊海生科汤臣倍健欧普康视爱博医疗-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002

39、1爱美客时代天使昊海生科汤臣倍健欧普康视爱博医疗0%2%4%6%8%10%12%14%20021爱美客时代天使昊海生科汤臣倍健欧普康视爱博医疗2.3 下游盈利：高费用模式下以营运扩张取胜下游盈利：高费用模式下以营运扩张取胜终端高费用率制约平均净利率低于终端高费用率制约平均净利率低于20%：下游机构在设备、人员、租金等初始投入门槛较高，高成本开支下板块平均毛利率约50%，终端机构扩张与获客活客及品牌建设等高昂支出导致C端高费用模式，消费医疗下游平均净利率低于20%。以异地复制能力与营运效率跑出规模优势：以异地复制能力与营运效率跑出规模优势：商业模式可复制能力与门店营运能力为

40、终端核心竞争，以通策医疗为代表的专科医疗板块采取“总院+分院”的分级模式迅速扩张，发挥总院平台模式加速分院客流获取，高营运能力下净利率高达28.3%医疗美容以轻资产运营，爬坡与坪效领先：医疗美容以轻资产运营，爬坡与坪效领先：较专科医疗等重资产相比，植发、医美等轻型机构单平米投入不足1万元，综合型医美医院爬坡期在3-5年，成熟期运营坪效可高达4+万元每平米，雍禾医疗爬坡期在2-3年。图：图：2018-2021年各版块龙头公司毛利率年各版块龙头公司毛利率图：图：2018-2021年各年各版块龙头公司净利率版块龙头公司净利率注：爱尔眼科选取长沙爱尔医院，通策医疗选取杭州城西医院，锦欣生殖选取深圳中山

41、医院，朗姿股份选取四川米兰柏羽医院，雍禾医疗选取上海门店（2020年），美年健康选取南通门店，固生堂选取广东荔湾门诊部计算；爬坡期由我们基于新门店成长至成熟门店时期预估30%40%50%60%70%80%20021爱尔眼科通策医疗锦欣生殖朗姿股份雍禾医疗美年健康固生堂-10%0%10%20%30%20021爱尔眼科通策医疗锦欣生殖朗姿股份雍禾医疗美年健康图：图：2021年各细分赛道龙头公司单店营收年各细分赛道龙头公司单店营收、爬坡期及坪效、爬坡期及坪效专科专科医疗医疗医疗医疗美容美容健健康康管理管理眼科医院眼科医院口腔医院口腔医院辅助生殖辅助生殖医美

42、医院医美医院植发医院植发医院体检中心体检中心爱尔眼科爱尔眼科通策医疗通策医疗锦欣生殖锦欣生殖朗姿股份朗姿股份雍禾医疗雍禾医疗美年健康美年健康单店营收（亿元）单店营收（亿元）4.585.613.804.650.770.79爬坡期爬坡期4-5年3-4年5-6年3-5年3年3-4年坪效（万元坪效（万元/平米）平米）3.825.616.334.654.340.98盈利盈利拆分拆分单店单店面积面积（平米）（平米）00000中医诊疗中医诊疗固生堂固生堂0.2013162-3年1.52数据来源：Wind、各公司官网&年报及招股说明书、大众点评、康护网、好孕帮、国盛

43、证券研究所2.4 上游竞争上游竞争：专科医疗研产为重，医疗美容盈利突出：专科医疗研产为重，医疗美容盈利突出图：图：2021年各板块龙头公司成本拆分对比年各板块龙头公司成本拆分对比资料来源：Wind、各公司财报、国盛证券研究所眼科眼科口腔口腔医美医美保健品保健品专专科科医医疗疗眼眼科科器器械械昊昊海海生生科科费用拆分费用拆分制造制造费用费用人力人力成本成本材料材料成本成本管理管理费用费用销售销售费用费用7.5%3.4%10.3%16.0%34.7%研发研发费用费用9.5%医医疗疗美美容容健健康康管管理理口口腔腔器器械械时时代代天天使使医医美美器器械械爱爱美美客客保保健健品品汤汤臣臣倍倍健健1.0

44、%8.0%14.9%14.4%18.9%1.9%1.7%2.5%4.5%10.8%4.0%1.3%25.7%5.2%33.4%9.7%7.1%2.0%0%5%10%15%制造费用制造费用人力成本人力成本材料成本材料成本管理费用管理费用销售费用销售费用研发费用研发费用爱美客0%10%20%30%40%制造费用制造费用人力成本人力成本材料成本材料成本管理费用管理费用销售费用销售费用研发费用研发费用汤臣倍健费用拆分：支出模式反映上游企业投产重心与竞争要素。费用拆分：支出模式反映上游企业投产重心与竞争要素。对比三大板块费用模式，以昊海生科和时代天使为代表的专科医疗器械上游企业更重研产，医疗器械制造环节

45、合计费用占总营收比重分别达21.2%和23.9%，同期研发费用率分别高达9.7%与9.5%，以研产实力塑造生产端核心竞争力。以爱美客为代表的医美上游器械厂商各项费用/营收比值均低于消费医疗可比同业，收入端高加价倍率摊低各项费用占比，实际盈利能力领跑行业。0%10%20%30%40%制造费用制造费用人力成本人力成本材料成本材料成本管理费用管理费用销售费用销售费用研发费用研发费用昊海生科欧普康视爱博医疗欧欧普普康康视视0.6%1.2%3.5%8.0%18.8%2.1%爱爱博博医医疗疗7.2%4.0%4.4%12.1%20.8%12.0%0%5%10%15%20%制造费用制造费用人力成本人力成本材料

46、成本材料成本管理费用管理费用销售费用销售费用研发费用研发费用时代天使产品高盈利与强扩张塑造医美耗材高成长性：产品高盈利与强扩张塑造医美耗材高成长性：医美医疗器械研发严格按照NMPA审批流程，优质医美产品以III类证稀缺性塑造强议价权与高盈利能力。产品扩张角度，医美器械在新材料升级与适应症延展等方面迭代空间广阔，高利润率与产品管线储备赋能强成长性。专科医疗器械耗材以技术为核心，研产并重：专科医疗器械耗材以技术为核心，研产并重：齿科、眼科等专科医疗上游强技术推动研产并进，研发投入领跑行业，产品力要求下生产与制造环节相对较高，II类与III类医疗器械研发与临床周期较长。保健品展现强消费属性与开发能力

47、：保健品展现强消费属性与开发能力：保健品覆盖功能齐全，产品延展性跟随应用场景丰富拓宽，多种材料可围绕运动营养、医疗健康、美容护理、减重塑形等需求开发多元产品组合。保健品生产批文壁垒限制相对较少，产品开发的短周期赋能终端迭新换代能力，2C端模式下销售能力与品牌塑造尤为重要。图：上游对比：销售能力图：上游对比：销售能力vs产品能力产品能力数据来源：国盛证券研究所产品开发周期产品开发周期存货周转存货周转眼科耗材医美器械保健品齿科耗材人力成本人力成本生产成本生产成本眼科耗材医美器械保健品齿科耗材销售能力销售能力产品产品能力能力眼科耗材医美器械保健品齿科耗材盈利能力盈利能力产品扩张力产品扩张力眼科耗材医

48、美器械保健品齿科耗材2.4 上游竞争上游竞争：延展性与强盈利塑造医美上游高成长性：延展性与强盈利塑造医美上游高成长性图：上游对比：人力成本图：上游对比：人力成本vs生产成本生产成本图：上游对比：产品开发周期图：上游对比：产品开发周期vs存货周转力存货周转力图：上游对比：盈利能力图：上游对比：盈利能力vs产品扩张力产品扩张力牌照、设备、资金、人才等准入门槛决定行业竞争格局。牌照、设备、资金、人才等准入门槛决定行业竞争格局。对比细分赛道竞争格局，民营机构以80%+份额占据医美、毛发与齿科终端市场主导地位，激烈竞争下行业格局高度分散。三大细分赛道进入牌照壁垒相对较弱，在政策积极鼓励社会办医的趋势下准

49、入门槛明显下降，社会资本与民营活力持续释放。起始投入方面，毛发、医美、齿科在设备、耗材、租金等基础成本开支较低，中小型机构单平米资金投入约1万元左右，显著低于眼科与辅助生殖等专科医院投入，商业模式的可复制性加速民营机构扩张，品牌力持续影响下，连锁化与区域化化带来的集中度提升将为行业未来趋势。2.4 下游竞争：准入门槛降低释放民营医疗美容经营活力下游竞争：准入门槛降低释放民营医疗美容经营活力健康管理医疗美容专科医疗毛发毛发医美医美齿科齿科眼科眼科辅助生殖辅助生殖体检中心体检中心图：各赛道竞争格局图：各赛道竞争格局数据来源：固生堂、锦欣生殖、雍禾医疗招股书、美年健康年报、爱尔眼科公告、前瞻产业研究

50、院、国盛证券研究所民营占比29.2%85%82%83%21%10%牌照设备全球采购毛发检测、提取、分离、种植设备高值耗材+医疗器械仍以外资主导人才（细分疾病对口人才）（口腔类执业医师资格）（专业医师、胚胎师、医护人员）连锁经营要求具有丰富管理经验的人才连锁经营要求具有丰富管理经验的人才光电设备高壁垒，产品依赖进口搭建IVF实验室：质量控制系统+精密医疗设备资金0.8-1万元1万元0.6万元3.3万元1-1.3万元赛道竞争格局中医诊疗民营机构中CR5达8.1%体检中心民营机构中CR3达32%毛发行业CR4达23.9%医美行业CR510%齿科高端市场民营CR3达35%眼科公立医院垄断前十辅助生殖行

51、业CR5达19.3%（2018年）健康体检管理暂行规定医疗美容服务管理办法化妆品须许可证、进口批件或备案放射诊疗许可证医疗机构执业许可证；药品相关批件；医疗器械备案与许可；线上办医；投放广告审查眼科医院的基本标准和管理规范（试行）AID、AIH、常规IVF-ET、透过ICSI进行IVF及PGD/PGS的五类证书1.7万元高要求，专业人才稀缺，培养周期漫长诊所备案管理暂行办法及诊所基本标准（2022年修订版）中医诊疗中医诊疗中高要求（资深中医师高度短缺）中医诊所备案管理暂行办法综合诊所须执业许可证42%中医特色诊疗设备0.5万元每平米初始资金投入低要求（标准化操作流程）中等要求（植发医生培养周期

52、较短）中高要求（整形类医美优质医师短缺）2.4 下游竞争：专科医疗稳攻硬件，医美健康品牌为上下游竞争：专科医疗稳攻硬件，医美健康品牌为上设备、医师、管理为专科医疗下游核心竞争要素。设备、医师、管理为专科医疗下游核心竞争要素。专科医疗终端服务壁垒高筑，眼科服务更重设备，精密仪器为治疗关键，爱尔眼科设备耗材支出占比高达22.16%，齿科与辅助生殖更重技术，手术治疗成功率与效果与医师资质高度相关，人力成本占比在通策医疗与锦欣生殖中高达30%+。医美健康下游以营销与服务塑造品牌：医美健康下游以营销与服务塑造品牌：医美健康竞争激烈，高度分散格局下机构以营销提升品牌曝光度，加速终端获客活客，销售费用率可近

53、50%。图：板块龙头公司成本对比图：板块龙头公司成本对比资料来源：公司年报、国盛证券研究所0%20%40%60%租金成本租金成本人力成本人力成本设备耗材设备耗材管理费用管理费用销售费用销售费用朗姿股份朗姿股份雍禾医疗雍禾医疗0%5%10%15%20%25%租金成本租金成本人力成本人力成本设备耗材设备耗材管理费用管理费用销售费用销售费用爱尔眼科爱尔眼科0%20%40%60%租金成本租金成本人力成本人力成本设备耗材设备耗材管理费用管理费用销售费用销售费用通策医疗通策医疗锦欣生殖锦欣生殖眼科眼科口腔口腔/辅助生殖辅助生殖医美医美体检中心体检中心专专科科医医疗疗医医疗疗美美容容健健康康管管理理眼科眼科

54、医院医院口腔口腔医院医院辅助辅助生殖生殖医美医美医院医院植发植发医院医院体检体检中心中心爱尔爱尔眼科眼科通策通策医疗医疗锦欣锦欣生殖生殖朗姿朗姿股份股份雍禾雍禾医疗医疗美年美年健康健康租金成本租金成本4.2%2.9%6.2%3.2%2.4%7.6%人力成本人力成本15.3%30.0%30.8%17.2%11.4%19.0%设备耗材设备耗材22.2%14.2%2.7%5.1%4.7%14.4%管理费用管理费用13.1%9.3%17.8%7.7%11.4%7.8%销售费用销售费用9.7%0.9%3.4%39.9%49.5%22.8%费用拆分费用拆分中医中医诊疗诊疗固生固生堂堂2.4%25.1%1.

55、1%18.0%30.1%0%10%20%30%40%租金成本租金成本人力成本人力成本设备耗材设备耗材管理费用管理费用销售费用销售费用美年健康美年健康固生堂固生堂营运坪效营运坪效爬坡周期爬坡周期辅助生殖医美机构齿科机构眼科医院植发机构体检中心中医诊疗医美机构眼科医院植发机构体检中心中医诊疗辅助生殖医美机构齿科机构眼科医院体检中心植发机构中医诊疗轻资产机构爬坡能力与营运能力领先：轻资产机构爬坡能力与营运能力领先：医美、植发为代表的医疗美容机构单店投入约1万元每平米，起始资金设备的准入门槛与营运期人力管理维护成本较低，轻资产模式下门店爬坡周期较快，3年可进入成熟阶段，标准化商业模式下，异地复制能力与

56、扩张性强。但强扩张下导致的格局分散加剧对终端机构对于品牌建设与营销投放的要求，实际盈利能力因此有所削弱。专科医疗机构易于建立盈利护城河：专科医疗机构易于建立盈利护城河：以辅助生殖、眼科、齿科医院为代表的专科医疗诊所的牌照、资金、设备进入壁垒较高，营运期平均人力成本占比超20%，重资产模式下单店爬坡周期较长，异地复制能力相对较弱。但高进入门槛与产品力下竞争格局更为优质，龙头机构可以分级管理模式拓宽服务触达度，在连锁化和区域化助推下，以技术优势塑造盈利护城河。人力成本人力成本运营成本运营成本图：下游对比：人力成本图：下游对比：人力成本VS运营成本运营成本产品能力产品能力销售能力销售能力图：图：下游

57、对比：产品能力下游对比：产品能力VS销售能力销售能力图：图：下游对比：爬坡周期下游对比：爬坡周期vs营运效率营运效率2.4 下游竞争：轻资产爬坡营运领先，重资产建立盈利护城河下游竞争：轻资产爬坡营运领先，重资产建立盈利护城河辅助生殖齿科机构图：图：下游对比：盈利能力下游对比：盈利能力vs异地扩张力异地扩张力异地复制能力异地复制能力盈利能力盈利能力辅助生殖医美机构齿科机构眼科医院植发机构体检中心中医诊疗数据来源：国盛证券研究所3.细分行业图谱细分行业图谱3.1口腔医疗：健康与美学共存的高复购优质赛道口腔医疗：健康与美学共存的高复购优质赛道3.2眼科医疗眼科医疗：量价齐升，需求刚性保障高景气：量价

58、齐升，需求刚性保障高景气3.3医疗美容：颜值经济推动求美消费爆发医疗美容：颜值经济推动求美消费爆发3.4健康管理：保健消费走向必选，产品服务持续升级健康管理：保健消费走向必选，产品服务持续升级口腔医疗机构的经营业务可分为针对牙科疾病治疗与美学需求两大类，细分包括口腔外科、口腔内科、口腔修复、口腔正畸以及牙齿美白等5大类。兼具健康与美学需求的优质赛道兼具健康与美学需求的优质赛道：口腔医疗兼具龋齿修复与种植牙体等刚性需求与正畸美白等美学需求，单次消费价格带可依据不同项目与材料分化显著拓宽，其中正畸、种植牙等高值项目单次治疗费用可高达万元，冷光美白、超声洁牙等短效项目单价80-4000元不等，可维持

59、消费粘性与复购率。图：口腔医疗机构主营业务图：口腔医疗机构主营业务大众点评APP、国盛证券研究所3.1 口腔医疗：健康与美学共存的高复购优质赛道口腔医疗：健康与美学共存的高复购优质赛道牙齿美白超声波洗牙、喷砂洗牙、物理美白、电浆牙齿美白、冷光美白口腔正畸传统矫正、隐形矫治器口腔修复嵌体、铸造金属全冠、烤瓷全冠、全瓷冠、钛合金烤瓷、全合金烤瓷、贵金属烤瓷、硬性义齿口腔内科牙髓病变、根尖周病、龋病、牙周疾病、口腔粘膜疾病口腔外科拔牙、种植牙、唇颊系带修整、唇腭裂、颌面部肿瘤、创伤、炎症口腔正畸口腔正畸金属牙套金属牙套舌侧矫正舌侧矫正陶瓷牙套陶瓷牙套隐形矫治器隐形矫治器适应症轻中重度错颌畸形轻、中度

60、错颌畸形轻、中度错颌畸形轻、中度错颌畸形治疗周期1.5年2年1.5年2年1.5年2年0.82年就诊频率每46周每35周每46周每812周零售价500030000元3500060000元2000035000元1500060000元图：口腔医疗主要服务项目价格一览图：口腔医疗主要服务项目价格一览口腔美白口腔美白冷光美白冷光美白贴面美白贴面美白激光美白激光美白超声波洗牙超声波洗牙就诊频次1-3次/年1次/年1-2次/年1-2次/年单次费用1000-4000元3500-6500元/颗2000-5000元80-500元口腔修复口腔修复&外科外科牙冠牙冠补牙补牙根管治疗根管治疗种植牙种植牙民营机构1000

61、-9000元/颗500-3500元/颗1600-5000元/颗8000-22000元/颗公立医院1500-6500元/颗500-1500元/颗1200-2500元/颗我国口腔患者基数庞大，牙科服务需求旺盛。我国口腔患者基数庞大，牙科服务需求旺盛。2020年我国龋齿、错颌畸形、牙髓炎等各类口腔患者合计已达7.03亿人，对应就诊量1.58亿人次，10年CAGR达7%，口腔卫生意识提升下，医疗服务需求蓬勃增长。就医比例较低，渗透率提升空间广阔。就医比例较低，渗透率提升空间广阔。2020年中国内地牙科服务渗透率约24%，低于同期美国的70%和中国台湾的48.5%。其中，2020年中国年种植牙数约为22

62、颗/万人，海外发达国家为100-500颗/万人；中国正畸案例数为310万例，渗透率仅0.3%，低于同期美国的1.8%；中国洗牙渗透率不足10%，显著低于海外发达国家洗牙渗透率的75%。口腔医院客平均单价持续高增。口腔医院客平均单价持续高增。口腔疾病伴随患者全生命周期，面临需求急、病种多等压力。渗透率加速提升趋势下，产品与服务升级推动平均单价稳健提升，至2020年口腔医院客单价达727.4元/人，近6年CAGR8.8%。图：美国、中国台湾、中国内地口腔医疗服务渗透率图：美国、中国台湾、中国内地口腔医疗服务渗透率图：图：中国口腔医院客单价（元）中国口腔医院客单价（元）0%2%4%6%8%10%12

63、%14%16%00500600700800客单价（元）增速（%）CAGR：8.8%3.1 用户规模：用户规模：7亿患者对应服务渗透率仅亿患者对应服务渗透率仅24%图：图：2014-2020中国口腔正畸及种植数中国口腔正畸及种植数数据来源：2020中国口腔医疗行业报告、中国卫生健康统计年鉴、华经产业研究院、国盛证券研究所图：中国口腔患者数及口腔科门急诊人次（亿人）图：中国口腔患者数及口腔科门急诊人次（亿人）002000020口腔患者人数口腔门急诊人次数0500300

64、350400450200020E正畸人数（万人）种植牙颗数（万颗）70%48.50%24%20%30%40%50%60%70%美国中国台湾中国内地20192020图：图：2016-2021年中国齿科市场细分规模（亿元）年中国齿科市场细分规模（亿元）3.1 市场规模：齿科服务超市场规模：齿科服务超1400亿元，种植牙为第一大需求亿元，种植牙为第一大需求齿科齿科服务服务1450亿规模亿规模，医疗器械占比，医疗器械占比20%：2021年我国齿科医疗总市场规模达1450亿，其中齿科医疗器械体量达288亿元，占比19.86%。刚性需求下，种植牙为第一大齿科治疗

65、需求：刚性需求下，种植牙为第一大齿科治疗需求：牙体缺损高度影响患者咀嚼与消化等日常活动，从需求结构看，2022年牙齿种植以40%的占比位列口腔患者第一大诉求，刚性需求推动下种植牙治疗案例蓬勃增长，至2020年市场规模达312亿元。但对比渗透率而言，2020年我国各年龄平均植牙渗透率不足1%，其中55岁以上人群渗透率仅0.5%，显著低于发达国家水平。刚柔并济，口腔正畸位列齿科服务第一大市场：刚柔并济，口腔正畸位列齿科服务第一大市场：正畸以30%的占比位列牙科患者第二大需求，拆分需求驱动兼具错颌畸形与求美改善两大动力，刚性需求与消费属性共存。2020年国内正畸案例数已达310万例，近五年CAGR达

66、14.1%，高客单价与复购率驱动下，正畸服务市场规模以提升至578亿元，位居第一大齿科细分市场。图：图：2020年中国牙科患者细分结构需求占比情况年中国牙科患者细分结构需求占比情况图：图：2020年中国各年龄阶段植牙渗透率年中国各年龄阶段植牙渗透率图：齿科图：齿科服务细分板块服务细分板块市场规模（亿元）市场规模（亿元）数据来源：瑞尔集团、时代天使招股书、华经产业研究院、智研咨询、前瞻产业研究院、Frost&Sullivan、国盛证券研究所152 178 213 234 262 288 85590200192

67、0202021E口腔器械齿科服务1.0%1.0%0.5%0.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%20-44岁45-54岁55-64岁65岁以上20%30%40%3%7%口腔外科正畸种植牙体牙髓牙周2297299360442530578432400500600700200192020牙齿种植正畸口腔外科综合性服务3.1 医疗器械：医疗器械：280+亿市场中外资厂商占据主导亿市场中外资厂商占据主导图：图：中国口腔医疗器械市场规模中国口腔医疗器械市场规模（亿元）（亿元）图：图：进口与国产口

68、腔高值医疗器械竞争情况进口与国产口腔高值医疗器械竞争情况图：图：政策推动医疗器械国产化政策推动医疗器械国产化供需演绎下供需演绎下市场规模持续增长市场规模持续增长。近年在需求端人口老龄化加快、居民健康意识增强以及口腔疾病患病率提升带动的口腔医疗消费升级趋势下，政府积极调整卫生支出与资源配置，至2021年我国口腔医疗器械市场规模增长至288.3亿元，过去5年CAGR13.73%。技术与牌照壁垒下技术与牌照壁垒下，高值耗材集中度极高高值耗材集中度极高。我国除正畸材料外的高值耗材市场均为外资所占据，其中种植材料六大牙种植体厂商合计占据90+%市场份额，仅极少数国产企业具备生产技术并获CFDA牙植体系统

69、生产批文。政策支持医疗器械进口替代政策支持医疗器械进口替代，国产势力加速崛国产势力加速崛起起。1）正畸材料领域：美国爱齐科技与中国时代天使、正雅齿科、恒惠科技合计市场份额超过50%。2）牙科影像设备：自2012年北京朗视和美亚光电率先推出自主研发的牙科CBCT设备起，国产逐渐替代进口，如今已具备了与之相当的自主研发能力。细分领域细分领域进口品牌进口品牌国产品牌国产品牌颌面材料强生、史赛克、美国OsteoMed百易得、艾迪尔、双申、德骼拜尔修复材料盖氏制药正海生物、贝奥路生物、瑞盛生物种植材料瑞典Noble Biocare、瑞士Strauman、美国Dentsply Friadent、Biome

70、t、韩国Osstem华西CDIC、莱顿BLB、百康特正畸材料登士柏、丹纳赫、隐适美、士卓曼、3M、爱齐科技时代天使、正雅齿科、恒惠科技、正丽科技、影像设备卡瓦盛邦、普拉梅卡北京朗视、美亚光电数据来源：前瞻产业研究院、头豹研究院、国盛证券研究所发布时间发布时间政策名称政策名称重点内容解读重点内容解读2012年年医疗器械科技产业“十二五规划”改变我国高端产品进口依赖、可靠性差、自主创新能力较弱的情况，着力突破高端装备及核心部件国产化的瓶颈问题2016年年“健康中国2030”规划纲要明确需加强高端医疗器械等创新能力建设，加快医疗器械转型升级，至2030年实现医疗器械质量标准全面与国际接轨的目标201

71、6年年“十三五”国家战略新兴产业发展规划 扩大国产创新医疗器械产品市占率，减少进口依赖，降低医疗成本。2018年年2018-2020年大型医用设备配置规划二级及以下医院和非临床急救型医院优先配置国产医疗设备。0%5%10%15%20%25%05003003502001820192020 2021E市场规模（亿元）增速（%）数据来源：瑞尔集团、中国口腔医疗集团招股书、前瞻产业研究院、中国卫生健康统计年鉴、Frost&Sullivan、中商产业研究院、国盛证券研究所图：图：中国口腔医疗服务市场规模中国口腔医疗服务市场规模（亿元）（亿元）口腔医疗需求快速觉

72、醒。口腔医疗需求快速觉醒。口腔疾病患者基数持续增高，2005年以来儿童及青壮年患龋率明显上升，居民对口腔健康和形态美的重视程度逐步提升，口腔健康知识知晓率达到60.1%。2022年我国口腔医疗行业规模已达1738亿元。政策利好民营口腔机构快速增长并占据主导。政策利好民营口腔机构快速增长并占据主导。口腔诊所初始投资较其他专科医疗赛道更低，由医生技术为主导的“小而美”模式更受民营资本青睐。政策持续鼓励社会办医，不断放宽民间资本准入门槛的大环境下，民营口腔医院发展迅猛，至2021年我国民营口腔医院市场规模已达1045亿元，占终端市场比重达83%。民营口腔医疗机构呈现连锁化与区域化趋势：民营口腔医疗机

73、构呈现连锁化与区域化趋势：1）连锁化：民营资本进入加速口腔诊所资本化扩张，以连锁形式加密网点分布，满足患者就近看病需求；2）区域化：以通策医疗为代表的大型连锁口腔医院以“总院+分院”模式打响品牌口碑，以规模优势加速区域化进程。3.1 医疗服务：民营诊所主导千亿口腔诊疗市场格局医疗服务：民营诊所主导千亿口腔诊疗市场格局7578559208324982998-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030003500公立民营增速（%）图：图：各类口腔诊所对比各类口腔诊所对比24.10%6.90%3.90%65.10

74、%瑞尔齿科MALO Clinic和睦家医疗其他图：中国口腔医院数量变化情况（家）图：中国口腔医院数量变化情况（家）图：中国民营口腔机构市占率图：中国民营口腔机构市占率3.80%3.70%2.30%1.30%1.10%87.80%通策医疗拜博口腔美维口腔欢乐口腔瑞泰口腔其他高端中端25624723783004005006007008009001000公立民营2010-2020CAGR：18.8%类型类型设备设备医师水平医师水平服务范围服务范围服务人群服务人群综合医院口腔科设备较为齐全水平较高普通口腔疾病诊疗附近3-5公里内居民为主

75、口腔专科医院设备精良高水平代表各种口腔疾病，种植、正畸、颌面外科可辐射全国连锁口腔诊所设备精良 水平较高普通口腔疾病诊疗，通常不包括颌面外科附近3-5公里内居民为主；经济发达城市的中高端人群个体口腔医院设备老旧且不齐全水平一般拔牙补牙为主，通常不涉及种植、正畸等社区就近患者2020：26亿2022E：41亿2020：533亿2022E：854亿以人为本，口腔医生为齿科机构核心生产力。以人为本，口腔医生为齿科机构核心生产力。在消费者口腔机构选择习惯中，医疗环境及设备与医生资质名列前两大考虑因素。齿科疾病以手术治疗形式为主，医生资质与技术贯穿就诊、问诊、治疗与复诊等全环节，强技术壁垒下优质牙科医生

76、高度稀缺，2020年我国牙科执业医师数量仅27.8万人。下游医师粘性塑造下游医师粘性塑造上游器械与耗材上游器械与耗材厂商“护城河”。厂商“护城河”。以隐形正畸为例，塑造下游医师粘性为上游厂商核心突破口。矫治环节医生对耗材与器械的选择具备至关重要的决定权，器械生产商需高度参与治疗环节的共同探讨，持续维持良好的交付效率、交付质量与使用体验是维系下游口腔医师的要素。民营诊所数量多但就诊人数少，医生集中于公立口腔科民营诊所数量多但就诊人数少，医生集中于公立口腔科35%50%15%诊所综合医院（口腔科）口腔专科医院88%11%1%2019 数量分布2019 就诊人数占比61.04%57.36%43.56

77、%41.41%33.74%28.53%28.53%24.85%0%20%40%60%80%医疗环境及设备医生资质服务态度价格网络口碑距离熟人评价挂号难易度图：中国消费者选择口腔医院考虑因素图：中国消费者选择口腔医院考虑因素我国牙科医生增速较缓，总体数量较少我国牙科医生增速较缓，总体数量较少牙科机构牙科机构竞争要素竞争要素医生隐形正畸隐形正畸竞争要素竞争要素设施数据来源：时代天使招股书、中国口腔产业趋势报告、中国卫生健康统计年鉴、艾媒咨询、国盛证券研究所隐隐形形矫矫治治流流程程01数字化辅助案例评估020304050607审阅、修改及优化批准生产交付患者医生厂家医生医生医生厂家和医生联系紧密流程

78、较为复杂厂家对案例参与程度高成功案例对器材依赖度高下游医生粘性器械交付效率案例数积累产品品质3.1 竞争要素竞争要素：医师为“线”贯穿齿科核心环节：医师为“线”贯穿齿科核心环节15.416.718.821.724.527.80%5%10%15%20%01020302015 2016 2017 2018 2019 2020我国口腔执业医师数（万人）增速（%）图：主要眼科疾病类型以及对应眼科产品线图：主要眼科疾病类型以及对应眼科产品线眼前部疾病眼后部疾病虹膜：前部葡萄膜炎药物治疗：糖皮质激素、非甾体消炎药前房角：原发性闭角型青光眼手术治疗：激光手术晶状体：白内障手术治疗/器械辅助：人工晶状体角膜：

79、干眼症、结膜炎、角膜炎药物治疗：环孢素、人工泪液、抗病毒眼药水角膜：近视药物治疗：阿托品；手术治疗：激光手术；器械辅助：角膜塑形镜、ICL后房角：原发性开角型青光眼手术/药物治疗：前列腺素、受体激动剂、受体、碳酸酐酶抑制剂睫状体：老花器械辅助：老花镜视网膜：黄斑病变药物治疗：VEGF药物眼部注射脉络膜：后部葡萄膜炎、脉络膜新生血管药物治疗：激素类、免疫抑制剂眼科疾病主要可以分为眼前部疾病以及眼后部疾病，多数疾病集中在眼前部，其中屈光不正（近视、远视、老花）及白内障为多发疾病。量价齐升，需求刚性保障高景气量价齐升，需求刚性保障高景气：由于视觉为人体最为重要的感官之一，眼科医疗消费刚性突出，起健康

80、需求较其他板块更为强劲。行业方向呈现量价齐升的趋势，潜在用户规模与渗透率的持续提升不断扩大眼科医疗诊疗次数，价格角度产品迭代与服务升级推动平均消费客单价的持续上行。3.2.1 眼科医疗：量价齐升，需求刚性保障高景气眼科医疗：量价齐升，需求刚性保障高景气数据来源：动脉网、CHC医疗传媒、新氧、国盛证券研究所图：眼科医疗主要服务及产品价格一览图：眼科医疗主要服务及产品价格一览适应症适应症屈光不正（近视、远视、老花）屈光不正（近视、远视、老花）白内障白内障治疗方式治疗方式医学视光屈光手术白内障手术产品产品OK镜眼镜-就诊频次就诊频次1.5-2年/次1.5年/次1次/年1-2次/年单次费用单次费用约8

81、000元500-800元1-3万元6000-7000元适应症适应症产品产品白内障人工晶状体低端34款 占比29%2991099元中端69款 占比58%7903191元高端15款 占比13%419922999元适应症适应症产品产品外国主流品牌外国主流品牌中国主流品牌中国主流品牌单价单价医学视光OK镜欧几里得（Euclid）菁视8000元荷兰普罗克尼（Dreamlite）中国台湾亨泰日本阿迩发（ALPHA）爱博诺德韩国露晰得欧普康视3.2 用户规模：近视、干眼、白内障合计用户规模：近视、干眼、白内障合计10亿患者人群亿患者人群图：图：2015-2025年中国白内障手术量（百万人）年中国白内障手术量

82、（百万人）近视、干眼症、白内障位列我国前三大眼科近视、干眼症、白内障位列我国前三大眼科疾病：疾病：2020年我国近视、干眼症、白内障发病人群分别为6.3亿/2.5亿/1.4亿，合计高达10.2亿人，且近年加速提升的趋势日渐明显。近视低龄化、高度化趋势严峻近视低龄化、高度化趋势严峻：Frost&Sullivan测算2020年我国20岁以下近视患者已1.73亿人，青少年平均近视率同增2.5pcts至52.7%，高中生近视率高达80.50%。2.5亿干眼症患者呈持续增长与年轻化趋势。亿干眼症患者呈持续增长与年轻化趋势。当前由电子设备、空气污染、隐形眼镜等引起的干眼症患者已逼近2.5亿人，其中经常使用

83、视频终端、佩戴隐形眼镜者患病率高达93%和 90%，未来患者增速仍将维持10%。老龄化进程加速白内障患者数显著上升老龄化进程加速白内障患者数显著上升。据中华医学会眼科学分会统计，我国 60 岁至89 岁人群白内障发病率约 80%，当前我国白内障患者数约1.35亿人，老龄化趋势下测算至 2025 年白内障患者人数将超 1.5 亿人。数据来源：华厦眼科、欧康维视招股书、Frost&Sullivan、蛋壳研究院、艾瑞咨询、国盛证券研究所图：图：2020年中国青少年儿童近视率年中国青少年儿童近视率14.3%35.6%71.1%80.5%52.7%0%20%40%60%80%100%6岁儿童小学生初中生

84、高中生总近视率图：国内主要眼科疾病发病人群（亿人图：国内主要眼科疾病发病人群（亿人）图：图：2015-2025年中国常见眼科疾病患者数（百万人）年中国常见眼科疾病患者数（百万人）050030020岁以下近视患者干眼症患者白内障患者2.42.93.13.74.34.75.46.26.97.68.201234567896.32.51.350.50.50.20689730000020

85、01920202021眼科药物眼科器械眼科服务图：图：2016-2021年中国眼科市场细分规模（亿元）年中国眼科市场细分规模（亿元）3.2 市场规模：眼科服务占据市场规模：眼科服务占据72%诊疗总市场诊疗总市场2229亿规模的眼科医疗：终端服务占比亿规模的眼科医疗：终端服务占比72%：2021年我国眼科医疗市场规模达2229亿元，近5年CAGR达14.2%，其中眼科药物、眼科器械及眼科服务占比分别达11.6%/16.9%/71.6%。医学视光与屈光不正合计份额占比近医学视光与屈光不正合计份额占比近40%：针对近7亿近视患者的治疗方式可分为非手术类（医学视光）与手术类（屈光

86、手术）治疗。2021年医学视光与屈光手术市场规模分别达300亿元/273亿元，其中预计我国8-18岁近视青少年中用于非手术可逆视力矫正的OK镜渗透率仅1.52%，整体屈光手术治疗率仅0.25%，跟随近视防治政策重视度提升与框架眼镜替代，医学视光与屈光手术规模仍有充足提升动力。白内障白内障为为眼科服务第二市场，占比高达眼科服务第二市场，占比高达18%：2016-2019 年我国白内障手术量CAGR约 9.4%，我国1.35亿白内障患者的实际手术渗透率仅1.52%，对应终端市场规模为231亿元，对比发达国家渗透率，未来终端规模增长空间广阔。图：图：2019年中国眼科医疗服务市场规模占比年中国眼科医

87、疗服务市场规模占比医学视光,21.30%白内障,18.10%屈光手术,16.80%眼底疾病,14.60%眼表疾病,8.80%青光眼,4.70%其他,15.60%图：图：OK镜（镜（8-18岁近视青少年）及白内障渗透率岁近视青少年）及白内障渗透率图：图：眼科服务细分板块眼科服务细分板块市场规模（亿元）市场规模（亿元）数据来源：华厦眼科招股书、前瞻产业研究院、中国医疗器械行业发展报告、Frost&Sullivan、蛋壳研究院、国盛证券研究所0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20021E 2022E 2023E 2024EOK镜白内障01002003004

88、00500600700800白内障手术屈光手术医学视光眼科器械规模眼科器械规模375亿元，亿元，5年年CAGR约约19%：2021年我国眼科器械规模375亿元，其中诊断设备/治疗设备/耗材占15.3%/35.6%/45.4%。高端器械领域：外资企业仍以核心技术领先。高端器械领域：外资企业仍以核心技术领先。2021年中国眼科医疗器械市场中，市占率前三的企业分别为蔡司、爱尔康和强生，其中蔡司占比超20%。中国企业中，高视占比最高，达8%。众成医械研究院数据显示，眼科器械中国产化率突破50%的品类仅有22个，突破空间较大。一般耗材领域：人工晶体与视力矫正镜片呈进口一般耗材领域：人工晶体与视力矫正镜片

89、呈进口替代趋势。替代趋势。随着需求端受患者群体扩大、渗透率逐步提高、国家“带量采购”模式，供给端高毛利推动国产品牌不断技术突破，进口替代效应不断显现。2014年欧普康视推出国内第一款可折叠非球面人工晶状体，系列产品覆盖了全国30多个地区；2016-2019年爱博医疗国内市占率从3%左右提升至10%左右，并基于中西方人角膜形状差异，研发了更适合国人的AQ型非球面人工晶状体。数据来源：中国医疗器械行业发展报告、高视招股书、Frost&Sullivan、华经产业研究院、国盛证券研究所图：我国眼科器械市场规模（亿元）及增速（图：我国眼科器械市场规模（亿元）及增速（%）图：国产厂家屡获技术突破图：国产厂

90、家屡获技术突破图：中国眼科耗材市场明细（亿元）图：中国眼科耗材市场明细（亿元）3.2 眼科器械眼科器械：进口产品仍占主导，国产品牌不断突破：进口产品仍占主导，国产品牌不断突破图图：2020年中国角膜塑形镜主要企业市场占比状况年中国角膜塑形镜主要企业市场占比状况17%18%18%19%19%20%20%21%05003003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021规模增速0204060800人工晶体视力矫正镜片其他欧普康视24%路西德22%欧几里得18%亨泰15%阿尔法14%Dream Life5%菁视2

91、%时间时间公司公司技术突破技术突破2014爱博诺德推出国内首款拥有自主知识产权、有高端屈光功能的可折叠人工晶状体，打破国际垄断2016蕾明视蕾明RS系列非球面人工晶状体获欧盟CE认证2017蕾明视旗下产品获CFDA批准2019爱博诺德推出角膜塑形镜新产品2020世纪康泰亲水非球面可折叠人工晶状体获欧盟认证3.2 眼科服务：公立医院优势明显，私立诊所发展迅速眼科服务：公立医院优势明显，私立诊所发展迅速公立眼科医院以优势资源占据主导地位公立眼科医院以优势资源占据主导地位：2021年公立眼科医院规模达1267亿元，以近79%的市占率承担了大量的眼科门诊服务。一方面，眼科终端对于设备与起始投入较高以致

92、民营诊所难以进入，另一方面在国家严格的审批标准下建立的公立眼科医院具备透明公正的运营体系与严格选拔的优秀医师，更易于患者群体中建立服务口碑与品牌优势。长期以来资金与技术雄厚的公立医院在终端竞争格局占据主导地位，2020年眼科专科医院排名前十均为公立医院所垄断。私立眼科医院数量和市占率持续提升。私立眼科医院数量和市占率持续提升。当前在我国鼓励社会办医的政策大势下，私立眼科医院经资本助推加持实现快速发展，灵活的经营模式与市场化管理对优秀医师更具吸引力。2021年我国私立眼科医院市场规模已达328亿元，近5年CAGR达18.39%，于终端的市占率由2012年的14%攀升至当前的21%。8097116

93、0282328465540670200400600800016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021民营眼科（亿元）公立眼科（亿元）14%15%15%16%17%18%19%19%20%21%0%5%10%15%20%25%2000021图：我国私立眼科医院市占率（图：我国私立眼科医院市占率（%）图：我国公立与私立眼科市场规模对比图：我国公立与私立眼科市场规模对比数据来源：产业信息网、头豹

94、研究院、国盛证券研究所2020眼科专科医院排名眼科专科医院排名排名排名医院名称医院名称医院性质医院性质评级评级1中山大学中山眼科中心公立专科医院三级甲等2首都医科大学附属北京同仁医院公立综合医院三级甲等3复旦大学附属眼耳鼻喉科医院公立专科医院三级甲等4温州医科大学附属眼视光医院公立专科医院三级甲等5浙江大学医学院附属第二医院公立综合医院三级甲等6中国医学科学院北京协和医院公立综合医院三级甲等7上海市第一人民医院公立综合医院三级甲等8天津市眼科医院公立专科医院三级甲等9上海交通大学医学院附属第九人民医院公立综合医院三级甲等10北京大学人民医院公立综合医院三级甲等3.2 竞争要素：核心设备与科研资

95、源共筑终端品牌力竞争要素：核心设备与科研资源共筑终端品牌力核心设备高度影响治疗体验：核心设备高度影响治疗体验：眼科治疗为精密诊疗环节，手术型治疗多在显微镜等精密仪器辅助下完成，对于医学技术与治疗设备具备极高要求。诊疗环节中的设备与耗材高度影响治疗效果与术后恢复，先进、昂贵的大型眼科设备为终端竞争的核心壁垒，资金优势领先的公立医院更易优势。科研资源奠定终端品牌力。科研资源奠定终端品牌力。眼科治疗具备较高科研需求，我国公立医疗机构长期占据眼科治疗的垄断地位，在科研资源上更易获得地方政府的资源支持与器械，与当地高校、科研机构达成合作关系，打造医疗、教学、科研为一体的终端机构，充分发挥协同效应。其中部

96、分公立医院已建立由知名专家组成的强势专科，并围绕知名专家与科室形成一套完善的人才培养体系，在当地更具品牌影响力。数据来源：中国卫生健康统计年鉴、华厦眼科招股书、国家卫健委、智研咨询、国盛证券研究所眼科特性眼科特性眼睛作为人体重要器官，直接影响人的生活品质眼科手术多为显微镜下手术品牌力竞争要素竞争要素设备人才依赖核心设备仍主要依赖进口核心设备仍主要依赖进口眼科医院万元以上设备台数眼科医院万元以上设备台数2020年眼科医院各类卫生技术人员数量年眼科医院各类卫生技术人员数量爱尔康Centurion超声乳化仪蔡司visualMax全飞秒激光手术系统天津迈达MD-480A白内障超声乳化仪国产92.19%

97、5.04%2.77%100万元（台）36725805720010000 20000 30000 40000执业医师注册护士药师技师其他设备精良设备精良人才储备充足人才储备充足强品牌力强品牌力优秀标的优秀标的科研资源丰富科研资源丰富眼科对医学技术要求较高，有较高科研需求依赖科研资源项目项目民营医院民营医院公立医院公立医院2019CAGR（2015-2019）2019CAGR（2015-2019）床位数（万张）189.0916.3%497.563.7%诊疗人次（亿人）5.7011.3%32.734.8%入院人数（万人）3,69511.8%17,4876.3%卫生技术人员（万人

98、）240.7414.2%773.674.1%医师人数（万人）医师人数（万人）82.7212.9%238.334.5%品牌力品牌力类目产品名称价格范围维持周期产品例举注射类玻尿酸1600-16000元/支6-9个月乔雅登、瑞蓝、艾莉薇、伊婉、嗨体、润百颜肉毒素1000-3300元/支6-8个月保妥适、丽舒妥、衡力再生针剂12800-18800元/支3-24个月丽驻兰、伊妍仕、濡白天使整形类眼综合5000-20000元/次10年左右/鼻综合9700-41000元/次10年左右索康丽秀鼻假体、万和鼻假体光电设备光子嫩肤300-1280元/次1-3个月M22王者之冠、新一代弗丽德、德国红宝石冷冻溶脂6

99、000-9000元/次10年左右酷塑、科莱希斯、恩盛紧致抗衰1000-4000元/次1-3年左右韩国INTRACEL、以色列ENDYMED、国产半岛植发养固植发种发元/次10年左右ARTAS机器人植发、FUE毛囊提取机养发固发4000-5000元/次1个月植发全周期护理补充、脱发及出油护理数据来源：新氧、国盛证券研究所3.3 医疗美容：颜值经济推动求美消费爆发医疗美容：颜值经济推动求美消费爆发求美选择个性多元，全方位美容塑形孕育需求爆发。求美选择个性多元，全方位美容塑形孕育需求爆发。广义医疗美容行业由面部向全身可覆盖皮肤美容、面部整形、齿科美容、植发养发、美体塑形等多项

100、细分赛道，求美个性化与颜值经济带动下，可涵盖消费者全方位全周期的美容护理需求。医疗美容赛道兼具高客单价与高复购率等消费特点，求美诉求可根据产品材料与服务分级定价，延展价格带宽度。以皮肤美容为例，单次水光客单价低于2000元，补水保湿效果仅1-3个月，消费者易形成“成瘾性”反复购买，而超声溶脂等美体塑形项目术后效果持久，单次消费可超万元，显著拉高消费单价。图：医疗美容服务项目与价格一览图：医疗美容服务项目与价格一览图：图：医疗美容主营业务医疗美容主营业务植发/种发发际线种植、头顶加密、日常防脱、头皮养护、药物、植发、假发等齿科美容正畸、口腔修复、植牙等面部整形/皮肤美容眼部整形、鼻部整形、轮廓整

101、形、美白亮肤、抗衰抗老等美体塑形/私密护理全身吸脂/溶脂、局部吸脂/溶脂、隆胸、丰臀、去副乳等3.3 行业空间行业空间：市场规模扩张，：市场规模扩张，轻医美大势所趋轻医美大势所趋图：图：2021-2027E医疗美容板块医疗美容板块市场规模市场规模（亿元）（亿元）图：图：2022年医美用户将超过年医美用户将超过2000万人万人4007403209323540%20%40%60%80%100%050002500200202021 2022E 2023E用户规模（万人）yoy3.9%11.1%16.8%21.0%0%5%10%15%2

102、0%25%中国日本美国韩国201420192020E图：全球医美渗透率图：全球医美渗透率变化情况（变化情况（%）数据来源：艾媒咨询、前瞻产业研究院、观研天下、2021医美行业白皮书-新氧、雍禾医疗、爱美客招股书、国盛证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%皮肤美容面部整形美体塑形牙齿美容私密护理植发/种发图：图：2020年我国医美用户购买情况年我国医美用户购买情况（%）图：图：2021年我国医美市场规模细分（亿元）年我国医美市场规模细分（亿元）934309770 2046237527450500100015002

103、0002500300020212022E2023E2024E2025E2026E2027E手术类非手术类156 79 74 73 56 245 198 161 99 57 0500300非手术类手术类求美消费爆发，渗透率提升可期求美消费爆发，渗透率提升可期。当前我国已有医美用户近1800万人，颜值经济助推与求美消费爆发下医疗美容板块行业总规模超2000亿元，但对比海外发达国家而言，2020年医美渗透率仅3.9%，远低于同期日/美/韩的11.1%/16.8%/21.0%，至2025年行业总规模有望超3500亿元。细分赛道成长性突出，细分赛道成长性突出，轻医美大势所趋。轻医美

104、大势所趋。轻医美仍以低风险、低单价、高人群覆盖率等优势位列我国医美消费者最爱购买项目，2021年非手术类项目规模达977亿元，首次超越手术类项目规模，其中紧致抗衰、除皱瘦脸、玻尿酸分别以245亿元/198亿元/161亿元规模位居非手术类市场前三。图：图：2021中国医疗美容透明质酸中国医疗美容透明质酸市占率市占率（按销售量）（按销售量）图：图：2021中国医疗美容透明质酸中国医疗美容透明质酸市占率市占率（按销售额）（按销售额）研发与资质双壁垒高筑上游厂商高集中格局。研发与资质双壁垒高筑上游厂商高集中格局。我国NMPA监管下，医美上游厂商取证审批环节严格，产品研发长周期需雄厚资金基础，牌照稀缺性

105、致器械生产格局高度集中。透明质酸透明质酸CR3近近55%，国产品牌加速崛起。，国产品牌加速崛起。爱美客与华熙生物等国产玻尿酸品牌加速崛起，至2021年艾尔建、高德美、LG伊婉三大外资品牌合计市占率已下降至39%，头部品牌中外资份额明显挤压，按销量计算爱美客与华熙生物分别以39.2%和11.7%的市场份额位居2021年我国玻尿酸市占率第一和第二。肉毒格局高度有限，存量厂商占领垄断优势。肉毒格局高度有限，存量厂商占领垄断优势。2020年乐提葆与吉适获批将我国合规肉毒市场由双强对抗演变为四方竞争，其中保妥适与衡力2021年合计市场份额仍高达85%。光电医美光电医美CR5达达81%，国产替代任重道远。

106、，国产替代任重道远。我国光电医美设备CR3品牌中仅有奇致为国产，外资合计占据光电医美约80%的中高端市场。32%18%15%10%6%6%5%5%3%飞顿奇致激光科医人半岛医疗赛诺秀欧洲之星赛诺龙深圳GSD其它图：图：2020中国激光治疗设备市场份额中国激光治疗设备市场份额图：图：2021年中国肉毒素正规市场竞争格局年中国肉毒素正规市场竞争格局3.3 上游格局：牌照稀缺性致生产格局上游格局：牌照稀缺性致生产格局高度集中高度集中按销售金额按销量9%6%39%46%9%7%62%22%吉适乐提葆衡力保妥适爱美客39.2%华熙生物11.7%昊海生科10.4%韩国LG7.5%艾尔建5.0%瑞典Q-me

107、d4.9%韩国Humedix4.2%法国Revitacare1.8%其他15.30%爱美客21.3%华熙生物7.8%昊海生科3.7%韩国LG5.6%艾尔建23.8%瑞典Q-med9.1%韩国Humedix4.1%法国Revitacare4.1%其他20.40%数据来源：爱美客招股书、Frost&Sullivan、艾媒咨询、国盛证券研究所严严监管政策下医美牌照高度稀缺监管政策下医美牌照高度稀缺：破皮注射且停留体内的医美产品按III类医疗器械严格监管，注册耗时长、获批成本高，强资质壁垒建立稀缺性。2B2C商业模式下，把握产品与渠道有机结合。商业模式下，把握产品与渠道有机结合。产品端技术与定位软硬兼

108、具：医美产品需专研技术硬实力，持续优化产品安全性、时效性与美容效果，同时精准把握适应症范围与产品定价，差异化捕捉市场需求。渠道端加速医生与消费者触达：2B2C商业模式中医师决策高度影响消费者对产品的认知，上游厂商需打通B端获取医院订单后，联合渠道共同完成后端2C教育，以线上线下渠道渗透消费者心智，诉说产品差异化价值。图：图：主要注射针剂竞争要素及重要程度主要注射针剂竞争要素及重要程度图：中国医美市场上市公司核心产品对比图：中国医美市场上市公司核心产品对比图：医疗美容产品定位策略简示图图：医疗美容产品定位策略简示图爱美客华熙生物嗨体濡白天使针宝尼达逸美一加一冭活泡泡针润百颜润致丝丽润月雅艾尔建B

109、otox乔雅登酷塑昊海生科海薇娇兰海魅华东医药图：图：NMPA第三类医疗器械审批流程与历时第三类医疗器械审批流程与历时3.3上游竞争要素：牌照基础之上，把握产品与渠道结合上游竞争要素：牌照基础之上，把握产品与渠道结合伊妍仕酷雪玻尿酸玻尿酸肉毒素肉毒素胶原蛋白刺激剂胶原蛋白刺激剂牌照审批严格度产品力渠道力数据来源：新氧、NMPA、国盛证券研究所医美机构医美机构高速高速发展，民营市场占据主流：发展，民营市场占据主流：企查查数据显示至2022年7月，现存医美相关企业达4.98万家，注册量总量强劲增长，其中测算民营机构合计市场占比超82%，仍以连锁化优势与渠道优势占据医美市场主体。其中年收入低于百万元

110、以下的小型机构占比近50%，终端竞争格局高度分散。医美乱象频现，合规资源高度稀缺：医美乱象频现，合规资源高度稀缺：牌照与资质高壁垒限制下，医美终端合规机构、产品与医生均面临显著缺口。1）机构端：以私人诊所、美容院为代表的非合规中小诊所广泛存在；2）医生端：合规医生缺口较大，2018 年我国每10万人拥有的整形外科医生仅为0.3人，对标日本、美国2017年该数值为2.1/2.1，韩国2016年为9.3，实际注册医生数量远低于实际需求；3）合规医美产品稀缺：2020年央视报道每三支水光针中有两支非合规，肉毒市场非合规产品占比近70%。3.3 下游下游格局格局：民营占据主导，非合规市场庞大：民营占据

111、主导，非合规市场庞大图：医美服务市场规模占比情况图：医美服务市场规模占比情况78.9%80.2%81.5%83.1%82.0%21.13%19.84%18.49%16.92%18.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020民营市场占比公立市场占比数据来源：头豹研究院、雍禾医疗招股书、国盛证券研究所机构类型机构类型优势优势劣势劣势营销渠道营销渠道公立医院美容安全，价格较低，医生资质过硬就诊人数多，服务质量一般/医疗美容民营医院服务态度较好，医生资源充足专业性不强，价格高重营销连锁型医疗美容机构服务态度好，规模大，技术有保障设立

112、门槛高，投资规模大，回报周期长重营销非全国连锁的地方机构门槛低，经营灵活质量、售后难以保障线下机构合作图：中国医疗美容机构对比图：中国医疗美容机构对比图：图：2020年中国毛发医疗年中国毛发医疗CR4市占率市占率10.5%5.3%4.5%3.6%4.3%3.0%3.6%1.7%0%2%4%6%8%10%12%雍禾医疗大麦微针新生植发碧莲盛植发市占率养固市占率优质服务打造机构品牌口碑。优质服务打造机构品牌口碑。机构评价与口碑、执业资质与成功案例数为我国医美用户对机构选择的前三大考虑要素，医美机构中咨询师与服务人员占比高达40%，人力资本密集型属性下，优质服务来自前端获客、医师护士、后端管理服务三

113、大团队的密切配合，是建立机构品牌价值的核心。智慧管理提升运营效率，加速扩张步伐。智慧管理提升运营效率，加速扩张步伐。医美服务低标准化程度限制机构扩张进程，高坪效与人效的水平取决于强运营能力。头部大型医美机构以分级管理模式在机构设立、服务管理中导入标准化运营管理，实现客户、医师、器械资源灵活配置，显著提升运营效率与扩张进程。图：图：2020 年中国医美用户选择行业机构医生的考虑因素年中国医美用户选择行业机构医生的考虑因素图：朗姿医美业务四级管控体系图：朗姿医美业务四级管控体系图：美国整形外科医师图：美国整形外科医师/医学美容科医师培养制度医学美容科医师培养制度图：医美机构人员组成结构（图：医美机

114、构人员组成结构（%）3.3 竞争要素：竞争要素：机构服务机构服务塑造品牌，运营效率助力扩张塑造品牌，运营效率助力扩张65.9%64.7%62.0%47.3%44.9%44.0%43.0%31.1%24.0%16.0%0%10%20%30%40%50%60%70%口碑与评价经手成功案例从业年限审美能力是否有海外工作经历图：医师手法与手术效果（以玻尿酸为例）图：医师手法与手术效果（以玻尿酸为例）学位学位/实习实习整形外科医师整形外科医师医学美容科医师医学美容科医师学士学位4 年4 年医学院学位4 年4 年第一阶段医院实习1 年：全科/儿科/内科1 年：全科/儿科/内科3 年：普外科3 年：专科（普

115、外科/整形外科/眼科/外科/妇产科/耳鼻喉科/口腔科/颌面外科中选1科）第二阶段医院实习3 年：整形外科专科住院医师1-2 年：医学美容科19.30%10.20%10.70%16.50%24%9.50%9.80%0%10%20%30%客服人员网店咨询现场咨询其他人员医护人员行政管理运营数据来源：艾瑞咨询、中国整形美容协会教育培训中心、健康界、国盛证券研究所图：主要保健产品参考价图：主要保健产品参考价/元元数据来源：爱康国宾APP、国盛证券研究所图：保健品分类及主要产品图：保健品分类及主要产品心理健康调节类：调节类：促进睡眠药剂、安神类药剂治疗类：治疗类：心理咨询孕产服务孕前产检孕前产检孕期服务

116、与保健品：孕期服务与保健品：孕妇中心护理、叶酸产后修护：产后修护：妊娠纹修复、美体塑形健康体检功能类：功能类：入职体检、婚前检查个性类：个性类：各类疾病筛查保健品美容类：美容类：玻尿酸、烟酰胺、胶原蛋白纤体类：纤体类：代餐奶昔、消化排毒药剂增强免疫类：增强免疫类：维生素、牛磺酸类目产品名称价格范围产品效能品牌例举保健品即食燕窝200-1500元/组增强免疫力白兰氏、燕之屋、小仙炖桃胶50-200元/盒美容养颜同仁堂、老谷头体检入职体检200-700元/支常规项目检测第一健康、普惠体检定制化体检1500-6000元/次疾病早筛美年健康、美兆孕产孕检500-1000元/次判定健康状态瑞金医院、山大

117、生殖产后修复2000-5000元/次修复体形爱帝宫、圣贝拉心理健康心理咨询500-2000元/小时缓解情绪压力安肯心理、好心情3.4 健康管理：健康管理：健康健康消费消费多元发展多元发展，产品服务持续升级，产品服务持续升级健康消费围绕生活场景开发健康消费围绕生活场景开发多元产品与服务多元产品与服务。广义的健康管理行业涵盖保健品、健康体检、孕产服务、心理咨询等多个细分赛道，终端覆盖人群广泛，应用消费场景丰富，可围绕消费者对于营养均衡、心理调节、疾病筛查等健康需求持续提供多元化产品与服务。产品与服务持续升级产品与服务持续升级，健康消费从可选走向必选：健康消费从可选走向必选：伴随居民健康意识提升与产

118、品服务供给升级，健康刚性消费属性逐步凸显，如健康体检与孕产服务逐步走向必选，保健品、体育健康等赛道覆盖人群广泛，单次消费均价相对亲民，具备易耗的消费特点，更易形成高复购率与强用户粘性。数据来源：IQVIA、智研咨询、华经产业研究院、中国卫生健康统计年鉴、国盛证券研究所3.4 行业空间：由可选走向必选的千亿市场行业空间：由可选走向必选的千亿市场健康意识提升推动必选属性加强：健康意识提升推动必选属性加强：以代表性市场保健品和体检为例，健康意识提升激发消费者对疾病前筛查与防治需求，健康管理行业由可选消费走向必选市场，保健品消费与体检人次显著提升推动2020年我国保健品与体检市场规模分别达2503亿元

119、/1767亿元。对比美国市场的高成熟度，我国各年龄段人口保健品消费渗透率不足20%，年体检人次渗透率仅30%，较发达国家水平差距明显，健康需求刚性化下市场规模提升空间日益广阔。图：中国保健品行业主要产品占比图：中国保健品行业主要产品占比50.60%54.30%54.00%30.60%32.70%33.00%0%10%20%30%40%50%60%201720182019维生素和膳食补充剂中药传统保健品儿童保健品体重管理和健康图：中国保健品行业市场规模及预测图：中国保健品行业市场规模及预测图：中美两国各年龄段保健品渗透率（图：中美两国各年龄段保健品渗透率（%）19%15%11%22%29%23%

120、30%42%51%60%68%73%0%20%40%60%80%中国美国0222725032708298932830%5%10%15%20%05000250030003500市场规模（亿元）YoY（%）图：我国健康体检市场规模（亿元）图：我国健康体检市场规模（亿元）917 1219 1330 1511 1717 1767 0%5%10%15%20%25%30%35%040080002001820192020图：我国年健康体检人次（亿次）图：我国年健康体检人次（亿次）-20%-10%0%10%20%30%01

121、23452008-2020CAGR=6.31%图：我国健康体检客单价（元）图：我国健康体检客单价（元）238.18268.87327.34347.36386.71410.7800500200015-2020CAGR=9.51%行业行业CR3仅仅13.90%，细分赛道各具千秋：细分赛道各具千秋：2020年我国保健品市场CR3/CR5/CR10占比分别达14%/20%/30%，其中汤臣倍健以6.4%的市场份额位居保健品行业第一，细分赛道中西王食品与康宝莱分别以29%/47%的市占率位居运动营养类与体重管理类赛道第一。上游同质化程度高

122、上游同质化程度高，产品产品+品牌品牌+渠道成就下游价值渠道成就下游价值。原料供应分散与准入门槛较低导致上游供应商在原料、食品添加剂、包装等环节同质化程度较高、创新空间较小，产业链利润高度集中于下游品牌商，产品与营销为品牌建设核心突破口。产品功能与合规资质仍为消费者首选要素，在其基础之下的差异化优势为核心亮点；营销端趋势突破传统线下模式，加速走向高客流量与曝光的电商平台，2020年保健品行业电商渠道占比已达40%图：图：2020中国保健品市场竞争格局中国保健品市场竞争格局29%18%17%6%30%西王食品康比特汤臣倍健The Hut Group其他图：图：2019中国运动营养类保健品市占率中国

123、运动营养类保健品市占率47%11%4%3%2%2%31%康宝莱雅培泰尔制药欧瑞莲绿建生物科技安利其他图：图：2019中国体重管理类保健品市占率中国体重管理类保健品市占率数据来源：艾媒咨询、各公司官网及年报、国盛证券研究所3.4 产品型健管：保健品格局高度产品型健管：保健品格局高度分散分散，产品产品+营销成就品牌营销成就品牌保健产品竞争要素图：消费者选择保健品考虑因素图：消费者选择保健品考虑因素55.9%47.1%40.1%33.5%14.3%7.4%3.7%0%20%40%60%功能产品资质品牌价格产地健康咨询服务外包装39%18%25%40%0%10%20%30%40%50%直销电商2015

124、2020图：保健品销售渠道变化图：保健品销售渠道变化产品营销品牌品牌主要销售渠道汤臣倍健BY-HEALTH健力多健乐多健视佳天然博士图：主要保健产品布局渠道图：主要保健产品布局渠道6.40%3.90%3.60%86.10%汤臣倍健无极限安利其他商超电商平台线下门店细分市场消费者更重就近原则与服务体验：消费者更重就近原则与服务体验：体检行业对医师技术要求较低，但服务质量、价格优势与门店数量为消费者的首要考虑要素，标准化项目与流程下，消费者更重视服务可得性和质量。公立体检中心仍占主导公立体检中心仍占主导，民营机构迅速发展民营机构迅速发展。2019年我国体检市场中公立医院与民营机构市占率分别达70.

125、8%和29.2%。主要系优势政策对公立医院的长期资源倾斜，以及民营医疗机构在设备、人才、审批难度方面等压力影响。近年来政策积极鼓励创办非公立医疗卫生机构，社会资本迅速崛起，民营机构得以迅速发展。民营机构以标准化模式与渠道加密迅速成长：民营机构以标准化模式与渠道加密迅速成长：1）服务优势：民营机构可实现专精体检，健康管理与客户回访等个性化与高质量的服务；2）民营机构易形成标准化商业模式和市场化运营管理，终端扩张力更强；3）资本加码强化扩张动力，民营机构在三四五线城市的渠道下沉上具备优势，突破公立医院区域化限制。3.4 服务型健管：标准化服务型健管：标准化模式模式与渠道与渠道加密加密助推民营机构兴

126、起助推民营机构兴起70.8%7.7%21.5%公立医院体检部民营专业体检机构其他医疗机构图：图：2019中国体检机构市场份额中国体检机构市场份额图：图：2016年专业体检市场格局年专业体检市场格局15.6%12.3%8.3%2.8%1.2%59.8%美年大健康爱康国宾慈铭体检瑞慈体检华检体检其他数据来源：观研天下、Frost&Sullivan、国盛证券研究所健康体检竞争要素图：公立、民营体检机构对比图：公立、民营体检机构对比类别民营专业体检机构公立医院体检部门设备技术设备力量相对不足，近几有所改善技术设备齐全完善，检出报告质量高服务定位以体检业务为主，同时具有专业的健康管理理念与服务态度各类服

127、务医疗服务齐全，在服务态度上落后于民营机构交叉感染风险能够尽可能避免交叉感染各类病人聚集场所，交叉感染风险高经营模式标准化的服务，易于复制，可迅速规模扩张单点经营，不具备大规模连锁经营条件门店数量服务质量体检机构资质就近选择原则体检费用支出图：消费者选择体检机构考虑因素图：消费者选择体检机构考虑因素价格优势4.投资建议投资建议4.1医疗医疗美容美容：爱美客、朗姿股份、雍禾医疗：爱美客、朗姿股份、雍禾医疗4.2口腔医疗：时代天使、通策医疗口腔医疗：时代天使、通策医疗4.3眼科医疗眼科医疗：爱尔眼科、欧普康视：爱尔眼科、欧普康视4.4健康管理：汤臣倍健、美年健康、固生堂健康管理：汤臣倍健、美年健康

128、、固生堂4.投资建议：立足疫后消费回补，把握消费医疗需求升级投资建议：立足疫后消费回补，把握消费医疗需求升级刚柔并济刚柔并济，把握健康需求持续升级与求美消费成长韧性把握健康需求持续升级与求美消费成长韧性。需求导向决定行业增速与成长空间，核心推荐医美、正畸、植发养固三大低渗透高增长行业，高端可选需求释放下，价格带宽度与强复购属性以量价结合推动市场规模上行；建议关注刚性需求高景气度下，产品与服务持续升级，消费由可选走向必选的眼科医疗与健康管理行业。上游医疗器械与耗材端：研产实力支撑高附加值，牌照资质与研发壁垒塑造强盈利能力，核心推荐医美制造龙头【爱美客】【华熙生物】【时代天使】，建议关注【华东医药

129、】；下游医疗服务端：高费用模式下以营运与服务取胜，关注疫后复苏消费回补机会，具备标准化运营与强扩张属性的头部机构有望加速终端集中度提升，建议关注龙头医美机构【朗姿股份】【雍禾医疗】【医思健康】。公司名称市值营业收入（百万元）归母净利润（百万元）PEPEG亿元22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 眼科医疗爱尔眼科2,07218,48823,10228,7613,0373,9705,1376852402.27欧普康视3821,7242,3042,9827259561,2375340311.72爱博医疗2166479211,26524634947888624

130、52.23昊海生科1122,3952,9033,49958151.08口腔医疗通策医疗3733,3064,1945,3228241,0501,3484536281.62时代天使2041,2461,5581,950079643.96辅助生殖锦欣生殖1132,5943,1793,8855256688302217140.84医疗美容爱美客1,2092,3193,4344,9491,4302,0852,9598558411.93华东医药73838,25742,85347,8632,9013,5214,3172521171.16华熙生物6886,9409,42

131、712,4429851,3371,8687051371.85朗姿股份1224,0174,6255,289957441.83医思健康573,6274,5375,58229740.55雍禾医疗391,7362,5923,5939030.51健康管理汤臣倍健3178,77110,47412,5102,0402,4442,9281613110.78美年健康18910,39211,91513,5444405347004335271.65固生堂711,7442,2782,93826190.93数据来源：Wind、国盛证

132、券研究所；注：标蓝为已覆盖标的，其余选自8月31日wind一致预期图：消费医疗板块细分赛道盈利预测与估值一览图：消费医疗板块细分赛道盈利预测与估值一览-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率4.1 爱美客：牌照技术双壁垒，渠道产品结合打造品牌爱美客：牌照技术双壁垒，渠道产品结合打造品牌资质壁垒高筑，多项先发优势。资质壁垒高筑，多项先发优势。爱美客已拥有七款III类医疗器械产品，其中嗨体为市场唯一专攻颈纹的III类产品；再生新品濡白天使为公司迈入再生蓝海市场开辟新道路方向。产品矩阵丰富，驱动业绩高增。产品矩

133、阵丰富，驱动业绩高增。爱美客向多元化与全球化迈进，构建完备产品体系，肉毒、埋植线、利拉鲁肽等在研管线储备丰富。渠道产品结合，协同打响品牌。渠道产品结合，协同打响品牌。公司已实现对31个区域，5000+家医美机构全覆盖，其中天使针采取牌照授权制度，测算至22H1已覆盖终端机构300+，培训医生500+名，并以全轩学院平台为机构提供技术培训。投资建议：投资建议：公司为医美针剂龙头厂商，资质与研发壁垒雄厚，预测2022-2024年间公司实现营收23.19/34.34/49.49亿元，归母净利14.36/21.02/29.86亿元，对应23年58倍PE。风险提示：风险提示：H股上市及海外收购进度风险、

134、新品推广不及预期、终端需求恢复不及预期图：爱美客营收及归母净利润（亿元，图：爱美客营收及归母净利润（亿元，%）图：爱美客主营业务构成图：爱美客主营业务构成(亿元亿元)图：爱美客毛利率及净利率水平（图：爱美客毛利率及净利率水平（%）图：爱美客费用率水平（图：爱美客费用率水平（%）数据来源：Wind、国盛证券研究所后面标的：毛净利率和费率的图表参考爱美客，全改为标记折线图；此外0%20%40%60%80%100%120%140%160%024687200212022H1营业收入归母净利润营收增速利润增速0500

135、212022H1其他主营业务面部埋植线凝胶类注射产品溶液类注射产品（嗨体为主）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1毛利率净利率图：朗姿股份总营收及净利润（亿元，图：朗姿股份总营收及净利润（亿元，%）图：朗姿股份毛利率及净利率水平（图：朗姿股份毛利率及净利率水平（%）图：朗姿股份主营业务构成图：朗姿股份主营业务构成(亿元亿元)图：朗姿股份费用率水平（图：朗姿股份费用率水平（%）4.2 朗姿股份：分级管理与体外模式加速优质扩张朗姿股份：分级管理与体外模式加速优质扩张分级模式统筹运营，标准化管理提升效率。分级模式统筹运

136、营，标准化管理提升效率。公司以集团管控+医管公司+事业部+医疗机构四级事业部统筹运营策略，以标准化管理激发协同效应，加速扩张进程。轻重医美平衡需求，轻重医美平衡需求，“1+N”模式有序扩”模式有序扩张张。手术类医美项目与轻医美类产品线平衡互补，逐步构建大型整形医院+周边诊所的“1+N”服务模式，向“手术类+轻医美+生活服务美容”全服务场景、全产业链延伸。产业基金助力终端深度布局。产业基金助力终端深度布局。公司先后成立6支医美并购基金，合计规模达27.56亿元，深度布局医美终端机构，打造优势互益良性闭环，有效推动医美规模提升与标的孵化。投资建议：投资建议：公司为优质医美连锁龙头，区域扩张战略加速

137、实施，预计公司2022-2024年间实现营收40.17/46.25/52.89亿元，归母净利1.02/2.12/2.78亿元，对应23年PE57倍。风险提示：风险提示：疫情反复影响，医美需求低迷数据来源：Wind、国盛证券研究所-150%-100%-50%0%50%100%150%200%055402002020212022H1营业收入归母净利润营收增速利润增速055402002020212022H1服装绿色婴童医疗美容资产管理业务其他主营业务0%10%20%30%40%50%60%70%201720182

138、0022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源：Wind、国盛证券研究所图：雍禾医疗主营业务构成（亿元）图：雍禾医疗主营业务构成（亿元）图：雍禾医疗营收及归母净利润（亿元，图：雍禾医疗营收及归母净利润（亿元，%）图：雍禾医疗毛利率及净利率水平（图：雍禾医疗毛利率及净利率水平（%）图：雍禾医疗费用率水平（图：雍禾医疗费用率水平（%）植固一体大势所趋，业务协同助力客群引流：植固一体大势所趋，业务协同助力客群引流：公司店中店+史云逊模式设立养发中

139、心，“植发+养固”一体推动毛发服务复购率提升，2021年植发患者养固转化率达44.6%，养固患者植发转化率达4.4%，一站式运营初显成效。标准化复制门店模式，轻资产运营高效回本：标准化复制门店模式，轻资产运营高效回本：公司已建立高度标准化服务流程与专业医疗团队，具备高度可拓展性得商业模式可于3个月内实现现金流平衡，14个月内达成投资回报。加速加速向低线城市与独立门店进阶向低线城市与独立门店进阶。2022H1公司已建成植发机构57家，未来将以低线下沉与一线加密扩大机构网络，预计至2022年底植发机构数达70家，建成史云逊健发门店12-15家。投资建议：投资建议：公司为毛发医疗行业龙头，品牌、规模

140、、与运营能力领先同业，预计2022-2024年间实现营收17.36/25.92/35.93亿元，归母净利0.90/1.81/3.08亿元，当前对应23年PE21倍。风险提示：风险提示：门店扩张不及预期、疫情反复影响058201920202021头发护理产品医疗其他业务4.3 雍禾医疗：轻资产运营，加速门店线级下沉雍禾医疗：轻资产运营，加速门店线级下沉-100%0%100%200%300%400%058201920202021营业收入归母净利润营收增速利润增速0%10%20%30%40%50%60%20021销售费用率管理费用率财

141、务费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021毛利率净利率4.4 时代天使：隐形矫治解决方案行业龙头时代天使：隐形矫治解决方案行业龙头数据来源：Wind、国盛证券研究所图：时代天使主营业务构成（亿元）图：时代天使主营业务构成（亿元）图：时代天使营收及归母净利润（亿元，图：时代天使营收及归母净利润（亿元，%）图：时代天使毛利率及净利率水平（图：时代天使毛利率及净利率水平（%）图：时代天使费用率水平（图：时代天使费用率水平（%）研发与创新巩固隐矫行业地位：研发与创新巩固隐矫行业地位：公司2021年研发费用达1.23亿元，期内注册117项专利及

142、12项软件著作权。推出新一代自适应高分子复合材料masterControl S、开发angelAttach系统，以创新型解决方案与强技术壁垒构建龙头地位。产品分级与渠道下沉推动案例数稳增：产品分级与渠道下沉推动案例数稳增：公司推出经典版、冠军版、儿童版与COMFOS多级产品分类，三四线城市下沉与渠道结构优化下2021年案例数分别达8.08/4.88/1.08/4.28万例，合计案例数同增33.14%，市场份额持续巩固。加速国际化进程：加速国际化进程：2022年1月公司与控股股东松柏投资共同成立CareCapital Aligner Tech L.P.投资全球正畸产业链，加速海外市场扩张。投资建

143、议：投资建议：公司为隐矫行业龙头，前期研产销投入有望于中期兑现业绩，预计2022-2024年实现营收12.46/15.58/19.51亿元，归母净利2.05/2.57/3.21亿元，对应2023年PE79倍。风险提示：风险提示：疫情反复影响，渠道下沉不及预期-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024680022H1营业收入归母净利润营收增速利润增速024680022H1隐形矫治解决方案销售口内扫描仪其他服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192

144、02020212022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率数据来源：Wind、国盛证券研究所图：通策医疗主营业务构成（亿元）图：通策医疗主营业务构成（亿元）图：通策医疗营收及归母净利润（亿元，图：通策医疗营收及归母净利润（亿元，%）图：通策医疗毛利率及净利率水平图：通策医疗毛利率及净利率水平（%）图：通策医疗费用率水平（图：通策医疗费用率水平（%）“区域总院“区域总院+分院”模式奠定竞争力基石。分院”模式奠定竞争力基石。公司以总院负责支撑起医疗服务技能与学术地位，分院负责将品牌影响力扩张并为患者提供

145、就诊便利。由此增强了模式的商业化和可复制性，便于积累口碑、快速扩张。内部高效管理，吸引优质医师。内部高效管理，吸引优质医师。包括横向组织跨学科团队和纵向进行总分院医师合作：总院医生起支持作用，分院进行基础治疗。以医生为核心分配资源，优化诊疗过程、促进医生效率和创造力。此外，公司通过医教研合作、核心医生持股等方式吸引优质人才。省内蒲公英计划省内蒲公英计划+省外打造“存济”品牌，加省外打造“存济”品牌，加速扩张。速扩张。1）公司合作杭州口腔集团，将优质医生和机构下沉至浙江基层，截至2022年7月，已开业11家医院，下半年拟建8-10家；2）依托高校成立“存济医生集团”，笼络各细分领域精英人才，专业

146、医生为存济所用，实现在北京、上海、广州等城市持续跑马圈地。4.5 通策医疗：内外并行吸引人才，总分院模式强化扩张通策医疗：内外并行吸引人才，总分院模式强化扩张05001920202021种植正畸儿科综合-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500202021 2022H1营业收入归母净利润营收增速利润增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172

147、00212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率强化经营管理能力，为规模化扩张奠定基础：强化经营管理能力，为规模化扩张奠定基础：在医院层面坚持管理人才与技术人才有机结合，全面推行院、科、岗三级管理体制；在省区层面夯实省区管理机制及组织架构，推动省区资源整合共享；在总部层面优化集团职能部门与各省区的联合工作机制，落实各项工作规范。分级连锁分级连锁+同城网络实现高效的资源配置，打同城网络实现高效的资源配置，打造品牌力造品牌力：1）横向运用分级连锁诊疗推进基层医院建设，形

148、成“横向成片”布局，提高区域间资源共享程度；2）纵向通过“一城多院”模式打造同城网络体系，形成“纵向成网”布局，利用视光门诊等形成流量入口，建立营销以及患者网络，实现区域内资源有效配置。并购基金模式加速扩张并购基金模式加速扩张：公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。截止2021年12月31日，公司境内医院174家，门诊部118家。4.6 爱尔眼科：分级连锁打造品牌，并购模式突破扩张限制爱尔眼科：分级连锁打造品牌，并购模式突破扩张限制数据来源：Wind、国盛证券研究所图：爱尔眼科主营业务构成图：爱尔眼科主营业务构成(亿元

149、亿元)图：爱尔眼科费用率水平（图：爱尔眼科费用率水平（%）图：爱尔眼科毛利率及净利率水平（图：爱尔眼科毛利率及净利率水平（%）图：爱尔眼科总营收及净利润（亿元，图：爱尔眼科总营收及净利润（亿元，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800营业收入归母净利润营收增速利润增速0204060800准分子手术视光服务白内障手术眼前段手术眼后段手术其他0%10%20%30%40%50%60%200022H1毛利率净利率数据来源：Wind、国盛证券研究所图：图：欧普康视欧普康视主营业务构

150、成（亿元）主营业务构成（亿元）图：图：欧普康视欧普康视营收及归母净利润（亿元，营收及归母净利润（亿元，%）图：图：欧普康视欧普康视毛利率及净利率水平毛利率及净利率水平（%）图：图：欧普康视欧普康视费用率水平（费用率水平（%）二十年深耕研发，近视防控产品矩阵丰富。二十年深耕研发，近视防控产品矩阵丰富。：公司产品线包括塑形镜、普通 RGP、不规则角膜 RGP、减少远视离焦 RGP等；材料透氧充分、塑形良好，兼备效果与耐久度，其中角膜塑形镜可降近视600度，超过同类的500度。本土供应链打造低成本与定制化的产品优势本土供应链打造低成本与定制化的产品优势。DreamVision系列具有智能设计、自动调

151、节并生产等优势，配镜耗时短；随公司增加镜片材料供应商及自研推进，核心材料成本逐年下滑，自研材料已通过NMPA检测，将投入生产；本土供应链可压缩到货日期，提高终端服务体验。自建自建+投资合作拓宽渠道，渠道培训保障质量。投资合作拓宽渠道，渠道培训保障质量。在总部及附近区域，公司通过自建视光终端开拓市场，其他区域则成立合资子公司。当前终端网点遍布全国，与超1500家终端建立合作。此外，通过自建眼视光技术培训学校及与安徽省内学校合作，持续培养专业验配队伍。建立合作关系的终端总数超过 1500 家。4.7 欧普康视：内生与外延欧普康视：内生与外延打通角膜打通角膜塑形镜塑形镜全产业链全产业链0%10%20

152、%30%40%50%60%0246800212022H1营业收入归母净利润营收增速利润增速0246800212022H1角膜接触镜护理产品医疗服务普通框架镜销售及其他其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022H1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-100102

153、0304050607080200202021 2022H1营业收入归母净利润营收增速利润增速4.8 汤臣倍健：汤臣倍健：VDS龙头，新产品龙头，新产品+新渠道持续发力新渠道持续发力数据来源：Wind、国盛证券研究所VDS行业龙头行业龙头，业绩扭亏后保持增长势头业绩扭亏后保持增长势头。公司经过多年在中国膳食营养补充剂领域(VDS)的经营，目前在国内VDS领域市占率第一，2019年近10%。产品矩阵丰富产品矩阵丰富，持续布局新赛道持续布局新赛道。2017年公司正式启动“大单品”战略，将健力多氨糖软骨素确立为首个大单品项目；2018年公司收购拜耳旗下儿童营养补充剂品牌Penta

154、vite及澳洲益生菌企业LSG；2020年公司提出“4+2+1”多品种全线出击的核心市场策略，持续布局新赛道、推出新品以丰富产品矩阵。线上线上、线下双渠道同步推进线下双渠道同步推进，创新销售模创新销售模式式。公司2015年开始线上业务，至今取得良好成绩，双十一期间全网销售额超6亿，居于保健品类目前列；随线下渠道监管收紧，公司于2020年全面升级经销商体系，构建适合多个大单品运营的新销售模式。图：汤臣倍健营收及归母净利润（亿元，图：汤臣倍健营收及归母净利润（亿元，%）图：汤臣倍健费用率水平（图：汤臣倍健费用率水平（%）图：汤臣倍健毛利率及净利率水平（图：汤臣倍健毛利率及净利率水平（%）图：汤臣倍

155、健主营业务构成图：汤臣倍健主营业务构成(亿元亿元)0070802002020212022H1片剂胶囊粉剂其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1销售净利率销售毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率4.9 美年健康：精细化管理与体外扩张推动量价齐升美年健康：精细化管理与体外扩张推动量价齐升数据来源：Wind、国盛证券研究所业务收购巩固体检行业龙头地位业务收

156、购巩固体检行业龙头地位。公司以体外培育与收购模式迅速拓展机构网点，至2021年公司旗下体检机构数已达613家，其中参股体检中心339家，控股体检中心274家，合计实现营收91.56亿元，同增16.66%。精细化运营下体检服务量价齐升：精细化运营下体检服务量价齐升：公司以美年健康医疗质量考核标准800分为标准，统筹全国门店体检标准，持续优化客户体验，2021年共接待人次3080万人，同增16.01%，平均客单价同增2.6%至520元。产品与渠道全面升级产品与渠道全面升级。公司积极引进全容积乳腺超声检测系统、全面上线眼科PACS系统，新增眼底相机、眼科OCT等设备，在头部筛查、基因检测等项目不断创

157、新，实现健康检查、健康管理、与功能医学检测全覆盖。渠道端，公司与领先医疗健康服务平台“镁信健康”签署合作协议，以线上+线下模式探索创新保险与全国化特色医疗服务。图：美年健康营收及归母净利润（亿元，图：美年健康营收及归母净利润（亿元，%）图：美年健康毛利率及净利率水平（图：美年健康毛利率及净利率水平（%）图：美年健康费用率水平（图：美年健康费用率水平（%）图：美年健康主营业务构成图：美年健康主营业务构成(亿元亿元)00708090201920202021体检服务其他主营业务-40%-20%0%20%40%60%2002020212

158、022Q1毛利率净利率-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-20020406080100营业收入归母净利润营收增速利润增速0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率4.10 固生堂：固生堂：民营中医民营中医龙头，人才为基石建立数字化服务龙头，人才为基石建立数字化服务数据来源：Wind、国盛证券研究所打造内生打造内生+外延外延高扩展性商业模式高扩展性商业模式。截至2021年末公司已于全国建成42家医疗机构，其中外延并购32家，自建门店10家，年服务患者达267万人次，近3年CAGR

159、达23%，实现收入13.75亿元，其中广州、深圳、上海前三大城市合计收入占比近65%。强聚医能力独揽资深名医强聚医能力独揽资深名医，培养青年才俊培养青年才俊。公司已与10+家中医院达成医联体合作，并以股权激励与名医工作室等方式聚集业内名医，现有执业医师2.3万名，资深医师9281名，居民营机构首位，其中合作三年以上医师收入占比近70%，持续贡献稳定收入体量。互联网互联网+战略打造运营效率和服务质量战略打造运营效率和服务质量。公司自主研发云HIS，整合线下网络与线上平台，使用数字化运营系统收集客户反馈、建立电子病历和诊疗记录，创造精细服务，赋力客户粘性，互联网医疗服务已覆盖全国340个城市，过去

160、三年用户回头率均超50%。图：图：固生堂固生堂营收及归母净利润（亿元，营收及归母净利润（亿元，%）图：图：固生堂固生堂费用率水平（费用率水平（%）图：图：固生堂固生堂毛利率及净利率水平（毛利率及净利率水平（%）图：图：固生堂固生堂主营业务构成主营业务构成(亿元亿元)-150%-100%-50%0%50%100%150%-10-5059202020212022H1营业收入归母净利润营收增速利润增速02468820022H1提供企业医疗保健解决方案服务药品和医疗产品的销售-60%-40%-20%0%20%40%60%200212022H1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率