1、REITsREITs将强化基建产业链投资机会将强化基建产业链投资机会 证券研究报告证券研究报告 行业投资策略行业投资策略 发布日期：2020年5月6日 吕娟吕娟 执业证书编号：S01 香港证监会中央编号：BOU764 杨光杨光 执业证书编号：S03 相关报告：【中信建投高端制造】:2020年基建及产业链投资机会分析 2020-4-22 【中信建投机械设备】:疫情之下，高端制造的变与不变2020-4-22 【中信建投建筑材料】:具备量价弹性的B端建材将引领板块全年行情 2020-4-22 目录目录 一

2、、一、REITsREITs有望成为基建资金来源的重要增量有望成为基建资金来源的重要增量 二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性 三、三、20202020年基建投资增速判断年基建投资增速判断 四、基建产业链投资机会四、基建产业链投资机会 五、风险因素五、风险因素 rQpQoOtPnQoQnPmNuMmNsR8OdNaQnPrRsQnNjMoOsPiNrRsN7NnNxOvPmMmPwMmMsM 1.1 REITs1.1 REITs有望成为基建资金来源的重要增量有望成为基建资金来源的重要增量 4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不

3、动产投资信托基 金(REITs)试点相关工作的通知。同时，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指 引(试行)(征求意见稿)(下称征求意见稿)。 REITs 是一种较为稳健的投资工具，收入来自于不动产资产产生的租金，强制分红，因而 从风险收益特征角度看，是中低风险、中等回报的稳健增长型产品，介于股票和债券之间。 基础设施REITs试点，主要聚焦三大领域： （1）聚焦重点区域聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江 经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有 条件的国家级经济技术开发区开展试点；（2）聚焦重点行业聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板 行业，包括仓储物

4、流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、 固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业 集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点；（3）聚焦优质项目聚焦优质项目。 短期来看，基建REITs出台将从资金来源、资金成本等维度助力基建投资补短板。长期视 角来看，基建REITs有助于缓解地方政府隐性债务、便于施工企业退出从而增加项目周转 率，将是基建资金的长期重要来源。 1.21.2 基建投资现有资金来源分析基建投资现有资金来源分析 图表图表1：基建投资资金来源，红色字体预计为：基建投资资金来源，红色字体预计为2020年重要增量年重要增量 目

5、前，基建投资资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款及自筹资金，其中自筹资金 又包括政府性基金收入、地方政府专项债、城投债、PPP、非标、铁道债等。受税收收入 减少和土地出让收入减少，预算内资金及政府性基金难以贡献增量，我们预计我们预计20202020年基建年基建 增量资金主要来自地方专项债增量资金主要来自地方专项债，而基础设施而基础设施REITsREITs有望成为基建资金来源的长期重要增量有望成为基建资金来源的长期重要增量。 资料来源：国家统计局，中信建投 资金来源资金来源占比细分口径资金来源2020年预判 基建投资 国家预算内资金16.1% 中央一般公共预算支出 税收收入及非税收入 受税收

6、下降影响难贡献增量，提 高财政赤字率对冲 地方一般公共预算支出 国内贷款15.6% 资本金比例下调及专项债用作资 本金后，对应贷款规模增加 自筹58.6% 政府性基金收入卖地收入受土地出让减少难贡献增量 地方政府专项债发债有望提高至3-4万亿 城投债发债借新还旧为主 PPP社会资本维持每月2000-3000亿规模 非标信托等长期占比下降 公募REITs 社会资本长期重要增量 利用外资0.3%占比较小 其他9.4% 1.3 1.3 基础设施基础设施REITsREITs试点聚焦的行业是基建投资的重要组成部分试点聚焦的行业是基建投资的重要组成部分 从基础设施REITs试点聚焦行业来看，包括仓储物流、

7、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程， 城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，2019年上述试点聚焦行业合计投资额为1.72万 亿，占2019年基建投资的9.4%，是基建投资的重要组成部分。假设试点领域中有20%的项目采取 REITs进行融资，节省出的资金可用作其他基础设施领域投资，则基建REITs可以拉动2020年基建投 资约2%。 同时也可以看出，上述试点聚焦行业均有稳定的收益来源均有稳定的收益来源，例如过路费、水费、电费、燃气费、固 废处理收益等，而公益性的基础设施，如公园广场、生态环境治理、学校医院等未列入其中。我们 预计未来基础设施REITs发行领域将聚焦在有稳定收益来源、

8、有利于社会民生的基建补短板领域。 图表图表2：基建：基建REITs试点聚焦重点行业试点聚焦重点行业2019年固定资产投资完成额（亿元）年固定资产投资完成额（亿元） 领域2019年固定资产投资完成额预测值 仓储物流6712.1 收费公路6480 环境卫生管理1948.6 市政供水543.0 市政燃气295.1 市政集中供热420.0 市政污水处理与再利用802.6 合计17201.5 占2019年基建投资比例9.4% 资料来源：国家统计局，中信建投 环境卫生管理指城乡生活垃圾的清扫、收集、运输、处理和处置、管理等活动，以及对公共 厕所、化粪池的清扫、收集、运输、处理和处置、管理等活动，不包括污水

9、处理和再利用 1.4 REITs1.4 REITs将是将是PPPPPP和专项债等融资渠道的重要补充和专项债等融资渠道的重要补充 图表图表3：中央及地方财政收入占比：中央及地方财政收入占比 资料来源：国家统计局，中信建投 我国从1994年开始推行分税制改革，将地方财权上交中央，而事权留在地方。上世纪90年 代末及本世纪初正值我国基础设施的建设高峰期，地方城投平台孕育而生，地方政府为城 投提供信用背书，便于其融资开展市政基础设施建设，也变相增加了地方政府的隐性债务。 根据财政部统计，2017年底地方政府显性债务为16.47万亿，估算的隐性债务为26万亿， 地方政府债务余额（显性 + 隐性）共约43

10、万亿。地方政府高杠杆带来了系统风险的累积， 该投融资模式难以持续。 图表图表4：中央及地方财政支出占比：中央及地方财政支出占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中央财政收入:比重地方财政收入:比重 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

11、 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中央财政支出:比重地方财政支出:比重 资料来源：国家统计局，中信建投 1.4 REITs1.4 REITs将是将是PPPPPP和专项债等融资渠道的重要补充和专项债等融资渠道的重要补充 图表图表5：2015-2019年新增地方政府专项债限额（亿元）年新增地方政府专项债限额（亿元） 资料来源：财政部预算司，中信建投 为了引导地方政府隐性债务转化成显性债务，地方政府专项债以及PPP等融资手段孕育而 生，具有“开前门，堵偏门”的特征。 （1）专项债限额逐年提升，今年有望增加至3到4万亿。专项债扩容有助于刺激短期基建 投资

12、，但是专项债作为债务融资工具，增加了地方政府的偿债压力，抑制了未来的投资空 间。 （2）PPP始于2014年的新预算法，在2016-2017年经历快速发展，目前由于社会资本 负债率普遍偏高、较难退出等因素制约，成交规模趋稳。 图表图表6：2014-2018年年PPP成交额（亿元）成交额（亿元） 资料来源：明数数据，中信建投 2317 10055 34996 51320 31621 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 200172018 全口径成交额（亿元） 1000 4000 8000 13500 21500 0 5000 1000

13、0 15000 20000 25000 200182019 新增地方政府专项债（亿） 1.4 REITs1.4 REITs将是将是PPPPPP和专项债等融资渠道的重要补充和专项债等融资渠道的重要补充 图表图表7：不同类型社会资本：不同类型社会资本PPP成交额占比（成交额占比（2018年年10月）月） 资料来源：明数数据，中信建投 建筑承包商为主的社会资本是PPP项目的主要中标主体。从成交金额来看，建筑承包商占 比达 70%。而金融机构和投资机构合计仅占16%。国内 PPP 领域目前存在较为明显的工程 承包商业模式特点，权益型的金融资本参与程度较低。建筑工程参与到PPP项目

14、投资主要 为了获取工程订单，其中央企及国企市占率达到70%，是PPP投资的主力军。 图表图表8：不同企业性质：不同企业性质PPP成交额占比成交额占比 资料来源：明数数据，中信建投 67.0% 68.0% 69.0% 70.0% 71.0% 72.0% 73.0% 74.0% 75.0% 76.0% 77.0% 23.0% 24.0% 25.0% 26.0% 27.0% 28.0% 29.0% 30.0% 31.0% Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18

15、 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 民企(左轴)央企及国企(右轴） 70% 14% 9% 3% 2% 2% 建筑承包商投资机构运营商技术服务商材料设备供应商金融机构 1.4 REITs1.4 REITs将是将是PPPPPP和专项债等融资渠道的重要补充和专项债等融资渠道的重要补充 图表图表9：2014-2019年建筑央企资产负债率年建筑央企资产负债率 资料来源：Wind，中信建投 但国资委对几家建筑央企2020年前的资产负债率普遍要求下降至75%以下，目前建筑央企 主要通过发行永续债、优先股、定增等方式增加权益，受行政要求目前处于去杠杆阶段。 民企在前两年的P

16、PP热潮中已将杠杆率加至高位，后续爆发需要融资端改善释放空间。PPP 投资运营周期普遍在10-30年，不管从建筑央企还是从民企的角度来看，都需要更好的退 出机制，才能便于资金回笼，从而增加周转率撬动更多的工程项目。 图表图表10：PPP项目合作期限以项目合作期限以10-30年为主年为主 资料来源：Wind，中信建投 70 72 74 76 78 80 82 84 86 2001720182019 中国建筑中国铁建中国中铁 中国交建中国电建中国中冶 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018-07 2018-08 201

17、8-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 1-10年11-20年21-30年31年 1.4 REITs1.4 REITs将是将是PPPPPP和专项债等融资渠道的重要补充和专项债等融资渠道的重要补充 分税制地方城投 PPP 专项债 基建REITs 地方税收减少，而基础设施 建设需求旺盛，通过城投融 资，地方政府作为背书 清查地方政府隐性债务，

18、鼓励通过“开前门，堵偏 门”的方式融资 专项债扩容拉动短期投资， 但长期还债压力加大 参与者以建筑央企为主， 面临去杠杆压力 社会资本更便于退出，从 而开启新一轮基建投资 缓解地方政府债务压力 图表图表11：基建重要资金增量来源变化：基建重要资金增量来源变化 1994 2020 2016 2009 从长期视角来看，基建REITs将是PPP和专项债等融资渠道的重要补充。对于PPP项目，社 会投资方可以采取发行REITs的方式，便于社会资本退出（以建筑工程企业为主），从而 开启新一轮基建投资。地方政府专项债投资领域为有稳定收益的项目，如收费公路等，这 与基建REITs的聚焦行业不谋而合，项目方可通

19、过发行REITs，偿还专项债，从而缓解地方 政府的债务压力。基建REITs将是我国基建长期增长的重要资金保障。 资料来源：国家统计局，中信建投 目录目录 一、一、REITsREITs有望成为基建资金来源的重要增量有望成为基建资金来源的重要增量 二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性 三、三、20202020年基建投资增速判断年基建投资增速判断 四、基建产业链投资机会四、基建产业链投资机会 五、风险因素五、风险因素 2.1 2.1 从建筑央企订单看基建投资回升趋势从建筑央企订单看基建投资回升趋势 图表图表12：中国建筑、中国铁建、中国中铁新签基建订单（亿

20、元）：中国建筑、中国铁建、中国中铁新签基建订单（亿元） 从2020Q1建筑企业订单情况来看，中国建筑、中国铁建和中国中铁三家建筑央企基建订单 金额同比增长17.1%，几乎未受疫情影响。而中国建筑的房建订单同比下降8.9%。建筑订 单是工程投资的先行指标，而建筑央企市占率较高具有一定代表性，因此我们预计后续基 建投资韧性强。 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表13：中国建筑新签房建订单（亿元）：中国建筑新签房建订单（亿元） 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 新签基建合同(本年累计）655489557192 同比-24.66.813.016.9

21、17.1 新签基建合同(单季）68214007192 同比-24.634.528.422.417.1 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 新签房建合同（本年累计）492595044486 同比32.318.917.215.9-8.9 新签房建合同(单季度）49255426403251214486 同比32.38.813.212.5-8.9 2.1 2.1 从建筑央企订单看基建投资回升趋势从建筑央企订单看基建投资回升趋势 图表图表14：中国中铁和中国铁建基建细分领域新签订单（亿元）：中国中铁和中国铁建基建细分领域新签订单（亿元

22、） 从基建细分领域来看，我们统计了中国中铁和中国铁建的订单情况，2020Q1两铁新签公路、 铁路、市政合同分别同比增长3.6%、26.7%和18.5%，铁路和市政订单维持高增长，对后续 相关领域工程投资起到支撑。 资料来源：公司公告，中信建投 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 新签公路合同（本年累计）790651157 同比-31.5-5.8-6.5-0.53.6 新签公路合同(单季度）541881157 同比-31.514.9-8.07.63.6 新签铁路合同（本年累计）86420095 同比3.9

23、13.711.524.226.7 新签铁路合同(单季度）8641095 同比3.922.27.240.726.7 新签市政合同（本年累计）32409865.49840 同比-7.135.239.033.618.5 新签市政合同(单季度）324066255086116993840 同比-7.174.046.927.418.5 2.2 2.2 从各省今年重大工程项目看基建投资力度从各省今年重大工程项目看基建投资力度 资料来源：各地方政府网站，中信建投 省份重大项目总体情况涉及基建投资 年度计 划投资 （亿元） 北京 2020年“3个100”市重点工程当年

24、计划完成投资约2523亿元、建安投资约1253亿元， 支撑全市投资三成以上。其中，新开工项目个数占比不低于40%，民生保障项目投资 占比不低于50%，以民间投资为主的社会投资项目投资占比不低于70% 100个战略性强、事关全局和长远发展的重大基 础设施项目。当年计划投资662亿元、建安投资 394亿元 2523 天津 2020年安排重点建设项目346个，总投资10025亿元，年度投资2105亿元。2020年安排 重点储备项目304个，总投资6989亿元 重点建设项目中，基础设施项目112个，总投资 4490亿元，年度投资920亿元；重点储备项目中， 基础设施项目99个，总投资3100亿元。 2

25、105 河北 2020年省重点项目计划536项，总投资18833亿元，年计划投资2402亿元。其中，建设 项目393项（计划开工项目163项，总投资4436.2亿元，年计划投资749.8亿元；续建 项目130项，总投资4422.6亿元，年计划投资969.8亿元；保投产项目100项，总投资 3327.5亿元，年计划投资690.5亿元），总投资12186亿元；前期项目143项,总投资 6646.8亿元 计划开工项目中，基础设施项目4项，总投资 819.5亿元，年计划投资79亿元；续建项目中， 基础设施项目5项，总投资1388.7亿元，年计划 投资237.5亿元；保投产(含部分投产)项目中， 基础设

26、施项目4项，总投资519.3亿元，年计划 投资129.3亿元；，前期项目中，基础设施项目 12项，总投资1818.3亿元 2402 山西 2020年省级重点工程项目共248项，其中建设项目170项，前期项目78项 省级重点工程建设项目中，基础设施项目61项； 省级重点工程前期项目中，基础设施项目37项 内蒙 古 推出第一批投资合作项目193个，投资总额3778亿元基础设施项目16项，投资额1241.1亿元 辽宁 100个重大项目。即推进50个重大建设项目早开工、早建设，推进50个重大招商项目 早签约、早落地。 黑龙 江 全省百大项目总数达到500个，比去年增加390个，总投资超过1万亿元，年度

27、计划完 成投资超过2500亿元。总投资100亿元以上项目19个，50亿元以上项目45个，10亿元 以上项目达到186个，其中产业项目233个，占比达46.6% 2500 上海 共安排正式项目152项，其中包括年内计划新开工项目24项，建成项目11项，另外安 排预备项目60项 城市基础设施类（57项），生态文明建设类 （12项），城乡融合与乡村振兴类（16项） 江苏 共安排省重大项目240个，包括实施项目220个、储备项目20个。220个实施项目包括 计划新开工项目117个、续建项目103个，年度计划投资5410亿元，比上年增加80亿元基础设施项目47个，年度计划投资2212亿元 5410 浙江

28、 2020年共安排省重点建设项目670个，总投资30489亿元，年度计划投资4150亿元；安 排省重点建设预安排项目46个，总投资3344亿元 2020年计划投资交通、邮电项目2408亿，城市 建设及基础设施项目719亿 4150 图表图表15：部分地区：部分地区2020年重大项目投资规划年重大项目投资规划 2.2 2.2 从各省今年重大工程项目看基建投资力度从各省今年重大工程项目看基建投资力度 资料来源：各地方政府网站，中信建投 省份年度计划投资（亿元） 安徽13054.6 河南8372 贵州7262 广东7000 四川6000 江苏5410 陕西5014 福建5005 云南4400 浙江4

29、150 重庆3400 北京2523 黑龙江2500 河北2402 江西2390.19 宁夏2268 天津2105 甘肃1779 广西1674.5 海南677 新疆542 山西 内蒙古 辽宁 吉林 上海 山东 湖北 湖南 西藏 青海 图表图表16：2020年各省重大项目年度投资额（亿元）年各省重大项目年度投资额（亿元） 目前我国32个省、自治区和直辖市中有21 个地区披露重大项目2020年完成投资额， 平均每个地区年度投资额为4187亿元，假 设其余未披露今年具体投资额地区投资额 为平均数，则全国各地区今年重大项目投 资额为13.4万亿元，其中基建项目占比 30%-40%。预计重点基建工程项目投

30、资额为 4.7万亿元，占2019年基建投资额的26%。 以浙江省为代表的地方政府积极配合中央 政策，即将落地的交通项目包括“十大千 亿”工程和“百大百亿”工程。“百大百 亿”工程则包括103个项目，总投资约2.4 万亿元，涵盖公路、铁路、轨道、水运、 枢纽等各种交通运输方式。 目录目录 一、一、REITsREITs有望成为基建资金来源的重要增量有望成为基建资金来源的重要增量 二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性 三、三、20202020年基建投资增速判断年基建投资增速判断 四、基建产业链投资机会四、基建产业链投资机会 五、风险因素五、风险因素 3.1

31、 3.1 地方专项债对基建投资的拉动作用地方专项债对基建投资的拉动作用 图表图表17：2019年专项债应用领域年专项债应用领域 资料来源：加快发行使用地方政府专项债券新闻发布会实录，中信建投 2019年加快发行使用地方政府专项债券新闻发布会上，财政部副部长许宏才介绍专项债使用方 向，土储和棚改各占40%，铁路公路等基础设施建设、市政建设、农林水利及科教文卫占比20%。 土储和棚改环节中的土地三通一平涉及基建领域，因此较难以统计实际用于基建部分的比例， 我们假设土储和棚改中25%的投资额涉及基建领域，估算2019年专项债用于基建领域的占比在 40%左右。 2019年12月12日国常会明确2020

32、年提前下发的专项债不得用于土储、棚改等和地产相关的领域， 专项债新增旧改、新基建等领域，假设用于新基建和旧改占比为30%，我们假设2020年专项债用 于传统基建的比例将从40%提高到70%左右。 图表图表18：2020年预计专项债应用领域年预计专项债应用领域 铁路、公路等交 通基础设施, 9.9% 市政建设, 7.5% 棚改, 39.2% 科教文卫, 3.3% 农林水利, 1.7% 土储及其他, 38.4% 70% 30% 基础设施建设旧改 3.1 3.1 地方专项债对基建投资的拉动作用地方专项债对基建投资的拉动作用 图表图表19：2020年新增专项债额度对基建投资弹性贡献测算年新增专项债额度

33、对基建投资弹性贡献测算 地方专项债对基建投资拉动作用测算地方专项债对基建投资拉动作用测算。2019年地方新增专项债2.15万亿，按照2020年地方 新增专项债3万亿假设，我们测算在谨慎、中性、乐观假设下，新增专项债将分别拉动 2020年基建投资0.82%、2.75%、6.87%的增长。 2020年疫情以来，财政部、发改委均透露要扩大地产专项债规模。2月24日国务院新闻办 公室举行新闻发布会，财政部提到要扩大地产专项债规模。3月17日发改委例行发布会上， 发改委投资司副司长刘世虎表示，下一步发改委将扩大地方政府专项债券规模。预计地方预计地方 专项债对基建投资拉动作用可能超预期专项债对基建投资拉动

34、作用可能超预期。 资料来源：中信建投（根据21世纪经济报道2020年3月30日报道，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例由20% 提升至25%，因此我们将投向可用作资本金的基建项目占比25%作为乐观假设） 2020年专项债2020年专项债 新增额度假设新增额度假设 投向可用作资本金投向可用作资本金 的基建项目金额的基建项目金额 项目平均专项目平均专 项债比例项债比例 未用作资本金的情况未用作资本金的情况 下对应基建项目规模下对应基建项目规模 项目平均资项目平均资 本金占比本金占比 专项债用作资本金专项债用作资本金 对应的基建规模对应的基建规模 差额差额 2019年

35、基建2019年基建 投资总额投资总额 对2020年基建对2020年基建 投资的弹性投资的弹性 亿元亿元%亿元%亿元亿元亿元 30,000谨慎15%450060%750050%90001500182,0500.82% 30,000中性20%600060%1000040%2,0502.75% 30,000乐观25%750060%1250030%2500012500182,0506.87% 投向可用作资本金投向可用作资本金 的基建项目占比的基建项目占比 % 3.2 3.2 资本金比例下调对基建投资拉动作用资本金比例下调对基建投资拉动作用 图表图表20：降低基础设施项目最低资本金

36、比例对：降低基础设施项目最低资本金比例对2020年基建投资弹性贡献测算年基建投资弹性贡献测算 降低项目资本金比例对基建投资拉动测算降低项目资本金比例对基建投资拉动测算。2019年11月13日国常会提出降低部分基础设施 项目最低资本金比例。1）将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。 对补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，下调幅度不超过5个 百分点；2）基础设施等项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措不超过50%比例的资 本金。在我们的敏感性分析中，认为港口、沿海、内河航运、公路、铁路项目100%符合资 本金比例降低要求，假设谨慎、中性、乐观背景下，生

37、态环保和社会民生类项目符合可降 低资本金比例要求的项目占比分别为 15%、 20%、 25%，那么降低资本金比例政策将分别 拉动基建投资3.51%、3.83%、4.15%。 资料来源：国家统计局，中信建投 符合下调资本金要求的项目占比符合下调资本金要求的项目占比 有望节省资本金有望节省资本金 可额外撬动投资可额外撬动投资 对对 20202020 年基建投资拉动率年基建投资拉动率 谨慎 15% 2131.0 6392.9 3.51% 中性 20% 2325.2 6975.5 3.83% 乐观 25% 2519.4 7558.1 4.15% 3.3 3.3 总体基建投资增速判断，总体基建投资增速判

38、断，20202020年全年基建增速年全年基建增速6.58%6.58% 图表图表21：在谨慎、中性、乐观假设下，对：在谨慎、中性、乐观假设下，对2020年基建投资增速的判断（未考虑年基建投资增速的判断（未考虑REITs推出速度加快）推出速度加快） 对基建投资增速全年判断对基建投资增速全年判断。综合考虑新增地方专项债额度、地方专项债可用作项目资本金、 降低基础设施项目最低资本金比例这几项政策，中性假设下，预计2020年基建投资增速为 6.58%，如果2020年REITs推出速度较快，那么2020年基建投资增速有望达到8.58%，而 2019年基建投资增速为3.33%，推荐工程机械、城轨、水泥板块。

39、 资料来源：中信建投（根据21世纪经济报道2020年3月30日报道，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例 由20%提升至25%，因此我们将投向可用作资本金的基建项目占比25%作为乐观假设） 乐观11.02% 中性6.58% 谨慎4.34% 2020年基建投资增速判断 目录目录 一、一、REITsREITs有望成为基建资金来源的重要增量有望成为基建资金来源的重要增量 二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性二、从基建投资主要跟踪指标看增长的确定性 三、三、20202020年基建投资增速判断年基建投资增速判断 四、基建产业链投资机会四、基建产业链投资机会 五、风险因素

40、五、风险因素 4.1 4.1 疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求 图表图表22：基建、地产投资年度增速：基建、地产投资年度增速VS月均增速，月均增速更能反应疫情对投资强度的影响月均增速，月均增速更能反应疫情对投资强度的影响 疫情对施工工期的压缩，会造成今年实际的投资强度增强，拉动更多的工程机械需求，因 为同样的投资额在更短的工期内会需要更多的工程机械设备配合。 具体来讲，每年春节假期，基建、地产项目的工人都要整体休息0.5个月左右，因此每年 施工工期为11.5个月左右。而今年受疫情影响，工程项目施工基本上耽误了1个月左右， 实际施工工期只有10.5

41、个月左右。在此我们用月均投资增速来表达疫情对投资强度的影响。 月均投资增速=（2020年投资额10.5）（2019年投资额11.5）-1。测算基建、地产 投资月均增速分别为16.73%、10.84%。 资料来源：中信建投【月均投资增速=（2020年投资额10.5）（2019年投资额11.5）-1】 中性假设下的年度增速判断 考虑疫情影响后的月均增速判断 基建投资 6.58% 16.73% 房地产开发投资 1.2% 10.84% 4.1 4.1 疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求 图表图表23：2020年挖机需求测算年挖机需求测算 全年挖机销量预判：

42、（1）国内需求在基建、地产投资月均增速分别为16.73%、10.84%的 背景下，再考虑目前依旧处于更新换代需求周期，预计国内销量增速10%左右。（2）出口 估计从二季度会进一步体现疫情影响，假设全年0增长，这里隐含的假设是海外疫情在二 季度末之前能控制住，海外市场三、四季度会逐步恢复正常；2019年挖机行业国内销量、 出口销量、总销量分别为20.91、2.66、23.57万台，预计2020年挖机行业国内销量、出口 销量、总销量分别为23、2.66、25.66万台，国内总销量同比增长8.87%。 资料来源：Wind，中信建投 20020F 22213

43、857861524365 7.20%8.00%8.50%10.00% 65365946099 6526589706 国内销量0209077229985 增长率107.00%41.10%13.43%10.00% 出口量96726616 增长率32.00%97.48%39.35%0.00% 总销量0235693256601 增长率 99.52%44.99%15.87%8.87% 46.52%44.10%42.65%35.62% 6.89%9.39%11.29%10.37% 46.59%46

44、.51%46.06%54.01% 年份年份 国内保有量 增长率 保有量的增量 更新量 国内销量 出口销量 总销量 更新换代贡献率 出口贡献率 保有量的增量贡献率 4.1 4.1 疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求 全年汽车吊销量预判：全年汽车吊销量预判：汽车吊下游主要以基建为主，以及地产、绿化园林、市政工程等， 目前出口较少。虽然一季度，汽车起重机销量同比下滑，但是我们判断随着基建、地产项 目复工开工率回升，预计2020年汽车吊行业增速10%以上，高于挖机。从微观层面来看， 龙头公司加班加点生产，日发货量创历史新高，且吨位结构上移，预计2020年汽

45、车吊行业 收入增速更高。 全年混凝土机械销量预判：全年混凝土机械销量预判：一方面，泵车2019年销量不到8000台，且有不少短臂架泵车， 较2011年历史高点时候的1.2万台泵车销量相距甚远，预计2020年销量不低于15%；另一方 面，搅拌车受益治理超载，预计2020年销量能有20%以上增长。综合来看，预判2020年混 凝土机械行业销量增速在15%以上，高于汽车吊和挖机。 预计全年混凝土机械增速汽车吊增速挖机增速预计全年混凝土机械增速汽车吊增速挖机增速。 4.1 4.1 疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求疫情放大投资强度，拉动更多的工程机械需求 建议加配工程机械整个板块建议加配工程机械整

46、个板块，尤其是主机厂家，现有估值没有反映主机厂家的产业链地位， 被明显低估，我们判断优质主机厂家的估值已经进入“跨越当年15倍PE”的上行通道，价 值属性越来越突显，（1）他们受益国内市场竞争格局、行业生态环境优化；（2）受益新 的品类扩张，他们不只有挖机、起重机、混凝土机械三大传统品类，还在积极布局新的品 类，对应的市场空间都是数百亿级别；（3）国际化的道路虽然短期受海外疫情影响有所 暂缓，但是方向明确，国内头部主机厂家凭借更全面的产品布局、更优质的服务、更加智 能化信息化的生产与运营模式、已经提前布局好的海外研发中心与工厂，最终一定可以成 为全球工程机械领导者。 工程机械行业主要公司分类：

47、工程机械行业主要公司分类：（1）传统主机厂家：三一重工/徐工机械/中联重科/柳工； （2）整机租赁服务企业：建设机械；（3）核心零部件企业：恒立液压/艾迪精密；（4） 新兴主机企业：浙江鼎力。 4.2 4.2 城轨车辆未来三年迎来交付高峰城轨车辆未来三年迎来交付高峰 图表图表24：城市轨道交通新增里程（公里）：城市轨道交通新增里程（公里） 资料来源：城市轨道交通协会，前瞻研究院，中信建投 2019年城市轨道交通运营里程为6730公里，根据前瞻研究院数据，2020-2022年将是城市 轨道交通的通车高峰，2020-2022年城市轨道交通新增里程1153、1701、1897公里，同比 增速分别为1

48、9%、48%、12%，2020-2022年年均复合增速25.1%，并且考虑城轨建设进度会 动态调整，每年新增里程会有变动，因此复合增速更能说明行业趋势，城市轨道交通增速 远高于其他基建领域。按照每公里7亿元投资额进行计算，新增里程对应的投资额分别为 8068.2、11904.8、13277.0亿元。 图表图表25：城市轨道交通投资完成额（亿元）：城市轨道交通投资完成额（亿元） 资料来源：城市轨道交通协会，中信建投 4.2 4.2 城轨车辆未来三年迎来交付高峰城轨车辆未来三年迎来交付高峰 由于发车间隙的不断缩小，每公里城轨运营车辆密度在逐步增加，综合考虑运营里程增加 与车流密度增加，预计2020

49、-2022年新增城市轨道交通车辆数量分别为7591、11158、 11572辆，同比分别增长33.29%、46.99%、3.70%，复合增速26.7%，考虑到城轨建设进度 会动态调整，每年具体新增里程以及新增车辆会有变动，因此复合增速更能说明行业趋势。 资料来源：前瞻研究院，中信建投 图表图表26：城市轨道交通运营车辆新增情况：城市轨道交通运营车辆新增情况 4.2 4.2 城轨车辆未来三年迎来交付高峰城轨车辆未来三年迎来交付高峰 图表图表27：营收中城轨领域占比较高的公司：营收中城轨领域占比较高的公司 城市轨道交通领域景气度确定性高，综合考虑各公司城轨相关营收占比、细分领域市占率 等因素，推荐康尼机电、交控科技、今创集团等。 资料来源：公司公告，中信建投 市场参与者城轨业务营收占比主营业务 天铁股份50%左右轨道工程橡胶制品 康尼机电60%左右轨交门系统 今创集团60%左右车辆内饰 鼎汉技术50%左右车辆车站电气设备 交控科技几乎全部信号系统 科安达80%以上计轴系统与防雷避雷业务 4.3 4.3 需求集中释放，助推水泥价格需求集中释放，助推水泥价格 水泥下游应用方向主要是基建、地产和农村市场，分别占比为40%、40%、20%。各省市因 经济发展程度存在差异，三大市场占比会