1、 请阅读最后一页的重要声明！君亭酒店(301073)/酒店餐饮/公司深度研究报告/2022.9.29 生命周期红利、品牌势能加持、赛道定位溢价生命周期红利、品牌势能加持、赛道定位溢价 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(下调下调)基本数据基本数据 20222022-0909-2828 收盘价（元）66.94 流通股本（亿股）0.42 每股净资产（元）3.81 总股本（亿股）1.21 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告

2、 1.业绩稳步恢复，22 年目标新签约100 家 2022-04-27 核心观点 深耕深耕中高端中高端，经营效率经营效率凸显凸显，打磨产品构建优异单店模型，打磨产品构建优异单店模型。精耕细作积累品牌势能，个性化设计和精选服务带来高附加值，80%门店布局在一二线城市，溢价能力强，22Q2 RevPAR优于同业40%以上。经营显韧性，疫情下净利率仍维持在 13%以上，酒店管理业务高增拉升毛利率水平，高直营占比下静待疫后净利率高弹性复苏。行业供需行业供需格局格局改善，本土酒店集团向上突围改善，本土酒店集团向上突围。疫情下供给已出清25%，商旅需求相对刚性，疫情稳态阶段 RevPAR 已恢复到 19

3、年同期的 90%以上。头部酒店管理品牌受益于连锁化率持续提升，并通过低端产品改造和中高端占比提升支撑ADR成长。高端酒店度假化发展趋势明显，成本优势和客源结构转变，具备“品牌+管理”优势的本土酒店集团，将在优质物业存量转化的过程中迎来发展机遇。内生外延齐发力，静待疫后业绩高弹性复苏。内生外延齐发力，静待疫后业绩高弹性复苏。定增募资 5 亿元，拟三年内建设 15 家直营店，以区域直营+矩阵式布局实现异地复制和扩张。收购君澜突破规模瓶颈，进一步完善高端产品矩阵，与原有品牌体系形成协同效应。君澜作为国内领先的高端度假酒店管理集团，卡位核心旅游城市布局具备资源稀缺性，先发优势显著。当前君澜业绩处于历史

4、低点，受益于国内休闲度假需求升级，疫后君澜业绩有望迎来较大向上弹性。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司将持续优化单店模型，并以委托管理模式加速全国布局，中长期疫后出行政策放宽，休闲度假游需求快速复苏，带动业绩高弹性增长。我们预计 2022-2024 年公司将实现营收4.22/6.49/8.44亿元，实现归母净利润0.59/1.34/1.85亿元，对应 PE 分别为 137/60/44 倍，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：疫情影响超预期，拓店不及预期，并购项目经营改善不及预期。盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

5、E 营业总收入（百万元）256 278 422 649 844 收入增长率（%）-32.91 8.39 52.01 53.80 30.08 归母净利润（百万元）35 37 59 134 185 净利润增长率（%）-51.47 5.28 60.24 126.94 37.91 EPS（元/股）0.58 0.56 0.49 1.11 1.53 PE 0.00 61.29 136.71 60.24 43.68 ROE（%）11.86 7.59 10.10 18.65 20.46 PB 0.00 5.69 13.81 11.23 8.94 数据来源：wind 数据，财通证券研究所；注：PE 对应股价日期

6、为 2022/9/28 -22%36%95%154%212%271%君亭酒店沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题一：一图看君亭酒店业绩构成核心问题一：一图看君亭酒店业绩构成 .5 5 核心问题二：君亭酒店经营数据核心问题二：君亭酒店经营数据 .6 6 核心问题三：君亭酒店盈利能力核心问题三：君亭酒店盈利能力 .7 7 核心问题四：君亭酒店业绩弹性测算核心问题四：君亭酒店业绩弹性测算 .8 8 1.1.深耕中高端，深耕中高端，“小而美

7、小而美”的东方民族酒店集团的东方民族酒店集团 .9 9 1.1.1.1.直营为主，精细化运营全国稳步扩张直营为主，精细化运营全国稳步扩张 .1010 1.2.1.2.盈利能力相对稳健，盈利能力相对稳健，ROEROE 水平优于同业水平优于同业 .1414 2.2.行业中高端化迎结构性机会，本土酒店集团向上突围行业中高端化迎结构性机会，本土酒店集团向上突围 .1717 2.1.2.1.供给出清结构分化，连锁化率持续提升供给出清结构分化，连锁化率持续提升 .1717 2.2.2.2.消费升级趋势持续，中高端化支撑消费升级趋势持续，中高端化支撑 ADRADR 成长成长 .1919 2.3.2.3.高端

8、酒店加速翻牌，本土集团迎来发展新机遇高端酒店加速翻牌，本土集团迎来发展新机遇 .2121 3.3.深耕产品和服务，单店盈利法则制胜深耕产品和服务，单店盈利法则制胜 .2424 3.1.3.1.精耕细作积累品牌势能，溢价能力高于同业精耕细作积累品牌势能，溢价能力高于同业 .2424 3.2.3.2.运营效率突出，单店模型优异运营效率突出，单店模型优异 .2626 4.4.收购君澜收购君澜+逆势定增开店，酒店规模迎跨越式发展逆势定增开店，酒店规模迎跨越式发展 .2828 4.1.4.1.定增建设定增建设 1515 家直营店，公司业绩有望增厚家直营店，公司业绩有望增厚 .2828 4.2.4.2.收

9、购高端度假品牌君澜，实现品牌协同规模跃升收购高端度假品牌君澜，实现品牌协同规模跃升 .2929 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .3232 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 .3232 5.2.5.2.弹性测试弹性测试 .3333 5.3.5.3.投资建议投资建议 .3535 5.4.5.4.风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图图 1.1.君亭酒店业绩构成君亭酒店业绩构成 .5 5 图图 2.2.君亭酒店君亭酒店 OCCOCC 同业对比同业对比 .6 6 图图 3.3.君亭酒店君亭酒店 ADRADR 同业对比同业对比 .6 6 图图 4.4.君亭酒店君亭酒店 Rev

10、PARRevPAR 同业对比同业对比 .6 6 图图 5.21Q15.21Q1-22Q222Q2 君亭酒店季度经营数据君亭酒店季度经营数据 .6 6 图图 6.6.君亭毛利率处于同业上游君亭毛利率处于同业上游.7 7 图图 7.7.君亭期间费用率低于同业君亭期间费用率低于同业 .7 7 图图 8.8.君亭归母净利率处于同业上游君亭归母净利率处于同业上游 .7 7 图图 9.9.君亭摊薄君亭摊薄 ROEROE 处于同业上游处于同业上游 .7 7 图图 10.10.君亭君亭 20222022 年及年及 20232023 年营业收入及归母净利弹性测算年营业收入及归母净利弹性测算 .8 8 图图 11

11、.11.君亭酒店发展历程君亭酒店发展历程 .9 9 图图 12.12.君亭酒店股权架构君亭酒店股权架构 .9 9 图图 13.202113.2021 年公司已开业酒店年公司已开业酒店 4848 家家 .1212 图图 14.14.君亭门店主要分布在长三角地区君亭门店主要分布在长三角地区 .1212 图图 15.22H115.22H1 直营业务收入占比达直营业务收入占比达 76%76%.1212 图图 16.16.直营酒店业务毛利保持相对稳定直营酒店业务毛利保持相对稳定 .1212 图图 17.202117.2021 年住宿服务业务毛利率达年住宿服务业务毛利率达 32.6%32.6%.1313

12、VYhVeXmUyXdYrWqX8OaO9PtRrRsQtRfQrRwPfQsQyR9PrQtMvPrNoOvPsOpM 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 18.202118.2021 年餐饮服务业务毛利率达年餐饮服务业务毛利率达-64.9%64.9%.1313 图图 19.CRS19.CRS 固定、固定、GOPRGOPR 变动下的不同酒店管理费率测算变动下的不同酒店管理费率测算 .1313 图图 20.GOPR20.GOPR 固定、固定、CRSCRS 变动下的

13、不同酒店管理费率测算变动下的不同酒店管理费率测算 .1414 图图 21.21.疫情下营收承压，疫情下营收承压，22H122H1 同比下降同比下降 4.1%4.1%.1515 图图 22.22.经营显韧性，公司持续盈利经营显韧性，公司持续盈利 .1515 图图 23.22H123.22H1 君亭期间费用率显著上扬君亭期间费用率显著上扬 .1616 图图 24.22H124.22H1 君亭毛利率快速修复君亭毛利率快速修复 .1616 图图 25.25.销售费用率处于同业中游销售费用率处于同业中游 .1616 图图 26.26.管理费用率处于同业较低水平管理费用率处于同业较低水平 .1616 图图

14、 27.27.君亭君亭 ROEROE 水平优于同业水平优于同业 .1717 图图 28.28.君亭净利率优于同业君亭净利率优于同业 .1717 图图 29.29.上市融资活动影响权益乘数提升上市融资活动影响权益乘数提升 .1717 图图 30.30.君亭酒店偿债能力良好君亭酒店偿债能力良好 .1717 图图 31.202131.2021 年酒店供给下降至年酒店供给下降至 25.225.2 万家万家 .1818 图图 32.32.疫情期间单体酒店大量出清疫情期间单体酒店大量出清 .1818 图图 33.33.小房量酒店出清显著小房量酒店出清显著 .1818 图图 34.34.经济型酒店出清显著经

15、济型酒店出清显著 .1818 图图 35.35.商旅需求存韧性，疫情企稳需求迅速反弹商旅需求存韧性，疫情企稳需求迅速反弹.1919 图图 36.36.休闲需求仍待边际改善休闲需求仍待边际改善 .1919 图图 37.37.我国酒店连锁化率不断提升我国酒店连锁化率不断提升 .1919 图图 38.202138.2021 年中国酒店年中国酒店 CR5CR5 为为 19.68%19.68%.1919 图图 39.202139.2021 年我国商旅支出达年我国商旅支出达 29472947 亿美元亿美元 .2020 图图 40.40.我国中产阶级持续扩容我国中产阶级持续扩容 .2020 图图 41.41

16、.中端及中高端客房增速高于经济型中端及中高端客房增速高于经济型 .2020 图图 42.42.品质休闲旅游快速增长品质休闲旅游快速增长 .2020 图图 43.43.头部酒店集团不断提升中高端占比头部酒店集团不断提升中高端占比 .2121 图图 44.44.君亭酒店深耕中高端酒店市场君亭酒店深耕中高端酒店市场 .2121 图图 45.45.20212021 年豪华（五星级）酒店总供给减少年豪华（五星级）酒店总供给减少.2222 图图 46.202146.2021 年中国高端酒店连锁化率达年中国高端酒店连锁化率达 53%53%.2222 图图 47.202147.2021 年高端酒店新供给中国内

17、品牌增加年高端酒店新供给中国内品牌增加.2222 图图 48.202148.2021 年新增酒店供给中度假酒店占年新增酒店供给中度假酒店占 41%41%.2222 图图 49.49.国际酒店集团国际酒店集团 RevPARRevPAR 较较 1919 年恢复年恢复 .2424 图图 50.50.北京北京/三亚奢华型酒店三亚奢华型酒店 OCCOCC 同比变化同比变化 .2424 图图 51.51.部分酒店配备会议室及健身设施部分酒店配备会议室及健身设施 .2525 图图 52.52.餐饮类餐饮类 SKUSKU 丰富丰富 .2525 图图 53.53.精选精选“金可儿金可儿”床垫及床垫及“科勒科勒”

18、卫浴卫浴 .2525 图图 5 54.4.部分客房配有露台部分客房配有露台 .2525 图图 55.55.君亭君亭 OCCOCC 略低于同业平均略低于同业平均 .2626 图图 56.56.君亭君亭 ADRADR 优于同业水平优于同业水平 .2626 图图 57.57.君亭君亭 RevPARRevPAR 优于同业水平优于同业水平 .2626 图图 58.22H158.22H1 君亭直营单店收入高于同业君亭直营单店收入高于同业 .2626 图图 59.59.君亭毛利率处于同业上游君亭毛利率处于同业上游 .2727 图图 60.60.君亭及可比上市公司经营模式结构对比君亭及可比上市公司经营模式结构

19、对比 .2727 图图 61.61.君澜已形成十大度假产品系列君澜已形成十大度假产品系列 .3030 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 62.62.君澜酒店卡位稀缺旅游资源布局君澜酒店卡位稀缺旅游资源布局 .3030 图图 63.63.君澜形成食宿聚乐动君澜形成食宿聚乐动+X+X 的产品体系的产品体系 .3131 图图 64.202164.2021 年国内新开高端酒店集团年国内新开高端酒店集团 Top5Top5 .3131 表表 1.1.君亭酒店管理层君亭酒店管

20、理层 .1010 表表 2.2.君亭酒店品牌矩阵完善君亭酒店品牌矩阵完善 .1111 表表 3.3.委托管理模式与特许加盟模式收费标准对比委托管理模式与特许加盟模式收费标准对比 .1414 表表 4.4.据不完全统计，据不完全统计，20 年中国有年中国有 3030 家五星级酒店翻牌家五星级酒店翻牌 .2323 表表 5.5.直营店经营情况直营店经营情况 .2727 表表 6.6.直营店单店模型对比直营店单店模型对比 .2828 表表 7.7.君亭定增募集资金用途君亭定增募集资金用途 .2828 表表 8.8.首批拟设首批拟设立酒店基本情况立酒店基本情况.2929

21、表表 9.9.君澜和景澜酒店基本情况君澜和景澜酒店基本情况.2929 表表 10.10.君澜酒店和君澜酒店和 Club MedClub Med 对比对比 .3232 表表 11.君亭酒店营收预测（百万元）君亭酒店营收预测（百万元）.3333 表表 12.君亭酒店已开业门店数及结构预测（家）君亭酒店已开业门店数及结构预测（家）.3333 表表 13.君亭本部经营数据预测（元）君亭本部经营数据预测（元）.3333 表表 14.14.君亭酒店君亭酒店 20222022 年营业收入弹性测算（百万元）年营业收入弹性测算（百万元）.3434 表表 15.15.君亭酒店君亭酒店 20222022 年归母净利

22、弹性测算（百万元）年归母净利弹性测算（百万元）.3434 表表 16.16.君亭酒店君亭酒店 20232023 年营业收入弹性测算（百万元）年营业收入弹性测算（百万元）.3434 表表 17.17.君亭酒店君亭酒店 20232023 年归母净利弹性测算（百万元）年归母净利弹性测算（百万元）.3434 表表 18.18.可比公司可比公司 PEPE 估值估值 .3535 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题一：一图看君亭核心问题一：一图看君亭酒店酒店业绩构成业绩构成

23、 图图 1.1.君亭酒店业绩构成君亭酒店业绩构成 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 核心问题二：核心问题二：君亭酒店经营数据君亭酒店经营数据 图图 2.2.君亭君亭酒店酒店 OCCOCC 同业对比同业对比 图图 3.3.君亭酒店君亭酒店 ADRADR 同业对比同业对比 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高端酒店数据；注：首旅、锦江为中高端酒店数据 数据来源：数据来源

24、：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高端酒店数据；注：首旅、锦江为中高端酒店数据 图图 4.4.君亭君亭酒店酒店 RevPARRevPAR 同业对比同业对比 图图 5.5.21Q121Q1-22Q222Q2 君亭酒店季度经营数据君亭酒店季度经营数据 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高；注：首旅、锦江为中高端酒店数据端酒店数据 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 66.48%67.22%49.89%58.03%59.70%42.77%40%50%60%70%80%90%20

25、02122Q122Q2首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店亚朵酒店43504292003004005006002002122Q122Q2元首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店亚朵酒店278287303003504004505002002122Q122Q2元首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店亚朵酒店0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050021Q121Q221Q321Q422Q122Q2ADR（元）RevPAR（元）OCC（%）公司深

26、度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 核心问题三：君亭酒店盈利能力核心问题三：君亭酒店盈利能力 图图 6.6.君亭毛利率处于同业上游君亭毛利率处于同业上游 图图 7.7.君亭期间费用率低于同业君亭期间费用率低于同业 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 8.8.君亭君亭归母归母净利率处于同业上游净利率处于同业上游 图图 9.9.君亭君亭摊薄摊薄 ROEROE 处于同业上游处于

27、同业上游 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 37.87%34.94%34.86%25.14%33.27%35.49%0%20%40%60%80%100%20020202122H1首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店华住酒店14.1%14.1%12.5%10.5%20.2%24.7%0%20%40%60%80%100%20020202122H1首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店华住酒店18.45%17.65%18.93%13.70%13.30%10.48%-

28、30%-20%-10%0%10%20%30%20020202122H1首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店华住酒店36.06%28.88%27.71%11.86%7.59%3.20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20020202122H1首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店华住酒店 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 核心问题核心问题四四：君亭：君亭酒店业绩酒店业绩弹性测算弹性测算 图图 10.10.君亭君亭 2

29、0222022 年及年及 2 2023023 年营业收入及归母净利弹性测算年营业收入及归母净利弹性测算 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 1.1.深耕中深耕中高端，高端，“小而美”的东方民族酒店集团“小而美”的东方民族酒店集团 融入东方生活美学的中高端精选服务酒店品牌，深耕领域融入东方生活美学的中高端精选服务酒店品牌，深耕领域 1 15 5 年年。公司于 2007年由吴启元先生创立，主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营

30、及管理。2009年起，君亭酒店和由吴启元创建并由南都集团控股的君澜酒店整合发展，2015年 5 月，吴启元及其部分中高级管理层开始谋求君亭酒店独立发展，以管理层收购的方式完成君亭和君澜的分拆。君亭酒店于 2015 年 9 月完成股改，2021年 9 月于创业板上市。2021 年公司实现营收 2.78 亿元，同比增长 8.39%，归母净利润 0.37 亿元，同比增长 5.28%，经营活动产生的现金流量净额为 1.35亿元。2022 年 1 月，以 1.4 亿元收购君澜 79%股权、景澜 70%股权，酒店规模达到 300 家以上，客房总数逾 6 万间。图图 11.11.君亭酒店发展历程君亭酒店发展

31、历程 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 股权架构清晰，核心创始团队主导，持股比例超股权架构清晰，核心创始团队主导，持股比例超 7 70 0%。吴启元及其一致行动人持股 36.41%为公司实际控制人，公司主要通过设立子公司的方式进行酒店运营业务，目前旗下拥有 13 家全资子公司，7 家控股子公司。图图 12.12.君亭酒店股权架构君亭酒店股权架构 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所；注：数据截止；注：数据截止 2222Q1Q1 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

32、级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 核心管理团核心管理团队出自君澜队出自君澜系，沿袭高端酒店服务基因，系，沿袭高端酒店服务基因，拥有丰富酒店管理经验，拥有丰富酒店管理经验，引入职业经理人助力全国化扩张。引入职业经理人助力全国化扩张。创始人吴启元为国内酒店领军人物，公司董事丁禾、前总经理从波、副总经理施晨宁、财务总监甘勇等均出身于君澜体系，具有多年中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，且团队磨合时间较长，相互间合作较为高效。2021 年 12 月 3 日，公司总经理变更为朱晓东女士，其在中国高星级酒店有长达三十多年的从业经验，曾加盟凯悦国际酒店集团，任中国区营运副

33、总裁，与凯悦亚太区中国团队成功开业 12 家集团品牌酒店。表表 1.1.君亭酒店管理层君亭酒店管理层 管理层管理层 职位职位 个人个人经历经历 吴启元 董事长 1997 年于浙江世贸中心大饭店任总经理，并于 2001年成为浙江世贸饭店管理有限公司的董事长、总经理，于 2006 年成为浙江世贸君澜酒店集团有限公司的董事。2007 年，吴启元在君澜体系内工作期间，凭借自身对中国酒店市场的理解和判断，创立了“君亭”和“君澜”两个酒店品牌，“君亭”品牌主打有限精选商务市场，“君澜”品牌主打休闲度假。2015 年，吴启元离开君澜体系，专注运营“君亭”酒店品牌。从波 董事、前总经理 1995 年 1 月至

34、 2015 年 5 月于上海南都集团有限公司历任总裁助理、副总裁；2006 年 10 月至 2015 年 5 月于君澜酒店集团有限公司兼任董事、总裁；2008 年 6 月至 2015 年 7 月于浙江世贸君澜酒店管理有限公司兼任董事、副董事长；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、总经理。朱晓东 总经理 在在中国高星级酒店有长达三十多年的从业经验，曾任北京银泰置业有限公司总经理，深度主导北京银泰中心的运营。后加盟凯悦国际酒店集团，任中国区营运副总裁，负责中国区酒店的运营管理，和凯悦亚太区中国团队一起成功开业 12 家集团品牌酒店。施晨宁 董事、副总经理、董事会秘书 2007 年 1 月起至

35、2015 年 4 月于君澜酒店集团有限公司任总裁助理、总裁办主任、投资发展部总经理；2015 年 4 月至 2015 年 8 月任有限公司副总经理；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、副总经理、董事会秘书。甘圣宏 董事、副总经理 2000 年 10 月至 2010 年 1 月于开元酒店集团历任管理公司总经理助理、北京区域总经理；2015 年 8 月至今任君亭酒店董事、副总经理。张勇 董事 1997 年 12 月至 2005 年 7 月于浙江世贸君澜饭店（原浙江世贸中心大饭店）任财务；2015 年 8 月至今任君亭酒店财务总监，2018 年 9 月至今任君亭酒店董事，另兼任三亚朗廷董事、广西

36、君亭董事等职务。数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，3636 氪，氪，财通证券研究所财通证券研究所 1.1.1.1.直营为主，精细化运营全国稳步扩张直营为主，精细化运营全国稳步扩张 八大八大品牌覆盖中品牌覆盖中高高端到端到超高端超高端价格带，形成横跨度假和商旅两大品类，涵盖全价格带，形成横跨度假和商旅两大品类，涵盖全服务和精选服务的产品矩阵服务和精选服务的产品矩阵。其中“君亭酒店”定位东方艺术特色的中档精选服务酒店，“Pagoda 君亭”定位高端艺术设计酒店，“夜泊君亭”定位高端历史文化旅游目的地酒店，“君澜大饭店”定位高端休闲商务酒店，“君澜度假”定位全服务型的高端度假酒店，“景澜酒店”

37、定位高端多维社区生活酒店，“景澜度假”定位高端精品度假酒店，“景澜青棠”定位中高端轻宋风城市艺术酒店。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 表表 2.2.君亭酒店君亭酒店品牌矩阵完善品牌矩阵完善 定位 品牌 价格带 客房数（家）门店数（家）商业模式 超高端/休闲商务 君澜大饭店 700-3000 元 400-450 间 6 家 委托管理 超高端/度假 君澜度假酒店 800-3000 元 90-450 间 59 家 委托管理 超高端/精品文化 夜泊君亭 600-3500

38、元 7-84 间 7 家 直营+委托管理 高端/商务 Pagoda 君亭 500-1000 元 150-250 间 5 家 直营+委托管理 高端/精品度假 景澜度假 400-1600 元 13-100 间 6 家 直营+委托管理 高端/商务 景澜酒店 400-1200 元 70-160 间 13 家 直营+委托管理 中高端/商务 君亭 300-900 元 60-120 间 37 家 直营+委托管理 中高端/城市艺术 景澜青棠 /0 家/数据来源：数据来源：公司公告，公司官网，公司公告，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所；注：君亭；注：君亭系、系、君澜系门店数来自公司官网，数据截止君澜系门店

39、数来自公司官网，数据截止 2022/2022/9/9/2121 聚焦中高端赛道，深耕长三角，聚焦中高端赛道，深耕长三角，逐步辐射全国一二线城市，逐步辐射全国一二线城市，开店节奏克制保障开店节奏克制保障单店质量单店质量。君亭酒店每年维持 1-2 家直营店的开业节奏，2021 年君亭已开业的直营/受托管理/合资酒店分别为 15/32/1 家。旗下门店主要布局在长三角地区，浙江、江苏、上海共布局 22、9、7 家酒店。公司主要采用直营建设标杆店+委托管理周边加密的方式，形成区域矩阵式布局。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请

40、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 13.13.20212021 年年公司已开业酒店公司已开业酒店 4848 家家 图图 14.14.君亭门店主要分布在君亭门店主要分布在长三角长三角地区地区 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所财通证券研究所；注：数据截止；注：数据截止 2 2022022/9 9/2121 “直营“直营+委托管理”模式委托管理”模式，直营业务收入贡献率直营业务收入贡献率近近 9 90 0%，毛利率相对稳定毛利率相对稳定，提提升委托管理占比加速拓张升委托管理占比加速拓张。住

41、宿服务是直营业务的主要收入来源，占比在 60%以上，直营业务毛利率在 2020 年短期下行，22H1 恢复至 26%。公司发力委托管理模式稳步扩张，22H1 君澜系并表使得其收入贡献率大幅提升至 23.8%，较 2018 年提升 21pct。委托管理业务的主要成本为公司管理人员薪酬和旅费，2021 年人工成本、其他成本分别占委托管理业务成本的 63.2%、36.8%，委托管理业务的毛利率不断提升，2021年达84%，22H1受上海疫情影响，公司给予加盟商相应费用减免，导致毛利率短期下行至 66%。图图 15.15.2222H1H1 直营业务收入占比达直营业务收入占比达 7676%图图 16.1

42、6.直营酒店业务毛利保持相对稳定直营酒店业务毛利保持相对稳定 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 住宿服务成本占住宿服务成本占总总营业成本的比例超营业成本的比例超 7 70 0%，租赁费和长期待摊费用，租赁费和长期待摊费用构成构成主要成主要成本。本。2021 年住宿服务毛利达 32.6%，较 2020 年提升 6.6pct，主要受新冠疫情影响，公司部分门店享受房屋租金减免，租赁成本同比下降 14.13%。餐饮服务成本主要包括餐饮物料成本、人工成本及餐饮部门分摊的租赁成本，三者合计占服务成本比

43、重超 80%，重人工、高损耗导致餐饮业务持续亏损，2021年餐饮业务毛利率为-64.9%。3273202030405020021家直营酒店受托管理酒店合资酒店34.5%33.8%22.0%27.0%26.0%48.9%62.0%76.8%84.0%66.0%0%20%40%60%80%100%2002122H1直营酒店运营受托酒店管理 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图图 17

44、.17.2 2021021 年住宿服务业务毛利率达年住宿服务业务毛利率达 3 32.62.6%图图 18.18.20212021 年餐饮服务业务毛利率达年餐饮服务业务毛利率达-64.964.9%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 委托管理费由一次性收取的技术管理费、委托管理费由一次性收取的技术管理费、持续收取的持续收取的基本管理费和奖励管理费基本管理费和奖励管理费构成构成，其中奖励管理费为其中奖励管理费为阶梯收费模式具备弹性阶梯收费模式具备弹性。开业前的技术服务费，主要是酒店开业前提供的建筑

45、设计、室内设计和装饰施工阶段的协助管理等服务。各个受托酒店自有物业状况差异导致收取的技术服务费存在明显个体差异，一般在 50-200 万元不等。基本管理费包括发行人品牌使用费、管理费用和服务费用，一般为 50-60 万元/年不等，或根据年营收总额的 5%收取。截止 2020年，君亭旗下已开业的27家委托管理酒店中，81%采用固定基本管理费模式。奖励管理费按阶梯式收取，最高提取营业毛利（GOP）的 10%。与国际酒店集团的委托管理和国内酒店集团的标准加盟的浮动收费模式相比，君亭采用相对固定的基本管理费收费模式，因此在行业下行周期，具备一定的抗风险能力，而在行业上行周期，能充分享受 GOP 提成带

46、来的业绩弹性。图图 19.19.CRSCRS 固定、固定、GOPRGOPR 变动下变动下的的不同酒店管理费率测算不同酒店管理费率测算 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所；注：假设君亭奖励管理费；注：假设君亭奖励管理费收取模式为收取模式为：若：若 GOPRGOPR3 30 0%，GOP*GOP*0 0%；若若 GOPRGOPR3 35 5%，GOP*GOP*5 5%；若若 GOPRGOPR4 40 0%，GOP*GOP*6 6%；若若 GOPRGOPR4 45 5%，GOP*GOP*7 7%；若若 GOPRGOPR5050%，GOP*GOP*8 8%；若若 GO

47、PRGOPR5555%，GOP*GOP*9 9%；若若 GOPRGOPR5555%：GOP*GOP*1010%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图图 20.20.GOPRGOPR 固定、固定、CRSCRS 变动下变动下的的不同酒店管理费率测算不同酒店管理费率测算 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所；注：假设君亭奖励管理费收取模式为：若；注：假设君亭奖励管理费收取模式为：若 GOPRGOPR3 30 0%，GOP*GOP*0 0%；若

48、；若 GOPRGOPR3 35 5%，GOP*GOP*5 5%；若；若 GOPRGOPR4 40 0%，GGOP*OP*6 6%；若；若 GOPRGOPR4 45 5%，GOP*GOP*7 7%；若；若 GOPRGOPR5050%，GOP*GOP*8 8%；若；若 GOPRGOPR5555%，GOP*GOP*9 9%；若若 GOPRGOPR5555%：GOP*GOP*1010%表表 3.3.委托管理模式与特许加盟模式收费标准对比委托管理模式与特许加盟模式收费标准对比 受托管理模式 君亭酒店 凯悦集团 标准加盟模式 维也纳（锦江）全季（华住）房量 100 间 250 间 房量 100 间 80

49、间 单房面积 20 40 单房面积 20 20 单房改造成本 14-18 万元 20 万以上 单房改造成本 9-11 万元 11-12 万元 技术管理费/开业前咨询费（一次性）50-200 万元，部分不适用 7.5-10 万美元 首次加盟费（一次性）3000 元/间 北上：4000 元/间；杭州、南京、成都、厦门、苏州 3500 元/间，其他 3000 元/间；（不低于 20w；不高于 60w）基本管理费 一般为 50-60 万元/年不等，或根据受托管理酒店年营业收入的5%左右收取 一般为客房总收入2.75%-5%；或者是客房收入的 6%+餐饮收入的 3%持续加盟费 总营收的 5%总营收的 5

50、%奖励管理费（GOPR）20%-40%：GOP*（4%-6%），具体收费参考受托管理酒店规模、管理内容和市场费率等各种因素 不同品牌不一样，4-9%不等 系统维护费 1000 元/月 2500 元/月 CRS 预定费/实际成交价的 7%CRS 预定费 实际成交价的 5%实际成交价的 8%委托管理期限 合同期限一般为5/8/10 年，以 10 年期限为主 合同期限一般为 20年，平均签约时间为16-17 年 加盟期限 10-15 年 10 年 数据来源：数据来源：公司公告，公司官网，公司公告，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.盈利能力相对稳健盈利能力相对稳健，ROEROE

51、水平优于同业水平优于同业 业绩短期承压业绩短期承压，疫情下仍维持盈利疫情下仍维持盈利，经营，经营韧性犹存韧性犹存。2013-2019 年营收 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 CAGR 为 12.7%，主要由住宿服务和其他配套服务增长驱动。2021 年国内疫情基本得到有效控制，RevPAR 边际改善，业绩得到良好修复，公司实现营收2.78 亿元，恢复至 19 年的 72.7%，主要由委托管理业务大幅增长驱动，收入同比+105.58%。在上海管控措施收紧背景下，22H

52、1 公司实现营收 1.4 亿元，同比仅个位数下滑，主要系 1）上半年公司旗下 25 家君亭酒店、36 家 君澜酒店、4 家景澜酒店被征用为隔离酒店，对业绩有一定的缓冲作用；2）君澜系并表带来业绩增量，酒店管理收入同比大幅增长 102.29%。22H1 公司实现归母净利润 0.15 亿元，仍保持盈利，其中君澜、景澜贡献净利润 886 万元。图图 21.21.疫情下营收承压，疫情下营收承压，2 22 2H1H1 同比下降同比下降 4 4.1.1%图图 22.22.经营显韧性，公司持续盈利经营显韧性，公司持续盈利 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来

53、源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 管理管理费用率低于同业费用率低于同业，期间费用率存改善空间期间费用率存改善空间。2016-2020年公司期间费用率呈现递减趋势，2021、22H1 期间费用率显著上扬，主要原因是 1）上市融资及整合并购产生的中介费增长；2）团队规模扩大后相关人力成本提升。我们认为，随着展店的推进、中高端酒店需求的持续走高，公司的规模效应和品牌力有望持续提升，期间费用率存在进一步下降空间。君亭管理费率低于同业，主要是因为目前整体规模较小，管理结构和体系相对简单化和扁平化。锦江、华住和首旅酒店规模庞大，旗下有高中低各档次的多个酒店品牌及海外酒店品牌，其管理结构

54、相对复杂化，管理人员薪酬和租金折旧等支出都远高于君亭，22H1锦江/华住/首旅/锦江的管理费率分别为 22.0%/16.5%/13.7%/11.7%。酒店管理业务高增酒店管理业务高增拉升毛利率水平拉升毛利率水平，高直营占比高直营占比下下静待疫后净利率高弹性复苏。静待疫后净利率高弹性复苏。公司在常态化运营情况下，成本率通常维持在 60-65%之间，成本管控较为得当，高毛利的委托管理业务高速增长驱动下，22H1 公司毛利率达 35.5%，边际改善明显超 19 年水平。疫情反复下营收减少，叠加直营店固定成本占营收比例较高，双重因素影响下净利润呈下降趋势，2020-22H1 分别为 13.7%/13.

55、3%/10.5%。3.223.413.822.562.781.406.0%11.9%-32.9%8.4%-4.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.01.02.03.04.05.020020202122H1营业收入（亿元）YoY0.590.560.730.350.370.15-5.6%30.9%-52.2%5.3%-43.8%-60%-40%-20%0%20%40%0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020020202122H1归母净利润（亿元）YoY 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究

56、报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图图 23.23.22H122H1 君亭期间费用率显著上扬君亭期间费用率显著上扬 图图 24.24.22H122H1 君亭毛利率快速修复君亭毛利率快速修复 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 25.25.销售费用率处于同业销售费用率处于同业中游中游 图图 26.26.管理费用率处于同业较低水平管理费用率处于同业较低水平 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券财

57、通证券研究所研究所；注：；注：2 2021021 年年执行新收入准执行新收入准则则，首旅、锦江的，首旅、锦江的 2 2018018、2 2019019 年数据不可比年数据不可比 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 得益于得益于高净利率，高净利率，君亭酒店君亭酒店 ROEROE 水平显著优于同业。水平显著优于同业。22H1 公司归母净利率为10.5%，高于锦江和华住，主要原因是 1）锦江、首旅酒店自有物业以高星级豪华酒店为主，租赁成本和人工成本高于君亭酒店，影响整体毛利率水平；2）君亭旗下直营酒店规模低于锦江、首旅，在管理结构和体系上相对简单和扁平化，薪酬支出较

58、少，管理费用率显著低于同业。2021 年公司权益乘数提升至2.33，主要是因为新增租赁物业，导致租赁负债同比增加 7.29 亿元。22H1 公司权益乘数进一步提升至 2.91，主要系合并君澜、景澜后，尚未开业的委托管理酒店管理费增加导致合同负债同比增加 0.43 亿元。22H1 锦江/华住/首旅摊薄 ROE 分别为-0.7%/-10.5%/-3.6%，君亭 3.2%优于同业。截止 22H1 公司拥有现金及现金等价物 1.16 亿元，现金比率 0.66，偿债能力较好，后续仍有较大空间可以利用财务杠杆，依托内生扩张+外延并购扩大经营规模。33.9%33.2%34.0%14.1%14.1%12.5%

59、10.5%20.2%24.7%00.10.20.30.420020202122H1首旅锦江开元君亭华住37.9%34.9%34.9%25.1%33.3%35.5%18.5%17.6%18.9%13.7%13.3%10.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202122H1毛利率归母净利率5.4%5.3%5.7%3.9%4.9%5.7%6.8%7.8%7.6%3%4%5%6%7%8%20020202122H1君亭锦江首旅华住开元6.8%7.6%6.0%6.2%8.3%11.7%24.4%27.8%27.2

60、%23.5%20.6%22.0%0%5%10%15%20%25%30%20020202122H1君亭锦江首旅华住开元 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图图 27.27.君亭君亭 ROEROE 水平优于同业水平优于同业 图图 28.28.君亭君亭净利率优于同业净利率优于同业 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究财通证券研究所所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 29.29.上市融资活动影

61、响权益乘数提升上市融资活动影响权益乘数提升 图图 30.30.君亭酒店君亭酒店偿债能力良好偿债能力良好 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.行业行业中高端化迎结构性机会，本土酒店集团中高端化迎结构性机会，本土酒店集团向上突围向上突围 2.1.2.1.供给出清结构分化，连锁化率持续提升供给出清结构分化，连锁化率持续提升 疫情疫情下下尾部尾部供给出清供给出清显著显著，2 2021021 年行业整体供给下滑年行业整体供给下滑 9 9.6.6%。根据中国饭店协会数据，2016-2019 年我

62、国酒店业设施 CAGR 为 5.4%，增速企稳，行业供给已经进入存量阶段。2020-2021 年在新冠疫情影响下公司经营承压，行业供给迎来结构性调整，2021 年行业整体供给下降至 25.2 万家，已低于 2016 年28.9 万家的水平。抗风险能力、运营管理能力、现金流管理能力、客源渠道等相对薄弱的单体酒店、小房量、经济型酒店是本轮供给调整中的主要出清对象，其中，2021 年单体酒店/小房量（15-69 间房）酒店/经济型酒店相较 2019 年分别减少 9.1/6.9/8.4 万家。36.1%28.9%27.7%11.9%7.6%3.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2

63、0020202122H1首旅锦江开元君亭华住18.5%17.6%18.9%13.7%13.3%10.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%20020202122H1首旅净利率锦江净利率开元净利率君亭净利率华住净利率2.982.071.801.632.332.912.323.285.686.315.776.161.02.03.04.05.06.07.020020202122H1首旅锦江开元君亭华住0.620.330.901.321.890.660.000.501.001.502.002002020

64、2122H1君亭现金比率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 图图 31.31.2 2021021 年酒店供给下降至年酒店供给下降至 2 25.25.2 万家万家 图图 32.32.疫情期间单体酒店疫情期间单体酒店大量大量出清出清 数据来源：数据来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，财通证券研究所盈蝶咨询，中国饭店协会，财通证券研究所 数据来源：数据来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，盈蝶咨询，中国饭店协会，财通证券研财通证券研究所究所 图图 33.33.小房量酒店出清显著小房量酒

65、店出清显著 图图 34.34.经济型酒店出清显著经济型酒店出清显著 数据来源数据来源：盈蝶咨询，中国饭店协会：盈蝶咨询，中国饭店协会，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，盈蝶咨询，中国饭店协会，财通证券研究所财通证券研究所 商旅需求相对刚性，休闲需求仍待边际改善。商旅需求相对刚性，休闲需求仍待边际改善。疫情导致人口流动性受限，但需求端仍展现出一定韧性，在疫情防控稳态阶段下，企业经营恢复，商旅需求回暖，21Q2 中国大陆 RevPAR 已经恢复至 19 年同期的 90%以上。休闲需求方面，当前节假日期间旅游人次和旅游人数较 2019 年仍存在较大差距，20

66、22 年五一期间，受上海和吉林疫情影响，旅游人次和旅游收入仅恢复到2019年同期可比口径的67%和44%。我们预计未来疫情好转以及宏观经济复苏将带动居民可选消费回暖，休闲需求有望实现边际改善。28.931.734.433.827.925.29.7%8.5%-1.7%-17.4%-9.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%055402001920202021酒店业设施（万家）YoY5.228.65.719.5055连锁酒店数非连锁酒店数万家20192021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告

67、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 图图 35.35.商旅需求存韧性，疫情企稳需求迅速反弹商旅需求存韧性，疫情企稳需求迅速反弹 图图 36.36.休闲需求仍待边际改善休闲需求仍待边际改善 数据来源数据来源：STRSTR GlobalGlobal，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：国家统计局，中国旅游研究院，财通证券研究所国家统计局，中国旅游研究院，财通证券研究所 行业供需格局改善，头部酒店管理品牌受益于连锁化率持续提升行业供需格局改善，头部酒店管理品牌受益于连锁化率持续提升。疫情下头部酒店管理品牌仍在逆势拓

68、店，据弗若斯特沙利文，2020 年我国酒店连锁化率达31.5%，较 2019 年提升 5.6pct。对比海外，美国/欧洲/全球的连锁化率已达72.9%/38.9%/41.9%，中国酒店连锁化率仍有提升空间。2021 年我国酒店CR5 为 19.68%，其中锦江/华住/首旅市占率分别为 7.33%/5.29%/3.34%，君澜和君亭酒店合计市占率达 0.24%。头部酒店集团在酒店运营、人员管理、客源优势、物业获取等方面具备优势，拓店速度更快，市占率有望进一步提升。图图 37.37.我国酒店连锁化率不断提升我国酒店连锁化率不断提升 图图 38.38.2 2021021 年中国酒店年中国酒店 CRC

69、R5 5 为为 1 19.689.68%数据来源数据来源：Frost&SullivanFrost&Sullivan，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：盈蝶盈蝶咨询咨询，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.消费升级趋势消费升级趋势持续持续，中高端，中高端化化支撑支撑 ADRADR 成长成长 差旅预算、居民可支配收入水平提高，差旅预算、居民可支配收入水平提高，消费者偏好代际更迭消费者偏好代际更迭。2021年我国已成为世界最大的商务旅行市场，2021 年商旅支出达 2947 亿美元，有望在 2024年恢复至 2019 年水平。16 年财政部颁布新的差旅报销标准，差标预算提

70、高带动酒店中高端升级。随着我国居民人均可支配收入的快速增长，宽裕小康及以0%20%40%60%80%100%120%05003003502020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/1RevPAR（元）较19年同期恢复32%54%51%79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%19%37%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%0%2

71、0%40%60%80%100%120%2020年清明2020年五一2020年端午2020年国庆2021年春节2021年清明2021年五一2021年端午2021年中秋2021年国庆2022年春节2022年清明2022年五一国内旅游人数较疫前同期恢复程度国内旅游收入较疫前同期恢复程度17.0%18.1%19.1%21.7%25.9%31.5%10%15%20%25%30%35%2001820192020连锁酒店渗透率7.33%5.29%3.34%2.37%1.35%1.34%0.61%0.18%0.06%78.13%锦江华住首旅格林东呈尚美亚朵君澜君亭其他 公司深度研究报告公

72、司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 上人口的占比从 2010 年的 8%提升至 2018 年的 49%，中产阶级规模进一步扩大。中高端酒店的产品和服务质量、品牌辨识度更高，被更多消费者选择。图图 39.39.2 2021021 年我国商年我国商旅支出达旅支出达 2 2947947 亿美元亿美元 图图 40.40.我国中产阶级持续扩容我国中产阶级持续扩容 数据来源数据来源：亚朵酒店招股书，：亚朵酒店招股书，Frost&SullivanFrost&Sullivan，财通证券研究所，财通证券

73、研究所 数据来源：数据来源：麦肯锡麦肯锡，财通证券研究所财通证券研究所 中产阶级扩容、出境回流的中高端消费需求和大众市场品质化消费升级共同推中产阶级扩容、出境回流的中高端消费需求和大众市场品质化消费升级共同推动行业向中高端化结构性调整，疫后中高端化趋势仍将延续。动行业向中高端化结构性调整，疫后中高端化趋势仍将延续。2013年以五星级酒店为代表的豪华型酒店受国家限制“三公”消费和“中央八项规定”等政策影响消费需求快速萎缩，同时由于运营成本居高不下，豪华型酒店的发展速度和规模增长速度呈现连年降低态势。以如家、汉庭等连锁品牌为代表的经济型酒店，享受行业发展红利而进入“黄金十年”。2015 年以来，以

74、全季、桔子、如家商旅为代表的中端酒店品牌快速发展，贡献行业主要增量。2015-2019 年中端/中高端酒店客房增长CAGR分别达35.1%/25.7%，显著快于经济型酒店增速。我们认为伴随疫情企稳和经济复苏，中高端酒店仍将受益于中产阶级的不断扩大、消费升级趋势以及品质休闲旅游的快速发展带来的发展机遇。图图 41.41.中端及中高端客房增速高于经济型中端及中高端客房增速高于经济型 图图 42.42.品质休闲旅游快速增长品质休闲旅游快速增长 数据来源数据来源：亚朵酒店招股书，：亚朵酒店招股书，Frost&SullivanFrost&Sullivan，财，财通证券研究所通证券研究所 数据来源：数据来

75、源：携程招股书，携程招股书，财通证券研究所财通证券研究所 头部酒店集团加码布局中端及中高端赛道头部酒店集团加码布局中端及中高端赛道，低端产品升级改造和中高端占比提低端产品升级改造和中高端占比提升支撑升支撑 ADRADR 增长。增长。1）存量经济型酒店焕新升级，低单房造价条件下实现-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0040005000中国商旅支出（亿美元）YoY0%20%40%60%80%温饱（4.9万）新晋小康（4.9万-7.9万）小康（7.9万-13.8万）宽裕小康（13.8万-19.7万）大众富裕（19.7万-29.7万）富裕（29.7万-

76、39万）全球富裕（39万）201820105.466.736.67.58.29.110.017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E百亿元商务旅游大众休闲旅游品质休闲旅游 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 RevPAR 提升：锦江推出维也纳国际酒店 5.0、7 天酒店 3.0 等，华住推出汉庭 3.5 产品，首旅推出如家 NEO 3.0 版本，截止 2021 年，如家 NEO3.0 数量增至 810

77、家，占如家品牌店数的 42.7%。2）内生外延完善中高端产品矩阵：君亭深耕中高端领域多年，2022 年 1 月收购君澜、景澜进军高端度假酒店市场，实现品牌协同规模跃升。头部酒店集团不断提升中高端酒店占比，2021 年锦江、华住、首旅的中高端酒店占比分别提升至 52.0%、38.1%、23.4%。锦江收购维也纳、铂涛和丽笙切入中高端和高端市场；华住自创禧玥品牌，外购美居、城际、花间堂、美爵、施柏阁等中高端及高端品牌；首旅自创璞隐、和颐，与凯悦集团合资成立逸扉品牌，布局中高端市场。图图 43.43.头部酒店集团不断提升中高端占比头部酒店集团不断提升中高端占比 图图 44.44.君亭酒店深耕中高端酒

78、店市场君亭酒店深耕中高端酒店市场 数据来源数据来源：公司公告：公司公告，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.3.2.3.高端酒店加速翻牌，本土集团迎来发展新机遇高端酒店加速翻牌，本土集团迎来发展新机遇 2 2021021 年国内品牌占高端酒店新增年国内品牌占高端酒店新增供给供给的比例的比例提升至提升至 3 35.8%5.8%，酒店度假化主题，酒店度假化主题发展趋势明显发展趋势明显。疫情下头部高端品牌逆势扩张，新增供给中的国内品牌占比提升至 35.8%。2020 年高端市场中的尾部单体酒店出清，据中国饭店业协会，2020 年中

79、国豪华（五星级）酒店总供给同比减少 106 家至 3923 家。中国高端酒店市场连锁化程度高，2020 年连锁化率达 58.6%，外资连锁品牌主导市场。头部品牌扩张提速，据迈点数据，2021 年国内高端酒店新增供给 63 家，占比35.8%，同比 2020 年提升 18.9pct。投资人对高端度假酒店和特色酒店的投资增加，2021 年新增高端酒店供给类型中，度假酒店、商务酒店和潮牌酒店位列前三，分别占比41.3%、17.3%和10.7%，结合在地特色、养生健康等主题的度假成为新型体验入口。22.4%33.1%41.9%47.0%52.0%20.5%26.6%30.9%35.5%38.1%13.

80、6%17.8%21.2%23.8%23.4%0%10%20%30%40%50%60%200202021锦江华住首旅 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 图图 45.45.20212021 年豪华（五星级）酒店总供给减少年豪华（五星级）酒店总供给减少 图图 46.46.2 2021021 年中国高端酒店连锁化率达年中国高端酒店连锁化率达 5 53 3%数据来源：数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，中国饭店业协会，盈蝶咨询，财通证券研究所财通证券研究

81、所 数据来源：数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，中国饭店业协会，盈蝶咨询，财通证券研究所财通证券研究所 图图 47.47.20212021 年高端酒店新供给中国内品牌增加年高端酒店新供给中国内品牌增加 图图 48.48.20212021 年新增酒店年新增酒店供给供给中度假酒店占中度假酒店占 4 41 1%数据来源：数据来源：迈点迈点数据数据，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：迈点数据迈点数据，财通证券研究所财通证券研究所 高端酒店高端酒店“新圈地运动”，华东和华南地区成为翻牌腹地。“新圈地运动”，华东和华南地区成为翻牌腹地。据不完全统计，2020 年至 2021 年上半年，共

82、有 30 家五星级酒店翻牌，其中上海、杭州、深圳分别有 8、6、2 家，有 12 家改由本土企业管理。高端酒店“翻牌潮”的重要原因，一方面，高端酒店的签约年限一般在 15-20 年，2013 年八项规定之前是酒店行业投资的高峰期，当前部分高端酒店的管理合同已逐渐到期，催生了行业内品牌重塑的趋势；另一方面，过去五星级酒店主要由房地产商推动，对酒店运营和盈利水平关注小，因此主要委托国际品牌管理，但是伴随2020年实施“三条红线”政策对房地产开发商施加压力，酒店资产逐步流转到地方国资企业、资产管理公司手中，对经营效率的关注度提升。35%28%48%38%53%0%10%20%30%40%50%60%

83、连锁化率452494279596262228403622832504628444955306018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1家精品酒店国内高端国际高端度假酒店,41.3%商务酒店,17.3%潮牌酒店,10.7%个性化酒店,8.0%文化酒店,6.7%生活方式酒店,5.3%养生酒店,4.0%2.7%2.7%1.3%40293923382411

84、0203900400042021万间酒店数客房数（右轴）万家 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 表表 4.4.据不完全统计，据不完全统计，2 2 年中国有年中国有 3 30 0 家五星级酒店翻牌家五星级酒店翻牌 本土酒店集团数量本土酒店集团数量 8 8 本土酒店集团数量本土酒店集团数量 1 12 2 国际酒店集团数量国际酒店集团数量 1 14 4 国

85、际酒店集团数量国际酒店集团数量 1 14 4 房地产集团房地产集团 7 7 房地产集团房地产集团 3 3 其他类型集团其他类型集团 1 1 其他类型集团其他类型集团 1 1 年份 翻牌前 所属集团 翻牌后 所属集团 2020 上海浦东四季酒店 四季 上海浦东丽晶酒店 洲际 2020 上海衡山路十二号豪华精选酒店 万豪 上海衡山路十二号华邑精选酒店 洲际 2020 上海富豪环球东亚酒店 富豪 久事衡山大酒店 衡山 2020 深圳大梅沙京基喜来登酒店 万豪 深圳大梅沙京基洲际度假酒店 洲际 2020 深圳马哥孛罗好日子酒店 九龙仓 深圳好日子皇冠假日酒店 洲际 2020 杭州萧山中赢希尔顿酒店 希

86、尔顿 杭州开元名都大酒店 开元 2020 杭州钱塘美爵酒店 华住 杭州钱潮开元酒店 开元 2020 三亚海棠湾开维万达文华度假酒店 万达 三亚海棠湾开维费尔蒙酒店 雅高 2020 西双版纳融创希尔顿逸林度假酒店 希尔顿 西双版纳融创铂尔曼度假酒店 雅高 2020 佛山顺德金茂华美达广场酒店 华美达 佛山顺德铂尔曼酒店 雅高 2020 无锡华美达广场酒店 华美达 无锡蓝海御华大饭店 蓝海御华 2020 安徽铜雀台开元国际大酒店 开元 铜陵铜雀台金陵大酒店 开元 2020 黑河银建施泰根博阁酒店 华住 黑河银建建国酒店 首旅 2021 杭州景澜云台印象酒店 君澜 杭州诗莉莉漫戈塔天池酒店 诗莉莉

87、2021 上海兴国宾馆 卡尔森 上海兴国宾馆丽笙精选 锦江 2021 上海索菲特海仑宾馆 雅高 上海丽笙精选海仑宾馆 锦江 2021 上海扬子江万丽大酒店 万豪 上海扬子江丽笙精选酒店 锦江 2021 上海世茂皇家艾美酒店 万豪 上海世茂康莱德酒店 希尔顿 2021 北京人济万怡酒店 万豪 北京金陵饭店 金陵饭店 2021 无锡锦江大酒店 锦江 无锡万达颐华酒店 万达 2021 上海四季酒店 四季 上海阿丽拉 凯悦 2021 古象大酒店 豪生 假日酒店、艺龙酒店和古象杉丽 洲际、艺龙、同程 2021 南新雅大酒店 杏花楼 南新雅皇冠假日酒店 洲际 2021 南京东方珍珠饭店 东方集团 南京东方

88、珍珠 Voco 酒店 洲际 2021 千岛湖阳光大酒店 绿发 Voco 千岛湖阳光大酒店 洲际 2021 杭州千岛湖润和建国度假酒店 润和 杭州千岛湖伊敦度假酒店 伊敦 2021 东方饭店 东方饭店 东方美轮美奂酒店 华住 2021 彬州华天大酒店 华天 瑞际酒店 无 2021 西宁富力万达嘉华酒店 万达 西宁富力万达文化酒店 万达 2021 新华诺富特大酒店 雅高 武汉新华 Voco 酒店 洲际 数据来源：数据来源：华美酒店顾问，空间密探，亚洲旅宿大数据研究华美酒店顾问，空间密探，亚洲旅宿大数据研究院，财通证券研究所；注：蓝色为房地产集团，橙红色为本土酒店集团院，财通证券研究所；注：蓝色为房

89、地产集团，橙红色为本土酒店集团 成本优势和客源结构转变，本土酒店管理品牌将在优质物业存量转化过程中获成本优势和客源结构转变，本土酒店管理品牌将在优质物业存量转化过程中获得翻牌机会。得翻牌机会。1）成本优势：国内酒店品牌特许经营的基本管理费抽成约营收的2%-5%，GOP 提成 4%-6%。国际酒店的综合管理费率更高，以凯悦为例，公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 基本管理费抽成为营收的 2.75%-5%，或者按房费收入的 6%和餐饮收入的 3%收取，中央预定抽成7%。其

90、次，外资品牌的高层管理人员人工成本显著高于本土品牌；2）客源结构转变：外资品牌的境外客源占比 35%-40%，新冠疫情影响下，高端酒店的客源结构发生变化，国内客人成为主流，具备“品牌+管理”优势的本土品牌，将迎来发展机遇。疫后阶段，疫后阶段，休闲需求休闲需求有望有望领衔商务需求复苏领衔商务需求复苏。参考海外复苏经验，自美加和欧洲地区放宽海外旅行限制以来，高端酒店管理集团业绩迅速恢复，22Q2 万豪和凯悦的 RevPAR 分别恢复至 19 年同期的 89%/85%，主要由休闲需求恢复驱动。对照国内情况，以度假型酒店为主的三亚地区在 3-6 月的疫情高峰阶段，入住率下压明显，6 月底三亚对上海的防

91、疫政策放宽至落地无需隔离，休闲度假需求修复下，三亚 OCC 快速反弹，6 月 28 日-7 月 8 日，三亚地区奢华酒店 OCC 同比增速超越北京地区 8-12pct。图图 49.49.国际酒店集团国际酒店集团 RevPARRevPAR 较较 1 19 9 年恢复年恢复 图图 50.50.北京北京/三亚奢华型酒店三亚奢华型酒店 OCCOCC 同比变化同比变化 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：STRSTR GlobalGlobal，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.深耕产品和服务，单店盈利法则制胜深耕产品和服务，单店盈利法则制胜 3.

92、1.3.1.精耕细作积累品牌势能，溢价能力高于同业精耕细作积累品牌势能，溢价能力高于同业 “BASBAS”精选服务模式，以有价值的服务和不断迭代的创新生活空间，”精选服务模式，以有价值的服务和不断迭代的创新生活空间，打造打造差差异化的异化的中高端酒店中高端酒店产品。产品。有限服务酒店通常仅为住客提供基础的 B&B（早餐+床）服务，君亭酒店是国内较早提出“BAS”（Bed 住宿+Art 文化艺术+Service 服务）概念的酒店之一。客房产品上，公司主要选取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施。文化上，旗下“君亭酒店”、“夜泊君亭”等产品结合在地文化和风俗习惯

93、进行差异化设计，融入中国书画、佛禅石像、巴厘岛雕塑等主题鲜明的东方文化元素。服务上，减少了五星级酒店标配的大型宴会厅等，仅保留了高品质的中餐服务、小型会77%15%34%36%42%57%74%81%81%89%69%10%28%31%35%50%68%74%71%85%0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2万豪RevPAR较19年恢复程度凯悦RevPAR较19年恢复程度-80%-60%-40%-20%0%20%40%北京三亚 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券

94、股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 议室等场景，以及相应的个性化服务，如为入住时间较晚的客人提供免费暖心粥，在酒店大堂设自助欢迎茶点，为女宾客配备暖宝宝与红糖姜茶，为错过早餐的客人提供免费延时简餐等。个性化设计和精选服务为单店带来高附加值，个性化设计和精选服务为单店带来高附加值，溢价能力凸显溢价能力凸显，经营数据优于同，经营数据优于同业。业。2018-2021 年君亭 ADR 均在 370 元以上，高于同业 30%-50%，而入住率仅低于同业4-8pct，整体RevPAR水平领先同行，主要是因为：1）核心区位：君亭门店主要分布在杭州、上海等一二线及热门旅游

95、城市，ADR 相对较高；2）高附加值服务带来品牌溢价：君亭在客房的床品质量、客房面积等方面优于同价位酒店，此外还能提供差异化的产品设计和个性化的服务，2021 年公司餐饮及其他收入占直营店营收的 18%。单店营收上看，2021 年君亭/华住/锦江/首旅直营单店营收分别为 1647/1100/625/582 万元，高于同业主要是君亭酒店整体客房数量在 170 间左右，同类型酒店客房数量在 120-150 间水平。图图 51.51.部分酒店配备会议室及健身设施部分酒店配备会议室及健身设施 图图 52.52.餐饮类餐饮类 SKUSKU 丰富丰富 数据来源：公司官网数据来源：公司官网，财通证券研究所财

96、通证券研究所 数据来源：公司官网数据来源：公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 图图 53.53.精选“金可儿”床垫及“科勒”卫浴精选“金可儿”床垫及“科勒”卫浴 图图 54.54.部分客房配有露台部分客房配有露台 数据来源：公司官网、携程、财通证券研究所数据来源：公司官网、携程、财通证券研究所 数据来源：公司官网、财通证券研究所数据来源：公司官网、财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 图图 55.55.君亭君亭 OCCOCC 略低于同业平均略低于同业

97、平均 图图 56.56.君亭君亭 ADRADR 优于优于同业水平同业水平 资料来源：公司公告，财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高端酒资料来源：公司公告，财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高端酒店数据，亚朵不包含被征用酒店店数据，亚朵不包含被征用酒店 数据来源：公司公告，财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高端酒数据来源：公司公告，财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高端酒店数据，亚朵不包含被征用酒店店数据，亚朵不包含被征用酒店 图图 57.57.君亭君亭 RevPARRevPAR 优于同业水平优于同业水平 图图 58.58.22H122H1 君亭直营单店收入高于同业君亭直营单店收入高于同业 数据

98、来源：公司公告，财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高端酒数据来源：公司公告，财通证券研究所；注：首旅、锦江为中高端酒店数据，亚朵不包含被征用酒店店数据，亚朵不包含被征用酒店 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.2.运营效率突出，单店模型优异运营效率突出，单店模型优异 成熟门店净利率水平在成熟门店净利率水平在 2 20 0%-3030%，运营能力凸显，疫情反复运营能力凸显，疫情反复背景下仍保持相背景下仍保持相对可观的盈利能力。对可观的盈利能力。与同业相比，君亭毛利水平处于同业上游，2021 年锦江/华住/首旅/君亭的毛利率分别为 34.23%/11.

99、76%/26.15%/33.27%。考虑可比公司加盟占比高拉高整体毛利水平，君亭直营业务的毛利应优于同业。2020 年，新冠疫情致使人口流动性受限，商旅及旅行需求严重受挫，酒店运营有所承压，直营酒店平均年营收额为 1452 万元，同比下降 36.1%，平均净利率 7%，同比仅下降 4pct，剔除部分亏损酒店后的平均净利率水平为 14%。66.48%67.22%49.89%58.03%59.70%42.77%40%50%60%70%80%90%2002122Q122Q2首旅锦江开元君亭亚朵43504292003004005006002018201920

100、20202122Q122Q2元首旅锦江开元君亭亚朵278287305002002122Q122Q2首旅锦江开元君亭亚朵66955238070800300400500600700800君亭华住锦江首旅直营店单店营收（万元）直营店规模（家）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 表表 5.5.直营店经营情况直营店经营情况 序序号号 酒店酒店 客房

101、数客房数 （间）（间）开业开业 年份年份 营收（万元）营收（万元）净利率（净利率（%）ADRADR（元）（元）OCCOCC（%）20182018 20192019 20202020 20182018 20192019 20202020 20182018 20192019 20202020 20182018 20192019 20202020 1 杭州 Pagoda 君亭酒店 210 2019 1600 2365 1820-19%-3%-14%392 485 431 55%67%50%2 杭州汇和君亭酒店 179 2015 4491 4204 3081 20%18%11%442 400 352

102、76%72%47%3 杭州艺联君亭酒店 144 2007 1758 1618 963 26%24%19%408 400 355 69%65%41%4 杭州西溪谷君亭酒店 166 2015 2875 2841 1905 21%20%12%478 467 414 78%76%56%5 杭州湖滨君亭酒店 81 2021 1635 1216 1034 19%5%20%320 289 280 71%57%49%6 杭州千越君亭酒店 223 2018 932 2357 1903-94%2%-5%489 432 397 38%63%55%7 杭州芯君亭酒店 103 2019 819 667 9%4%445

103、413 61%43%8 宁波欧华君亭酒店 172 2017 813 933 1349-68%-52%1%287 283 214 35%40%33%9 绍兴君亭酒店 164 2008 1101 970 454 32%27%10%289 285 245 55%50%27%10 义乌城中城君亭酒店 875 755 180 7%6%13%247 237 403 43%37%15%11 义乌华丰君亭酒店 687 78%245 55%12 上海中星君亭酒店 165 2011 4336 4281 2207 30%31%24%663 664 412 95%95%75%13 上海柏阳君亭酒店 202 2013

104、3287 3073 2525 32%30%32%432 409 315 80%76%77%14 上海 Pagoda 君亭酒店 124 2017 3537 2402 10%-4%647 536 73%55%15 合肥银泰君亭酒店 260 2013 4171 3755 2637 19%20%9%427 409 376 89%88%68%16 三亚大东海君亭酒店 214 2017 1315 1452 774-6%-10%-36%296 261 255 51%61%33%17 奉化夜泊君亭酒店 72 2020 224 -90%410 22%18 上海同文君亭酒店 129 2020 3133 2216

105、552 19%42%109%518 492 414 82%84%39%合计 2608 33008 36391 24678 平均值平均值 1 16363 22012201 22742274 14521452 8%8%11%11%7%7%395395 413413 366366 65%65%67%67%46%46%剔除负值和极端值后平均剔除负值和极端值后平均 28%28%19%19%14%14%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 59.59.君亭毛利率君亭毛利率处于同业上游处于同业上游 图图 60.60.君亭及可比上市公司经营模式结构对比君亭及可比上市公司经

106、营模式结构对比 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 单店盈利水平优异，低租金成本和精简人员是单店盈利水平优异，低租金成本和精简人员是核心核心盈利关键点。盈利关键点。一线城市的平均租金成本为 2-4 元/天，而 2020 年君亭直营店的单位租金成本为 1.09 元/天，主要系君亭通过精选城市和物业，寻找租金价格相对优惠的物业，在合理的盈利数据支持下开展直营店。其次，君亭整体客房体量较大，每平方米的均摊成本较同类酒店相对较低。君亭酒店人房比低于锦江酒店，主要系中后台人员结构上较为扁平，客房业务运

107、营高效。0%20%40%60%80%100%20021首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店华住酒店76%69%56%66%67%88%92%91%0%50%100%君亭首旅锦江华住其他收入占比加盟/委托管理收入占比直营收入占比加盟/委托管理门店占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 表表 6.6.直营店单店模型对比直营店单店模型对比 君亭酒店 锦江酒店 华住酒店 初始初始投入投入 23802380 万元万元 15001500 万元万元 150015

108、00 万元万元 人房比 0.19 0.23 0.17 门店面积 11050 6750 9000 租金水平 1.1 元/平方米/天 2.0 元/平方米/天 1.8 元/平方米/天 ADR 427 元 320 元 364 元 OCC 67%80%85%RevPARevPAR R 286286 元元 256256 元元 309309 元元 单位：万元单位：万元 绝对值绝对值 占营收比占营收比 绝对值绝对值 占营收比占营收比 绝对值绝对值 占营收比占营收比 单店营收单店营收/年年 2219 2219 100.0%100.0%1752 1752 100.0%100.0%1783 1783 100.0%1

109、00.0%增值税 126 5.7%99 5.7%101 5.7%物料 123 5.5%147 8.4%140 7.8%租金及折旧摊销 648 29.2%643 36.7%741 41.6%员工薪酬 258 11.6%274 15.6%209 11.7%水电能耗 87 3.9%105 6.0%78 4.4%单店其他费用 210 9.5%179 10.2%112 6.3%OTA 佣金 9 0.4%7 0.4%8 0.5%经营利润经营利润 760 760 34.2%34.2%298 298 17.0%17.0%394 394 22.122.1%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财

110、通证券研究所 4.4.收购君澜收购君澜+逆势定增开店，逆势定增开店，酒店规模酒店规模迎跨越式发展迎跨越式发展 4.1.4.1.定增建设定增建设 1 15 5 家直营店，公司业绩有望增厚家直营店，公司业绩有望增厚 定增募定增募资落地打造城市旗舰店，以区域资落地打造城市旗舰店，以区域直营直营+矩阵矩阵式布局实现异地复制和扩张式布局实现异地复制和扩张，业绩增厚可期业绩增厚可期。公司拟定增募资不超过 5.17 亿元，其中 4.64 亿元用于新增投资开发 15 家直营店，5300 万元用于装修升级 6 家现有直营店。在杭州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次建设（6/4/5 家），均为以租赁方式

111、经营的直营中高端精选服务酒店。第一批建设的 6 家直营店为重点打造项目，包含超高端的“夜泊”、“Pagoda 君亭”等，其中北京和深圳项目均为城市首店。公司预计项目建成后，将新增客房 2384 间，全部达产后新增年均收入 4.02 亿元、新增年均净利润 7725 万元。表表 7.7.君亭定增募集资金用途君亭定增募集资金用途 项目名称 实施主体 项目总投资 拟使用募集资金 新增直营酒店投资开发项目 拟新设立子公司 46415.23 万元 46400 万元 现有酒店装修升级项目 公司相关子公司 5359.70 万元 5300 万元 合计-51774.92 万元 51700 万元 数据来源：数据来源

112、：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 表表 8.8.首批拟设立酒店基本情况首批拟设立酒店基本情况 项目名称 酒店品牌 区位特点 城市首店 杭州西湖区项目 Pagoda 君亭 位于杭州云城科技中心，周边设施布局完善 否 杭州滨江区项目 君亭 位于成熟商圈，周边上市公司众多 否 国际文化旅游学院项目 君亭 知名高校附近/无锡项目 夜泊君亭 位于无锡文化历史街区 是 北京项目 君亭 庭院式酒店，有望带来大量传统 OTA 和非

113、传统商务客户 是 深圳项目 君亭 周边金融机构密集，将成为当地新地标 是 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 4.2.4.2.收购高端度假品牌君澜，实现品牌协同规模跃升收购高端度假品牌君澜，实现品牌协同规模跃升 收购君澜突破规模收购君澜突破规模瓶颈，进一步完善高端产品矩阵瓶颈，进一步完善高端产品矩阵，与原有品牌体系形成协同与原有品牌体系形成协同效应。效应。2022 年公司以6600 万现金收购浙江君澜酒店 79%股权、以1400万现金收购景澜酒店 70%股权以及 6000 万现金收购“君澜”系商标，合计 1.4 亿元。君澜酒店定位全服务型的高端度假酒店，与君亭

114、系精选服务型的城市商务酒店形成互补。截止2021年末，君澜、景澜酒店品牌分别累计投资管理超180家、75 家酒店。截止 21 年，君澜、景澜待开业酒店分别达 80/22 家。据中国大饭店协会，2021 年君澜集团以 103 家门店、25250 间客房，排名中国酒店集团第19位，此次收购后，君亭集团门店数达到161家，客房数将达到33871间，排名上升至 14 名，进一步公司提升市占率和品牌影响力。表表 9.9.君澜和景澜酒店基本情况君澜和景澜酒店基本情况 对比指标 君澜酒店 景澜酒店 业务构成 2021 年前 9 个月，酒店业务收入占比 85.78%，其他业务（君澜酒店用品、者者网络、君澜管理

115、咨询、潺潺健康管理）收入占比 14.22%2021 年前 9 个月，酒店业务收入占比88.46%，其他业务（景澜文化、山舍酒店）收入占比 11.54%酒店商业模式 100%委托管理 直营+委托管理 酒店收费模式 一次性收费：前期技术服务费 持续性收费：基本管理费+品牌使用费+效益管理费+项目人员薪资 酒店门店数/家 据中国饭店协会，2021 年君澜酒店集团门店数为 103 家 酒店客房间/间 据中国饭店协会，2021 年君澜酒店集团客房数为 25250 间 年份 2019 2020 2021 2019 2020 2021 收入/万元 4051 4151 6266 3384 1496 1898

116、净利润/万元/880 1414-892 -431 -93 新开业/家 7 11 20 5 5 5 新签约/家 22 35 41 8 6 14 收取基本管理费酒店数/个 34 36 57 15 15 18 平均管理费收入/万元 62.71 52.21 46.16 22.75 20.84 22.58 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所；注：；注：2 2021021 年财务数据为年财务数据为 2 2021021 年年 1 1-9 9 月实际业绩月实际业绩+20212021 年年 1 10 0-1212 月月管理层管理层预测业绩预测业绩 “真正的度假在君澜”，卡位核心

117、旅游城市布局具备资源稀缺性，先发优势显著。“真正的度假在君澜”，卡位核心旅游城市布局具备资源稀缺性，先发优势显著。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 君澜、景澜目前在营门店数约占公告披露数的 1/3，君澜临近旅游目的地城市布局，目前已形成滨海度假、温泉度假、亲子度假、古城/古镇度假、野奢度假、田园度假、冰雪度假、城市度假、君澜别院、康养度假十大产品，具备较高的溢价空间。同时在城市周边的休闲度假景区布局“度假+商务”型酒店，集商务、会议、婚宴、度假等于一体，避免与定位城

118、市商务型的国际五星级酒店形成直接竞争。图图 61.61.君澜已形成十大度假产品系列君澜已形成十大度假产品系列 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 图图 62.62.君澜酒店卡位稀缺旅游资源布局君澜酒店卡位稀缺旅游资源布局 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所；注：门店数据为公司官网上显示的已开业酒店数量；注：门店数据为公司官网上显示的已开业酒店数量 以以 X 为链接点构建打卡式复购闭环，“内容为链接点构建打卡式复购闭环，“内容+文化文化+流量”持续丰富度假内涵，强流量”持续丰富度假内涵，强品牌力向品牌力向上突围高端酒店市场。上突围

119、高端酒店市场。君澜形成了以住为入口的食宿聚乐动+X 的产品体系，根据酒店主题、资源与特色形成个性化产品。据亚洲旅宿大数据研究院榜单，君澜酒店位列国内高端酒店榜第一，开元大饭店、建国饭店、锦江大酒店、开元名都分列 2-5 名。2021 年公司新开 14 家高端酒店，是 Top5 榜单中唯 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 一上榜的国内酒店集团。图图 63.63.君澜形成食宿聚乐动君澜形成食宿聚乐动+X+X 的产品体系的产品体系 图图 64.64.20212021 年国

120、内新开高端酒店集团年国内新开高端酒店集团 TopTop5 5 数据来源：数据来源：君澜酒店官网，君澜酒店官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：亚洲旅宿大数据研究院亚洲旅宿大数据研究院，财通证券研究所财通证券研究所 对标对标 C Cl lubub MedMed，君澜，君澜酒酒店的旅游资源禀赋及运营效率优势突出。店的旅游资源禀赋及运营效率优势突出。Club Med（地中海俱乐部）1950 年成立于法国，是全球最大的休闲度假村品牌，为住客提供集住宿、体育、娱乐、亲子活动、餐饮等一价全包式服务，2016 年复星旅文陆续收购 Club Med 约 90.25%的权益，并于 2018 年

121、于港交所上市。截止2021 年，Club Med 在全球营运 64 家度假村，自有 14 家、租赁 38 家、管理合约 12 家。首创 G.O 模式，G.O 负责与客人聊天、用餐、玩游戏、参与大型晚会等，具备丰富的儿童看护经验并持有相关专业证书和急救资格证。G.O 模式有利于提高客户的度假体验，增强品牌粘性。Club Med旗下度假村分为阳光、山地和 Joyview 三种类型，准入壁垒明显，其中阳光度假村依附于国家公园、海滩、雨林等资源布局，山地度假村多依附于滑雪场布局，Joyview 度假村则围绕邻近城市布局，针对周边短途游市场。对比Club Med，君澜的核心优势在于：1）100%委托管理

122、模式，轻资产模式具备一定的抗风险能力，能较好的平滑周期属性；2）君澜在选址上的灵活性更高，而 Club Med 的一价全包模式需要为旅客提供更多的产品附加价值，因此大多数需依附于雪山和大海等自然资源布局；3）以第三方合作模式开展亲子活动，以及复用在职员工组织亲子活动，大幅减少运营和人力成本，运营效率更高，毛利率水平显著高于 Club Med。90152025温德姆酒店集团君澜酒店集团洲际酒店集团万豪酒店集团希尔顿酒店集团新开酒店数（家）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券

123、股票和行业评级标准 32 表表 10.10.君澜酒店和君澜酒店和 ClubClub MedMed 对比对比 对比指标 君澜酒店 Club Med 商业模式 100%委托管理模式 22%直营+59%租赁+19%管理合约模式 酒店数量 截止 2021 年，君澜系累计投资管理酒店数达 255 家 截止 2021 年，拥有 64 家度假村 区位布局 遍布全国 23 个省市，华东为主 全球六大洲超 40 多个国家，欧非中东为主 选址策略 城市周边或旅游景区周边 沿海城市为主 销售方式 单客房定价，部分亲子及康乐设施另外收费，OTA 平台销售为主“一价全包”方式销售度假村所有产品和服务，2021 直销占比

124、 73.5%目标客群 亲子度假、商务会议、婚礼宴会、商务散客等 亲子度假、情侣蜜月、团体商务、奖励旅游等 平均房价 旅游目的地型约 1000-1500 元，近郊度假型约 700-800 元 1100-1600 元 入住率 40%-50%50%-70%主要产品和服务 食宿聚乐动+X 的产品体系，与第三方机构合作，提供丰富多彩的亲子活动 包括接送机、自助美食、亲子俱乐部、水陆活动、文艺演出、康养服务、美食烹饪等、免费专业滑雪课程及假日保险 毛利率 2020 年浙江君澜/景澜为 67.83%/22.10%；21Q1-Q3 浙江君澜/景澜为 73.1%/34.4%2020/2021 年为 28.1%/

125、23.5%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 君亭：君亭：直营店方面，考虑到公司的直营拓店提速以及定增计划，预计 23-25 年净开直营店3/6/4家。尽管公司直营店经营受到了上海疫情的影响，但被征用后整体 RevPAR 受损较小，且 22 下半年防疫放松，消费者出行需求释放。预计22、23 年 RevPAR 会有较好恢复，22-24 年直营店 RevPAR 分别恢复至 19年的 80.5%/97.1%/104.6%。委托管理酒店方面，预计在整合君澜景澜后，公司的拓店能力进一步提升

126、，拓店战略持续推进，22-24 年净开店 8/18/22 家。君澜、景澜：君澜、景澜：君澜、景澜于 2022 年 3 月并表，预计君澜 22-24 年净开店16/20/25 家，实现营业收入 0.72/0.93/1.14 亿元；预计景澜 22-24 年净开店5/9/11 家，实现营业收入 0.24/0.30/0.36 亿元。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 表表 11.君君亭酒店营收预亭酒店营收预测（百万元）测（百万元）20202020 20212021 2022E

127、2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 256256 278278 422 422 649 649 844 844 YOY（%）-32.9 8.4 52.0 53.8 30.1 君亭本部君亭本部 256256 278278 325325 525525 694694 YOY（%）-32.9 8.4 17.2 61.6 32.2 酒店运营 241 247 295 485 639 酒店管理 15 31 30 40 56 君澜君澜 7272 9393 114114 景澜 2 24 4 3 30 0 3 36 6 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财

128、通证券研究所 表表 12.君亭酒店君亭酒店已开业门店数已开业门店数及结构预测及结构预测（家）（家）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 君亭本部君亭本部 4343 4747 5959 8383 109109 直营店 16 16 19 25 29 委托酒店 27 32 40 58 80 君澜君澜 3636 5757 7373 9393 118118 景澜景澜 1515 1818 2 23 3 3 32 2 4 43 3 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 注：君澜、景澜酒店数量为注：君澜、景澜酒店数

129、量为收取基本管理服务费酒店数量收取基本管理服务费酒店数量 表表 13.君亭君亭本部经营数据预测（元）本部经营数据预测（元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 直营直营 RevPAR 183183 231231 2 23131 2 27979 3 30000 直营 OCC 50%58%58%66%69%直营 ADR 367 398 398 422 435 委托管理委托管理 RevPAR 137137 180180 18180 0 2 22222 2 24141 委托管理 OCC 40%48%48%56%59%委托管理 ADR 34

130、5 374 374 397 409 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 5.2.5.2.弹性测试弹性测试 考虑到疫情下，酒店的经营数据和拓店数量的不确定性，对君亭酒店的业绩进行弹性测试。2022 年，在悲观情形下（直营店 17 家/委托管理门店 116 家/直营 RevPAR 恢复到 19 年的 77%），公司预计实现营业收入 3.86 亿元，归母净利润 0.43 亿元，较原假设变动-8.43%/-27.96%；在乐观情形下（直营店 21家/委托管理门店 156 家/直营 RevPAR 恢复到 19 年的 84%），公司预计实现营业收入 4.59 亿元，归母净

131、利润 0.77 亿元，较原假设变动+8.72%/+29.54%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 表表 14.14.君亭酒店君亭酒店 20222022 年营业收入弹性测算（百万元）年营业收入弹性测算（百万元）直营店直营店 RevPARRevPAR（元）（元）悲观 原假设 乐观 221 226 231 236 241 已开业门店已开业门店（直营（直营/毛毛利率利率）悲观 17/116 386 391 396 401 407 18/126 398 404 409 414

132、 419 原假设 19/136 411 416 422422 427 433 乐观 20/146 424 429 435 440 446 21/156 436 442 447 453 459 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 注：注：2019 年直营店年直营店 RevPAR 为为 287 元元 表表 15.15.君亭酒店君亭酒店 20222022 年年归母净利归母净利弹性测算（弹性测算（百万元）百万元）直营店直营店 RevPARRevPAR（元）（元）悲观 原假设 乐观 221 226 231 236 241 已开业门店已开业门店（直营（直营/委委托管理）托管理）悲观 17/1

133、16 43 46 50 54 58 18/126 47 50 54 58 62 原假设 19/136 51 55 5959 63 67 乐观 20/146 55 60 64 68 72 21/156 59 64 68 72 77 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 注：注：2019 年直营店年直营店 RevPAR 为为 287 元元 表表 16.16.君亭酒店君亭酒店 2022023 3 年营业收入年营业收入弹性测算（百万元）弹性测算（百万元）直营店直营店 RevPARRevPAR（元）（元）悲观 原假设 乐观 269 274 279 284 289 已开业门店已开业门店（直营（

134、直营/委委托管理）托管理）悲观 23/163 604 611 617 624 630 24/173 620 626 633 640 646 原假设 25/183 635 642 649649 656 662 乐观 26/193 651 658 665 672 678 27/203 666 673 680 687 695 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 注：注：2019 年直营店年直营店 RevPAR 为为 287 元元 表表 17.17.君亭酒店君亭酒店 2022023 3 年归母净利年归母净利弹性测算（百万元）弹性测算（百万元）直营店直营店 RevPARRevPAR（元）（

135、元）悲观 原假设 乐观 269 274 279 284 289 已开业门店已开业门店（直营（直营/委委托管理）托管理）悲观 23/163 113 117 122 127 132 24/173 118 123 128 133 138 原假设 25/183 124 129 134134 139 145 乐观 26/193 130 135 140 145 151 27/203 135 141 146 152 157 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 注：注：2019 年直营店年直营店 RevPAR 为为 287 元元 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参

136、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 5.3.5.3.投资建议投资建议 我们预计公司将持续优化单店模型，并以委托管理模式加速全国布局，中长期疫后出行政策放宽，商务需求和休闲度假需求快速复苏，带动业绩高弹性增长。我们预计 2022-2024 年公司将实现营收 4.22/6.49/8.44 亿元，实现归母净利润 0.59/1.34/1.85 亿元，对应 PE 分别为 137/60/44 倍，给予“增持”评级。表表 18.18.可比公司可比公司 PEPE 估值估值 代码 公司 总市值 2022/9/28 归母净利润（百万元）PEPE （亿元

137、）收盘价（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600754 锦江酒店 644 60.19 271 1787 2291 237.7 36.0 28.1 600258 首旅酒店 250 22.30 99 1022 1267 252.1 24.4 19.7 市值加权平均 241.7 32.8 25.8 301073 君亭酒店 81 66.94 59 134 185 136.7 60.2 43.7 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店均采用财通证券预测；PE 对应股价日期为2022/9/28 5.4.5.4.风险提示风险提示 疫情

138、影响超预期疫情影响超预期：公司门店主要位于华东地区，上半年全国疫情快速蔓延，上海等多地实行区域封控政策。公司直营店占比相对较大，入住率及平均房价下滑，而公司仍需支付房租、人工等成本，导致净利润承压。若疫情无法在短期内得到控制，对公司现金流可能会产生压力，造成财务风险。拓店不及预期拓店不及预期：公司目前以委托管理模式为主向全国布局，疫情反复或影响加盟商签约意愿，开店节奏放缓，从而影响公司营收增速，同时对公司市占率提升、优质核心物业抢占造成不力影响。并购项目经营改善不及预期并购项目经营改善不及预期：君澜景澜为国内高端酒店品牌，其中君澜品牌以高端度假酒店为主。疫情反复影响居民旅游出行预期，酒店管理费

139、收入下滑使公司整体经营承压。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 256256 278278 422422 649649 844

140、844 成长性成长性 减:营业成本 192 185 253 365 460 营业收入增长率-33%8%52%54%30%营业税费 1 1 1 2 2 营业利润增长率-58%6%98%127%38%销售费用 10 14 23 28 40 净利润增长率-51%5%60%127%38%管理费用 16 23 50 57 76 EBITDA 增长率-41%96%-34%109%34%研发费用 0 0 0 0 0 EBIT 增长率-57%51%62%109%35%财务费用 1 19 20 24 26 NOPLAT 增长率-56%45%59%109%35%资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 1

141、3%347%24%28%24%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 13%64%22%24%27%投资和汇兑收益 1 2 3 5 7 利润率利润率 营业利润营业利润 3939 4141 8181 185185 255255 毛利率 25%33%40%44%46%加:营业外净收支 3 4 0 0 0 营业利润率 15%15%19%28%30%利润总额利润总额 4242 4545 8181 185185 255255 净利润率 13%12%14%21%23%减:所得税 8 11 20 46 64 EBITDA/营业收入 30%55%24%33

142、%34%净利润净利润 3535 3737 5959 134134 185185 EBIT/营业收入 15%21%22%30%32%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 106 222 255 564 972 固定资产周转天数 11 8 51 88 105 交易性金融资产 0 77 77 77 77 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 2626 2020 3131 1818 1515 应收帐款 24 29 43 66 86 流动资产周转天数 291 520 410 46

143、9 557 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 34 38 38 37 37 预付帐款 26 3 19 24 27 存货周转天数 2 2 2 2 2 存货 1 1 1 2 2 总资产周转天数 644 1806 1436 1211 1162 其他流动资产 25 20 20 20 20 投资资本周转天数 406 1676 1363 1133 1084 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 12%8%10%19%20%长期股权投资 0 0 0 0 0 ROA 8%3%4%6%7%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 11%3%4%7%8%固定资产 7 6

144、59 156 242 费用率费用率 在建工程 1 27 41 76 71 销售费用率 4%5%6%4%5%无形资产 2 2 67 67 67 管理费用率 6%8%12%9%9%其他非流动资产 32 32 32 32 32 财务费用率 0%7%5%4%3%资产总额资产总额 452452 13731373 16601660 21522152 26872687 三费/营业收入 10%20%22%17%17%短期债务 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 应付帐款 20 14 19 30 36 资产负债率 37%66%68%69%68%应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 58%193%198%2

145、09%203%其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 2.55 2.50 2.58 3.50 4.58 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 2.21 2.38 2.39 3.33 4.42 其他非流动负债 64 0 0 0 0 利息保障倍数 72.34 2.89 3.79 6.10 6.43 负债总额负债总额 167167 904904 11301130 14841484 18271827 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 -1111 -1818 -1616 -1111 -5 5 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 60 81 121 121

146、121 分红比率 留存收益 217 218 278 412 597 股息收益率 0%0%0%0%股东权益股东权益 285285 469469 570570 708708 900900 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.58 0.56 0.49 1.11 1.53 净利润 33 34 61 138 191 BVPS(元)4.90 6.04 4.8

147、5 5.96 7.49 加:折旧和摊销 39 95 7 14 17 PE(X)0.00 61.29 136.71 60.24 43.68 资产减值准备 0 1 0 0 0 PB(X)0.00 5.69 13.81 11.23 8.94 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 1 20 25 32 41 P/S 0.00 9.96 19.17 12.46 9.58 投资收益-1-2-3-5-7 EV/EBITDA-1.36 21.87 87.08 41.68 30.76 少数股东损益 0 0 2 4 6 CAGR(%)营运资金的变动-23-12-20 4-3 PEG 11.6

148、1 2.27 0.47 1.15 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 4949 135135 7070 185185 241241 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -3232 -118118 -212212 -143143 -9292 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -6 6 101101 175175 268268 259259 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财

149、通证券股票和行业评级标准 37 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10

150、%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资

151、料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，

152、本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。