1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）：20.45 元 目标（港币）：28.54 元 市场数据市场数据(港港币币)流通港股(百万股)10,944.88 总市值(百万元)223,822.87 年内股价最高最低(元)27.150/16.360 香港恒生指数 17165.87 股价表现股价表现(%)3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对-15.32-12.04 15.02 相对香港红筹-0.58 3.83 30.42 杜昊旻杜昊旻 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王祎馨王祎馨 联系人联系人 方鹏方鹏 联系人联系人 fang_ 头部央企强者恒强，

2、头部央企强者恒强，现金流与利润兼得现金流与利润兼得 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)185,790 242,241 249,588 271,068 286,051 营业收入增长率 13.53%30.38%3.03%8.61%5.53%归母净利润(百万元)43,904 40,155 40,913 43,996 47,574 归母净利润增长率 5.49%-8.54%1.89%7.54%8.13%摊薄每股收益(元)4.01 3.67 3.74 4.02 4.35 每股经营性现金流净额 0.89 2.06-0.51 1.

3、71 1.66 ROE(归属母公司)(摊薄)13.98%11.69%11.05%11.03%11.06%P/E 3.86 4.61 5.02 4.66 4.31 P/B 0.54 0.54 0.55 0.51 0.48 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论基本结论 公司作为头部央企，在公司作为头部央企，在行业格局重塑行业格局重塑过程过程中中，能实现能实现强者恒强强者恒强。公司隶属于中国建筑集团，是全国化布局的头部房企，行业排名近十年稳居前十。当前行业供给侧加速出清，部分困难房企在现有土储去化后，市场的地位逐步降低，而头部央国企和改善型房企市占率将相应提升。宽松政策持续落地助力行业良性循环，

4、需求侧更多政策是对改善需求限制的宽松，供给侧的资金也更加偏爱经营相对稳健的未出险房企，主打改善型产品、且能在当前保持一定拿地强度的房企更能受益于政策宽松。经营端以销定产，融资端渠道畅通，现金流安全稳健。经营端以销定产，融资端渠道畅通，现金流安全稳健。公司行业地位稳中有升，2021 年销售规模居行业第 6，2022 年 1-8 月升至第 4。灵活适应市场，在 2022 年主推高能级城市改善产品，销售有韧性，1-8 月销售规模同比-30%（好于 TOP10 的-42%）。严格选择合作方，权益销售(不含合联营企业)占比近 90%（行业平均权益比 69%），维持较高销售回款效率。财务结构稳健，连续三道

5、红线稳居“绿档”，融资渠道畅通，在行业融资受阻的 2022 年发债 165 亿元，票面利率最低达 2.4%，保障现金流充足。错峰拿地土储优质，费效管控行业领先，利润水平有望修复。错峰拿地土储优质，费效管控行业领先，利润水平有望修复。公司积极错峰补充高利润项目，2021 下半年至今新增拿地权益金额位居行业第一，且全部位于一二线城市，可获得有现金流的利润，2022-2024 年毛利率预计从23.5%增至 24.5%。截至 1H22，公司总土储 7439 万方（不含合联营企业为 4705 万方），面积有所下滑但货值总量维持平稳，保障公司持续发展，2022-2024 年营收增速预计为 3.0%、8.6

6、%和 5.5%。强化精细管理，成本费用管控行业领先，2022-2024 年销管费率预计维持在 3%左右。投资建议投资建议 公司短期在推货量提升叠加政策利好背景下，单月销售或将持续复苏，催化股价上涨；中长期安全稳健发展，错峰拿地修复利润，业绩增长有保障。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 409 亿元、440 亿元和 476 亿元，同比增速分别为 1.89%、7.54%和 8.13%。我们给予公司 2022 年 7.0 x的 PE估值，对应目标价为 28.54 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 政策对市场提振不佳；多家房企债务违约；华北市场下行；汇率大幅波

7、动 05001,0001,5002,0002,50016.3620.2424.229220329220629220929港币(元)成交金额（百万元）成交金额 中国海外发展 证券研究报告 2022 年年 09 月月 29 日日 房地产组房地产组 中国海外发展(00688.HK)买入 (首次评级)港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、行业基本面承压，宽松政策出台助力良性循环.5 销售结构分化，市场信心待恢复.5 土拍市场持续低温，房企拿地意愿弱.6 融资环境严峻，民营房企违约频出.7 中央多次积极定调，预计政策

8、宽松持续.7 行业格局重塑，头部央国企和改善型房企强者恒强.8 2、实力强劲的头部央企，稳健经营发展.8 公司历经 40 余年发展，行业龙头地位稳固.8 经营业绩稳健，利润水平高于行业.9 3、现金流安全稳健：经营端以销定产，融资端渠道畅通.10 经营端：灵活调整销售推盘结构，回款效率维持较高水平.10 经营端：合理控制投资强度，经营现金流保持良好.13 融资端：财务结构稳健，三道红线稳居“绿档”.14 融资端：融资渠道畅通，公开债务偿还压力较小.15 4、利润有望修复：错峰拿地土储优质，费效管控行业领先.16 收入端：错峰补充优质项目，支撑营收改善利润率.16 收入端：布局高能级城市，土储优

9、质流动性好.17 成本费用端：强化精细管理，成本费用管控行业领先.18 成本费用端：融资成本行业最低.19 多元业务稳步发展，创造新增长极.20 5、盈利预测与估值.20 盈利预测.20 相对估值.21 风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：全国商品房销售金额累计同比及单月同比.5 图表 2：百强房企累计全口径销售金额及同比.5 图表 3：全国商品房销售面积及销售均价单月走势.5 图表 4：70 大中城市新建商品住宅价格环比.6 图表 5：70 大中城市二手住宅价格环比.6 图表 6：全国 300 城宅地月度累计供求及同比走势.6 图表 7：历年国有土地使用权出让收入及同比.6 图表 8

10、：2021 年-2022 年 22 城集中土拍各类型房企拿地比例.6 图表 9：房企季度公开债（含海外债）新发行情况.7 图表 10：房企季度公开债（含海外债）到期情况.7 图表 11：LPR 品种历史走势图.7 OXjXeXlXwVaXtYoV7NbP8OsQpPmOtRlOqQvMiNpMrR8OoOyRxNnPtOuOsPmQ港股公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：百城银行房贷利率及放款周期走势.7 图表 13：40 家上市民企销售额占全国比例.8 图表 14：30 家出险房企占百强房企销售比例.8 图表 15：公司近十年销售规模行业排名.9 图表 16：“中建系”股

11、权架构（截至 2022 年 8 月）.9 图表 17：公司 2016-1H22 营业收入及增速.10 图表 18：公司 2016-1H22 归母净利润及增速.10 图表 19：公司 2016-1H22 营收结构.10 图表 20：2016-1H22 公司与行业毛利率对比.10 图表 21：公司历年销售金额及同比.11 图表 22：公司近 1 年月度销售金额及同比.11 图表 23：2022.1-8 月 TOP30 房企销售金额同比走势.11 图表 24：1H22 公司销售金额区域分布.11 图表 25：1H22 公司 4 个销售超百亿城市.11 图表 26：公司月度销售单价与全国月度销售单价走

12、势对比.12 图表 27：2022 年 1-8 月 TOP30 房企销售金额权益占比.12 图表 28：公司历年销售回款率走势.13 图表 29：2021、1H22 典型房企投资强度对比.13 图表 30：公司历年投资强度走势.13 图表 31：公司历年经营性现金流走势（亿元）.13 图表 32：公司历年有息负债走势.14 图表 33：公司历年长短期有息负债结构.14 图表 34：1H22 典型房企短期有息负债占比.14 图表 35：公司历年“三道红线”情况.14 图表 36：公司 2022 年公开市场债券发行情况.15 图表 37：公司 2022 年下半年和 2023 年公开市场债券到期情况

13、.15 图表 38：全国 300 城宅地月度成交溢价率&流拍率.16 图表 39：公司 2021-2022 年分季度投资金额（亿元）.16 图表 40：2021 年 7 月至 2022 年 8 月权益拿地金额榜单 TOP20.16 图表 41：公司 2021 年拿地金额地区分布.17 图表 42：公司 2022年 1-8 月拿地金额城市分布.17 图表 43：2021-1H22 典型房企各能级城市拿地建面占比.17 图表 44：公司历年土储建面走势.18 图表 45：截至 1H22 公司土储建面结构（按能级）.18 图表 46：截至 1H22 公司各城市土储建面分布（万方）.18 图表 47：

14、公司历年销管费率走势.19 图表 48：公司 2021 年人均销售金额（万元）.19 图表 49：2021、1H22 典型房企销管费率对比.19 图表 50：公司历年融资成本走势.19 港股公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 51：典型房企 2020、2021 年融资成本对比.19 图表 52：公司历年商业物业收入及同比.20 图表 53：截至 1H22 公司自持商业资产结构（万方）.20 图表 54：公司自持商业入市计划（万方）.20 图表 55：公司主营业务盈利预测.21 图表 56：公司和可比公司 PE估值.22 港股公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1、行业基本

15、面承压，宽松政策出台助力良性循环、行业基本面承压，宽松政策出台助力良性循环 销售销售结构分化结构分化，市场信心待恢复，市场信心待恢复 2021 年下半年市场销售快速下滑，2022 年延续低迷态势。2021 年房地产市场前高后低，全年商品房销售金额同比+4.8%，其中上半年同比+38.9%，而下半年同比-16.6%，2022 年 1-8 月全国商品房销售金额同比-27.9%（仅 6 月单月有所恢复，但在房企违约频出与竣工交付事件叠加的负面影响下，7、8 月销售再度转弱）。百强房企销售整体下行，头部房企韧性相对较高。2022 年 1-8 月，百强房企全口径销售金额同比-47.6%，其中TOP10

16、同比-42.1%，TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 同比降幅均超过 48%，保利、建发、绿城、滨江等优质房企出现单月环比增长和同比转正趋势。公司作为行业头部央企，销售也出现好转趋势。图表图表1：全国商品房销售金额累计同比及单月同比全国商品房销售金额累计同比及单月同比 图表图表2：百强百强房企累计全口径销售金额及同比房企累计全口径销售金额及同比 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 全国商品房单价缩量上涨，全国商品房单价缩量上涨，改善产品成交比例提升改善产品成交比例提升，或占市场主导，或占市场主导。自2022 年 3 月全国商品房销售单价触底后，4

17、-8 月逐月回升，2022 年 7、8月销售单价破万元，回归 2021 年上半年的水平，但商品房销售低迷，同比降幅持续在 20%以上，整体呈缩量上涨态势，主要由于当前市场下，重点城市核心板块项目去化能有一定保障，而城市外围刚需项目去化难度大，产生成交结构性的变化。从 70 大中城市看（统计方式为单项目的价格变化跟踪），自 2021 年 9 月以来，70 城一二手房价格环比持续为负，即单项目层面无论新房还是二手房，房价一直处于下滑状态。市场信心和预期需要政策的持续发力来提振。图表图表3：全国商品房销售面积及销售均价单月走势全国商品房销售面积及销售均价单月走势 来源：国家统计局，国金证券研究所-6

18、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20.0820.0920.1020.1120.1221.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.0622.0722.08年初累计同比 单月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000001400002020-1 2020-3 2020-5 2020-7 2020-9 2020-11 2021-1 2021-3

19、2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 百强累计全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）800085009000950000000002500030000商品房销售面积（万平方米）商品房销售均价（元/平方米，右）港股公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：70大中城市新建商品住宅价格环比大中城市新建商品住宅价格环比 图表图表5：70大中城市二手住宅价格环比大中城市二手住宅价格环比 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研

20、究所 土拍市场持续低温，房企拿地意愿弱土拍市场持续低温，房企拿地意愿弱 随着销售下滑回款减少，房企现金流吃紧，拿地意愿减弱，土拍市场热度也应声下滑。2022 年 1-8 月，全国 300 城宅地供应同比下滑 43.3%，宅地成交同比下滑 46.9%，与之对应的地方政府国有土地使用权出让收入也同比下滑 31.7%，1-8 月绝对值仅 3.37 万亿元。图表图表6：全国全国300城宅地月度累计供求及同比走势城宅地月度累计供求及同比走势 图表图表7：历年国有土地使用权出让收入及同比历年国有土地使用权出让收入及同比 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：2019 年财政

21、部未公布国有土地使用权出让收入月度绝对值 拿地房企以央国企和地方国资平台为主。从拿地房企来看，民营房企拿地比例自 21 年二批次起逐渐降低，而地方国资平台比例大幅增加，22 年二批次集中土拍央国企、混合所有制、地方国资和民企拿地比例分别为36.4%、1.6%、41.2%和 20.8%，且民企多为地方性本土民企拿地。图表图表8：2021年年-2022年年22城集中土拍各类型房企拿地比例城集中土拍各类型房企拿地比例 来源：中指研究院，国金证券研究所-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.000%20%40%60%80%100%-082012-0320

22、12---------02环比上涨数 环比持平数 环比下滑数 环比指数（%）-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.000%20%40%60%80%100%-------092019-04

23、--082022-03环比上涨数 环比持平数 环比下跌数 环比指数（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02000040000600008000001400001600-----------07累计

24、供应量(万方)累计成交量(万方)累计供应同比 累计成交同比(40)(20)020406080010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0---------052022-08国有土地使用权出让收入累计值（亿元）国有土地使用权出让收入累计同比（%，右）27.9%32.5%24.4%36.5%3

25、6.4%8.6%3.1%1.4%10.0%1.6%10.3%25.3%34.2%34.1%41.2%53.2%39.1%40.0%19.4%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21一批次 21二批次 21三批次 22一批次 22二批次 央国企 混合所有制 地方国资 民企 港股公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 融资环境严峻，融资环境严峻，民营民营房企房企违约违约频频出出 债券融资增量受阻。自 2021 年下半年以来，房企债券发行量持续缩减，受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债信心下降，1Q22 和2Q22 房企公开债券（含国内信用债和海外

26、债）发行金额分别为 1754 亿元、1772 亿元，分别同比-48.1%、-35.2%。到期公开债券规模维持高位。2022-2024 年每年平均到期债券金额在 6000 亿元左右，其中 4Q22、1Q23 到期债券金额分别为 1550 亿元、1998 亿元，虽然四季度到期债券压力相对较小，但到 23 年压力仍然较大。在增量融资难度大、销售回款缩量的背景下，多数民营开发商资金状况吃紧，2021 年以来，TOP100 房企中已有超过 30 家房企出现债务违约或展期情况。图表图表9：房企季度公开债（含海外债）新发行情况房企季度公开债（含海外债）新发行情况 图表图表10：房企季度公开债（含海外债）到期

27、情况房企季度公开债（含海外债）到期情况 来源：wind，国金证券研究所 注：海外债按当期汇率转化为人民币 来源：wind，国金证券研究所 注：海外债按当期汇率转化为人民币 中央多次积极定调中央多次积极定调，预计政策宽松持续预计政策宽松持续 高层多次定调调控宽松。429 会议首次提出支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，728 会议首次提出因城施策用足用好政策工具箱压实地方政府责任，保交楼、稳民生，824 国常会提出允许地方一城一策运用信贷等政策，未来的房地产调控政策将更加切合实际。五年期 LPR 调整带动房贷利率下行。2022 年 5 月、8 月五年期 LPR 两次均

28、下调 15BP，房贷利率随之下行。9 月百城首套房贷利率为 4.15%，较2021 年 10 月高点下降 157BP；百城二套房贷利率为 4.91%，较 2021 年10 月高点下降 107BP，放款周期也大幅缩短至 25 天。图表图表11：LPR品种历史走势图品种历史走势图 图表图表12：百城银行房贷利率及放款周期走势百城银行房贷利率及放款周期走势 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 050002500300035004000新发国内信用债（亿元）新发海外债（亿元）050002500300035004000国内债到

29、期（亿元）海外债到期（亿元）3.65 4.30 3.003.504.004.505.-----------072022-0933.544.555.560070----032020-0520

30、20-------072022-09放款时间(日，左)房贷利率-首套房(%)房贷利率-二套房(%)港股公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 政策宽松已成明牌，供需两端协同发力。近期高能级城市（二线城市为主）调控持续放松，如青岛、济南取消限购范围扩大；合肥再度下调土地市场参拍门槛，允许土地竞买保证金使用银行保函；广州新房限价调整，新房价格较备案价可上浮 10%、下浮 20%（此前为正负 6%）等，我们认为当前出台的政策均在预期内，未来二

31、线城市的大范围调控松绑仍可期。供给侧地方和中央部委积极推进保交楼，设立纾困基金、国开行 2000亿专项保交楼借款、AMC 帮扶出险房企、探讨通过中债增信方式支持民营房企融资等，但预计效果体现或较缓慢。行业格局重塑，头部央国企和改善型房企强者恒强行业格局重塑，头部央国企和改善型房企强者恒强 2021 年以来部分民营房企陆续出现债务违约/展期，其销售受到明显负面影响，市占率持续下滑，40 家上市民企销售额占全国比例为 31%（2020年为 35%），30 家出险房企 2022 年 1-8 月销售额占百强房企的销售比例仅 18.6%（2020 年约 40%）。在保交付的背景下，困难房企难以通过销售回

32、款的高周转来拓展拿地，供应链融资难度也因商票大规模逾期而加大。我们预计未来困难房企拿地能力将减弱，现有土储去化后，在房地产市场的地位逐步降低，而头部央国企和改善型房企市占率将相应提升。同时我们认为部分困难房企的出清可能造成短期情绪冲击，但对头部央国企和改善型房企中长期基本面影响较小。我们认为需求侧未来更多的政策是对改善需求限制的宽松，而供给侧的未来即使有对房企主体的支持，基于安全性考虑，资金也更加偏爱经营相对稳健的未出险房企。而头部央国企和改善型房企在 2H21 和 1H22 积极错峰拿地，补充流动性高确定性强的土储，一方面享受土拍低竞争红利，通过高利润空间项目改善利润水平，另一方面在政策持续

33、宽松的 2022 年下半年，推出高质量项目，获市场复苏红利，抢占市场空间，实现强者恒强。图表图表13：40家上市民企销售额占全国比例家上市民企销售额占全国比例 图表图表14：30家出险房企占百强房企销售比例家出险房企占百强房企销售比例 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 2、实力强劲的头部央企、实力强劲的头部央企，稳健经营发展稳健经营发展 公司公司历历经经 40 余年发展，行业龙头地位稳固余年发展，行业龙头地位稳固 公司隶属于中国建筑集团有限公司，1979 年创立于香港，1992 年在香港联交所上市（股票代码：00688.HK，简称中国海外发展）。历经 40 多年发展

34、，公司建立起不动产开发 城市运营 创新业务三大产业群。房地产开发是公司核心主业，成立期初主要在香港发展，1988 年首次进驻内地；在 1998 年内地住房商品化改革背景下，逐步将地产业务重心向内地转移；2002 年起公司向全国性房地产商转型；2010 年收购蚬壳电器改组为中海宏洋，定位公司的三四线城市发展平台；2015 年收购中建股份相关物业，完成中建系地产业务整合；2016 年收购中信地产全部股权，进一步扩张；公司 2021 年销售规模居行业第 6，2022 年 1-8 月升至第 4，近十年均稳居行业前十。29%33%35%31%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%3

35、6%2018年 2019年 2020年 2021年 40家上市民企销售额占全国的比例 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017.1-122018.1-32018.1-62018.1-92018.1-122019.1-32019.1-62019.1-92019.1-122020.1-32020.1-62020.1-92020.1-122021.1-32021.1-62021.1-92021.1-122022.1-32022.1-62022.1-8出险房企占比 港股公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：公司近十年销售规模行业排名公司近十年销售规模行业排名

36、 来源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 股东为央企龙头，背景实力强劲。中国建筑集团有限公司是全国规模最大的投资建设集团，在 2021 年财富全球 500 强企业中排名第 13，能为公司发展提供综合性支持。母公司中国海外集团有限公司构建了集投资、建造、运营和服务于一体的全产业链业务模式，旗下有 5 家公司在香港上市，覆盖房地产开发（中国海外发展和中国海外宏洋集团）、建筑工程（中国建筑国际和中国建筑兴业）、物业管理（中海物业）。图表图表16：中建系股权架构（截至中建系股权架构（截至2022年年8月）月）来源：公司公告，国金证券研究所 经营业绩稳健，利润水平高于行业经营业绩稳健，利润水平高于行业

37、营业收入稳步增加，归母净利润阶段承压。公司营收受益于公司销售规模的持续增长，2021 年营收达 2422 亿元，同比+30.36%，2017-2021 年均复合增速 15.28%。归母净利润受行业毛利率整体下行影响，2021 年实现402 亿元，同比-8.54%，但归母净利润的绝对值稳居行业第一。2022 年上半年公司收入节奏速度放缓，营收 1043 亿元，同比-3.79%，归母净利润167 亿元，同比-19.42%。5 7 5 6 7 7 7 6 6 4 03年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022.1

38、-8港股公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：公司公司2016-1H22营业收入及增速营业收入及增速 图表图表18：公司公司2016-1H22归母净利润及增速归母净利润及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司主营业务包括物业开发（住宅开发）、物业投资（商业写字楼运营）和其他业务（养老、教育、物流等产业），房地产开发业务是营收主要贡献，近五年营收贡献均超过 97%，物业投资板块得益于运营商业物业规模快速增长，营收维持增长态势。公司毛利率随行业大势下滑，但仍高于行业整体水平。受高地价项目结转和重点城市限价影响，公司毛利率自 2019 年起

39、逐步下滑（与行业大势一致），2021 年公司毛利率 23.54%，高出行业平均水平 3pct 以上，而 1H22公司毛利率 23.46%与 2021 年全年基本持平，与行业平均水平的差距扩大至 5pct 以上。图表图表19：公司公司2016-1H22营营收结构收结构 图表图表20：2016-1H22公司公司与行业毛利率对比与行业毛利率对比 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3、现金流安全稳健：经营端以销定产，融资端渠道畅通、现金流安全稳健：经营端以销定产，融资端渠道畅通 经营端：灵活调整销售推盘结构，回款效率经营端：灵活调整销售推盘结构，回款效率维持较维持较高高

40、水平水平 公司销售有韧性。2021 年公司销售金额 3695 亿元（含合联营公司的 1097亿元，合联营公司主要为中海宏洋），同比+2.4%，是 TOP30 房企中少有同比增长的房企；2022 年 1-8 月，公司全口径销售金额 1785 亿元（含合联营公司的 394 亿元），同比-30%，好于 TOP10、TOP30 分别同比-42%和-46%的水平，降幅相对较小。公司在 2022 年 8 月份销售已有改善趋势，环比增加 28.8%，同比降幅也有明显收窄，后续在优质货量充足叠加政策宽松的背景下，销售或持续复苏。1,420 1,371 1,487 1,637 1,858 2,422 1,038

41、 (10)(5)05505001,0001,5002,0002,5003,000200H22营业收入(亿元)同比(%，右)331 341 393 416 439 402 167 (25)(20)(15)(10)(5)0550200250300350400450500200H22归母净利润（亿元）同比(%，右)96%96%97%97%98%98%99%99%100%100%200H22物业开发 物业投资 其他业务 33.3

42、6%38.20%33.66%30.05%23.54%23.46%28.91%31.17%30.00%25.64%19.77%17.94%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020211H22港股公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：公司历年销售金额及同比公司历年销售金额及同比 图表图表22：公司近公司近1年月度销售金额及同比年月度销售金额及同比 来源：公司公告，国金证券研究所 注：销售金额含联合营企业 来源：公司公告，国金证券研究所 注：含联合营企业 图表图表23：2022.1-8月月TOP30房企销售金额同比走势房企销售

43、金额同比走势 来源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 注：含联合营企业 聚焦高能级城市销售，4 个城市半年销售超百亿。2022 年上半年，一线城市贡献进一步增强，占比提高 10.1 个百分点至 36.8%；在北京、天津、香港、广州合约销售金额超人民币百亿元；深耕市场份额，29 个城市市占率位居当地市场前三。图表图表24：1H22公司销售金额区域分布公司销售金额区域分布 图表图表25：1H22公司公司4个销售超百亿城市个销售超百亿城市 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1973 2561 3206 3607 3695 1785 1340 1740 2206 2420

44、 2598 1391 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002020212022.1-8销售金额（亿元）不含联合营企业销售金额（亿元）销售同比 不含联合营企业销售同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0500300350400450500销售金额（亿元）同比-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500碧桂园 保利发展 万科地产 中海地产

45、华润置地 招商蛇口 金地集团 融创中国 绿城中国 龙湖集团 中国金茂 旭辉集团 滨江集团 建发房产 绿地控股 新城控股 华发股份 越秀地产 远洋集团 中国铁建 首开股份 世茂集团 金科集团 美的置业 中梁控股 融信集团 卓越集团 中南置地 仁恒置地 中骏集团 全口径销售金额（亿元）同比 北部大区 27.4%南部大区 17.5%东部大区 15.2%港澳海外大区 8.0%中西部大区 7.1%中海宏洋 15.0%其他合联营公司 9.8%240 114 110 101 0500300北京 天津 香港 广州 1H22销售金额（亿元）港股公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明

46、适应市场灵活推货，加大改善产品比例。2022 年以来市场销售主力为改善型产品，去化较刚需产品更好，公司有在高能级城市有改善项目储备，在市场相对低迷的 2022 年 1-8 月，销售均价达 22144 元/，同比+11.0%，价格提升主要来自产品结构的调整。图表图表26：公司月度销售单价与全国月度销售单价走势对比公司月度销售单价与全国月度销售单价走势对比 来源：公司公告，国家统计局，国金证券研究所 注：含联合营企业 央企选择合作方要求严格，权益销售占比高。据克而瑞数据，公司历年权益销售比例在 90%左右（不含合联营企业），2022 年 1-8 月权益销售占比在 TOP30 中位列第二（TOP30

47、 平均为 69%），合作项目较少且主要挑选央国企作为合作方，在行业出清的 2021 年下半年至今，合作方风险较小。销售回款率近年来均保持较高水平。权益比例高在行业下行阶段有利于项目资金的回款调用，公司销售回款率从 2017 年的 83.5%增至 2021 年的95.5%，1H22 受市场持续低迷原因回落至 88%。图表图表27：2022年年1-8月月TOP30房企销售金额权益占比房企销售金额权益占比 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：权益占比=权益销售金额/全口径销售金额；公司不含联合营企业 0500000002500030000公司销售单价（元/）全国销售单价（元/）0

48、%20%40%60%80%100%120%碧桂园 保利发展 万科地产 中海地产 华润置地 招商蛇口 金地集团 融创中国 绿城中国 龙湖集团 中国金茂 旭辉集团 滨江集团 建发房产 绿地控股 新城控股 华发股份 越秀地产 远洋集团 中国铁建 首开股份 世茂集团 金科集团 美的置业 中梁控股 融信集团 卓越集团 中南置地 仁恒置地 中骏集团 港股公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：公司历年销售回款率走势公司历年销售回款率走势 来源：公司公告，国金证券研究所 经营端：合理控制投资强度，经营现金流经营端：合理控制投资强度，经营现金流保持良好保持良好 公司近年来投资强度（不含合联

49、营企业）呈下降趋势，但始终保持较高水平，2021 年投资强度位于 TOP30 房企的中上水平，即使在行业下行阶段，也能凭借安全的现金流状况，维持自身的拿地强度，2022 年 1-8 月投资强度为 0.46。得益于逐步提升的销售回款率和适度调整的投资强度，公司2019-2021 年连续三年经营性净现金流均为正，1H22 由于回款率有所下滑，经营性净现金流为负（与行业整体相当）。图表图表29：2021、1H22典型房企投资强度对比典型房企投资强度对比 来源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 注：投资强度=投资金额/销售金额；公司不含联合营企业 图表图表30：公司公司历年历年投资强度走势投资强度走势

50、 图表图表31：公司公司历历年经营性现金流走势（亿元）年经营性现金流走势（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 注：不含联合营企业 来源：公司公告，国金证券研究所 83.5%90.5%93.3%95.0%95.5%88%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%2002020211H220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建发国际集团 滨江集团 华润置地 绿城中国 中国海外发展 保利发展 中国金茂 龙湖集团 万科A 金地集团 招商蛇口 远洋集团 旭辉控股集团 碧桂园 新城控股 绿地控股 金科股份 中梁控股 融信中国 0.

51、93 0.71 0.67 0.56 0.53 0.46 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.0005000250030002002020212022.1-8销售金额（亿元）投资金额（亿元）投资强度-351 -72 99 97 226 35 -211 (400)(300)(200)(100)002020211H211H22港股公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 融资端：融资端：财务结构稳健，三道红线稳居绿档财务结构稳健，三道红线稳居绿档 有息负债稳步增

52、长，债务结构合理健康。公司 1H22 有息负债总额 2698 亿元，较 2021 年底增长 11.5%（在绿档 15%增速范围内），而其他大部分房企被动压降有息负债；短期有息负债 421 亿元，占有息负债比 13.5%，处于典型房企领先水平（典型房企 1H22 平均值为 26.2%）。图表图表32：公司公司历历年有息负债走势年有息负债走势 图表图表33：公司公司历历年长短期有息负债结构年长短期有息负债结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表34：1H22典型房企短期有息负债占比典型房企短期有息负债占比 来源：公司公告，国金证券研究所 三道红线居绿档，且远超

53、标准要求。2017-1H22 公司在有息负债持续增长的情况下，三道红线水平始终位于绿档，且不断优化，1H22 公司剔除预收账款后的资产负债率为 54.6%，净负债 39.0%，现金短债比 2.98（现金流稳定充沛，货币资金 1253 亿元，短期有息负债 421 亿元）。图表图表35：公司历年公司历年三道红线情况三道红线情况 年份年份 剔除预收账款后的资产负剔除预收账款后的资产负债率（债率（70%）净负债率净负债率（100%）现金短债比现金短债比（1）档位档位 2017 51.8%27.9%3.44 绿档 2018 53.6%33.7%3.26 绿档 2019 53.8%33.7%2.98 绿档

54、 2020 53.3%32.6%2.52 绿档 2021 53.6%32.3%2.93 绿档 1H22 54.6%39.0%2.98 绿档 来源：公司公告，国金证券研究所 1479 1713 1900 2130 2419 2698 05001,0001,5002,0002,5003,0002002020211H220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22短期债务 长期债务 13.50%0%10%20%30%40%50%60%龙湖集团 建发国际集团 中国海外发展 旭辉控股集团 绿城中国 远洋集团 华发

55、股份 保利发展 万科A 中国金茂 碧桂园 华润置地 招商蛇口 美的置业 越秀地产 新城控股 滨江集团 金地集团 雅居乐集团 中南建设 龙光集团 金科股份 融信中国 绿地控股 正荣地产 荣盛发展 中梁控股 阳光城 港股公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 融资端：融资端：融资渠道畅通，公开债务偿还压力较小融资渠道畅通，公开债务偿还压力较小 融资渠道畅通，逆势发债。在行业增量融资受阻的 2022 年，公司凭借自身安全稳健的财务结构和经营状况，依然受到投资者认可，截至 9 月 28 日，共成功发行 12 笔境内公司债和中期票据，合计规模达 165 亿元，期限都在 3 年以上，且票面利率均低于

56、 3.5%，最低至 2.40%。图表图表36：公司公司2022年公开市场债券发行情况年公开市场债券发行情况 证券简称证券简称 发行时间发行时间 到期时间到期时间 期限期限（年）（年）发行规模发行规模（亿元）（亿元）票面利率票面利率 类型类型 22 中海企业MTN001A 2022/1/12 2025/1/14 3 18 2.88%一般中期票据 22 中海企业MTN001B 2022/1/12 2027/1/14 5 12 3.25%一般中期票据 22 中海企业MTN002(绿色)2022/2/21 2027/2/23 5 10 3.22%一般中期票据 22 中海 01 2022/4/1 202

57、5/4/7 3 20 3.05%一般公司债 22 中海 02 2022/4/1 2027/4/7 5 10 3.50%一般公司债 22 中海 03 2022/5/6 2025/5/10 3 15 2.75%一般公司债 22 中海 04 2022/5/6 2027/5/10 5 15 3.48%一般公司债 22 中海企业MTN003A 2022/5/25 2025/5/27 3 20 2.63%一般中期票据 22 中海企业MTN003B 2022/5/25 2027/5/27 5 10 3.10%一般中期票据 22 中海企业MTN004 2022/7/21 2027/7/25 5 20 3.26

58、%一般中期票据 22 中海 05 2022/9/16 2025/9/20 3 10 2.40%一般公司债 22 中海 06 2022/9/16 2027/9/20 5 5 3.15%一般公司债 来源：公司公告，wind，国金证券研究所 注：截至 2022 年 9 月 28 日；不含 ABS/ABN 短期到期公开债务较少，偿付压力小。公司 2022 年下半年已无境内债到期，仅 1 笔 7 亿美元（折合人民币约 50 亿元）的海外债到期，而 2023 全年仅 12.5 亿美元的海外债和 74 亿元的境内债到期（含回售），合计约 214亿元人民币。图表图表37：公司公司2022年下半年和年下半年和2

59、023年公开市场债券到期情况年公开市场债券到期情况 证券简称证券简称 发行时间发行时间 到期（回售）到期（回售）时间时间 期限期限（年）（年）到期规模到期规模 票面利率票面利率 类型类型 中国海外发展3.95%B20221115 2012/11/15 2022/11/15 10 7 亿美元 3.95%海外债 中国海外发展4.25%N20230426 2018/4/26 2023/4/26 5 7.5 亿美元 4.25%海外债 CHIOLI5.375%N20231029 2013/10/29 2023/10/29 10 5 亿美元 5.38%海外债 20 中海 03 2020/11/5 2023

60、/11/9 3 24 亿元 3.40%一般公司债 20 中海企业MTN001 2020/12/10 2023/12/14 3 15 亿元 3.60%一般中期票据 21中海03 2021/7/8 2023/7/12 1+3 10亿元 3.10%一般公司债 21中海05 2021/8/5 2023/8/9 1+3 5亿元 2.75%一般公司债 20中海01 2020/8/12 2023/8/14 2+4 20亿元 3.20%一般公司债 来源：公司公告，wind，国金证券研究所 注：截至 2022 年 9 月 28 日 港股公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 现金流安全无压力。公司保持稳健

61、的投资（投资金额占销售金额比例超过40%），而公司项目正常运营的投入约为公司当年销售金额的 15-20%，因此即使公司 2022 年全年销售金额同比下降维持 30%（悲观的假设下）的水平，公司依然能够正常偿付公开债券。4、利润有望修复：错峰拿地土储优质，费效管控行业领先利润有望修复：错峰拿地土储优质，费效管控行业领先 收入端：收入端：错峰补充优质项目，支撑营收改善利润率错峰补充优质项目，支撑营收改善利润率 土拍竞争温和，拿地利率空间较高。2021 下半年起，土拍热度下滑，全国300 城溢价率持续低于 10%，而流拍率居高位。多地积极调整土拍政策，让利房企，包括但不限于设臵最高溢价率不超过 15

62、%、适度提升住宅限价、降低起始地价等，拿地利润空间有所上涨。同时 2021 年下半年起，地方政府为促进房企拿地积极性，出让的核心区高素质地块占比增加，这类项目去化更有保障，正是拿地好时机。公司积极错峰补充优质项目。公司保持战略定力，把握拿地节奏，在竞争平和的 2021 年下半年错峰投资，下半年投资金额（866 亿元，不含合联营企业）占全年 63%；进入 2022 年 1-8 月，公司继续坚守投资标准，保持一定强度拿地力度（投资金额 638 亿元，不含合联营企业），2021 年下半至今公司权益拿地金额居行业榜首。图表图表38：全国全国300城宅地月度成交溢价率城宅地月度成交溢价率&流拍率流拍率

63、图表图表39：公司公司2021-2022年分季度投资金额（亿元年分季度投资金额（亿元）来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：全口径；3Q22 仅包含 7、8 月；不含合联营企业 图表图表40：2021年年7月至月至2022年年8月权益拿地金额榜单月权益拿地金额榜单TOP20 排行排行 企业名称企业名称 土地宗数土地宗数(宗宗)总权益拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)总权益规划建总权益规划建面面(万万)总规划建面总规划建面(万万)溢价水平溢价水平(%)楼面均价楼面均价(元元/)1 中海地产 56 1179 661 665 6.2 17943 2 华润置地 63 9

64、88 694 852 4.95 14533 3 保利发展 102 941 961 1339 4.97 10884 4 招商蛇口 39 656 445 582 6.32 16214 5 中国铁建 83 602 1005 1167 3.03 5628 6 绿城中国 49 583 371 472 7.23 13925 7 建发房产 40 566 350 419 7.8 17522 8 滨江集团 47 549 317 498 5.3 14403 9 龙湖集团 65 535 606 772 2.92 9148 10 越秀地产 29 467 262 345 6.66 17255 11 万科 42 419

65、527 696 15.1 7123 12 中国中铁 49 403 707 769 3.38 6114 13 碧桂园 99 381 1027 1064 13.81 3734 14 保利置业 21 321 211 211 7.48 15240 0%5%10%15%20%25%30%35%----------08溢价率 流拍率 176 337 54

66、4 322 163 317 158 005006001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22港股公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 15 武汉城建集团 13 295 204 260 2 14532 16 深圳地铁集团 9 280 175 188 2.33 16307 17 华发股份 17 263 131 177 5.57 19321 18 中国金茂 39 251 378 443 1.41 7118 19 大华集团 20 241 195 196 7.95 12417 20 厦门轨道交通 5 232 121 121 0.02 19196 来源：中指研

67、究院，国金证券研究所 注：此排行为中指统计的权益拿地金额，和公告或有出入 公司在区域布局上相对均衡，2021 年在京津冀、长三角和粤港澳三大都市圈的投资占比均在 20-30%之间；而在城市能级方面，公司 2021-1H22 投资拿地均位于一二线城市（不含中海宏洋），其中一线城市占比 20%；2022 年 1-8 月，公司拿地金额分布上，北京、成都和上海分别占比 29%、13%和 12%，确保有效去化。图表图表41：公司公司2021年拿地金额地区分布年拿地金额地区分布 图表图表42：公司公司2022年年1-8月拿地金额城市分布月拿地金额城市分布 来源：公司公告，国金证券研究所 注：不含合联营企业

68、 来源：公司公告，国金证券研究所 注：不含合联营企业 图表图表43：2021-1H22典型房企各能级城市拿地建面占比典型房企各能级城市拿地建面占比 来源：公司公告，中指研究院，国金证券研究所 注：不含合联营企业 收入端：收入端：布局高能级城市，土储优质流动性好布局高能级城市，土储优质流动性好 控制土储总量在合理区间。公司 1H22 年底总土储 7439 万方，不含合联营企业的土储建面为 4705 万方（较 2021 年底减少 7.7%），自 2019 年起土储建面逐步减少，但由于新增主要位于重点城市核心板块，去化货值量与新增货值相当，公司土储货值总量维持平稳（单价高），能保障公司未来 3年左右

69、的销售去化，确保可持续发展。土储结构优质，聚焦主流城市。公司 1H22 年一线城市（含港澳）土储建面 988 万方，占总土储 21%（货值占比更高，2021 年底一线城市货值占比 40%）；从城市来看，9 个城市土储面积超过 200 万方，其中在天津、北京、广州的土储面积超过 300 万方，且多位于城市核心区，流动性好。京津冀 21%长三角 22%粤港澳 29%其他 28%北京 29%成都 13%上海 12%长沙 11%其他一二线 35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国海外发展 龙湖集团 华发股份 滨江集团 中国金茂 越秀地产 美的置业 招商蛇口 万科A

70、金地集团 绿城中国 旭辉集团 融信集团 华润置地 金科集团 保利发展 建发国际集团 中南置地 新城控股 碧桂园 一线城市 二线城市 三四五线城市 港股公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：公司公司历历年年土储建面土储建面走势走势 图表图表45：截至截至1H22公司土储建面结构（按能级）公司土储建面结构（按能级）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：不含合联营企业 图表图表46：截至截至1H22公司公司各城市土储建面分布（万方）各城市土储建面分布（万方）来源：公司公告，国金证券研究所 注：不含合联营企业 成本费用端：强化精细管理，成本费用管控行

71、业领先成本费用端：强化精细管理，成本费用管控行业领先 公司建安成本管控力强。背靠中建系，公司管理层多具有工程背景，深谙建安流程和成本管控；公司供应链付款及时且集采规模较大，在招采方面具有突出的议价能力。销管费率处于行业低位。公司多数项目位于城市核心区，流动性较高，代理、推广、分销等销售费用低；公司精细化、标准化管理体系完善，2021 年末公司正式员工数量仅 5692 人，远低于同规模房企，对应人均销售规模达 6492 万元，行业领先。公司销管费率近年来持续下滑，2021 年低至 2.88%（同比下降 0.43pct），为典型房企中最低。2022 年上半年受市场影响，销管费率较 2021 年全年

72、略有增加，为 3.15%，但仍控制在行业低位。8278 9144 8923 9190 8077 7439 6375 7010 6522 6179 5100 4705 00400050006000700080009000100002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22年 土储建面（万方）不含合联营企业土储建面（万方）一线城市（含港澳）,21.00%强二线城市,41.80%其他二线城市,37.20%331 319 317 282 280 221 207 205 201 194 191 187 149 132 132 121 112 108 104

73、 97 87 82 79 69 63 60 56 53 51 45 44 38 26 22 天津 北京 广州 重庆 济南 太原 青岛 上海 沈阳 佛山 武汉 成都 苏州 深圳 长春 大连 哈尔滨 海南 长沙 南京 珠海 厦门 东莞 香港 宁波 贵阳 杭州 西安 郑州 南昌 烟台 昆明 福州 无锡 港股公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表47：公司公司历历年销管费率走势年销管费率走势 图表图表48：公司公司2021年年人均销售金额人均销售金额（万元）（万元）来源：公司公告，国金证券研究所 注：销售费率=销售费用/营业收入，管理费率=管理费用/营业收入，销管费率=销售费率+管理费

74、率 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表49：2021、1H22典型房企销管费率对比典型房企销管费率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 成本费用端：融资成本行业最低成本费用端：融资成本行业最低 融资成本持续下降。公司多渠道多模式开展融资活动，控制融资成本，近年来综合融资成本持续下降，从 2016 年的 4.76%降至 1H22 年的 3.44%，而从新增融资来看，融资成本有望进一步下降。央企背景助力公司融资成本为行业最低。公司连续多年融资成本处于行业最低区间，低于行业平均近 2pct（2021 年典型房企平均融资成本 5.45%，1H22 年为 5.38%）。图表图表50：公司公司历历年

75、年融资成本融资成本走势走势 图表图表51：典型房企典型房企2020、2021年融资成本对比年融资成本对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2002020211H22销售费率 管理费率 销管费率 6492 02,0004,0006,0008,00010,00012,000滨江集团 正荣地产 中国海外发展 融信中国 建发国际集团 龙光集团 绿城中国 阳光城 中国金茂 中梁控股 旭辉控股集团 美的置业 远洋集团 保利发展 新城控股 金科股份 龙湖集团 华润置地 荣盛发展 金地

76、集团 招商蛇口 碧桂园 中南建设 万科A 绿地控股 雅居乐集团 0%2%4%6%8%10%12%14%中国海外发展 绿地控股 保利发展 越秀地产 招商蛇口 万科A 绿城中国 滨江集团 碧桂园 华润置地 美的置业 华发股份 龙湖集团 旭辉控股集团 建发国际集团 中南建设 金科股份 中梁控股 雅居乐集团 新城控股 金地集团 中国金茂 荣盛发展 阳光城 20211H224.76%4.27%4.30%4.21%3.80%3.55%3.44%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H

77、220%2%4%6%8%10%中国海外发展 中国金茂 华润置地 龙湖集团 万科A 招商蛇口 越秀地产 保利发展 建发国际集团 绿城中国 金地集团 美的置业 滨江集团 旭辉控股集团 远洋集团 碧桂园 新城控股 金科股份 中梁控股 20211H22港股公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 多元业务稳步发展，创造新增长极多元业务稳步发展，创造新增长极 商业收入逆势增长。公司商业收入近 5 年每年均持续增长态势，2017-2021 年复合增长率为 19.6%。1H22 在疫情下，公司新增入市项目 7 个，商业收入也逆势增长达 26.5 亿元；其中写字楼业务收入 17.5 亿元，出租率 85.6

78、%，一线城市占比 52%；购物中心业务收入 6.4 亿元，出租率92.6%，同店租金收入提升 2.4%。储备商业规模充足，支持商业收入形成新增长极。截至 1H22，公司在营资产商业规模 615 万方（集中商业 29%、写字楼 58%、公寓及酒店 13%），总储备商业规模达 1105 万方（集中商业 37%、写字楼 49%、公寓及酒店14%）。在 490 万方的储备项目中，一二线城市建面占比 92%，从入市计划来看，2022 年全年计划入市 110 万方（下半年 71 万方），2023 年计划入市 142 万方，2024 年及以后入市 276 万方。图表图表52：公司历年商业物业收入及同比公司历

79、年商业物业收入及同比 图表图表53：截至截至1H22公司自持商业资产结构（万方）公司自持商业资产结构（万方）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表54：公司自持商业入市计划（万方）公司自持商业入市计划（万方）来源：公司公告，国金证券研究所 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们预计预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 2496 亿元、2711 亿元和2861 亿元，同比增速分别为 3.0%、8.6%和 5.5%；归母净利润分别为409 亿元、440 亿元和 476 亿元，同比增速分别为 1.89%、7.54%和8.13%。核心假设

80、：25.3 34.1 41.6 44 51.7 26.5 0%5%10%15%20%25%30%35%40%002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 1H22商业物业收入（亿元）同比 178 409 357 541 80 155 020040060080010001200当前资产结构 储备项目入市后资产结构 集中商业 写字楼 公寓及酒店 63 47 125 7 85 109 40 10 42 05003002022年 2023年 2024年及以后 集中商业 写字楼 公寓及酒店 港股公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 销

81、售金额预测：当前房地产市场低迷，随着宽松政策的出台，预计在2022 下半年销售逐步企稳，公司土储质量优质，可推货量充足，因此预计公司 2022 年销售降幅缩减至为-8%，而在 2023、2024 年恢复 15%的增速。营业收入预测：地产业是公司核心主业，房地产业结转收入由 10%当年销售金额、20%去年销售金额和 70%前年销售金额构成，公司提高权益比例较高，并表比例在 70%左右（中海宏洋和其他合联营企业不并表）。物业投资业务，主要为商业收入，1H22 公司自持商业建面 615 万方，2H22 预计入市 71 万方，2023 年入市 142 万方，2024年及以后入市 276 万方，预计能使

82、商业收入保持每年 15%的增速。其他业务主要包括养老教育等，起步阶段增速较快，预计每年增速约在 30%。毛利率预测：由于 2018、2019、2020 年高地价（且限价）项目逐步结转，公司近两年毛利率或维持低位，2024 年随着 2021 年下半年的高利率项目结转，毛利率或有提升，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 23.5%、23.5%和 24.5%。费用率预测：公司精细管理标准高，且费用管理严格，预计 2022-2024 年销管费用合计占营业收入比例维持地位，分别为 2.88%、2.86%和 2.99%。图表图表55：公司主营业务盈利预测公司主营业务盈利预测 单位单位/百万元百万

83、元 2021A 2022E 2023E 2024E 销售金额 369,489 339,930 390,919 449,557（+/-)(%)2.4%-8.0%15.0%15.0%物业开发收入 236,356 242,637 263,838 276,277（+/-)(%)30.7%2.7%8.3%5.1%物业投资收入 4,667 5,367 6,172 7,098（+/-)(%)15.2%15.0%15.0%15.0%其他业务收入 1,218 1,583 2,058 2,676（+/-)(%)27.9%30.0%30.0%30.0%营业收入营业收入 242,241 249,588 271,068

84、 286,051（+/-)(%)30.4%3.03%8.61%5.53%毛利率毛利率 23.54%23.50%23.50%24.50%销管费率 2.88%2.89%2.86%2.99%归母净利润归母净利润 40,155 40,913 43,996 47,574（+/-)(%)-8.54%1.89%7.54%8.13%来源：公司公告，国金证券研究所 相对估值相对估值 可比公司选择行业头部企业万科 A、保利发展、招商蛇口、华润臵地，以及近两年发展速度较快的改善型房企绿城中国、建发国际集团、滨江集团，可比公司 2022-2024 年 PE平均值分别为 7.5x、6.1x和 5.2x。考虑公司现金流安

85、全稳健，积极错峰拿地补充优质土储，业绩增长有支撑，利润率有望修复，我们给予公司 2022 年 7.0 x 的 PE，对应目标价为 28.54 港元/股（折合人民币 26.17 元/股），给予买入评级（当前股价 20.45 港元/股，上涨空间 40%）。港股公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表56：公司和可比公司公司和可比公司PE估值估值 股票代码股票代码 公司公司 收盘价收盘价 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）（元）（元）（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 17.15 1,9

86、12 8.1 7.4 6.8 235.5 257.1 282.0 600048.SH 保利发展 17.28 2,068 6.9 6.0 5.0 301.8 345.3 410.8 001979.SZ 招商蛇口 15.76 1,220 11.2 9.4 7.8 108.4 129.7 157.0 002244.SZ 滨江集团 10.56 329 8.2 6.2 5.1 40.1 52.9 64.9 1109.HK 华润臵地*27.78 1,981 5.9 5.4 4.8 334.8 368.7 412.8 3900.HK 绿城中国 13.57 342 6.1 3.9 3.4 56.0 88.2

87、101.0 1908.HK 建发国际集团 18.34 292 6.4 4.1 3.4 45.5 71.8 85.3 可比公司平均值可比公司平均值 1,163 7.5 6.1 5.2 160.3 187.7 216.3 0688.HK 中国海外发展 18.75 2,052 5.0 4.7 4.3 409.1 440.0 475.7 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 注：1）数据截至 2022 年 9 月 29 日；2）华润臵地 2022-2024 年预测值为 wind 一致预期预测，其余公司均为国金预测；3）港股上市公司股价和市值均转换为人民币，港币兑人民币汇率为 0.9169（2022

88、年 9 月 28日）风险提示风险提示 宽松政策对市场提振不佳。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。华北市场下行风险。公司在北方大区土储占比 27%，当前华北市场相对低迷，若持续下行将影响公司销售。汇率波动产生汇兑损益。公司在 2022 年下半年和 2023 年合计有 19.5 亿美元海外债务到期，若美元持续走强，在偿还美元

89、债时或形成有现金流出的实质性汇兑损益。港股公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 亿元亿元)资产负债表资产负债表(人民币人民币 亿元亿元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,637 1,858 2,422 2,496 2,711 2,861 货币资金 929 1,077 1,299 1,316 1,579 1,836 增长率 10.10%13.50%30.40%3.00%8.60

90、%5.50%应收款项 544 512 541 603 655 688 主营业务成本 1,086 1,300 1,852 1,909 2,074 2,160 存货 3,910 4,581 4,506 5,041 5,594 5,773%销售收入 66.30%70.00%76.50%76.50%76.50%75.50%其他流动资产 224 193 144 200 217 229 毛利 551 558 570 587 637 701 流动资产 5,606 6,363 6,490 7,159 8,045 8,526%销售收入 33.70%30.00%23.50%23.50%23.50%24.50%总资

91、产 77.40%77.20%74.60%75.00%75.70%75.30%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 363 333 406 446 491 540%销售收入 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%固定资产 35 45 51 53 55 57 销售费用 26 35 38 37 39 45%总资产 0.50%0.60%0.60%0.60%0.50%0.50%销售收入 1.60%1.90%1.60%1.50%1.40%1.60%无形资产 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 管理费用 27 26 32 34 39 40 非流动资产

92、 1,633 1,874 2,210 2,390 2,585 2,796%销售收入 1.70%1.40%1.30%1.40%1.40%1.40%总资产 22.60%22.80%25.40%25.00%24.30%24.70%研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 7,239 8,237 8,699 9,548 10,630 11,322%销售收入 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%短期借款 232 275 382 440 500 560 息税前利润（EBIT）503 510 504 523 568 625 应付款项 529 809 793 860 936

93、934%销售收入 30.80%27.40%20.80%21.00%20.90%21.80%其他流动负债 1,821 1,955 1,763 1,949 2,304 2,288 财务费用 7.59 6.95 5.84 8.24 12 12 流动负债 2,582 3,040 2,939 3,249 3,740 3,782%销售收入 0.50%0.40%0.20%0.30%0.40%0.40%长期贷款 1,579 1,692 1,973 2,210 2,475 2,772-0 0 0 0 0 0 其他长期负债 186 222 216 227 238 250-0 0 0 0 0 0 负债 4,348

94、4,953 5,128 5,685 6,453 6,804 投资收益 34 49 37 50 51 51 普通股股东权益普通股股东权益 2,806 3,141 3,436 3,702 3,989 4,301%税前利润 5.20%7.00%5.80%7.80%7.50%6.90%其中：股本 740 740 740 740 740 740 营业利润 496 503 498 515 555 613 未分配利润 2,058 2,397 2,691 2,958 3,245 3,556 营业利润率 30.30%27.10%20.50%20.60%20.50%21.40%少数股东权益 85 142 135

95、161 188 217 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 7,239 8,237 8,699 9,548 10,630 11,322 税前利润 650 692 631 642 684 742 利润率 39.70%37.20%26.10%25.70%25.20%25.90%比率分析比率分析 所得税 222 215 201 208 217 237 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 34.20%31.10%31.80%32.30%31.70%32.00%每股指标每股指标 净利润 427 477 431 434 467 505 每股收益 3.

96、80 4.01 3.67 3.74 4.02 4.35 少数股东损益 11 38 29 25 27 29 每股净资产 25.61 28.68 31.39 33.83 36.45 39.29 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 416 439 402 409 440 476 每股经营现金净流 0.90 0.89 2.06-0.51 1.71 1.66 净利率 25.40%23.60%16.60%16.40%16.20%16.60%每股股利 1.02 1.18 1.21 1.30 1.40 1.50 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 亿元亿元)净资产收益率 14.83%13.

97、98%11.69%11.05%11.03%11.06%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.75%5.33%4.62%4.28%4.14%4.20%净利润 416 439 402 409 440 476 投入资本收益率 7.04%6.69%5.80%5.43%5.42%5.42%少数股东损益 11 38 29 25 27 29 增长率增长率 非现金支出-76-137-112-68-63-56 主营业务收入增长率 10.09%13.53%30.38%3.03%8.61%5.53%非经营收益 EBIT增长率-6.35%1.26%-1.20%3.8

98、8%8.50%10.12%营运资金变动-243-209-68-400-193-241 净利润增长率 5.79%5.49%-8.54%1.89%7.54%8.13%经营活动现金净流经营活动现金净流 99 97 226-55 187 181 总资产增长率 13.90%13.78%5.62%9.76%11.33%6.51%资本开支-1.25-3.13-2.26-5-5-5 资产管理能力资产管理能力 投资-144-117-111-174-188-204 应收账款周转天数 16.3 17.0 11.5 12.0 14.4 14.4 其他 119 94-31 134 136 136 存货周转天数 1,20

99、4.5 1,175.9 883.1 900.0 923.1 947.4 投资活动现金净流投资活动现金净流 -26-25-145-45-58-73 应付账款周转天数 172.2 185.3 155.7 155.8 155.8 155.8 股权募资 0-0.52-1.08 0.02 0 0 固定资产周转天数 7.4 7.8 7.1 7.5 7.2 7.1 债权募资 192 265 323 294 326 356 偿债能力偿债能力 其他-178-185-178-176-192-207 净负债/股东权益 36.95%33.86%35.64%40.39%39.12%38.64%筹资活动现金净流筹资活动现

100、金净流 15 80 144 118 134 149 EBIT利息保障倍数 66.3 73.3 86.2 63.5 46.8 54.3 现金净流量现金净流量 89 148 222 17 263 257 资产负债率 60.06%60.14%58.95%59.54%60.71%60.10%港股公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-25

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